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华泰证券：打破金融“高冷”传统，独创亲民玩法
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双节前后，华泰证券&涨乐梦想号&创意地铁现身南京，一改传统金融抽象深奥的印象，让公众感到投资理财的触手可及。活动自开启以来，联动线上线下，将&智能涨乐财富通，炒股理财更轻松&的活动主题，以不同形式进行传播，拉进与受众的距离，实现了券商App与用户零距离互动的有益尝试。不少网民表示，通过活动了解后，当即下载了涨乐财富通App，获得了智能投资理财的全新体验。
一样是地铁营销战场，华泰证券是如何做到不一样的效果，持续霸屏朋友圈的呢?
1. 主题定位，贴近用户
活动列车名叫&涨乐梦想号&，在一个月的时间内，线下线上同步发车。而作为本次传播主题的&智能涨乐财富通，炒股理财更轻松&，可以说是在洞察上极度地贴合了用户们追寻&财富梦想&的心理诉求，契合了大众追寻更好生活的态度，也给了大家一个不再只能默默观望的契机。
此外，涨乐财富通依据用户填写的活动信息，进行了一次关于国人&财富梦想&的大数据分析：超过三分之一的用户（36.5%），希望通过理财投资实现财务自由；27.1%的用户，表达了对健康财富的追寻；20.4%的用户，追赶着被炒得火热的说走就走旅行梦想；8.6%的用户，表达出对求学和知识的渴望。不得不说，人们对财富的认知广义而健康，在表达不同财富梦想的同时，同样传递了通过投资来完美人生的积极态度。
2. 内容创作，匹配渠道
传播好不好，文案见分晓。华泰证券此次的营销活动在内容创作上，将内容很好地适应了传播渠道，因此收获了1加1大于2 的良好效果。
&严格把关，只让适合你的产品进闸机&
让用户结合着地铁安检和过闸机的真实情景，很容易理解到产品严选的功能点；
&离巴菲特近1步，你先开个户&
幽默的口吻让人顿悟走向人生巅峰竟可以始于如此简单的步骤
&有座靠运气，投资靠神器&
更是通过应和地铁奋斗族的内心小九九，拉进了用户与产品间的距离；
&有了严选理财，再也不用像买西瓜时那样假装拍一拍了&
让一贯的理财吃瓜群众们，心里有了谱自然也就跃跃欲试了&&
3. 形式多样，花式推广
除了地铁内常见的包车广告形式外，华泰证券本次的营销活动还做了许多其他形式的配合，进行组合推广。
比如：线下赠送&涨乐梦想号&的乘车券，留下活动悬念，激发乘客好奇心；在车内与乘客互动，进行随机采访，在准确洞察的基础上，为用户构建新的表达渠道；线上征集财富梦想的抽奖H5和相应展现地铁上百态人生共逐梦的长图文。这些形式在贴合主策略的基调上，完善出了一套专属于此次传播的推广矩阵。
用户们看到的是这次传统金融业内成功的营销尝试。是接地气的洞察、新颖的内容，以及丰富的形式让&涨乐梦想号&成功引起了用户们的注意，而实际上，华泰不仅是社会营销玩得6。
敢为人先的行业创新者
早在2009年，智能手机还未全面普及之时，华泰证券便主动变革，构建行业的互联网生态。要知道，那时候的股票交易是要坚守在电脑前的，因为时机不等人。2014年，又推出了具有差异化竞争力的开放式、移动金融营销服务平台&&涨乐财富通。在去年，华泰证券收购统包资产管理平台AssetMark，更是财富管理转型中具有重要战略意义的举措。
正是华泰这种前瞻性和敢于创新的精神，才奠定了其当前的行业地位。据WIND数据显示，2017年上半年华泰证券股基交易量、市场份额已经连续3年保持第一，累计客户数超过1170万。
精益求精的智能化领导者
在这个以数据掘金的时代，当人工智能开始赋能证券App，精益求精的涨乐财富通当仁不让地成为了券商智能化的领导者。&涨乐财富通&逐步成为服务公司零售客户，积累潜在客户，集成业务与产品，具有差异化竞争力的开放式、移动金融营销服务平台。据易观千帆数据统计，涨乐财富通月活长期居于行业第一。
2014年至2016年，华泰证券涨乐财富通从渠道、平台、技术三个维度革新，开始致力于创造&人+平台&的动态生态环境，以综合账户体系为技术，形成一个多层次的综合财富管理服务体系。
华泰证券的地位无法撼动，完善服务的追求永不止步。基于对金融科技的专注，以及对用户体验的坚守，&涨乐财富通&目前正以智能化为导向，全力打造&涨乐智能家族&：
以大数据平台为依托，为客户提供定制化个人管家服务
集智能新股申购提醒、新股中签提醒等功能为一体，为用户提供全新新股申购体验
经过智能算法实时匹配亿万历史数据，帮助投资者筛选海量信息，寻找历史相似走势个股
能够自动匹配自选股，通过估算不同价位上投资者的持股数量，帮助投资者粗略了解全市场和单只股票的成本分布情况
正如产品宣传所说的：&智能涨乐财富通，炒股理财更轻松&。这是一个&让小白用起来能简单入门，让大神用起来享专业护航&的投资理财神器！据悉，不少网友通过此次&涨乐梦想号&活动了解产品后，都下载体验了涨乐财富通APP。
(编辑：姚道辉)
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刨根问底量化证券行业成长空间
经纪及财富管理业务：预计未来五年复合增速为11%
经纪及财富管理是零售客户及资金的重要入口，资本中介业务起航拓宽业务边界。长期以来经纪业务都是券商收入占比最高的业务板块。过去十年A股日均交易额从2000亿元提升至目前接近5000亿元的水平，营业部从2009年的不足4000家提升至2016年的9385家。经纪业务及营业网点是证券公司集聚零售客户及资金端资源的重要入口，依托经纪业务庞大的客户群体，证券公司衍生出一系列盈利能力较强的业务，如融资融券、股票质押等等。2010年3月第一批5家券商正式开始融资融券试点，2012年以来逐步成为证券公司重要的收入来源。
市场竞争加剧，积极寻找转型。2013年开始的互联网金融浪潮下行业佣金率一路下行至万四左右，虽市场交易量大幅提升，但代理买卖证券业务收入提振效果不明显。过去以交易为核心的经纪业务通道制模式承压，倒逼券商积极开展业务转型并呈现多样化格局，如以国泰君安、国信证券为代表的财富管理模式等。业务方面，开展一系列如代销金融产品、股票期权经营等创新业务；同时营业部作为证券公司的业务触角，相关业务的协同有利于拓展收入来源。产品方面，积极通过提供增值服务提高业务渗透率，提高客户体验。渠道方面，积极搭建互联网平台，强化业务的覆盖与渗透。
机构经纪业务、衍生品业务等或将是未来经纪业务主要看点。根据上交所披露数据，2016年沪市个人投资者账户数1.92亿户，占比高达99.48%。从交易情况来看，2016年沪市个人投资者交易额占比达85.6%。2013年以来公募基金及私募基金规模逐步扩大，2016年AUM分别达9.2万亿元及10.3万亿元，年年复合增速分别为29%及90%。除平滑券商业绩波动外，机构客户较零售客户而言有着更为丰富的金融服务需求，将为券商带来交易以外的增量服务市场。
期货交易仍受较大限制，衍生品业务未完全放开，2016年A股期货交易金额从2015年的高点下滑至196万亿元，下降幅度达65%。金融衍生品在2008年金融危机前实现了较快的增长，2007年全球总体规模达785万亿美元，金融危机爆发后规模有所回落，但2016年也在600万亿美元左右。当前国内衍生品业务开展较为局限，规模水平较发达国家而言较低，未来具备较大的成长空间。
中性假设下预计2022年行业实现经纪及财富管理业务收入1865亿元，较2017年提升74%，年复合增速11%。年行业代理买卖证券业务收入从504亿元提升至1053亿元，复合增速为20%。我们认为未来五年宏观经济将维持增长态势，机构客户交易占比将逐步提升，期货业务规模、公募及私募基金管理规模将保持较快的增长速度。
我们假设年GDP年复合增速在乐观、中性、悲观情况下分别为6.6%、6.5%和6.4%。2022年机构客户交易量占比分别为50%、40%和30%，个人客户交易佣金率分别为0.032%、0.03%和0.028%，机构客户交易佣金率分别为0.08%、0.075%和0.07%。假设年期货交易规模年复合增速在乐观、中性、悲观情况下分别为10%、8%和6%，私募基金AUM增速分别为15%、12%和10%，公募基金AUM增速分别为15%、12%和10%，2022年PB业务规模占私募及公募AUM的比重分别为65%、60%和55%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下经纪及财富管理业务将分别实现收入2174亿元、1798亿元、1400亿元，较2017年分别提升103%、68%和31%。
投资银行业务：预计未来五年复合增速为14%
投资银行打造全业务链提升客户粘性，获得长期业务价值。多层次资本市场建设和多元资本市场工具共同推动券商投资银行从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型，在企业从小到大的成长过程，在不同阶段提供直投、并购、融资、做市等持续综合服务。最上游的新三板的挂牌、做市、直投；中游的IPO、再融资、发债等；下游的并购、兼并重组、产业整合、托管等全产业链模式已成为大型券商发展的重点。多样化资本工具为券商提供更多业务机会，投资银行产业链有利于形成客户粘性，获得长期业务价值，打开业绩增长点。
短周期内股权融资规模有较大提升空间，长周期下预计占股票市值比重将趋稳。中国当前正处于第二产业向第三产业升级的初始阶段，中小型及新兴技术类企业日益增长的金融服务需求将推动直接融资比值提升，并推动多层次资本市场完善。假设到2022年IPO及再融资规模年复合增速均为12%，合计股权融资规模为2.6万亿元。参考发达国家经验，在产业结构转型周期步入尾声之后，股权融资业务规模将逐步回归稳定。2017年国内股权融资规模1.48万亿元，占股票总市值比重为2.6%，略高于美国、日本等发达国家比重（分别为2.4%和2.39%）。预计2022年股权融资规模占股票市值比重为2.4%。
年债券承销规模占GDP比重持续上升，券商债承业务占总业务比重持续趋稳。从债承历史规模情况看，上市公司债券融资需求趋刚性，年债承规模占GDP比重持续提升，2017年受利率变化出现小幅下滑。证券公司债券承销业务规模占总规模比重基本稳定，保持在40%左右。预计未来在国内经济持续增长的大环境下债券承销业务仍有提升空间。
并购业务收入占比较低，未来或将成为投资银行业务重要收入来源。2013年以来财务顾问业务占投资银行收入比重企稳在23%左右，较发达国家大型投资银行占比水平而言仍有较大差距。年高盛实现财务顾问收入分别为24.7亿美元、34.7亿美元及29.3亿美元，占投资银行总收入比重分别为38%、49%及47%。随着并购业务规模持续提升，以及多层次资本市场下证券公司业务边界逐步拓宽，预计财务顾问业务收入仍有较大提升空间，未来将逐步成为投资银行业务重要收入来源。
中性假设下预计2022年行业实现投资银行业务收入1134亿元，较2017年提升89%，年复合增速为14%。年行业投资银行业务收入从231亿元提升至679亿元，复合增速为31%。我们认为在政策鼓励提升直接融资占比的大环境下，股权融资规模将维持增长态势，债券融资规模占GDP比重仍有提升空间；并购业务经历整顿规范后将重回发展轨道，业务规模有较大提升空间。
我们假设2022年在乐观、中性、悲观情况下股权融资规模占GDP比重分别为2.4%、2.2%和2.0%，IPO规模占股权融资规模比重分别为18%、17%和16%；债券融资规模占GDP比重分别为20%、18%和16%，券商承接债券融资业务占比分别为45%、40%和35%；并购业务规模年复合增速分别为20%、15%和10%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下投资银行业务将分别实现收入1425亿元、1182亿元、974亿元，较2017年分别提升137%、97%和62%。
资管业务：预计未来五年复合增速为16%
需求端：居民财富蕴含较大投资需求，财富管理市场红利丰厚。国内经济增长带动居民财富稳步增长，2016年全国个人持有的可投资资产总体规模165万亿元，自2012年以来年复合增长率高达20%。但由于可选择金融投资工具较为缺乏，大量居民财富仍以现金和银行存款的形式存在。据2015年中国私人财富报告统计，我国居民总财富中的52%为现金及存款，资产配置效率低下。参照发达国家市场经验，随着国内资产管理市场的发展，国内储蓄存款将逐渐通过专业资产管理机构实现资产的优化配置。2015年以来在一线房地产政策收紧、债券违约风险事件、互联网金融整顿、信托收益率下降等因素的促动下，国内居民储蓄存款逐步向专业资产管理机构转移，据贝恩咨询测算居民理财资金规模占居民可投资资产总体规模比重从2013年的29%提升至2016年的43%，未来仍有较大提升空间。
供给端：加强ABS等创新业务的开拓，丰富产品类型。产品方面，券商资管能够依托资产证券化、衍生品业务等发行具有券商特色的产品，丰富产品链条。随着资产证券化迎来政策春天，ABS产品已成为券商资管重要发力点。根据Wind数据显示，截至2017年10月末证监会主管的ABS业务规模11580亿元，较2016年末增长95%，我们预计未来仍有较大提升空间，将成为券商资管业务重要发力点。
主动管理是未来发展方向，券商资管优势明显。券商资管业务拥有产品、业务及客户方面的优势，可以进行跨资本市场和货币市场的资源配置，并且能协同经纪、投资银行业务获取项目资源。从运营方面，券商系公募基金与传统公募基金相比，排名类考核压力较小，更加重视绝对收益，有利于形成市场化运作机制；同时券商资管旗下的公募基金管理模式更加灵活，能采取浮动费率将投资业绩与基金管理人的收入挂钩，对基金管理人形成更好的激励机制。同时在一线房地产政策收紧、债券违约风险事件、互联网金融整顿、信托收益率下降等因素的促动下，未来国内居民储蓄存款向专业资产管理机构转移的空间较大。
中性假设下预计2022年行业实现资管业务收入584亿元，较2017年提升101%，年复合增速为16%。年行业资管业务收入从27亿元提升至296亿元，复合增速为82%。我们认为在当前政策环境下通道业务规模未来将有较大程度的收缩，但在居民可支配收入持续提升、券商积极发展主动管理业务的推动下，业务仍有较大的发展前景。
我们假设年在乐观、中性、悲观情况下居民可支配收入年复合增速分别为16%、12%和10%，居民理财资金占比分别为80%、75%和70%；假设券商集合资管AUM年复合增速分别为20%、18%和15%，定向资管AUM年复合增速分别为-12%、-15%和-18%，专项资管AUM年复合增速分别为35%、30%和25%；企业ABS业务规模年复合增速分别为35%、30%和25%，券商ABS业务规模占整体规模比重分别为85%、80%和75%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下资管业务将分别实现收入684亿元、619亿元、539亿元，较2017年分别提升136%、114%和86%。
资本中介业务：预计未来五年复合增速为15%
开展融资融券交易有助于完善资本市场机制的需要。一方面信用交易制度通过融券卖空机制可以大幅增加股票的供应，还原价值规律在股价形成机制中的主导作用；另一方面，与股票期货和期权相比，融资融券交易的杠杆放大作用及信用扩张度均较小，更加适应当前国内资本市场发展环境。长周期视角来看两融规模反映了市场交投情绪活跃度，在市场交易结构改善、交投情绪逐步企稳的环境下，预计两融余额占股票流通市值比重趋稳，预计2022年占比在5%左右。
股票质押为企业提供融资便利，体现金融服务实体经济的本质。证券公司作为资本市场的重要载体，具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势，已成为股票质押市场主导者。2017年股票质押业务规模占GDP比重位4.5%，预计未来将持续保持增长。
中性假设下预计2022年行业实现资本中介业务收入867亿元，较2017年提升106%，年复合增速为15%。年行业利息净收入从27亿元提升至296亿元，复合增速为64%。我们假设年在乐观、中性、悲观情况下融资融券业务规模占流通股票总市值比重分别为3%、2.9%和2.8%，股票质押业务规模占GDP比重分别为6%、5.5%和5%，证券公司质押业务规模占比分别为65%、60%和55%；两融利差分别为2.5%、2.2%和2%，质押利差分别为1.2%、1%和0.8%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下投资业务将分别实现收入1003亿元、735亿元、540亿元，较2017年分别提升172%、99%和46%。
投资业务：预计未来五年复合增速为15%
投资资产规模占总资产比重基本稳定，预计未来业务规模稳步提升。因此近年来券商投资业务坚持追求绝对、稳健收益，改变券商自营“看天吃饭”的局面。深化价值投资理念，资产配置上加大固定收益类、股权类、衍生品等资产比重，由单一性、趋势性投资向多样性、策略性投资转型，以减少市场周期性风险对自营业绩的扰动。2012年以来证券行业投资资产规模从5458亿元提升至2016年的17727亿元，占总资产比重基本稳定在30%左右。其中权益类投资和固定收益类投资规模占比分别稳定在25%和75%左右。
衍生品业务方兴未艾，业务未来将有较大提升空间。国内场外衍生品业务于2013年平稳起步，当前制度建设、基础设施、功能定位、风险管理等已经基本成型，但整体规模较发达国家仍有较大差距。2017年10月末A股场外股票期权名义金额余额2292亿元，占A股总市值比例为0.40%，而同期美国情况为6%。场外衍生品能够为机构投资者提供较好的风险对冲工具，鼓励长线资金入市，当前监管鼓励券商为机构投资者提供以风险对冲为目的的衍生品，我们预计业务未来将有较大的提升空间。
中性假设下预计2022年行业实现投资业务收入2456亿元，较2017年提升128%，年复合增速为15%。年行业利息净收入从27亿元提升至296亿元，复合增速为18%。我们假设年在乐观、中性、悲观情况下投资资产占券商总资产比重分别为9%、8%和7%，衍生品交易规模占股票市值比重分别为2%、1.8%和1.5%；股权类投资收益为6%、5%和4%，固收类投资收益分别为4%、3.8%和3.5%，个股期权交易收益率为12%，股指期权交易收益率为3%。则预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下资本中介业务将分别实现收入3333亿元、2207亿元、1469亿元，较2017年分别提升205%、102%和35%。
海外业务：预计未来五年复合增速为20%
经纪及跨境并购业务有较大发展空间，提振业务收入。继2014年11月沪港通启动以来，海外资金陆续借道沪港通进入A股市场。自开通以来至日沪股通及深股通累计交易额达4.7万亿元，港股通累计交易额3.9万亿元。月度南下及北上资金规模呈加速上升趋势，预计未来将为券商经纪业务带来增量业务收入。2007年伴随着中国企业加快海外市场产业并购的步伐，国内券商迎来了拓展海外并购业务的机遇。2012年业务规模在严监管环境下出现较大萎缩，但我们认为中国企业“走出去”参与海外并购即使短期遇到一些挑战，但从长远来看总体趋势不会改变，预计业务未来仍有较大成长空间。
中性假设下预计2022年行业实现海外业务收入250亿元，较2017年提升152%，年复合增速为20%。近年来国内证券公司海外业务收入占总收入比重呈逐步提升的迹象，部分大型券商海外业务收入已成为总营收的重要来源之一，例如2016年中信及海通海外业务收入占比分别达21%和14%；但较国际大型投资银行仍处于较低水平，同期NOMURA、UBS境外业务收入占比超过30%。2016年上市券商境外收入占总营收比重仅7%，行业水平预计将更低。我们认为未来业务收入规模将逐步提升，预计2022年行业在乐观、中性、悲观环境下海外业务将分别实现收入300亿元、250亿元、200亿元，较2017年分别提升203%、152%和102%。
预计乐观、中性、悲观情况下证券行业2022年分别实现营业收入8920亿元、6792亿元和5122亿元，分别实现净利润3479亿元、2581亿元和1895亿元，较2017年水平分别提升186%、112%和56%。中性假设下经纪、投资银行、投资、资管、资本中介及海外业务分别实现业务收入1798亿元、1182亿元、2207亿元、619亿元、735亿元和250亿元，较2017年水平分别提升68%、97%、102%、114%、99%和152%。乐观、中性、悲观预计2022年行业ROE分别为13.5%、10.5%和8.5%。
风云际会，五年收入翻倍可期&
长周期大格局，转型跨越在路上
中国证券底部磨砺，悲观者质疑行业成长；市场及政策环境边境改善，我们以严密的分析和测算为基础，长周期大格局展望行业愿景。中美对比可见，中国证券体量偏小，积淀薄弱，但发展较快，差距彰显发展空间，增速说明成长势头，中国证券业青萍之末，正待风起。立足国情可见，经济市场制度政策多维度共振，撬动证券行业向上发展。从微澜之变观发展浪潮，从坐享红利到稳中求变，从牌照为王到资本为王，从业务导向到客户导向，从人力引擎到人力+科技双轮驱动，中国证券转型升级正在路上。从各业务条线出发测算，我们预计中性情况下证券行业2022年营业收入6792亿元、净利润2581亿元，实现五年收入翻倍的跨越！
风起扬帆时，能者立潮头
按图索骥：资本决定发展动能，资质决定竞争壁垒，改革决定成长空间。随着行业监管体系逐步完善以及重资本业务的日益发展，证券行业步入资本为王的时代。公司的资本规模及质量将直接决定业务空间与盈利能力，充足的资本实力与优质的资本利用能力是公司长期可持续发展的动能与前提。证券公司的平台、客户及技术资质将决定公司的竞争壁垒。当前国内证券行业收入结构类似于美国转型初期，服务趋于同质，传统业务竞争激烈，呈现出跑马圈地的红海格局。我们认为未来证券行业集中度将逐步提升，在洗牌格局下，具备平台优势、客户粘性以及技术壁垒的证券公司将有望突围，取得竞争优势。证券公司的管理团队、激励机制及前瞻性的战略布局将决定公司的成长空间。金融行业是人才和资本高度密集型行业，人才和机制是未来发展关键因素。而公司的战略前瞻性及业务重心是否契合行业发展的大浪潮将决定其未来成长空间。
优选标的：风起杨帆时，能者立潮头
逻辑一：全业务链发展的行业龙头。推荐资本及品牌优势明显，业务实力强，机构客户粘性较强的中信证券。
逻辑二：全业务链发展、条线业务特色凸显的大型券商。推荐ROE领先，具备市场化基因，且前瞻性布局中小企业客户生态的广发证券；以及创新能力较强，业务链条宽广，前瞻性布局机构业务生态的招商证券。
逻辑三：业务特色化发展，战略明晰的错位竞争者。推荐投资能力行业领先，高β特色化券商东方证券；以及安徽省区域性券商，借助股东及当地资源腾飞的国元证券。
1、市场波动风险。公司经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。
2、 利率风险。固定利率工具使公司面临公允价值利率风险，浮动利率工具使公司面临现金流利率风险。
3、政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。
4、技术风险。当前证券行业加速推进金融科技的运用，并投入了大量的成本。未来金融科技的发展及回报若低于预期，将会拖累行业整体表现。
沈娟 执业证书编号：S2
郭其伟 执业证书编号：S2&
刘雪菲 执业证书编号：S3&
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新股系列报告
2016年H1打新收益可观，上半年网上打新总收益率5-7%，年化9-14%；上半年网下打新总收益率2-4%，年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%，网下年化8-22%。
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2015打新收益10%，按照我们的计算，融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置，可以获得稳稳25%的收益。
银行系列报告
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场，值得长期投资，“三权分置”改革盘活土地经营权，预计“两权”抵押可撬动农村金融信贷量20-35万亿元。
利润增速趋缓，盈利能力稳定，不良尚不言顶，处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因，国内对标为民营银行提供优势经验，国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉，站在巨人的肩膀上看发展。
资金面：境内外大资金正蓄势待发，基本面：堵上游疏下游不良可控，银行股投资价值更看改革预期
保险系列报告
人身险保费收入与新业务价值增速创新高；车险费改考验承保与渠道能力；寿险提升看价值，产险改善看承保。
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企，保持增持评级。
偿付能力二代，三大支柱构建风险管理体系，保险行业风险管理水平整体有所提高，大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管，负债面临机遇资产面临挑战；在保险资金运用制度性改革后，保险资产管理公司设立，业务范围突破保险业界，从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距，是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局，将涌现一批优秀的保险系资产管理机构，成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善，内含价值增厚；投资端承压或影响利润，准备金会计问题无需过虑；利润与内含价值背离，内含价值为先；破解投资收益难题：保费与保险资产管理的市场化改革
证券系列报告
2016年是资本市场改革攻坚关键年，2017年分化与转型是行业主题，改革红利逐步释放，直接融资撬动股权投资时代。
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境，但各项改革在持续推进，新三板分层制度落地，深港通细则发布，新的风险监管办法落地，一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰，2016年进入平稳阶段，行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展，在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。
2016年我国金融改革全面提速，金控平台拥有丰富金融资源，打造协同生态圈；正规金融资源稀缺，牌照之间相互协同，发挥优势。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间；监管环境宽松助力金控发展；社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验，反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析，寻找未来黑马。
央企改革先行，地方国改方案到位，竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地，盈利提升空间大，将受到持续关注。
租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海，21世纪后租赁行业再次启航，进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司？五大元素打造杰出租赁企业。
重要电话会议纪要集锦：
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量，P2P管理办法规范互金，打击炒作型房地产、小妖票资金支持，正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水，新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类，进一步规范银行理财市场，新规旨在规范影子银行，监管保持高压态势，稳健投资是方向。
券商监管新规，银行债转股，保险养老金入市准备，大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会，优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心，在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献？一行三会已放大招，下来资金将被引导进资本市场，如何引导？赚钱是硬道理，看看这篇纪要，答案都有！
看清大局，选出牛股。今年的行情比较波动，还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样，“灵活”。
市场拐点已经到来，解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化，冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理，研究清楚此次市场大跌原因，看清未来方向。
大金融基本面解读，看清市场里的鲨鱼，银行、保险、多元金融是真成长，银行是真价值。
把脉市场动向，解读暴跌原因，为什么不必恐慌？
立足资金面、政策面、估值面、博弈面，知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读，内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因，人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。
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收入结构：美国多元，中国单一
美国投资银行由单一完成向多元业务模式转化，百花齐放
第一阶段 1975年前经纪业务主导：20世纪70年代及以前，经纪、投资、承销业务为美国投资银行主要收入来源，合计占比约70%，其中经纪业务占比超过50%。
第二阶段 80年代经纪业务收入贡献比下降，做市、并购业务贡献比提升：自1975年在佣金管制放开后，经纪业务收入比重不断下滑至40%以下。受产业结构升级及财富管理市场发展等推动，企业并购、重组等咨询业务，以及基金管理、创业投资、直接投资等业务逐步兴起。兼并收购业务、债务发行财务顾问业务收入占比提升至30%。
第三阶段 90年代衍生品业务增长：到20世纪90年代初，经纪业务收入占比继续下降至约18%。交易和投资业务收入占比保持20%左右。90年代投资理论革命、金融工具定价理论以及现代信息技术的发展，为金融衍生品交易及资产证券化业务的兴起奠定了基础。在资产证券化、金融杠杆化、交易衍生化的背景下，衍生品业务推动其他业务占比提升至40%以上，推动行业持续增长。
第四阶段 2000年之后创新业务爆发及金融危机后重回稳健发展轨道：进入2000年，其他业务收入持续上升，占总营收比重超过50%，2008年占比高达80%。金融危机后，市场逐渐意识到证券化产品、衍生品的风险，其他业务收入占比下降至约60%左右，经纪、证券承销和交易投资等传统业务合计占比保持在30%左右。
中国证券业经纪业务贡献比逐渐下降，交易投资、证券承销业务均衡发展，发挥协同效应，整体收入结构类似80年代美国转型初期。2011年，经纪业务收入占比达50%以上，证券承销为第二大业务收入来源占比达18%，交易和投资、资产管理业务规模较小，合计收入占比约10%。这一时期证券承销、交易和投资、资产管理业务逐渐扩大规模，而经纪业务受佣金费率竞争激烈影响收入占比不断下降。截至2017年上半年，证券承销、交易和投资、资产管理业务合计收入约为50%，经纪业务收入占比下降至27%。总体看，近年来中国证券业业务结构正在逐渐由单纯依靠经纪业务向多元业务发展模式的转化，交易和投资、证券承销业务等比重不断提升。
阶段周期：美国成熟，中国成长
美国投行业务体系是金融创新的结果，中国证券业务体系正在监管与创新的良性互动中逐步搭建和完善。从政策层面看，美国六七十年代的投资银行创新以突破管制为主，当时政府“分业经营”的约束尚未取消；80年代之后的创新着重于防范和分散风险，大量的利率、汇率、信用风险转移产品被设计出来。90年代之后的创新着重于开拓业务激活盈利点。我国从2010年的“创新元年”开始逐步推出股指期货、直投、融资融券、股票预约式回购以及试点的客户保证金现金管理等业务，基本属于“突破管制”这一范畴的创新。创新不能贸然推荐，要在监管引导下充分考虑基础建设阶段和市场成熟程度，做到稳妥、审慎、有序。当前衍生品和海外业务等创新方向都在积极稳妥的推进之中。监管与创新发展终将形成良性互动机制，共同推进行业健康向上发展。
从竞争格局看中国证券业或将分化加剧
美国投行寡头垄断，中国证券集中度低
中美证券行业集中度差距大，中国证券行业集中度提升空间大。美国四大投行（高盛、摩根斯坦利、花旗、美林）总收入占行业总收入比呈波动上升趋势。1995年，四大投行总收入合计占比约50%。截至2015年底四大投行总收入合计占比已将近80%，行业集中度不断提升。2010年后美国证券行业总资产、净利润集中度相对稳定，2015年总资产、净利润的TOP5约70%、72%。相较美国，中国证券行业集中度依然处于较低水平，2016年总资产、净利润TOP5约40%和37%。在监管趋严竞争加剧的大背景下，大券商规范与实力并重，优势更为明显。监管层提出“打造证券业国家队”目标，让优质券商成为行业监管的抓手，行业发展的领头羊，鼓励行业集中度提升，并呼吁证券公司应当把握机遇，以“舍我其谁”的责任和担当，建设富有中国制度特色的、注入中国文化元素的世界一流投行。随着行业发展的演进，客户和资源将进一步向优质大型券商集聚，行业分化将持续加大，行业集中度也将持续提升，大型优质券商的市场地位将更为显著。
美国投行差异化发展，中国证券同质化严重
在持续创新过程中，各家公司经营模式逐渐分化，行业逐渐呈现出金字塔形结构。大型全能型投资银行资本实力雄厚，业务线齐全，高度倚重机构业务，且根据自身资源禀赋和能力范围兼顾其他业务，形成多元化业务基础上的经营特色。相对于高盛、摩根斯丹利等在全球开展综合金融服务的全能型投资银行，更多中小型投资银行选择了专业化和特色化经营的路线，其特点是“只消化一块馅饼”，在诸多业务领域中以某种业务为主，这种业务的专业化经营程度较强，具有较强的竞争优势。如拉扎德、嘉信理财、富达投资集团、黑石集团等专业化精品投资银行也在各自经营的领域形成了独特的竞争力。
当前中国证券行业商业模式同质化严重，多数券商的定位和特色仍在摸索中。一方面，国内证券公司延续多年单一化的、通道式的、传统的商业模式，同质化严重，高贝塔属性明显。从前十大券商规模来看，2012年以来6家大券商锁定前十的位置，但相互之间综合实力差异不大。另一方面，小型券商缺乏核心竞争力，生存空间承压。2016年净资产规模最小的网信证券公司，净资产仅为6.5亿元，仅仅是排名第一的中信证券的千分之五；净利润排名最后的华菁证券甚至出现了负收益的情况，说明我国证券业进入门槛较低，存在许多达不到规模经济的微型证券公司，不利于资源的有效配置。在我国证券行业竞争程度日益激烈，而大券商又已经形成比较优势的大背景下，未来业务单一的中小型券商或将发力走特色化专业化精品券商之路，或被兼并重组。
美国龙头巨无霸体量，中国龙头仍待做大
从上市券商市值占比上来看，以日收盘价测算，美国龙头券商，高盛、贝莱德、摩根士丹利、嘉信理财占美股市值比重超过1%，是巨无霸体量的超大券商。而中国，大型券商体量占比整体偏低，对标美国，随着行业集中度的提升和龙头券商的崛起，一线券商市值有望继续做大。
从驱动因素看中国证券业ROE阶段
杠杆是美国投行ROE最强驱动力
年美国投资银行ROE基本经历了3个周期。1975年美国取消固定佣金制后ROE有短暂下滑，随后开始大胆创新，垃圾债券和杠杆收购成为
年代最富风险的创举，证券公司的税前ROE在1980年达到38%的巅峰值，之后逐步收敛。第二阶段ROE的上升动力则来自衍生品的发展和创新。包括佣金收入和承销收入在内的传统业务的波动并不是太大，美国投资银行公司的佣金收入在90年代稳步上升，增速的波动区间在正负20%。第三阶段，高杠杆水平是维持ROE高位的主要驱动因素，美国投资银行年的平均杠杆倍数为28.35倍，在年的十年间，除次贷危机影响下的年，美国投资银行的税前ROE在15%左右上下波动，最高点位为2009年的35%。
依据杜邦的三因素法对ROE进行细化分解，即ROE=净利润率&资产周转率（总收入/总资产）&杠杆率=净利率&资产周转率&权益乘数。通过研究美国投资银行发展特征，发现销售净利率、资产周转率和权益乘数在不同时期成为推动ROE提升的重要驱动力。
80年代初期通道业务主导阶段：净利润率推动ROE
投资银行经历了业务范围从窄到宽的初级摸索阶段和业务模式从单一到多元的完善发展过程。基于市场准入门槛赋予的通道业务是资本中介业务的最初模式，投资银行通过系统平台和专业化的团队为投资者提供资本市场服务，这一阶段人力成本是投资银行主要费用支出项，具有刚性特征；投资银行主要通过扩大业务规模提升营业收入进而提高净利润，从而保持较高的净利润率水平，最终实现ROE提升。
80年代后期及90年代中介业务主导阶段：资产周转率提升ROE
在传统通道业务竞争加剧和经营环境变化背景下，美国投资银行在原有的业务基础上不断扩大业务服务类型和产品种类，大力拓展资本中介业务，在增加收入的同时推动以资产运用为基础的业务资产周转率的提升。此外，投资银行加大自有资金的投资渠道和方式，提高投资型资产的收益率，进而提高其资产的周转率。随着业务范围的拓展和产品品种的多样化，投资银行需要进行组织架构转型、系统建设更新、激励机制完善和人才建设，其综合成本将提升，销售净利率会下滑，资产周转率进入上升通道，ROE进入资产周转率推动阶段。
2000年后重资产业务主导阶段：杠杆率驱动ROE
2001年以来美国投资银行的ROE主要依靠较高的权益乘数拉动，虽在次贷危机后美国投资银行呈现降低杠杆率的过程，但仍显著高于我国水平；年美国投资银行平均杠杆倍数为28.4倍。金融危机后美国投资银行业的杠杆率从高位下降，但仍然维持在16倍左右。&
中国证券ROE潜在驱动力在哪里
当前中国证券行业ROE仍受净利润率主导，净利润率提升空间有限，制约ROE上行。目前我国证券行业正处于从传统通道业务向全面中介和投资业务转型时期，盈利结构中经纪业务仍占较大比重，净利润率是驱动ROE的最主要因素。年平均净利润率37%，远高于美国投资银行早期净利润率水平。由于管理费用的刚性和人工成本的粘性特征，净利润率将保持一个稳定状态。
资产周转率处于较低水平，冗余资本制约证券公司盈利水平提升。当前阶段制约证券公司盈利水平提升的是过多冗余资本的存在，资产的利用率较低，年间我国证券行业资产周转率呈不断下降趋势，2016年资产周转率为6%。提升冗余资本收益率和盘活资产的负债业务是提升ROE的可行路径。
杠杆资金主要用于信用业务及债券投资，真实杠杆率水平较低。当前证券公司的资产负债表中，杠杆资金主要为客户保证金，而这块业务以同业存款的形式存在，因此证券公司的杠杆偏低，如果剔除这部分保证金，证券公司杠杆水平较低。2016年证券行业的总资产为5.79万亿元，其中客户保证金约1.44万亿元，净资产为1.64万亿元，证券行业总的杠杆为3.5倍，如果剔除客户保证金行业杠杆为2.7倍。
对标美国，我国证券行业类似其八十年代由净利润率主导ROE的瓶颈期，ROE长期看有资产周转率和杠杆率抬升的驱动。短期看，严监管基调持续，创新和发展仍在摸索中，ROE上行启动时点仍需等待。中长期看，业务边界拓宽将盘活冗余资本、提升资产周转率，并且严监管和促发展将更趋平衡，创新业务将进入稳妥审慎发展周期，带来杠杆率的提升，行业整体将迎来ROE上行周期。
立足国情探寻证券行业发展动能
经济维度：经济结构转型倒逼资本市场改革
从金融体系横向对标来看，我国银证保体量不均衡，且证券行业发展相对滞后。2016年底，我国银行、证券、保险行业的总资产规模分别为226.26万亿、5.79万亿和15.38万亿，分别占金融体系资产总量91.45%、2.34%和6.21%，证券行业占比偏低。
中国证券体量较美国偏小。2016年美国银行、证券、保险行业的总资产规模分别为26万亿美元、9万亿美元和3万亿美元，中国与美国之比分别为124%、28%和25%，可见我国证券行业体量偏小。
从社融存量结构看，中国仍以银行间接融资为主，直接融资的占比仍然偏低。2016
年社融中直接融资占比24%，间接融资占比73%，其中贷款占比70%。2017年债市收缩，11月社融累计值中直接融资占比7%，间接融资占比90%，其中贷款占比73%。
从直接间接融资增量结构看，直接融资占比缓步提升，但依然偏低。中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比自2008年的18%缓慢上升到2016年的34%。直接融资占社融总量增加额自2008年的13%缓慢上升到2016年的25%。
经济与产业结构的转型升级亟需多元金融提供支持，大力发展直接融资势在必行。目前全国经济结构调整进入关键时期，传统产业转型难、新兴行业融资难，多层次资本市场是传统产业转型升级的迫切需要，也是解决新兴行业和应对经济下行的迫切需要。而大部分新兴产业由于资产规模小、担保能力不足等问题导致银行等传统金融机构收紧对其贷款发放，新兴产业亟需直接融资的有力支持。央行行长周小川曾表示，目标是从2014年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右，债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右。证券公司作为直接融资的主体力量势必把握时代浪潮，迎来行业发展又一历史机遇。
市场维度：资本市场建设撬动券商发展
回归资本市场本质功能，推进多层次市场发展，促进证券行业发展。根据全国人大颁布的“十三五规划纲要”，十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系，推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。我们预计未来我国资本市场将形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈，以新三板市场、股权交易所市场、券商柜台市场为场外核心圈，以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的场内、场外全方位市场体系。规范发展主板和中小板市场，支持中小企业运用资本市场发展壮大；推进创业板市场改革，支持创新型企业发展；加快发展新三板市场；大力发展区域性场外市场、券商柜台场外市场。多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。资本市场的建设要靠证券行业，资本市场的建设同时也利好证券行业，证券行业有望成为多层次资本市场建设完善的最大受益者之一。
制度维度：制度完善蕴育业务成长土壤
资本市场改革发展是复杂的系统性工程，而制度是其基石。制度的建设有破有立，持续动态调整优化。回溯制度建设历程，新股发行、再融资、退市制度是最为关键的三根支柱。
新股发行制度是重中之重。新股发行的注册制是成熟的资本市场发展的理想模式，也被实践证明是效率最高的发行模式。如果能平稳有序的向注册制过度，股票市场现存的估值扭曲、投机性强、监管效率低等问题或都将解决。注册制度不能贸然放开，必须结合当前市场特点，做到稳妥、审慎、有序推进。第一要建立健全完善的信息披露机制，形成对会计事务所、律师事务所的追责机制。第二要提高发行门槛，未达标准的企业可以通过新三板、四板等进入场外市场，分流上市资源，降低二级市场压力。第三是推动储架发行和超额配售权的使用。
再融资制度革是改革的突破口。再融资演变历经四个阶段：1998
年以前以配股为主的再融资；年以配股为主，增发和可转债逐步发展；年是配股、增发和可转换债并重的再融资格局。
2005年至今股权分置改革后定增规模大幅增加。当前再融资制度仍待进一步优化，最突出的问题在于1999
年至今配股对上市公司的盈利要求呈放宽趋势，门槛过低。再融资的总体改革思路是严格审批标准，同时提高增发效率，缩短融资周期，推动股权多元化。
退市制度完善是市场健康向上发展的必要保障。有进有出、优胜劣汰是保持市场活力和健康发展的重要保证。退市机制的缺位也带来壳资源价值的过度膨胀，扰乱市场秩序。完善退市制度，一是要提高借壳重组的门槛，降低壳资源价值，二是要制定可操作的数量化退市标准，严格执行退市，三是要建立多层次资本市场，为退市解决后顾之忧。
制度改蕴育对券商更多业务线的需求。例如，发行再融资和退市制度的改革则将激活企业资源，促进并购、机构投资业务和复杂交易的大发展。当前监管致力于理顺机制、完善流程、培育机构投资者，打通需求环节，催化券商更好更快发展。
政策维度：监管环境边际改善引导行业向上
行业维持从严监管、规范的总体基调，行业风控合规能力大幅提升。2016年以来监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标，建立起以净资本为核心的风控和预警制度；在加强制度建设的同时不断强化监管，针对IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。2017年行业监管力度不减，依法监管、从严监管、全面监管的总方针持续贯穿资本市场新秩序建立过程，证券行业全业务链监管体系逐步完善。券商的资本实力、市场声誉、风控能力和公司治理能力都得到了大幅提升。行业经过综合治理化解了历史遗留风险，重回规范发展的跑道。
监管层再提“创新发展”，防风险和促发展更趋平衡。中国证券业协会第六次会员大会明确证券业发展的四个指挥棒，即“专注主业、主动作为、创新发展、守住底线”。监管层重提“创新发展”，提出创新必须以合规经营和风险控制为前提，围绕实体经济发展的需要来进行。证券行业的创新是一个持续的过程，不仅仅需要行业自身的发展，也需要整个金融生态环境的支持与配合。而证券行业经过综合治理将实现洗礼蜕变，充分化解了历史遗留风险，未来将重回规范发展的跑道。未来行业监管环境有望边际改善，监管方向上有望向“创新发展”倾斜。
见微知著展望证券行业发展方向
从坐享红利到稳中求变，转型升级正在路上
传统商业模式导致业务同质化严重，高β属性明显。国内证券公司延续多年单一化的、通道式的、传统的商业模式。一方面以产品为中心，业务条线间缺乏有效互动和资源共享，综合性金融服务架构仍需完善。另一方面通道式业务、卖方业务占比较大，除自营投资外占用净资本的业务较少，贡献度有限。传统商业模式的沿用为行业自身发展带来一定的负效应，一是盈利模式较为单一，业务趋同性问题严重。二是β属性较高，竞争能力和抗风险能力较弱。三是业务链条隔离使得客户的综合金融需求无法被全面解读，创新能力受到制约。
市场环境巨变，牌照红利弱化，唯有探索商业模式的升级方能穿越市场激荡巨变。当前股票市场趋于成熟，交易量趋于稳定，经纪业务佣金战压缩盈利空间，大资管统一协调监管下券商资管去通道方向明确。市场环境的种种变化让券商躺着挣钱时代一去不返，行业竞争加剧。行业盈利驱动从牌照红利及市场红利，向市场定价能力及风险管理能力发展演变。伴随资本市场的崛起，证券行业的业务边界进一步拓宽，盈利模式切向多元化，业务迎来规模化放量阶段。尤其是我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是行业发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，定价和风险控制，实现价值共享。投资银行产业链、资本中介、投资、做市商、资产证券化、衍生品市场是行业未来发展的新引擎，市场红利和定价赋予券商新空间。
从牌照为王到资本为王，经营模式重资产化
根据盈利模式差异，券商业务可分为轻资产业务和重资产业务。轻资产业务指主要依靠牌照盈利的业务，包括经纪业务、投资银行业务和资产管理业务；重资产业务指依靠资产负债表盈利的业务，包括自营、做市、直投等投资类业务和融资融券、股权质押等资本中介业务。轻资产业务壁垒在于牌照和业务准入能力，重资产业务壁垒在于资本优势和资产优势。2010年监管逐步放开资本中介业务，叠加行业牌照优势弱化亟需寻觅能增加预期投资收益的资产增加杠杆，行业重资产化历程启动。
资本中介业务对应“融出资金”和“买入返售金融资产”两大科目，投资类业务对应资产科目为“交易类金融资产”和“可供出售金融资产”两大科目。以上市券商为样本，资本中介业务资产总量占比自2010年的2%上升至2017年上半年的27%。投资类业务资产总量占比自2010年的18%上升至2017年上半年的35%。
中国证券业重资产业务收入贡献比从2010的4%攀升至2017年上半年的39%。同期，轻资产业务收入贡献比从70%下降到53%。
从业务导向到客户导向，打造金融生态链
当前国内证券公司组织架构主要以“业务导向”为主，无法开发客户全部需求，并导致长尾特征明显。目前国内证券公司主要收入来源为传统经纪、投资银行、自营、资管及资本中介业务，业务模式以牌照为中心，且各业务之间相互割裂各自为战的情况比较明显，是产品导向型的传统券商业务模式。国内券商的组织架构以业务驱动型为主，产品体系的架构、业务流程、组织体系和服务模式围绕业务驱动展开。在完全竞争市场格局下，以产品为中心的组织架构设计是难以有效满足不断增长、灵活多样且动态的客户需求。因为并未从客户需求出发，因此一方面产品缺乏定制，另一方面无法完全开发客户的全部需求。同时在互联网的快速发展促使客户资产呈碎片化，券商客户服务模式也随之呈现离散化现象，客户长尾化特征越来越突出。
与信托、公募基金和保险公司等相比，证券公司面对的客户更加多样化且更具有层次性，要求证券公司应当根据不同客户的不同需要设计不同产品及服务，而不是以特定产品去应对；管理和控制部门以及支持部门应当围绕前台业务单元（即客户需求）去设置和运行，而不是强调部门主义及利益。证券行业的业务开展应逐渐转向以客户为中心的模式，在清晰明确的细分市场定位基础上，锁定特定客户群体，围绕该群体的需求特性设计营销和服务模式，构架产品体系、业务流程和组织体系。
从人力引擎到人力+科技双轮驱动，fintech驱动效能提升
证券行业是人力密集行业，过往历程中人力是发展的第一引擎。近年来金融科技迅猛发展及广泛应用，已成为驱动效能提升的另一重要引擎。科技不改金融本质，但却提升金融体系效率，重构金融业态。当前证券业金融科技已基本走完券商服务的移动化和互联网化的初级阶段。因为证券业的金融科技不具备专利性，先行者革新的技术和产品的复制速度很快，此时比拼的更是品质力、耐久力和全业务链条的协同能力。想要坚守科技券商优势，除了在科技本身上发力外，更应紧紧围绕客户需求，充分运用科技手段，打通全公司业务资源，打造充分激活并无缝对接客户各类需求的科技证券服务体系。未来金融科技的方向是无界金融，前端是线上客户端和线下营业网点无界，驱动客户价值最大化；后端是业务无界，驱动证券公司业务链价值最大化。
&证券行业不断加大IT投入，自2013年的51.37亿元增长至亿元，复合增速为32%。未见2016年行业
投入数据的公开披露，根据证券期货经营机构信息技术治理工作指引（试行）》，证券公司最近三个财政年度IT投入平均数额原则上应不少于最近三个财政年度平均净利润的6%，或不少于最近三个财政年度平均营业收入的3%，据此测算2016年的证券行业IT投入在中性估计下约为130亿元。
&执业证书编号：S2
郭其伟&执业证书编号：S2&
刘雪菲&执业证书编号：S3&
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长周期大格局展望证券行业愿景周期大格局展望证券行业愿景
证券行业，最熟悉的陌生人。产业研究迷失于长远空间和方向，股票投资胶着于短期利好与利空。诚然，发展之路道阻且长，但成长是螺旋式的、脉冲式的，向上方向是确定的。唯有跳出一朝一夕的盈利波动，放眼长周期、大格局，才能解惑产业发展和二级投资。其实，证券行业的改革发展已在路上。如若对改革发展的微澜之变看不见、看不懂、看不起，终将来不及乘上行业大发展的浪潮。本篇报告是证券行业系列研究的开篇破题之作。基于严密的分析及测算，我们敢于喊出总资产总收入五年翻倍的期待。
中美对比解析证券行业发展空间
从总量看证券业发展纵深程度低，证券化率水平相当于美国1992年水平，总资产相当于美国1994年水平，总收入相当于美国1987年水平。成长性相当于年成长期。从结构看证券业经营模式落后，收入结构单一。从格局看或将分化加剧，龙头券商或将崛起。从驱动因素看资产周转率和杠杆是ROE提升的潜在驱动力。差距彰显发展空间，增速说明成长势头，中国证券业青萍之末，正待风起。
立足国情探寻证券行业发展动能
从内因挖掘成长原力。经济维度看，经济结构转型倒逼资本市场改革。市场维度看，资本市场建设撬动券商发展。制度维度看，制度完善蕴育业务成长土壤。政策维度看，监管环境边际改善引导行业向上。
见微知著展望证券行业发展方向
从坐享红利到稳中求变，转型升级正在路上。从牌照为王到资本为王，经营模式重资产化。从业务导向到客户导向，打造以客户为中心的金融生态链。从人力引擎到人力+科技双轮驱动，fintech驱动证券行业效能提升。道阻且长，行则将至，做则必成。证券行业的向上发展正在路上。
刨根问底量化证券行业成长空间
预计中性环境下，到2022年行业将实现净利润翻倍。预计乐观、中性、悲观情况下证券行业2022年分别实现营业收入8920亿元、6792亿元和5122亿元，分别实现净利润3479亿元、2581亿元和1895亿元，较2017年水平分别提升186%、112%和56%。乐观、中性、悲观预计2022年行业ROE分别为13.5%、10.5%和8.5%。
风起扬帆时，能者立潮头
中国证券行业底部磨砺，正待风起，未来有望诞生有中国制度特色的、国际竞争优势的一流投资银行。在下一个行业周期中，资本、资质和改革将成为券商发展的核心竞争要素。资本实力决定其发展动能，资质水平决定其竞争壁垒，改革方向决定其成长空间，具备三维优势的券商将发展为行业标杆。按图索骥优选标的，推荐全业务链发展的行业龙头中信，条线业务特色凸显的大型券商广发、招商，及错位竞争特色化发展的东方、国元。
风险提示：市场波动风险、政策风险、利率风险、技术风险。
& &报告正文
证券行业，最熟悉的陌生人。行业历经牛熊洗礼后仍在底部磨砺。产业研究迷失于长远空间和方向，股票投资胶着于短期利好与利空。诚然，发展之路道阻且长，但成长是螺旋式的、脉冲式的，向上方向是确定的。唯有跳出一朝一夕的盈利波动，放眼长周期、大格局，才能解惑产业发展和二级投资。风起于青萍之末，浪成于微澜之间。其实，证券行业的改革发展已在路上。如若对改革发展的微澜之变看不见、看不懂、看不起，终将来不及乘上大发展的浪潮。本篇报告是华泰金融团队证券行业系列研究的开篇破题之作，将集中笔墨探讨行业空间多大、路在何方。全文框架如下：
中美对比解析证券行业发展空间
美国投资银行发展起步早，底蕴深厚，是当前世界范围内全行业的标杆。美国投资银行成长并非一蹴而就，而是穿越数十年激荡巨变逐步壮大起来，其成长历程演绎出深刻的行业规律。下文以美国为镜看中国，意在辨明差距，定位阶段，探索发展空间和路径。
立足国情探寻证券行业发展动能
从内部探寻发展原动力。经济维度看，经济结构转型倒逼资本市场改革。市场维度看，资本市场建设撬动券商发展。制度维度看，制度完善蕴育业务成长土壤。政策维度看，监管环境边际改善引导行业向上。
见微知著展望证券行业发展方向
道阻且长，行则将至，做则必成。从坐享红利到稳中求变，转型升级正在路上。从牌照为王到资本为王，经营模式重资产化。从业务导向到客户导向，打造以客户为中心的金融生态链。从人力引擎到人力+科技双轮驱动，fintech驱动证券行业效能提升。
刨根问底量化证券行业成长空间
从各业务条线出发预判2022年证券行业收入情况。预计乐观、中性、悲观情况下证券行业2022年分别实现营业收入8920亿元、6792亿元和5122亿元，分别实现净利润3479亿元、2581亿元和1895亿元，较2017年水平分别提升186%、112%和56%。中性假设下经纪、投资银行、投资、资管、资本中介及海外业务分别实现业务收入1798亿元、1182亿元、2207亿元、619亿元、735亿元和250亿元，较2017年水平分别提升68%、97%、102%、114%、99%和152%。乐观、中性、悲观预计2022年行业ROE分别为13.5%、10.5%和8.5%。基于测算，我们敢于喊出总资产和总收入五年翻倍的期待。
风起扬帆时，能者立潮头
中国证券行业底部磨砺，正待风起，未来有望诞生有中国制度特色的、国际竞争优势的一流投资银行。在下一个行业周期中，资本、资质和改革将成为券商发展的核心竞争要素。资本实力决定其发展动能，资质水平决定其竞争壁垒，改革方向决定其成长空间，具备三维优势的券商将发展为行业标杆。按图索骥优选标的，推荐全业务链发展的行业龙头中信，条线业务特色凸显的大型券商广发、招商，及错位竞争特色化发展的东方、国元证券。
中美对比解析证券行业发展空间
从总量看中国证券业成长潜力大
证券化程度相当于美国1992年水平
证券化率是衡量资本市场发展纵深程度的有效指标。美国证券化率演变分为以下三个阶段：第一阶段1975年-1990年，平稳增长期，自42%上升至53%；第二阶段1990年-2000年，高速成长期，自53%上升至147%，复合增速为11%；第三阶段2000年-2016年，波动发展期，自2003年的124%急速提升至2007年的138%，2008年金融危机期间急剧下降为79%，此后至2016年，震荡提升至147%，上行势头持续。2016年中国证券化率为64%，相当于美国1992年水平,
发展阶段类似美国成长初期特征。
总资产相当于美国1994年水平
美国投资银行总资产增长经历了以下三个阶段。第一阶段成长期为1980年-1990年，总资产规模自1,193亿美元上升至6,572亿美元，期间复合增速为19%。第二轮成长期为1990年-2000年，总资产规模自6,572亿美元上升至28,657亿美元，期间复合增速为16%；第三阶段波动发展期2000年-2015年，总资产规模快速攀升至2007年的63,634亿美元高峰，2008年金融危机后回落，在45,000亿美元的中枢位置上下波动。中国2016年证券行业总资产规模为6.42万亿人民币，仅为美国2015年总资产规模的40%，相当于美国1994年水平，发展特征与美国成长初期类似。
&采用资产规模与实体经济规模（用GDP衡量）的方式来比较我国证券行业资产规模水平，自2005年以来我国证券行业总资产规模不断增长，占GDP比重也快速提升至2016年的7.8%。美国投资银行总资产/GDP比重自成长期开启后在10%-30%的范围内波动。
总收入相当于美国1987年水平
美国投资银行总收入增长跟随行业脉冲式发展波段上行，呈现出三个阶段。第一轮成长期1980年-1990年，总收入自198亿美元上升至714亿美元，期间复合增速达14%；第二轮成长期1990年-2000年，总收入自714亿美元逐年上升到3,495亿美元，期间复合增速达17%；第三阶段波动发展期2000年-2015年，在金融危机前后呈现不同发展趋势，年总收入冲高至07年的4,742亿美元，2008年金融危机之后回落到相对平稳发展态势，在2,700亿美元的中枢水平下波动。2016年中国证券行业总收入约3280亿人民币，仅为美国2015年收入规模的18%，相当于美国1987年水平，发展特征类似美国成长初期。
采用收入与实体经济规模（用GDP衡量）的方式来比较我国证券行业收入水平，中国2016年证券行业收入占GDP比重为0.44%。美国投资银行收入/GDP比重自成长前开启后在1.5%-3.5%的区间内波动。
成长性相当于年成长期
美国证券化率自1975
-1990年平稳成长期复合增速为2%，年高速成长期复合增速为11%,
年维持高位。金融危机导致资本市场发展的深度调整，2008年锐减。金融危机后恢复成长，2008年至2016年复合增速8.1%。年中国证券化率复合增速达8%，年为4%。从增速上看，中国资本市场发展接近成长期。
美国投资银行总资产年成长期复合增速达17%；
金融危机前因创新业务驱动复合增速12%；金融危机重创下行业盘整，2007年至2015年复合增速-5%。中国证券行业总资产年复合增速达30%，与美国成长期特征类似。
美国投资银行总收入年高成长期复合增速为15%；金融危机前复合增速4%；金融危机重创下行业盘整，年复合增速-7%。中国证券行业总收入年复合增速达19%，与美国成长期特征类似。
预判行业资产收入有望五年翻倍
基于以上分析可见中国证券业体量偏小。对标美国成长初期行业发展纵深程度，展望中国证券业五年后的愿景：中性假设下，未来五年中国GDP保持复合增速6.5%，总资产/GDP到达美国成长期初期水平10%，收入/GDP到达美国成长期启动前水平0.65%，则中国证券行业2022年总资产或将触及10万亿量级，收入接近6800亿，总资产及总收入水平均实现翻倍。
从结构看中国证券业模式升级空间大
业务模式：美国丰富，中国单薄
业务种类上，中国证券行业业务覆盖较为全面，但场外、做市交易等业务有待提升。一般而言证券公司或投资银行的业务主要可以分为：投资银行业务（包括股票债券的承销业务、兼并收购等方面的财务顾问业务）、销售交易与经纪业务（包括零售经纪、机构经纪、做市业务、清算托管等证券服务业务）、资产管理业务、投资与自营业务、资本中介业务（融资融券与股票质押等）五个部分。从业务覆盖范围上中国证券公司基本实现了传统业务的全覆盖，在各类创新业务上也有所探索，但部分业务例如OTC经纪、交易等目前尚未开展。
业务结构上，经纪及自营业务占比较高，财务顾问、资产管理等存在一定差距。中国证券公司的二级市场自营业务占比较高，风险相对较高。代理买卖经纪业务近年来虽受佣金率下降、交易量萎缩等因素影响，占比有所下降，但仍远高于美国水平，这与目前我国股市的投机性较强、换手率较高等有关。随着资本市场和投资者的成熟，从长期看代理买卖经纪业务的比重会下降。承销业务占比也高于美国，主要是因为我国作为新兴市场经济体，具有大量的IPO资源和需求。与美国相比差距较大的部分包括财务顾问、做市交易、OTC经纪业务、资产管理等，有的甚至尚未起步，这也是未来我国证券行业应当重点发展的业务领域。
&执业证书编号：S2
郭其伟&执业证书编号：S2&
刘雪菲&执业证书编号：S3&
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监管落地+金融去杠杆，银行股走出分化行情
在监管趋严、金融去杠杆大背景下，今年板块走势印证了银行股投资的两个逻辑，一个是估值回归，一个是行业分化。回顾银行股2017
年初以来走势，银行板块走出亮眼行情，区间绝对收益近10%，相对收益近5%。行业间分化明显，其中优质银行如招商银行半年度涨幅超过30%。而银行股目前经过一轮上涨后，仍处估值历史低位，行业的估值回归刚刚启动。在全年流动性紧平衡大局下，稳健、优质且战略布局清晰的银行将继续获得资金青睐，后续配置良机仍需重视。
未来行业资产质量企稳，机关继续加强
预计今年流动性紧平衡的局面仍将持续，二三季度将会是提价集中期，未来个股息差分化格局将进一步显现。资产质量方面，经过
年不良集中式爆发，预计今年行业资产质量将进入平稳期。多样化不良处置方式继续多点开花，地方AMC“二胎”快速落地、债转股项目持续推进、不良ABS
试点发行范围进一步扩大，多措并举将提升不良资产解决力度。监管方面，预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设，机构强化监管力度的大幕刚刚拉开。
资金面收紧利好银行股在稳中求进的主基调下，金融去杠杆注定会是一项长期任务。要促进行业加快业务结构转型，引流资金对接实体经济，不止是监管方面的工作需要推进，存量资产的调整也需要时间。资金面的收紧是银行股的利好因素。首先市场资金紧缩压低整体估值中枢，市场风格向价值回归。其次市场风险偏好降低，投资者更青睐流动性好的个股，拥有大量流通市值的银行股是直接受益品种。从基本面看，在国内仍然以商业银行为主导的金融体系里，银行受成本端驱动会逐渐提升资产端价格，释放息差压力。
重视拥有核心负债，资产快速调整的个股资金荒对商业银行的资产负债管理提出更高的要求。在行业分化之际，银行股投资需关注两大群体：拥有丰富核心存款能够抵御成本压力的银行和经营业务转型迅速、在资产端定价有优势的银行。得到核心负债获取能力需要银行对客户精准定位、实现渠道下沉。此外监管趋严大势下，提前布局补充资本的银行将获得更多主动权。而资产端定价力的提升关键在零售战略的推进以及信用成本的下降。
风险提示：不良贷款暴露超预期，经济下行超预期。
回顾：监管促分化，稳健出龙头
行情回顾：监管落地+金融去杠杆，银行股走出分化行情
估值回归与行业分化并存在监管趋严、金融去杠杆大背景下，今年板块走势印证了银行股投资的两个逻辑，一个是估值回归，一个是行业分化。回顾银行股2017
年初以来走势，银行板块走出亮眼行情，区间绝对收益近10%，相对收益近5%。行业间分化明显，其中优质银行，如招商银行，半年度涨幅超过30%，而工商银行、建设银行、农业银行半年度涨幅亦超过10%，实现稳稳的幸福。而银行股目前经过一轮上涨后，仍处估值历史低位，PE
维持在6-7 倍，PB 维持在不超过1 倍水平，对比成熟市场银行股1.2-1.5 倍的PB
估值，行业的估值回归刚刚启动。在全年流动性紧平衡大局下，稳健、优质且战略布局清晰的银行将继续获得资金青睐，后续配置良机仍需重视。
经济企稳，企业盈利修复2017 年1 季度经济GDP 增长6.9%，增速较2016 年有所回升，PMI
自2016 年8 月起保持在50%荣枯线以上，经济信心回暖。工业增加值及工业企业利润增速在2017 年自2
月高位有所下行，但整体仍维持高位，企业盈利修复在一定程度上带动贷款需求提升，银行股投资信心有所回升。
强监管下利率上行
2017 年恰逢金融监管大年：银监会4 月初连出8 份文件集中进行银行业检查，要求穿透银行底层资产；MPA
考核纳入表外理财后，自2017
年开始严格实施，银行过去通过规模扩张“弯道超车”路径不再可行；在金融去杠杆大势下，央行在年初连续两次上调货币工具操作利率基点，以中性偏紧的政策工具收紧市场流动性。市场利率在货币政策工具利率抬升下，已呈现水涨船高状态。自此“穿透、去杠杆、控规模”为三个主要监管方向，监管压力下，行业分化进一步加剧。
经营回顾：净利润增速触底反弹，规模更趋稳健
净利润增速回升，息差及拨备负面边际影响减小经历从2012 年以来的风险释放，到2016 年银行业资产质量企稳，净利润增速实现触底反弹。2016
年全行业净利润增速3.2%，25 家A 股上市银行净利润增速2.7%，分别高于2015 年1.6 和0.6
个百分点，上市银行归属于母公司股东净利润增速2016 年微跌0.2 个百分点到1.8%。2017
年第一季度全行业净利润、上市公司净利润和归母净利润增速分别小幅提升到4.6%、3.4%和2.8%。
对上市银行进行盈利驱动分析，过去生息资产扩张和业务费用的改善是影响利润增长最大正面因素，而净息差收窄和拨备计提是主要负面因素，但边际影响缩小。从2015
年以来资产扩张对利润增速的影响保持在11%到13%左右，比较稳定。净息差对于利润的负面影响在2017 年1
季度边际减小。全行业不良贷款的生成速度放缓，使得拨备计提力度逐年减小，有利于利润增速的提高。
行业净利息收入逐步修复，大行修复速度较快
上市银行2015 年、2016 年、2017 年Q1
的净利息收入同比增速分别为6.8%、-4.9%、-2.4%，增速下降主要受2015
年央行连续五次降息、贷款重定价以及营改增价税分离因素的影响。2017
年息差负面因素基本消化，利率上行对贷款利率形成支撑。五大行同业负债占比少，净利息收入增速在2017 年Q1
修复较快，两年一期（指、2017Q1）的同比增速分别为3.2%、-7.8%、-0.01%。
2017 年规模增速放缓，大行保持平稳
根据银监会披露数据，2017 年1 季度，商业银行总资产约为188 万亿元，同比增长15.68%，增速比上年同期上升0.36
个百分点。商业银行负债总额约为174 万亿元，同比增长15.95%，增速比上年同期上升0.84 个百分点。
从上市银行来看，2016
年股份行和城商行总资产同比增速高于行业平均水平：城商行（29.11%）＞股份行（18.38%）＞行业（16.6%）＞农商行（13.22%）＞大行（11.66%）。2017Q1，除大行资产规模同比增速相对2016
年末略有提高外，其余类型银行均呈现资产规模增速放缓趋势：城商行25%（-4.48%）＞股份行13.79%（-4.59%）＞大行12.3%（+0.64%）＞农商行11.16%（-2.06%）。受央行流动性管理及MPA
考核影响，增速较快的股份行和城商行今年一季度表内资产规模增速放缓。
商业银行不良率及关注类贷款环比向好，资产质量企稳
经历2015 年不良呈规模暴露后，2016 年起不良出现边际企稳迹象。银监会公布截至2017年1
季度商业银行不良贷款率1.74%，环比持平，不良贷款余额1.58 万亿元，环比新增673 亿元，增量较去年4
季度低位有所提升。关注类贷款率3.77%，环比下降10BP，余额3.4 万亿元，环比增690 亿元。1
季度为历年不良确认的重要时期，相比2015 及2016年，今年1 季度新增不良明显减少，整体不良整体放缓趋势确立。
从上市25 家银行来看，经过2015 年不良率快速上行后，2016 年行业及五大行不良率已经明显企稳；股份行2016
年整体不良率仍呈上升态势，然而2017Q1
首次出现环比下降3BP，不良压力缓释；城商行整体不良压力较低，然而出现缓步上行态势。上市银行信贷成本从2016Q3
出现明显下行，继而保持较低水平，计提拨备对于利润的冲击从2016Q3起得到显著改善，具有优质资产质量的银行逐步卸下不良包袱。
展望：行业分化大年，稳健者无忧
净息差：金融去杠杆，行业息差分化
流动性紧平衡政策延续，市场利率年内易升难降在金融去杠杆的大前提下，以及出于汇率稳定考虑，预计未来货币政策在一段时间内将不会再重归宽松通道。并且一季度经济增速回升是“四靠”，即靠投资拉动、靠出口带动、
靠加杠杆推动以及靠涨价带动，整体而言我国经济今年仍面临较大的境内外不确定性。预计今年流动性紧平衡的局面仍将持续，同时不会以提高基准利率的方式明显收紧。
资产端：预计贷款利率将有进一步提升。更高的市场利率提高企业发债的成本，贷款需求端有进一步上升趋势；同时央行的广义信贷管控增加了信贷资源的稀缺性，贷款供给端扩张有限，银行议价能力有所提升。结合2017
年重订价因素消化，以及供给、需求的三重作用下，贷款利率在2017Q1 达到5.53%，环比2016Q4
提高26BP，预计年内仍有上行空间。
负债端：市场利率抬升，同业负债成本上升幅度高于贷款。从2016
年下半年开始银行同业负债对应的同业拆借、同业存款、质押式回购利率以及同业存单发行利率持续攀升。以3个月期的同业存单、同业存款及质押式回购利率为例，2017年1季度平均利率已达4.39%，较2016
年4 季度提高98 个BP；短期拆借利率亦有提升，以7 天同业拆借利率为例，2017 年1 季度平均水平为3.05%，较2016 年4
季度提高31BP。结合今年1 季度贷款加权平均利率5.53%、较4 季度提升26BP
的背景来看，同业成本上升幅度已超过贷款定价上升幅度。
重定价效果消化，息差在利率上行中分化
预计年内息差收窄幅度减小，行业内息差分化进一步显现。随着2015 年5 次降息的贷款重订价在2016
年集中消化，叠加利率上行带来的贷款利率提升，2017
年银行利息收入将有一定提升，然而资产及负债端的不对称利率上升将给银行经营带来较大挑战。综合资产及负债判断，2017
年银行业整体息差仍有收窄，但收窄幅度将明显缩小，此外行业内息差将出现明显分化，优质银行优势明显。从2017 年1
季度情况来看，部分银行息差已经实现企稳或回升。而据调研了解，1
季度银行整体提价力度不大，预计二三季度将会是提价集中期，未来息差分化格局将进一步显现。
资产质量：资产质量继续企稳，关注区域及行业变化
年不良大规模爆发，预计今年行业资产质量将进入平稳期。此轮不良爆发具有较为明显的区域及行业属性，经济下行加之内外需不足带来的影响通过江浙地区联保联贷不断放大，形成批发零售及制造业内不良的连锁反应。随着江浙地区联保联贷关系逐步拆解理清，兼并重组有序进行，过剩产能调整充分，以江浙沪制造业及批零业为代表的不良有望今年见顶回落。其他区域及行业不良爆发相对较晚，然而银行短期已积累较强资产质量管理能力，风险意识提高，使用多种增信措施保障资产质量，并且对于不良积极处置，预计该部分不良将有序、逐步暴露，整体行业资产质量将进入平稳期。
关注行业资产质量变化。选取老16 家上市银行已公布部分数据统计，2016
年末批发零售业不良率仍居各行业之首，但同比有所下降；制造业不良率在2016
年亦现拐点，传统不良多发行业贷款经过积极处置后，存量不良逐步化解。值得注意的是采矿业、建筑业不良率出现小幅上行，2017
年仍需关注相关领域风险。
关注区域资产质量变化。从区域来看，长三角地区资产质量企稳迹象明显。选取已公布不良贷款区域分布、且口径相同的大行（工商银行、建设银行、农业银行、招商银行）为样本，长三角地区2016
年不良余额同比下降12.4%，为6 个地区中唯一出现同比下降区域。另据地方银监局公告，截至2016
年末上海不良贷款率0.68%，同比降23BP，浙江不良贷款率2.17%，同比降19BP，江苏不良贷款率1.36%，同比降13BP，其中上海和浙江出现不良率及不良余额双降局面，区域不良企稳态势确立。而环渤海地区、东北地区及西部地区不良压力仍存，不良余额分别同比增长25%、29%、23%，仍需持续关注。
多样化处置继续稳步推进，不良对于银行负面影响缓释
2017 年多样化不良处置方式继续多点开花，地方AMC“二胎”快速落地、债转股项目持续推进、不良ABS
试点发行范围进一步扩大，多措并举，提升不良资产解决力度。上游生成放缓，下游解决方式丰富，今年资产质量对于银行的负面影响将得到较大缓释，银行将腾出更多精力谋发展。
债转股呈现多元化特征
制造及批零业市场化程度较高，过剩产能出清较快，然而以重工业及资源型行业为主的中游及下游行业不良爆发时间较晚，且产能自我出清难度较大，债转股能够有效降低相关产业杠杆率，助力信用风险逐步化解。2016
年10 月债转股正式重启，截至目前，已公布资料显示签署债转股协议规模已超过7000
亿元，煤炭、钢铁、建材、有色等高负债率行业占多数，其中钢铁行业中包括鞍钢、中钢、武钢在内的全国大型钢铁企业多数均与各大银行签署了债转股协议。
年债转股项目呈现三个特征：（1）债转股行业多元化，从钢铁、煤炭等行业拓展至交通、房地产、金控集团等行业；（2）企业性质多元化，从过去的央企、省属国企、市属国企拓展至非国有控股公司；（3）参与债转股银行范围扩张，由首批债转股试点银行拓展至多家股份行，包括浦发、兴业、中信均有债转股项目落地。预计未来将继续保持对于重点省市及过剩产能行业的支持力度，但涉及行业、企业类型及参与银行将更加多元化，进一步丰富参与者类型。
不良ABS 试点范围进一步扩大
不良ABS 再度重启后，6 大行均已于2016 年陆续推出不良ABS 产品，2017 年4 月新增12 家试点银行后，民生银行在5
月发行“鸿富1 期”，为扩大试点银行后的首只不良ABS产品。目前市场已发行17 单不良ABS，总发行额度达165
亿元，对应化解底层不良资产达566
亿元。首轮试点中，从监管机构到发行方态度均较为谨慎，入池资产抵质押率较高，且引入多种流动性支持措施缓释风险。
随着试点扩张，基础资产类型从最初以对公业务为主，逐渐转向个人信用卡、小微类、消费、个人住房抵押等资产；折扣率从最初普遍达到30%以上逐步降低，2017
年中誉1 期及鸿富1 期产品折扣率不到10%，体现银行尝试入池更多高风险资产。预计今年试点银行将逐步加大发行力度，不良ABS
产品将在下半年迎来集中发行，发行主体及资产将继续呈现多样化态势。
AMC 二胎持续落地
2016 年监管连续下发重磅政策放松对地方AMC 限制，包括允许符合条件省级政府增设一家地方AMC，允许地方AMC
以债务重组、对外转让等方式处理不良资产，且不良资产批量转让组包门槛由10 户降为3 户，旨在提高地方AMC
不良资产处置效率，减少资金占用，进一步加快行业发展。进入2017 年地方AMC“二胎”快速落地，截至目前地方AMC数量已超40
家，上海、天津、辽宁、陕西等10 余省份均落地第二家省内AMC 公司。预计政策进一步松绑后，地方AMC
容量有望翻倍，不良资产收购行业竞争将进一步加剧，银行不良资产处置价格有望得到进一步市场化定价，提高处置效率，增强行业不良资产处置能力及收益，为银行不良资产处置提供广阔空间。
监管展望：缩表VS
资本管理监管严防“处置风险的风险”
监管表态严防发生“处置风险的风险”，把握监管行动的力度与节奏。银监会召开通气会，强调监管行动将从四方面稳妥推进：一是错峰，各项工作落实时限设置间隔；二是分步，设定自查、督查和整改等环节；三是过渡，自查督查和规范整改工作之间安排4
个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间；四是新老划断。如我们之前深度报告观点，当前只是银行业风险自查阶段，后续整改还将有过渡期并采取新老划断，无须对此次监管行动过度担心。
本轮监管文件的集中颁布，主要对银行业经营中已经存在的主要问题进行梳理，并通知银行进行风险自查和摸底。自查阶段的影响主要在于给予银行方向性引导：负债端降低对同业融资依赖度，表内外资产穿透来看投向监管严控领域的则面临到期不再续做的压力。
监管补短板，银行监管模糊地带待明确
监管政策的连续出台，意味着从监管弥补制度短板，机构强化监管力度的大幕拉开。对于银行所投资管产品嵌套层数，投资产品杠杆限制的具体要求还待监管细则的落地。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。需要关注《银行业金融机构股东管理办法》、《交叉金融产品风险管理办法》、《商业银行理财业务监督管理办法》的出台。形式上，新老划断，逐步推进将是主基调，避免发生因为管风险而产生风险的问题。主要监管方向：
1.银行股权投资将面临更为严格的股东资格