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对我国非金融企业去杠杆化的思考_人民银行石家庄中心支行金融稳定处课题组 DOI:10.14049/j.cnki.hbjr.
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彭文生：央行发行数字货币本质上是财政行为
作者：之家哥
摘要：网贷之家小编根据舆情频道的相关数据，精心整理的关于《彭文生：央行发行数字货币本质上是财政行为》的相关文章10篇，希望对您的投资理财能有帮助。
《彭文生：本质上是财政行为》 精选一最近，中国央行开始通过与全国商业银行之间的虚拟交易对进行检测，中国距离进入社会已经越来越近，人们对讨论热情也愈加高涨。此前，有关央行的讨论主要集中于技术、发行路径、监管框架等，而鲜有从宏观角度的解读。中国四十人（CF40）成员、光大证券全球首席***家彭文生在其新书《渐行渐近的金融周期》中对央行发行进行了宏观层面上的勾勒。彭文生认为，央行发行是财政投放货币的一个新的路径。居民选择持由，部分替代银行存款尤其是活期存款，这意味着货币增长的部分收益（铸币税）从商业银行回到央行（**），实际上是**用没有任何成本的货币去和私人部门交换商品和劳务。**可以用这部分收益推进结构性改革，比如减税，也就是说，在一般的财政预算赤字之外，可以用央行来弥补减税带来的财政收入下降。从宏观角度来看，这等同于财政赤字货币化。而借由这一契机，我们可以改进财**理机制，推进结构性改革。全球后的应对和反思涉及货币、财政、金融监管和结构性改革，但总体来讲主要还是技术层面的突破，比如非常规货币政策和宏观审慎监管，金融自由化大趋势下形成的基本政策框架并没有改变。但进步可能从下到上带来变革性的影响，尤其值得关注，将改变金融的结构，并重塑货币和财政的关系。央行发行数字货币，史无前例，技术设计可能比较复杂，但我们可以勾勒宏观方面的含义。借用明斯基的表述，现代货币信用体系是一个金字塔，在顶部的是**（央行与财政部）的负债，是安全性最高的本位币（基础货币），中间的是银行的负债（银行存款或广义货币），再下一层的是其他企业和个人的负债。银行的特殊性是其享有**的支持，表现为央行用其负债（准备金）提供中央服务，央行作为最后向银行提供支持，还有就是财政部或央行参与的机制。这样的安全网安排提高了银行存款的货币性，而货币的量在短中期来讲是由供给决定的（很少有人拒绝货币），由此刺激了银行扩张信贷以赚取存贷款（铸币税）的动力和能力。在这个过程中，房地产作为品的角色使得信贷扩张和房价上涨相辅相成，带来资产泡沫和债务问题。实际上，在现有的体系下，广义货币主要源自银行的信贷增长，但未来央行发行数字货币将改变货币投放的方式，对宏观经济和金融结构带来深远的影响。“纯货币”世界上主要央行包括中国人民银行都在研究发行数字货币的可行性。中国央行2016年1月召开，对外宣布研发并争取早日推出数字人民币。未来的数字货币既不是类似创造方式，也不是简单地对现有支付方式的电子化，而是一种可控范围内的分布式记账的应用，其发行和回笼基于“中央银行—商业银行”的二元体系来完成，体系由央行的库、商业银行的库和用户端的数字钱包组成。英格兰银行的研究人员在2016年的一篇工作论文中，描述了一个类似的、介于和传统中心化之间的央行发行数字货币的机制。具体来讲，央行对所有人提供7×24小时开放的支付结算平台，实际上是对所有人开放，非银行的企业和个人直接通过央行发行的数字货币结算，绕过了商业银行的结算系统。不同的央行在数字货币的投放和管理方式上可能有差异，但一个根本的共同点是法定数字货币是央行发行的，不是商业银行信用创造的。在中国央行计划的模式下，数字货币由央行发行，商业银行只是一个渠道，有点类似100％存款准备金要求下的银行存款。央行发行的数字货币是“纯货币”，直接是央行的负债，而银行存款只有部分准备金（央行的负债和国债）的支持。央行发行数字货币的一个直接影响是对银行信用创造货币的挤压，虽然不一定导致银行存款下降，但其增速会比没有的情形低。随着央行数字货币的增长，支付体系的稳定性将增加，对商业银行的依赖将降低，促进所谓“狭义银行”发展，对金融结构和金融稳定都有重要含义。同时，这也意味着部分由银行通过信贷增长获得的铸币税回归**，有重要的财政含义和由此带来的宏观经济和结构影响。财政与信贷投放货币的差异在法定货币的机制下，**的角色首先在于财政收支的影响，财政支出投放货币，税收回笼货币，财政赤字意味着货币净投放。**投放货币与其支出联系在一起，体现为公务员工资发放、社会保障支出或采购商品和服务支出等，落在家庭和企业部门手中，最后转化为流通中现金或银行存款，但由此增加的银行存款不是贷款创造的，在的对应的是在央行的存款（准备金）。财政投放货币既是广义货币的一部分（流通中现金和企业、家庭在商业银行的存款），又是基础货币的一部分（流通中现金和商业银行在央行的准备金存款）。财政赤字增加的广义货币有100％本位币（准备金）的支持。创造的货币只有部分本位币准备金的支持。非银行机构的负债在一定条件下也可以作为支付手段，比如企业开出的商业通过背书转让或来完成支付，背后没有任何本位币准备金的支持。这是上述的货币金字塔的另一个体现，财政投放货币的“货币性”最强。央行发行上讲是一种财政行为，增加了**支配资源的能力，也就是所谓的铸币税，类似财政赤字货币化情形。**发行的货币是私人部门的资产，代表私人部门的增加，其财富效应增加消费需求，并进一步刺激实体。信贷是银行的资产、企业和家庭部门的负债，信贷投放货币不增加私人部门净资产，对消费和实体投资需求的刺激相对较小。全球金融危机后，发达国家央行的量化宽松近似财政赤字货币化，财政部还是通过发债来覆盖赤字，但国债的一部分被央行购买，在这个过程中基础货币投放增加。把财政部和央行的联系起来看，**的债务结构发生变化，国债比重下降，货币比重上升。量化宽松和传统的财政赤字货币化的差异在于前者的影响可能是暂时的，未来要看央行是否缩表。在现在的标准情形（国债由非**部门购买）下，国债同样是私人部门的资产，财政赤字增加私人部门的净资产，刺激消费和实体投资支出。但是，要偿还的，和货币不一样，货币虽然也是**的负债，但没有利息，本金也永远不需要偿还。按照李嘉图等价定律，**现在的债务等同于未来的税收负担，理性的个人和企业会紧缩开支，财政赤字不增加总需求。当然现实中，理性预期不总是存在的，尤其是私人部门与**面临的预算约束有很大差异，**最终还可以用发行货币这一招来避免违约。从**和私人部门的支出行为看，财政支出和实体的消费与投资联系在一起，直接效果是增加对商品和服务的需求。企业和家庭部门从银行获得贷款，一般用于投资，既可以新建资产，也可以购买现有的资产，比如房地产和。总的来讲，比较财政投放货币两个渠道，前者对实体需求刺激较大，后者对资产尤其是房地产的需求刺激较大。也就是说，前者的超发带来实体需求太强也就是通胀问题，后者的超发可能带来通胀，但也可能带来资产泡沫。假设经济增长目标是6.5％，如果信贷投放货币，对应的M2增速假定是12％，但如果财政扩张力度加大，所需要的M2增速可能是10％甚至更低，信贷投放的多余货币只刺激了。这就是财政投放货币与信贷投放货币的差异。功能财政投放货币对财政扩张的一个常见的疑问是**债务的可持续性，即在降低私人部门债务负担的同时，**债务是否会成为新的危机源头。稳健财政强调对**预算的约束，背后逻辑和私人机构的情形没有本质差别。稳健财政要求平均以维持收支平衡，可以在经济衰退时减税，但在经济繁荣时加税，或者在经常科目维持平衡，但允许赤字来进行资本性支出。但是，按照国家货币学说，只要**有发钞的能力，其面对的预算约束和私人机构就有本质差别。现实中，**支出在先，支出促进经济增长，带来税收，支出减税收等于赤字只是事后的一个结果，不是事前的约束。一个突出的例子是日本，其在过去20年持续上升，对GDP的比例达到212％，大幅超过美国的97％，一些不时表达对日本**债务可持续性的担忧，但日本的却大幅低于美国，低增长和低通胀似乎是更合理的解释。国家货币学说的一个延伸是财政应该是功能性的，以宏观经济目标比如经济增长和控制通胀为导向。功能财政有两层含义：一是**只应该在私人部门需求太强（有通胀压力）的情况下加税，**不应该为了控制赤字而加税或不减税。二是**只应该在私人部门有需求的情况下才发债融资，**不能因为有了赤字就发债（借款），而应该只在实际太低时（经济过热时）发债。也就是说，一般情况下，**不通过发债回笼财政赤字投放的货币。按照功能财政的逻辑，对**财政的约束不是债务违约风险，而是来自实体资源的制约，也就是通胀。弗里德曼说通胀永远都是一个货币现象，而历史上高通胀的时期和国家都存在财政赤字失控的问题，两者并不矛盾，弗里德曼的话是在上世纪60年代说的，战后财政赤字是货币投放的重要形式，而信贷渠道则因为金融压抑而受到限制。特朗普主张财政扩张，是在美国经济复苏加快、通胀有所上升的环境下提出的。如果财政扩张的落实加剧了未来两年的通胀压力，则紧缩力度比现在市场预期的要大，会对信贷增长形成更大制约，有助于限制美国新一轮金融周期的扩张程度。在中国，更多地依靠财政或准财政扩张支持经济增长，降低对信贷的依赖，有利于促进金融周期下半场的有序调整。近年来，地方**债务置换是试图降低地方**经济行为对银行信贷的依赖，回归其财政属性的例子。看远一点，我们需要关注一个可能的全球性趋势，就是财政扩张，刺激经济复苏和再通胀，导致货币政策紧缩力度加大。如果财政扩张是通过央行发行数字货币实现的，对需求和通胀的刺激作用比发债弥补赤字的情形下更大，但有助于抑制资产泡沫和维护金融稳定。这不是说财政扩张和通胀是好事情，而是两害相权取其轻，在财政和信贷之间、通胀和资产泡沫之间，有一个平衡。减税促进结构调整央行发行数字货币是财政投放货币的一个新的路径。居民选择持由央行发行的数字货币，部分替代银行存款尤其是活期存款，这意味着货币增长的部分收益（铸币税）从商业银行回到央行（**），实际上是**用没有任何成本的货币去和私人部门交换商品和劳务。**可以用这部分收益推进结构性改革，比如减税，也就是说，在一般的财政预算赤字之外，可以用央行数字货币的发行来弥补减税带来的财政收入下降。从宏观角度来看，这等同于财政赤字货币化，刺激总需求，可能带来通胀压力。通胀上升带来货币政策紧缩，抑制传统的信贷创造货币（存款）的渠道。在这种情况下，包括央行数字货币在内的M2增速将下降。因为信贷创造存款的节奏放慢。央行发行数字货币意味着财政对货币增长的贡献上升，信贷的贡献下降，有利于抑制资产泡沫。回到上面的讨论，对财政投放货币的根本约束来自控制通胀的需要。需要强调的是，虽然财政赤字货币化听起来有点令人紧张，但这是央行发行数字货币的必然结果，其他研究发行央行数字货币的国家也都面临这个问题。关键是财政的治理机制需要改进。首先，加强财政和货币政策协调，提高货币政策控制通胀的有效性。其次，规范财政行为，限制财政扩张对经济活动带来的扭曲影响，这包括规范地方财政预算体系，加强人大对财政支出的审议和监督等。要利用央行发行数字货币的契机，以促进结构改革。2016年底M2余额是155万，如果每年M2增长10％，增量就是15万亿元人民币，假设其中五分之一来自央行数字货币，也就是3万亿元人民币，2017年中央和地方**一般预算赤字总共才近2.4万亿元。假设央行数字货币通过改革“红利”免费发给居民，13亿居民每人每年可获2000元，如果落实在减税方面，可以较大幅度地降低，让更多的中低收入阶层获益。结构调整的另一个视角是央行发行的银行存款竞争，意味着央行扩表、银行缩表，有利于降低经济增长对银行信贷的依赖，降低金融的顺周期性。当然，政策都有路径依赖，纯货币挤压银行存款对银行有负面的影响，但央行可以控制数字货币发行的节奏，避免对商业银行产生系统性的冲击。从过渡期风险管理的角度看，中国的商业银行体系的高存款准备金率提供了一个有效的缓冲，到时央行可以降低存款准备金率以缓解发行数字货币带来的冲击。《彭文生：央行发行数字货币本质上是财政行为》 精选二央行发行数字货币本质上讲是一种财政行为，增加了**支配资源的能力，也就是所谓的铸币税，类似财政赤字货币化情形。（央行发行数字货币是财政投放货币的一个新的路径。居民选择持由央行发行的数字货币，部分替代银行存款尤其是活期存款，这意味着货币增长的部分收益从商业银行回到央行，实际上是**用没有任何成本的货币去和私人部门交换商品和劳务。**可以用这部分收益推进结构性改革。图/AFP）彭文生/文全球金融危机后的应对和反思涉及货币、财政、金融监管和结构性改革，但总体来讲主要还是技术层面的突破，比如非常规货币政策和宏观审慎监管，金融自由化大趋势下形成的基本政策框架并没有改变。但金融科技进步可能从下到上带来变革性的影响，中国央行发行数字货币尤其值得关注，将改变金融的结构，并重塑货币和财政的关系。央行发行数字货币，史无前例，技术设计可能比较复杂，但我们可以勾勒宏观方面的含义。借用明斯基的表述，现代货币信用体系是一个金字塔，在顶部的是**（央行与财政部）的负债，是安全性最高的本位币（基础货币），中间的是银行的负债（银行存款或广义货币），再下一层的是其他企业和个人的负债。银行的特殊性是其享有**的支持，表现为央行用其负债（准备金）提供中央清算服务，央行作为最后贷款人向银行提供流动性支持，还有就是财政部或央行参与的存款机制。这样的安全网安排提高了银行存款的货币性，而货币的量在短中期来讲是由供给决定的（很少有人拒绝货币），由此刺激了银行扩张信贷以赚取存贷款利差（铸币税）的动力和能力。在这个过程中，房地产作为贷款抵押品的角色使得信贷扩张和房价上涨相辅相成，带来资产泡沫和债务问题。实际上，在现有的体系下，广义货币主要源自银行的信贷增长，但未来央行发行数字货币将改变货币投放的方式，对宏观经济和金融结构带来深远的影响。央行数字货币是“纯货币”世界上主要央行包括中国人民银行都在研究发行数字货币的可行性。中国央行2016年1月召开数字货币研讨会，对外宣布研发并争取早日推出数字人民币。未来的数字货币既不是类似去中心化创造方式，也不是简单地对现有支付方式的电子化，而是一种可控范围内的分布式记账的应用，其发行和回笼基于“中央银行—商业银行”的二元体系来完成，央行的数字货币体系由央行的数字货币发行库、商业银行的数字货币银行库和用户端的数字钱包组成。英格兰银行的研究人员在2016年的一篇工作论文中，描述了一个类似的、介于去中心化和传统中心化之间的央行发行数字货币的机制。具体来讲，央行对所有人提供7×24小时开放的支付结算平台，实际上是央行的表对所有人开放，非银行的企业和个人直接通过央行发行的数字货币结算，绕过了商业银行的结算系统。不同的央行在数字货币的投放和管理方式上可能有差异，但一个根本的共同点是法定数字货币是央行发行的，不是商业银行信用创造的。在中国央行计划的模式下，数字货币由央行发行，商业银行只是一个渠道，有点类似100％存款准备金要求下的银行存款。央行发行的数字货币是“纯货币”，直接是央行的负债，而银行存款只有部分准备金（央行的负债和国债）的支持。央行发行数字货币的一个直接影响是对银行信用创造货币的挤压，虽然不一定导致银行存款下降，但其增速会比没有央行数字货币的情形低。随着央行数字货币的增长，支付体系的稳定性将增加，对商业银行的依赖将降低，促进所谓“狭义银行”发展，对金融结构和金融稳定都有重要含义。同时，这也意味着部分由银行通过信贷增长获得的铸币税回归**，有重要的财政含义和由此带来的宏观经济和结构影响。财政与信贷投放货币的差异在法定货币的机制下，**的角色首先在于财政收支的影响，财政支出投放货币，税收回笼货币，财政赤字意味着货币净投放。**投放货币与其支出联系在一起，体现为公务员工资发放、社会保障支出或采购商品和服务支出等，落在家庭和企业部门手中，最后转化为流通中现金或银行存款，但由此增加的银行存款不是贷款创造的，在银行资产负债表的资产端对应的是在央行的存款（准备金）。财政投放货币既是广义货币的一部分（流通中现金和企业、家庭在商业银行的存款），又是基础货币的一部分（流通中现金和商业银行在央行的准备金存款）。财政赤字增加的广义货币有100％本位币（准备金）的支持。银行信贷创造的货币只有部分本位币准备金的支持。非银行机构的负债在一定条件下也可以作为支付手段，比如企业开出的商业票据通过背书转让或贴现来完成支付，背后没有任何本位币准备金的支持。这是上述的货币金字塔的另一个体现，财政投放货币的“货币性”最强。央行发行数字货币本质上讲是一种财政行为，增加了**支配资源的能力，也就是所谓的铸币税，类似财政赤字货币化情形。**发行的货币是私人部门的资产，代表私人部门的净资产增加，其财富效应增加消费需求，并进一步刺激实体投资。信贷是银行的资产、企业和家庭部门的负债，信贷投放货币不增加私人部门净资产，对消费和实体投资需求的刺激相对较小。全球金融危机后，发达国家央行的量化宽松近似财政赤字货币化，财政部还是通过发债来覆盖赤字，但国债的一部分被央行购买，在这个过程中基础货币投放增加。把财政部和央行的资产负债表联系起来看，**的债务结构发生变化，国债比重下降，货币比重上升。量化宽松和传统的财政赤字货币化的差异在于前者的影响可能是暂时的，未来要看央行是否缩表。在现在的标准情形（国债由非**部门购买）下，国债同样是私人部门的资产，财政赤字增加私人部门的净资产，刺激消费和实体投资支出。但是，是要偿还的，和货币不一样，货币虽然也是**的负债，但没有利息，本金也永远不需要偿还。按照李嘉图等价定律，**现在的债务等同于未来的税收负担，理性预期的个人和企业会紧缩开支，财政赤字不增加总需求。当然现实中，理性预期不总是存在的，尤其是私人部门与**面临的预算约束有很大差异，**最终还可以用发行货币这一招来避免违约。从**和私人部门的支出行为看，财政支出和实体的消费与投资联系在一起，直接效果是增加对商品和服务的需求。企业和家庭部门从银行获得贷款，一般用于投资，既可以新建资产，也可以购买现有的资产，比如房地产和股票。总的来讲，比较财政和信贷投放货币两个渠道，前者对实体需求刺激较大，后者对资产尤其是房地产的需求刺激较大。也就是说，前者的超发带来实体需求太强也就是通胀问题，后者的超发可能带来通胀，但也可能带来资产泡沫。假设经济增长目标是6.5％，如果信贷投放货币，对应的M2增速假定是12％，但如果财政扩张力度加大，所需要的M2增速可能是10％甚至更低，信贷投放的多余货币只刺激了资产价格。这就是财政投放货币与信贷投放货币的差异。功能财政投放货币对财政扩张的一个常见的疑问是**债务的可持续性，即在降低私人部门债务负担的同时，**债务是否会成为新的危机源头。稳健财政强调对**预算的约束，背后逻辑和私人机构的情形没有本质差别。稳健财政要求平均以维持收支平衡，可以在经济衰退时减税，但在经济繁荣时加税，或者在经常科目维持平衡，但允许赤字来进行资本性支出。但是，按照国家货币学说，只要**有发钞的能力，其面对的预算约束和私人机构就有本质差别。现实中，**支出在先，支出促进经济增长，带来税收，支出减税收等于赤字只是事后的一个结果，不是事前的约束。一个突出的例子是日本，其国债规模在过去20年持续上升，对GDP的比例达到212％，大幅超过美国的97％，一些投资者不时表达对日本**债务可持续性的担忧，但日本的国债却大幅低于美国，低增长和低通胀似乎是更合理的解释。国家货币学说的一个延伸是财政融资应该是功能性的，以宏观经济目标比如经济增长和控制通胀为导向。功能财政有两层含义：一是**只应该在私人部门需求太强（有通胀压力）的情况下加税，**不应该为了控制赤字而加税或不减税。二是**只应该在私人部门有需求的情况下才发债融资，**不能因为有了赤字就发债（借款），而应该只在实际利率太低时（经济过热时）发债。也就是说，一般情况下，**不通过发债回笼财政赤字投放的货币。按照功能财政的逻辑，对**财政的约束不是债务违约风险，而是来自实体资源的制约，也就是通胀。弗里德曼说通胀永远都是一个货币现象，而历史上高通胀的时期和国家都存在财政赤字失控的问题，两者并不矛盾，弗里德曼的话是在上世纪60年代说的，战后财政赤字是货币投放的重要形式，而信贷渠道则因为金融压抑而受到限制。特朗普主张财政扩张，是在美国经济复苏加快、通胀有所上升的环境下提出的。如果财政扩张的落实加剧了未来两年的通胀压力，则货币政策紧缩力度比现在市场预期的要大，会对信贷增长形成更大制约，有助于限制美国新一轮金融周期的扩张程度。在中国，更多地依靠财政或准财政扩张支持经济增长，降低对信贷的依赖，有利于促进金融周期下半场的有序调整。近年来，地方**债务置换是试图降低地方**经济行为对银行信贷的依赖，回归其财政属性的例子。看远一点，我们需要关注一个可能的全球性趋势，就是财政扩张，刺激经济复苏和再通胀，导致货币政策紧缩力度加大。如果财政扩张是通过央行发行数字货币实现的，对需求和通胀的刺激作用比发债弥补赤字的情形下更大，但有助于抑制资产泡沫和维护金融稳定。这不是说财政扩张和通胀是好事情，而是两害相权取其轻，在财政和信贷之间、通胀和资产泡沫之间，有一个平衡。减税促进结构调整央行发行数字货币是财政投放货币的一个新的路径。居民选择持由央行发行的数字货币，部分替代银行存款尤其是活期存款，这意味着货币增长的部分收益（铸币税）从商业银行回到央行（**），实际上是**用没有任何成本的货币去和私人部门交换商品和劳务。**可以用这部分收益推进结构性改革，比如减税，也就是说，在一般的财政预算赤字之外，可以用央行数字货币的发行来弥补减税带来的财政收入下降。从宏观角度来看，这等同于财政赤字货币化，刺激总需求，可能带来通胀压力。通胀上升带来货币政策紧缩，抑制传统的信贷创造货币（存款）的渠道。在这种情况下，包括央行数字货币在内的M2增速将下降。因为信贷创造存款的节奏放慢。央行发行数字货币意味着财政对货币增长的贡献上升，信贷的贡献下降，有利于抑制资产泡沫。回到上面的讨论，对财政投放货币的根本约束来自控制通胀的需要。需要强调的是，虽然财政赤字货币化听起来有点令人紧张，但这是央行发行数字货币的必然结果，其他研究发行央行数字货币的国家也都面临这个问题。关键是财政的治理机制需要改进。首先，加强财政和货币政策协调，提高货币政策控制通胀的有效性。其次，规范财政行为，限制财政扩张对经济活动带来的扭曲影响，这包括规范地方财政预算体系，加强人大对财政支出的审议和监督等。要利用央行发行数字货币的契机，以促进结构改革。2016年底M2余额是155万亿元人民币，如果每年M2增长10％，增量就是15万亿元人民币，假设其中五分之一来自央行数字货币，也就是3万亿元人民币，2017年中央和地方**一般预算赤字总共才近2.4万亿元。假设央行数字货币通过改革“红利”免费发给居民，13亿居民每人每年可获2000元，如果落实在减税方面，可以较大幅度地降低增值税，让更多的中低收入阶层获益。结构调整的另一个视角是央行发行的数字货币与银行存款竞争，意味着央行扩表、银行缩表，有利于降低经济增长对银行信贷的依赖，降低金融的顺周期性。当然，政策都有路径依赖，纯货币挤压银行存款对银行有负面的影响，但央行可以控制数字货币发行的节奏，避免对商业银行产生系统性的冲击。从过渡期风险管理的角度看，中国的商业银行体系的高存款准备金率提供了一个有效的缓冲，到时央行可以降低存款准备金率以缓解发行数字货币带来的冲击。（作者为光大证券全球首席***家，文章节选自《渐行渐近的金融周期》第十三章“未来的货币”，编辑：苏琦）（本文首刊于日出版的）《彭文生：央行发行数字货币本质上是财政行为》 精选三文/意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 彭文生随着央行数字货币的增长，支付体系的稳定性将增加，对商业银行的依赖将降低，促进所谓“狭义银行”发展，对金融结构和金融稳定都有重要含义。彭文生：央行发行数字货币是货币制度变革全球金融危机后的应对和反思涉及货币、财政、金融监管和结构性改革，但总体来讲主要还是技术层面的突破，比如非常规货币政策和宏观审慎监管，金融自由化大趋势下形成的基本政策框架并没有改变。但金融科技进步可能从下到上带来变革性的影响，中国央行发行数字货币尤其值得关注，将改变金融的结构，并重塑货币和财政的关系。央行发行数字货币，史无前例，技术设计可能比较复杂，但我们可以勾勒宏观方面的含义。借用明斯基的表述，现代货币信用体系是一个金字塔，在顶部的是**（央行与财政部）的负债，是安全性最高的本位币（基础货币），中间的是银行的负债（银行存款或广义货币），再下一层的是其他企业和个人的负债。银行的特殊性是其享有**的，表现为央行用其负债（准备金）提供中央清算服务，央行作为最后贷款人向银行提供流动性，还有就是财政部或央行参与的存款保险机制。这样的安全网安排提高了银行存款的货币性，而货币的量在短中期来讲是由供给决定的（很少有人拒绝货币），由此刺激了银行扩张信贷以赚取存贷款利差（铸币税）的动力和能力。在这个过程中，房地产作为贷款抵押品的角色使得信贷扩张和房价上涨相辅相成，带来资产泡沫和债务问题。实际上，在现有的体系下，广义货币主要源自银行的信贷增长，但未来央行发行数字货币将改变货币投放的方式，对宏观经济和金融结构带来深远的影响。央行数字货币是“纯货币”世界上主要央行包括中国人民银行都在研究发行数字货币的可行性。中国央行1月召开数字货币研讨会，对外宣布研发并争取早日推出数字人民币。未来的数字货币既不是类似的去中心化创造方式，也不是简单地对现有支付方式的电子化，而是一种可控范围内的分布式记账的应用，其发行和回笼基于“中央银行―商业银行”的二元体系来完成，央行的数字货币体系由央行的数字货币发行库、商业银行的数字货币银行库和用户端的数字钱包组成。英格兰银行的研究人员在的一篇工作论文中，描述了一个类似的、介于去中心化和传统中心化之间的央行发行数字货币的机制。具体来讲，央行对所有人提供7×24小时开放的支付结算平台，实际上是央行的资产负债表对所有人开放，非银行的企业和个人直接通过央行发行的数字货币结算，绕过了商业银行的结算系统。不同的央行在数字货币的投放和管理方式上可能有差异，但一个根本的共同点是法定数字货币是央行发行的，不是商业银行信用创造的。在中国央行计划的模式下，数字货币由央行发行，商业银行只是一个渠道，有点类似100%存款准备金要求下的银行存款。央行发行的数字货币是“纯货币”，直接是央行的负债，而银行存款只有部分准备金（央行的负债和国债）的。央行发行数字货币的一个直接影响是对银行信用创造货币的挤压，虽然不一定导致银行存款下降，但其增速会比没有央行数字货币的情形低。随着央行数字货币的增长，支付体系的稳定性将增加，对商业银行的依赖将降低，促进所谓“狭义银行”发展，对金融结构和金融稳定都有重要含义。同时，这也意味着部分由银行通过信贷增长获得的铸币税回归**，有重要的财政含义和由此带来的宏观经济和结构影响。财政与信贷投放货币的差异在法定货币的机制下，**的角色首先在于财政收支的影响，财政支出投放货币，税收回笼货币，财政赤字意味着货币净投放。**投放货币与其支出联系在一起，体现为公务员工资发放、社会保障支出或采购商品和服务支出等，落在家庭和企业部门手中，最后转化为流通中现金或银行存款，但由此增加的银行存款不是贷款创造的，在银行资产负债表的资产端对应的是在央行的存款（准备金）。财政投放货币既是广义货币的一部分（流通中现金和企业、家庭在商业银行的存款），又是基础货币的一部分（流通中现金和商业银行在央行的准备金存款）。财政赤字增加的广义货币有100%本位币（准备金）的。银行信贷创造的货币只有部分本位币准备金的。非银行机构的负债在一定条件下也可以作为支付手段，比如企业开出的商业票据通过背书转让或贴现来完成支付，背后没有任何本位币准备金的。这是上述的货币金字塔的另一个体现，财政投放货币的“货币性”最强。央行发行数字货币本质上讲是一种财政行为，增加了**支配资源的能力，也就是所谓的铸币税，类似财政赤字货币化情形。**发行的货币是私人部门的资产，代表私人部门的净资产增加，其财富效应增加消费需求，并进一步刺激实体投资。信贷是银行的资产、企业和家庭部门的负债，信贷投放货币不增加私人部门净资产，对消费和实体投资需求的刺激相对较小。全球金融危机后，发达国家央行的量化宽松近似财政赤字货币化，财政部还是通过发债来覆盖赤字，但国债的一部分被央行购买，在这个过程中基础货币投放增加。把财政部和央行的资产负债表联系起来看，**的债务结构发生变化，国债比重下降，货币比重上升。量化宽松和传统的财政赤字货币化的差异在于前者的影响可能是暂时的，未来要看央行是否缩表。在现在的标准情形（国债由非**部门购买）下，国债同样是私人部门的资产，财政赤字增加私人部门的净资产，刺激消费和实体投资支出。但是，债券是要偿还的，和货币不一样，货币虽然也是**的负债，但没有利息，本金也永远不需要偿还。按照李嘉图等价定律，**现在的债务等同于未来的税收负担，理性预期的个人和企业会紧缩开支，财政赤字不增加总需求。当然现实中，理性预期不总是存在的，尤其是私人部门与**面临的预算约束有很大差异，**最终还可以用发行货币这一招来避免违约。从**和私人部门的支出行为看，财政支出和实体的消费与投资联系在一起，直接效果是增加对商品和服务的需求。企业和家庭部门从银行获得贷款，一般用于投资，既可以新建资产，也可以购买现有的资产，比如房地产和股票。共2页:上一页12下一页写在最后：给大家推荐一家3年老平台立即理财拿→(年化收益10%)转载本文请注明来源于安全110：http://www.p2b110.com/news/165641.html分享到：QQ空间新浪微博腾讯微博微信百度贴吧QQ好友window._bd_share_config={"common":{"bdSnsKey":{},"bdText":"我在【网贷安全110】看到这篇经典的文章，有趣-有料-有内涵！你们看看觉得如何？","bdMini":"2","bdMiniList":false,"bdPic":"http://www.p2b110.com/","bdStyle":"1","bdSize":"16"},"share":{"bdSize":16},"image":{"viewList":["qzone","tsina","tqq","wei***","tieba","sqq"],"viewText":"分享到：","viewSize":"24"},"selectShare":{"bdContainerClass":null,"bdSelectMiniList":["qzone","tsina","tqq","wei***","tieba","sqq"]}};with(document)0[(getElementsByTagName('head')[0]||body).appendChild(createElement('script')).src='http://bdimg.share.baidu.com/static/api/js/share.js?v=.js?cdnversion='+~(-new Date()/36e5)];《彭文生：央行发行数字货币本质上是财政行为》 精选四来源：中国金融四十人论坛二季度开始，金融监管持续加强，中国经济未来的走势又将如何呢?另外，在美国次贷危机十周年来临之际，全球经济改善迹象明显，美、欧、日复苏动能加大，信贷扩张，CPI(消费者价格指数)尤其是（生产者价格指数）通胀上升，同时新兴市场经济呈现向好态势。美联储在2015年12月与2016年12月两次提高后，在2017年3月再次提升政策利率，货币紧缩节奏加快。未来美国经济复苏有多强劲？这一轮有多大？这些对我们看中国经济的前景有重要意义。“分析经济的走势，我们需要抓住系统性重要问题或者说主要矛盾。”中国金融四十人论坛（CF40）成员、光大证券全球首席***家彭文生认为，在当前的时间点，影响未来几年宏观经济的既重要又颇具争议的问题，非房地产和债务问题莫属。因此，在其最新力作《渐行渐近的金融周期》中，彭文生以金融周期为分析框架，把信用和房地产结合起来，联系金融和实体、总量和结构，试图提供一个从金融看宏观经济的完整图景。那么，为什么要从金融周期角度入手分析问题？我们为什么要看金融周期？下文节选自彭文生为《渐行渐近的金融周期》一书所撰的导论。为什么要看金融周期经济活动呈现周期波动的特征，没有永久的繁荣，也没有持续的衰退。有玩笑说10个***家有11个不同的观点，看经济波动的规律自然有不同的视角。近几年，在经济分析中被应用的有基钦周期（以库存变动为主线，持续时间为3~4年）、朱格拉周期（以设备投资为主线，持续时间为8~10年）、库茨涅兹周期（建筑业的发展周期，平均在20年左右）、康德拉基耶夫周期（50~60年一次的长周期）和熊彼特提出的创新长周期。另外还有一些因素，比如上面提到的人口结构变动对经济有类似长周期的影响。这些看周期波动的不同视角，哪个更符合现实呢？应该没有一个放之四海而皆准的规律。区分短期和长期是一个重要抓手，但人口结构对经济的作用在短期也有体现，库存调整也受技术进步等慢变量的影响。我们也要区分统计分析与经济行为分析，从事统计分析以准确、及时判断经济周期拐点而在美国甚至是一个小行业，但这只是周期研究的一小部分，虽然统计分析捕捉数据的规律，但不是背后的驱动机制。不同的周期理论反映当时的社会经济环境与主流思维，比如上述的基钦周期、朱格拉周期、库茨涅兹周期反映的是100年前工业化经济的状况，主要从实体经济的角度看周期波动（包括库存和设备投资等）。更极端的是20世纪80年代兴起的实际商业周期理论，将经济周期波动归因于人口、技术进步等实体基本面因素，认为与货币和金融无关。总体来看，不同的周期视角都有一定的道理，但在一个时间点上这些因素并不能发挥同等的效力，主要的推动力量可能就是一个或两个因素，取决于当时的内外部经济基本面、制度安排、政策取向等。研究者的任务就是找出主要矛盾，但这并不容易，人们认识世界的理念和方法有差异，同一个现象，不同的视角，得出的结论可能不一样。回到美国经济复苏动能有多强的问题，这取决于是什么原因导致金融危机后增长持续低迷。两个观点影响比较大：一个观点是以美国前财长萨默斯（Larry Summers）为代表的长期停滞论（secular stagnation），认为人口老龄化、贫富差距等结构性因素导致持久的增长乏力，尤其是当利率降到零下限后货币政策放松的空间受到限制。另一个观点则关注金融的影响，（IMF）前首席***家罗格夫（Kenneth Rogoff）从超级债务周期看危机后的经济疲弱，类似的分析是国际清算银行（BIS）研究人员倡导的金融周期理论，把债务和房地产结合起来分析顺周期性对经济的影响。近两年房地产和信贷反弹伴随着美国的经济复苏，金融角度的解释似乎说服力更大些。金融周期关注信用和房地产相互强化带来的顺周期性，也就是繁荣时向上动力强，转向衰退后向下的动力也大。近几年，在讨论宏观经济问题时，房地产周期、信用／债务周期是经常被提到的词，金融周期把房地产和信用结合在一起看。这是因为房地产是信贷最常见的抵押品，和信用过度扩张紧密相连。对不少人来讲,金融周期是一个比较陌生的概念，它听起来似乎是一个技术分析工具。为什么要重视金融周期呢？因为相对过去几十年的主流思维它是一个新的分析框架，是一个观察经济的新理念，更重要的是契合当下的社会经济环境：我们处在金融自由化与金融高度发展的时代，“金融是现代经济的核心”。我们可以从***两大流派和相关政策框架的演变来看这个问题。金融周期的理论渊源从宏观分析看，***基本可以分为两派：古典***和凯恩斯主义。前者强调市场有效配置资源，**干预弊大于利；后者认为市场有时候失灵，需要**干预。古典***注重供给、长期、结构和实体，认为经济增长由人口、技术进步等实体基本面决定，金融有效地把储蓄转为投资。古典***有一个形象的比喻：“经济像小孩的摇篮”，外部推力停下来就会回到原点，经济周期波动是短暂的，长期会回到均衡点。凯恩斯则强调需求、短期、总量和金融，市场配置资源失灵和货币金融有关。凯恩斯把经济比喻为大海里的一条船，即使台风停下来，如果没有外力的干预就不能回到原点。每个人的世界观和理念不同，对***两大流派的认知自然也不一样，没有绝对的对和错，但一段时期内的社会主流思维反映了当时经济面临的主要矛盾。在过去的上百年间，基本上是古典***与凯恩斯学派各领风骚几十年。在1929年美国股市崩盘、大萧条之前，古典***占据主导地位，强调小**和自由市场。20世纪30年代的大萧条使得市场有效论难以自圆其说。从“战后”到20世纪70年代初，凯恩斯理论占主导地位。70年代西方国家出现高失业和高通胀并存的滞胀情形，促使人们反思**干预的利弊，***思潮又回到古典主义，即所谓的新古典***兴起。新古典***驱动了80年代开始的市场化改革，包括金融自由化，全球经济在一段时间出现较快增长和低通胀的组合，和70年代的滞胀形成鲜明的对比，被称为“大缓和”（the Great Moderation）时代。2008年的全球金融危机再次引发对自由市场内在不稳定的反思，钟摆就又往凯恩斯主义的方向偏了一些。但这一次没有出现30年代大萧条后“一边倒”的情况，这在如何看待金融的问题上体现得比较明显。2013年诺贝尔***奖授予三位对资产价格实证研究有突出贡献的***家，其中两位——法马和席勒教授对金融有截然不同的观点。法马的市场有效论认为，资产价格反映了基本面的最新信息，难以预测，也就没有，其思想对过去30年的金融自由化和金融市场发展起到了很大的促进作用。21世纪初美国金融衍生品的快速增长被认为有利于投资者分散和管理风险，背后是市场有效论的逻辑。席勒认为，人的行为并不总是理性的，资产价格的短期走势可能是“非理性繁荣”的推动，也就是有泡沫的存在。这两个人观点不同，却同时获得诺贝尔***奖，凸显出全球金融危机后思想界缺乏共识。实际上，对金融角色的争议可以追溯到两大流派的本源。古典***分为两部分：一是一般均衡论，解释商品之间的相对价格，市场竞争形成相对价格体系，促进资源有效配置；二是货币数量论，解释商品的货币价格，强调货币的支付手段功能，商品的货币价格和货币的量成正比例关系，货币发行多，物价则会随之上升。古典***认为资源配置是由相对价格决定的，货币数量只影响商品的货币价格，货币是中性的，不影响实体经济。延伸到金融，就是市场有效论，认为金融能有效地把储蓄转化为投资。凯恩斯认为人的行为有时候由动物精神（animal spirits）驱动，是本能的反应，难以用理性来解释。信心下降影响投资和消费，导致需求相对供给不足。信心下降通过什么渠道影响需求呢？凯恩斯的货币观提供了一个解释。凯恩斯的流动性偏好理论强调货币作为储值工具和记账单位的功能，为投资者提供了。流动性资产虽然利率低，但保证了即时可变现的购买力。人们对未来没有信心时会追求货币资产来储值，对货币的需求增加导致对实体物品的需求下降，带来经济衰退。两派的分歧突出地体现在对萨伊定律的态度上。萨伊定律认为供给创造需求，有供给就不要担心没有需求，背后的假设是货币经济和物物交换经济没有本质差别，在物物交换的经济中，人们总能找到一个相对价格完成商品的交换，不存在生产过剩的问题。凯恩斯的理论建立在对萨伊定律的批判之上，其最具有影响力的著作《就业、利息和货币通论》就体现了凯恩斯是从货币经济的角度来解释30年代的大萧条。在凯恩斯之前，马克思对资本主义生产过剩危机的解释也是基于对萨伊定律的批判，背后也是货币非中性的观点。货币非中性在金融的延伸就是金融周期和金融不稳定论。这几年我们在讨论资产泡沫和时经常提到的一个词是“明斯基时刻”，描述了资本主义市场经济中金融体系过度扩张，信用导致债务负担最终不可持续，金融周期的拐点出现金融危机等。明斯基的理论在20世纪80~90年代不是主流，但在全球金融危机后受到了极大的关注。货币非中性还有一个结构视角，这就是奥地利学派从货币供给和结构失衡看经济的周期波动。在现代金融体系下，信贷创造货币不是均匀的，信贷投放有先有后，先获得贷款的占有资源利用的先机，而能提供抵押品的房地产行业具有优势。信贷扩张导致某些行业比如房地产过度扩张，挤压其他行业，总量的繁荣在一段时间掩盖了结构的失衡，但资源错配最终不可持续，调整导致经济衰退，直至新的周期开始。政策框架演变的影响对金融认知的差异影响政策设计，实际上，金融周期可以说是过去几十年金融自由化政策的结果，历史上的金融波动并不是在所有时期都有明显的周期规律并对经济产生较大影响。回顾宏观政策框架的演变有助于我们理解这个问题。大萧条前的自由化在20世纪30年代大萧条之前，自由市场经济的一个重要体现是金融自由化，对内是银行业务受到较少的限制，对外是资本的跨境自由流动。金本位制是维护内部物价稳定、金融稳定、国际货币体系稳定的机制，依靠的是市场竞争的约束。在部分准备金制度下，银行对存款的备付不是100%的，如果一家银行的信贷扩张过快，增加，存户担心在银行的存款不能兑换，就可能发生存款。19世纪美国小的银行危机频繁发生，限制了银行的风险偏好，降低了系统性金融危机发生的概率。在国际层面，一国的国际收支逆差越大，黄金流失就越多，利率随之上升，导致国内需求下降进而带来对逆差的纠正。大萧条促使金本位制退出历史舞台。凯恩斯认为黄金作为货币是野蛮时代的遗产，不符合现代金融体系的需要，人们对流动性的需求波动大，黄金供给的限制成为经济和金融不稳定的因素。奥地利学派则认为，正是**干预削弱了金本位制，尤其是1913年成立的美联储作为最后贷款人，降低了银行面对的市场竞争约束。结果是小危机发生的频率下降，但一旦发生危机就是系统性的。针对大萧条开的药方，凯恩斯主张加大**的干预力度，奥地利学派建议恢复金本位制，让市场竞争约束发挥作用。最终，历史选择了凯恩斯。战后金融压抑战后西方国家的宏观经济政策框架基本上遵循了凯恩斯的“大**、大银行”的主张。“大**”是指**对经济活动的参与增加，尤其体现在财政收支对GDP比例的上升方面。“大银行”是指中央增加，体现在央行支持财政扩张，维护货币金融稳定的重要角色，而商业银行的活动则受到管制，被称为金融压抑。国际货币治理机制是所谓的布顿森林体系，挂钩，其他国家的货币和美元挂钩，表面看有金本位的影子，实际上不一样。在布雷顿森林体系下，对内是金融压抑，对外是资本账户管制，加上准最后贷款人角色，和金本位制下市场约束机制有本质上的差别。金融压抑的一个标志性事件是1933年美国国会通过的《格拉斯－斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act），也称为《1933年银行法》，将和商业银行业务严格分开，禁止商业银行包销和经营公司证券，只能购买美联储批准的债券，以保证商业银行避免证券业务的风险。《1933年银行法》还建立了联邦存款，其代价是**加强了对商业银行活动的管制，实际上把银行的金融服务看成具有一定的公共品性质，通过增加**的干预以维护稳定。战后的金融压抑最终体现在对资金价格（利率）和量（银行信贷）的行政性管制上。在这个政策框架下，“大银行”（中央银行）从属于“大**”（财政部），在不少国家，央行行长由财政部部长任命并向其汇报。需求管理主要通过财政操作，货币当局配合，可以说是财政主导的宏观政策。西方发达国家在20世纪50~60年代的经济繁荣，在当时被认为是凯恩斯理论和政策的成功所赐。但随着时间的推移，**干预经济活动的弊端日益明显。从20世纪60年代末开始，通胀成为一个问题，到了70年代出现滞胀，1975年美国的通胀率达到13%，失业率达到9%，需求刺激只会带来物价上升而不能降低失业。弗里德曼提出著名的自然失业率概念，指的是有一部分失业反映了人口、技术进步、找工作的摩擦成本等实体因素，和货币没有关系，需求管理不能降低自然失业率。滞胀使得凯恩斯理论和政策的信誉破产，西方国家从20世纪70年代末开始，推进市场化改革，减少**对经济活动的干预。在英国，撒切尔夫人推动国有企业。在美国，里根**推动供给学派改革，通过减税以鼓励私人部门增加供给的积极性。他的一句话成为人们广泛引用的经典：“英文里有九个字最让人害怕，这九个字是‘我来自**我来帮你’。”宏观经济政策则以反通胀为首要目标，虽然金本位制没有恢复，但政策的理念似乎回到了30年代大萧条之前的自由化。20世纪80年代重启自由化从20世纪80年代开始，到2008年的全球金融危机，全球逐渐形成了由以下几个方面组成的宏观政策框架。一是稳健的财政政策，强调财政中长期可持续性，弱化其短期需求管理的功能；二是中央银行主导宏观政策，财政和货币政策分开，财政赤字货币化在很多国家（包括中国）被法律禁止，央行独立性大幅提升；三是控制通胀成为货币政策的首要目标，不少国家比如英国实行通胀目标制(inflation targeting)；四是金融自由化，对内放松对金融的管制，对外资本账户开放，自由化的终极标志是1999年美国国会废止《格拉斯－斯蒂格尔法案》，重回；五是浮动汇率制度，布雷顿森林体系在1971年崩溃后，制时代结束。在这样的政策框架下，稳定宏观经济的逻辑和机制是什么呢？首先，物价稳定代表宏观经济稳定，市场竞争环境下价格有足够的灵活性在中长期实现资源有效配置，短期由于价格黏性带来摩擦，导致经济波动，但这是暂时的，而且降低价格黏性带来需求波动的最佳方法是避免物价大起大落，为消费者和投资者提供一个稳定的预期。其次，金融体系有效地把储蓄转化为投资，金融自由化和金融创新有助于我们在时间和空间两个维度管理和分散风险，从而缓解消费（经济）的波动。最后，在国际层面上，主流的观点是如果每个国家管好自己的事，也就是维持国内物价稳定，浮动汇率制就能有效调节国际收支不平衡。也就是说，维持国内物价稳定的货币政策加上浮动汇率制就能避免全球经济的持续失衡，国际货币体系不需要在制度层面的协调安排。在浮动汇率制下，财政政策的有效性大打折扣，财政扩张增加国内需求，但由此带来的利率上升与汇率升值降低了外部需求，总需求增加可能有限。与此对照，货币政策是更有效的调控总需求的手段。金融周期与危机回归这样的政策框架成功地实现了物价稳定，发达国家的通胀率在20世纪80年代快速下降并从此维持在低水平，新兴市场国家的通胀率在90年代也开始显著下降。但2008年全球金融危机带来的经济大衰退表明，物价稳定不能保证经济稳定。实际上，在金融自由化的过程中，已经有其他国家发生金融危机，包括80年代的拉丁美洲债务危机、90年代初的北欧银行危机、1997年的亚洲金融危机，但主流观点认为这些仅仅是个例，不是主要发达国家的问题。全球金融危机对过去40年逐渐形成的宏观政策框架带来了巨大冲击。为应对危机，美国等发达国家财政大幅扩张，主要央行实行量化宽松、负利率等非常规货币政策，加强对金融的监管，美国通过了《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)，对银行的经营、利益冲突和保护客户权益做了严格的规定。经济大衰退后历史的钟摆向**干预的方向有所回移，只不过幅度是温和的。财政扩张力度在危机带来的稳定下来后显著下降，货币放松成为刺激总需求的主要甚至唯一手段，但极度宽松的货币政策也带来对金融稳定和贫富分化的担心。另外，《多德-弗兰克法案》被认为过于复杂，导致监管成本过高。总结起来，过去一百多年，***思维和政策存在几十年一个轮回的周期规律。在20世纪初，自由化占主导地位，带来的问题是资产泡沫、金融危机、贫富分化。凯恩斯理论和**干预主导了战后的经济格局，在20世纪50~60年代，金融危机消失了，但通胀逐渐成为主要问题，并在70年代达到了顶点。从80年代开始，市场化、金融自由化再次成为主流，提高了效率，但也带来了资产泡沫、金融危机、贫富分化问题。全球金融危机带来对主流***的反思和政策调整，包括加强金融监管，以法国***家皮凯蒂的《21世纪资本论》成为畅销书为标志，贫富分化受到越来越多的关注。上述大周期的轮回在东方也有体现。战后在东方体现为苏联和中国等社会主义国家的计划经济，和西方的**干预型经济的大方向是一致的，只是程度不同。计划经济的弊端凸显后，20世纪70年代末***开始在中国推行改革开放，其他计划经济尤其是苏联更是消失了。市场化改革带来了中国经济的快速发展，人民生活水平得以极大的提高，但随着时间的推移，资产泡沫、金融风险、贫富分化的问题日益凸显。党的十八届三中全会提出改革的目标，让市场在配置资源中起决定性作用，同时强调让发展成果更多更公平地惠及全体人民，这是现阶段经济面临的问题在政策层面的体现。基于以上的梳理，我们可以说金融周期是金融自由化的产物，没有对金融管制的放松，金融就不会有足够大的周期波动来冲击经济。但这又不是简单的管制放松的结果，**的显性和隐性担保也起到了促进作用。从到1933年推出存款保险机制，再到20世纪80年代开始的金融自由化时代，金融并不是完全受市场竞争规律的约束，金融机构接受**的监管，获得的是公共资源不同层级的担保，带来。过去40年，金融深化和**担保的结合带来激励机制扭曲，金融危机发生的频率增加，金融周期的重要性上升。中美金融周期分化在详细的分析展开之前，我们先对金融周期的特征、现阶段在主要经济体的体现做一个概览。金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，而房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互促进，导致自我强化的顺周期特征。从宏观层面看，抵押品的角色使得房地产价格上升的过程就是经济的过程，房地产价格下跌与联系在一起。金融周期比经济周期长，波动幅度更大，一个金融周期可以包括多个经济周期。以GDP增长和通胀为代表性指经济周期一般持续1~8年，而一个金融周期可持续15~20年。当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会放大。国际清算银行的研究显示，金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的经济衰退幅度更大、时间更长。从过去50年来看，金融周期下行时，经济增长平均会下降3.4个百分点；而金融周期扩张时，如果经济出现衰退，经济增长则平均下降2.2个百分点。同理，同样是经济周期的扩张期，GDP增长在金融周期上半场超过下半场。发达国家的经验显示，在金融周期上半场的早期，较低，信用扩张对经济增长的拉动较大。到了繁荣期的后半段，信用刺激增长的作用下降，但通胀压力或对资产泡沫的担心会促使，宏观层面呈现“宽信用、紧货币”的态势，美国在年和日本在年就是这样的情形。利率上升最终促使债务调整，金融周期进入下半场，体现为房价下跌、信用紧缩。去杠杆带来信用紧缩，可以是市场机制的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降导致非银行部门负债能力降低，也可以是政策主动调控的结果，比如监管加强。从非金融部门（负债方）来看，去杠杆需要削减开支，降低消费或实体投资需求，带来经济增长下行压力。这同时也意味着储蓄超出实体投资，过剩储蓄导致均衡利率下降，央行有必要放松货币引导市场利率趋向均衡水平。另外，财政扩张有利于增加总需求，体现为**支出增加和减税对私人部门需求的刺激。金融周期下半场的宏观环境呈现“紧信用、松货币、宽财政”的特征，银行信用投放货币下降，央行支持财政扩张，比如美联储或欧央行购买**债券，**信用投放货币增加。在总量的视角之外，金融周期还影响经济结构。在金融周期上半场，房地产市场繁荣拉动房地产开发投资和相关的上下游行业，刺激需求增长。但是，从供给角度来看，土地价格和房价上升增加其他行业的运营成本，信用扩张有利于金融部门占用更多的社会资源，两者对制造业和实体服务业的挤压效应随着房价上升而日益严重，恶化经济结构。同时，房价上升和信用扩张加大社会的贫富差距，抑制总体消费和阻碍人力资本积累。到了金融周期下半场，这个过程反了过来，虽然房价下跌和信用紧缩降低总量经济增长，但经济结构改善，有利于中长期的可持续发展。美国在新一轮金融周期上升阶段我们使用国际清算银行的方法估算主要经济体的金融周期。根据BIS的研究，实际信贷、信贷对 GDP 的比例以及实际房价指数是度量金融周期的较好指标，对这三列数据分别使用滤波提取周期项，然后取平均值获得度量金融周期的指数。金融周期指数上升，反映的是房价上涨和信贷扩张;金融周期指数下降，反映的是房价下跌和信贷放缓。我们的估算显示，金融周期发生的频率低，繁荣和衰退期超过GDP增长衡量的经济周期波动。从中、美、欧、日主要经济体来看，金融周期呈现明显的分化态势。自20世纪70年代以来，美国经历了两轮完整的金融周期，顶点分别在1989年和2008年，间隔18年。两个顶点都伴随金融危机，第一次是储贷危机，第二次是次贷危机，后者冲击力更大，导致全球金融动荡。危机后美国经历了去杠杆的痛苦调整，在衰退结束后增长持续低迷。但近两年美国似乎处在新一轮金融周期的上升阶段，房价和信贷显著反弹，经济复苏动能加强，。在新的金融周期上升阶段，私人部门加杠杆可持续性较高，是未来经济增长和的重要推动力。我们综合德国、法国、意大利、荷兰、爱尔兰、比利时、西班牙和芬兰八国的数据测算的金融周期。与美国类似，从20世纪90年代末开始，欧元区处于金融周期的上升阶段，但与美国不同的是，欧元区此轮金融周期于2010年10月才见顶转向。欧元区金融周期的拐点和欧债危机联系在一起，南欧包括希腊、西班牙等国房地产泡沫破裂，银行体系坏账大幅上升，并通过**对银行的救助而导致主权债务危机。过去几年在金融周期下行调整中，低迷，年经济有改善迹象，信贷也有所反弹，但是否意味着金融周期已经触底还有待观察。日本上一个金融周期的顶点是在20世纪90年代初。房价于1991年中见顶回落，泡沫破裂，银行体系通过追加贷款掩盖，“僵尸贷款”延缓了信贷见顶的时间，信贷对GDP比例于1993年底才出现拐点，之后日本的房地产和银行体系步入了漫长的调整过程，经济持续低迷并伴有通缩压力。经过十多年的调整之后，银行信贷于21世纪头十年的中期开始反弹，但房价直到年才小幅上涨，日本新一轮金融周期只呈现温和上升的态势，主要由信贷驱动，对经济增长的促进作用不大。以上例子似乎显示，很多经济体在金融周期的拐点都伴随某种形式的金融危机，但实际上并不是所有经济体都如此。瑞士、挪威和澳大利亚等国在最近一轮金融周期的顶点前后并没有发生金融危机，这可能和其小型开放经济体的灵活性有一定关系。虽然没有发生金融危机，但房价下跌、信用放缓，导致这些国家的经济增长也经历了一段时间的下行压力。中国第一个金融周期在接近顶部为什么说中国在经历第一个金融周期？在改革开放的过程中，金融的改革比实体部门慢，直到20世纪90年代银行贷款仍然带有很强的行政色彩，90年代末政策主导坏账处理并开启银行改制，大型银行逐步上市，建立了现代企业的公司治理制度，商业性特征才逐渐提升。2008年全球金融危机前，因为的流动性较多，政策对银行贷款的限制力度较大，所以信贷增速并不快。全球金融危机后，显著下降，同时应对外部冲击的政策刺激了信贷高速增长。另外，1998年住房制度改革后，住房市场发展起来，信贷和房地产的联系日益紧密。从2008年到2017年，中国的金融周期经历了近十年的繁荣期。房价翻了几番，信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升。金融周期似乎在接近顶部，各方面都在关注高房价对经济结构的扭曲和对社会分化的影响。但房价似乎只有一个方向，越来越多的人甚至开始质疑房价能否出现显著的下降。/推荐阅读/本周最热# 一带一路 #.1.。关于一带一路，你需要知道这些.2.。“一带一路”透露出的重大消息，这几个城市的经济即将起飞.3.。一带一路峰会”之后，中国即将发生的46个重大变化# 经济 #.4.。40年前的“万元户”现在值多少钱？.5.。最凶悍的楼市调控来了，以房子为中心的时代即将结束.6.。金融、地产过度繁荣背后的危机# 行业 #.7.。3年，20万字，李大爷带你解读中国回复#关键词#或.数字.查看相应文章《彭文生：央行发行数字货币本质上是财政行为》 精选五点击上方“点点盈”可以订阅哦！点点盈全球殿堂级Bridgewater Associates的创始人Ray Dalio绝对是当世名列前端的金融超级巨头，我们无需再详细介绍这位猛人，不了解的朋友可以在互联网上搜索一下。今天要向大家推荐Ray Dalio公开发表过的三篇雄文中的一篇：缺乏耐心的人，可以先看下面的视频——经济是怎样运行的？全球殿堂级对冲Bridgewater Associates的创始人Ray Dalio绝对是当世名列前端的金融超级巨头，我们无需再详细介绍这位猛人，不了解的朋友可以在互联网上搜索一下。今天要向大家推荐Ray Dalio公开发表过的三篇雄文中的一篇：1、《经济如何像机器一样运行-理解经济运行的框架》2、《论国家经济成败的原因》3、《关于深入理解》Bridgewater Associates是，能够成长成为全球NO.1，其创始人关于宏观经济的理解绝对值得细读和借鉴。这三篇雄文都是烧脑级作品，精心创作的结果，费时费力之事，基本上应该反映出作者对经济的真实认识。资金管理的实际执行者，对宏观经济的理解应当不会只停留在理论层面，还应该融入对实际的理解和总结。当然，Ray Dalio的文字当然不止这三篇，但这三篇雄文，我们在前几年就曾认真学习，读时艰苦但震撼，心里默认为Ray Dalio的“三部曲”，对我们理解宏观经济，是很好的启发性文章。经济如何像机器一样运行——理解经济运行的框架经济的运行就像机器的运行。从本质上来说，它就像是一个相对简单的机器，尽管这并不容易理解。我写这篇报告就是为了描述我是如何理解经济的运行方式。我的描述和一般的***家的描述略有不同，您要自己判定我说的是否合理。我会从简单入手，逐渐铺展，所以还请耐心地往下看。若您耐心地跟随我的思路，便可以理解和评估我的描述。经济如何像机器一样运行：“一个以交易为基础的运行方式”简单来说，经济实际上就是大量交易的总和。诚然，单独的一笔交易过程很简单，但由于经济是由大量交易组成，所以它看上去要比实际更显复杂。如果我们不是自上而下来研究，而是从交易的角度自下而上的来研究的话，理解起来将会容易得多。一笔交易就是指买方支付给卖方货币（或信用），同时卖方给买方提供物品、服务或者的交易过程。所有的买方和卖方为同一种物品进行交易，这就构成了一个市场——例如，小麦市场就是由持有不同目的买方和卖方做出的各种交易组成。所以，尽管看似复杂，经济其实不过就是由大量的简单交易共同运行组合在一起而已。对于一个市场（或对于经济），如果你知道花费的总资金量（或信用量）和总销售量，你便获得了用于理解它所需要的所有信息。也就是说，一种物品、服务或金融产品的价格等于买方的总支出(total $)除以卖方的总销售量(total Q)。因此，想要了解一个东西的价格，你只需要知道总支出和总销售量就足以。虽然在任一市场都会有很多持有不同交易目的的买方和卖方，但其中最主要的买卖方的交易目的通常较易理解，如果从交易的角度自下而上来研究，把它们加总起来来理解经济就不会那么困难。下面用简单的图表来进行说明。这个供需观点不同于一般的传统观点，传统的观点用数量来衡量供给和需求，并且采用弹性系数来描述供需之间的价格关系。这种差异对理解市场具有重要意义。要了解这个框架，需知道的另外一件最重要的事情，就是消费既可以通过货币又可以通过信用来实现。好比你去商店买东西时，你可以用或用现金付款。如果你用，那么你就创造了信贷（承诺未来支付），反之，如果你用现金付款，你就没有这种负债。简单来说，不同的市场、不同类型的买方和卖方，以及不同的支付方式共同构成了经济。为简明起见，我们接下来把它们分组，然后总结经济如何像机器一样运行。基本点如下：经济活动和金融市场价格的所有变化都归因于：（1）货币的变化（2）支付的信用量（total$）的变化，以及这些被出售的物品、服务和金融产品的总量（total Q）变化。总支付额（total $）的变化通常比总销售量（total Q）的变化对经济活动和价格的影响更为显著。那是因为货币和信用供给量（total $）比任何东西都更易发生变动。为方便起见，我们把买方分为以下两大类：1）私人部门，2）**部门。私人部门包括“家庭”，以及国内外的企业。**部门主要包括：（a）联邦**，主要购买物品和服务，以及（b）中央银行，它是唯一能够创造货币的机构，主要购买金融资产。比起生产或供应物品、服务和，创造（或停止创造）货币和信用以及产生通过这两者满足的需求较为容易，于是产生了经济和价格周期。资本主义制度如前所述，经济主体购买和出售：（1）物品和服务；（ 2）金融资产，并且他们可以选择以下两种方式之一来支付：（1）货币，或者（2）信用。在资本主义制度中，这个交易通过自由选择来进行——构成“自由市场”，物品、服务和金融资产的买卖双方根据自身利益需求来进行交易。金融资产的创造和购买（即和投资）的过程被称为“资本形成”。之所以能产生资本形成是因为金融资产的买卖双方都相信达成这些交易对自身有好处。之所以愿意提供货币或信用给债务人，是相信债务人在未来会偿付更多。所以，经济得以良好运行的前提是有大量资本供应者（即投资者/贷款人），向大量资本接受者（和股权卖方）提供货币和信用，以换取有信用的，并且相信这个债权在未来可以带来比投入更多的回报。虽然货币由央行控制，但是信贷能够被凭空创造出来——即任何有意愿的双方都可以约定用信贷来做交易，即使信贷会受央行政策影响。在经济泡沫中，被创造出来的信用超出将来可偿还的能力范围的话，就会造成破产。当资本紧缩时，经济随之紧缩，用于物品、服务和的货币和/或信用出现短缺。紧缩通常在两种情形下发生，即衰退（即短期债务周期下的紧缩）和萧条（即去杠杆下的紧缩）产生时。衰退通常比较好理解，因为它经常发生而我们大多数人都经历过，而萧条和去杠杆较难理解，因为不常发生，很少有人经历过。短期周期（通常称为商业周期），产生于（a）消费支出的增长（S,即基于货币和信用增长的总消费支出）快于产量的增长（Q），导致价格（P）上升，直到（b）消费支出的增长因货币和信用紧缩而变慢，这时便产生了衰退。换言之，紧缩的央行政策（通常用以对抗通胀）造成私人部门债务收缩，由此引起经济紧缩从而产生衰退，当央行实行宽松政策时，衰退结束。当央行降低利率来刺激对物品和服务的需求和信用的增长时，衰退结束，因为更低的利率会：（1）降低债务偿付成本；（2）减少因用信用付款而产生的每月偿付额（实际上是成本），这会刺激对信用的需求；（3）通过以更低利率贴现现金流的现值效应来提高像股票、债务和房地产这类产生收入的资产的价格，造成消费支出上的 “财富效应”。而相应的：长期债务周期，产生于债务的增速快于收入和货币的增速时，直到债务偿付成本过高时才结束，因为利率已经降到最低限度。去杠杆是一个减少债务负担（即相对于收入的债务和债务偿付成本）的过程。去杠杆的过程一般会通过以下组合方式来进行：1）债务减免；2）紧缩，减少支出；3）财富再分配，以及；4）债务货币化。萧条是下的经济紧缩阶段，它产生的原因是因为中央银行已经无法通过降低货币成本来扭转私人部门债务收缩的状况。在萧条期：a）大量债务人必须偿还比他们原本的债务更多的货币；b）货币政策在降低债务偿付成本和刺激信用增长方面都是无效的。通常，货币政策在刺激信用增长上不管用，这要么是因为利率无法再降低（因为利率已经接近0%），再降低会碰触到影响消费和资本形成的经济状况的临界点（这造成紧缩性去杠杆），要么是因为大量货币涌入购买通胀，而不是增加信贷，这造成通胀去杠杆。萧条通常通过中央银行印刷货币以使大量债务货币化来结束，用来抵消债务减免和紧缩带来的通缩性萧条效应。需要明确的是，虽然萧条是去的紧缩阶段，但是如果管理得当，去杠杆化过程（比如减少债务负担）并非一定会出现萧条。**在衰退和去杠杆两个问题上采取的不同应对措施，可以帮助大家判断当下是属于哪种情况。例如，在去杠杆化过程中，央行一般通过“印刷”货币来采购大量的金融资产，来弥补私人部门信用降低，而在衰退阶段绝不会听说采取这类措施。此外，在去杠杆化过程中，中央**通常扩大消费支出更多是用来弥补私人部门消费的减少。请不要太操之过急。这两种类型的紧缩实属于两个不同周期，在本框架中将会对此进行更为完整的说明，请继续耐心跟随我来看看这个框架。框架：三大力量我认为大多数的经济活动主要是由以下三大力量驱动：1）生产率增长趋势线；2）长期债务周期；3）短期债务周期。如图所示：以下内容将对这三大力量进行解释，并且诠释如何通过把“商业”周期叠加到典型的长期债务周期之上，以及把它们两个同时叠加到生产率趋势线之上，以便获取一个能跟踪主要经济/市场运动的好框架。这三个力量适用于所有国家经济，但在这个研究框架中，我们把过去100年美国经济作为一个例子进行考察。在《关于去杠杆化的深入理解》和《论国家经济成败的原因》中，我们将研究不同国家的周期。一、生产率增长如下图1所示，过去100年来，真实人均GDP以略低于2%的平均速度增长，且变化幅度都是在2%左右。这是因为人们的技术随着时间的推移不断发展，生产率和生活标准也随之提升。正如本图所示，这个趋势线从长期来看只有相对非常小的变化。即使是在1930年代的大萧条时期，它的变化看起来也相当小。因此，我们确信随着时间的推移，经济将回到正常轨道上。然而，短期来看，这些偏离趋势的变化可能是非常显著的。例如，通常在萧条中，实际经济从波峰到波谷下降大约20%,金融财富破坏程度通常超过50%，而通常下降80%左右。对于那些在萧条刚开始时获取金融财产的人来说，金融财产的损失通常大于这些参考数字，因为还存在财产拥有者的大量转移。围绕这个趋势的波动主要并不是因技术知识的扩张和收缩而产生。例如，大萧条不是因为人们忘记如何有效地生产而发生，也不是由战争和干旱引发。所有令经济繁荣的因素其实都在，只不过是失去了活力。所以，为何工厂主宁愿让厂房闲置也不雇佣失业者，也不利用手头资源来赚取利润？这些周期不是因为我们无法控制的事件引起的，例如自然灾害。它们的产生归因于人性和信用体系运作的方式。最重要的是，围绕趋势的主要波动是由于信用的扩张和收缩——即信用周期，主要包括：1）长期债务周期（通常50-75年，即“长波周期”）2）短期债务周期（通常5-8年，即“商业/市场周期”）。关于债务周期我们发现每当开始谈论周期，特别是“长波”变化，总是能引人侧目并且引发反应，仿佛我们好像在谈论占星术似的。为此，在我们开始解释这两种债务周期之前，先说一些关于一般周期的事。周期无非就是一系列的逻辑序列事件反复出现的模式。在一个资本主义经济中，信用扩张和信用收缩周期驱动经济周期，并且它们因完全合乎逻辑的理由而产生。每个序列并非因预先设计使其按照完全相同的模式循环重复，时间长短也并非一样，虽然它们的模式在逻辑上相似。例如，如果你熟悉大富翁游戏，你就能比较容易地理解信用和经济周期。大富翁游戏的初期阶段，玩家拥有大量现金和少量旅馆，通过支付现金换取旅馆。那些拥有更多旅馆的人就赚得更多的钱。见此情景，玩家就会尽可能多地把现金转换为财产，以便得到其他玩家的现金来获取利润。因此，随着游戏的进行，越来越多的旅馆被收购，当很多人已经耗尽他们的现金来购买旅馆时，这同时造成越来越多的现金需求（用来购买其他人的旅馆）。当发现现金短缺时，他们不得不折价出售他们的旅馆。所以，在游戏的早期，“财产为王”，而在游戏的晚期，“现金为王”。在这个组合比例需要调整时，那些最会玩这个游戏的玩家非常善于将其调节到合适比例。现在设想一下，如果在大富翁游戏中增设银行的角色来发放贷款和获取存款，游戏将会发生什么变化？玩家会选择而不再用现金购买旅馆，他们会把现金存入银行以获取利息，银行也会有更多的资金进行放贷。让我们再设想一下，这个游戏的玩家能够相互依靠信用（即承诺在未来的某个时间支付）从其他人那里购买和出售财产。如果设想大富翁游戏以这种方式来玩，这相当于给我们提供了一个几乎完美的经济运行方式的模型。更多玩家会支付更多信用来购买旅馆（通过承诺在未来的某个时间付款）。负债金额将迅速增长到现有货币量的数倍，旅馆价格将提高，而那些持有旅馆的债务人的资金短缺缺口也越来越大。所以，周期将变得越来越明显。当存款人无法从银行提款，与此同时贷款人无法偿付银行贷款，于是银行和那些在它们那里存钱的人都面临麻烦。基本上，经济和信贷周期也是以这种方式运作。现在我们来看看信贷周期——包括长期信贷周期和“商业周期”是如何驱动经济周期的。系统如何运作当生产率高时，经济便一片繁荣，需求旺盛。在这种形势下，企业利润良好，失业率较低。这种状态持续得越久，信用增长就越快，于是刺激经济发展从而产生更高的生产力。而需求下降则会造成生产率降低，于是企业利润下降，失业率升高。这种状况持续得越久，就会产生越多成本削减行为（即重组），通常包括债务减免和资产减记。因此，经济繁荣意味着需求旺盛，而在以信贷为基础的经济中，旺盛的需求意味着真实信贷的高速增长；反之，去杠杆意味着低需求，会造成真实信用增长速度放缓。跟当前流行的观点相反，衰退和萧条不因生产率下降（即无效生产）而产生；它们因需求下降而产生，通常因为信贷的下降而形成。由于需求比生产率更能反映经济走势，人们便会认为只要**采取刺激需求的政策就能让经济走向繁荣。但是当经济面临着低效的生产率、下降的商业利润和过高的失业率时，为何**不简单直接地采取一切措施刺激需求来改善经济呢？想知道答案首先请跟我来了解这些措施具体包含哪些内容。货币货币是用来结算支付的。有人误以为任何可购买物品和服务的方式都称之为货币，不管是用美钞或仅仅是一个未来会支付的承诺（比如，信用卡或一个当地杂货店的帐号）。当你在一家百货公司刷，信用卡是货币吗？不是，因为你并没有结算。你只是承诺了要付款。所以你创造了信用，即付款的承诺。联邦储备委员会用多个组合来共同定义“货币”（例如，通货加上不同形式的信用-M1、M2等），但这是误导人的。实际上，他们称作货币的几乎全部是信用（即支付货币的承诺），而不是货币本身。的总量大约为，而现存的货币（即通货和储备）总量大约3。所以，参考这些数据，支付货币的承诺（即债务）的数量大概是实际交付的货币数量的15倍。主要是因为很多人使用信用卡购物， 对他们承诺要支付的货币和如何获取它们却并不太关注。所以，实际货币量远远少于偿还债务所需货币量。信用如上所述，信用是支付货币的承诺，而信用拥有像货币一样的消费能力。虽然用信用消费和货币消费一样容易，但如果你是用货币付款此次交易就已结算；而如果采用信用支付，此次交易还有待结算。扩大需求的方法有两种：使用信用和不使用信用。当然，使用信用比不使用信用刺激需求要容易得多。例如，在一个没有信用体系的国家，如果我要购买物品或服务，必须用我所拥有的同等价值的物品或服务来交换。所以，要获得更多的物品和服务以及整体经济想获得增长，唯一方法就是扩大生产。结果，在一个没有信用体系的经济体，需求增加受制于生产增长。这会降低繁荣-萧条周期的发生，同时也会降低原本有助于促进经济高度繁荣的生产率，以及放缓激烈的去杠杆过程，使得围绕生产力增长趋势线的波动更低，大约2%左右。相反，在一个有信用体系的经济体中，不需要交换任何私人物品和服务，就能获得想要的物品和服务。用现有资产和未来收入作为为抵押，基于未来会偿还的承诺，就可以获得银行的贷款。因此，信用和消费较货币和收入增长得更快。这听起来可能有悖直觉，下面来举例说明。假设我请你来给我的办公室刷墙漆，我们订立一份合约，约定我在未来数月后付款。你给我的办公室刷漆，你的收入在未来将获得增加（因为我是通过给你的刷漆服务付款），所以它将增加到GDP中，并且增加到你的净资产中（因为承诺在未来偿还给你的现金相当于等值的资产）。我们的交易也会产生一项资产（即我的办公室的）和一项债务（我仍欠你的债务）到我的资产负债表中。现在，我给你带来的新增业务让你的财务状况获得改善，这会刺激你想要贷款增值。于是，你到银行给银行经理看你增长的收入和净资产，他会很乐意贷给你一些“钱”（这提升了他的销售业务和他的资产负债表），若你暂时不想消费，你用这些钱购买金融资产（比如股票）。显而易见，债务、消费和投资相对于货币和收入都获得了增长。一般来说，这个过程可能会得到自我强化，因为消费需求的增长会促成收入和净资产的增长，这提升了人们的，于是可以进行更多的消费，循环往复。货币扩张通常用于支持信用扩张，因为系统中更多的货币使得债务人更易于还清他们的贷款（用更少价值的货币），且使得我获得的资产更具有价值，因为周围有更多货币向它们出价。结果，货币扩张提高，增加抵押品价值，于是借贷量和购买量更易随之增加。在这样的经济中，需求仅仅受制于债权人和债务人扩大和接受信用的意愿。当信用简单可行而且成本不高时，借款和消费便会发生；当信用不足且成本太高时，借款和消费将随之减少。在“商业周期”中，中央银行将控制货币供给和通过影响信用成本（即利率）来影响私人部门创造的信用数量。私人部门信贷变化驱动周期。长期来看，通常是数十年，债务负担会上升。这显然不可永久持续下去。当无法持续的时候，去杠杆便会出现。如前所述，资本主义系统中私人部门信贷产生的最基本条件是借款人和贷款人相信交易对他们有利。因为一个人的债务是另一个人的资产，贷款人必须相信他们贷款