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随着我国市场经济飞快发展，金融市场愈发蓬勃，而监管层层施压，互联网金融行业的发展正逐步走向规范，好像一切都顺顺利利，未来一片欣...
& & 随着我国市场经济飞快发展，金融市场愈发蓬勃，而监管层层施压，互联网金融行业的发展正逐步走向规范，好像一切都顺顺利利，未来一片欣欣向荣之迹。&&& 然而，当前我国实体经济的发展仍面临这一系列的挑战，比如经济下行压力有所增加、企业尤其是小微企业的融资渠道不足等，都对实体经济的发展产生了一定的抑制作用。再者，最近虚拟经济迅速膨胀，资金大量流入虚拟经济，致使以制造业为主的实体经济发展停滞甚至萎缩。&&& 为此，国家号召要以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，增强金融服务实体经济的能力。实体经济是金融的根基，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的立业之本。而作为传统金融机构的有益补充，互联网金融的健康发展对于个人和小微企业经济发展有着重要的支持作用，对于践行普惠金融服务实体经济有远大的影响和意义。&&& 工欲善其事必先利其器，作为互联网金融服务平台，华泰金融一直在实践普惠金融的初衷，把自己融入到实体经济中去，想实体经济发展之所想，实现普惠包容的发展目标。&&& 珠宝行业属于奢侈消耗品行业，更新换代快、上升空间高，资本的积累和运作速度也非常快，而这就需要行业内有一个起润滑作用的金融平台，帮助将资本带动起来，并为其提供源源不断的发展力，促进产业升级，推动行业发展。在此背景下，华泰金融应运而生，并深度挖掘珠宝价值，是专注于珠宝行业互联网供应链金融与消费金融的创新平台。&&& 华泰金融通过与国内多家珠宝行业龙头企业达成战略合作关系，可从上游珠宝供应商企业获取核心资产，再通过房产抵押、库存质押、订单融资等方式，向终端门店提供经营性出借金融服务，以此成功打通了珠宝行业上下游产业链，有效解决相关中小微企业和个人的融资需求，切实服务于实体经济。而另一方面，华泰金融又将所获取的核心资产经过严格的风险制度审查向投资人提供优质的投资项目。&&& 华泰金融深谙风控之重要，以专业的眼光和策略建立了尽职调查、信用评级、偿债能力、抵押办理、合同签署、合规放款等六道缜密的审核程序。不仅如此，平台还制定了全透明式的资金流方案，企业借走的款项将由第三方支付进行资管，直接支付给上游核心企业，确保专款专用；同时，平台还安排了贷后货物看管，在如因不可抗因素导致项目资金发生逾期时，将由担保机构和上游企业共同承担连带责任。&&& 互联网金融跌宕十年，在蹒跚中不断发展和完善，为实体经济贡献自己的力量，未来，也还将更进一步为实体经济赋能。而华泰金融也将以更严谨的态度、更专业的实力继续深耕于珠宝行业，力求能够为实体经济的繁荣做出更大的贡献。&&& 市场有风险，出借需谨慎。&
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　　2016年是资本市场改革攻坚关键年，2017年分化与转型是行业发展主题　　2017年证券行业进入监管常规化时代，市场化竞争机制逐步完善，分化与转型是发展主题。多层次资本市场完善倒逼资本市场服务升级，人民币国际化推动境内外资本市场互联互通。牌照逐步放开、监管力度收紧推动行业形成市场化竞争机制，行业格局分化加速，业务多元、专业化水平高的优质券商将保持良性发展。改革红利逐步释放，预计未来市场将持续企稳回暖，看好市场化机制下优质券商的投资机会。　　改革红利逐步释放，直接融资撬动股权投资时代　　中国正在经历增速换挡和结构调整期，资本市场逐渐回归资源有效配置的本质功能，未来经济转型发展的着力点在于多层次资本市场功能的完善。直接融资将成为未来融资市场发展的方向，倒逼资本市场服务层次升级。人民币国际化引领资本市场进入国际化新纪元，有利于提高境外资本配置人民币资产的需求，还将吸引更多外资入境设立、参股金融机构，更多国内金融机构走出国门，拓展国外金融市场。　　券商牌照逐步放开，全业务链监管力度收紧　　券商牌照放开进程加速，各大机构对于券商牌照的热情也在逐步提升，CEPA协议下合资券商设立进程加速，政策宽松环境下券商牌照或将逐步放开。2016年监管层针对市场存在的问题积极加强风险管理，对风控能力提出更高要求。业务层面逐步完善全业务链监管体系，注重遏制过度投机，引导市场健康发展。　　市场化是主题，改革转型推进，行业分化加速　　在市场环境及监管政策推动下我国证券行业已经开始出现聚拢的趋势，中金中投战略合并或将拉开行业内部整合序幕，未来行业整合的范围有望进一步扩大。证券公司将逐步实现治理与运营机制市场化，引入外部股东、优化股权结构将是未来改革方向。运行机制及约束激励机制将进一步市场化，推行员工股权激励机制有助于释放人才红利，实现持续的核心竞争力。　　业务边界拓宽，改革转型支持中长期发展　　业务边界进一步拓宽，盈利模式多元化，新业务进入规模化阶段。同时传统业务积极转型，寻找业务增值机会。投行产业链、资本中介、投资、资产证券化将逐渐成为行业发展的主力。中长期看，市场红利和定价赋予券商较大发展空间。行业将逐渐进入新循环周期：传统的牌照红利-资本中介业务放量-投行完整产业链的周期。　　投资逻辑：短期看市场，长期看转型　　新市场环境下行业格局分化加速，优质券商将保持良性发展。对证券板块维持增持评级，投资逻辑主线：逻辑一：改革动力足、赶超力强的广发证券；逻辑二：改革意愿强、弯道超车的特色标的：长江、国元、兴业。逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股份、东兴证券、国盛金控。风险提示：市场系统性风险，政策不确定性，改革推动远低于预期。　　核心观点　　2016年是资本市场改革攻坚关键年，2017年证券行业进入监管常规化时代，市场化竞争机制逐步完善，分化与转型是发展主题。多层次资本市场完善倒逼资本市场服务升级，人民币国际化推动境内外资本市场互联互通。牌照逐步放开、监管力度收紧推动行业形成市场化竞争机制，行业格局分化加速，业务多元、专业化水平高的优质券商将保持良性发展。改革红利逐步释放，预计未来市场将持续企稳回暖，看好市场化机制下优质券商的投资机会。　　市场面：改革红利逐步释放，直接融资撬动股权投资时代。中国正在经历增速换挡和结构调整期，经济结构逐渐从过去追求速度、数量的粗放型经济转向追求效益、质量的集约型经济。资本市场逐渐回归资源有效配置的本质功能，未来经济转型发展的着力点在于多层次资本市场功能的完善。直接融资将成为未来融资市场发展的方向，倒逼资本市场服务层次升级。人民币国际化引领资本市场进入国际化新纪元，不仅有利于提高境外资本配置人民币资产的需求，带来境外增量资金配置人民币资产和A股市场，还将吸引更多外资入境设立、参股金融机构，更多国内金融机构走出国门，拓展国外金融市场。沪港通、深港通开放引入海外资本入场，沪伦通也在积极准备中，MSCI未来仍有加大纳入预期，未来A股市场与境外资本市场互联互通将更加深入。　　政策面：券商牌照逐步放开，全业务链监管力度收紧。券商牌照放开进程加速，各大机构对于券商牌照的热情也在逐步提升，银行、创投和互联网公司等均已存在获得证券牌照的先例，CEPA协议下合资券商设立进程加速，政策宽松环境下券商牌照或将逐步放开。2016年监管层针对市场存在的问题积极加强风险管理，出台券商风险管理办法，建立以净资本为核心的行业监管体系，对风控能力提出更高要求。业务层面逐步完善全业务链监管体系，陆续出台资产重组管理办法、经纪业务管理办法、基金子公司管理办法，互联网金融整顿等风险管理措施、健全系统性风险预警系统等，在增强多层次资本市场的资源配置功能、投融资功能、财富管理功能、风险管理功能的同时，注重遏制过度投机，引导市场健康发展。　　基本面：市场化是主题，改革转型推进，行业分化加速。我国证券市场结构目前处于竞争型，行业集中度不高，但在市场环境及监管政策推动下已经开始出现聚拢的趋势。中金中投战略合并或将拉开行业内部整合序幕，未来行业整合的范围有望进一步扩大，尤其是针对中小型券商及区域性证券公司的整合将逐步开启。随着资本市场对外开放、金融改革深化和市场化全面推进，证券公司将逐步实现治理与运营机制市场化。引入外部股东、优化股权结构将是未来改革方向。证券公司混合所有制改革将推动运行机制及约束激励机制进一步市场化，推行员工股权激励机制将有助于释放人才红利，实现持续的核心竞争力。　　业务边界拓宽，改革转型支持中长期发展。改革破局助力资本市场崛起，行业业务边界进一步拓宽，盈利模式切向多元化，新业务进入规模化阶段。同时传统业务积极转型，寻找业务增值机会。我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是证券行业发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，定价和风险控制，实现价值共享。未来投行产业链、资本中介、投资、资产证券化将逐渐成为行业发展的主力。中长期看，市场红利和定价赋予券商较大发展空间。行业将逐渐进入新循环周期：传统的牌照红利-资本中介业务放量-投行完整产业链的周期。　　投资逻辑：资本市场改革力度正在加强，改革持续推进，人民币国际化及资本账户开放引导海外资金配置A股，预期市场将逐步企稳。新市场环境下行业格局分化加速，优质券商将保持良性发展。券商股估值处于历史低位，大券商PB水平1.6倍左右，PE水平17-18倍。对证券板块维持增持评级，投资逻辑主线：逻辑一：改革动力足、赶超力强的强势标的：广发证券；逻辑二：改革意愿强、弯道超车的特色标的：长江、国元、兴业。逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股份、东兴证券、国盛金控。 　　市场面：改革红利释放，股权融资时代　　资本市场国际化新纪元　　人民币国际化是金融改革主题。人民币国际化是金融改革重要目标，是中国金融进入世界金融体系的战略布局。人民币从结算货币、投资货币、储备货币多路径实现国际化的过程利好资本市场。首先，人民币在国际上使用频率的增加，将提高境外资本配置人民币资产的需求，带来境外增量资金配置人民币资产，配置到A股市场；为资本市场补充增量资金。其次，人民币国际化代表中国大金融体系和世界主流金融体系相互融合，更多外资入境设立、参股金融机构，更多国内金融机构走出国门，拓展国外金融市场，受益于“请进来”与“走出去”，利于资本市场与国际发展接轨。　　资本账户开放，引入海外资本入场。日人民币正式获准加入SDR，有助于扩大人民币使用范围和领域，有利于推动资本账户开放、债券双向开放、A股放开。继2014年11月沪港通启动，海外资金陆续借道沪港通进入A股市场。自开通以来至10月30日沪股通累计交易额达2.22万亿元，累计买入成交额1.18万亿元。从证监会公布的《深港通实施方案》来看，深港通、沪港通将都不设总额度，且深股通股票范围更向新兴行业及成长股集中。深港通标志着中国资本市场在法制化、市场化和国际化方向上取得新的里程碑，有助于推动中国逐渐形成完善健全的资本市场。短期来看有望带动市场交易活跃度提升，中长期来看有利于推动资本市场改革力度，促进行业健康向上发展。目前沪伦通也在进行可行性研究，MSCI仍有较大纳入预期，未来将有更多方式引进海外资本。资本账户开放是打通中国资本市场与全球资本的桥梁，利于中国资本走出去，全球资本引进来。“十三五”明确推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。提升股票、债券市场对外开放程度，有序拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模，扩大境内机构境外发行债券的主体类型和地域范围，放宽境外机构境内发行人民币债券限制，提升金融市场国际化水平。开拓我国经济金融对外开放新局面，形成深度融合的互利合作新格局。未来A股市场与境外资本市场互联互通将更加深入。　　资本市场效率化新时期　　中国正在经历增速换挡和结构调整期，劳动力成本趋势性上升，中国的加工贸易增速逐步放缓。经济结构逐渐从过去追求速度、数量的粗放型经济转向追求效益、质量的集约型经济发展的新时期。资本市场逐渐回归资源有效配置的本质功能，利用资本市场和现代金融工具充分调动各方面的积极性，同时形成强有力的市场化约束机制。未来经济转型发展的着力点在于多层次资本市场功能的完善，通过优化企业债务和股本融资结构，降低企业运作和财务风险。　　直接融资撬动股权投资时代，倒逼资本市场服务升级。过去在短缺经济下，我国融资结构一直高度依赖银行信贷融资，宏观杠杆率高企叠加的经济金融风险集中于银行体系。随着市场经济的发展，银行信贷资源配置效率较低、资金价格信号不灵敏、创新发展支持力度不足等弊端逐渐暴露。而直接融资通过市场进行风险定价、风险分担，有利于解决信息不对称问题，有利于中小创新型企业解决融资难问题，有利于增强经济发展的内生活力和动力，有利于促进社会信用的形成，有利于促进企业治理结构的完善，代表着融资市场发展的方向。间接融资向直接融资转变需要提供更丰富的交易场所和交易方式，金融改革深化和市场创新进而倒逼资本市场服务层次升级。　　回归资本市场本质功能，推进多层次市场发展。十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系，推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。未来我国资本市场将形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈，以新三板市场、股权交易所市场、券商柜台市场为场外核心圈，以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的场内、场外全方位市场体系。规范发展主板和中小板市场，支持中小企业运用资本市场发展壮大；推进创业板市场改革，支持创新型企业发展；加快发展新三板市场；大力发展区域性场外市场、券商柜台场外市场。多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。　　政策面：开放与收紧，规范与发展　　开放：券商牌照放开，多元资本进驻　　混业经营窗口期开启，政策宽松环境下券商牌照或将逐步放开。2014年以来券商牌照放开进程加快，新国九条明确提出“研究证券公司、基金公司、期货公司和证券咨询公司等交叉持牌，积极支持民营资本进入证券期货服务业，支持证券期货经营机构与其他金融机构以相互控股、参股的方式探索综合经营。”在此背景下银行、创投和互联网公司等机构均已存在获得券商牌照的先例。2015年12月国务院常务会议再提“稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券业务牌照。”在利好政策的推动下，混业经营的窗口期开启，各类金融机构跨界持牌的积极性不断提高。目前大型商业银行几乎都已拥有控股的信托公司、租赁公司、基金公司和保险公司等金融机构，2015年以来各大机构对于证券牌照的热情也在逐步提升，银行、创投和互联网公司均已存在获得证券牌照的先例。政策宽松的环境下券商牌照或将逐步放开。　　CEPA框架下多元资本进驻内地证券行业，全牌照经营有望走出发展困境。2013年8月，香港与中央政府签署《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排(CEPA)》补充协议十，允许符合设立外资参股证券公司条件的港资金融机构在上海、广东和深圳各设立一家两地合资全牌照证券公司，港资合并持股比例最高51%。目前申港证券与华菁证券已批准设立，截至2016年9月末有7家合资券商正申请设立，其中横琴海牛证券有限公司进入审查阶段，粤港证券股份有限公司的申请也已被受理。在CEPA政策之前，国内合资券商只能以证券公司专业子公司形式设立，除早期成立的中金、高盛高华、瑞银证券外，其余合资券商业务大多局限于中方券商割让的投行业务资格，为避免与母公司产生统一竞争等因素无法申请开展经纪、资管等业务，发展受到限制。全牌照经营是CEPA框架下两地合资券商的重要优势，有望解决目前国内合资券商的发展困境。　　牌照价值弱化，倒逼业务结构转型。交叉持牌、混业经营将打开券商业务空间，包括财富管理、并购咨询、交易、产品设计、做市商、柜台业务等将为券商带来机会。同时对于券商而言，混业经营以及牌照的放开将意味着此前证券公司拼接牌照垄断获得的价值在逐步弱化，行业将回归正常的市场竞争格局，长远来看有助于推动业务分化。同时混业经营的模式有望打开券商业务条线之间的限制，并倒逼券商在投行、资管等优势业务进行提升。　　有望引导业务创新及特色化发展，鲶鱼效应增添活力。目前内地证券行业虽已处于充分竞争阶段，但业务同质化等问题较为突出。多元资本进军内地证券行业将有有望发挥“鲶鱼效应”，推动行业创新及业务差异化发展。从目前获批成立、或申请已受理的合资证券公司来看，主要股东多是拥有特色业务、在部分领域能够实现差异化竞争的券商。从长远来看将有利于推动行业发展，并逐步与国外成熟市场接轨。　　收紧：行业监管趋严，规范稳健前行　　2016年是行业强化监管整肃升级之年，经历了2015年资本市场急速下跌，监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标，建立起以净资本为核心的风控和预警制度；在加强制度建设的同时不断强化监管，针对IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。券商的资本实力、市场声誉、风控能力、公司治理都得到了大幅提升。2017年行业监管任务将向规范与发展并举转变，监管机制将向行政监管、行业自律和公司自我约束有机结合转变。　　净资本为核心，风控管理至上　　2016年是资本市场改革攻坚关键年。针对年初市场连续单边下跌行情，监管层针对市场存在的问题积极加强风险管理，做好互联网金融风险专项整治，规范互联网股权融资活动，防范私募基金、股权众筹等领域的风险。并完善跨市场、跨境风险监测信息系统，建立健全系统性风险预警防控和应急处置机制。同时，进一步完善多层次股权市场建设，继续发展主板、中小板和创业板，完善新三板制度规则体系，规范发展区域性股权市场，增强多层次资本市场的资源配置功能、投融资功能、财富管理功能、风险管理功能，注重遏制过度投机，引导市场健康发展。　　券商风险管理指标引导行业规范健康发展。2016年4月证监会公布《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则的征求意见稿。相比之前的风险监管办法的核心变化：明确风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金率为4个核心监管标准(风险覆盖率≥100%、资本杠杆率≥8%、流动性覆盖率≥100%及净稳定资金率≥100%)；对净资本、风险资本计算规则优化，净资本分为核心净资本、附属净资本，金融资产风险调整统一纳入到风险计算；明确逆周期调节机制，提升风险控制的有效性；完善单一业务风险指标、提升指标的针对性。4个核心监管指标的确定意味着对券商杠杆上限的判定不再是依据单一的测算指标，而是资本充足性、资金流动性、资金稳定性和资本风险等覆盖多个指标的综合考量。资本杠杆率能从证券公司实际资本实力和经营活动的实际经营角度进行风险监控，有利于证券公司在不同市场环境下的健康有序发展。流动性覆盖比率和净稳定资金率从证券公司的资产负债期限结构进行风险监控，利于行业流动性风险的管理和预防。新的风险计提规则从更全面、更系统角度设定风险计提，利于防范系统风险带来的较大冲击，对于券商当前风险计提有重大调整，对证券公司风险监管提出更高的要求。监管指标也更倾向于证券行业实际运行过程中所面临的新挑战，新的监管指标利于行业在新周期下健康发展。未来5-10年证券行业仍然处于创新发展大周期，行业向上趋势不变，新的风险监管将加速行业的分化，利于券商建立健康稳健风险体系。　　超半数券商2016年被下调评级，监管层对风控管理能力提出更高要求。2016年7月证监会公布证券公司分类评级结果，95家参评券商中超过半数被降级；AA类公司8家，较2015年的27家大幅减少，主要由于大部分券商因经纪业务、两融业务和新股发行保荐业务涉嫌违规等被证监会立案调查。证监会将根据分类结果对不同类别的证券公司在行政许可、监管资源分配、现场排除和非现场检查频率方面实施区别对待的监管措施。评级普遍下调体现出监管趋严，证监会保持监管高压的态势。根据《证券公司分类监管规定》，评级变动对于公司申请新业务试点、新设机构网点、缴纳投资者保护基金比例、及未上市券商的发行上市等方面产生影响。同时根据《证券公司风险控制指标管理办法》，评级变动主要影响公司风险控制指标和风险资本准备计算比例，并在监管资源分配、现场检查和非现场检查频率等方面区别对待。对于评级B以上的优质券商，暂时的评级下调对经营层面的影响有限，主要将促使各券商通过规范自身经营，改善合规管理和风险控制水平。　　全业务链监管，促进健康发展　　加大投行整治力度，引导资金流向实体经济。再融资业务方面，证监会6月就《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，9月资产重组新规正式发布，在加强信披、保护投资者权益等方面做出修改，重点是进一步规范借壳上市，旨在给炒壳降温。在颁布法规的同时，证监会将加强制度落实公司及配套保障措施，6月24日证监会对部分已实施并购重组，但承诺完成比例低、媒体质疑较大的上市公司开展专项检查；7月份针对重组上市制度落实部署工作，进一步收紧并购重组监管，从政策落实的角度引导市场规范发展，保护投资者权益。IPO业务方面，2016年6月证监会宣传再次部署IPO欺诈发行及信息披露违法违规执法行动，全面覆盖IPO各环节及多方主体，加大监管整治力度，其中IPO财务核查是此次专项执法行动重要组成部分。同月启动欣泰电器退市程序并对中介机构展开调查，对重大违法公司采取零容忍态度，同时对券商IPO业务的专业能力、审慎度、勤勉度等提出更高要求。债券承销方面，证监会7月份组织部分派出机构开展证券公司公司债业务专项检查，11月证监会针对检查情况采取对应措施，并表示下一步将继续加强对证券公司公司债券业务的监管力度，严厉打击违法违规行为，引导证券公司依法合规执业。　　首部证券经纪规章呼之欲出，引导业务转型发展。2016年4月证监会就《证券经纪业务管理办法》(草案)向部分证券公司征求意见，首部证券经纪业务规章呼之欲出。根据市场信息，《办法》内容覆盖非常全面，共计50条，分为5章，内容包含从证券经纪业务的定义、开展证券经纪业务的基本原则，到对证券经纪业务的各业务环节的全面规范、划定底线监管要求、分支机构和外包管理，以及监督管理和问责机制等。《办法》虽尚未落地，但监管方面明确，引导经纪业务从同质化向差异化转型，提高业务渗透率，并逐步摆脱对传统通道收入的依赖。《办法》将进一步促进业务的多元化，引导行业发展与转型。　　新三板分层开启差异化监管，金融企业在新三板挂牌进行严格明确。分层机制的设置为新三板市场带来全新生态体系，分层制度为下一步差异化的制度创新，实现交易制度多元化、更灵活便捷的融资制度安排、差异化的信息披露奠定了较好的基础，同时为监管的差异化提供条件，开启监管“趋严”和“细化”模式。新三板对私募进行挂牌新增8个的挂牌条件：包括公司收入结构、经营时间、管理人出资结构方面的指标性要求，及其他合规性要求，对符合条件的私募机构允许在新三板挂牌融资。对“一行三会”监管的企业，按现行挂牌条件审核其挂牌申请，并进一步完善差异化的信息披露安排。对于其他具有金融属性的企业(包括小额贷款、融资担保、融资租赁、商业保理、典当等企业)暂时不受理挂牌申请。针对金融类企业挂牌设定的标准明显高于原有准入标准，旨在规范金融企业的经营模式，支持实体企业发展，避免通过挂牌频繁融资抢占实体企业资源。　　资管业务杠杆倍数收紧，引导行业回归资管本质。证券投资基金协会重新修订《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，大幅收紧资管计划杠杆上限，其中股票类、混合类资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍；为管理符合规定的员工持股计划设立的股票类资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍；期货类、固定收益类、非标类资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍；其他类资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。修订有利于证券市场健康发展，减少因非系统性风险导致的市场波动，将保护投资人利益放在首位，保障行业的长期发展。　　引导基金子公司规范发展，推动子公司向主动资产管理业务转型。专户子公司净资本受约束，监管层严控基金子公司风险。2016年5月证券投资基金业协会针对基金子公司出台《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》意见稿和修订稿，拟对基金子公司设立设置一系列门槛，对开展特定客户资产管理业务的专户子公司实施以净资本约束为核心的风控管理和分级分类监管。《风控指引》指出基金子公司应当根据不同资产的特点和风险状况，按照本指引规定的风险资产扣减比例对净资产进行调整。提出以净资本为核心四大风险控制指标，净资本不得低于1亿元人民币、调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%、净资本不得低于净资产的40%、净资产不得低于负债的20%等。建立以净资本为核心的风控体系大方向明确，基金子公司风险资本与净资本比例要求将与信托业靠拢。基金子公司业务开展不受标准化业务界定限制，操作风险较大，监管实施节奏上将缓步过渡，对基金子公司净资本达标留出过渡期，同时各项细则目前仍处于意见征求期。　　之前基金子公司的业务发展因不受风险资本和净资本约束，近年来其资产管理规模急速提升，2016年1季度达9.84万亿，其中通道类业务占比约70%。《管理规定》的出台减弱了基金子公司资金端优势，通道类业务空间或被压缩，或引导基金子公司或回归资管业务本源，由“被动”的通道业务转向“主动”的资产管理或将成为未来主流趋势。监管方向明确，引导行业健康发展。文件勾勒出基金行业全新的监管框架，加强监管力度，明确了以净资本为核心的风控体系。短期来看基金子公司业务将受到一定影响，但长远来看有利于保护投资人利益，能有效避免因子公司风险过高而导致的市场动荡，引导行业稳健、规范发展。　　互联网金融专项整顿，整肃市场投机之风。近年来互联网金融在野蛮快速发展，2015年场外非法高杠杆配资引起市场风险聚集，而泛亚、E租宝、中晋等多家互联网金融平台、P2P平台非法集资问题严重，互联网金融风险频发，泡沫陆续暴露，行业乱象丛生将加剧金融体系信用危机，影响金融市场平稳运行。日央行牵头十四部委联合发布《通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务风险专项整治工作实施方案》，为期一年。各部委陆续发布《非银行支付机构风险专项整治工作实施方案》(银发【号文)、《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案(草稿版)》《股权众筹风险专项整治工作实施方案》。各省市部门各依据113号文的整体精神制定详细的整治方案及细则。整治活动涉及第三方支付、网络借贷、股权众筹、互联网保险、首付贷等多个领域。旨在通过全面整治防范和化解行业风险，完善监管体系、提升监管效，保证国家金融安全。　　央行牵头进行整顿，力度空前，决心坚定。表明国家层面对互联网金融行业风险管理的战略重视程度。短期内通过排查整治对违法违规行为形成震慑，远期以整治为契机形成长效监管机制，重建互联网金融生态。整治按照“谁家孩子谁抱走”原则分项推进，重点针对网络支付、网络借贷、股权众筹和互联网保险领域。网络支付重点强调客户备付金统一存管、跨行清算合规化，改善市场劣币驱逐良币现象；网络借贷定性信息中介，重点打击非法集资；股权众筹集中整治涉及私募股权投资、非法集资等擦边球行为。经历野蛮发展的互联网金融行业将从弱监管走向强监管，利于行业在加速洗牌中酝酿转型发展的思路，巩固互金行业作为传统金融体系有益补充的战略定位。引导互联网金融行业以政策为基准，以市场为导向，以规范经营和金融创新为核心竞争力，实实在在发挥对中小微企业融资支持、践行普惠金融、推动传统金融机构转型升级优势。　　基本面：市场化是主题，新格局促分化　　行业周期：变革十字路口，行业整合加速　　我国证券市场结构目前处于竞争型，但已开始出现行业聚拢的趋势。我国证券行业数量众多，但资本规模普遍较小，且价值趋同，业务模式差异化不明显。从总资产、净资产和净资本三个方面分析，我国证券行业属于低集中产业，2014年以前集中度甚至总体上呈下降趋势。2006年以来净资本、净资产集中度维持在30%左右，并自2007年以来呈现逐年下跌趋势，其中净资产集中度由2007年的38%下降至2014年的28%，净资本集中度由39%下降至23%。2015年虽出现反转，但仍处于较低水平，净资产及净资本集中度分别为33%和32%。总资产集中度2009年以来逐年上升，但2014年仍不足40%。说明我国证券公司规模过小，资本实力较弱，垄断程度较低。但从2015年以来规模集中度出现较大提升的情况来看，行业已经开始出现逐步聚拢、集中化的态势。从收益集中度情况来看，行业集中度波动明显，整体水平不高。前五大券商营业收入及净利润占比波动较大，无明显上升或下降趋势，其中营业收入及净利润比值平均值分别为25%及31%，竞争型市场特征明显。与规模集中度类似，2015年收益集中度出现较大上浮。　　市场环境及监管政策推动行业格局分化，催生整合机遇。2015年下半年以来经过市场持续的震荡，业内中小券商的分化与差异逐渐明显。市场环境的变化倒逼券商改变“看天吃饭”的经营模式，除经纪业务转型发展外，投行、资管、自营等业务成为盈利增长的重要保障。各券商风险控制能力、专业能力的不同造成其业务开展差距较大，也是券商业绩分化的重要根源。证监会以净资本为核心的监管政策的出台及实施对行业分化同样起到了推动的作用，资本实力、经营效率、风险控制和业务创新能力等成为券商竞争力的核心内容，资源雄厚、管理规范、创新能力强的券商更具有竞争优势。同时，在市场低迷期通过收购中小券商完成营业网点、业务规模与结构的扩张具有低成本优势，优先布局有助于券商在市场回暖的时一举取得先发优势。　　中金中投战略合并，或将拉开行业内部整合序幕。中金公司11月4日宣布，与主要股东中央汇金投资有限责任公司订立股权转让协议，将从汇金公司收购中国中投证券的全部股权。中金公司在机构业务、跨境服务和针对高端客户的财富管理业务领域积累了显著优势，而中投证券前身是中国首批证券经纪商之一，在零售经纪业务领域建立了较强的市场地位。双方整合后整体规模将显著扩大，主要指标跃升至行业第一梯队。整合和双方将在业务拓展的诸多方面实现可观的协同效应，例如，整合后双方进一步夯实客户基础，实现对大、中、小型企业及机构、个人客户更为深度的覆盖，构建更为均衡的一、二级市场业务结构，显著增强抵御风险及应对资本市场波动的能力。其次，通过充分融合中金公司在提供复杂产品、高端服务方面的领先优势与中投证券的广阔客群和网络渠道，整合后公司将有效推进投资银行、股票业务、固定收益及投资管理等业务的联动发展，有助于大幅提升综合竞争实力。双方的合并或将拉开中资券商行业内部整合的序幕，未来行业整合的范围有望进一步扩大，特别是针对中小型券商及区域性证券公司的整合将逐步开启。　　欧美市场曾经出现的行业大规模并购重组或将在中国再现，行业集中度提升是未来方向。对标美国，排名前十位的投资银行资本总额占全行业资本总额的比例和业务比例均由20世纪70年代初的1/3上升到90年代初的2/3。到了20世纪更是高达3/4。但从国外投资银行业的发展历史来看，都经历了从低集中市场走向高集中市场的发展过程。美国投资银行业在上世纪30年代、70-90年代和21世纪初因经历经济大萧条、滞胀、金融自由化和金融危机等事件，最终导致行业集中度明显提升，孕育出摩根斯坦利、美林、高盛等投资银行业的巨头公司。随着我国资本市场进一步走向成熟，资本市场逐渐对外开放，行业集中度也将逐步提升。　　企业周期：市场化效率化，结构机制完善　　引进外部股东，优化股权结构。我国金融企业大部分是国有背景，或为央企，或为地方政府控股，在金融开放的浪潮下，外资、民资也在陆续进入金融领域，但鲜有国资原因让出控股或第一大股东的地位，而外资进入后因无法掌握实际管理权而放弃的案例不少。金融企业由国资大比例控股是我国的常态，较好的保护了金融安全和稳定，但也存在市场化程度不高、灵活性不足、激励不到位、创新不足的弊端。随着人民币国际化、资本市场对外开放、金融深化和市场化的全面推进，金融业必然逐步向民间资本和外资开放，行业竞争也将越来越市场化。通过引入民营资本或外部战略投资者等多方资本，将有效改善国有金融企业治理机制，利于推动治理与运营机制市场化，助推长期持续发展。　　金融业实行混合所有制改革的最终目的是通过体制改革补齐公司治理的短板。金融业混合所有制改革的最终目的，是在企业中构建适应国际竞争环境和国内竞争格局的一整套运行机制和约束激励机制，彻底改革传统金融体系中运作效率低下、内部治理结构不完善的问题，使我国金融体系进一步提升市场竞争力，实现可持续发展。股权激励是最常用的激励方式，是实现管理层、员工和股东方利益一致的最佳方式。十八届三中全会提出，鼓励混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。通过员工持股计划企业能完善中长期激励机制，提高管理层和员工对公司中长期战略目标的关注。　　支持股权激励，释放人才红利杠杆。金融行业是人才和资本高度密集型行业，人才和机制是金融行业最关键因素。人才及其创造性是金融企业的最核心竞争力，充分撬动经营者和员工的智力杠杆对投资银行具有重要意义。投资银行更是人才密集型行业的最顶端，稳定高效的人才队伍是公司长久发展的基石。一直以来券商经常出现大规模的业务团队出走投奔竞争对手的情况，能对管理层进行股权激励和员工持股激励，将有效缓解人才流失的困境，股权是员工与公司利益绑在一起的有效方式，利于提升人才管理效能，留住有竞争力的人才，实现持续的核心竞争力。　　股权激励方式包括直接持股和间接持股，高盛直接持股模式具有借鉴意义。通过对金融企业股权激励案例的梳理，股权激励的方式可以分为直接持股和间接持股两种：一是直接持股方式，激励对象直接持有公司的股票期权或限制性股票；二是间接持股方式，通过设立信托计划或基金等方式持有公司的限制性股权或股票期权。国内股权激励主要采取成立信托计划、成立激励基金、面向持股计划定向增发、成立股权激励计划收购股份等多种方式，银行、证券、保险公司均有实践。股权激励对象一般为公司高管和核心员工，证券公司由于员工持股限制一般作为委托人成立信托计划。2012年《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》监管层明确提出将“探索长效激励机制”，在《证券法》相关条款修改之前，允许证券公司管理层和业务骨干以信托方式或设立有限公司、合伙企业方式间接持有证券公司股份，并探索其他合法合规、长期有效的激励约束机制。预计未来《证券法》将对证券公司员工持股条款进行修订，投资银行员工持股有望实行。<img 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