宏观经济对债券市场收益率曲线影响的相关研究--《西南财经大学》2013年硕士论文
宏观经济对债券市场收益率曲线影响的相关研究
【摘要】：债券市场作为一国金融系统中的重要组成部分,对一国经济的运行发挥着重要的作用。自1949年我国发行首支债券“人民胜利折实公债”以来,我国债券市场的深度和广度都得到了不同程度的发展。据统计,年我国债券规模年均增长幅度达到30%,增速远高于发达国家和其他金砖国家。在我国债券市场从初级阶段不断发展、深化并趋于成熟的这一时期,我国宏观经济也经历了一个比较完整的经济周期。债券市场收益率的分析,从传统意义上来说还是建立在对宏观经济基本面的分析之上的。特别需要指出的,是在年我国在美国金融危机的冲击下,经历了较为罕见的经济衰退和复苏的交替。由此,无论是是债券市场的投资者还是研究学者,纷纷开始关注经济增长类的指标。从市场实践经验来看,债券收益率确实与宏观经济因素存在一定的相关性。如果能够从宏观经济信息中判断出债券市场收益率的变动方向及大小,对市场上的各方来说,都具有重要意义。
国内外对宏观经济信息与债券市场收益率曲线的相关动态研究比较多,但是多集中在研究宏观经济基本面以及货币政策对债券市场利率期限结构的研究,对资金面影响的研究较少。董德志(2011)站在市场分析员的角度,详细总结了年间我国债券市场与宏观经济的动态关系,认为可以将造成债券市场收益率波动的宏观因素细分为基本面、政策面和资金面三类。同时,认为经济基本面的因素是最为领先的指标,可以很好的预测债券市场的动向。但是由于其难以观测和把握,可以用政策面和资金面的变化反证、检验基本面的信息,进而对债券市场变动的方向和趋势进行判断。但是,该研究局限在定性的层面上,并未针对宏观基本面、政策面和资金面对债券市场收益率曲线的影响做进一步定量的分析。
本文在董德志(2011)的基础之上,详细阐述了宏观基本面、政策面以及资金面三者对债券市场收益率曲线影响的理论基础和传导途径,利用主成分分析法将债券市场利率期限结构简化为水平因子、斜率因子和曲率因子,并分别从统计分析和计量实证两方面,对宏观经济因子与债券市场水平、斜率和曲率因子之间的关系进行了定量的研究。
本文在论证过程中,从分析国内外的相关文献出发,在经济学理论知识与前人的研究成果相结合的基础上,回顾了我国债券市场的发展历史,并用大量数据针对宏观经济信息对债券市场收益率曲线的影响进行了实证分析,同时根据实证结果总结出了对债券投资者的投资建议以及对政策制定者的相关启示。全文包括六章,其中：
第一章绪论。本章主要介绍了本文的研究背景及意义,阐述了在当前我国债券市场迅猛发展的过程中,研究债券市场收益率与宏观经济信息相关性的重要意义。接着,本章介绍了本文的主要研究内容及方法,并对论文结构框架做出了说明。最后,归纳了本文创新之处以及不足的地方。
第二章文献综述。本章从实证方法和研究重点出发,分别总结了国内国外的研究成果,并阐述了现有文献中宏观经济信息对债券市场收益率的影响。同时,对影响债券市场收益率曲线的宏观经济因素以及相关的论证方法进行了总结和归纳。
第三章我国债券市场的发展历史、现状及特点。本章立足于我国债券市场的四个发展阶段,定性的说明了我国债券市场发展进程。而后,从数据上结合图表分析定量的阐述了债券市场发行、托管的现状。最后,在此基础之上,本章对在我国债券市场中占主导作用的银行间债券市场的特点,进行了总结。
第四章理论依据及模型设定。本章首先从经济学理论出发,并将宏观经济信息细分为基本面、政策面和资金面三类,具体阐述了这三类宏观信息对债券市场利率期限结构的影响和传导机制。接着,本章介绍了因子模型中的主成分分析法(PCA)和向量自回归模型(VAR)的相关理论知识,为本章之后的实证分析做铺垫。
第五章实证分析。本章从主成分分析法出发,提取了银行间债券市场收益率曲线的三因子(水平、斜率和曲率因子),研究了银行间国债收益率曲线的主要特征以及经济意义。同时,与实践结合,通过统计分析和实证研究,在债券市场中寻找实际可观测的变量替代水平因子、斜率因子和曲率因子。
接着,在主成分分析的基础之上,利用统计分析的方法说明了宏观基本面、政策面以及资金面的信息与我国银行间国债市场利率期限结构的水平因子、斜率因子以及曲率因子具有联动作用。最后,将银行间债券市场的收益率曲线的三因子与宏观经济中的基本面、政策面以及资金面信息相结合,使用向量自回归模型(VAR)分析了宏观经济因素对债券收益率的影响。同时,本章综合应用了脉冲分析和方差分析,对各指标相对债券收益率曲线的影响方向及程度进行了分析和判断。
第六章本文结论及相关投资建议。根据前两章的理论和实证结果分析,本章对本文结论进行了相关阐述,将宏观经济因素对债券收益率曲线的影响进行了总结。而后,针对本文实证结果提出了一些建议。
总的来说,本文创新之处有以下几个方面：
首先,传统研究忽略了市场资金面的松紧程度对债券收益率曲线的影响。本文从实际出发,站在投资者的角度将影响债券市场的宏观因素细分为基本面、政策面和资金面三大类。
其次,在用主成分分析法对银行间国债收益率进行分析之后,对水平因子、斜率因子和曲度因子进行了进一步的解释和说明。根据市场实践者的经验,结合计量回归结果,发现可以用5Y、10Y-1Y的收益率利差以及30Y-10Y期的利差,依次分别近似替代这三个因子,简化了对国债收益率曲线的研究,对投资者具有实践意义。
最后,本文选取了CPI、M2以及Shibor(七天)三个指标来代表宏观基本面、政策面和资金面的基本运行情况,与主成分分析提取出的水平因子、斜率因子以及曲率因子相结合,建立了三个独立的向量自回归模型,并分析了三个因子的脉冲响应函数以及方差分解结果。
通过实证研究,本文发现宏观基本面、政策面和资金面对银行间国债收益率曲线的水平、斜率以及曲率因子都有比较显著的影响。其中,基本面的价格因素(CPI)对水平因子产生正向冲击,对斜率因子和曲率因子产生负向影响；政策面(M2)对利率期限结构的水平因子和斜率因子产生正向冲击,而对曲率因子存在负向的冲击；资金面(7天同业拆借率Shibor)对利率期限结构中的水平因子产生正向冲击,而对斜率因子和曲率因子有负向影响。同时,我们发现对于收益率曲线的波动,宏观基本面的水平因子和斜率因子的方差贡献率最大,政策面次之、资金面最弱；而对于斜率因子的波动,基本面的贡献度最大,而政策面贡献度最弱。
然而,由于本人参考的国内外文献有限、可获资料不足以及自身学术能力的不足,导致本文在以下几个方面存在不足,有待改善：
首先,实际经济运行中,影响债券市场收益率波动的因素有很多,本文虽然从基本面、政策面和资金面三方面展开了对债券市场收益率曲线的研究,但远不能全部涵盖其波动因素。此外,本文只选取了三个指标,分别代表宏观基本面、政策面和资金面,但实际上每个宏观经济方面的考量包含很多个指标,例如对于基本面的指标,还可以引入PMI、工业增加值等信息。因此,在变量选取方面,无论是内涵还是外延都存在不足。
其次,我国债券市场起步较晚,仍处于发展阶段。因此,对债券市场收益率的摘录于实际收益率可能存在偏差,国内已有部分文献利用多项式样条模型、B-样模型等经济模型模拟生成了债券市场真实的收益率曲线。但介于本文的研究重点不在于此,只是简单的使用了银行间的债券收益率数据,导致研究结果可能有所偏差。
最后,在全球经济一体化的背景下,本文没有考虑国际贸易因素、汇率因素以及国际市场因素对债券市场收益率曲线的影响。
本文未来的研究方向可以从以下两个方面展开：一方面,本文选取CPI、 M2和shibor代替宏观基本面、政策面和资金面的信息比较片面,在今后的研究中可以增加工业增加值、PMI、存贷利差等指标综合判断宏观经济对债券市场收益率曲线的影响。另一方面,在全球经济一体化的背景下,本文没有考虑国际贸易因素、汇率因素以及国际市场因素对债券市场收益率曲线的影响。这也是值得本文未来研究的方面。
【关键词】：
【学位授予单位】：西南财经大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2013【分类号】：F124;F832.51【目录】：
摘要4-8Abstract8-141. 前言14-19 1.1 选题背景及意义14-15 1.2 本文研究方法、结构框架15-17 1.3 本文创新之处17 1.4 本文的不足之处17-192. 文献综述19-29 2.1 国外研究19-22
2.1.1 关于利率期限结构的研究19-20
2.1.2 宏观经济因素对债券收益率的影响20-22 2.2 国内研究22-28
2.2.1 债券市场利率期限结构的特性研究22-24
2.2.2 货币政策与债券收益率的关系24-25
2.2.3 宏观经济与债券收益率的研究25-27
2.2.4 利用宏观经济信息对债券收益率进行预测27-28 2.3 对以往研究的总结28-293. 中国债券市场的发展历程、现状及特点29-38 3.1 发展历程29-31
3.1.1 第一阶段：市场萌芽时期(年)29-30
3.1.2 第二阶段：场外柜台市场主导时期(年)30
3.1.3 第三阶段：交易所市场主导时期(年)30-31
3.1.4 第四个阶段：银行间交易市场的发展(1997年至今)31 3.2 中国债券市场的现状和特点分析31-38
3.2.1 我国债券市场结构分析31-34
3.2.2 银行间债券市场的特点分析34-384. 理论依据及模型设立38-48 4.1 理论依据38-42
4.1.1 基本面因素对债券市场收益率的影响38-40
4.1.2 政策面因素对债券市场收益率的影响40-41
4.1.3 资金面因素对债券市场收益率的传导41-42 4.2 模型的设立42-48
4.2.1 主成分分析法42-44
4.2.2 向量自回归模型(VAR)44-47
4.2.3 脉冲响应函数的介绍47
4.2.4 方差分解47-485. 实证分析48-65 5.1 数据的选取48-50
5.1.1 债券收益率的选取48
5.1.2 宏观经济变量的选取48-50 5.2 主成分分析50-57
5.2.1 银行间固定利率债券收益率曲线的主成分分析50-52
5.2.2 主成分的经济意义和替代关系52-54
5.2.3 主成分与宏观经济信息的统计分析54-57 5.3 向量自回归模型(VAR)57-63
5.3.1 ADF单位根检验57-58
5.3.2 滞后期数的选定58-59
5.3.3 Granger因果检验及经济含义59-60
5.3.4 VAR模型平稳性检验60-61
5.3.5 脉冲响应函数61-63 5.4 方差分解63-656. 本文结论及建议65-70 6.1 本文结论65-67
6.1.1 关于我国债券市场的利率期限结构特征65
6.1.2 关于宏观经济信息对债券市场的影响作用65-67 6.2 建议与启示67-70
6.2.1 结合宏观经济信息,建立投资组合67
6.2.2 提高货币政策的传导效率67-69
6.2.3 综合全面的分析各类宏观因素的影响,密切跟踪市场的焦点69-70参考文献70-73附录73-75后记75-76致谢76-78在读期间科研成果目录78
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京公网安备75号兴业银行首席经济学家鲁政委：宏观经济与债券市场投资机会
　　特约专稿
　　对于债券市场与宏观经济之间的基本原理，说起来比较简单，大致遵照美林时钟理论，核心围绕着经济增长和通货膨胀这两大变量，但落实到具体投资操作上却并不容易。投资者在债券市场上购买债券后，既可以选择持有到期，也可以放在可售类中，但会面临市值波动，从而出现周期性的浮盈和浮亏问题，这对于那些在债券市场上交易不多、不活跃的机构来说，理解这一点尤其重要。
　　买债的合适时机
　　什么时候买债是合适的？从经济周期的角度说，在最的时候是最合适的。但是在这个时候买了债，往往会表现为小比例的浮亏，或者是几乎没有浮盈。因为这时通胀在往上走，可能已经快到顶部了，还在往上走。买债之后，通胀上来了，利率又上来了，那前面买的债就是浮亏的。所以对于买债后持有到期的机构来说，总是会周期性地面临债券市值的“阴晴圆缺”。比如今年浮盈，可能明年或者后年就会浮亏，这几乎无法避免。当前各类债券的率和利差都处在历史最低位，此时买债可能是浮盈的，但由于绝对利率水平和利差太低，未来则可能面临长时间的浮亏，所以，此时虽然可以看多债市，但在投资操作上却是很难的。
　　经济周期理论与宏观经济指标分析
　　在整个经济周期中，债券的收益率曲线和利差有什么样的变化？可以结合美林时钟理论来（见图1）。
　　图1 美林时钟理论
　　经济周期一般包括经济复苏期、过热期、滞胀期和衰退期。当通胀率较高时，往往债券实际收益率比较低（实际收益率可以理解为名义利率减掉通胀率）。出现高通胀率以后，为了控制经济过热，政策当局一般会出台抑制增长的政策，会，短端利率提升的速度就会比较快，会被抬得很高，所以整个收益率曲线会显得比较平。当经济出现衰退时，中央银行会快速降息，短暂的利率下降会带动整个收益率曲线的陡峭化。就是说，虽然经济的基本面都非常好，但企业会感到比较难做，因为这时债券可能会面临评级调降、违约的风险，这时信用利差就扩大了。债券的一个周期性变化就大致如此。所以，对于债券市场的分析师来说，最重要的两个分析变量就是经济增长和通胀状况，其他相关指标都是在这两者的基础上衍生出来的。
　　经济增长与通胀之间有着密切的联系。几乎所有的经济体都是先出现经济增长加快，一直到经济增长超出正常的增速后，也就是经济学上所说的超出潜在增速后，通胀才开始上行。当控制经济过热时，经济增长速度会先下降，当经济增长速度降到低于潜在增速后，通胀才会下来。所以，无论是经济周期启动还是经济周期的下落，经济增长的变化总是在通胀的前面。当物价开始回落时，整个经济周期就差不多结束了。与增长相比,物价的变化是相对靠后的，而物价的变化左右着整个收益率曲线的变化。
　　那么就需要分析是什么导致了经济增长？笔者认为，对于中国来说，是信用扩张导致了经济增长，或者近似地说是社会融资总量。在早期分析时，社会各界常用M2来分析信用扩张，但也有人认为M1在反映信用扩张方面似乎比M2更快，因为它统计的是活期存款,能够更好地体现出经济运行中交易活动的活跃程度。但随着理财，特别是开放式理财日益增多，M1的灵敏度也开始出现明显下降。M2本质上是存款统计，而在间接融资体系中，存款主要来自贷款的派生，因而，当贷款作为中国主要的融资方式时，以M2来分析信用扩张是比较可靠的。但现在贷款在整个社会融资中的比重已经显著下降，甚至低到只有40%左右，这时M2的代表性就越来越弱了，所以就需要转到社会融资总量这个指标上。但笔者认为，由于社会融资总量同样具有统计涵盖分项指标不足、历史数据缺失等问题，由此使得其指示性不够强。
　　实际上，所有实行利率市场化的经济体最后几乎都不约而同地收敛到将利率作为最重要指标上来了。这就需要关注政策动态，包括货币政策、财政政策动态等。在西方，宏观政策几乎是货币政策的独角戏，但在我国，则尤其需要关注财政政策的出台，其往往是信用扩张的信号。
　　对于增长指标的选择，虽然GDP最有代表性，但数据发布频率低，因此月度的工业增加值可以作为月度观察经济增长的指标。在中国的GDP中，过去工业增加值的占比较高，近年来占比在下降，发展到2013年时第三产业在国民经济中的占比已经超过了第二产业，这使得在利用工业增加值对经济增长进行评估时，需要更多考虑第三产业的状况来进行微调。
　　此外，对于我国来说，固定资产投资和外贸指标也很重要。如果固定资产投资很旺盛，就意味着企业扩大产能的欲望很强，意味着企业预期未来经济形势会变好。同时，由于我国当前已经是全球最大贸易国，所以，外贸对于我国经济直接和间接的影响已远远超过传统外需所能够涵盖的内容。笔者通过对人民币实际有效汇率的历史数据进行分析，发现其可以系统地解释中国过去20多年来的荣衰。
　　最后说说物价，最直观的指标就是CPI。如果观察10年期收益率与CPI的走势，会发现两者的走势基本一样。对于一个国家来说，不管是央行的基准利率还是公开市场操作利率，都与CPI有关系。从中国来看，公开市场操作利率与CPI的走势大体是一致的。有人说在CPI前面还能看什么，笔者认为可能是PPI，它的波动比CPI更剧烈，因而变化也比CPI更为领先。
　　当前宏观经济形势分析
　　宏观经济分析离不开三驾马车：消费、投资、净出口。
　　从消费来看，2015年消费增速是最近10年有数据以来同期最低的。如果进一步分析，就会发现现在的社会消费品增速几乎回到了年（含亚洲金融危机期间）的状况。当然，社会消费品增速也包含物价的增速，需要把物价剔除掉。但剔除以后发现它仍然是近20年有数据以来最低的。
　　从投资来看，自2004年有投资数据以来，投资增速从没有跌破20%，而2015年以来，中国投资增速已经跌破14%。其中，固定资产投资中有三部分最重要：第二产业固定资产投资占比为40%～50%；基础设施投资约占20%；投资约占20%～25%，三者加起来约占固定资产投资的85%。但现在除基础设施投资增速还稳定在20%～22%以外，第二产业和房地产领域的固定资产投资增速都在持续显著下降。展望未来，要想固定资产投资增速不继续下滑，那么，给定其他条件不变，需要基础设施投资增速能够在现有基础上继续提高，而能否继续提高则取决于财政状况。从月度财政盈余的角度看，目前的财政盈余与最近几年相比都处于很低水平，地方政府的资金链很紧张。再看房地产投资，房地产资金链压力巨大。尽管政府先后调整了房地产相关政策，一些地区房价出现上涨、购买火爆等现象，但成交多集中于二手房，而一手房的成交尽管也有所增加，但房地产目前仍然是在去库存。从2014年10月开始，地产商的土地购置同比增速已呈断崖式下降。现在一些地产商已放弃房地产业投资，因为失去了对房地产投资高利润的信心。
　　从净出口来看，在最近两年的时间里，只要净出口对于经济的拉动不是负的，最终经济增速都要比预想的好。2015年一季度是这样，2014年最后两个季度也是这样。那么，2015年第二季度的贸易顺差怎么样？笔者认为不会很高，那就意味着它对经济的拉动作用会较小。因此，预计中国二季度的GDP是达不到7%的。其实，通过对比分析就比较清晰了。现在的工业增加值同比增速只有6.6%，2008年金融危机时是6.4%；2008年同期的GDP同比增速只有6.6%，但现在是7.0%，其中很重要的原因是与贸易顺差有关，贸易顺差导致了中国GDP的高估，可能也与第三产业占比略微上升有一点关系。
　　总之，从静态来看，中国目前的经济增长并不乐观，未来的经济增长状况，还要取决于4月30日中央政治局会议提出的稳增长措施的落实情况，特别是地方政府和企业融资困境的缓解情况。在这些措施落实之后，下半年经济增长可望企稳。但是个人认为，如果不能解决人民币实际有效汇率高估的问题，那么中国经济的下行压力就很难从根本上解除。在此状态下，忽略波段的小反复，当前债券市场总体上仍然处在牛市氛围中，但由率和信用利差的绝对水平偏低，加上目前我国债券市场上和衍生品的市场深度仍然有限，在整体上可以看多，但却很难去做多。
　　特约编辑：夏宇宁
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06/24 07:4406/11 10:1406/10 15:2906/04 09:07
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　　新浪财经讯 7月10日消息，当前全球经济再度面临经济下行的风险，国内工业生产虽然短期改善，但地产销量增速降至零值附近，稳增长最大引擎下半年或再度熄火。海通宏观研究分析认为，当前避险情绪很难消退，黄金和国债仍是保值首选。
　　以下为分析原文：
　　股市商品分化，黄金国债上涨。上周美国就业超增股市大涨，但日欧股市大跌，黄金继续上涨，石油、铜、玉米等大宗普遍下跌，唯有螺纹钢继续上涨，国内股债双双上涨。
　　美国就业超增，欧洲阴云密布。上周美国公布6月新增就业28.7万超预期，但与罢工因素消除有关，可持续性存疑。且5月新增就业下调至1.1万，从月均数据看依然疲弱。期货市场显示7月加息概率依然为零，年内加息概率仍不足三成。而经济前景堪忧、巨额不良贷款，负利率政策使得欧洲银行深陷泥潭，上周意大利第三大银行西雅娜银行大跌26.9%，CDS市场显示该行违约概率高于60%。
　　国内需求回落，生产短期回升。6月全国主要30城市地产销量增速降至12.8%，7月上旬进一步降至零增长。而6月汽车销量增速回升至20%，但从体量看难以对冲地产销量增速的回落，需求整体趋降。而6月下旬以来发电耗煤增速转正，意味着工业生产短期回升。但需求回落预示3季度工业生产存在回落风险。
　　通胀缓中趋稳，资金流出放缓。虽然6月CPI有望短期回落，但近期全国暴雨和洪灾肆虐，菜价止跌回升，3季度CPI有望缓中趋稳。而上周巨额净回笼6450亿，但货币利率保持稳定。在全球动荡背景下6月外储不降反升，加之通胀下行预期受阻，央行短期降准概率下降。
　　适度扩大需求，推进供给改革。时隔两年，习近平主席再次主持召开经济形势专家座谈会，强调适度扩大总需求，用稳定的宏观经济政策稳定社会预期。用重大改革举措落地增强发展信心，以推进供给侧结构性改革为主线，有力、有度、有效落实好“三去一降一补”重点任务。
　　经济难言好转，避险情绪难消。当前全球经济再度面临经济下行的风险，虽然美国6月就业超增，但也难以掩盖2季度就业整体低迷，消费增长乏力。而英国脱欧使得欧洲银行业股价暴跌，但欧盟受政策压力难以直接援助银行业，或加剧信贷萎缩和经济下行的风险。中国工业生产虽然短期改善，但地产销量增速降至零值附近，稳增长最大引擎下半年或再度熄火。我们认为避险情绪很难消退，黄金和国债仍是保值首选。
　　货币利率稳定，国债王者归来——海通债券每周交流与思考第177期（姜超、周霞）
　　债市继续上涨。上周国债利率平均下行1bp，AAA、AA级企业债利率平均下行9、14bp，城投债利率平均下行12bp，中证转债指数小涨1.18%。
　　货币利率稳定。上周央行加大资金回笼力度，但货币利率依然维持稳定。一则源于半年MPA考核已过，大行融出资金意愿增强。二则源于6月外储不降反升。近期洪涝灾害频发，菜价止跌上涨，通胀下行预期受阻，降准或再度延后。维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。
　　国债王者归来。美国非农就业超预期，但持续性存疑，长期国债利率依然下降。欧洲银行业危机发酵，意大利银行领跌，诸多国债出现负利率。中国地产销量增速持续下降，下半年基建或独木难支。经济下行背景下国际国内避险情绪或持续发酵，对国债仍有支撑，我们维持10年国债区间2.6%-3%，未来长债利率有望创新低。
　　公司债控杠杆。上周信用债收益率下行，信用利差大幅压缩。中登持续下调质押率，既是出于降低其自身作为中央对手方的违约风险，也是为了防范交易所债市杠杆风险。监管层对于公司债杠杆持续关注，中登新规虽短期影响有限，但长期来看控杠杆仍会延续，不排除继续加大下调力度，杠杆管理难度加大，低等级公司债加杠杆性价比降低。
　　以下是具体分析：
　　宏观：经济难言好转，避险情绪难消
　　一、经济：需求冷，生产热
　　1）制造业需求下滑、生产上升。6月全国制造业PMI创4个月新低，分项指标中需求、价格、库存均回落，唯有生产上升。
　　2）地产需求回落，电力生产回升。6月以来中观行业数据也表现为“需求冷、生产热”：地产销量增速拾级而下，其中30城市7月上旬地产销量增速已经降至零增长，汽车增速虽高达20%、但主要与低基数效应有关，且从体量看难以抵消地产增速下滑的影响，而在生产方面电力耗煤增速6月下旬以来大幅回升，钢铁、化工等行业开工也明显回升。
　　3）背离难以持续。造成需求和生产走势背离的原因，一是需求领先于生产，而需求持续走弱也预示3季度生产面临下行风险；二是基建持续高增对生产形成支撑，但3季度基建增速保持高位已是不易，料难再上台阶，同样预示3季度生产难言乐观。
　　二、物价：通胀缓中趋稳
　　1）菜价止跌回升。近期南方普降暴雨，上周菜价止跌回升，但猪价连续第四周回落，食品价格降幅收窄，商务部食品价格环比下降0.4%。
　　2）6月CPI回落。6月以来统计局、商务部食品价格环比跌幅分别为0.8%、2.4%，预测6月CPI食品价格环降1%，6月CPI小降至1.9%。
　　3）PPI继续改善。6月钢价先跌后涨，煤价继续上涨，预测6月PPI环降0.1%，6月PPI同比降幅缩窄至-2.5%。
　　4）通胀缓中趋稳。自4月以来菜价持续下跌，而6月份猪价止涨回落，通胀压力短期有望缓解。但近期暴雨和洪灾肆虐推升蔬菜价格，而国内钢价、煤价出现大幅上涨，意味着3季度通胀仍有望止跌回稳，通胀下行预期受阻。
　　三、流动性：资金流出放缓
　　1）央行大幅回笼。上周央行操作逆回购骤减至1950亿，逆回购到期8400亿，央行净回笼6450亿，回笼规模创4月以来周度新高，将之前两周维稳季末流动性的净投放悉数回笼。
　　2）货币利率稳定。上周银行间7天质押式回购利率下降25bp至2.4%，隔夜回购利率下降3p至2.02%，由于季末考核效应消失，在央行巨额回笼之后流动性依然保持平稳。
　　3）资金流出放缓。上周在岸和离岸人民币汇率均贬值0.4%左右，人民币兑美元汇率贬至新低。但6月外汇储备不减反增，或源于本轮贬值的原因在外部而非内部，英国脱欧引发的剧烈动荡使得资金出海也缺乏安全的投资渠道，因而资金流出放缓。
　　4）降准概率下降。此前英国脱欧使得全球国债利率下行，降准预期提升。但在全球动荡背景下6月外储不降反升，且上周央行重启巨额回笼，加之暴雨洪灾天气下通胀下行预期受阻，因而宽松预期再度延后，短期降准概率下降。
　　四、政策：扩需求、推改革并举
　　1）适度扩大总需求，推进供给侧改革。习近平7月8日上午在京主持召开经济形势专家座谈会，强调宏观经济政策要坚持稳中求进工作总基调，适度扩大总需求，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；以推进供给侧结构性改革为主线，有力、有度、有效落实好“三去一降一补”重点任务；引导好发展预期，用稳定的宏观经济政策稳定社会预期，用重大改革举措落地增强发展信心。
　　2）激发社会投资活力，建设地下管廊。在7月7日的国务院常务会议上，李克强听取政府和社会资本合作（PPP）模式推广情况汇报，要求在公共服务和基础设施等领域进一步放宽市场准入。称地下管廊是典型的基础设施，事关公共服务，也是目前城市建设中突出的短板，一定要调动起社会资本参与建设的积极性。
　　五、海外：美国就业超预期，欧洲银行业危机
　　1）非农超预期，加息概率仍低。6月美国新增非农就业28.7万超预期，但有罢工因素消除影响，可持续性仍待观察，且3月平均就业仍低，就业整体依然疲软。最新联邦基金利率期货显示， 7月加息概率依然为0，9月和11月加息概率也仅从5%升至11%，12月加息概率仍在30%以下，年内加息概率仍低。
　　2）欧洲再遭银行业危机。经济前景堪忧、巨额不良贷款，负利率政策使得意大利银行深陷泥潭。当前意大利银行坏账率高达17%，是美国银行不良率的10倍，意大利第三大银行西雅那银行坏账目前高达469亿欧元，而来自CDS市场的价格显示，该行违约概率高于60%。在欧央行要求其大幅削减不良债务后，上周其股价大跌29%。
　　3）全球国债收益率不断刷新低点。上周，美国10年期国债收益率跌至新低，至1.35%；丹麦、荷兰10年期首次跌至负值。英国公投退欧后，投资者对全球经济增长前景的担忧加剧，市场避险情绪升温，这增加了资金对高质量主权债券的需求，负收益率债券规模持续扩大。据国际评级机构惠誉统计，目前全球有超过13万亿美元的债券是负收益率。
　　4）关注英国央行7月会议。下周，英国央行将召开货币政策会议。此前，在卡尼讲话强烈暗示今夏降息后，市场预计英国央行很快就会启动2009年以来的首次降息，7月降息的概率从34%飙升至71%。此外，英国央行还可能扩大现有的3750亿英镑QE项目，或启动新的资产购买计划。
　　债券：货币利率稳定，国债王者归来
　　一、货币市场：资金面宽松维持
　　1）净回笼不改资金宽松。上周央行7天逆回购净投放1950亿，逆回购到期8400亿，全周净回笼达6450亿，但资金面并未趋紧，货币利率继续下行，均值下行25BP至2.4%，均值下行3BP至2.02%。
　　2）贬值压力仍在，降准或再延后。上周央行公布对境外机构参与远期卖汇业务征收20%外汇风险准备金，意在增加机构售汇成本，减轻人民币贬值压力。虽然6月外汇储备余额有所回升，但人民币贬值预期短期难消，宽松仍受制约。且在洪涝灾害背景下通胀下行预期受阻，降准或再度延后。
　　3）MPA考核已过，资金面宽松。下周有2270亿MLF到期，但是1103亿央票到期，并且MPA考核过后，大行资金融出意愿加强，银行资金面依然宽裕。短期维持对货币利率判断，认为未来3个月货币利率中枢将在2.25%-2.5%。
　　二、利率债：避险情绪发酵，国债王者归来
　　1）避险推动利率债继续上涨。上周外围避险情绪上升，国内宽松预期仍在，叠加半年度考核后资金面逐步宽松，利率债继续上涨，短端幅度大于长端。具体来看，1年期国债下行5BP至2.31%；1年期国开债下行12bp至2.42%；10年期国债持平于2.8%，10年期国开债下行1BP至3.15%。
　　2）一级招标结果向好。上周农发债、国开债和口行债中标利率均低于二级水平，倍数也较好，1年期国开债全场倍数达到5.57倍，中短端结果较佳。国债方面，上周1年期中标利率低于二级2bp，10年期中标利率低于二级市场4bp。上周记账式国债发行736亿，地方债发行260.1亿（发行量较上周减少1577亿），政金债发行661亿，利率债总发行量较上周缩减802亿。
　　3）全球避险情绪进一步发酵。美国非农就业好于预期，但国债收益率依然下行，反映就业持续性存疑，避险情绪上升；继瑞士、瑞典、日本、德国、丹麦、奥地利后，荷兰10年期国债收益率也跌至负利率区间，全球负收益率债券规模超过13万亿美元，反映避险情绪下资金对安全资产的追逐；英国脱欧引发欧洲不确定性在增加，欧洲银行业面临股价大幅下跌，英国大量地产基金暂停赎回，避险情绪或进一步发酵。
　　4）避险时代，利率债仍有空间。16年下半年，受制于去杠杆和去产能，制造业和房地产投资对我国经济的支撑或进一步走弱，基建独木难支。美元升值，需求下滑，油价或较难大幅上行，短期通胀压力缓解，基本面对债市有支撑。美国年内加息或落空，有利于改善我国流动性环境。海外避险情绪不断发酵，为债市收益率下行打开空间，我们维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%，未来长债利率有望创新低。
　　三、信用债：公司债控杠杆延续
　　1）上周信用债大涨。上周信用债收益率下行，信用利差大幅压缩。AAA级企业债收益率平均下行9BP、AA级企业债收益率平均下行14BP，城投债收益率平均下行12BP。
　　2）中登新规影响有限。中登修订质押式回购业务指引，质押率整体下调，评级越低的下调幅度越大，而企业债仍不能新增入库。15年11月以来大部分质押券折算率已经下调至新标准下的水平，如目前AA/AA债券折算率均值已由0.75降至0.54，进一步下调的空间不大，下调造成的市场影响有限，但中登调整质押率灵活性进一步提高，需加强流动性管理，防范欠库风险。
　　3）关注弘燃气信用风险。13弘燃气发行人披露其存在贷款逾期等负面事项并申请债券停牌，弘燃气主营燃气供应，经营较稳定，但资金链紧张，且或有债务负担较重。收费权及子公司股权均已质押，且因关联公司违约，股东股权已被冻结。债券信用风险大增，关注后续外部救助进展。
　　4）公司债控杠杆延续。中登持续下调质押率，既是出于降低其自身作为中央对手方的违约风险，也是为了防范交易所债市杠杆风险。监管层对于公司债杠杆持续关注，中登新规虽短期影响有限，但长期来看控杠杆仍会延续，不排除继续加大下调力度，杠杆管理难度加大，低等级公司债加杠杆性价比降低。
　　四、可转债：质押率下调影响有限，转债谨慎博弈
　　1）转债连续三周上涨。上周上证综指上涨1.9%，上涨1.21%，数上涨1.63%，创业板指上涨1.26%。中证转债指数上涨1.18%，连续三周上涨。
　　2）个券多数上涨。上周仅海印、歌尔和天集EB小幅下跌，跌幅在0.4%以内。而顺昌转债大涨8.1%，国贸转债和以岭EB涨幅在2.5%~3%之间，其次为电气、格力转债等涨幅在1%~2%，蓝标转债、国盛EB等涨幅在1%以内。上周正股跌幅最大（5.1%），主因周四2100万股大宗减持的影响下广汽集团周五跌停。
　　3）转债质押率下调，影响有限。7月8日中登修订质押式回购业务指引，下调折扣系数并调整折算率计算公式（去掉波动率参数）。AAA/AAA可转债折扣系数下调4bp至0.67，AA+/ AA+下调11bp至0.46，AA/AA下调16bp至0.32。但目前绝大部分存量券的折算率已基本与新标准接轨，另外转债基金杠杆率不算高（一季度为128%），因此下调对转债市场影响有限。
　　4）业绩为王，谨慎博弈。上周市场加权溢价率继续回落至47%，股市和转债市场回暖，震荡市中业绩为王。我们仍建议谨慎博弈，适当参与估值合理、有业绩、有主题的个券，对于价格过高的转债建议获利了结。
责任编辑：李彦丽
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