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华泰证券陈慧琴：创业板已到大底部区域
作者：之家哥
摘要：网贷之家小编根据舆情频道的相关数据，精心整理的关于《华泰证券陈慧琴：创业板已到大底部区域》的精选文章10篇，希望对您的投资理财能有帮助。
《华泰证券陈慧琴：创业板已到大底部区域》 精选一讯 12月15日消息，由大众证券报主办的第十二届中国上市公司竞争力公信力调查评选颁奖暨“2018，新时代下资本市场发展与”高峰在广西桂林举办，华泰证券经纪与财富首席投顾陈慧琴发表《创新兴国--挖掘科技蓝筹和确定成长》的主题演讲，她认为，创业板到了大底部区域。以下是演讲实录：陈慧琴：各位尊敬的嘉宾：大家下午好，很高兴来到这和大家就我们的资本市场2017发生了什么，2018又将发生什么？目前中国的资本市场机会是存在的，但是风险无处不在，而且预测也很难把握，今年从年初所有的人都预测得大跌眼界。作为上市公司，作为高净值的，是非常重要的。有钱人就要进行资产配置，有钱了你的得亿资产、5000万资产，只要保证每年10%或者15%的增长就行，但是没钱的人就要赌，有两种赌，一种顺应国家的政策，过去10年什么时候买房子都是对的，还有一种赌是既不关心国家的政策，又不关心整个资本市场的变革，瞎赌只有输。为什么赌？因为吊丝只能赌，大老需要资产配置，资产配置对上市公司来说也是非常至关重要的。2017很多的意外，意外的是我们的经济、GDP年初很多人很悲观，认为下半年将会不断走低，但是我们的GDP整个表现还是亮丽的。无论是2017还是即将到来的2018，我们的GDP仍然是L型，表现为两种情况，一种是当扰动的因素比较少，我们会朝着6.8，当季度的GDP会6.8、6.9的样子，反过来，当各种因素负面比较多，会在6.5，我们的GDP在近两年都会呈现上有顶下也底的状况运行。从十九大整个来看，我们的政策是非常明确的，资本市场长线来看，无论是今年百上资金的力量，还是资产配置的这种力量，都会使得我们会沿着未来的方向，蓝筹也好，成长也好，都离不开这种价值，离不开市盈率，离不开确定性。今年白马抱团，一种现象风化极致。在我们的市场，这个行业的历史估值是上线还是中线还是下线，这很重要，而且我们作为某一块的上市公司，在这个板块是属于什么样的估值，这个也要清楚。今年首当其冲的龙一龙二，贵州茅台，它的历史这种市值远远超过，当它300块钱你不买，500块钱你不买，700块钱忍无可忍就下手了，这都是不科学的。从目前来看，无论是来看，今年表现亮丽的是饮料和家电，这个市场还有一个规律，连续2年如果涨幅前5名，下两年涨幅前5名的概率是非常低的。涨幅第一第二的软化文化传媒，恰恰是颠覆前5。目前，板块，银行股今年涨幅是偏小，今年很多大盘股由于价值使它涨幅，上市公司今年的涨幅到底有50%还是80%是因为流动性导致上涨，还是50%对半开，茅台今年业绩确实是非常骄人，但是大家一定要知道茅台三季度业绩是为了向十九大献礼，明年再想保证这样的高增长是不现实的。从银行股来看，银行的估值现在还不算贵，因为美国银行股的市盈率也是10多倍，目前就估值来看，和它自己历史的方位比，银行股估值不是很高。今年为什么无论是茅台，无论是格力电器，上海汽车，一方面抱团取暖。…未来的2年之后，这股力量在资产配置的比重上会蛮大，所以我想未来有一些股票确实是白马，它的换手是会小的。而且国家对今年的某种做法，像我们周总到国外，国外都羡慕。未来我们的监管也会越来越向国外的发达资本市场靠近，就像今年这种抱团取暖，机构赚钱，明年的难度会加大非常多，明年机构赚钱的难度会多。换句话说，讲到，今年前5，明年再想取得前5难度是非常大的。2016年的冠军是星雨，2017成绩很差，都是重组股，今年游资大板的概率也是蛮低的。今年是赚慢钱的时代，想让你的资金到实体里去，再也不想赚，快钱的时代一去不复返。通过几泡沫，可以看到今年以来，无论是中证100，中证500，创业板的市盈率下降很快。资产配置为什么重要？你觉得很多个股的业绩很难把握，如果按照傻瓜的原则配置，胜算概率也蛮大的。明年我们判断中证500可能业绩不错，我想对于创业板的EDF就一，胜算的概算也是蛮大的。美国不仅加息而且减税，川普能够降税，一个国家无论是税务过高或者税率过低，对于国家的财政收入都是不利的。作为川普来说，他把税降了，其实他就想让整个资本回流到美国。因为整个美国在美元的玩法上，把全世界玩得团团转，所以美国降税对我们国家的一些板块，包括像美国需求强劲提升，机电电子设备，像曹德旺那样在美国设厂的一些企业也是有益处的。中共中央召开经济工作会议，里面提到五位一体的四个全面，首次提出大力推进改革开放，创新和完善宏观调控，推动质量变革、效力变革和动力变革。目前在这个时点上我们对成长股不悲观，创业板的市盈率已经降到40多倍，但是经过梳理发现不少成长股今年和明年的业绩增长是确定性的，市盈率已经降到20倍和30倍。我们这个市场无论是周期股、消费股、成长股，市场给它们的市盈率是不一样的。江作良，我是2000年到华泰，我记得当时江作良到华泰给我们上课，因为华泰帮易方达卖，买得非常好。我们历史上有一个很有意思的数据，日均指数跌到680天，跌到650天的时候，都走了一大波很牛的牛市。我们的创业板从585点起步，五周年了，我们每年的增长，算它每年增长的比例，觉得现在的点位来说，其实已经到了相对泡沫，其实还满充分的。创业板截至周五已经下跌623天，看未来神奇的650天这个周期能不能起作用。我们得出一个结论，目前创业板，今天的成交量我没看到，看到前几天比较低迷的时候，这个成交量，股市里面有一个叫死亡成交量，就是当天的成交量和历史巅峰的成交量十分之一。现在的成交量，今年创业板的扩容也很大，其实股市就是一个筹码互换的过程，从目前基金创业板持股的配置，已经从巅峰下降的比例也非常多。经济学家姚景源已经对十九大进行了阐述，我简单说几个观点，第一对我国目前所处历史方位作出的重大判断，在新社会背景下社会的主要矛盾转化为人民对美好生活的日益增长需要和不平衡不充分的矛盾。茅台，有时候请人家吃饭或者人家请我们吃饭都是那着茅台酒，茅台最低价100多块钱是怎么创出来的，就是当时公盘消费，当时大家觉得茅台主要是公盘消费。今天茅台告诉我们人们日益增长的消费对它的支撑是非常大的，它满足了生活水平达到一定水平的人的需求。十九大提出在中高端消费，包括创新引领、绿色低碳、、现代供应链和人力资本等评语培育新增长。无论是大消费，新兴消费，在阿里巴巴和这些机构收购，这个板块有不少科技资源，过去就是一个资源。还有在目前的时点，我们认为今年白马500，蓝筹500也会诞生，芯制造，数字创意产业、基因测试、、、5G、空天海洋等这些都会有很大的潜力。上市公司里面，一块就是确定性，成长股来说一块确定性，一块是稀缺。战略新兴产业，军民融合，大家是上市公司，我给大家念一段话，PE投资这么多年的路径，跟大家梳理一下。1998年PE投资入场互联网，2001年入场房地产，2003年入场移动SP，2008年入场互联网，…2012年入场共享经济，2013年入场消费升级，2014年入场，2016年入场互联网，2017年入场军民融合。无论是军转民或者民转军，在这个板块明年会有冠军跑出来。军民融合已经上升为国家战略的层面。美好生活，随着人民收入的提高，不仅在物资的文明上，而且在出行方面美好生活的追求上也会越来越高。要重视新消费业态、新消费模式带来的机会。华泰是从地方的券商越为全国的一流券商，这么多年的布局都是超前的。我记得很清楚，2010年的时候，我们董事长自己就是学IT的，当时他就讲未来全是人工智能。那时我们就砸钱APP。今年一个很火的游戏—王者荣耀，日活量800万，其实香港的科技股没几个好的，就腾讯。2010年的时候，当时我们的分公司求着客户给他礼物，下载一个掌上财富通，而且我们的财富通客户满意度是很好的，我们花了很多钱。每一代牛市套牢一代人，在中国的7年一个轮回。2016年大牛市最疯的时候，我都帮着开户，而且当天我开户觉得很危险，因为我的地理知识很多线我都知道，但是那些线都是很奇葩的名字，我都没见过，而且开户的地址、年龄是85-93后，我觉得那时候的市场行情已经很疯了。投资其实无论是，包括，包括股票，看好的公司，其实就采取定投的方式，这种胜算的概率，已经到了估值的安全边界，采用定投的方式，而且定投的方式，我曾经认识一个，他跟他爱人两个基金定投，他的高得不得了，爱人低得不得了，他爱人定投低的时候就觉得不能买了，但他坚持买，最后恰恰他的收益率高了很多。投资其实就是等待和希望的故事。在这个时点，我们对成长股是看好的。同样，今年可以看到不少，包括卖方对明年的行情是蛮看好的。我觉得他们对明年行情的看好就是结合这两年，都是区间振荡，低点在抬高，高点也抬高，我们觉得明年的行情好不到那去，也去不到那去。今天我看了一些行情，我们目前的行情就是在探底，每次大的行情调整都是双低，在33个交易日，从目前来看，短线来看，这次调整的时间是不够的。我们觉得从阶段来看，有可能这个月的最后几天，包括1月就是一个相对的低点。过去有一个谚语，5月1日前，双十一之前是卖股票。今年的行情春季行情一波，秋季一波，如果明年是结构化的行情还会演绎这样的节奏。从瑞银来看，明年看得还蛮好的。2017年机构抱团白马，目前来讲对一些科技蓝筹，市盈率也是20多倍，包括深科技这些。今年中国涨得比证券好很多？证券现在的竞争很激烈，而保险就四家公司。另外可以看到，随着90后的人群未来对态度，也是未来刺激对这个行业增长的一个很大的支撑。无论是今年还是明年，无论是蓝筹还是成长，我们觉得估值优势、业绩改善、政策催化是目前存量资金关注的三大方向。从这周行情来看，周二周三就是一些二线龙头表现比较好。中国新经济，从目前的时点来看，还是分为四块，第一是新兴工业，第二是互联网，第三是消费升级，第四是健康产业。互联网也好，共享经济也好，未来每年保持30%的增长还是可以值得期待的。另外，中国的GDP从目前来看，比2012年已经去掉一大半，而且里面主要是工业产值和制造业投资，它们都已经从过去高速的增长有快速的下跌，这就是中国经济的现状，再也不能回到GDP两位数增长。也许我们的GDP在6-7之间是我们的新常态，而且现在考核省干部、市干部GDP不是重要的指标，省委书记不会看GDP。12月份这个市场为什么会调整，每年的12月份都是机构调仓，而且每年12月份往往行情演绎预示着下一个季度的行情方向。目前在这个位置有不少成长股，包括创新医药，因为最近几周基金，包括证券公司到医药公司去调研，包括到成长股公司调研的频率明显加快。包括八九月份，有很多超低的成长股都有很多去调研。给大家列了一些次、超跌股和二线成长，…。今年有很多成长股因为股价下跌，主要是减持，很都公司抛出减持之后又不实施。次新股，华大基金、光复、永安行。今年的次新股主要从几个维度来炒，一个是次新加5G、次新加，次新加微店，次新加芯片。还有顶点软件和捷捷微电，顶点这个公司适合目前新的监管环境，管理，券商适当性管理，很多券商横生用不起来，所以我们现在开始用顶点设计的软件。为了给大家更直观的，列举了一些，今年A股市场是一个存量博弈的市场，是一个有国际资本，因为本身估值就低，别一些国际资产看上，所以肯定跌。作为A股，存量博弈，所以大蓝筹市值的增加是以众多的3000支为代价的。这些市值和它的历史峰值比都是有明显的下降，而且它们全年的涨幅来看，下跌的都是比较多。人工智能离不开大数据，离不开计算机，离不开信息安全。今年传媒股在年初3、4月份的时候，三七互娱、完美世界有机构基金进行关注，它们两个的估值也够低。生物医药，东方红今年做的最好的，第一名第二名，对明年医药股，特别是低估值的医药股非常看好。今年我想大家既然都是媒体的，炒作的新动向，股评出现了一个新的动向，通过微信圈和朋友圈，形式已经发生了变化，通过微信圈和朋友圈的形式进行推荐。…医药股具有防御的性质，而且今年医药股存在着一种现象，恒瑞医药猛涨，茅台猛涨，我们把它和美国和欧洲的一些对标公司，当时在40多块钱的时点，和美国和德国的对标公司比，它的市值还是有潜力的。同时，我们觉得它今天涨得这么，主要它的研发费用在所有的医药公司是第一名，机构很看重这个。今年科大迅飞…今年因为特殊情况，医药里面的，像众生医药，一心堂，今年后面一心堂也好，包括老百姓，包括有个大森林，大森林这一波涨得很疯， 三四个涨停板，跌下来跌了很多，我当时觉得它市盈率蛮低。今年上海医药流动公司主板涨得疯得不得了，二线的众生药业一定会明年盈利。跟大家聊聊芯片，新能源汽车无论是15、16、17都有了一波行情，主要是符合国家行情，因为国家是缺石油的。同样，芯片，国家出口的芯片，进口芯片所花的外汇已经高于进口石。同时，看到芯片的价格不断上涨，所以国家的大投资芯片相关的产业。这个产业分为设计以及设备，包括封装。设计领域，景嘉微、国科微、北斗星通。设备领域，这个板块是我们目前华泰非常看好的，因为它属于制造，而且里面像长川科技和北方华创，芯片这个板块很多都带“微”字，封装的技术含量是不到设计和制造的。封装领域，像长电市盈率是不高的。这个板块一定要知道，A股无论是主板还是创业板，还是中小板，只要指数上涨的时候，一定要有两个主零板板块，上线股得到充分的炒作。人工智能，2000年的时候我们老板就预测到智能手机，同样的，在目前的时代，永远不能预知未来科技有什么样的发达，不是说小偷完了要失业了，偷不到现金，都用支付宝、微信支付了。…机器人帮我们炒，未来可以买个机器人帮你炒股，陪你聊天，帮你炒菜，什么都可以，无人驾驶，不要机器人。未来有可能到哪去，我们的脸就是我们的信用。里面像国星电光我们是看好的。5G，明年也是一个，这个板块我们看好中天科技，估值非常低，20几倍的上市公司。新零售这几天很火爆，像步步高、王府井等。苹果产业链跟医药是一个长周期的。新能源汽车，里面有一些公司也是具有。国企混改，今年也会出现很多优势的涨幅阶段非常牛的，像中国化学这个位置也是很安全的，中国化学和中和国际，未来这个板块也有并购的需求，目前的位置还算安全。军民融合，已经上升为国家的战略目标，军民融合，我们看好稀缺性的光复微才和火炬电子。在目前，资本市场机构已经不仅仅是国内的机构主导这个市场，海外的机构，包括规模的增长，机构价值投资，并不是说一定要买蓝筹，成长也有价值，就是看估值。今天就跟大家交流到这，祝大家明年投资成功，谢谢。《华泰证券陈慧琴：创业板已到大底部区域》 精选二不乏成长故事的创业板缘何成为市场“弃儿”？这是一个问题。尽管其内生增速日趋改善，但挥之不去的市场“痛点”阻隔了投资者的目光。而“创蓝筹”（创业板）的梦想从未远离……因为，市场出清之后，作为中国经济新动能的创业板不会也不应成为投资者的“弃儿”。就在9月14日，中国证监会副主席姜洋在2017北京CBD国际圆桌会上这样致辞：发挥直接融资功能，推动增长动能转换。按照姜洋的话说，金融是现代经济的核心，服务于新旧动能转换是金融业义不容辞的使命。他提出，要稳步发展，加速资本形成。实现常态化，优化。不言而喻，消费、家电、银行、保险等蓝筹股去年下半年以来成为市场的新宠，而抛概念讲故事、热衷外延式并购的创业板似乎成了市场的“弃儿”。“今年上半年重仓创业板的都不敢出来见人”，北京某如此慨叹。另一家偏成长风格的，今年上半年没有大的风格转换，几乎没有业绩可言，直到7月份创业板触底反弹才有所好转。创业板指已经从高位的4037.96点回落到现在1800多点，几乎抹平了 2015年以来的涨幅；市盈率53.53，较今年年初的高位74.66下滑了近30%，当前的估值已经回落到2013年9月的水平。北京东方引擎有限公司管理吕晗保守地估计，创业板的估值仍无法支撑现有市值，可能还会下跌30%-40%。乐视网作为成分股之一，还在停牌，复牌之后可能会有三到四个跌停，同类模式公司的股价也会跟着下跌，估值回归是比较漫长的，可能需要一年多甚至更长的时间。当然，创业板中也不乏优秀公司，区别它们要看公司的经营水平和所体现的真实盈利情况。亦有市场人士告诉经济观察报记者，基于业绩和估值的改善，创业板的底部正在形成。启明资管董事长兼基金经理李坚看来，创业板下跌比例很高，股价拦腰砍掉50%的很多。现在随着和环保督察的效果显现，国有经济稳定之后，民营企业也会相对企稳。虽然创业板传媒板块一时还起不来，但是代表中国参与世界竞争的制造业企业、消费电子和电动汽车产业链未来会有不错的表现。创业板仍在分化，可以肯定的是，利用热点题材的外延式并购炒作，然后高位套现的模式在逐步失效。中国资本市场历来有炒小炒新的习惯，这也是2015年创业板的一个市场的特征。北京某保险资管公司高管认为，原来探索或者习惯的模式已经被证明失败了，创业板有一些企业最后只有淘汰出局。但是这里边确实有成长性的企业，在洗牌过程之中，一定是契合新的经济增长方式的企业才能脱颖而出。“弃儿”也有人爱：“选优”建仓在创业板从去年年中的2200多点跌至今年年中的1800多点之际，基金公司对创业板的持股比例也从6.65%下降到5.94%，累计减持12亿股。中银国际证券分析师陈在8月中旬的研报中写下，“在路演的过程中，我们发现投资者并不买账，全市场看好创业板机会的基金经理不超过5个。”的确，从成交量与成交额的天壤之别中也能窥出端倪。2017年上半年创业板的成交量3871亿股，2015年为14833亿股，骤减74%，2016年创业板的成交量也仅有4952亿股。成交额来看，2017年创业板成交额为7.7万亿，比2015年的13万亿下滑41%。然而，亦有机构悄然布局，逆市建仓，其中最引发市场关注的就是“国家队”。Wind数据显示，持股市值近8500亿元的国家队主力证金公司二季度大举买入创业板标的，新进入的24家创业板标的，集中分布在软件、技术硬件、医疗制药等行业，累计持股4.4亿股，持有市值70亿元。按增持数量来看，增持最多的依次是神州泰岳（5385万股）、华策影视（5065万股）、欣旺达（3837万股）、三环集团（3431万股）、吴通控股（3006万股）。另外，证金公司二季度首次以自身名义进入到上述之列。中央汇金作为“国家队”的主力持有A股市值超过3000亿元，其在二季度增持1.1亿股，累计持股3.7亿股，市值约67亿元。其中增持最多的依次是卫宁健康（3178万股）、蓝色光标（2328万股）、乐普医疗（1896万股）、三聚环保（1325万股）和东方财富（1126万股）。与证金公司不同，中央汇金大举减持13只创业板标的，减持最多的是神州泰岳和爱尔眼科，分别减持2023万股和676万股。李坚看来，国家队开始布局创业板，更多其实是一种“选优”。对于来说，不会因为创业板而不配置某只标的，而在于企业在行业里是不是龙头，是否具有竞争力。比如像先导智能和信维通信等创业板公司，长期都有机构投资，而对于那些基本面没有改善、估值还是比较高的企业，这个时点未必会有机构大量去买入。”在证金公司的24家公司中，剔除一个异常指标绿盟科技净利润同比下滑1737%之外，其余23家公司平均净利润同比增幅达到24.56%，明显高于创业板上半年整体的业绩增速。其中的“亏损王”绿盟科技上半年业绩首亏4600万元，其表示是由于公司积极布局智慧安全防护体系建设、募投项目建设投入增加、研发销售费用投入增加所致。从创业板2009年成立以来的近10年周期来看，创业板的估值属于历史的中低位。当前的估值已经回落到2013年9月的水平，当时的创业板指在1229点左右，为当前的一半。最低时，创业板的市盈率为26.91倍。创业板对标的美国纳斯达克市盈率为31.87倍，两者的差距在不断缩小。但仍明显高于上证A股，后者市盈率为16.29倍。对于这一点，新华总监兼基金经理张霖认为，创业板不可能跌到比主板还便宜，它贵得有一定道理。据其测算，创业板的净利润，剔除外延并购和一些异常点（比如温氏股份），上半年同比增速18%左右，比主板的增速高。上交所数据显示，上半年，沪市公司净利润同比增长14.6%。“创业板现在开始分化，一些持续成长性好的行业龙头或将迎来拐点。按照创业板动态市盈率/沪深300动态市盈率的系数指标来看，目前在3.2、3.3左右，3是底部区域，可以开始考虑长期建仓布局。”张霖表示，一直都在的投资。“内生增速改善”截至9月11日，创业板678家上市公司流通市值达到3.25万亿元，平均市盈率53.85倍，相比年初最高的74.66倍已经下滑了28%。相比创业板指最高时期（日）的市盈率143.17倍，现在的市盈率相当于当时的1/3，彼时464家流通市盈率高达4万亿元。从的分布来看，已经有相当一部分的创业板比较便宜。Wind数据显示，市盈率在20-30倍之间的创业板标的有39支，30-50倍的有189支。2015年6月，市盈率在50倍以下的创业板标的只有8只。创业板十大权重股“九盈一亏”，中期业绩暗藏玄机。上交所数据显示，上半年，创业板上市公司净利润455.30亿元，同比增长6.02%，比今年一季度的增速下滑6个百分点。业绩同比增速的回落比主板和中小板都要大。不过，剔除温氏股份影响后，创业板净利润同比增长27.72%。板块业绩下滑主要受前十大权重股的拖累，温氏股份、东方财富、乐视网中报业绩同比分别下滑76.32%、22.97%、1133.66%。陈乐天在最新中期业绩研报中分析道，无并表收益公司的业绩增速一定程度上可代表内生增速，2017年中报，创业板“无并表”公司增速17%，高于去年和前年中报“无并表”公司11%和15%的增速，且整体趋势向上。对于投资者来说，业绩增长的质量很重要。一般来说，内生增长好于新投资增长，后者又好于并购增长和增长。据其梳理，创业板中市值公司（50-300亿）数量占比不到一半，利润贡献达四分之三，ROE水平也较高，且盈利增速在回升：100-300亿公司中报增速33%，大于第一季度的24%；50-100亿公司中报增速29%，大于第一季度的28%和2016的25%。各板块二季度增速均有所回落，创业板下滑幅度最小。深交民数据还显示，战略新兴产业业绩抢眼。创业板战略新兴产业公司广泛分布于新一代信息技术（167家）、生物（61家）、新材料（58家）、节能环保（57家）、高端装备制造（52家）、新能源（15家）、新能源汽车（3家）等领域。2017年上半年，战略新兴产业营业收入、净利润分别增长39.12%、18.32%，超越板块平均水平。剔除乐视网后，所有战略新兴行业均实现收入、净利润双增长。另外，节能环保、新能源产业营业收入同比增长超过50%；新能源汽车、节能环保产业净利润同比增长111.99%、51.28%。市场的“痛点”业绩与估值的改善并没有引来资本的蜂拥而入。据经济观察报记者了解，市场上对创业板的认知更多还停留在估值贵、业绩差、外延式并购影响在恶化甚至拖累业的。这些也是市场的“痛点”。不少士看来，外延式并购粉饰业绩的恶果还没有结束。在吕晗看来，期间，不少创业板公司已经习惯性的粉饰业绩，但是纸终究包不住火，2017年半年报大量公司业绩低于，反映出前两年并购重组注水的后果，未来两年会有更多这样的案例浮出水面，如果不能形成协同效应的并购重组终会变成负资产。少数并购重组只是为了不断的炒作概念和高位，监管从严之下，不断通过并购拉升股价的模式受到抑制。广发证券在最新的中期业绩点评中写道，剔除外延式并购效应后，创业板中报业绩增速仅为11.3%，随着存量并购项目18年进入集中业绩对赌到期，仍将对业绩产生负面影响；而外延式并购规模仍在进一步下降，增量并购的业绩增厚也存在压力。历史上，创业板外延并购的高峰期是在2015年，考虑到业绩承诺期多为3年，大量对赌到期后将会对业绩产生压力。而由于监管趋严（并购新规+再融资新政），2017上半年创业板外延式并购规模仅为116亿元，同比大幅下降78%。因此在外延并购受限时，对业绩的增厚效应也在减弱。对于创业板的投资，李坚总结，之前市场最关注的一直是对企业自身的并购行为。“和茅台的价值投资、国企的资本运作不一样，市场对创业板关注点就的行为，包括质押、定增、并购等等。并购本身是好的，但是一些企业乱并购，有些并购的标的不值那么多钱，私下通过各种方法把它做高，然后在抬高股价，这也成为这一年多管理层打击的对象。”历史上创业板的高股价很大程度上依靠热点题材的重组并购来支撑，依赖直接减持、定增套利、自身炒股等方式来盈利，比较典型的案例包括乐视网、全通教育、蓝色光标等等。现在这一模式却逐步失效，去年监管开始打击虚拟现实、游戏、、影视4个行业的并购，创业板也经历了一轮比较长的下跌，“虽然现在并购慢慢放开，毕竟创业板都是民企，需要并购来增加活力，但是短期来讲，市场的热情已经不在并购这一块了。”拥有17年的私募人士李坚经历了创业板自2009年底成立以来的起起落落。创业板刚上市前两三年整体表现都不太好。成立之初的创业板都因为其高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象而倍受市场诟病。创业板也一度成为“套牢板”。对于李坚来说，创业板最大的两次投资机会分别是2013年和2015年。当时，创业板当时外延并购比较通畅，整体业绩表现也还不错，市场流动性比较充裕，风险偏好比较高，对于估值水平有一定的溢价。2013年和现在正好相反，金融股、上证50一直在跌，而创业板一直在涨。大盘在2000点左右，2013年创业板指上涨了83.55%，几乎翻倍，传媒、互联网企业涨得很猛；随后2014年的时候，券商股、中国中车等领涨，直到2015年3月份整个市场都上涨的时候，创业板才有一个比较大的提升。创业板指一度站上4000点，日触及4037.96的历史高位，当天收盘报3885.83。彼时，暴风影音、乐视网、全通教育等一个接一个的造富实话令资本市场躁动。而随后泡沫之中的创业板指开始震荡下滑，被清理、离场、并购定增政策逐步收紧之下，市场情绪也逐渐恢复理性。周期转换之下的创业板北京某券商分析师对经济观察报记者分析道，市场集体地看空和大家的心理预期有关，一个仍在下跌的板块市场更不会急于去修正自己的认知。“可以说，大家的理解都是片面的、不理性的。”其表示，市场关于很贵、业绩很差、外延并购影响很坏的三个一致预期，可能只是感性认识的结果，与我们所看到的客观现象并不一致，投资者可能忽视了创业板内在的积极变化。今年内生增速的回升，是一个暂时现象，还是一个趋势的开始呢？陈乐天理解，可能不是暂时现象，而是一个新的阶段的开启。如果把创业板当做一个新兴产业来看的话，这个新兴产业在过去几年处在一个初创期，市场需求没有培育、供给面临问题，从而导致业绩没有增长，这是过去估值很高的原因；但在经历过去几年的发展后，目前这一新兴产业已经进入到成长期的初期，表现为消费市场已经培育起来，供给逐步改善，产业已经发展到可以依靠市场的内生力量扩张的阶段。对于股市投资来说，成长股是一个永远的主题。李坚看来，这轮行情里面，电动汽车相关的制造业企业，苹果产业链或者消费电子产业链、新能源电动汽车产业链，会涌现出很多能代表中国中国参与世界竞争的企业。电动汽车的智能化技术与消费升级相关，苹果产业链发展过程中，中国很多企业都已经超越了台湾，在世界的舞台上有一定的地位。上述险资高管也认同这样的观点，不能否认创业板中确实也有成长的故事。“弃儿”也要“创蓝筹”。以充电电池储能技术为例，最新的大型充电设备，已经可以实现充满一辆车大概是20多分钟的速度，业内预测三年之内可能就会下降到10分钟，五年之内完全可以做到五分钟，可以说正处于技术爆发期。“我们不能太保守看待技术的叠进，这个叠进速度是非常快的，未来的创业板新的巨头企业，一定会从这里产生。”不管怎样，“在经济增速换挡期，实体企业回报率下降，风险上升，传统金融为实体经济服务的动力也随之下降。而通过发展多层次资本市场，可以形成一套与融资方风险共担、利益共享的机制，具有很好的风险识别和风险代偿功能，在拓宽投融资渠道、激发微观主体创新创业活力、助推经济增长动能转换等方面发挥着独特的优势。”姜洋表示。《华泰证券陈慧琴：创业板已到大底部区域》 精选三点击【阅读原文】，跟随让你一次收割多个优质！本文转自微信公众号聪明投资者（ID: Capital-nature ）10月28日，在世诚投资十周年庆上，机构影响力最大的卖方分析师之一、旗手、兴业证券全球首席策略分析师张忆东谈了对市场的乐观看法。张忆东表示，全球财富在往新兴市场回流，长期被低配的中国资产有很大空间，建议大家不要太care宏观经济的起伏，不要太纠结于，关键是找到最有竞争力的公司，对于不要有太多的畏高情绪。这是一个小范围的活动，张忆东把话说得很透，提到了对房地产、茅台的看法。1少看宏观，现在主要矛盾不在那儿一些者说，你这报告有些内容好像去年就见到了。我说是，但关键是我更新数据了，关键是市场也验证了我的观点。未来几年，我可能依然会用这些主要逻辑跟你们讲，我跟其他人有啥不同，那就是我说的更早也更坚持。我坚持四个字，就是核心资产。所以，今天跟大家分享几个内容：（1）未来三年到五年，中国投资的基本面主线是什么；（2）；（3）明年如果做一定择时的话，需要关注哪些东西。今年最好的中国指数，不是上证综指，不是创业板，而是 CHINA。这个指数今年涨了50%，里边第一大公司是腾讯，第二大是阿里巴巴，主要是中概股和港股，今年表现都超好。这个指数反映全球公认的中国最好的资产。其实从2015年底开始，中国经济要用新的思路来看待，不要太担心宏观经济大的起伏，因为中国经济已经从大起大伏走向相对平稳。现在，中国的基本面是工业化的后期或者后工业化时代，是总量经济比较平庸的阶段，要更加关注的是结构分化。这个阶段，不少行业整体数据可能并不太好，但各个行业有竞争力的龙头公司盈利都在慢慢改善。比如汽车，今年整体是个位数的增速，但吉利汽车，还有、豪华车经销店，都是30%、50%的增长甚至更高。就更不用提茅台了，茅台因为白酒行业整体景气，今年增速更好，好于行业整体情况。所以，我们要用新的思路来看待要基本面，以前都是随大流的板块思路，行业之间和行业内部都是轮着涨，但是未来要吸取投资美国市场的一些思路。今年，美国的科技股涨的非常好，但整个科技股的估值依然是远低于历史平均的估值。因为苹果、微软涨了很多，但是它的权重很大、估值很低，把整个行业的估值降下去了。如果你今年用科技股行业轮动、落后补涨这些A股传统思路去买，很可能是死路一条，因为有一些美股的科技股跌了50、60%而且还在跌，特别是一些小公司。今年在A股，我们也一样看到分化。京东方为代表的电子涨的很好，慢慢脱离了TMT或者中小创同涨同跌的模式。现在中国经济是船大抗风险，宏观不会太好也会不太坏，总体平稳，同时，结构不断优化，微观活跃度越来越好。现在宏观波动不是影响投资的主要矛盾。我的策略分析框架其实很简单，就是找到一个阶段的主要矛盾，变化最大、最明显的那个量才是主要矛盾。从三、五年角度看，整个经济增速就像我们人一样，从以前的14、15岁的年轻的穷人变成了四五十岁的中年富人，开始进入了慢生活，因此，经济的周期波动会收敛，宏观经济不再是大起大伏，而是变得平庸、乏味，负责稳中求进的“稳”字；现在变化最明显的是“进”，在于效率提升、结构优化。2时代正在孕育一批伟大公司结构优化体现在三个方面：一是经济结构，二是产业结构，三是行业内的分化。经济结构优化，最明显的就是消费升级；产业结构优化，就是第三产业、科技产业的贡献度在提升；行业内分化，主要是在传统行业领域，这两年业绩表现很好的上市公司，未来几年表现应该还不错，但是，很多非上市公司，可能因为环保政策就被淘汰了。就算没有供给侧改革，市场也会自然出清，供给侧改革只是加速了这个过程。以前供给侧改革重点是做减法，我认为明年会做加法。无论做减法还是做加法，最终的目标、目的，都是顺应现在的经济形势，推动产业结构竞争格局优化。其中，最有差异化竞争的龙头公司，如果差异化竞争的战略合乎其道，盈利性就能持续改善。所以，对于核心资产不要有太多畏高情绪，哎呀已经涨很多了，担心这个担心那个的。你要看清楚这是不一样的时代，优势企业会像滚雪球一样优势越滚越大，对其他企业形成碾压。最明显的例子，昨天（27日）亚马逊竟然涨了10%以上。过去几年里，Facebook、谷歌、微软、苹果，他们对于美国整个科技行业的格局的影响越来越明显——大象反而在奔跑，因为无论是平台资源，还是科研能力，都在自我强化。中国的新经济领域也是如此，行业老大的优势在不断提升，从最新业绩来，阿里巴巴跟京东的差异在拉大，腾讯和网易的差距在拉大。以前地产股同质化，地产商靠跟地方政府搞好关系，拿到钱、拿到地就成功了。但是现在大家对品质、对综合配套的要求更高了，反而能够体现出差异化了。今年一直到8月份，港股最牛的板块是内房股，而且龙头公司涨的更多。这段时间大家都喜欢问我怎么看明年的房地产？因为有些人对中国经济不淡定了，认为房地产明年的销量和相关投资一定会下滑，担心这是系统风险，担心明年如果因为而经济失速，通胀又上来了，又换人了，如何如何，那岂不就崩了？我说，不用太焦虑这些似是而非的东西，宏观不是主要矛盾。随着海外配置型资金进入，投资者结构变化，A股的已经在悄悄发生变化，更要关注的其实是公司，最有竞争力的公司，更是如此。明年对于经济增速的影响应该是偏负面的，但是，房地产股的表现应该是大分化，而并不是像以往只要那个经济减速，房地产股全跌得霹雳啪啦。投资思路要变，要更加关注结构优化、关注赢家通吃、强者恒强。3可能有假摔，带来机会我们这种总量平稳、结构优化的经济状况，很像美国70年代后期一直到80年代、90年代。如果处于美国的80年代，投资者可能不会觉得那是一个慢牛、长牛行情，因为80年代充满焦虑既有拉美危机，又有87年大股灾。但现在回看历史反而很清晰，有些东西看的太细，看的太短，反而就会迷失主线。我想强调，明年就算有一些市场担心的风险，比如说，大家都担心通胀，担心的人事调整，在明年2月份也会换，但这些最多只是小波澜。如果说，明年万一真的有日那种波折，我们还是要躲一躲。但现在来看，其实1987年10月份的下跌是一次假摔，当时因为担心滞胀重来和货币紧缩而引发踩踏，但后面没有滞胀，反而了。正因为这一次股灾，之后美国监管当局对于怎么应对股灾比如临时停盘、熔断就很完善了，整个香港市场也从野蛮发展走向规范，香港联交所的现代化治理开始了。就算明年最糟最糟有一次假摔，也不会是87年，而是牛市中的一个调整。拉长时间来看，就是一个黄金坑。因为，当前市场担心焦虑的所谓风险，都是有惊无险，想清楚了战略方向，任何一个调整都应该是反向思维。短期到年底会有颠簸，更有机会，无论A股还是港股都一样。很多人说，你看多港股，是不是因为对A股失去了信心，所以转战港股了，其实不是的。事实上，A股的核心资产，也都在战略性配置的底部区域。我认为MSCI CHINA是最能代表中国核心资产的指数，它现在离历史均值都还远，现在只是合理的估值修复。把新兴市场指数和发达市场指数做个比较，会发现全球资金配置5—7年有个风水轮流转。2010年到2016年的上半年，全球的财富是优先配置发达市场，资金从新兴市场流出。去年上半年开始，全球资金开始向新兴市场回流。为什么我们去年上半年开始提战略性配置港股，下半年提港股开启新牛市？我有一个重要判断，虽然经济进入L型一横、进入到不好不坏的状态，但核心资产的盈利开始反转；港股从来不缺钱，缺的是对基本面的信心，一旦中国核心资产盈利反转的预期慢慢在全球投资者心中开始提升，资金就不是问题，大钱还在后头。4中国的核心资产依然很便宜海外资金将大量涌入现在，全球金融财富大多数配在债市上面，最多只有三成左右配在股市；而配置股市的海外机构资金大致又是70%配发达市场，不到30%左右配新兴市场。再看配MSCI新兴市场的30%。印度占的权重只有大概10%左右，但是很多机构的资金配置占了30%；中国（中概股加港股）占新兴市场指数的权重约29%，然而资金只配了10%左右，这个未来空间很大。所以，我们要有一个大的眼光。最近不少问我，说外资怎么回事，这么贵的茅台，这么贵的格力，这么贵的海康威视，他们（海外资金）怎么还不卖，而且还在买？我说很简单，打比方说，我们如果在新疆买房子，最多你会去乌鲁木齐买一个大房子，你肯定不会到喀什的一个乡下买，因为受制于，配置更追求确定性。A股过去一直不属于全球主流的资本市场，而且对于中国权益资产都是低配的，它（海外资金）现在配的这一点点，远没有配够，它们根本不怕绩优股因为短期贵而下跌，跌的话，它会继续买，在这个过程中间，其实就是优质权的争夺战。以前台湾有个股票叫台积电，刚开始是台湾本土投资者操纵，波动性比较大。每次台湾台积电太贵了，卖掉了，老外就不卖，你卖，老外就拿。慢慢台积电的里面根本没有台资券商、台资基金经理的任何事了，都是外资主导的了，它慢慢加入到全球化的估值体系，根本不跟着台湾股市走。很多人担心明年风格转换，今年的大白马无论是港股瑞声科技、舜宇或者恒大、吉利还是A股的茅台、恒瑞、海康，今年都涨了很多了，明年会不会大跌？我一直说，明年会有波折，就算是跌也不必惊慌，我们要看大钱、看大趋势。同志们，配置型的钱才是大钱。未来，全球财富配置将是一个再平衡的过程，资金可能从债转向股，而股市资金从发达市场转向新兴市场，而新兴市场里恰恰最低配的就是中国，配置中国核心资产这是一个大趋势、大方向。以银行、保险为代表的中国的配置型资金，也有类似的过程。这些“大钱”已经明显地改变了港股市场，也在悄悄地改变A股市场，而这还只是开始。的成功意义不只是把港股这个快干了的小池塘变活了，更大的意义是帮助中国资产在全球的配置地位提升了。因为老外也是人，是看结果的，最好的是因为他做空中国而亏钱了，或者他低配中国就跑不赢业绩基准。中国的核心资产从全球配置角度依然存在巨大的预期差。我们已经是世界第二大经济体了，但是我们自己也缺乏足够自信，海外投资者对于中国的了解也不够。坦率说，现在到海外去，无论到欧美还是亚非拉，跟上海一对比，发现很多所谓大城市都像是我们二三线城市一样。在中国核心资产基本面反转、配置需求强烈的时候，不在于去猜明年会不会有滞胀，或者猜明年究竟谁当央行行长，货币政策会不会紧缩，紧缩到什么程度。任何政策调整都是有底线的，不能因为处置风险带来。正确的投资者理念是认定战略主线，然后耐心做多。5未来的投资机会在哪里明年，无论是港股还是A股，核心资产是主线，但核心资产不等于只是大白马大龙头，不是因为“大”才是核心资产，而是强调具有核心竞争力、盈利能力能够持续提升。无论是港股和A股，目股依然是年内性价比最好的板块，其中更看好。但到了明年一季度，年报出来以后，那时核心资产会从当前的大市值白马公司扩散到细分行业龙头，而且大白马之间也会分化。目前我们的保险以及银行的龙头公司跟美国相比，还有很好的性价比。而且随着美国减税以及金融改革，未来半年我认为美国金融股也会有不错的行情。消费或者创新领域，明年继续是亮点。消费不止是白酒茅台，受益于消费升级的，还有保险、电子、手游、互联网消费、教育、医药医疗、休闲娱乐这些，明年无论是港股还是A股，都大有机会。最后推荐一个，今年不好、明年好的，就是先进制造业。明年上游价格会随房地产投资甚至经济增速回落而可能回落，制造业的成本端将得到一定改善。另外，明年美国减税是大概率，中国大概率会跟进的，我判断优先会对于先进制造业进行结构性减税。我把TMT硬件包括电子、通讯也放在了先进制造业里面，同时，高铁、轨道交通、新能源汽车、精密制造、军工科技等行业也能找到好机会。>> THE END <<注：“聪明投资者”提供投资圈最有价值的信息，最经典的“投资大师”系列+投资圈私下说的真心话“投资圈小酒馆”，都是其他地方没有的干货。「本文仅代表作者个人观点，不代表金斧子立场」点击阅读原文，跟随母基金将独角兽一网打尽↓ ↓《华泰证券陈慧琴：创业板已到大底部区域》 精选四基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，被坑请到【基金曝光台】！无故遭盗刷，银行，被骗请猛戳【金融曝光台】！记者 赵婷 吴君 房佩燕上半年已经过去，一九行情中白马蓝筹风光无限，下半年已来，风格切换是否会发生，谁是市场主角将一一验证。而今迈步从头越，下半年的投资机会在哪里？为此，报邀请了北、上、广、深等地共6位，他们分别是上海世诚投资董事总经理陈家琳、弘尚资产首席投资官朱红裕、华夏未来资本投资总监巩怀志、源乐晟资产创始合伙人、研究总监吕小九、丰岭资本董事长兼首席投资官金斌、智诚海威董事长冷国邦（不分先后）就下半年的市场风格、投资机会、风险防范、仓位控制等诸多问题进行探讨。中国基金报：白马蓝筹行情是否到头，中小创是否会否极泰来？陈家琳：随着整个市场环境的变化，比如监管环境、投资者结构，白马蓝筹作为投资主线是大趋势，以半年或者一年为节点出现大的转折可能性不大。而这中间出现一些修正或者波动也属正常。一方面，相对于大的龙头白马股，高质量成长股会迎头赶上，到三季度会有所扩散，毕竟现在还是存量资金博弈的市场，成长股还很难在市场中全面开花。因为投资者结构变化、监管导向等因素，未来有质量的、能够给投资者提供投资价值的股票，还是能够持续得到投资者青睐。第二，白马龙头也会有所分化。上半年是白马和小票的分化，下半年分化还会存在，但和上半年有所区别。白马龙头内部会有所分化，中小创也会有分化。上半年只要贴上白马龙头标签的股票都能涨，无论质地。这里面的品种可细分为分类，一种是基本面已经有过度乐观预期，未来存在回调风险。第二是基本面还比较符合实际预期，但因为标的稀缺性或者其他原因，未来可能有回调风险。第三种，对基本面有合理预期，有可持续的高质量增长，或者今年上半年股价上涨之后，估值水平还是和未来可持续的基本面相匹配，这一类标的还会在下半年或者更长时间内有所表现。中小创也一样，之前调整幅度较大，不排除里面泥沙俱下。比如次新股，这里大部分属于长不大的公司，不见得未来有多强的成长性。但里面有小部分公司，把上市作为新的征程起点，这类股票未来会有表现的机会。不管如何分化，有一点可以肯定，那些小市值、没有基本面、纯粹讲故事的公司，无论如何风格切换，也轮不到它们。未来市场上的僵尸股数量会增加，没有战略眼光、企业家精神、强有力的执行力的公司会慢慢边缘化，讲故事的公司未来没有机会。朱红裕：在这个时间点，会有很多人去判断风格什么时候转换。从来看，在过去相当长的时间里，长周期基本上跟A股的估值水平是相背离的。我们认为大概在3.6%、3.7%，有可能是未来相当长时间的顶部位置，过去几轮的经济周期里曾经有几次出现过4%以上的长债收益率，一次是在2004年宏观调控，另外两次是2007年末（及2008年初）和2011年，还有一次是2013年主动去杠杆的时候。但是未来的经济潜在增速、实体经济的整体回报率都跟过去十几年的情况不可同日而语。在经济增速和资金潜在回报率整体趋势性下行的过程中，我们认为3.7%左右的回报率是难以长期持续的。如果十年期在下半年或者是明年逐步往下走的话，对于整个市场的估值环境是会有相对偏正面的推动。当然，下半年的改善也可能从货币供给端压制利率的上行空间。目前整体市场估值水平基本处于近二十年来的一个中位数，从过去十几年的情况来看，超过一半行业的估值是比历史平均水平要低的，所以整体估值还算合理，而且有一定的安全边际。虽然目前创业板跟中小板的估值已经比过去平均水平低了不少，但是这个并没有很大的参考意义。因为，第一，创业板开板的时间比较短；第二，包括发行在内的供求环境发生了一定的变化。所以还要从一个绝对的估值水平去做判断，目前创业板的整体估值水平TTM还是在50倍左右，中小板在40倍左右。这个估值如果要完成整体意义的切换，可能还不太现实。目前很难判断白马蓝筹行情一定到头了，但总体上认为白马蓝筹未来的复合回报率吸引力在下降，白马蓝筹的分化也将会加剧。同样，中小创在中短期内也难有趋势性机会，但结构性机会将会逐步显现。巩怀志：今年市场出现重新定价，来源于资本市场大环境变化。上一轮牛市中市场利率下行，大量增量资金涌入，投资者风险偏好强，追捧中小创、概念股。但从去年到今年市场利率上升，资金持续流出，存量资金追求相对安全，叠加MSCI等因素推动蓝筹股重估。另外，宏观经济从下行周期过渡到稳定期，蓝筹类上市公司盈利明显修复。所以，市场从过去极端的结构开始重新定价、重新配置。重新定价的过程在A股历史上比较正常且反复发生，市场风格不断出现转换、轮动的趋势以及价值和成长的轮回，目前正处于投资者追捧相对安全、业绩好的龙头公司的趋势中。我们倾向于认为低估值、盈利优为导向的趋势在下半年仍将延续，因为增量资金从流入到流出，经济有所恢复的大环境没有发生明显变化。短期市场风格逆转的概率不高。但下半年市场结构也会有新的变化：重新定价已经完成了很大部分，估值相对合理，中小型股票持续下跌后部分优质公司已经重现价值，因此未来大的风格会变得逐渐模糊，不会持续出现极端的此消彼长的情况，下半年将迎来以业绩增速为导向的新阶段。部分蓝筹股在重新定价后，如果业绩上没有大变化，就失去继续上升的动力。漂亮50无法永远靠预期推动，最终必然以业绩为主线。因此，无论大盘蓝筹还是中小股票，其中业绩增速快、估值合理的都会有所表现，各个领域将出现以业绩为导向、向明年估值切换的情况。在中报、三季报披露过程中，上市公司全年的盈利预期逐步统一，投资者逐渐重新认识各行业、公司的成长性，从而体现在与业绩增速相匹配的市场定价上。中小创业绩增长健康的成长型公司会逐渐走出来，出现指数内部的大分化。吕小九：至少在目前还看不到支持这种情景发生的概率大幅度提升的证据。我们一直认为风格转换是一个结果，行业景气度的比较和变化，以及与对应估值水平的匹配程度才是不同行业在市场中相对表现的真正决定因素，风格表现只是一个结果或表象。事实上经过长达两年的调整，有不少成长股的投资机会已经非常有吸引力，但是从整体看，中小创的估值水平依然明显偏高，并且在支撑原来高估值的因素中占据很大权重的外延并购预期在监管层今年以来的政策导向中正在受到严格的挑战，而且我们认为这个方向大概率是不可逆的。此外，我们对今年上半年表现比较好的几个板块经过认真的分析后发现，尽管涨了不少，但是并没有明显的泡沫，甚至个别细分行业和龙头公司的基本面还有超预期加速的可能。总之，我们并不会因为历史涨幅去评判未来的空间，评判投资机会的唯一的标准在于当前价格与内在价值演变趋势的对比。金斌：白马蓝筹并没有到头，中小创也没有到底。过去做，看主题、看概念的比较多，比较稳健但并不是很“性感”的公司，如过去六、七年每年业绩都连续增长20%的股票，却一直都没人愿意买，股价基本没反映业绩，或者反映不够。而投资者在经过2015年、2016年的教训，风险偏好发生了很大的改变。持续每年业绩有20%回报的公司，对他们的吸引力是非常大的。这种股票重新回到投资者视野时，在短期定价体系重构的过程中，很有可能今年一年会把过去六、七年累积的基本面一年反映完，从这个角度来讲，我们觉得它目前的涨幅是合理的。而且这种股票的上涨，不像垃圾股的炒作，炒起来了过两天就掉下去了。这种股票涨起来就能站得住，所以风险不是很大。但是也不能指望这些股票每年都这么涨，目前是将过去累积的基本面估值修复的过程，未来会回到一个比较正常的状态。中小创方面，不排除有个别企业的基本面很好、增长很快，这种类型的股票未来也是会涨的，但是整个中小创平均而言，因为过去六七年涨的实在太多了，所以整体并没有系统性的机会。冷国邦：我个人觉得白马蓝筹下半年还有机会，这种风格今年还难以转换这种风格。原因有以下三点：一、中小创整体的估值水平还较高，包括原来并购的业绩增长、相应的减持，而今年监管比较严，靠讲故事、重组的公司会被市场抛弃的，因此有一定的影响；二、资金面依旧是存量资金的博弈，下半年整体应该还是稳健偏中性，即偏紧平衡的局面；三、场内的存量资金做的越来越多，整个市场客户的结构，投资的机构化的趋势越来越明显，而机构投资者更注重投长期、更注重考虑风险。可能有部分投资者认为白马蓝筹股涨幅到头了，因为目前到达了他们的心里预期的价位，比方说历史上格力电器的市盈率，就在8倍12倍之间，大家觉得15倍简直就是到顶了。但是这个并不是绝对的，我认为可能有一些好公司还有一些上涨的空间。过去市场环境下投资者的结构决定过去对估值的期望。目前市场环境改变了。当然确实有些蓝筹公司可能到了估值的瓶颈，后市会有分化，而且应该会向二线、三线蓝筹延伸。此外“白马”的概念不能和成长对立，有可能是成长和估值都较好匹配、或者是真成长的公司也会走好。因此中小创也会出现分化，如最近一些热点，包括新能源汽车里中小板的公司等就走的很好。蓝筹白马和中小创都要从基本面出发考虑，考虑估值和成长性相匹配的企业，而不应该按照市值去划分。中国基金报：下半年大势怎么看？有哪些机会和风险点？陈家琳：短期来看市场在逐渐回暖。距离2015年市场异动已经过去两年时间，市场信心在逐步恢复。从两年前的调整之后到减持新规出台，市场风险偏好在提升。这对利好明显。但主题投资也还有产业逻辑在里面，会有一些持续性。包括周期股，上半年业绩还不错，包含在中报行情里面。下半年的业绩还能不能保持要打个问号，但市场可能看不了这么远。上证指数在十九大之前也不会有大的波动，但这里面会有结构机会。不排除到今年年底，上证指数回到熔断前水平，也就是说，指数有5%-10%的空间。朱红裕：下半年的股市总体震荡看平。预计下半年经济还是L型震荡的态势，但经济的韧性相对较强，短期内不会出现太大问题，这也就意味着货币政策整体上会比较平稳，企业的盈利将继续修复。在这个背景下，整体股票市场不需要太悲观。关于中国长期经济趋势，我们认为服务业在中国GDP比重会持续上升，这里面将会派生出很多投资机会，包括长线的投资机会。同样的，这些行业里的很多公司目前未必会是市场热点，但长期来看会给投资人带来非常不错的回报。同时，看好基本面和估值匹配的价值成长类个股和行业或公司基本面反转的个股。未来半年最大的风险还是来自于全球央行缩表对风险类资产的趋势性影响。巩怀志：下半年A股市场多于。一是十九大作为重大历史事件，投资者必然对此有所期望，在新的政治周期中加强经济建设，理顺各个层面的关系，对整个市场风险偏好提升有比较正面的影响；二是市场利率经过上半年的快速上行，已经达到与目前经济相匹配的相对高点，下半年将不再成为限制市场的主要因素，预期逐步稳定并有所下行；三是从资本市场政策层面来说，希望市场稳定发展的政策预期更加明朗。下半年股票市场的主要不确定性来自于经济总需求的强弱程度和走向。我们的基准预期是平稳偏强，但仍需要密切地跟踪和观察经济各子领域运行的态势。目前房地产、汽车、部分工业品等销售不够强劲，但出口形势和制造业整体盈利比较好，经济总体维持平稳态势。对于市场中很多投资者担忧的未来如果出现房地产销售剧烈下滑等需求回落的现象发生，可能导致经济出现快速下探的疑虑，我们将持续重点研究和观察。总体上来看，下半年市场有望缓慢上行的趋势，根源在于投资者无法对未来经济形成一致预期。投资者对经济和行情犹犹豫豫、战战兢兢，从周期的角度，反而是比较好的。这个阶段，可以稳健累积，市场风险由于投资者热情偏低而较小。“市场行情总是在犹豫中上行，而在欢乐中灭亡。”吕小九：从去年四季度我们就开始强调宏观经济在很长一段时间内最大的特征是有韧性没弹性，这意味着宏观经济不会差到哪里去，但是反过来即使比预期好，对我们股票市场的意义也没有过去几年重要了，因为我们关注的主要机会和总量增长的相关性都没那么高了。相应的，投资策略的角度应该轻总量重结构，从宏观经济学的视角转向产业经济学的思考，去从行业格局的演变中寻找龙头公司的投资机会。这一策略指导我们在今年上半年的投资实践中取得了优异的业绩，同时我认为这一思路将继续适用于下半年的策略和明年的策略。事实上，这种慢变量的策略思考才是真正的策略型思考，需要每个月每个季度而变化的策略事实上并不是策略。风险层面我们主要关注的进程和可能带来的阶段性冲击。金斌：很难有一个很大的系统性的机会，还是看各个领域里面分化的机会。因为市场会不断变化，我们没法预测下半年市场会怎样，我们基于基本面和估值的研究去做投资，这个是确定的。具体要根据市场的动态做调整。确定性的机会：整个价值重复的过程还没有结束，在这个位置上可能还有很多股票有很多结构性的表现的机会。最大的风险：过去几年被炒得特别高的一些壳公司或者是中小市值的公司，如果按照目前的基本面来看，其实很多壳公司其实不应该那么值钱。所以按照目前新股发行速的改变，很多壳公司的价值会持续回归，这个市场最大的系统性风险。因此如果把这些风险公司排除在投资范围，在剩下的股票里面再去做挑选，理论上来讲，我们认为风险相对说来会比较低，风险收益比就很划算。冷国邦：下半年大盘还是结构化的行情为主，不具备系统性上涨的机会。主要的扰动市场的因素有三个：一、防风险、去杠杆，金融监管的趋势的不确定性，会不会对经济下行造成一定的影响？包括地产、投资增速的下降会不会拖累经济等。二、整体的资金面也是有分歧的，上层稳健中性的基调不会变，还是一种紧平衡的局面，出现的可能性也不大，可能在紧平衡的高位预期的阶段。三、国外包括美日欧央行的政策，特别是美国会不会提前缩表，包括最近欧洲央行也有一些偏鹰派的声音出现，这些都会对市场形成扰动的因素。中国基金报：下半年看好哪些行业和板块？陈家琳：我们持股期限偏长，不会太纠结于短期市场热点。我们比较多的关注大消费、金融、智能制造、医疗服务、传媒教育等行业，一方面行业本身有持续性，能够真正穿越宏观周期，抵御宏观起伏。另一方面，投研团队在这些行业中具有相对的研究优势。两个方面结合起来，对来讲是比较行之有效的方式。朱红裕：我们长期看好制造业升级与服务有关的产业，包括新能源汽车产业链、智能制造与检测、品牌推广与服务、休闲旅游、医疗等必需消费品等。巩怀志：下半年我们看好几类：一是伴随着行业供求关系的改善，盈利恢复较快，估值有弹性，有业绩支撑的股票，比如周期领域的煤炭、造纸、重卡、电解铝、水泥等低估值、处于经济稳定、供给变化带来的周期上升成长阶段；二是估值比较合理的稳定成长类股票，比如医药、电子等能够长期维持较好的增速，这些行业里估值合理的优质公司，下半年到明年可以期待切换；三是出现重大技术革新或市场重大变化，能出现跨越式增长的公司，比如高端装备制造等领域，对于这些高速成长类的股票，我们尽可能去挖掘，未来不管股票市场牛熊都会有很大的收益。吕小九：我们重点关注的方向包括：各个细分领域的行业格局优化带来的机会，中国在电子和汽车等高端制造业领域不断冒出来的国内甚至全球性的隐形冠军企业 ，新一代消费主力带来消费升级趋势，中国寿险行业业务结构调整和竞争格局变化带来的价值重估，以及具有系统性负债优势的个别商业银行；当然，我们也会按照行业比较的框架动态的根据行业景气度的变化把握。金斌：金融、医药、家电等有一些机会，包括一些分散行业里面做得比较优秀的公司，我们认为它们的市场会持续扩大、未来利润也会持续地提高，这种公司我们认为未来会有比较多的机会。冷国邦：下半年不同阶段会有一些主题出现，主线还是白马蓝筹为主。白马蓝筹我们关注前期一直表现不错、估值也比较合理的公司。具体行业板块则关注近期表现比较好的公司、行业改善的公司，如新能源汽车，人工智能、下半年的苹果产业链，包括钢铁、化工类的等行业改善的机会。中国基金报：目前仓位如何？下半年将如何操作？陈家琳：目前仓位维持在75%左右，持有四分之一的现金，等待看好的成长股估值回调。股票配置主要有三个方面，一是白马龙头股依然占据相当的持仓比例，这是贯穿全年甚至更长时间的投资主线。尽管暂时休息，但问题不大，我们从中找出真正的龙头，未来还会持续表现。第二是配置一些市值适中、估值适度的高性价比成长股。第三则是国资国企改革，尽管之前预期较低，上半年股价表现一般，但下半年表现会好于上半年。操作思路和上半年相比变化不大，只是配置权重发生变化，白马股做了一些小幅度的减持，增配估值适中的高质量成长股。朱红裕：目前仓位适中。下半年趋势性机会不明显，我们在操作上将深入研究细分行业，重点挖掘结构性机会，以精选个股为主。首先，发掘未来5年预期累计回报率可能翻倍的二线蓝筹作为底仓，这一类的股票可能在过去的半年到一年时间里没有什么亮眼的表现，实际上它们的基本面还是比较扎实的，未来三到五年盈利的成长性非常可观，而且目前估值也处在一个不错的位置。另外一部分的增强仓位主要配置于一些未来三年预期累计回报率可能会翻倍的个股，但是确定性上可能会比底仓配置的个股略低一点。当然我们也会有严格的选股标准。这些个股可能出现在行业格局和景气度在未来半年到一年将发生较大反转的领域；另一些可能会出现在微观层上，公司发生了一些根本性的变化，比如引进了非常好的经营团队，或者治理结构有本质的改变，这一类公司在未来有可能会给我们带来明显的收益。这两类公司在过去的一两年以来，整体都处在一个市场不怎么关注或者被市场抛弃的状况，但是很多问题需要用其他思路来看待，才能发掘有预期差的个股。巩怀志：目前仓位七八成左右。从全球来看，上证指数今年只上涨了3%左右，目前15倍市盈率，对于目前经济和盈利增速值得乐观，性价比很高的股票仍然有很多。经济、金融监管政策等影响因素在经历了4、5月份的波动后，未来风险有所降低。半年报即将披露，我们将继续对各个行业进行详细梳理，观察供求关系的变化，然后再去校正对未来业绩增速的预期。我们调仓换股的幅度比较小，因为目前整体经济运行趋势基本符合我们的预期。所以，对于前述三类，整体上我们以持仓为主，并针对各公司经营趋势和估值变化进行动态调整。吕小九：我们依然保持非常积极的仓位水平， 根据目前掌握的信息下半年应该不会有大的变化，我们会动态跟踪和应对。金斌：我们现在仓位比较高，并不是因为我们看好大盘，而是认为A股两极分化里面有很多结构性的机会。现在风险收益比很划算，我们能在这里面找到很多投资机会、能赚钱的股票。所以我们现在的仓位比较高。下半年依旧会这么操作。冷国邦：目前整体的仓位还是比较高，8成以上。下半年如果没有特别大的风险，如经济下行、资金面超预期偏紧的话，仓位会维持在目前的水平。中国基金报：港股今年较热，当前估值如何，后市怎么看？陈家琳：港股中每个板块里面差异很大，如航空、汽车、旅游休闲板块表现相当强势，但也需要精挑细选，涨上来的个股，未来会分化。港股更需要自上而下去看标的。总体而言，南下的资金还会净流入，对港股会起到很强的支撑作用。朱红裕：港股总体估值中短期内合理，对后市谨慎乐观。港股整体流动性比A股好，预计港股市场将小区间波动，以结构性机会为主，需要特别关注南下资金和海外资金流动性的边际变化。中概股方面，预计2季报的披露有望成为新的刺激因素。巩怀志：今年上半年比A股好很多，一是偏低，沪港通、带动的资金流向港股较多，二是上半年A股经历金融监管，并且市场利率快速上升，短期流动性出现了问题。目前市场已开始逐渐修复，年初至今上证50与恒生国企指数涨幅已相差不多。由于政策影响和资金扰动较小，今年港股整体上跟着经济基本面恢复的节奏走，这种走势我们非常认可，代表了正常的趋势。下半年港股仍然会跟随经济趋势而有所表现，相对来说是经济的晴雨表。A股整体涨幅落后了，待影响因素逐步消除后会有一个追赶的过程，最终也会恢复到经济基本面定价。但由于港股海外投资者比例高，容易受到海外市场的影响，投资者需要关注全球央行缩表和利率上升的风险因素。吕小九：香港市场今年领跑全球权益类，但是整体上估值依然不贵，加上全球资金和内地资金的继续流入，我们认为港股下半年依然是非常有吸引力的资产，特别是在我们重点看好的一些方向上，香港市场比A股有明显的估值优势，我们会在这些方向上重点配置。金斌：港股估值目前比较合理。我们下半年会继续维持现状参与港股一部分，港股下半年也是一个结构性机会。中国基金报：A股市场环境是否发生颠覆性变化，价值投资时代是否已经真正来临？陈家琳：价值投资短期会自我强化。上半年业绩较发行产品更容易募资，新募资金还是会买自己熟悉的品种，上半年买白马龙头的基金经理下半年转向中小创的可能性不大，因此这种市场风格的自我强化还会维持一段时间。直到这些股票或多或少透支了基本面，就会休息一下，所以股价会有波动，但大的趋势不变。不过也不可能增量资金就全部都回归价值投资，现在只是看到了这个趋势，但过程曲折，可能需要一代人的努力。也有可能到了下半年某个时点，讲故事的股票又回光返照。我们理解的价值投资，一定要定义投资的标的，要对所处的板块、行业真正了解，能够透过表象、概念、故事、题材直达背后的真相和实质，真正了解要投的标的，而非道听途说。此外，要知道其他市场主体怎么看同一个市场、同一个标的，毕竟这是一个博弈的市场，两方面结合起来，形成自己最终的投资策略。朱红裕：相比过去，A股市场环境已经发生了比较明显的变化，包括供求关系中的资金需求结构的变化，股票供给结构的变化，监管政策的变化，开放程度的变化等等。这种变化产生的背景不仅仅来自市场层面，也有比较深刻的经济背景，中国经济整体进入存量经济时代后，行业加速集中，优势企业脱颖而出。在A股，价值投资一直存在，只是在这个阶段，价值投资被多种因素的影响放大了市场效果，甚至有价值的趋势（部分的增长已超出了企业的内在价值）。巩怀志：市场仍然在按其自身的运行规律运行，目前偏价值的投资特征主要是由前述的资金状况、经济形势、市场运行阶段所带来的。历史上来看，A股市场的风格转换和风险偏好是轮流交替的，核心原因在于投资者结构没有发生根本变化，仍以散户为主，机构投资者比例没有明显上升。因此，我们不认为现在市场发生了颠覆性的改变，目前只是处于这样一个历史时期，最活跃的边际投资者由于各种原因处于退出市场的过程，经济和盈利有所恢复而带来自然的轮回。未来的某个时期，一旦增量资金持续进入，市场将再次发生变化，市场风格再次转换。吕小九：大方向上我们非常认同监管层近期的改革方向，为各类投资者营造了一个公平公正公开的市场环境，走正道也可以更容易挣大钱了。微观层面，其实我们并不愿意去特意强调价值投资这个词，我一直认为只要不做内幕交易、不扰乱市场秩序的投资都是有价值的。金斌：首先我们一直认为中国的A股市场，一直以来是一个两极分化的市场。一极是中小市值和壳公司为代表，大部分是所谓的伪成长股，另外一极是基本面和估值水平比较匹配的这些股票。事实上不光股票两极分化，投资者两极分化也比较明显。有人就喜欢买小股票，做一些并购重组各种题材的股票，有的投资者喜欢价值投资，会长期坚持在一个有价值有基本面支撑的股票里面做选择。而如果把A股放一块比较，A股过去炒概念、炒主题的公司，现在的估值与全球市场比，依然还是非常非常贵的位置。而过去几年基本面比较稳健的股票，在目前这个位置上，放在全世界去比的话，估值仍处在比较低的位置上。因此A股过去几年市场积累的两极分化的股票，目前能给投资者提供的风险收益比的差别是很大的。因为目前A股的市场环境的确发生了变化，价值时代已经来临了。一是A股的整个定价体系发生了改变。在过去的定价体系下，其实大家对基本面和估值考虑得不够，更多的是一种制度套利，特别典型的就是买壳公司。但是在现在的形势下，壳公司的供求关系已经发生了很大的改变。与此同时，投资者的风险偏好发生了很大的改变，过去两年市场给投资者很多教训。整个市场已经发生了很大的变化，以前主要看盘子小、没资金，未来还是要看基本面、看估值、看定价，看公司真正的发展空间。投资者的期望收益从一个不合理的高位也降到比较合理的水平，在这种情况下，很多传统行业的优质股票就显得比较有吸引力。所以整个市场的投资逻辑发生了很大的改变。这样的话以后我们做投资，未来几年可能都是在这个价值投资的框架下去挑股票，只是不同的时候挑出来的股票可能是不一样的。冷国邦：市场环境确实是变了，但价值投资的定义特别多，一般价值投资都是看基本面、估值等，说法各异，而我觉得A股市场正发生以下改变：机构化、长期投资者越来越多，市场相对而言越来越有效、越来越理性，过去这种讲故事、搞市值管理等得玩法可能越老越没市场了。进入【新浪】讨论《华泰证券陈慧琴：创业板已到大底部区域》 精选五原标题：李迅：2018年宏观经济展望与作者：李迅雷编者按：由格隆汇全力打造、腾讯Fintech全程独家冠名、香港交易所全程支持的决战港股海外投资嘉年华系列峰会正相继在深圳、上海、北京和广州四大核心城市隆重展开，各路齐聚一堂，与投资者面对面交流分享。今日特此分享在第二站上海站上中泰证券首席经济学家兼研究所所长、中泰首席经济学家李迅雷先生的精彩演讲。作为一名长期坚持独立思考，尝试用不同的角度去解释经济的增长，探索经济增长与资本市场之间的内在逻辑的经济学开拓者，李迅雷先生对看似复杂的经济学问题总能以通俗的语言来表达，并给人以智慧的启迪。这一次在活动现场李迅雷先生倾情开讲，以《2018年经济走势与》为主题，对国内经济发展态势进行了深刻解读，从周期性投资回落下新兴行业的投资机会到大背景下国内货币政策的判断，从房地产整体疲弱下的结构性机会再到消费难有起色条件下下游高端产品的配置逻辑，再加上通过历史数据处理选择等实战经验分享，李迅雷先生高瞻远瞩，全面深刻的讲解给现场观众带来了一场的饕餮大餐。为此格隆汇第一时间整理并刊发此次演讲内容，以飨格隆汇诸君。以下为演讲全文：谢谢格隆汇的邀请，我今天将通过宏观视角自上而下地对2018年的资产配置做一个基础性分析，并提出个人粗浅的看法。2018年经济增速回落，周期崛起将被证伪，可增加新兴行业配置2018年整体来讲经济增速是回落的，很多人一听经济增速回落就不太高兴，会觉得经济增速回落，那么投资收益肯定不好。因为大家都记住了一句话，股市是经济的晴雨表，反过来说，如果说经济不好的话股市也不好。我觉得大家对“股市是经济的晴雨表”的理解是有很大问题的，一是倒推经济不好股市就不好的逻辑未必成立，如90年代以来中国经济长期高增长，但是股市却总是大幅波动，股市涨幅远不如美国股市，虽然美国经济增速远不如中国。二是大家把GDP增速高低与经济好坏等同起来，这说明什么呢？说明大家对于经济好不好的理解是有很大的问题。经济好不好的评判标准不是只有GDP增速，GDP它是一个流量指标，而经济好不好主要是看经济运行质量，包括经济结构与效率。这次十九大就提出来，未来经济发展就是要从过去的高速度增长变成高质量的增长，可见是质量比速度更加重要。美国股市为什么这么好？因为美国的经济质量好，美国的GDP增速不足中国的1/3，但是美国股市却能屡创历史新高，因为他们上市公司的ROE很高，大约比中国A股平均ROE高出近一倍。所以股市作为经济的晴雨表，一定是指股市所反映的经济运行质量如何，而不是数量如何。今年全年的GDP 增速估计是在6.8%，因为2017年下半年GDP的增速不是6.7%，就是6.8%的水平，不会到7%。所以全年综合下来，就应该是6.8%，不可能6.9%，因为大家都看到四季度经济的增速回落了。今年拉动经济的三驾马车中，投资增速明显回落，消费增速略有回落，那么，为何GDP增速还能高于去年呢？这是因为对GDP的贡献来自于出口，今年全球经济的复苏也为中国的经济注入了一定的活力，全球股市表现也比较好，投资的逻辑就是看好全球的经济复苏，资本市场蕴含了很多机会。去年的GDP增速是6.7%，其中净出口对GDP拉动了负0.5个百分点，如果不是去年全球经济疲软导致中国出口的负增长，则去年力度大于09年的巨额投资所创造的GDP应该要比今年高，即为7.2%；而今年的GDP增速在扣除净出口因素后，应该是回落的。所以我们判断经济周期时不要看得太短视，中国经济就GDP增速而言，处在长期的下行通道中，就质量而言，在限产和大宗商品价格上升背景下，似乎有提高迹象。我们可以看到今年的话无论是国有企业还是民营企业ROE水平都得到了提高，所以投资前景预测，要看经济效率是否有改善，质量指标比较重要。过去中国经济的增长主要还是靠投资拉动的，对于这一判断一定要毫不含糊。当然，投资也要区分好坏的，哪类投资是好的，哪类是不好的。从下面图片可以看到，不好的部分其实是黄颜色的部分，好的部分是绿颜色的部分和红颜色的部分，就是红蓝色的和绿颜色的，绿颜色是劳动质量。红蓝颜色的是指ICT，ICT包括信息设备、通信设备、软件投资等投入，就是有技术含量的投资，即所谓的产业升级。这些年来如BAT，还有做软件的，做电子通讯的这些表现都比较好。这说明中国经济正处在产业升级之中。黄色部分是传统产业，像基建投资、房地产，中国经济高度依赖黄颜色代表的产业，但是令人欣喜的是ICT投资也在增加，尽管比较缓慢。最近比较流行的一句话叫新旧动能转换，也就是新的动能主要是指红框里面的蓝色部分能够提升，那对经济的质量提升是非常有好处的。但就当今中国而言，稳增长主要还是依赖于传统产业投资，但是这条路越走越窄，这就是为什么经济增速要回落，不会有新周期的原因。因为靠传统的房地产投资、基建投资，对稳增长的边际效应在减弱，或许再过三、五年，传统不定会出现负增长，同时，制造业投资的比重则在不断萎缩。我们可以看到下面灰色的部分是制造业，红色部分是房地产，紫红色部分是基建。随着投资增速回落，制造业的比重越来越小，这也是说明所谓的中周期——设备更新周期并未启动。总之，中国经济增长还是靠投资拉动的格局没有变化。很多人说中国经济现在不是靠消费拉动吗？消费对GDP的贡献占到64.5%，但是大家不明白的一点是，中国在过去30年的大部分时间里，最终消费对GDP的贡献超过投资（资本形成），因此我们一定要学会纵向的比较，温故知新。其实也可以横向比较，如与美国比的话，你会发现美国的投资只占GDP的20%，中国的投资要占GDP的80%，对GDP的贡献比例，美国的投资也是20%,贡献的均值在40%以上。所以中国经济靠投资拉动这样一种模式在短期内还是没办法改变的。但作为我们来讲，要避免把大比例资金配置到一些低效率的周期性板块上，比如说像基建投资的持续高增长，使得一些周期性板块的股价出现大幅上涨，但是这些公司的ROE很难持续走高，像钢材、水泥、有色等，看起来价格涨得挺多的，但是这个周期性，就是价格会涨也会跌，如果房地产投资和基建投资的需求下降呢？它不像成长性行业是能够持续高增长的。为什么说2018年的经济增速将回落？我认为核心问题在于回落。我发现制造业投资增速持续低于基建和房地产投资，因为制造业投资里面很大部分是民间投资，为什么会回落呢？它不一定是融资难、融资贵的问题，关键还是的预期降低了。如2011年以前，也很贵，但民间投资增速基本都在30%以上，往后在不到6年的时间回落速度非常快。10月份公布的民间投资单月的增速只有1.2%。这说明什么呢？说明投资机会在减少、预期报酬率在下降；从另外一个角度来看，则是经济在转型，传统的制造业投资放缓，但是新兴服务业的投资在增加，这个本身来讲也是给我们资本市场带来了结构性投资的机会。但因为中国经济主要靠投资拉动，所以包括房地产投资、基建投资和制造业投资在内的明年还都是回落的，同时，消费增速趋降，明年的出口不会比今年更好，故从GDP增速这个经济指标来看并不乐观。但是，我觉得经济增速回落是一件好事，这次十九大报告显示，高层不再注重GDP了，这是非常大的进步。过去因为稳增长总要落实到稳GDP，这种对GDP的过度看重其实是不明智的。而十九大提出来要提高经济质量，要深化供给侧结构性改革才是正解。比如日本、韩国、德国在经济转型的过程中，GDP增速都是打对折的，甚至是比对折还要多。人家经济就成功转型了，所以我在很早之前就一直强调这个观点，只有经济增速下来才能够实现转型，经济不可能高速增长时转型，高速增长就是将原有模式不断强化，如果一定要维持高增长，最终将导致经济崩盘，这个结果一定成立。为何经济增速下行一定是一个正常现象呢？道理很简单，由于老龄人口加速，城市化到了后期，人口流动性下降，从而导致经济增速放缓。此外，当经济体量足够大了，增量对存量的比重必然会下降。我们由于过度依赖于投资，所付出的代价也是蛮大的，比如说财政赤字不断增加，2016年财政部口径的赤字率是3%，但是算上广义的财政赤字率是9.4%。由此所带来的政府部门、企业部门、居民部门的债务水平的上升，这也就是，为什么要搞供给侧结构性改革的根本原因，因为社会的水平快速上升会带来发生系统性金融风险的隐患。那么，供给侧改革、，让经济脱虚向实，实行金融收缩，对我们的又会有什么样影响呢？大家都在担心，金融去杠杆会使得资本市场失血，使得资本市场投资机会减少，总体看，大家对于这一次的金融工作会议，包括十九大所提出来的金融方面的调控还是比较担忧。但我始终认为任何事情都是一把双刃剑，要从正反两个方面来理解。从金融收紧的方面来讲，确实使得金融行业的扩张难以持续下去，中国已经成为了全球的金融大国了，GDP中国跟美国的差距大概是美国的2/3，但是金融业的增加值跟美国更接近了，因为美国的金融业占GDP的7.2%，而中国的金融业占GDP的8.4%，所以金融的过度扩张确实会带来很多的隐患，引发国内资产的泡沫。所以从投资角度来讲，应该是要规避泡沫，来寻找价值低估领域的这样一个投资路径。另一方面，如果说为了防范金融风险过度收紧货币，过度抬高利率又会触发，因此，度的把握非常重要。正是因为度的把握非常重要，使得宏观调控需要有很高的艺术性，既不能控制过紧也不能放得过松，所以要把握好这一度，于是，十九大就提出了双支柱的金融调控模式——相当于与从单手操控到双手操控。从2011年中国经济减速以后，尽管债务水平不断上升，但经济增速上不去了。这意味着经济逐步步入存量主导的阶段，过去是增量主导，所以导致了一些趋势性机会，如房地产投资。在过去十五、六年里面都是维持一个只涨不跌的大幅上涨的趋势。但是进入到一个存量经济主导阶段，房价可能是有涨有跌，有些区域会继续涨，有些会跌。股票市场也是如此，过去的股价指数总是大跌大落，现在上证综指逐步走向平稳，就像我这张图上的指数比较平稳，但是比较平稳带来的是结构性机会，如果这个结构性机会不把握好，收益率就会比较差。如今年三分之二的股票是下跌的，主板优于创业板，港股优于A股。从资产配置的角度看，可以提供以下一些思路：我们发现，中国的研发投入越来越多，研发投入按照十三五要求，到2020年要占到GDP比重的2.5%。当然现在大概是2.2%左右，还是有一定的差距。那么关键的问题是在于主要投在哪些方面，也就是说，哪方面投入比重高，投资机会就越多。我们看到，在计算机、通信和其他电子设备制造业，在电器机械和汽车制造业、医药等行业较多。但是从总量来看有下面黄颜色的三块：计算机、汽车、医药。有投入必然是有产出，投入多意味着产业升级的机率大，肯定是要重点关注，我国巨额的研发费用主要是投在哪些方面，这个跟其他的国家又有什么区别？我发现中国的研发费用大部分是政府投入、国有企业的投入，的投入比较少，政府投入哪些，民间投入哪些，这些对于我们看重哪个行业会起来还是有一定的借鉴意义。从相关的行业投入计算机的领域比较多，投入电子比较多，所以带来的哪些行业有机会，我不是研究这些行业但是从宏观角度来讲就是要看钱投哪里去，像中国的量子卫星或者又是搞航母又是搞激光武器，通讯网络从3G到5G等到，一系列巨大的投入，这些对哪些上市公司最受益，这对于重大。比如说半导体行业，那也是政府巨额投入的战略性行业，此前巨额地投入一直没有满意的回报，但是最近效应显现出来了。为什么呢？有一个逻辑，说是摩尔定律放缓了，过去摩尔定律是一年半到两年内，芯片内的零部件容量翻一倍，因此中国一直追赶不上，如果摩尔定律放缓，即技术进步放缓，这给中国赶上的机会。中国在芯片方面的进口是很大的，高达1.8万亿人民币，据说超过原油的进口额。这块如果能从部分替代变成完全替代，将可以给中国半导体企业带来巨大的商机，这会是一个很大的故事，这个故事能不能成为现实还很难说，但是我们看到政府还在继入，设立的半导体总和是万亿级的，这就是中国的特色，中国的优势。比如说中国政府在支持战略性新兴产业上，是愿意下重手的，如光伏产业、通讯、大飞机、新能源汽车等领域，如果我们看得更长远的话，这些行业是不是有获得几倍收益的机会？2018年货币政策和债市的几个判断从当前经济形势和货币政策的特征看，我有几个判断。如前所述，期望金融市场出清不大可能，这次又推出银行、信、保险、证券等行业统一尺度的的新规，要统一监管，这个对于的冲击又是巨大的。今后，金融板块会出现分化，但同时也要看到，当前的货币政策和MPA双支柱调控模式是不可能让市场出清的，毕竟金融行业在GDP的占比这么高，必然要维持金融行业的基本稳定。从国际比较看，去杠杆的力度都是有限的，无论是美国还是日本，去杠杆都是结构性的。如美日在去杠杆过程中，非金融也是会有所回落的，居民的杠杆率也会有所回落，但政府必然要，这是为了稳定经济，为了弥补社保的缺口，缓解人口老龄化带来的各种问题。因此，不管是美国还是日本，他们的水平还是会上升的。很多政策目标都是理想化的，无论是普金还是特朗普，他们的承诺也都没有兑现。总体来讲，明年的宏观政策环境应该不会过紧，当然也有几个不确定性。比如说明年会不会加息，这是一个得到比较关注的问题。涉及加息的因素很多，首先要考虑到不是会连续加息，明年加息加几次？美国经济复苏的力度还是超预期好的，欧洲的GDP三季度的GDP增速高于美国。这里再啰嗦一句，看一个经济体是否见底回升，回升力度是否大，看看其货币政策和财政政策就知道了。今年以来，发达经济体都步入了，而中国按兵不动，说明中国经济政策的用意是为了止跌，而非抑制其上行，否则早就上调了。其次要看中国的经济增速怎样，如果2018年经济增速回落幅度比较大的话，那么这样货币政策收紧就没空间了。第三，还要看中国的通胀率水平如何。我觉得明年通胀会比今年略高一点，但是不会出现明显的通胀压力。每年到岁末这个时候，大家对通胀预期就会抬升，年都是如此，今年2017年这个时候又是如此。但是发现2016年和17年的CPI都是低于预期。此外我观察了27年，发现还有一个特点，中国的通胀率是与GDP挂钩的，GDP增速不能上升的话，通胀其实也是很难起来的。第四个考虑因素就是问题，是升值还是贬值？个人认为贬的可能性大一点，但是应该还是在可控的范围内，应该还是在7以内。如果是这样的话，要提高利率也没有太大的必要。所以综上所述，我觉得明年名义利率应该不会提高，就是官方上调存贷款的概率不大。但是不排除央行在操作利率上，根据流动性的好坏，根据美的节奏来做调整。回头看一下，2017年的最好策略就是做多沪深300，但今年年初没有哪家研究机构提出过这样的投资策略。今年市场利率水平的上行，出乎很多人意料，因为大部分人还是从宏观经济走势和通胀的角度看市场利率的变化趋势，但忽视了今年社会投资回报率水平总体上升的因素，也就是质量好于数量，长期以来，大家都比较关注总量数据而忽视了质量数据。目前十年期国债利率水平接近4%，有的说在顶部，有的说在底部，我觉得收益率偏高位的概率大些，但4%不一定封得住，可能还上去，但最多也就到4.5%的水平了。明年依然还是一个结构性机会大于趋势性机会的这样一个行情。债券市场做多的机会或在明年下半年，但依然不是债券的大年，要防范信用债的违约风险。2018年房地产：整体疲弱下的结构性机会对于房地产来讲的话，我觉得整体还是比较疲弱。2018年，销量的负增长也是大概率事件。2013年商品房销量创历史最高点以后，大家都认为今后销售总面积（13亿平方米）不会超过2013年了，谁知道过了两年以后后，到2016年房地产销量又创了新高，今年又是创了新高。明年大概率就是销量增速的回落，即出现负增长。下面这张图,说明什么？住宅的价格和销量走势总是一致的，也就是价增量升，价跌量减。这就表明了房地产买卖其实还是带有很鲜明的投资属性，如果说是商品属性的话，那就应该是价跌量升，薄利多销。的属性就是价升量增，价跌量减的。因为当今房地产更具投资属性，所以明年商品房价格整体会有所回落。因为量回落了，价格也会下跌。为什么我没有说会大幅回落，而且到2020年之前我都不大认为房价会出现大幅度的回落，因为房价大幅回落会引发系统性金融风险，但我国经济发展目标是2020年要实现全面小康，在这个前提下维持稳定，房子、资本市场、房地产市场的大起大落是一个很重要的调控目标。明年年初可能最为热议的是房产税立法问题，因为随着房地产的销量出现回落，土地拍卖收入、与房产相关的税收收入等都将减少。因此，明年是否会把房产税纳入立法计划，值得关注。不过，我的判断是，按照如今的一城一策的房地产调控政策，房产税要真正落地尚需时日。在总体不乐观的前提下，我认为，房产投资的结构性机会依然还是有。来讲，主要是看两个指标，一个是人口流向，一个是资金流向。从人口流向来说，中国目前大城市的人口还是不算多，上海常住人口占全国城市总人口的比重只有3.13%，而纽约占到美国城市人口的比重为7%，是上海的2倍多，日本、英国、韩国、法国最大城市的占比就更多了，所以中国大城市人口集聚水平还是比较低的。但中国严格限制超大城