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资管新规对网贷行业及投资人影响
发布时间： 浏览次数:63
最近在P2P网贷行业里 “29号文” 频繁被大家提及，加上一些继续唱衰P2P网贷的标题，很多投资人都被这个弄得心慌意乱。其实“事出皆有因”，与其被近日各种标题惊吓，还不若来梳理一下这次引起热议的神奇的 “29号文”。
一、事件来源
“29号文” 的全称是《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知(整治办函[2018]29号)》，3月28日由互联网金融风险专项整治工作领导小组于下发，文件中对于P2P网贷领域中的资产管理业务验收工作做出了明确要求，分为验收标准、验收流程、分类处置、其他相关要求共四个部分。
最引起的大家热议的是资产新规中“未经许可，依托互联网以发行销售各类资产管理产品(包括但不限于“定向委托计划”“定向融资计划”“理财计划”“资产管理计划”“收益权转让”)等方式公开募集资金的行为，应当明确为非法金融活动，具体可能构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等。”这四个“非法”就被很多人无限放大。尤其是这些内容被一些标题党放大后的效果，如标题“国家出手了!互联网金融资管已死，赶紧逃离P2P !”，这标题一出，谁与争锋，一看文章阅读量，100000+，点赞量1800+，而且作者居然还开通打赏，更奇葩的居然还会有好几十个吃瓜群众打赏钱，普通P2P投资人里面的吃瓜群众看到这类文章后，说心里不怕那是假的。其实这些就类似于盲人摸象，摸到一个大耳朵就认定了大象就像是一个蒲扇一样的物种。
虽然管中窥豹可见一斑也是一种方法，但这个时候最好是能把政策的原文读一遍，这才能把事情的真实情况来个洞若观火，一目了然，不被别人牵着鼻子走。
三、影响范围
1、行业是否会产生巨大影响
今年高层会议不断释放的监管信号反复强调的就是去杠杆和防范化解金融风险，站在这个高度上看眼下热议的问题就更透彻，监管是坚持抵制防范由此发生金融风险，甚至是区域内的社会不良影响也要坚决遏制。
完全没有影响是不严谨的，但巨大影响却不见得。对于此次文件中涉及的资产管理类的产品，有这类业务的平台并不多，目前据不完全统计约几十家，其实常见有名气的就那几家，估计整个行业也就不到50家平台涉及资产产品，而目前全国运营中的平台有1900多家，这样计算下来有资产管理业务的平台占比约2.5%左右，这个占比的数值能对这个行业会产生怎样的影响呢?如果由这个占比的业务量就能得出整个行业的哀叹之声，就绝不是以点概面的研究方法而是悲观情绪作祟或者是习惯性博眼球的做法，当然类似的一些行业哀叹之声并不少见。
2、互联网金融资产管理业务
资产管理业务是证券、期货、基金等金融投资公司作为资产管理人，根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券及其它金融产品的投资管理服务的行为。这类的业务对应的多为期货、私募、信托、金交所之类的产品，因为传统上这些产品的投资门槛比较高，所以面对的并不是普通大众的投资人。只是这个时代的美好就是科技的力量给与了普通人更多的便利和机会，平台作为中介利用网络募集的方式最终投向了需要融资的企业等。但是这类业务可能存在的金融风险监管认为不适宜于普通的投资人，所以这个过程就是之前互联网金融上资产管理业务的发展以及最近的“29号文”文件出台。
3、有资产管理产品的平台该怎么办?
“29号文”中具体的操作办法依旧在各地的监管机构手中，对于有这类业务的平台和当地相关的部门交流沟通起来更加方便。文件显示：“各地整治办可以根据自己的实际情况，对辖内机构进行分批次验收”“个别从业机构情况特别复杂、确有必要适当延长整改时限的，应经省级人民政府批准，并经省级人民政府指定相关部门负责后续整改及验收”。这就意味着即使是今年的六月也并非是一些文章描述的最后判决期。
具体来说《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知(整治办函[2018]29号)》中对于有资产管理业务的平台分类处置办法，简单说就是两条路，获得新的牌照或者消去存量为零，至于牌照申请的准备和去存量的具体工作就是平台的操作了，投资人来说有可能的就是提前收到还款，这在当前行业均做合规准备的环境下，提前还款不算新鲜。
其实通过个人的线下调研经验来看，对于很多的网贷机构，尤其是用心做事的网贷机构来说，对于自身业务的合规性和平台的未来发展方向，早已做出了相应的准备。
4、对投资人影响几何
作为投资人来说，每一份指导意见、监管办法的出台其实都是对自己投资方向的一个指导，在这指导意义下认真分析监管的意图调整自己的投资方向才是智者之选。
在网贷监管细则整顿意见不断出台后，根据政策要求行业的定位，逐步调整投资方向，在网贷投资的圈子里，对于投资产品的选择主要集中在车贷业务之上，所以目前手中持有的互联网资产管理业务这类的产品也仅是之前的一些投资，加上精选分散的投资原则，这次的资管新规对于我们的影响极小。
最后，投资首先是一件充满了理性思考的事情，作为投资人要独立思考，理性分析，不要被动不动100000+阅读量的文章牵着鼻子走，很多时候，人的立场不同，看同一事情得出的结论也不同。其次投资人应该选择适合自己的投资方式，坚持精选分散的投资原则，因为国内调控政策比较多，所以政策风险很难完全规避，适当分散后，就能从很大程度上降低风险，这个方法不仅适合网贷，也适合其它领域的投资。个人投资风险可控以后，该吃吃、该喝喝、该干嘛就干嘛去吧，类似于“29号文”跟自己的关系也就很小了。
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资管新规要求打破刚兑对投资人有啥影响？
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资管新规来了：五个金融行业的影响、应对在这里
本文来源于上海证券报-中国证券网　
上证报记者：李丹丹、金嘉捷、张琼斯、
陈婷婷、徐蔚、金苹苹、陈玥
又是一个&周五见&！千呼万唤的资管新规终于出台了。
资管新规全名《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《意见》或资管新规），征求意见稿于去年11月发布，彼时引起广泛关注、热烈讨论，中午饭点随便去北京金融街找一家饭馆，邻桌可能就在讨论这事儿。
正是因为：
宏观层面关系到国家金融稳定、防范金融风险；
中观层面关系到百亿元规模的资管行业；
微观层面关系到万千家机构未来生存转型之道，以及数量更为庞大的金融民工的年终奖能拿多少。
所以，市场对资管新规的关注热度，这半年内就没有减退过。资管新规上过今年两会提问，上过央行行长的公开讲话稿，甚至还上过中央全面深化改革委员会第一次会议的审议内容。
如今，正式稿出台，在几个&焦灼点&上，到底与征求意见稿有何差别？对于银行、证券、保险、基金、信托五大行业的资管业务有什么影响？这五个行业机构如何见招拆招来应对？上证报小编第一时间给你最全最准的解读。
期限规定并没有改！
过渡期倒是延长到2020年底了！
最重要的改变，可以先看这个图
央行相关负责人梳理了正式稿与征求意见稿的区别：
1、在非标准化债权类资产投资方面，《意见》明确标准化债权类资产的核心要素，提出期限匹配、限额管理等监管措施，引导商业银行有序压缩非标存量规模。
2、在产品净值化管理方面，《意见》要求资产管理（以下简称资管）业务不得承诺保本保收益，明确刚性兑付的认定及处罚标准，鼓励以市值计量所投金融资产，同时考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，兼顾市场诉求，允许对符合一定条件的金融资产以摊余成本计量。
3、在消除多层嵌套方面，《意见》统一同类资管产品的监管标准，要求监管部门对资管业务实行平等准入，促进资管产品获得平等主体地位，从根源上消除多层嵌套的动机。同时，将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务。
4、在统一杠杆水平方面，《意见》充分考虑了市场需求和承受力，根据不同产品的风险等级设置了不同的负债杠杆，参照行业监管标准，对允许分级的产品设定了不同的分级比例。
5、在合理设置过渡期方面，经过深入的测算评估，相比征求意见稿，《意见》将过渡期延长至2020年底，给予金融机构充足的调整和转型时间。对过渡期结束后仍未到期的非标等存量资产也作出妥善安排，引导金融机构转回资产负债表内，确保市场稳定。
央行有关负责人指出，过渡期设置相比征求意见稿而言，延长了一年半的时间，给予金融机构更为充足的整改和转型时间。
过渡期内，金融机构发行新产品应当符合《意见》的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融机构还需制定过渡期内的整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。
过渡期结束后，金融机构的资管产品按照《意见》进行全面规范，金融机构不得再发行或存续违反《意见》规定的资管产品。
监督部门正在研究制定细则
正式稿共31条，比征求意见稿多2条。具体内容有所调整，但是遵循的原则和监管思路没有改变。
多层嵌套？刚性兑付？期限错配？杠杆畸高？监管套利？这些现象，随着资管新规出台，要向大家正式Say Goodbye了。
《意见》明确了下一步工作的分工：
中国人民银行负责对资管业务实施宏观审慎管理，按照产品类型而非机构类型统一标准规制，同类产品适用同一监管标准，减少监管真空，消除套利空间。
中国人民银行牵头建立资管产品统一报告制度和信息系统，对产品的发售、投资、兑付等各个环节进行实时、全面、动态监测，为穿透监管奠定坚实基础。
金融监督管理部门在资管业务的市场准入和日常监管中，要强化功能监管。
金融监督管理部门在《意见》框架内，研究制定配套细则，配套细则之间要相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。
银行：受影响最大 一套&组合拳&应对
百亿资管产品里，银行表外理财规模达到22.2万亿元，是当之无愧的&带头大哥&。
此次资管新规对银行影响很大，主要体现在以下几个方面：
1、打破刚兑 实现净值化管理：
新规要求，对于非保本理财产品，要打破刚性兑付，实现净值化管理。而对于保本理财，目前已纳入银行表内核算，视同存款管理。保本理财在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品&代客理财&的资产管理属性存在本质差异，两者将清晰划分。
净值化转型或将改变当前的银行理财市场。银行面临的压力是，变成浮动收益后，如何留住原有非保本理财产品的客户。
一家国有行资管部负责人表示：&银行理财以低风险客户居多，我们先要保证净值稳定，所以现在产品形态先慢慢转成货币类产品，这样客户也更容易接受。&
年初至今，各家银行已经先后推出净值型理财产品，产品投资标的也多以固定收益类为主。
2、规范资金池 降低期限错配风险：
新规要求，每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。这意味着：
首先，银行理财产品的周期会被拉长，因为不能再期限错配了。未来银行会更倾向于发行久期较长的产品。
其次，银行理财产品的投资标的、结构也要发生变化。最明显的就是对非标准化债权资产端的投资会受到限制。
目前银行理财的期限普遍在1年以内，而非标资产往往周期较长，短的期限为3-5年，长的可以达10年。因此预计，未来银行理财投资非标资产的规模也会大幅下降。
截至2017年底，银行理财的非标准化债权类资产配置比例为16.22%，规模在4.79万亿左右，仅次于债权的配置比例（42.19%）。
3、银行成立资管子公司：
在加强公司治理与风险隔离的要求下，银行将成立资管子公司进行专门运作资管产品，分离业务，隔离风险。
目前已有3家银行公布成立资管子公司计划。北京银行26日公告称，董事会已通过相关议案，同意投资不超过50亿元设立资产管理公司。
此前，已有招商银行和华夏银行先后公布成立全资资管子公司计划。可以预见的是，未来银行资管子公司会加速落地。
其实几年前，监管部门和银行界人士就有过子公司改革的讨论和探索。彼时就有三家上市银行公告拟成立资管子公司，然而由于市场条件和监管环境尚未成熟，一直未有下文。
在业内人士看来，这次是监管政策的硬性要求，获批可能性极大，对银行来说也非常迫切。未来，新成立的资管子公司能够丰富理财业务功能，推动产品创新，利于风险隔离等。
信托：迎来刚性转型期&主动管理成大方向
信托业内人士及专家认为，其对资管行业的影响深远，对信托机构尤为突出。在降杠杆、去通道的大背景下，信托业难免经历转型的&阵痛&，但就长期来看，资管新规对行业发展是利好。
中国人民大学信托与基金研究所执行所长邢成认为，资管新规对行业提出更高的要求，新的监管环境下，信托转型不仅是生存的的需要，更是防范系统性金融风险的要求。
他表示，2018年信托业实际已经全面进入刚性转型期，这意味着信托公司业务转型已经势在必行，不可逆转。&今年注定会成为信托公司刚性转型元年，任何冲规模、做通道的动作都可能是踩红线的动作，靠通道业务为支撑的外延式发展模式将成为过去。&
截至2017年年末，全国68家信托公司管理的信托资产规模达26.25万亿，去通道、去杠杆背景下的信托业面临着行业收入增长放缓、信托报酬率下滑的挑战。
多位信托业内人士认为，2018年信托资产规模、增速下滑或成现实。中短期来看，多位分析人士预计今年二季度信托业规模和增速会有一个非常明显的反转回落，甚至不排除出现断崖式的下滑。
而在平安集团总经理兼平安信托董事长任汇川看来，资管新规对于行业长期健康发展是利好。对于行业而言，应该及时回归本源，助力实体经济发展。&平安信托将专注主业，回归信托本源，去杠杆、去嵌套，积极开展创新型主动管理业务。&
某信托公司研究员表示，转型路上，信托的战略规划、专业结构、人才梯队、风控流程等都面临新的问题，亟待信托公司解决。具体就转型方向与模式而言，邢成认为今后信托公司一定要走差异化和特色化发展的道路。其中，标准化、基金化、净值化产品，以及以债市、股市、ABS等金融产品和衍生品作为基础资产的业务将成重点方向之一。此外，家族信托等本源业务也被多位业内人士提及，成为信托业当前最热衷的重点转型方向。
公募：回归本源& 利好净值型产品
基金公司普遍表示，资管新规对金融去杠杆和维护金融体系安全具有积极意义，此次&靴子落地&有助于打破刚性兑付，引导资产管理业务回归本源，对净值型产品构成长期利好。
多家基金公司认为新规将长期利好基金行业。资管新规的落地使得银行资管&躺着赚钱&时代过去，进入优胜劣汰的市场化竞争时代，而公募基金因其积累的专业主动管理能力和严格的风险控制能力，将是最有可能承接原银行理财投资者资金的机构。
基金公司相关人士进一步表示，银行理财投资者的投资习惯还是停留在类保本、收益率稳定的资管产品上，货币基金更接近这类需求，同时在高流动性、类保本的安全性和免税的优势基础上还有一定的&无风险收益率&。但在基金流动性管理新规和风险准备金的要求下，货币基金规模仍会保持匀速发展。
华夏基金表示，资管新规鼓励理财产品形式逐步从预期收益型向净值化转变。随着近两年中国金融市场产品不断丰富，资产配置理念和方法不断成熟，投资人对收益特征的认知逐步理性，资产管理机构有能力为客户设计不同风险等级的金融产品以满足不同的风险收益偏好。这些净值型产品将逐步替代传统理财产品，在未来金融市场中占据重要地位。
银河证券基金研究中心总经理胡立峰表示，资管新规发布进一步规范与优化了公募基金行业发展。首先，新规对公募基金与私募基金做了不同安排；其次，公募基金产品定义面临规范与优化；第三，货币基金是否由摊余成本计价改为净值型计价目前还未明确。特别值得注意的是，分级基金与保本基金产品需要转型或者终止。
券商资管：去通道趋势明显 发力主动型管理
根据资管新规，去通道是最为明确的一个信号。而券商资管作为去通道的首要对象，过去依靠牌照优势冲规模、获得收入的时代难以为继，业务转型迫在眉睫。
多位券商资管人士向记者表示，新规落地前，大部分内容已经执行，行业已经开始减少或停止增量通道业务，适应新的监管导向。
根据基金业协会数据，截至2017年末，证券公司资产管理业务规模16.88万亿元，相比2017年一季度末18.77万亿元减少1.89万亿元。其中定向资管计划产品规模为14.39万亿元，相比2017年一季度末16.06万亿元下滑1.67万亿元。去年定向资管缩水规模占券商资管规模整体缩水规模的八成左右，其中减少的主要是通道业务。
海通资管相关人士在接受记者采访时表示，为了适应新规，最主要的调整就是积极提升主动管理能力来适应新规。2017年，海通资管主动降低了通道业务和杠杆类业务的规模，逐步提高主动管理规模及产品业绩，在公司转型上已经取得了一定的成果。
上述人士称，新规为资管产品的健康发展指明了方向。投资经理必须要注重发现优质价值的资产机会，关注新技术、新产业、新生态，加强主动管理能力，在打破刚兑的要求下，回归服务实体经济，创造资产配置价值。
保险资管：走进&春天里&？需铸就内功把牢机遇
从落地文件来看，资管新规能否带着保险资管机构走进&春天里&？保险资管机构又该怎么把握难得的机遇？
首先，新规明确了保险资管机构的市场地位，指出资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。
某大型国有保险资管人士点评，这是第一次正式把保险资管列入资管行业，使保险资管机构可以在同一起点上与其他金融机构开展公平竞争，改善了保险资管机构的市场地位。
其次，由于银行理财受资管业务新规影响较大，预计银行理财规模增速或将大幅下滑，并且打破刚兑净值化管理后由于无法进行期限错配投资或使银行理财投资收益有所下滑，导致保险资金投资银行理财的规模下降。&
不过，塞翁失马，焉知非福。在资管新规下，虽然保险资管公司可能会流失部分来自银行的委外业务，但却迎来直接面对企业客户的翻身机会。
沪上一家保险资管公司第三方业务的负责人谈及此事便难掩兴奋，&企业客户会被动地开始尝试接受非保本保险资管产品，这样一来，我们可以跳过银行、直接赚取利差收益，甚至未来还可能取代银行，成为资管行业的&领头羊&。&
那么，应该如何把握资管业务新规带来的机遇？
多位保险资管人士表示，鉴于防控风险主基调，未来，要继续加强投资管理能力建设、加大组合类资产管理产品的创新力度，同时，更加注重风险防控能力的建设。
(编辑：许楠楠)
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摘要：约有11万亿资金将从表外理财转向表内结构化存款以及一般性存款，此外还有约4万亿资金将会流向房地产、股票市场。考虑到未来随着监管政策的进一步推进，市场的交投情绪有可能进一步降至冰点。
日，中国理财网发布《中国银行业理财市场报告（2017）》，从理财年报公布的相关数据来看，理财余额规模整体增速大幅放缓，同比增速较去年同期下降 21.94 个百分点，金融同业类产品存续余额较年初降幅51.13%，债券等标准化资产成为理财资金的主要配置资产。从上述披露信息中可以判断，资管行业可谓“监管未动，整改先行”，虽然资管新规的发布时间在2017年年末，但相应的业务调整更有可能在2017年上半年的“三三四”监管集中期就已开始，因此我们认为此前监管对债券市场的影响不单单是情绪与预期，实际业务结构已经先于监管政策落地而开始发生调整。
虽然截至目前《资管新规》的最终版本尚未出台，但可以肯定的是，包括银行理财在内的各类资管产品使用摊余成本法进行产品净值计提的方式已经成为过去时。而净值计提方法的转变带来的风险暴露的显著抬升势必会对存量理财产品的赎回带来不小的压力，商业银行资产管理业务也必将面临转型。此外，从大环境来讲，对于资产管理行业的严格监管恰恰是稳中偏紧的货币政策以及宏观审慎政策的双支柱政策框架组合的一个具化表征，虽然从静态来看，当前理财规模接近30万亿，但是从动态角度来看，随着M2增速的进一步走低，以及全球货币政策趋紧带来的外部流动性支持收缩，商业银行资管业务也难以独善其身，存量规模下降的大趋势也倒逼商业银行开启相关业务的转型。
不管是为了稳住存量客户，还是开拓新市场，资产管理业务都有着向个性化财富管理过度的必要。尤其是在刚性兑付打破之际，对于低风险偏好投资者，其资产结构的变化虽然有可能使得大量表外理财转入表内，虽然资金依然停留在银行体系内部，但是相应的业务成本收益比也将变得不经济，而高风险偏好投资者在理财的风险收益配比关系不再具有比较优势后也将有可能转向权益、房地产乃至海外资产配置之中。因此，从稳住业务存量的角度来讲，定制化服务，满足各类风险偏好投资者的资产配置需求尤为必要，而从开发增量的角度来讲，降低资产管理业务准入门槛，使大量低净值客户群体享受到普惠金融的福利，也是未来资管行业危局可能的突破口。
根据各风险偏好类型家庭的占比可以大致匡算得到，约有11万亿资金将从表外理财转向表内结构化存款以及一般性存款，此外还有约4万亿资金将会流向房地产、股票市场，不过这种资金的流向改变方式并不单一，一种可能是资管机构增加权益类理财产品的发行比例，这部分资金将依然停留在理财资金池中，但最终投向将从非标债权转向权益，另一种可能是这部分理财资金将会跨过理财渠道直接流向股票市场。此外，从理财年报公布的数据来看，随着刚性兑付打破的不可逆性，保本理财对非保本理财的替代作用开始显性化，自2017年年初以来，保本理财规模持续稳步上涨。
考虑到未来随着监管政策的进一步推进，市场的交投情绪有可能进一步降至冰点，在市场自发流动性开始出现枯竭的可能下，做市商作为流动性提供者的角色就越来越重要。铁肩担道义，除了《自动质押融资管理办法》等异常状态下的流动性提供手段外，作为日常市场流动性提供的重要构成，做市商报价不可小觑。此外，为了在打击资金在金融体系空转的同时保护中小银行直接债券投资的积极性，我们认为，考虑到当前具有银行间做市商资格的金融机构大多具有优秀的投研团队与投研能力，因此当前银行间市场的做市商制度内涵也将有待拓展，做市商除了传统的流动性提供者的角色外，还应起到一定的咨询服务提供商的作用，为中小银行择券提供相关建议，弥补中小银行在自身投研实力不足方面的短板，保证在资金空转现象降低的同时中小银行债券投资的积极性仍能得到有效的维护。
日，中国理财网发布《中国银行业理财市场报告（2017）》，从理财年报公布的相关数据来看，理财余额规模整体增速大幅放缓，同比增速较去年同期下降 21.94 个百分点，金融同业类产品存续余额较年初降幅51.13%，债券等标准化资产成为理财资金的主要配置资产。从上述披露信息中可以判断，资管行业可谓“监管未动，整改先行”，虽然资管新规的发布时间在2017年年末，但相应的业务调整更有可能在2017年上半年的“三三四”监管集中期就已开始，因此我们认为此前监管对债券市场的影响不单单是情绪与预期，实际业务结构已经先于监管政策落地而开始发生调整。
虽然截至目前资管新规的最终版本尚未出台，但可以肯定的是，包括银行理财在内的各类资管产品使用摊余成本法进行产品净值计提的方式已经成为过去时。而净值计提方法的转变带来的风险暴露的显著抬升势必会对存量理财产品的赎回带来不小的压力，商业银行资产管理业务也必将面临转型。此外，从大环境来讲，对于资产管理行业的严格监管恰恰是稳中偏紧的货币政策以及宏观审慎政策的双支柱政策框架组合的一个具化表征，随着M2增速的进一步走低，以及全球货币政策趋紧带来的外部流动性支持收缩，商业银行资管业务也难以独善其身，存量规模下降的大趋势也倒逼商业银行开启相关业务的转型。
不管是为了稳住存量客户，还是开拓新市场，资产管理业务都有着向个性化财富管理过度的必要。尤其是在刚性兑付打破之际，对于低风险偏好投资者，其资产结构的变化虽然有可能使得大量表外理财转入表内，虽然资金依然停留在银行体系内部，但是相应的业务成本收益比也将变得不经济，而高风险偏好投资者在理财的风险收益配比关系不再具有比较优势后也将有可能转向权益、房地产乃至海外资产配置之中。因此，从稳住业务存量的角度来讲，定制化服务，满足各类风险偏好投资者的资产配置需求尤为必要，而从开发增量的角度来讲，降低资产管理业务准入门槛，使大量低净值客户群体享受到普惠金融的福利，也是未来资管行业危局可能的突破口。
除了资管业务转型的长期性问题外，我们对以下中短期影响也同样关注：未来会有多少理财产品面临赎回的压力？它们又将流向哪些市场？这一过程对无风险利率的变动又将造成何种影响？这将是本文探讨的主要话题。
新规之下，理财回流表内资金约11万亿
可以判断的是，随着资管产品净值化管理的开启，不同风险偏好的投资者将会表现出各异的投资举措，总体上来讲，风险暴露的增加会降低风险厌恶型投资者对于理财产品的投资兴趣，从而转向一般存款以及结构化存款等保本性金融工具的配置上，而对于风险偏好型投资者，预期收益不变的条件下真实风险的显著抬升将会压低理财产品的夏普比，使之脱离有效组合前沿，投资性价比显著下降，资金将会直接流向高风险资产市场。我们以西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭金融资产配置风险报告（2016）》调查数据为基础，对从理财市场分流的资金量做进一步的匡算。
根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭金融资产配置风险报告（2016）》调查数据显示，随着我国经济总量的不断增加，2011年到2015年中国家庭的户均资产规模也在逐年增加。2011年中国家庭户均总资产为66.3万元，2013年为76.1万元，2015年增长到92.9万元，年均复合增长率达8.8%。扣除包含生产经营性负债、住房负债、汽车负债、教育负债、医疗负债、信用卡负债、金融投资负债和其他负债后的家庭净资产规模也在逐年增加，从2011年的61.8万元，增长到2015年的87.5万元，年均复合增长率为9.1%。照此增长速率估算，2016年中国家庭户均资产为103.4万元，户均净资产97.4万元。
此外，根据《中国家庭金融资产配置风险报告（2016）》调查数据显示，自2011年以来，包括投资性房产、现金、存款、股票、基金、金融理财产品、债券、衍生品、外汇和贵金属在内的中国家庭可投资资产从户均17万元增长到2015年的30万元。结合国家卫生计生委发布的《中国家庭发展报告2014》中统计的全国家庭户数4.3亿匡算，2016年全国家庭可投资资产总规模达147.5万亿。不过，具体来看，中国家庭将大部分资金投向房产，而在股票、基金、债券等金融资产上的配置相对较低，2015年中国家庭可投资资产中投资性房产占比高达71.5%，远远高于美国。而就细分金融资产的占比来看，中国家庭直接持有债券的比例极低，未来仍有一定的发展空间。
如果我们将中国家庭持有金融资产的组合风险视为其实际风险偏好程度的有效表征的话，那么根据《中国家庭金融资产配置风险报告（2016）》的调查数据表明，中国家庭金融资产组合风险分布存在明显的两极分化特征。风险水平极低与风险水平极高的家庭占比很高，而风险水平居中的家庭占比少。具体来讲，投资组合没有风险的家庭占46.2%，风险水平极低的家庭占27.7%，高风险家庭占比也较高，为14.7%；而风险处于中间水平的家庭只占到11.5%。
在上述数据的基础上，我们假设不同风险偏好类型家庭持有的银行理财产品的比例占各自家庭金融资产的比例基本一致，在理财产品净值化管理后，无风险、很低风险、较低风险等风险规避类型家庭持有的理财资金将转向一般存款以及结构化存款等低风险金融资产的配置上，而较高风险、很高风险等风险偏好类型家庭持有的理财资金将流向股票以及高收益债等高风险资产市场，根据银行业理财登记托管中心有限公司公布的《中国银行业理财市场报告(2017)》统计数据显示，截至 2017 年底，一般个人类产品存续余额为 14.60 万亿元， 占全部理财产品存续余额的 49.42%；高资产净值类产品存续余额为 2.91 万亿元，占全部理财产品存续余额的 9.85%；私人银行类产品存续余额为 2.28 万亿元，占全部理财产品存续余额的 7.72%；机构专属类产品存续余额为 6.50 万亿元，占全部理财产品存续余额的 22.01%；金融同业类产品存续余额为 3.25 万亿元， 占全部理财产品存续余额的11%。我们将个人类产品、高净值类产品以及私人银行类产品视为中国家庭持有的理财产品总规模，则上述产品规模共计19.79万亿元。不过上述统计并没有剔除表内理财部分，根据理财年报的统计显示，，非保本产品的存续余额为22.17万亿元， 占全部理财产品存续余额的75.05%，因此综合来看中国家庭持有的非保本产品约为14.85万亿元（19.79*75.05%）。
根据各风险偏好类型家庭的占比可以大致匡算得到，约有11万亿元资金（14.85*（46.2%+27.7））将从表外理财转向表内结构化存款以及一般性存款，此外还有约4万亿资金将会流向股票以及房地产市场，不过这种资金的流向改变方式并不单一，一种可能是资管机构增加权益类理财产品的发行比例，这部分资金将依然停留在理财资金池中，但最终投向将从非标债权转向权益，另一种可能是这部分理财资金将会跨过理财渠道直接流向股票市场。根据《中国居民金融能力报告》的统计数据显示，31.99%的中国家庭把房产作为一种投资手段，考虑到当前“房子是用来住的，不是用来炒得”的政策内在逻辑，我们假设4万亿高风险偏好资金未来流向投资性房地产市场的比例不会超过20%，即0.8万亿元，其余将流向权益市场，大约3.2万亿元。此外，从理财年报公布的数据来看，随着刚性兑付打破的不可逆性，保本理财对非保本理财的替代作用开始显性化，自2017年年初以来，保本理财规模持续稳步上涨。
柜台债券市场，未来的新星？
随着近一年来利率的不断抬升，十年期国开债到期收益率已经开始逼近1年期理财产品的预期收益率，对于个人投资者来说，通过柜台市场直接购买政策性金融债相较购买理财产品的比较优势逐渐凸显。那么，柜台债券市场会不会成为未来资产交易场所的新宠呢？
回顾柜台债券市场的发展可以看出，自2002年4月，《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》颁布，四大国有商业银行成为首批“吃螃蟹”者。2002年6月，第一只柜台交易记账式(六期)国债020006正式发行。2002年12月，记账式(十五期)国债020015发行，成为第_1只在柜台市场进行交易的记账式国债。此后相当长一段内，柜台交易市场上未有新的债券出现。经过一段时间的沉寂， 2004年5月， 央行发布《中国人民银行关于柜台记账式国债交易承办机构事宜的通知》，表示从日开始，同意将四家试点银行开办账式国债柜台交易的省级分行扩大到江苏、浙江、福建与广东等31家分行。至此，债券柜台交易的试点地域范围扩大到全国绝大多数省份。随着2016年2月《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》的发布，人民银行对参与柜台债券市场的个人投资者又做出了进一步的明确。不过，就当前柜台债券市场的发展来看，仍然存在以下问题：
首先，目前债券柜台交易尚未实现电话委托和网上交易，投资者只能亲自到营业部柜台办理，买卖不够便捷。债券柜台交易没有统一的交易系统，投资者只能通过符合条件银行各自的通存通兑系统进行交易，如要进行跨行交易，不仅费力，还要办理银行转托管手续。这种跨银行转托管历时3天才能完成，并需支付一定的费用。
其次，商业银行宣传营销不够，投资者对债券柜台交易缺乏了解。作为一种新的投资渠道，许多投资者对债券柜台交易缺乏了解。事实上，债券柜台交易推出之后，投资者到银行柜台咨询的多、开户的少，这显然与银行宣传力度不够有关。从银行宣传上看，如果说银行在债券柜台交易推出初期还是表现出很大的热情的话，那么此后柜台交易出乎意料的冷淡则很快打击了他们的热情。近几年来，银行基本上没有对债券柜台交易进行大量的宣传，在营销方面亦显得非常低调，虽然多家银行在各自的网站上都开设了柜台国债栏目，但在大多数柜台，人们找不到宣传资料，这大大影响了投资者对债券柜台交易的了解和熟悉。而且，对柜台交易缺乏了解直接导致了被寄予很大希望的企业资金没能进入柜台国债市场，从而导致了债券柜台交易规模的有限，并从多方面影响了债券柜台交易的活跃。
再次，债券柜台交易、交易所债券市场和银行间债券市场之间处于分割状态，且跨市场转托管有较多限制，速度太慢。我国债券市场的三个组成部分——银行间债券市场、交易所债券市场和柜台交易市场之间长期处于分割状态。通过跨市场转托管进行跨市场套利存在诸多限制：对于个人投资者而言，目前只可以进行跨银行转托管，还不能进行银行柜台到交易所市场的互转(个人投资者本身不能投资银行间市场)。机构投资者尽管可以在银行、交易所市场和银行间市场之间进行跨市场转托管交易，但这种转托管需要3天才能完成，转托管速度太慢。并且，如前所述，机构投资者并没有大规模进入债券柜台交易，这也使得大规模的跨市场套利无法实现，从而导致了柜台国债和交易所债券价格的较大差距在较长时间内存在，影响投资者对债券柜台交易的认同。柜台国债价格高于交易所市场债券价格，使得柜台国债缺乏吸引力。而且购买的多是短久期品种。
最后，就《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》规定的合格个人投资者条件来看，年收入不低于五十万元，名下金融资产不少于三百万元，具有两年以上证券投资经验的个人投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品种，与之相对应，高风险的股票投资却没有任何准入条件设置。柜台债券较低的风险对应于较高的准入门槛也滤去了大量潜在投资者。
综上所述，柜台债券市场是否能够在资管产品刚性兑付打破后承接约13.13万亿元的家庭表外理财资金，关键在于交易机制是否能够有效完善、投资者准入门槛是否能够有效放宽。
被修正的无风险利率
无风险利率基准的选取一直以来都有着各式各样的观点，我们认为，至少在资管产品刚性兑付未被有效打破前，其产品的预期收益即为无风险利率的真实表征。根据金融学理论来看，在风险资产的预期收益以及波动率保持不变的前提下，无风险利率的回落将会增加风险资产的超额收益进而提高其夏普比，原有的资产配置比例关系将会进一步向风险资产倾斜。根据Wind统计数据显示，当前1年期理财产品的预期收益率约为4.93%，高于一年期存款基准利率近3.5个百分点，可以预料，随着资管产品刚性兑付的打破，风险收益配比的扭曲关系将会得到有效改善，资金的风险偏好也将随之显著抬升，商业银行原有的大量委外投资也将因为刚性兑付破灭而魅力尽失，迫使商业银行回到主动投资、直接投资的轨道上来。
铁肩担道义，向做市商模式过度
虽然在2007年与2014年中国人民银行与中国外汇交易中心先后发布《全国银行间债券市场做市商管理规定》以及《银行间债券市场尝试做市业务规程》，试图推动银行间债券市场的报价机制向做市商模式过度，但一直以来，银行间债券市场的报价对询价模式依赖严重。随着近一年来债券市场在监管政策打击下的连续调整，债券市场的交投活跃度也随之下降，收益率曲线甚至一度在2017年5月出现M型的异常状态，部分次关键期限国债利率的异常状态所体现出的流动性匮乏也恰恰折射出做市商报价在呵护债券市场流动性方面的效果并不尽如人意，相关的报价模式仍有较大的完善空间。考虑到未来随着监管政策的进一步推进，市场的交投情绪有可能进一步降至冰点，在市场自发流动性开始出现枯竭的可能下，做市商作为流动性提供者的角色就越来越重要。铁肩担道义，除了《自动质押融资管理办法》等异常状态下的流动性提供手段外，作为日常市场流动性提供的重要构成，做市商报价不可小觑。
此外，当前影响商业银行债券投资积极性的一大因素在于自身投研能力建设大幅落后于资产端收益要求的紧迫性。在银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》前，委外模式有效的掩盖了中小银行自身投研能力的短板，但在商业银行流动性新规中，包括资管产品投资的委外业务模式在流动性匹配率中的折算率设置上大幅高于其他资金运用业务，监管当局去委外意图十分明显。伴随着去通道、去委外的进行，资金在金融体系内的空转虽然有效降低，但与此同时中小银行面对债券投资也将由于自身尚待完善的投研能力而投鼠忌器。为了在打击资金在金融体系空转的同时保护中小银行直接债券投资的积极性，我们认为，考虑到当前具有银行间做市商资格的金融机构大多具有优秀的投研团队与投研能力，因此当前银行间市场的做市商制度内涵也将有待拓展，做市商除了传统的流动性提供者的角色外，还应起到一定的咨询服务提供商的作用，为中小银行择券提供相关建议，弥补中小银行在自身投研实力不足方面的短板，保证在资金空转现象降低的同时中小银行债券投资的积极性仍能得到有效的维护。
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现为中信证券研究部固定收益首席分析师，社科院财贸所博士、中国人民银行研究生部硕士。曾在中国人民银行货币政策司公开市场业务处、中国人民银行货币政策二司货币合作处任职。 总篇数 311 粉丝 3728