新三板定增的关注点
说说新三板定增的那些事
定向增发股票是新三板挂牌公司的一种重要融资方式，律师实务中对该项业务须着重核查处理几个重要关注点，以下予以简介。
一、对优先认购权的处理
优先认购权是指公司在新增注册资本时，老股东可以按自己各自持有的实缴出资比例优先于他人进行认购的权利。《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》第八条也对该项权利予以肯定：
“挂牌公司股票发行以现金认购的，公司现有股东在同等条件下对发行的股票有权优先认购，每一股东可优先认购的股份数量上限为股权登记日其在公司的持股比例，与本次发行股份数量上限的乘积，公司章程对优先认购另有规定的，从其规定。”
在解读该项条文时需要明确，首先该项优先认购权仅限于公司定向发行股票并且认购对象以现金的方式进行认购的情况，也就是说认购对象以资产或其他等价物认购挂牌公司定向发行的股票将不适用该项规定。其次，对于“同等条件”的理解，在实务中一般主要依据价格，或参考支付方式、支付时间等。本条文所指的“现有股东”系指股权登记日前的在册股东。
该项条文明确允许公司在公司章程中对现有股东优先认购权作除外规定。在实务中主要存在两种方式：
1、在发行方案确定之前就在公司章程中明确排除现有股东对定向增发的优先认购权；
2、在审核该次定向发行方案时修改公司章程，取消现有股东的优先认购权。
根据《业务细则》第十二条，公司在董事会拟定发行法案时，就应该对现有股东优先认购权方法做出明确。除了上述公司章程的除外规定之外，优先认购权作为一种权利，可由股东全部或部分行使，也可以自愿放弃，挂牌公司在实务中主要有以下几种处理方式：
（1）现有股东人数较少时，可直接在发行方案中明确优先认购权的行使情况。
（2）股东人数较多或难以统计时，一些挂牌公司在发行方案中写明如股东不要求行使优先认购权即视为放弃；
（3）股东自愿签署书面承诺放弃优先认购权；
（4）在审议定向增发的股东大会中通过《关于该次定向增发现有股东不存在优先认购权的议案》。若该项议案通过则视为现有股东已放弃优先认购权。但是在非100%表决通过的情况下，应当认定对该议案投弃权和反对票的股东仍享有优先认购权，并且仍需核查未同意该议案的股东是否放弃优先认购权。
股票本次股票发行如有优先认购安排的需要在认购公告中予以披露，优先认购安排包括但不限于现有股东在本次发行前放弃优先认购情况（如有）；现有股东优先认购的交缴款期限和交款方式；现有股东放弃优先认购股份的处理方式。
二、增发对象
新三板定向增发属于非公开发行，规模一般相对较小，对增发对象的人数也有所限制，根据《监督办法》第39条的规定，除股东以外的投资者合计不得超过35人，因此投资门槛较高，对投资者的准入要求也相对严格。
新三板定增对象除股东之外，按不同标准大体可以分为两类，一类是具有特定身份的投资者，即董事、监事、高级管理人员、核心员工，将此类具有特定身份的投资者单列为一类，使其不受资本、资质等条件的限定，实质上是将公司的主要管理及营运人员与公司股东的利益进行绑定，降低道德风险。其次将定增对象范围扩大到核心员工，有利于形成完善的公司治理机制与稳定的核心业务团队。对核心员工的认定应由公司董事会提名，并向全体员工公示与征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。
第二类是服务符合投资者适当性管理规定的机构投资者、金融产品投资者以及自然人投资者。机构投资者包括：
1、 注册资本500万元人民币以上的法人机构；
2、 实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业。
《非上市公众公司监管问答定向发行（二）》，明确提出单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，即使符合上述要求，但不具有实际性业务的也不符合投资者适当性管理要求，不能再参与新三板定增。关于其具体处理，详见下文。
金融产品投资者包括：证券投资基金、集合信托计划、证券公司资产管理计划、保险资金、银行理财产品，以及由金融机构或监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产。新三板对此类专业投资者并没有设定任何的门槛。
与金融产品投资者要求不同，新三板对自然人投资者的要求相对严格。定增的自然人投资者仅限于：
1、本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上且具有两年以上的证券投资经验；或
2、本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上且具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
其中证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所与全国股份股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，但信用证券账户资产除外。投资经验的起算时点为投资者本人名下的账户在全国股份转让系统、沪深交易所发生的首笔股票交易之日。
投资者适当性管理制度对新三板市场相关主体的适当性注意义务提出了相应的要求。其中证券经纪商承担主要注意义务，负责审查投资者提供的相关材料，了解其身份信息、财务状况、证券投资经验证明、专业背景或培训经历证明等，评估投资者的风险承受能力与风险识别能力。投资者需要承担辅助性注意义务，要求投资者如实提供相关信息，并对信息的真实性、合法性提供保证，并且配合券商进行持续性的评估工作。
三、私募基金备案核查
自《监管问答函》发布之日起申报的企业，中介机构须核查是否存在私募投资基金管理人或私募投资基金，及其是否遵守相应的规定：
1、若挂牌公司原股东属于私募投资基金管理人或私募投资基金的，主办券商及律师需要核查其是否按照《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等相关规定履行了登记备案程序，并分别在《推荐报告》、《法律意见书》中说明核查对象、核查方式、核查结果并发表意见。
其中，需要关注资产管理计划和契约性私募基金投资拟挂牌公司的特殊性。首先主办券商中要充分披露资产管理计划或契约型私募基金与其管理人和管理人名下其他产品的关系，并对以下事项进行核查并发表明确意见：
（1）该资产管理计划或契约型私募基金是否依法设立、规范运作并已履行相关备案或者批准手续；
（2）该资产管理计划或契约型私募基金的资金来源及其合法合规性；
（3）投资范围是否符合合同约定，以及投资的合规性；
（4）资产管理计划或契约型私募基金权益人是否为拟挂牌公司控股股东、实际控制人或董监高。
其次，资产管理计划或契约型私募基金所投资的公司通过挂牌备案审查，办理股份初始登记时，挂牌业务部负责核对《股票初始登记申请表》涉及股东信息与《公开转让说明书》中披露信息的一致性。
中国结算公司发行人业务部在核对股份登记信息与披露信息的一致性后，方可将股份直接登记在资产管理计划或契约型私募基金名下。
2、挂牌公司定向增发的，主办券商和律师需要核查公司股票认购对象中是否存在私募投资基金管理人或私募投资基金，是否按照《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等相关规定履行登记备案程序，并分别在《推荐报告》、《法律意见书》或其他关于股票发行的专项意见中说明核查对象、核查方式、核查结果并发表意见。
核查方式除了可以要求认购对象提供相关资质证明，也可以在基金业协会网站上予以核查。具体核查内容包括：成立时间、基金编码、基金类型、基金管理人名称、管理类型等。
四、不确定具体对象的发行
不确定具体对象的发行与确定定增对象的发行的区别
不确定具体对象的发行
确定定增对象的发行
定价方式不同
询价确定发行价格
协商确定发行价格
认购合同签订时间不同
董事会、股东大会决议、及询价完成之后正式签订认购合同
一般于董事会、股东大会之前签订合同，约定经董事会、股东大会批准后生效
五、内部决策和认购缴款程序
定增过程中，须特别注意按照规定履行内部决策和认购缴款程序，否则将面临重走程序的风险。
在确定了发行方案之后，就要准备召开董事会正式启动本次定向发行的内部决策程序。发行方案要求披露董事会决议中需要股东大会审议的议案，并且注意保持议案的一致。至少应包括：《股票发行方案议案》、《修改章程的议案》、《关于提请股东大会授权公司董事会全权办理本次股票发行相关事宜的议案》；除此之外，若本次定增的发行对象已经确定，则还可能包括《与发行对象签订附生效条件的认购协议》，若是定增给做市商，则还可能包括《关于公司股票转让方式变更的议案》。
一般情况下，无需特殊表决，主要根据公司章程规定。
须注意的是，在发行对象确定的情况下，如涉及关联方，关联董事需要回避表决。
与普通的董事会决议一样需要两个交易日内公告，此处注意需要与发行方案、股东大会通知一起公告。并且，股东大会的召开时间不是董事会后15天，而是股东大会召开公告通知的15天后。
其后召开的股东大会阶段，须注意定向发行为特殊决议，需要有持有出席股东大会的三分之二以上表决权通过。同样的，在发行对象确定的情况下，关联股东需要回避表决。并且与普通的股东大会决议一样需要两个交易日内公告。
对于认购公告阶段，须关注的首先是公告时间，即最迟应当在缴款起始日前的两个转让日披露股票发行认购公告。其次，需要公告股权登记日，股权登记日意义重大，它是确定在册股东、进而确定优先认购及定增人数是否超过35人的基础。对于认购时间，一般至少为两个交易日，如涉及优先认购的则需要为老股东预留单独的认购时间，至少4个交易日。
最后，若之前进行过定向发行，则须在前次发行完毕并完整信息披露后，方可启动下次发行。并且，取得股票登记函后的10个工作日，应在中登公司办理完成登记手续。
六、募集资金的管理
（1）募集资金的用途
关于资金运用没有明确的制度规定。依据“法无禁止即可为”的原则，新三板公司自然可以把募来的资金投向任何方向。
主板和创业板市场对募集资金的用途有明确规定。《首次公开发行股票并上市管理办法》中要求“募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。除金融类企业外，募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。”
与此相对，我国目前尚没有任何法规、规章或者规则对新三板公司的募资用途做出过强制性或禁止性规定，仅仅局限于发行人对募集资金的决策层面和信息披露层面的规定，而没有对募集资金的运用做出任何明确规定。既然未做规定，三板公司当然既可以把募来的资金用于主营业务，也可以用于非主营业务，既可以投资于二级市场、新三板，也可以用来投资私募基金甚至发放“高利贷”。但新三板公司若在创业阶段就脱离主业，而将大量资金投向高风险市场，无异于赌博，不值得鼓励。
对此问题，股转公司也有逐步严格要求的趋势。其已要求“以后定向发行募集资金用途主要为补充流动资金的，需要在发行方案及发行情况报告书中说明补充流动资金的必要性。”这是由于大量新三板挂牌公司无论融资多少给出的定增理由均只有六个字——补充流动资金，用途披露过于简略。事实上有的企业并不缺钱，却在高点动辄融资几个亿，所以很有必要说明补充流动资金的必要性和用途甚至包括跟该项流动资金相匹配的未来盈利的预计。
此外，变更募集资金用途的，应当经过股东大会审议通过。
（2）募集资金的使用
《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》中明确规定“挂牌公司在取得股份登记函之前，不得使用本次股票发行募集的资金。”
然而实践中，根据全国股转系统公司披露的《自律监管措施信息表（）》，有至少10家挂牌公司因提前使用定增募集资金而被约见谈话或出具警示函
参与定增的投资者很早就把股票认购款打到公司账上，可在股票登记函取得之前，这少则几百万、多则上亿的钱在银行活期账户里躺上少则个把月，多则几个月，只能获得很低的活期利息，而且还可能错过了投资时机、耽误了公司战略，公司往往心疼不甘。于是诸如“公金宝”的金融产品应运而生。本质上类似部分银行推出的“靠档计息”模式。具体是指存款结算方式采取活期存法和定期利息，存期内可随时支取本金，系统根据存款期限按最大化结转利息，例如存款7个月后取出时，前六个月按半年定期计息，后面的一个月按活期计息。这与7个月全部活期相比，收益率自然大幅提高。相当于挂牌公司将募集资金存到自己在银行开的账户中，并采用特殊的计息方式。这种专门瞄准定增资金这一段“锁定期”的金融产品可以帮助公司避免由于取得股票登记函的时间过长造成的资金利息损失，不失为一种不违反资金使用规则的选择。
七、关注发行价格
现阶段股转公司对定向发行价格的关注越来越敏感，一般发行底价不得低于定价基准日前二十个交易日均价的百分之九十。如果本次发行价格与前次的差异较大，则应披露具体原因。特别是涉及以公司董监高、核心员工作为定增发行对象的，股转公司对是否股份支付的适用越来越关注。
最新的定增要求显示，在股票发行中，如果符合以下情形的，主办券商一般应就本次股票发行是否适用股份支付进行说明：向公司高管、核心员工、员工持股平台或者其他投资者发行股票的价格明显低于市场价格或者低于公司股票公允价值的；股票发行价格低于每股净资产的；发行股票进行股权激励的；以及股转系统认为需要进行股份支付说明的其他情形。若满足股份支付协议的要件，则应在行权日与出售日之间设立禁售期。并且需要按照其专门的准则作出会计处理。
债券在作为出资资产时，一般界定为实物，需要对其履行评估手续。
八、对赌协议
所谓对赌协议（Valuation
Adjustment Mechanism，VAM估值调整机制），是股权投资者根据企业实际经营状况对投资条件加以限制，在对企业未来经营效益不确定的情况下，按企业未来实际经营绩效决定投资及其对价。
风险投资机构投资所获得的股权的价值是以被投资公司未来一定时期的盈利水平所决定的，这个盈利水平是预测出来的，或者说是评估出来的，也可以是管理层、大股东承诺出来的。约定根据目标公司未来的实际的业绩调整定价，这在某种意义上也是“据实计算，多退少补”。而且，投资者与企业之间存在明显的信息不对称。被投资公司的盈利水平主要是被投资公司的控股股东或管理层预测的，他们掌握着被投资公司的全部信息，而投资者虽然也做尽调，但是从信息掌握的丰富程度、深入程度等均与原股东和管理层无法比拟。再从风险共担原则看，原股东一股的成本是一块钱，甚至可能更低，而风险投资者的投资成本是几块、十几块、几十块、几百上千甚至上万也有可能。被投资公司或者原股东获得了企业发展的所需瓶颈资金，但是投资者不一定获得满意的未来收益，所以大家的风险和成本不一致，应当允许调整估值。一般而言投资者进行这种投资，为了保险起见都会与交易对手方进行业绩对赌：如若投资不利，自己也有路可退。
对于这种对赌条款的合法有效性，最高法院通过“海富、世恒案”给出了解答。其认定投资者与目标公司的对赌协议无效，而对投资者与股东之间的对赌协议则认可其合法有效。首先根据公司法理论及相关规定，股东可从公司获得财产的途径无外乎依法分配利润、减资退股、清算分配剩余财产，除此之外股东无权直接从公司取得公司财产，否则是对公司及公司债权人权益的损害，有可能被认为构成滥用股东权利。此外还可能涉及资本公积金专用性、变相抽逃出资等问题。不过，对于投资者与公司原股东之间的对赌协议，只要不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，则可认定其合法有效，可认为是原股东对自身权利的正当处分。
因此，对于定增过程中出现的对赌条款，应基于实质重于形式的原则判断是否损害公司利益、中小股东及公司债权人利益。在进行对赌条款的设计时，仍应秉持十分审慎的态度，对最高院判例揭示的影响对赌条款效力的潜在风险点，如与目标公司进行对赌、涉及固定投资回报的对赌或一方只享受权利而不实际承担经营风险的“单向对赌”安排，均应尽量进行避免。并且就对赌条款须充分披露，由律师发表意见。
九、持股平台
根据证监会非上市公众公司监管部发布的关于定向发行的问答，为保障股权清晰、防范融资风险，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。
因此，在对发行对象进行审查时，需要注意核查是否存在以上这种持股平台。首先核查其设立的时间，应重点关注发行前突击设立的情形，通常这种突击设立的持股平台违反上述规定的可能性较大。其次，要核查其权益持有人的身份，即重点关注由挂牌公司的大股东、董监高、内部员工等单一身份主体所投资设立的企业。最后也是最重要的，是要核查其工商登记信息，并对照其财务报表所反映的经营情况，重点关注其是否具有实际经营业务所需要的资产、人员，并最终形成收入。
&不过，对于挂牌公司设立的认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的员工持股计划，股转公司认可其可以参与非上市公众公司的定向发行。
持股平台在公司挂牌前参与其增资扩股目前是不受限制的，我们似可认为，根据《非上市公众公司监督管理办法》第五章第三十九条的规定，挂牌前成立并持股的员工持股平台可以公司老股东的身份参与认购新股。
以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。对证监会发行部关于再融资审核窗口指导新政的短评:定价定增首当其冲,资源错配短期难解
定增资源错配等问题亟待解决,窗口指导刻不容缓。现阶段我国再融资市场以非公开发行即定向增发为主,而目前定增市场存在着发行价差过高、资源错配、审核速度慢、周期长的问题。在市场自我约束机制尚有欠缺的情况下,监管机构的行政干预很有必要,但是由于再融资制度的修订和颁布需要逐级上报审批、公开征求意见等程序,耗时较长,而现在再融资存的问题已经刻不容缓,所以在相关制度修订之前,监管层频频通过窗口指导对定增市场进行监管规范,我们预计后续成文的再融资监管制度有望出台。
是对日保代培训会议窗口指导意见的细化强调。日保荐代表人培训会议上,监管层对定向增发的发行价格、发行对象以及发行规模等提出了新的要求(具体内容请参考我们日发布的报告《刺穿结构化马甲,掘金震荡市良机》)而本次的窗口指导是对上次窗口指导意见的细化和强调。本次窗口指导意见明确指出:市价审核从宽、定价发行审核从严,但重大资产重组配套融资的定增不适用于发行期期首日市价发行的要求;定价发行定增需受到穿透核查后投资者不得超过200人的限制。强调不能为了高“价差”,长期停牌或各种拖延时间。
定价“从严”、市价“从宽”:定增市场化定价将成趋势。本次窗口指导意见明确指出,在审核上,对于有较强市场约束的以发行期首日价格为定基准的市价发行一切从宽;对于定价向发行则一切从严。而在去年10月份的窗口指导意见中仅提到“鼓励以发行期首日为定价基准日,这类交易如审核无重大问题,直接上初审会”。此次监管层罕见使用“从宽”、“从严”的字眼,明确对市价和定价类定增审核进行区分对待,在正式规则尚未出台之前,以此引导定增定价逐渐向市场化定价靠拢。定增市价发行将会成为未来政策制定的方向。
明确定价发行定增项目穿透后投资者数量不得超过200人。本次窗口指导意见明确指出定增投资者穿透核查针对定价发行定增项目,这也可以看做是定价发行定增审核一
切从严的佐证之一。去年10月28日关于此项的指导意见是“监管层要求董事会阶段
确定投资者,投资者涉及资管计划、产品等,要求披露到最终的持有人”,从之后实际操作的情况来看,定向资管计划、私募基金、公募基金专户、集团/公司、均是一穿到底至最终份额持有人或实际控制人,而员工持股计划则视为一个认购对象。预计今后投资定价发行定增的资管计划、理财产品以及其他分级较多的产品将明显减少。
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