都2023年了，怎么还能出现私募造假跑路的桥段？作者：李沪生
智信研究公司基金研究主管关注“资管云”，陪伴金融人的全职业生涯成长！拓展学习：《私募证券基金的托管》最近市场最大的瓜无疑就是“杭州30亿量化私募跑路”。这都2023年了，怎么还能出现私募造假跑路的桥段？先来屡屡这次事情的前后经过。先是市场爆出消息称：杭州有量化私募基金跑路了。跑路不足为奇，每年因为跑路、破产等消失的私募基金并不在少数，一般来说规模都不大，鲜有大资金牵涉其中。但是这次涉及金额30亿，也是一个中型私募的规模了！这家跑路的量化私募，叫杭州汇盛，对外宣传的量化对冲策略根本就是徒有其表，没有实质产品运作，骗到资金后转手就投向了一家叫做瑜瑶投资的产品。瑜瑶投资这家公司在去年6月13日，被浙江证监局出具警示函，旗下产品杠杆比例超标，在基金业协会上显示已被判定为异常经营。更有意思的是，这家瑜瑶投资拿到资金后也不自己投资，反而继续下投，最终到了磐京投资，这家公司甚至在一些私募网站上都查不到，而基金业协会能查询到唯一一家名字带“磐京”的公司为磐京股权投资基金管理(上海)有限公司，早已处于“已注销”状态。好嘛，这一层层的，压根不知道钱去哪了。这30亿的背后，又不知道会有多少投资机构要遭殃了。但这家量化私募的问题，就这么难发现么？要知道，通过天眼查显示，杭州汇盛资产管理有限公司成立于2015年，注册资本只有3万元，现如今公司处于注销状态。市场都在争论该公司注销的时间是在2017年，且先不论该公司何时注销的，仅说一家注册资本只有3万元的私募基金，值得公司拿出30亿的资金投资吗？这也揭示了一个血淋淋的真相，在当下市场行情下，为了满足投资者的“收益需求”，不少金融机构会被迫放开自己的风险敞口，寻找能够提供更高收益的资产标的。毕竟如果留不住客户，万一市场的机会来了，也没法抓住。第二点，这家公司向下投了这么多层，难道就没人能发现？多层嵌套这个问题又被摆上了台面。其实一直以来多层嵌套就存在争议，虽然《资管新规》开始就明确要求对资管产品的多层嵌套进行限制，但在实际操作中并未有具体的规范性文件来真正“监管”。在资管新规二十二条中规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。并且在这条规定中，监管着重提及私募基金实际上同样被纳入资产管理产品的监管范围，对于其他资产管理产品嵌套投资私募基金后，私募基金再对下层私募基金进行投资的情形，依照《资管新规》的要求，将会受到限制。也就只有创投基金和政府出资产业投资基金可以豁免。但市场大多数认为私募基金并非在资管新规限制的范围内，而且资管新规也并未完全对私募基金的嵌套做出要求。反而是在今年4月底出台的中基协171号文中，虽然明确指出私募产品最多一层嵌套（募集层交易层模式豁免），但是该文件至今还未落地，私募基金目前在嵌套问题上还未有真正的“约束”。不过2023年7月，国务院发布《私募条例》中对私募基金的“嵌套”问题明确回应。《私募条例》第25条第一款规定：“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”。与之呼应，《司法部、证监会负责人就<私募投资基金监督管理条例>答记者问》中明确：对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《私募条例》在已有规则基础上豁免一层嵌套限制。
嵌套本身确实会给穿透尽调增加难度，所以投资机构就应该额外小心。这其中比较离谱的就是该嵌套产品的最后一层基金合同上的打款账户竟然不是产品账户，而是管理人的公司账户，所以资金等于直接打到了管理人账户里。这是什么操作？21世纪了还有这么野的方式？这也就衍生出了第三点，为什么这一系列的投资能够经历这么久才爆出来？也正是因为这家机构总是能提供估值表和业绩，让募集层认为一切都如看到的那样“美好”。那么为何没有跟托管核实？从合规层面来看，《证券投资基金法》于2015年4月经人大常委修订，里面的第八十八条指出，除基金合同另有约定外，非公开募集基金，也就是私募基金应当由托管人托管。这里说的是应当，不是强制，也不是必须。我们再来看两个部门规章。第一个部门规章，《私募投资基金监督管理暂行办法》，于2014年8月由基金业协会核准发行。这里面第21条：私募基金应当由基金托管人托管，基本引用了《基金法》里的第八十八条，但这里做了强调，基金合同中约定私募基金不进行托管的，应当在合同中明确保障私募基金财产的安全制度措施和纠纷解决措施。从实操的情况来看，2014年之前有很多私募证券基金是没有托管的，但从2014年之后，对于大部分私募证券基金，基金业协会在操作层面上的基本要求是进行托管的。然后在2019年《私募投资基金备案须知》中，基金业协会指出，契约型私募投资基金应当依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。从操作层面看，这里基本可以理解为必须的意思，也就是契约型私募证券投资基金是必须托管的。有限合伙型和公司型没有强制要求托管，但在操作层面，由于有限合伙型及工商型私募基金需要经过工商注册，且在税务上相比较契约型私募证券投资基金有明显的劣势，大部分私募证券投资基金都是契约型。而到了2023年新出台的《私募投资基金监督管理条例》中同样认定，契约型私募必须要进行托管。不过由于新老划断，目前市面上确实还有一批正在运作的无托管的证券私募产品。无托管的私募产品意味着什么？就是没有监管，道德风险极高。产品净值多少私募自己说了算，没有托管方来复核，甚至没有资产保管方，所有资金划拨私募想怎么来就怎么来。当然，这些都是我们在这家量化私募出事后的复盘，未免有点“马后炮”。但是，复盘的作用是，是再给我们提个醒。是不是应该赶紧去看看自己投过的私募基金，到底有没有托管，数据是不是真实的？可以预知的是，就是这么一家“资质差、道德差、流程差”的私募基金会把整个行业都卷了进来。要知道今年监管对私募行业的态度可不算友好，前有《私募投资基金登记备案办法》、中基协171号文《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，后又出台《私募投资基金监督管理条例》，一切都在从严。这次“雷爆了”恐怕会加速监管进一步拉齐私募与其他金融机构的监管，加速扶优去劣，防止监管套利。私募基金们，自求多福吧。关注“资管云”，陪伴您的职业成长！

高人民法院在（2013）民申字第2491号案件判决书中解释道：“本院认为，《合同法》之所以规定委托合同双方当事人均可以行使任意解除权，主要是基于委托合同双方当事人存在人身信赖关系，一旦这种信赖关系破裂，合同便没有存续的必要，应允许当事人行使任意解除权。但是，在诸如本案这种商事委托合同的缔结过程中，双方法定代表人或者代理人之间是否存在人身信赖关系往往并非是委托人选择受托人的主要考量因素，其更多的是关注受托人的商誉及经营能力。同时，受托人为完成委托事务通常要投入大量的人力和物力来开拓市场、联系客户等等，为了防止对方行使任意解除权带来的不确定风险，故对解除条件作出特别约定以排除任意解除权的适用，是双方当事人对合同履行风险所作出的特殊安排，体现了意思自治原则，且也不损害国家利益、社会公共利益以及第三人的合法利益。在此情况下，如仍允许委托人行使任意解除权，就会给受托人带来重大损失，且由于经营可得利益的不确定性，解除合同后受托人所能获得的损害赔偿往往与继续履行合同所能获得收益不相匹配，这一结果显然有悖公平原则。因此，鉴于商事委托合同的特殊性，当双方当事人对合同解除权的行使作出特别约定时，应当认定《合同法》第四百一十条关于任意解除权的约定已经被排除适用。”因此，投资者在签订基金合同那一刻便往往放弃了对该合同的任意解除权了。（二）合同约定解除权《合同法》第九十三条规定：“【合同约定解除】当事人协商一致，可以解除合同。/当事人可以约定一方解除合同的条件。解除合同的条件成就时，解除权人可以解除合同。”在契约型私募产品暴雷后，可想而知投资者是难以与管理人“协商一致”解除合同的；至于事先是否约定有解除合同的条件，便要仔细翻阅当初签订的基金合同的条款了。管理人作为受托理财、收取管理费的一方，一般而言缺乏动力在其拟定的格式版本基金合同中约定合同解除条件，不过监管层为投资者设置了一项强制性合同解除条件。根据《私募投资基金募集行为管理办法》第二十九至三十一条的规定，私募基金合同应当约定给予投资者不少于24小时的投资冷静期，募集机构在冷静期届满后应对投资者进行回访确认，投资者在回访确认前有权解除基金合同。司法实践中，对于未进行回访确认的募集行为，投资者援引上述规定诉请解除合同并退还认购款项的，笔者检索到两起人民法院予以支持的判例（参见深圳市龙华区人民法院做出的（2018）粤0309民初6562号判决和上海金融法院做出的（2019）沪74民终275号判决）。然而，在这两起判例中，投资者提起诉讼的时间均在签订基金合同后不久，处于基金存续期期内而且为初期，故这该类判例与本文所探讨的管理人“延期”不予兑付的情况仍有些许区别，投资者不能完全依照该类判例制定诉讼策略。实践中，管理人“延期”不予兑付才是导致投资者与管理人的矛盾激化、进而寻求法律手段解决纠纷的主要原因。在此背景下，即使投资者起诉时已距离当初缴付投资本金有一至三年之久，不少投资者为强化己方诉讼依据，还是会以管理人当初在募集资金时并未履行回访确认程序为由行使合同约定解除权。经笔者检索，在北京市房山区人民法院（“房山法院”）处理的（2019）京0111民初2264号案件等14起系列案件中，14位不同的投资人聘请的不同律师均以上述理由诉请解除基金合同，并返还投资本金及赔付资金占用费。房山法院的论述与判决颇为耐人寻味——其并不支持投资者据此行使合同约定解除权，但却认为管理人未履行回访确认程序构成违反基金合同的事由，再结合管理人的其他违约事由判决管理人返还投资本金及赔付资金占用费。纵观房山法院做出的详尽判决书，其归纳和论述的四项争议焦点中，有三项都是关于管理人的作为或者不作为是否违约，如此缜密论述得出的违约认定铺垫出了“管理人应当承担《合同法》项下赔偿损失这一违约责任”的裁判结果，法律依据系《合同法》第一百零七条的规定：“【违约责任】当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。”后来管理人不服提起上诉，负责二审的北京市第二中级人民法院驳回上诉，维持原判。这样的结果从本质上看也实现了投资者的诉讼目的。在论述投资者能否行使基金合同中的合同约定解除权时，房山法院讲道：“《基金合同》约定……基金的存续期间为2年。案涉《基金合同》在***提出解除合同前已经届满。合同解除权系形成权，如解除权人长期不行使权利可能导致合同关系的不稳定，尤其是对于基于商事合同产生的解除权，怠于行使导致交易的安全和稳定受到破坏的可能性较大。因此，合同解除权的行使应当受到一定限制，如在任何情形下均允许投资人享有合同解除权，不符合平等、公平之合同原则。同时，合同约定的解除条件成就后，有解除权的一方当事人可以向对方发出解除合同的通知，也可以要求对方继续履行合同，但是解除权人只能择其一而行之，否则将使双方当事人的合同法律关系处于一种不稳定状态。故***在合同期届满、并取得部分合同收益的情况下要求解除《基金合同》，本院不予支持。”在论述管理人未对投资者进行回访确认是否构成违约时，房山法院讲道：“回访确认制度主要是针对投资人在认购私募基金阶段的程序安排，让投资人在一段时间内对自己所投资的私募产品从自身所能够承担的风险、产品的费率以及私募基金信息披露的方式等进行考量，从而对投资的私募产品更加了解，也加深自身对投资的理解，在选择新发行的产品时能够更加的谨慎；回访确认制度同时是投资人对认购私募基金行为的再次确认，并给予了投资人“反悔”的机会，因此，回访确认制度能确保投资人理性投资，保障投资者权益。从私募机构的角度而言，完成回访程序可以进一步确认投资人的身份和真实投资意愿、是否为合格投资者以及是否全面了解私募产品风险情况，以防止销售机构未完成向投资者告知相关事项等，意味着管理人需要更专业、更正规，从而促进私募市场的健康。回访确认制度亦是在投资冷静期的基础上，为私募基金投资者设置的又一道‘安全阀’，这是与私募基金投资的高风险程度相匹配的，也是控制私募基金风险的必然要求。本案中，对于未经回访确认的后果，信文公司也与吴爽在《基金合同》中做出了严格规定，包括不得将资金投入运作、投资人可以解除合同等。因此，**公司在对***未以合同约定的形式进行回访的情况下即将资金投入运作，属于违反合同约定的行为。”据悉，私募基金实践中，管理人未严格按照上述规定履行冷静期及回访义务，或未对回访确认严格保留证据的情形并不罕见；而且在私募产品暴雷后，常见管理人旗下的部分员工被迫离职，故有时甚至连基本的答辩证据都难以搜集。笔者认为，在诉请私募基金合同解除时，回访程序瑕疵确认和由此行使合同约定解除权或违约损失请求权不失为一条可以尝试的诉讼策略。（三）合同法定解除权 私募基金暴雷前后，在巨大的业绩压力、兑付压力之下，管理人的操作可能会出现诸多不合规的现象，其中严重者直接触发合同法定解除权的行权条件。《合同法》第九十四条规定了五项行权条件：“【合同的法定解除】有下列情形之一的，当事人可以解除合同：（一）因不可抗力致使不能实现合同目的；（二）在履行期限届满之前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务；（三）当事人一方迟延履行主要债务，经催告后在合理期限内仍未履行；（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的；（五）法律规定的其他情形。”在难以行使合同任意解除权、合同约定解除权的情况下，投资者往往主张管理人的种种作为或不作为已满足上述法定解约情形。具体到契约型私募股权基金，笔者认为管理人常见的几种适用情形有：1.管理人失联或丧失管理人资质，无法正常履职的；2.管理人未按约定定期分配基金收益的；3.管理人未按约定对到期基金进行清的算；4.定向投资的基金未投向指定标的或有挪用情形的。经笔者检索，不少判例支持上述行使合同法定解除权的诉讼策略。如在（2019）黔26民终1146号案件判决书中，贵州省黔东南苗族侗族自治州中级人民法院论述道：“……上诉人从签订之日起至被上诉人起诉时止，并未按照《契约型基金合同》第二十二条‘基金收益与分配’中‘基金收益分配每年至少一次’的约定向被上诉人履行支付基金收益分配义务。上述事实足以认定上诉人在履行期限届满之前，以自己不向被上诉人支付收益的行为表明了不履行主要债务。一审判决支持被上诉人主张解除该份基金合同的诉讼请求，符合《中华人民共和国合同法》第九十四条规定法定解除情形，于法有据。上诉人提出的上诉理由不能成立，本院不予支持。”又如在（2019）沪0112民初15578号案件判决书中，上海市闵行区人民法院论述道：“被告**公司作为专业公司，未尽到妥善管理基金的专业责任，不仅没有及时披露基金运行的相关信息，而且在合同履行期间失联，可以认定该被告以其行为表示不再继续履行合同，故原告有权依法行使合同解除权。现原告以诉讼通知的方式要求解除合同并无不当，本院予以确认。”三、如何主张利息损失《合同法》第九十七条规定：“【解除的效力】合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以要求恢复原状、采取其他补救措施、并有权要求赔偿损失。”据此，合同解除后，投资者除了“可以要求恢复原状”（即管理人退还本金），还“有权要求赔偿损失”，因此如何计算利息便成了投资者需要考虑的一个问题。鉴于私募投资的高风险性，监管部门明确要求，基金合同中约定的收益利率属“预期、参考”性质而非“固定、承诺”性质。《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。”一言以蔽之，即使管理人完全合法合约操作，基金产品也不一定能实现合同约定的收益利率。因此，投资者若以预期利率作为标准诉请管理人赔付利息，则难以得到裁判机构的支持。实践中，若投资者以管理人非法占用其投资款为由主张资金占用费的，人民法院往往予以支持。正如房山法院在（2019）京0111民初15733号案件判决书中所论述的：“因双方在《基金合同》中约定的收益属于期待性利益，不属于损失，故对姜延清要求信文公司支付其未获得的预期投资收益的诉讼请求，本院不予支持。但信文公司应当对不能正常履行给付投资收益后占用姜延清资金期间的利息损失予以赔偿，故对姜延清的利息主张，本院从信文公司不再向姜延清给付投资收益后予以支持。”关于资金占用费的具体标准，人民法院往往采用中国人民银行同期同类人民币贷款基准利率。至于适用这一标准背后的法理，可参考重庆市第一中级人民法院在（2017）渝01民初676号案件判决书的论述：“《中华人民共和国合同法》第一百七十四条规定，法律对其他有偿合同有规定的，依照其规定，没有规定的，参照买卖合同的有关规定。《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》第二十四条第四款规定，买卖合同没有约定逾期付款违约金或者该违约金的计算方法，出卖人以买受人违约为由主张赔偿逾期付款损失的，人民法院可以中国人民银行同期同类人民币贷款基准利率为基础，参照逾期罚息利率标准计算。因此，***主张的**自起诉之日起即2017年4月21日按中国人民银行同期同类借款利率支付利息的请求符合法律规定，本院予以支持。”值得注意的是，“中国人民银行贷款基准利率”已于2019年被“LPR”取代，投资者主张资金占用费的标准亦应相应调整。根据《最高人民法院关于印发全<国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（法〔2019〕254号），“为深化利率市场化改革，推动降低实体利率水平，自2019年8月20日起，中国人民银行已经授权全国银行间同业拆借中心于每月20日（遇节假日顺延）9时30分公布贷款市场报价利率（LPR），中国人民银行贷款基准利率这一标准已经取消。因此，自此之后人民法院裁判贷款利息的基本标准应改为全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率。”笔者深感，作为汇集大额资金、投入融资项目的金融工具，私募产品是众多利益关系、法律关系的交汇地。私募暴雷后，若投资者委托诉讼维权，实属对法律人能力的考验。私募产品的投资标的除了股权类，还可能是证券类、其他类；组织形式除了契约型，还可能是公司型、合伙型；增信措施可能是第三方承诺期后回购基金份额，也可能是承诺期内定期支付固定利息；托管人可能勤勉尽责，也可能屡屡不作为……上述事实情况的不同直接影响诉讼策略的制定。私募暴雷后，投资者对管理人乃至托管人的维权诉讼实属技术密集型活动，笔者近期或另行撰文探讨托管人与投资者、托管人与管理人之间的法律关系。该类诉讼的争议焦点多涉及前沿法学理论，需由将来之立法予以明确，值得业界持续关注与深入探讨。