一线城市房价暴涨三大原因分析
来源： 编辑：中商情报网
楼市一向对资金面、政策面最为敏感。我国经济转型、财税改革是个渐进的过程，城镇化在加速，一线及重点城市吸附人口和资源的趋势不会变。在中期内，土地财政和楼市拉动固定资产也不会改变，托底经济的“稳增长”功能也将继续保持，一线城市房价仍会被看好。
尽管经济不景气，工业企业利润不断下滑，房地产投资和供应都在萎缩，但房价却连续上涨。截至10月，百城房价连续6个月上涨，同比连续3月上涨。9月一线城市新房和二手住房价格同比分别上涨了12.1%和15.7%，深圳新房和价同比分别上涨32.66%和40.68%。在价格水平上，京、沪、深均创历史新高，二手房价首次进入了“四万元”时代。同时，南京、杭州和武汉等重点二线城市房价涨幅也连续3个月进入涨幅TOP10。
同时，今年还被称为一线城市的“豪宅元年”。据易居房地产研究院统计，若以每平方米6万以上成交单价为豪宅标准，三季度一线城市豪宅有成交记录的项目达145个，比二季度大增83%；一线城市豪宅成交3734套，创去年以来的季度新高，同比增长380%，环比增长39%，成交均价达到平方米7.8万元，创历史新高。今年前三季度，一线城市豪宅累计成交7429套，同比增长326%。
一线城市房价快速上涨甚至“豪宅化”，首要原因就在于，政策宽松超预期。从去年9月底开始，国家连续实施“9·30”、“3·30”和新“9·30”新政，对楼市扶持的力度之大和频度之密实属罕见，购房成本降到历史低位。同时，“五次降息、四次降准”后，包括公积金贷款在内，购房贷款利率创历史最低水平。同时，资金面宽松也创历史之最。截至9月，今年新增贷款已达9.9万亿，超过去年全年，考虑到地方政府债务已置换近2万亿，银行拆借给证金公司近万亿元，年初以来银行信贷投放超10万亿，力度超过往年。
楼市一向对资金面、政策面最为敏感，房价上涨并不奇怪。同时，根据国际经验，在经济下行和转型期，寻找更佳工作机会的人口、避险资金必然向特大城市迁徙和转移。尽管日本经济仍处在“衰退的20年”，空置房规模创历史之最，占存量房比重达到13.5%，但东京、大阪、名古屋三大都市圈房价从2006年起回升，近三年东京和大阪都市圈房价上涨了30%。
稍早时候笔者在北欧考察时发现，瑞典、芬兰等国经济已连续两年下滑，楼价也在下跌，但首都房价却创历史新高。因为经济紧缩时期，人口纷纷向首都迁徙，中东富裕人群也以难民身份申请进入北欧，致使北欧各国首都房价高涨，城区高档公寓、湖景新建特别受欢迎。去年，斯德哥尔摩住宅价格上涨了10%，比十年前升了两倍。
近期，网上在传播《解密谁买走京沪房子》，数据显示，北京和上海户籍人口仅分别购买了36%和25%的房子，这比2006年下降了近10个百分点。而天津、河北、东三省及内蒙古、山西的“老板”是北京楼市的几大购买力量，浙江民营企业、蒙晋陕等西北的“煤老板”以及我国台湾地区、韩国等客户则是上海楼市的几大买家。可见，一线城市楼市已成全国资金的“安全岛”。
一线城市土地价格快速上涨、土地“地王”化，这也在促使一线城市房价创历史新高。2012年以来，一线城市住宅楼面地价年均增长59%，全国80%地王诞生在一线城市；今年，全国土地市场非常低迷。前三季度房地产开发企业土地购置面积同比下降33.8%；300个城市土地成交10.2亿平方米，同比下降了30.1%。但开发商疯抢一线城市土地贯穿年头年尾。1至9月，一线城市住宅用地楼面价每平方米近9000元，这是二线城市的5至6倍，溢价率达到了21%。
开发商“抢食”一线城市土地，事实上是过去几年货币宽松、地方政府高度依赖房地产的结果。过去10年，M2年均增长17.5%。今年9月的数据显示，银行信贷对楼市支持全面上升，开发商各项资金来源中，按揭贷款增速最高；同时，今年以来，债市全面“开闸”。截至10月，全国公司债发行4267亿，比去年同期翻了4倍，其中房地产企业发债占比60%，发行利率5%左右，龙头开发商发债利率甚至降至3至4%，比2011年至2014年平均降低了2个百分点。同时，过去地方政府高度依赖楼市形成隐性，各路资金纷纷进入楼市，甚至不惜“贵过”来抢地。
与此同时，今年1至9月，一线城市商品住宅成交同比增长51%，待售库存已降到了7-8个月，开发商在这些城市已进入“补库存”阶段。对开发商而言，在利率很低、资金面宽松的情况下，没有什么比抢夺升值前景好的不动产更好的选择了。目前，借助于宽松的货币政策，开发商抢夺土地的战场已烧到了全部二线城市。三季度，二线城市土地出让价格涨幅甚至接近一线城市。
一线城市房价暴涨，特别是“豪宅化”倾向，也是财富阶层需求高涨的结果。一线城市中产阶层占比在40%以上，京、沪、苏、浙、鲁、海等六省市的高净值家庭数均超过10万户，占全国高净值家庭的一半，资产管理需求不断上升。去年7月以来，资本市场异军突起，市场一片楼市下行论，从砖头化到化一度成为资产管理的新趋势。但7月以来的资本市场巨震，股价单边上涨告终。在政府持续扶持后，楼开始回暖，又开始倾向于楼市。我国经济转型、财税改革是个渐进的过程，城镇化仍旧在加速，一线及重点城市吸附人口和资源的趋势不会改变。在中期内，土地财政和楼市拉动固定资产投资也不会改变，而房地产托底经济的“稳增长”功能也将继续保持，一线城市房价仍然会被看好。
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中国一线城市房价上涨原因及走势分析
　　【摘要】由于宏观经济政策的影响，自 2014 年下半年房地产行业出现价格上升趋势，尤其是一线城市房价涨势凶猛，本文以此为背景，进一步分析我国一线城市房价大幅上涨原因，并通过与美国、日本一线城市房地产市场房价收入比进行比较，结合国际经验判断未来中国一线城市房价可能的变数。
　　【关键词】一线城市 房价上涨 供应量 城镇化 货币政策 房产税
　　2014年整个宏观经济下行压力加大，房地产业表现出楼市库存高、房地产投资增速明显下滑、市场信心不足等现象，国家通过连续放松限购、限贷及降息降准、降首付、330 新政等灵活适度的多项政策进行宏观调控，不仅使房地产出现回暖现象，在北京、深圳等一线城市出现房价畸高，价格波动较大现象。
　　本轮上涨自2015年6月股市下调以来已经开始， 2015年下半年深圳、 北京、 上海二手房住宅分别同比上涨34.7%、 16.8%、 8.8%。一、 一线城市房价始终在高位徘徊首先。尽管国家在新出台的 “降首付、 降契税及营业税政策” 中将 “北上广深” 一线城市排除在外， 但与政府意图相悖， 一线城市房价出现井喷飙涨态势， 2016年前2月深圳、 北京、 上海二手住宅同比涨幅分别是：52%、25.7%、17.4%，均超过纽约在次贷危机爆发前的最大一年房价涨幅15.4%， 深圳已接近东京在90年代房价暴跌前的最大一年涨幅86%。二手房均价分别为4.61、4.05、 3.51万元/平方米。其中深圳、北京的房屋均价已高过日本首都圈（东京及附近地区） ， 而三个城市的高价区房价也已超过韩国首尔， 紧逼纽约曼哈顿。
　　从房价绝对值来看， 当前北京、 上海、 深圳的房价已跻身于国际高房价城市行列。 而单纯的房价数字背后， 还有计价单位和房屋质量的差异，日本、 纽约的房子都是按使用面积计价，不像中国住宅是包括公摊面积一起出售， 且独自或和楼内其他房主共享地皮的永久产权；更重要的是， 住宅都是精装修出售， 不仅厨卫齐全， 甚至有的还送一部分电器和家具， 真正达到拎包入住， 这些差异更加凸显中国房价绝对值的高价位。
　　从相对水平来看， 北京、 上海、深圳的房价要远高于国际城市。以北京为例， 2015年房价收入比高达22.5 （房价收入比=每户住房总价/每户家庭年总收入。2015年北京人均年可支配收入为4.8万元， 一个三口之家年收入为14.4万元， 按一套房子80平方米计算， 房价按均价4.05万元/平方米计算， 平均一套房子为324万元， 则计算得到北京的房价收入比22.5。 ） ， 远高于合理的房价收入比（标准在4到6之间） 。从租售比（租售比=年房租/房屋售价） 看， 北京当前不到2%， 还不如银行定期存款的利息高。 房屋租售比的国际合理标准通常为4%到6%， 比值越小， 说明房地产市场中投资投机需求越大。综上， 无论从绝对水平还是相对水平来看， 当前中国一线城市的房价都处于高位。
　　一、原因分析
　　1、 一线城市住宅供应量不断减少
　　经过梳理北京、上海、深圳商品住宅的供应情况，发现了一个男人寻味的现象：三大城市供应量的高峰期均出现在2003年到2005年之间，随后不断走低。
　　下面表格是北京、上海、深圳2003年以来商品住宅的数据（单位：万?O），其中北京和深圳为“商品住宅竣工面积”，上海为“商品住宅销售面积”。
　　可以看出，深圳商品住宅供应的高峰期在2003年，2015年的供应量已经萎缩到了2003年的四分之一。而且深圳商品住宅供应量之小令人震惊，只有北京的大约七分之一，上海的十分之一！三大城市目前实际生活的人口，都在2000万人以上。
　　上海供应量的高峰期在2004年到2005年，目前已经萎缩到高峰期的三分之二。北京的高峰期在2005年，另有数据显示在2000年到2005年之间，北京平均每年的商品住宅供应量为2400万平米。2015年的供应量不到高峰期的一半。
　　进入2016年，北京、上海、深圳的土地供应更加紧张。今年上半年，北京住宅用地的供应量、成交量均降至2010年以来最低。上半年，北京的住宅用地共成交7宗，同比2015年上半年下降53.3%，环比2015年下半年下降80%；成交住宅用地建设用地面积为44.62万平米，同比下降68.4%，环比下降84.6%。
　　2016上半年，上海共计出让30幅经营性地块，成交面积同比2015上半年下跌61.75%，降幅超过6成。至于深圳，2016年上半年竟然没有一块纯住宅用地出让，只有两块包含住宅的综合用地出让。
　　2、当前中国城镇化率不高
　　2015年中国城镇化率仅56.1%， 随着城镇化率的提高， 大量人口由农村进入城市， 将推动住房需求的增加， 进而带动房价上涨。
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公积金政策
一线城市房价都涨？为什么这些楼盘10年价格不动？
这几天，一线城市的房价飚涨，成为大街小巷热议的话题。有的说，现在100万只能在上海买个厕所间，有的说与其背这么高的房贷，还不如到老家海门去买房。日子过得滋润，住得还舒服。
一篇名为《上海房价一涨希特勒30年白干（上海话）哈贵呀！！！》的视频贴更是在朋友圈一炮而红，成为人人乐于分享的热贴。
这些内容都给大家错觉，似乎上海的房子，不管品质高低，不管地段价格都在涨，而且套套房子都是几百万、上千万。可真实的场景，却出乎你的意料，因为同样在上海，有很多房子是十年不涨的。
这个楼盘完全涨不动
首先，不可否认当前房价上涨迅速。有数据显示，近10年上海商品住房成交均价已由9000元/平涨到了近40000元/平。早年若买下一套房，收益可远高于普通工薪族10年的薪水了！
但应该注意，如果将房子作为投资品，并非投资上海就有得赚，因为在上海也有部分项目严重跑输市场。
以闵行区华漕镇的金色西郊城项目为例，2000年上海房价大提升，它的价格涨得却很缓慢，甚至后期还出先下跌。
克尔瑞的数据就显示，年近6年时间上海房价均价上涨40.05%，金色西郊城仅上涨1.81%。算上购房税费成本、房贷成本，买在那的业主，现在账面身价不但没涨，反而跌了。
不涨的楼盘不只一个
房价涨不动的楼盘，不只金色西郊城。还有很多楼盘，也因为周边环境的一些瑕疵，而在这一轮市场行情中，高挂价格&免涨牌&。
1、受到钢铁厂影响较大的：宝山月浦、罗泾板块
先看下宝钢和月浦、罗泾的相对位置：
以罗泾的旭辉澜悦湾为例，2011年至2016年，该项目上涨幅度为16%。
不过，由于宝钢的搬迁，这个板块又加紧了对环境的治理。现在反而成为了价格相对较低，发展前景好的潜力股。如果最近那里房价没怎么涨的话，倒是可以出手的机会。
2、深受垃圾焚烧厂荼毒：嘉定江桥、普陀桃浦、浦东御桥
以嘉定焚烧厂为例，下图是结合焚烧厂位置和夏季、冬季的风向可以看出影响区域。
下图为风向区和非风向区的房价差别：
上半部分为桃浦属焚烧厂污染影响区域，下半部分区域则在位置上避开了风力影响；尽管桃浦的在地铁口，但房价依然低于远离地铁但环境相对好的下部区域。
以永汇新苑为例，尽管今年上海和整个桃浦地区房价涨幅扩大，而该项目的涨幅却依然不够理想。
不过，由于上海对垃圾焚烧空气的排放的标准，远超欧洲同类厂的要求，部分焚烧厂附近的空气质量甚至优于全市。尤其是类似御桥之类的地区，目前已经规划为区域级的商业和商务中心，对当地的生态环境将有更更高的要求。因此，垃圾焚烧对购房人的心里影响，更多是心理层面的。但这也成为换房人群低价换房的一个契机。
2、备受化工园区侵扰：金山石化、漕泾、奉贤柘林、闵行吴泾、浦江、普陀桃浦 、浦东外高桥森兰等多地。内有医药厂：奉贤星火工业区、浦东张江园区
由于上海未来的产业调整，目前诸如外高桥石化等大型化工企业，都已经慢慢开始搬出上海，迁往外地。而留下的大型化工企业和医药企业，也会按照上海环保部门的要求，严格控制污染排放。因此，这些地区也成为了上海购房人群又一个低价置业的板块。
另外像金色西郊城那样受飞机航道噪音污染的区域如闵行七宝等，其实可以通过加装多重玻璃来隔离噪音，将噪音影响降到最低。
一句话，千万别因为人云亦云，错过自己的购房机会；也不要因为媒体报道的个别案例，就相信整个市场就没有低价房了，能够把握机会的，永远是那些有独立思考、分析能力的聪明人。成为这样的人，才能不盲目追高，才不会在市场的高点买房。
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来源：海清FICC频道（ID:haiqing_FICC）
作者：邓海清、陈曦
年，中国房地产销售市场再度火爆，根据百城价格指数，两年全国平均房价涨幅超过20%，一线城市平均涨幅超过40%，部分热点二线城市涨幅甚至超过一线城市。
主流观点认为，中国进入老龄化时期，城镇化接近尾声，货币超发、加杠杆是房价上涨的主要原因，因此房价上涨不可持续，随着新一轮房地产调控政策出台，中国房价将出现“历史大顶”。对于上述各项观点，我们均持否定态度。
我们认为，不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”。中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向”（决定需求）与“严控特大城市规模”（决定供给）之间的矛盾。
在政府城镇化政策根本改变之前，一线城市的价格扭曲将长期存在。与年房地产调控类似，此次房地产调控可能导致一线城市短期止涨甚至下跌，但改变不了一线城市房价的长期上涨趋势。
在本文中，重点分析主流观点普遍存在的五大误区：
误区一，房地产市场只考虑需求不考虑供给；
误区二，认为“人口流动”可以代表房地产需求；
误区三，认为“老龄化”将导致房价下跌；
误区四，认为中国城镇化接近尾声；
误区五，认为加杠杆必然等于“炒房”和泡沫。
主流房地产分析框架
对于中国房地产问题，主要有两种分析方法：一种是从宏观的角度，研究房地产的供需和政策，判断房地产市场的拐点；另一种是从估值的角度，使用房价收入比、杠杆率等指标，确定中国房地产市场相对于全球的估值水平，判断房地产市场的拐点。
在本文中，主要集中于宏观的角度，对目前主流的房地产分析框架提出质疑。在之后的系列文章中，将对估值指标进行讨论。
从宏观角度，市场上对于中国房地产的主流分析框架是“人口流动+货币现象”。这一分析框架的本质是，认为房地产价格由需求决定，而需求分为两部分：刚性需求和投资需求。其中，“人口流动”对应“刚性需求”，“货币现象”对应“投资需求”或者反映价格泡沫程度。
其中，“人口流动”又包括两部分，一部分是“老龄化”，一部分是“城镇化”，这两部分共同决定了城市人口的变化，市场主流观点认为城市人口的变化可以代表房地产的需求变化。
市场主流观点认为，中国已经进入老龄化拐点，同时城镇化接近尾声，因此购房人口数量或增速将下降，房地产需求将长期下滑，因此中国房地产正处于存在历史大顶。同时，主流观点认为，由于房地产需求正在下降，因此房地产价格上涨是“货币现象”，也就是房地产价格泡沫。
我们认为，上述房地产分析框架看似很完整，很充分，但实际上存在诸多似是而非的问题，也完全没有揭示中国房地产问题的本质。下面重点分析“人口流动+货币现象”框架的五大误区。
误区一：房地产能只看需求而不看供给吗？
在“人口流动+货币现象”框架中，只从房地产需求的角度出发，而完全忽略了供给因素。
事实上，供给是中国房地产问题的关键之一。最直接的证据是，北京、上海低供给、高房价，重庆则是高供给，低房价。
北京、上海实行了严格的控制土地供给规模政策，而重庆则没有限制土地供给，导致北京、上海2010年以来房地产销售面积维持低位，而重庆房地产销售面积则持续上行。
图1 北京、上海销售下滑，重庆销售上升
与北京、上海等一线城市甚至绝大多数二线城市相比，重庆的房价涨幅微乎其微。我们认为，重庆的土地供给、住房供给充分，是其房价能够在年基本不变的重要原因。
图2 北京、上海房价飙涨，重庆房价基本不变
在年“忽视房地产供给”的误区较为突出，2016年以来已经得到一定程度的修正。“土地供给不足”因素越来越被市场接受，呼吁放松特大城市人口和土地规模管制的声音越来越多。
2016年以来，市场主流的误区出在需求端，这些错误观点包括：“人口流动决定刚性需求”、“老龄化导致房价下跌”、“中国城镇化接近尾声”、“加杠杆就是炒房、泡沫”，在下面的误区二到误区五中将一一进行论述。
误区二：“人口流动”能决定房地产刚性需求吗？
我们认为，决定房地产刚性需求的并不是“人口流动”，而是“购买力流动”。
在2016年初，很多人将上海“人口净流出”作为上海房价不能上涨的主要依据，但结果让人大跌眼镜。事实上，2011年以来一线城市人口增速一直在下降，但一线城市房价在全国涨幅仍然位居前列。
图3 北京、上海人口增速持续下降
为何人口下降，反而房价大涨？因为我们只关注了人口下降，而没有关注其背后的原因。是因为大家不渴望北上广的教育、医疗、就业、娱乐条件吗？答案显然是否定的！
一线城市人口增速下降，根本原因有两个：
一是限制特大城市人口规模是一项基本国策，“严格控制特大城市人口规模”明确写在“十八届三中全会”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》、《国家新型城镇化规划（年）》等重要文件中。北京市人口上限为2300万；上海市人口上限为2500万。
二是一线城市超高的房价使得很多人难以在一线城市体面的生活，不得不“逃离北上广”。
换句话说，一线城市的人口增速下降，是政府政策、高房价阻止了中低收入阶层人口流入的结果。如果人人都能在北上广深买得起房、人人都有购房条件，那一线城市的人口增速有可能下降吗？
尽管现实有些残酷，但不得不承认，离开北上广的是中低收入阶层，而全国各地的中高收入阶层仍然在进入北上广，只有极高收入阶层才有可能真的希望离开中国一线城市、出国移民。
我们的核心观点是，衡量一线城市房地产刚性需求，要看的是“购买力流动”，而不是“人口流动”。即使一线城市总人口数量减少，只要买得起房的人口数量在增加，一线城市的刚性需求就是在增加。简单的将“人口流动”等同于“购房需求”，存在严重的问题。
误区三：“老龄化”真的会让房价下跌吗？
在宏观层面，“老龄化”一直是论证中国房地产市场“历史大顶”的重要依据。很多观点认为，“老龄化”导致适龄购房人口占比下降，进而导致房地产需求下降，进而导致房地价格下跌。
上述观点的主要证据是日本，日本70年代之后人口老龄化加速，最终导致了日本80年代的房地产泡沫破裂，同时日本房价近二十多年一蹶不振。
上述理论和证据是不是看起来合理、很充分？但事实并非如此。从全球数据来看，“老龄化”与房地产价格基本没有关系，日本更可能是一个特例。
先看美国，老龄化完全无法阻挡房价上涨。美国1990年之后老龄化明显加剧，适龄购房人口占比持续下降，但美国房价上涨并未停止，甚至出现加速趋势。即使次贷危机房价阶段性下跌，目前房价也已经涨回危机前的水平。
图4 美国老龄化加剧，房价反而上涨
再看英国，老龄化之后房价反而加速上涨。英国1990年之后老龄化加速，2000年之后适龄购房人口占比下降，英国房价却一路上涨。同样经历次贷危机阶段性大跌之后，目前房价已经涨回危机之前的水平。
图5 英国老龄化加剧，房价反而上涨
最后看德国，老龄化最严重时期反而是房价上涨最快时期。德国1980年之后人口老龄化一直在持续，1995年适龄购房人口占比见顶、之后长达二十年下降，但在人口老龄化程度最高、适龄购房人口占比最低的2010年以来，德国房价却一路飙升。
图6 德国老龄化加剧，房价反而上涨
从美国、英国、德国等例子可以看出，“老龄化”决不能与“房价下跌”划等号。如果简单的看图说话，我们能得到的结论反而是：美国、英国、德国房价均呈现长期上涨趋势，而无论老龄化与否，甚至无论经济危机与否。
不管上述看图说话的结论是否成立，至少我们已经能够证明一点：将“老龄化”作为中国房价大顶的理由是大错特错；除日本之外，多数国家“老龄化”与房价涨跌无关。
误区四：中国城镇化真的接近尾声了吗？
从宏观层面， 城镇化率接近尾声也一直是看空中国房地产的重要理由。但真实情况是，从国际比较看，完全得不出“中国城镇化接近尾声”的结论。
如果看户籍城镇化率，中国户籍城镇化率不足40%，显然距离城镇化结束还有相当相当远的距离。
不过，户籍城镇化率对中国的城镇化程度存在明显低估，特别是对于三四线城市而言。由于户籍制度的原因，很多农民已经在三四线城市购房，但不愿放弃农村户口，因为农村户口相对三四线城市户口更有价值。
如果不看户籍城镇化率，而是看常住人口的城镇化率，中国2015年城镇化率也仅为56%，远低于发达国家，也低于部分发展中国家。相比之下，美国城镇化率80%，日本城镇化率93%，德国城镇化率75%，法国城镇化率80%，英国城镇化率82%，韩国城镇化率82%。即使看发展中国家，俄罗斯城镇化率75%，巴西城镇化率86%，南非城镇化率64%，中国城镇化水平在发展中国家中依然算低的。
图7 中国城镇化率远低于其他国家（均为联合国口径）
从中国城镇化率的增速看，也完全得不到城镇化接近尾声的结论。1996年-2015年，中国每年城镇化率增长速度均为1.3%左右， 最新的2015年城镇化率增速仍然为1.33%，城镇化率增速最低的年份也达到了1%以上，中国显然还处于城镇化的趋势之中。
图8 中国城镇化率增速仍高
从国际经验来看，无论是发达国家还是发展中国家，城镇化率至少要达到70%以上，城镇化才算接近尾声，而中国距离70%还有极大的差距。
图9 全球经验来看，城镇化率70%之前均为快速城镇化阶段
如果按照70%作为中国城镇化的终点，则还有10-15年的城镇化时间。目前中国为56%，距离70%还有14%的距离。中国过去平均每年城镇化率提高不超过1.5%，这意味着中国距离城镇化结束至少还有10年的时间。如果按照1%的城镇化率增速计算，则还有将近15年的时间，难道10-15年是一个很短的时间吗？中国过去10-15年发生了多少变化？房价在过去10-15年又涨了多少？“中国城镇化接近尾声”的结论到底怎么得出来的？
误区五：加杠杆就一定是“炒房”吗？
前面四个误区都是围绕刚性供需或者真实供需，最后一个误区讨论货币因素。中国高房价真的是货币超发或者加杠杆炒房的结果吗？
首先要讨论的问题是，房价上涨与货币超发，孰因孰果？从数据上看，中国确实存在所谓“货币超发”，即“M2增速”高于“GDP+CPI增速”，很多人认为货币超发是房地产泡沫的原因。
但事实可能恰好相反，房价上涨是货币供应的原因，而不是结果。并不是每年央行印好钞票，然后大家拿着钞票去买房子；而是在买房子贷款的过程中，才创造了M2。从时间先后顺序看，只能是先有买房子的行为，才有货币供应的增长。这就意味着，是高房价导致了高M2，而不是高M2导致了高房价。
尽管我们不认为货币超发（高M2）导致高房价，但是我们承认房价上涨与货币宽松的正相关关系。货币超发与货币宽松的区别是，货币宽松只关注资金成本的高低，而不看货币供应量的多少。
我们认为，年的货币宽松降低资金成本、放松首付比例，是加剧房价上涨的重要因素。但这是否意味着全国范围存在泡沫？我们持怀疑态度。
我们认为，对于全国房地产市场不能一概而论，而必须分类讨论。
首先是一线城市，我们认为一线城市“炒房”的可能性并不大，一线城市加杠杆不等于炒房。主要原因是，年全国取消限购潮中，所有一线城市均没有取消限购。2011年以来，一线城市均限制购买两套或以上住房，这使得炒房的难度极高。一线城市的加杠杆只能用于首套或者二套，对应的是居住或者改善需求；除非该购房人未来永久离开中国一线城市，否则加杠杆买房最多算是刚性需求的提前释放，而非以未来卖出为目的的“炒房”。
其次是三四线城市，高库存下“炒房”的可能性也不大。三四线城市尽管没有限购，但是一直处于供给过剩的状态，即使到现在，库存去化周期一般都在两三年甚至更长时间，还没有听说过有“炒家”会炒供给严重过剩的东西。
真正可能存在“炒房”的是所谓热点二线城市。一方面，这些城市在年取消了限购，使得“炒房”成为了可能；另一方面，这些城市存在阶段性的土地供给不足、住房库存不足，为“炒房”提供了空间。从历史上看，每一轮房地产价格上涨都是一线城市涨幅最高，而年部分热点二线城市涨幅超过一线城市，也从侧面反映其存在过热或者泡沫的可能。如果二线城市采取了“限购抑制需求+加大土地供给”，则“炒房”部分将退潮，存在重演当年温州或者鄂尔多斯房价大跌的可能。
因此，我们认为：
（1）对于一线城市，货币宽松和限贷放松使得刚性需求提前兑现，加速了房价上涨，但与以为了将来卖出的“炒房”有本质不同，一线城市即使房价下跌，也难以超过年的跌幅；
（2）对于三四线城市，“炒房”的动机本来就不存在，未来仍然是城镇化与高库存的博弈，大涨大跌的空间都不大；
（3）对于二线城市，存在一定程度的“炒房”泡沫，“限购+扩大土地供给”可能会导致二线城市房价大跌，这种下跌是房地产市场正常化的结果。
中国存在“房地产泡沫”吗？
最后谈谈中国是否存在“房地产泡沫”。我们一直不太认可“中国房地产存在系统性泡沫”的说法，特别是不认可“一线城市高房价等于泡沫”的说法。
中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化需求”（决定需求）与“严控特大城市规模”（决定供给）之间的矛盾。在中国“严控特大城市规模”这一城镇化路径没有得到改变之前，一线城市房价上涨将长期存在，而与“会因杠杆断裂的泡沫”有本质不同。
所谓“资产价格泡沫”，需要有两个要素：一是“价格偏离价值”，价格上涨脱离基本面，即由于炒作无法实现的预期导致的价格上涨，二是“存在加杠杆投资行为”，加杠杆买入的目的是为了将来卖出，只能通过资产价格上涨偿还加杠杆的利息，当资产价格停止上涨，则会发生剧烈去杠杆，引发泡沫破裂、资产价格暴跌。
最近的资产价格泡沫是2015年的中国股市。股价上涨时由于“国家牛市”等错误预期，同时存在配资等加杠杆投资行为，最终体现为暴涨暴跌。
同样是暴涨，但与股市不同，2016年黑色系商品可能并非资产价格泡沫。2016年初，我们在《美元周期见顶大宗商品见底》、《为何产能过剩无法阻挡大宗商品暴涨？》（邓海清、陈曦）等文章中提出，基于“供给侧改革+经济企稳回升+美元指数见顶”的逻辑看多黑色，黑色系商品也确实出现了暴涨，但市场却一直认为是“资产价格泡沫”。市场当时的逻辑是，“黑色系存在严重的产能过剩，所以价格大涨是不可能的，必然是泡沫”。不过，到了2016年下半年，随着黑色系趋势性走强越来越确定，市场上“黑色系暴涨是泡沫”的论调已经基本消失。
在衡量“资产价格泡沫”的第一个要素“价格偏离价值”中，必须注意，政府政策因素应当体现在“价值”中。这就跟分析债券市场时、必须考虑央行货币政策，分析股票市场时、必须考虑尚未实行注册制一样。脱离开政府政策，谈论价值是没有意义的。黑色系暴涨的根本原因是“供给侧改革”，这一政策因素确实会改变黑色系商品的长期价值，因此价格的上涨是符合基本面的，而不是价格偏离价值。
在“价格没有偏离价值”的情况下，加杠杆只会”加速价格向价值回归”，而不是“加剧价格与价值的偏离”，也不会导致资产价格泡沫，这就跟“加杠杆套利”可以抹平错误定价、实现市场有效性的逻辑是一样的。特别是，在一线城市一直存在限购政策的情况下，加杠杆只是加速刚性需求的释放，而不会导致未来的去杠杆和崩盘。
房地产的逻辑与黑色系商品的逻辑是类似的，都是由于政策因素导致的价格扭曲，而且这种扭曲可以长期存在。我们很难想象，写入“十八届三中全会”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的“严格控制特大城市人口规模”、写入《国家新型城镇化规划（年）》的“有效控制特大城市新增建设用地规模”等政策能够在未来几年得到改变，尽管这些政策的合理性确实存在很大疑问。
我们并不认为中国存在系统性的房地产泡沫，特别是一线城市高房价绝不能轻易与“房地产泡沫”划等号，更不能轻易将日本房地产一蹶不振的孤例套用到中国。
当然，正如前面所述，部分热点二线城市可能存在房地产泡沫，因为其房价上涨与“不限购+阶段性低库存”有关，而这两个因素都已经或将要改变。不排除在个别热点二线城市重现温州房价大跌的可能，但也正与2012年的温州类似，暴跌扩散到其他城市的可能性很低。
要想从根本上改变一线城市房价的长期上涨趋势，我们认为有两个解决办法：
一是放弃“严格控制特大城市人口规模”政策，也就同时放弃由这一政策导致的“严格控制特大城市土地供给”，但这种可能性极小；
二是将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩。“控制土地规模”一直被作为“控制人口规模”的工具，未来有可能只控制人口规模，而不控制或少控制土地规模，同时加快引导特大城市人口向周边转移。
1、宏观层面的主流房地产分析框架——“人口流动+货币因素”忽略了供给因素，而供给因素在中国房地产问题中有重要位置。
2、“人口流动”并不能决定房地产的真实需求，只有“购买力流动”才能反映房地产的真实需求。一线城市的人口增速放缓或负增长不代表一线城市购房需求下降，也不能作为一线城市房价将下跌的依据。
3、国际经验表明，“老龄化”绝不等于房价下跌。美国、英国、德国等案例表明，“老龄化”阶段恰恰是这些国家房地产价格上涨时期；不能将日本的特例作为“老龄化”导致房价下跌的依据。
4、用“城镇化接近尾声”论证房地产见顶是错误的，“中国城镇化接近尾声”是伪命题。全球经验来看，城镇化率70%以下为城镇化加速阶段，中国城镇化率远低于发达国家和部分发展中国家，未来还有10-15年的城镇化时间。
5、加杠杆不必然等于“炒房”，也不必然等于泡沫。（1）一线城市加杠杆是刚需提前释放，与为了卖出而买入的“炒房”有本质区别，未来即使下跌也难以超过年跌幅；（2）三四线城市房地产一直高库存、供给过剩，“炒房”的前提都不存在；（3）真正有泡沫风险的只有部分二线城市，一方面年没有限购，另一方面供给短期不足为“炒房”提供了理由，未来二线城市房地产正常化、刚需化可能会导致二线的房价短期大跌。
6、不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”。中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向”（决定需求）与“严控特大城市规模”（决定供给）之间的矛盾。政策因素应当被包含在价值之中，在政策具有持续性的前提下，一线城市的高房价可能并未明显偏离价值。在“价格没有偏离价值”时，加杠杆只会”加速价格向价值回归”，而不是导致资产价格泡沫。
在“有效控制特大城市新增建设用地规模”政策没有改变之前，一线城市的房价扭曲将长期存在，房地产调控只能导致短期价格波动，而无法从根本上改变一线城市房价的长期上涨趋势。一种可能的从根本上改变一线城市房价上涨趋势的方法是，将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩，在控制人口规模的同时，放宽土地供给，加快引导特大城市人口向周边的转移。
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