正在初始化报价器2016中国十大指纹锁品牌排行榜是怎样的？请大家告诉我具体哪个牌子的好啊？tyh土豆珠峰家具是中国十大家具品牌之一，经过中国环境标志认证，隶属于河北登峰家具有限公司。该公司创始于1983年，经过几十年的发展，想成了自己独有的管理、生产、销售体系。2016中国十大实木家具品牌排行榜第二位：华丰华丰家具具有五十多年的创业史，是中国一流世界家具大型的制造企业，该品牌隶属于华丰家具集团有限公司，是中国十大家具品牌，诚实为人诚信待客是华丰家具的经营理念。2016中国十大实木家具品牌排行榜第三位:联邦联邦家具隶属于广东联邦家私集团有限公司，中国著名的实木家具品牌，联邦旗下的实木家具种类多样，不管是实木床、或者是实木沙发，这些都受到广大消费者的喜爱。2016中国十大实木家具品牌排行榜第四位：南洋胡氏家具南洋胡氏家具隶属于天津市南洋胡氏家具制造有限公司，是天津市著名商标，创建于1993年的胡氏家具目前无论是从厂房规模还是员工数量，都是数一数二的。2016中国十大实木家具品牌排行榜第五位：华日华日家具股份有限公司坐落于京津唐告诉公路中断，经过家十年的发展，该品牌的家具已经相当齐全，无论是质量还是风格上，都是值得信赖的家具产品。2016中国十大实木家具品牌排行榜第六位：双叶双叶家具隶属于双叶家具实业有限公司，中国知名的实木家具品牌，自成立以来，一贯秉承品质取胜，诚信待人，服务客户的理念，在家具行业中赢得了良好的口碑。2016中国十大实木家具品牌排行榜第七位：光明光明集团是中国十大家具十大品牌，隶属于黑龙江光明集团家具股份有限公司，该公司一直致力于振兴中国民族家具产业，兼顾社会与经济效益，用品质点亮人们的家居生活。2016中国十大实木家具品牌排行榜第八位：华鹤华鹤家具有着50年的发展历史，总部坐落于中国北部黑龙江，多年来不断引进具有当今世界先进水平的家具，产品远销欧美、亚太。2016中国十大实木家具品牌排行榜第九位：曲美曲美家具，中国十大家具品牌，行业旗舰品牌，诞生于1987年的曲美家具品牌在对欧式生活的憧憬中产生，有着国际先进的生产技术和生产设备，远远不断的满足人们个性化的需求。2016中国十大实木家具品牌排行榜第十位：星月星月家具隶属于星月集团有限公司，是中国十大家具品牌之一，在满足客户家具供应的同时，产业链不断向着其他相关行业延伸。
查看更多更多回答遇到TA0000D2016十大品牌室内油漆排行榜:1立邦：中国驰名商标2多乐士：世界品牌,涂料十大品牌,球财富500强企业之一3华润：中国驰名商标,中国名牌,油漆/涂料十大品牌,4邦韵漆：中国驰名商标,中国油漆涂料十大品牌,全国消费者首选放心品牌5星冠：涂料十大品牌,广州市百强民营企业,值得信赖的产品6SANVO三和：中国著名品牌,涂料十大品牌,国际知名品牌7雅圆：中国驰名商标,涂料十大品牌,百佳放心企业8啄木鸟漆：中国驰名商标,涂料十大品牌,中国名牌产品9中华明珠：中国驰名品牌,中国著名品牌,名优产品10邦派/千色龙：中国驰名商标,涂料十大品牌.广东省文明单位
悱袅门锁十大品牌排行榜：1、KEYLOCK(创于1990年,国内最大规模的指纹锁制造企业之一,致力于指纹锁产品的企业,美国第吉尔企业股份有限公司)2、必达(中国最大的智能锁研发制造基地之一,国家级高新技术企业,广东省著名商标,广东省必达保安系统有限公司)3、力维Level(集研发/生产/销售于一体的跨国集团,高科技研发企业国家津贴奖金的获得企业,力维集团广东力维智能锁业有限公司)4、西勒奇(始于1871年美国,最早进入中国的外资企业之一,世界知名的安防产品及服务供应商,英格索兰(中国)投资有限公司)5、科裕华能(国内首把智能门锁诞生地,中国最大智能门锁生产商之一,中国锁具副理事长单位,江门市科裕智能科技有限公司)6、杨格YGS(专注于机电一体化智能锁具的高科技企业,中国电控锁具行业标准的制定者和起草单位之一,中山市杨格锁业有限公司)7、三环(始建于1930年,中国驰名商标,山东老字号,山东名牌产品,中国制锁协会理事长单位,烟台三环锁业集团有限公司)8、雅洁ARCHIE(中国驰名商标,广东省名牌产品,广东省著名商标,广东省百强民营企企,行业著名品牌,广东省雅洁五金有限公司)9、宝得利(浙江省名牌产品,浙江省著名商标,中国五金协会锁具分会理事单位,中国十大感应锁品牌,中国宝得利实业有限公司)10、摩德隆(中国最早从事电子门锁的企业之一,感应锁十大品牌,高端安防产品优秀制造商,中山市摩德隆智能科技有限公司)---沈阳三林装饰工程有限公司
为你推荐热门问答1234567891011121314151617181920查看更多21222324252627282930郴州哪家电影院看3D的效果最好？_百度知道
郴州哪家电影院看3D的效果最好？
我有更好的答案
郴州仅有的一家影院3D是双机放映，人民电影院，所以3D效果明显最好。而且屏幕和影厅都比较大一些。
采纳率：33%
十字路口KFC边上那个中南影视城可以的，放映厅较小，50人一厅，人民电影院也可以，不过放映厅容纳的人数比较多，夸张一点说是一火车人一起看一部电影。看你自己喜欢人多看还是人少咯。
我觉得是人民电影院，因为那个屏幕大一些。中影那边音响效果和环境虽然好一点，但是屏幕不够大，各有优缺点吧
苏仙影视城地址：苏园西路3-3号
去五岭广场的地下商场吧～那个还可以
肯德基边上的好，全国连锁的，包你满意。
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　　（1）按涂料的形态可分为水性涂料、溶剂性涂料、粉末涂料、高固体分涂料等；
　　（2）按施工方法可分为刷涂涂料、喷涂涂料、辊涂涂料、浸涂涂料、电泳涂料等；
　　（3）按施工工序可分为底漆、中涂漆（二道底漆）、面漆、罩光漆等；
　　（4）按功能可分为装饰涂料、防腐涂料、导电涂料、防锈涂料、耐高温涂料、示温涂料、隔热涂料、防火涂料、防水涂料等
　　（5）按用途可分为建筑涂料、罐头涂料、汽车涂料、飞机涂料、家电涂料、木器涂料、桥梁涂料、塑料涂料、纸张涂料等。
　　（6）家用油漆可分为内墙涂料、外墙涂料、木器漆、金属用漆、地坪漆。
　　（7）按漆膜性能分（防腐漆、绝缘漆、导电漆、耐热漆……）
　　（8）按成膜物质分（醇酸、环氧、氯化橡胶、丙烯酸、聚氨酯、乙烯……）
　　a) 按基料的种类分类：可分为有机涂料、无机涂料、有机—无机复合涂料。有机涂料由于其使用的溶剂不同，又分为有机溶剂型涂料和有机水性（包括水乳型和水溶 型）涂料两类。生活中常见的涂料一般都是有机涂料。无机涂料指的是用无机高分子材料为基料所生产的涂料，包括水溶性硅酸盐系、硅溶胶系、有机硅及无机聚合 物系。有机—无机复合涂料有两种复合形式，一种是涂料在生产时采用有机材料和无机材料共同作为基料，形成复合涂料；另一种是有机涂料和无机涂料在装饰施工 时相互结合。
　　b) 按装饰效果分类：可分为：1.表面平整光滑的平面涂料（俗称平涂），这是最为常见的一种施工方式；2.表面呈砂粒状装饰效果的砂壁状涂料，如真石漆；3.形成凹凸花纹立体装饰效果的复层涂料，如浮雕。
　　c) 按在建筑物上的使用部位分类：分为内墙涂料、外墙涂料、地面涂料和
　　顶棚涂料。
　　d) 按使用功能分类：可分为普通涂料和特种功能性建筑涂料（如防火涂
　　料、防水涂料、防霉涂料、道路标线涂料等）。
　　e) 按照使用颜色效果分类：如金属漆，透明清漆等。查看更多2个回答挚爱小慧PO7芬琳、都芳、PPG、宣伟等油漆，都有不错的0 VOC环保漆或超低VOC。新浪装修家居网论坛$ j( [/ W9 k在国外的儿童医院，芬琳漆的占比有很大的份额。bbs.jiaju.sina。com。cn! [) x* I0 u, l都芳是北京奥运会给老外住刷的油漆，想必也差不到哪去。PPG是比较早进中国的，就跟汽车行业的大众一样，拥有较高的市场认可度，在中国销售的大师系列，全是美国进口中国灌装的。宣伟品质虽然好，但由于进中国晚了，所以销量到目前不是很高。
4个回答武德946环保的油漆有很多，但是绝大多数环保的油漆都不能做到零甲醛的。就算是我国国内比较认可的这十个品牌，也同样不能做到零甲醛，只能说它是相对而言比较环保的。
1、多乐士(中国十大品牌健康漆、中国低碳节能漆第一品牌)
2、立邦漆(中国驰名商标,日本品牌, 中国十大品牌健康漆)
3、嘉宝莉(中国驰名商标,中国名牌, 中国十大品牌健康漆)
4、福瑞达漆（中国养生漆领导品牌，中国名牌，中国十大品牌健康漆）
5、紫荆花(始于1982年的香港,中国名牌, 中国十大品牌健康漆)
6、华润(中国驰名商标,中国名牌, 中国十大品牌健康漆)
7、三棵树(中国驰名商标,中国名牌, 中国十大品牌健康漆)
8、巴德士BADESE (中国十大品牌健康漆,广东名牌,广东省著名商标)
9、大宝(中国十大健康漆品牌,广东名牌,中国产品质量500强)
10、美涂士(中国十大品牌健康漆,广东省著名商标,中国环境标志产品)
我家里装修的时候用的是三棵树油漆，用完之后感觉没什么异味，所以通风一个多月就入住了。现在入住五六年了，全家人都很健康。因为自己使用过，所以我觉得三棵树油漆是相当环保的，现在推荐给大家使用。3个回答否徤癇牦釖菝油漆公司IdeaPaint最近研发出一款名为“Clear”的透明油漆。只要您将这油漆刷在任何地方，它都能瞬间变成可书写的白板。超级实用哦，以后再也不用担心小朋友在家里胡乱图画啦！而且这也相当环保么，省了多少纸张！
3个回答conquerbj油漆厂光明油漆好，他们销售的产品都是经过严格的检查的，一般不会出现假冒的油漆，产品性价比不错，产品品种齐全、结构体系完善、性能质量稳定。现在市面上都有很多人选择的，是很不错的选择。
3个回答江飞驰你好，光明油漆还是可以的，他们的产品质量过关，技术力量雄厚，可以油漆大型的场所。光明油漆的透明度越好，成品效果能清晰的展示木材木纹的效果，无刺激性气味、无香味。希望我的回答能帮到你。
2个回答xwbxjl020505多拉漆，有一款水性釉面白板漆。环保、施工操作简单，防涂鸦，刷多拉！2个回答08ae4aw5油漆公司Idea Paint最近研发出一款名为“Clear”的透明油漆。只要您将这油漆刷在任何地方，它都能瞬间变成可书写的白板。
　　油漆公司Idea Paint最近研发出一款名为“Clear”的透明油漆。只要您将这油漆刷在任何地方，它都能瞬间变成可书写的白板。超级实用哦，以后再也不用担心小朋友在家里胡乱图画啦！而且这也相当环保么，省了多少纸张！1个回答极度回忆63620是彩色油漆价格贵一点2个回答b2044w一、聚酯漆是用聚酯树脂为主要成膜物。高档家具常用的为不饱和聚酯漆，也就是通称的钢琴漆。
不饱和聚酯漆的特性为：
1、一次施工膜厚度可达1毫米，是其他漆种无法相比的;
2、漆膜饱满，清澈透明，其硬度、光泽度均高于其他漆种；
3、耐水、耐热及短时耐轻度火焰机能优于其他漆种；
4、不饱和聚酯漆的柔韧性差，受力时轻易脆裂，一旦漆膜受损不易修复，故搬迁时应留意保护家具。
二、聚氨酯漆漆膜坚硬耐磨，经由抛光有较高的光泽，其耐水、耐热、耐酸碱机能好，是优质的高级木器用漆。
三、丙烯酸漆是由***酯与丙烯酸酯的共聚物制成的涂料，其中有水白色的清漆及光彩纯白的白磁漆。
丙烯酸漆漆膜光亮、坚硬，具有良好的保色、保光机能。耐水、附着力良好，经抛光润饰漆膜平滑如镜，并能经久不变。
四、亚光漆是以清漆为主，加入适量的消光剂和辅助材料调合而成的，因为消光剂的用量不同，漆膜光泽度亦不同。
亚光漆漆膜光泽度柔和、匀薄，平整光滑，耐温，耐水，耐酸碱。
五、硝基漆又称喷漆、蜡克。它以***为主，加入合成树脂、增韧剂、溶剂与稀释剂制成基料。
其中不含养料的透明基料即为硝基清漆，含有颜色的不透明液体则为硝基磁漆。
硝基漆膜经由抛光可获得很高的光泽，是一种普遍使用的装饰机能较好的涂料。
硝基漆漆膜附着力差，漆膜硬度不及聚氨酯漆、不饱和聚酯漆与丙稀酸漆。热门问答1234567891011121314151617181920查看更多21222324252627282930前面朋友的回答已经比较全面了。简单一句话总结：&b&金融行业包括银行业、证券业、保险业、信托业等&/b&，而投行在国内一般仅指&b&券商IBD&/b&（Investment Banking Division）。有关世界顶级投行就奉劝题主不要考虑了，不是打击您，那里不是您努力了想进就能进的。
&br&&br&下面我贴一篇文章分享一下投行前辈的&b&从业经历&/b&，给未来有志于从事投行工作却又没有时间或没有机会深入了解的朋友一个相对客观形象的参考，以加深对投行的理解从而选择继续坚持亦或重新调整自己的职业规划。&br&&br&&b&文章较长&/b&，但我认为写的很真实。&b&没有耐心、不感兴趣的读者就不要读了&/b&。本着认真的态度，请您看完文章后再点赞同或反对。&br&&br&-------------------------------------------------------------分割线------------------------------------------------------------------&br&&br&&blockquote&人生是一场长跑，就算你在这一阶段占得先机，谁知道别人不会在下一阶段胜过你？看着那些不在投行工作的朋友每年有固定的假期去旅行，可以早点找到意中人、花更多时间和自己心爱的人在一起，而你只能看着或期待着银行户头上的数字增长的快一些，你真的觉得有限的人生你丰富体验了吗？
&/blockquote&&br&&b&中国与华尔街不同的投行人生&/b&&br&&br&&b&作者：班妮&/b&&br&&br&&b&
引子&/b&&br&&br&
　　如今，在投行工作是否还是一个传说？我想答案应该是肯定的，尽管现在投行人员的素质早已参差不齐，但投行之外的人仍然羡慕那些正在投行或曾在投行工作的人，主要原因，我想还是因为投行的造富效应。&br&&br&　　每个人年轻的时候(去掉这个定语也行)都有想多赚钱的冲动，毕竟，这也是个人能力的某种反映。所以，尽管“occupying wall street”以及高盛前雇员在《纽约时报》上公然抨击高盛的“money making culture”让华尔街在美国已经变成了一个负面词汇，甚至在中国，媒体上对投行的负面报道也日益增多，但仍然有不少人试图进入投行工作，特别是在当下中国。&br&&br& 　
最近有不少人向我咨询进入投行工作的事，哪怕是能进入一些国内中小券商也好；而更有很多即将到海外求学的中国学子，公开地在电视节目上说，他们的目标是进入美国华尔街，在自己的履历上添上辉煌的一笔。而我发现，即使我说了再多关于投行的工作压力大、出差时间长、没有个人生活，问我的那个人却仍然对投行持有美好的幻想，哪怕我在心里已经默默判定这个理想青年完全不适合投身投行工作。&br&&br&
2010年初，在我还以百倍的热情战斗在投行第一线的时候，投行部安排我在项目上指导一名实习生了解投行工作，这个小青年当时就读威斯康星大学本年二年级，目标也是进入华尔街工作，他彬彬有礼的叫我“老师”，做事主动，除了对投行一无所知外，各方面都很优秀。当时他推荐我一本书，叫《monkey business》（中文译名：《华尔街的大马猴》），是两个投行助理记叙华尔街投行人生的，我当时很不屑：只能在华尔街做到BA就辞职的人能对华尔街有什么深刻见解呢？&br&&br&
如今，我终于“逃离”了投行，有机会以一种平静的心态读完了这部纪实书籍，我发现里面有些东西触动了我。&br&&br& 　
说实话，从工作内容、工作方式来说，华尔街投行（或者你可以说外资投行）与中国投行有着太多太多的不同——这也恰恰是我接下来想要重点叙述的东西，但是，我必须说，有些东西是相同的，那就是投行工作带给我们的身心折磨和对生活美好追求的丧失。经过或长或短的时间，我们这些经历过投行洗礼的人积累了或多或少的财富，然后或走或留，但无一例外，觉得身心俱疲。我们习惯了苦中作乐，习惯了熬夜加班却不考虑什么加班费，我们学会了有时拼命有时偷懒，学会了一年的心血付之东流后一醉方休然后精神饱满的奔赴下一个项目，我们一度忘记了那些让生活丰富精彩的旅行和朋友聚会，忘记了周末宅在家中的简单快乐，直到我们终于离开投行回归人间，或者就这样一直在路上疾走，停不下来。&br&&br&
投行，是一份特别的经历，但你不一定非得尝试，因为人生有太多种可能性，很多经历远比在投行工作精彩，你不一定非得通过糟蹋自己的青春来证明自己。但如果你问我，投行人生为什么值得我多次书写，为什么那些在投行痛苦挣扎的人在考虑换个行业时会有那么多的顾虑，我会引用《Monkey business》结尾的文字来回答你：“人们在放弃一项自己曾为之倾注过相当多的时间和精力、苦心经营过的事业后，难免会自问决策是否明智。”“生活就像跷跷板，需要的就是一种平衡。在我和特鲁珀还是投资银行家的日子，就仿佛跷跷板的一头站着一个又胖又贪婪的家伙，另一头是一个快乐的小精灵。你根本看不清那个家伙怎样移动，所以怎么能达到平衡呢？”
&br&&br&　　在我彻底告别投行工作又不能放弃时常关注这个行业的市场动态的情况下，我很想结合《Monkey business》这本书，写一写华尔街投行与中国投行的区别，当然，也顺便书写我投行的经历，给向往投行的人一个参考，给自己留下一点日后回忆的参考。&br&&br& 　
我可能会写到太多这个行业不那么令人愉快的一面，不过值得欣慰的是，从目前的一些迹象来看，我有理由相信，这个行业会朝着更加专业化的方向发展，那些至今仍算少数派的负责任的投资银行家未来有可能会日渐增多。&br&&br&&b&区别一：梦想没有那么光鲜&/b&&br&&br& 　　《Monkey business》自第一章起就向我们描绘了奢侈腐化的华尔街投行生活：出差坐头等舱，住5星级酒店，享受豪华轿车服务，身着手工制的西装，打爱马仕的领带，穿菲拉格慕的鞋子，下班可以享用免费的酒水，还能尽情与脱衣舞女欢乐！不难理解，为了过上这样的生活，多少华尔街的投行人士都把灵魂出卖给了魔鬼，而那个撒旦的名字就叫“金钱”。&br&&br& 　
你要是真以为中国的投行人士也能时不时摊上这样的好日子就大错特错了。2006年我在律师事务所工作时，有次听到其他项目组的律师无比羡慕地谈到投行。他说起他们的一个IPO项目去北京报材料，然后说券商住五星级酒店，他们只住三星，语气中掩饰不住的一股子酸味儿——如今管这调调叫“羡慕嫉妒恨”。于是我心存念想，以为那就是投行生活——高端金领人士。&br&&br& 　
等我真正进入投行，满怀期待地踏上第一次出差之旅，到了目的地武汉，装做漫不经心地问企业来接我们的司机说：我们住什么酒店呀？司机爽快地回答：白宫！就在东湖边上，风景好的很。我心里嘀咕，白宫是个啥星级的酒店呢？等到了地方，终于明白了，原来白宫就是企业自己开发的一个房地产项目，啥星级也没有，除了形状像美国白宫外简直一无是处，没过两天我就被那里对蚊香免疫的毒蚊子咬得眼睛红肿。而这家打算再融资的上市公司的办公楼也是一座毫不起眼儿的小楼，因为没有电梯，每天我的心肺功能都得到了很好的锻炼。青花瓷般的投行金领梦直接被打得粉粉碎。&br&&br& 　
其实这主要是由于中美不同的投行工作方式造成的。读过《monkey business》，你会发现这些投行助理们（相当于中国普通投行人员）整天干的事就是编撰各种项目建议书、融资方案和招股说明书，但他们并不需要在客户企业进行详尽的尽职调查，他们出差通常是为了到客户所在的公司进行商洽或是进行路演。按我的理解，在美国的上市制度下，上市本身不难，但找到真正对公司感兴趣的客户把股票发出去才是关键。&br&&br& 　
而在中国，鉴于中国证监会制定的一系列严格的上市标准并要求企业必须通过证监会发审委的审核才能过会，因此，通常情况下，一般的企业很有动机为了满足这些标准而捏造事实或者造假，或者说中国的商业社会本来就很混乱，这就导致了中国投行的很大一部分工作就是到企业去实地发现企业的真实情况，协助企业满足中国证监会的各项审核和要求，从历史问题到未来发展目标，从财务状况到日常公司治理，从税务、海关、环保到员工社保，无所不包，在中国，一次IPO的过程，就是一次企业社会责任和商业道德的全面培养过程，或者是一次为了让企业看上去满足这些标准而进行的“包装”过程。&br&&br& 　　所以，我们的投行人员需要花大量的时间呆在企业所在地，按照上市的标准一条一条的核查企业的现状，符合的就如实写入招股书，不符合的就想办法规范它，这个过程少则个把月，多则半年一年。鉴于中国的经济发展现状以及中国上市公司主要的行业类型，这些有前途的企业多半集中在一些二三线城市，甚至是一些穷乡僻壤，试问在这样的地方如何有五星级酒店，又如何能穿什么手工西装和进口皮鞋瞎得瑟？大部分的投行人员不得不长期忍受入住那些小县城里不入流的酒店甚至在简陋条件下手洗衣服的痛苦（很多中国投行是不给员工报销什么洗衣费的，自金融危机之后，有些曾经默许员工在出差额度内使用酒店洗衣服务的券商也已通过要求员工打印酒店房费清单的方式取消了这项优惠）。有时，在一个地方呆得时间过长，一不留神遭遇换季，还得在那些当地的商店里买些平时完全看不上的四流品牌衣服应付天气变化，穿上之后，基本就可以与当地人融合了。投行，完全不是你想象的衣着光鲜的行业。&br&&br& 　　即使你进入了一个大投行，做的是像工行上市这种规模的项目，也不等于你就可以大住五星级酒店，工行的各分支机构遍布全国各中小城市，要想完成全面的尽调，你非得跑到这些小地方去遛遛不可，一样苦逼的日子。&br&&br& 　　等你不自觉适应了这些之后，即便你升为部门副总或更洋气一些的ED、MD，你可能也不再对光鲜衣着有太多讲究，我当年的好几个领导，即使在与客户谈方案时，也穿着最普通的毛衣和羽绒服，甚至我认识的一个国内大投行的MD，都一直穿凡客的衬衫。很多在投行工作的人，赚钱的欲望强烈，但物质的欲望可能已经淡泊了。&br&&br& 　　经过我几年下来的观察，中国投行里不是没有那些喜欢摆派头的人，但如果你看到一个投行人士过于（我用“过于”这个修饰词是为了防止某些小资人士不必要的对号入座）讲究衣着和外表，有一点可以肯定：他已经逐渐远离实质性业务工作，如果他不是公司高管或部门老总级的人物，就很有可能是个“忽悠派”，当你有实际业务问题咨询，请避开这类人。&br&&br& 　　经过几个月的艰苦奋战，好不容易把企业材料报到了北京，你以为真能住五星了吗？大方的企业也许会在见面会或上会那两天安排一下金融街的像样酒店给投行人员一点甜头尝尝，通常在中国这种审核严格的资本市场中，企业没见到钱绝不“撒鹰”，我们这些只做中小企业的第二梯队券商不得不严格按照自己公司的出差标准入住不那么考究的酒店，而我做了资本市场之后，发现向各家券商打听谁家在北京的像样酒店有协议价成了大家常常提起的热门主题。&br&&br& 　　至于“夜夜笙歌”的部分，中国投行也不是没有，那干脆就是一种折磨，鉴于中国人长期以来就偏爱所谓的健康生活，没人愿意在干了一天活儿之后还陪着企业的几个高管在那些小城市看起来不那么正经的KTV唱唱跳跳，外加红黄白几种酒混着喝个没完。有些企业真的会叫几个当地美女来“公关”，陪着什么领导唱个小曲儿，参加这种活动对于我们投行女员工来说无异于自取其辱，还得假装脸不红不白地坐着。&br&&br& 　　经过以上总结，基本可以认定：在中国，投行算得上是个脏活儿累活儿。万一你的项目成功上市，别忘了上市酒会时赶紧抓住机会秀一秀你的爱马仕皮带，那几乎是你得瑟的唯一机会。&br&&br&&b&区别二：加班的真相&/b&&br&&br& 　　《Monkey business》向我们揭示了华尔街疯狂加班的可怕程度，每周30到50小时的文字处理工作，80%的文案会被否定，连续72小时不合眼的加班，8天路演，飞行12000英里，穿越7个国家8个时区，他们的受虐程度都超常。金融危机爆发时，我们甚至在电视中看到，雷曼兄弟的那些初级投行员工还在不知就里的加班，我简直怀疑他们就是在盲目的瞎加班，做些毫无意义的工作。《Monkey business》部分证实了我的猜测：长期在投行工作的员工已经不会独立思考了，他们只会机械地完成上级交给的任务。&br&&br& 　　华尔街的超常人加班反映了这些华尔街核心人物的焦虑症：他们不到项目开会讨论或招股书付诸印刷的最后一刻决不定稿，他们是偏执狂，也是完美主义者，他们靠折磨下属缓解他们的长期工作压力。他们逼着所有的投行助理加班只因为一件事——加班已经成了行规。&br&&br& 　　如果你因为这些描述认为投行生活很恐怖，恭喜你，在这个环节，中国的投行胜出了——我们稍有人情味儿。在中国，根据你的职位、能力，还有项目的具体情况，投行加班有着完全不同的内容和意义。&br&&br& 　　我刚到投行工作的第一个项目是上市公司再融资，我那时对投行一无所知，连上“巨潮资讯”查上市公司公告这种弱爆了的事情都是同事教我的，当时项目上一共四个人，我和一个同组的女同事，还有另一个女同事因为在项目上时间比较长算主要项目成员，再有一个保荐人全面负责整个项目。我遭遇的第一次加班是因为我们在做材料的过程中发行人律师猛然发现该企业不符合证监会要求的配股条件，我们必须将再融资方案改为非公开发行，于是那天晚上我们就熬夜改公告和股东大会文件。&br&&br& 　　我刚来屁也不懂，也没人教我，我很想做些什么但真的什么都不会做，于是整夜只能在那里检查文件里的错别字，看着别人在那里改文件忙得团团转。按说我做过律师应该擅长这种格式文本，但他们似乎也没有把东西交给我来尝试的兴趣。于是我只好干坐着陪他们加班，很不好意思自己帮不上什么忙。我想，一定有很多投行人员在菜鸟阶段有过与我相似的经历，在时间紧迫的情况下，投行老手们通常都自己操刀，以便按时赶出符合要求的文件。&br&&br& 　　在中国投行，通常投行人员都是在实践中慢慢摸索做业务的能力，没有什么所谓的系统培训，因此，中国投行喜欢有经验的律师和会计师，而不是像华尔街那样偏爱商学院的优等生。在中国，没有与投行对口的商学院教育，我们也不需要像华尔街投行的分析师那样不停的做模型分析。如果你当年也崇拜过在外资大投行工作过的“明星分析师”曾子墨，看看《Monkey business》第一章就可以知道她每天都在做啥。&br&&br& 　　简言之，在中国投行，加班的第一阶段为陪坐和打下手。&br&&br& 　　再后来，我由初级菜鸟升级为高级菜鸟（你姑且可以理解为在本土券商由项目经理升级到高级经理），可以独立撰写一些不复杂的招股说明书章节了，这时我的加班增多，不过都是为了赶写招股说明书和调整格式。这时我遇到了愿意教我一些具体业务问题的领导，他在项目的前期不大写东西，因此很愿意在现场口授我一些投行知识和业务规则，小到如何用word调整格式，大到一些财务知识，在我这个阶段，也就是这样而已。&br&&br& 　　不过，当他们开始讨论募投项目的确定以及管理层讨论分析时，我这个外行就完全插不上话了，我只能看他们写好的章节来学习，如果领导和企业董事长讨论这些重要内容的确定，通常我只能旁听，对其内容一知半解，也许到了十二点或者更晚，他们会发个善心让我先回宾馆休息。&br&&br& 　　这一阶段，我负责了大量技术含量不高的申报文件内容，比如保荐说明书，上市申请报告等，当年投行做一个项目也就三个人，所有没技术含量的章节和文件全部由我一个人操刀完成，由于听话肯干效率高，我算是得到了领导的赏识。&br&&br& 　　由于原来在律所工作过，我自以为自己在文件处理上已经算是认真仔细，但和有些投行男人一比，我完全甘拜下风。他们会小到一个标点符号是全角半角，数字的字体，文件是左对齐还是居中对齐而把文件改来改去，我当时改得抱怨连天，但却因此养成了良好的工作习惯。显然，今天，很多投行人员不大重视这方面的细节工作了，以至于媒体上出现了太多招股说明书犯低级错误的报道。&br&&br& 　　看过《Monkey business》，你会了解到，在国外，投行人员非常重视制作出一份格式精美、文字无误的项目建议书或融资方案，因为那代表了华尔街金融服务的严谨认真。而在中国，不知什么时候起，实用主义的理念深入人心，大家都把实质重于形式这话背得很熟，因此很多时候即使发现招股书里有不少文字错误和格式不统一也懒得改正，反正IPO上会被否不会是因为这些小事情。&br&&br& 　　大多数情况下，中国投行的加班都比较温和，甚至在项目初期也不用加班，到点就和企业一起下班。一些业务骨干甚至惯于在项目上偷懒，先让那些新人拿招股书写着练手！企业有问题就解答一下，没问题的话，每天电脑一开一关，一天就过去了。到招股书快定稿的时候才进入相对恶性的加班，十二点、一点，忙着核对招股书前后文有没有不一致的地方，保荐人有时在这个阶段才会在现场出现，通读招股书，有经验的保代开始提示下面人改正那些有问题的章节，混日子的保代则在这个时候开始熟悉项目情况。&br&&br& 　　等到决定去北京，最悲催的日子就正式开始了。三点睡觉八点起床，或者一晚上不睡，早上报了材料才可以回宾馆休息。我第一次体验这个过程时简直要崩溃，明明困得所有反应都变迟钝，还在挣扎着修改招股说明书，一得着机会就在沙发上打盹。我当时纯粹靠着心理暗示才坚持着度过了那可怕的一周，每次我累得不行就想象每多工作一小时，就有一张钞票飘落在口袋里，对于年轻没见过多少钱的我，这招有点管用。我当时还来不及想到：如果这项目上会被否，我连加班费都没有。作为一个菜鸟，我完全相信我领导和同事的水平，在那高歌猛进的红火年代，我们倾向于乐观。后来，结局果然很悲惨。&br&&br& 　　再后来，由于一边要做项目一边要应付保荐人考试，我的投行生涯就变得更加悲惨。白天在企业写了一天的文件，晚上回到宾馆还要自学会计、财务管理之类的东西，一搞搞到十二点，天天如此。有时，自己负责的章节写不完，晚上回到宾馆也会自觉的改来改去。投行都是夜猫子，晚上夜深人静的时候比较有创作思路。于是自愿加班成了习惯，每个老投行都是工作狂。&br&&br& 　　再到后来，我在投行部负责质量控制的时候，我把疯狂的加班习惯也传染给了我的下属。那会儿部门里工作多，有时我去企业做现场核查时还没来得及看他们招股书的初稿，于是我就在飞机上看这些文件。我发现，由于我整个飞行时间一直开着电脑看文件，我的同事也丝毫不敢懈怠，纷纷效仿我的工作狂态度。大约三到五天的现场核查，每天加班到一点左右。&br&&br& 　　在华尔街，那些助理级别之上的高级职员通常不亲自参与文字性内容的全程加班，他们只在后期审阅文字提出修改要求，然后让他们的下属一遍又一遍的改来改去。而在中国，即便由初级员工负责撰写招股书，业务骨干和保代对招股书的指导过程也是全程性的，甚至干脆就自己来写一些重要的章节，文字工作的部分对中国投行来说非常关键，这是中国证监会批准项目通过的全部依据。&br&&br& 　　当然，在哪里都少不了那些偷懒不干活的人。在华尔街，这些人会在年终业绩考评时被某些同事揭发，或是在项目失败时找到下属做替罪羊，也有可能就自己承担责任。而在中国，差不多的故事也在上演，有些人把招股书写得一塌糊涂让其他同事替他们“擦屁股”，或是不负责任地拿份儿保代津贴或是项目签字费舒舒服服混日子，当然，也有人在投行混不下去，只好走人。&br&&br& 　　说到底，加班的真相就只有两种：累得半死，或是滥竽充数。&br&&br&&b&区别三：谁才是忽悠高手&/b&&br&&br& 　　《Monkey business》一书向我们介绍了华尔街投行内部严格的等级制度，作者称之为“投行食物链”，每个级别之间的上下级关系分明，从一个级别升至另一个级别要有足够优异的表现和一定时间的磨炼才行。&br&&br& 　　简单说来，最低级的是分析师，用该书作者的话说，“分析师根本算不上是人，就和猴子一样。成堆的猴子，互相趴在背上，挑拣着对方毛发中的虱子。”通常而言，没有在商学院学习过的人进入投行就只能做分析师职位，做些琐碎却繁重的工作，慢慢被调教成投行的机器人。再往上就是该书作者所处的银行助理职位，从这一步开始，你可以被称作一个banker，“投资银行助理所作的很多工作都和价值以及成本核算相关。原则上讲，每笔交易都离不开估价。”所以，这些普通的投行工作人员的主要任务就是做模型，算估值。当然他们也做些建议书，撰写初步的融资或财务咨询方案，但按我对此书的理解，分析师提出这些方案必定是基于以前既有的案例，难得说有自己太多的创造和专业分析。如果你足够幸运，熬过了助理阶段的煎熬，就可以进入投行的高级职务序列，从副总经理到高级副总经理、执行董事、高级执行董事（我觉得你可以简单地把这些职位对应对我们熟知的VP、D、ED和MD），这些人不再从事具体的项目文字工作，他们从低到高分别负责监督项目执行过程、整体推进项目、开发新项目和整合投行客户资源及业务资源。&br&&br& 　　在中国投行，我们也有所谓的等级制度。纯本土的券商里投行职员级别包括项目经理、高级经理、业务董事、总经理助理、副总经理和总经理，那些合资券商或沾过外资气的券商里投行职员级别包括A、SA、（IVP）、VP、（D）、ED、MD，加括号的项目表示在有些券商中这一职位序列没有设置。总之，只是内外资券商叫法不同，在公司中的地位各序列基本相同，比如我本人在本土券商做到过总经理助理的级别，相当于合资券商中的D（Director）。&br&&br& 　　不过在中国投行，特别是本土券商，级别的调整相对灵活，特别是在保荐代表人制度存在的情况下，有的年轻人考过了保荐人考试，甚至迅速注册为保荐人，他的级别就可以很快得到提高。有时候，我们本土投行内部就只有两个级别：保荐人和非保荐人。&br&&br& 　　在当年保荐人资源还特别稀缺的时候，最经典的一个故事是我听说A某考过保荐人考试后立马升格，被周围的新人称做“A总”，过了一年，那新人也考过了保荐人考试，当下改口把“A总”叫回“小A”，表示二人就此又可以平起平坐了。&br&&br& 　　不过，抛开保荐代表人制度不说，在中外投行，有一点是相通的，就是在业务能力之外，忽悠能力高的人通常比较容易得到升职，说得洋气点儿，如果你与客户及监管机构沟通的技巧不行的话，在投行里很难受到器重进而快速成为一个高级别职员。&br&&br& 　　这种所谓忽悠能力，需要在一次又一次的项目实践上慢慢找感觉，你最好早点开窍，别光顾着埋头写文件。&br&&br& 　　我的忽悠能力提升得益于2008年金融危机带来的机会，那年经济形势不好，再加上A股IPO暂停，我们没什么项目可做，只是忙着四处找项目。有些同事几乎就整天坐在办公室里，我比较幸运，有机会和其他资历更深的同事一起去和不同的企业接触、谈项目，有时是我们参与一些企业选择券商的“竞标”过程，有时是我们在一些PE的介绍下了解一些项目，判断是否能作为合格的IPO项目跟进。在这个过程中，企业会向我们提出一系列关于上市的问题，包括自身是否存在上市障碍，或者A股上市的一些政策倾向和标准，需要我们进行专业解答。还有的时候，我们需要向企业介绍我们投行的优势，甚至展示我们个人的可靠和专业，让企业做出选择我们为保荐券商的决定。&br&&br& 　　我学忽悠的过程跟基努里维斯在《魔鬼代言人》中扮演的律师在厕所里偷听法院庭审的过程大同小异，只不过我是光明正大的坐在领导旁边听他们怎么解答客户那些关于A股上市的困惑，怎么跟客户忽悠说我们投行和他们公司最“登对”，我一边听一边用电脑做笔记，也算是做会议记录。晚上回家再整理一下，下一次我就可能用同样的招数来忽悠其他客户。&br&&br& 　　在华尔街投行，初级职员不停加班完成制作精美的项目建议书，高级职员就负责口若悬河地把客户说晕，在与其他投行的PK中胜出。为了拿到项目，这些高级投资银行家什么都乐意去做，可以完全不要脸，通常情况下就是用各种精心编制的谎话和废话力求从各个角度击中客户的要害。这时，投资银行家的工作就是一种推销，他们“真的把推销提高到了一种艺术的最高境界。” &br&&br&　　在中国投行，真实的情形也差不了太多。忽悠的办法有好几种，当然，说来说去也就那么几种。首先是出大牌，如果想拿下一个大的项目，派去忽悠客户的人级别一定要高，最好是公司总裁、副总裁级别，实在不行也得投行总经理亲自上，这一招首先就会让客户觉得“倍儿有面子”，体现出我们投行对该项目的重视程度。我曾经跟着不同的公司副总裁参与承揽项目，他们在餐桌上或会议室里与客户侃侃而谈的本事一开始真是吓到我，大到中国资本市场的发展前景，小到某个知名官员不为人知的小笑话，大到我们证券公司各项业务齐头并进的良好形势，小到我们为了某个项目做过的细节工作，无所不包，谈笑间，樯橹灰飞烟灭。这些经历对我日后做PE也很有帮助，因为PE大部分情况下提供不了专业的服务就更得忽悠了！而怎么能在忽悠中体现中你的气场，是一门学问。&br&&br& 　　第二招是技术派出场。投行总有那么些专业过硬的技术人士，最好是保代，有时也可以是业务骨干，根据事先了解到的企业情况，制作一份充满“个案关怀”的项目建议书，然后再由上述资深投行人士在会面现场当场为企业家解读其公司上市的关键问题及解决之道，最好能让企业家感觉到除了我们投行，没有其他券商能这般懂他的企业和行业状况，最后只剩一句相见恨晚的——缘份啊！&br&&br& 　　第三招是卖弄关系和资源。譬如一家江苏券商在承揽江苏企业IPO的项目时，最好要充分体现出老乡见老乡的优势，同时亮明自己与江苏证监局打交道多年的经验，在企业IPO辅导验收的过程中坚信一定会顺利通过云云。有时也可以微妙地向企业透露一些会里最近的“风声”，表示自己与会里熟悉，可以在IPO审核的过程中协助企业更好地展示自身优势，化解危机问题。我还见过有的投行向企业称自己做过同行业或上下游的公司上市，可以把其他公司相关情况告知企业或撮合他们的某些生意。总之，告诉企业，你能为他们提供最最增值的服务，除了其他券商都能为他们做的那些事儿，你还能为他们做些别人不能做的事儿，管他到时候执行效果打多少折扣，先忽悠了再说！当然，这些关系和资源的使用，最后多半都是空头支票。&br&&br& 　　除上述招数外，你还可以使用些其他“下三烂”的招数，就是些不成正规门派的抢项目办法，这没什么不好意思承认的，刚说了，美国华尔街投行也都做些不要脸的事。比如，用自己惊人的酒量在餐桌上与客户结成哥儿们；贿赂目标企业的某个关键人物，承诺给项目承揽费；或者给某些小气老板们一个慷慨的折扣。&br&&br& 　　做投行难啊，因为我们是乙方。现在在投行面前唯唯喏喏的企业真不多了，尤其是项目承揽阶段，我们使出混身解数，让客户终于认为自己遇到了最合适的投行，一旦项目拿到，有些客户就会发现自己像是恋爱的人走入了婚姻的坟墓。听说有个项目，一个投行老保代B总亲自上阵忽悠，成熟稳重加专业功底深厚，企业老板对其崇拜有加，把其他大投行都一脚踢走，后来就听企业老板说：咋回事儿？自打和他们签了协议，B总就再也没来过！当然，这都是后话。&br&&br&&b&区别四：文字处理的微妙之处&/b&&br&&br& 　　现在我们知道了，华尔街投行的普通员工也要进行大量的文字处理工作，不比我们这些写招股说明书的中国投行人员轻松多少。只不过他们写材料是客户导向型的，而我们则是政策导向型。&br&&br& 　　写这些材料都少不了各种模板，别以为华尔街就能强多少，他们只是模板整理得比我们更专业、更细致。《Monkey business》告诉我们：“建议书一点创意也没有。每个建议书都是东拼西凑，这抄一点，那抄一点，前面再加上一个新的概述就行了。”“原则上讲，助理们不应该觉得编纂方案建议书有那么困难。用些夸张，加上伪造、少许的剽窃、大量不切实际的估价和分析，很好地搅拌和混合就可以完成了。但助理们在实际创作建议书时，一般有一个漫长的过程，这个过程包括痛苦、折磨、解脱和学会到底应该听谁的话的摸索。”&br&&br& 　　中国的投行在承揽项目时也会向客户派发项目建议书，具体的炮制过程和上面华尔街的操作方式相似，但是项目建议书的难点在于给客户提供融资方案和改制建议，包括有限责任公司改股份公司的时点，折股方案的选择，预计的融资规模，需要清理和关注的历史问题等。在撰写这部分建议的过程中，投行新手可以从老投行处学到很多基本知识，一个合理而不是糊弄事儿的建议书应该在上述方面给企业以清晰的解答和分析，做的多了，也就可以形成一些模板。新手的困惑在于，遇到一个全新的企业，看着那些公司基本情况，他不知道该如何下手分析和解读。这是因为我们的投行业务能力完全来源于实践经验中对政策和规范性文件的把握和解读，而国外的商学院的学生在MBA课堂上学到的那些估值模型分析，直接就可以在华尔街投行的工作中学以致用。&br&&br& 　　《Monkey business》一书在描写招股说明书的起草过程时，更愿意把这形容成一个开会的过程，因为这是一个投资银行家、投行律师、发行人、发行人律师、会计师多方参与讨论后完成定稿的部分。但显然，这部分工作的完成不像在中国那么漫长。“《招股说明书》的整个起草过程少则5天，多则10天才能完成。参与者大多在20-30人之间，也就是说，折合起来大约需要100-300个工作日才能完成。就这样一篇花费将近1年时间才得以完成的文件，最后没什么人有兴趣阅读它！” &br&&br&　　中国投行的同仁，看出差别来没？首先，人家计算完成招股书的时间是按每人工作的小时数累积计算的，换句话说，20个人的5天，就是100天！照这样说，我们中国的招股书撰写过程可真是漫长，如果再加上报会后的反馈修改，我就已经不想再去计算了。中国投行人员在企业花上三个月半年的时间写招股书真是再正常不过的过程，因为写招股书的过程也是解决企业上市问题的过程，问题不解决，招股书就无法定稿。华尔街写招股书是为了披露，我们不仅是为了披露，还要合法合规。只要我们中国的企业上市都需要满足证监会制定的各项指标和要求，这个事实就不可能改变，即使最近证监会在审核政策动向问题上说我们在强化信息披露，淡化盈利能力判断，但是，只要首发管理办法对A股企业的要求还存在，我们的招股书撰写过程就注定漫长而痛苦。&br&&br& 　　接下来，根据《Monkey business》一书中对招股说明书重点章节的描述，我来对比一下中美招股说明书在各部分上侧重点的不同。&br&&br& 　　华尔街招股说明书的第一部分是“总述”，起草人员有75%的时间花在这一部分的写作上，这部分的目的在于用2-3页的篇幅浓缩整个招股说明书的精华，让读者感觉不到被介绍企业的“平庸”。在中国，这部分对应招股说明书“概览”部分。我第一次写“概览”时找了几个已上市公司招股说明书做模板，依葫芦画瓢地弄出一份概览，结果被领导大骂写得不好。因为我只是把后面“发行人基本情况”、“业务与技术”两个章节的部分核心内容复制粘贴到了这里，因此，没有精炼地体现出发行人的优势。我确实写得不行，可那是因为，我用以做模板的招股书太差！我后来发现，有些国内投行人员写“概览”时就是这么糊弄事儿的，而我自己，要是没有领导点醒，恐怕也会这样糊弄下去。但通常来说，中国投行人员不会在这一章节上花太多的时间，根据中国证监会的审核重点，我们在招股书中最关心的章节包括：发行人基本情况、业务与技术、管理层讨论与分析。在中国，除了新闻记者用来爆料、投行人员用作业务学习之外，同样很少有人去阅读招股说明书，我们成天说中国要降低新股发行市盈率保护中小投资者利益，你见那些中小投资者打新股之前去阅读招股说明书吗？哪怕是风险提示部分？&br&&br& 　　至于“风险因素”部分，在华尔街这是律师的最爱，他们起草这部分内容的目的是为了起草免责条款。最近，Facebook招股说明书的风险因素部分在中国大火，我们看看华尔街的投行人员如何解读“风险因素”部分：“一位年轻的律师想出了一个非常狡猾的策略。风险因素的描写中最好应废话连篇，致使读者会因为读不明白而最终放弃阅读全文的兴趣；这样，投资者很可能会忽略掉其中那些重要的风险描写。”感觉上和中国的招股说明书也没差是不是？&br&&br& 　　其实，如果说有区别的话，以我的个人之见，一方面是因为在华尔街，中介机构一旦受到处罚，责任将非常之重，因此他们有动力更加全面地进行风险披露以保证在最坏的情况下求得免责的机会；另一方面，国外的上市不是审核制，不需要像中国证监会一样满足各项审核标准，因此他们不必担心过分的披露会导致企业出现IPO审核风险。因此，只要风险的披露不足以吓退机构投资者，他们就可以最大限度地在这一章节中为自己在发行过程中的忽悠设定一些风险控制和保障条款。&br&&br& 　　所以，我们光学facebook的风险因素章节写法而不注重中外IPO发行制度的差别是起不到应有作用的，当然，我们也很容易看出，前些日子中国证监会提出“提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书”与效仿facebook不无关系，中国的律师切莫以为招股说明的全部章节撰写工作就有可能由律师包揽了，IPO过程中实际的工作量分配也不会有太大的变化。&br&&br& 　　接下来值得一提的章节还有“管理层对公司财务状况及经营效益之分析与预期”，对应中国招股书中的“管理层讨论与分析”。华尔街的投资银行家向我们指出：“代表性财务数据部分已经将数字扭曲重塑后转移了读者的注意力，并向投资者展示出公司的最佳状态”，“公司方面借此为自己所犯的错误申辩，为自己的成就而大肆鼓吹。”与华尔街投行类似，炮制“管理层讨论与分析”过程像是根据那些数字比率和趋势的变化，玩一些似是而非的文字游戏，通常情况下，不可能有任何一家公司的财务数据看起来完美得就像财务教科书上的“范例企业”，中国企业生存环境的险恶导致了这些数字有时不可避免地留下一个难看的走势，投行的工作，就是在会计师的配合下让这些潜在的财务风险看上去大而化小、小而化了，最终得出该企业“螺旋式上升”的乐观结论。由于我们A股的IPO审核长期以来非常看重企业的盈利能力和持续发展能力，因此，这一部分财务数字的分析解释工作相比华尔街投行更加困难复杂。如果在这个过程中还要试图掩盖真实的财务问题，制造虚假的财务表象就难上加难。&br&&br& 　　最后一个问题，作为一种“说明书”或“建议书”性质的专业文字，撰写人员的文字驾驭能力到底重不重要？&br&&br& 　　在华尔街，这个问题的答案是肯定的。首先，他们有专门的“文字处理部门”对这些文件从格式到内容表述进行润色；其次，在华尔街，这种文字上的专业性和文件形式的考究，代表了一种专业机构的态度。“作为银行助理，如果文字创作和整理能力较高的话，无论男女，至少可以在华尔街风光四五年。” &br&&br&　　中国投行的招股书，近一两年来被广泛关注的是其中的低级错误，这与我们没有专门的文字处理校对部门有关，中国的投行人员需要自己处理这些“杂务活儿”。至于文字内容本身，我以为，即便不追求文字的简洁明了，甚至表述专业而不失优美，至少应该意识到文字表述对审核人员阅稿过程的潜在影响。&br&&br& 　　经过这几年的观察，我发现，通常而言，冗长而啰嗦的招股说明书更容易给审核人员暴露相对多的企业潜在问题，从而导致没完没了的反馈质疑；用词的准确度或者说一些程度副词的选用，也会导致媒体对该公司风险问题的不同性质的解读；而过分的溢美之词同样会导致审核人员对整篇招股书真实程度的质疑。这些文字上的问题，都能构成对一家拟发行上市公司上市过程不同程度的伤害。有些时候，反倒是那些言简意赅不乱分析的招股说明书成功通过的概率高些。就这样，有些企业莫名其妙的就被投行一些文字驾驭能力不好的员工给拖苦了。&br&&br&&b&区别五：华丽丽的路演&/b&&br&&br& 　　鉴于全球金融一体化的趋势，华尔街的投行人员有机会周游世界，甚至利用工作之便走遍全球。今天，我们中国的投行人员也有这样的机会了，拜证监会所赐，现在如果一家IPO的公司有海外的子公司或工厂，出于尽职调查的要求，中国的投行人员以及律师、会计师有机会出差到海外子公司所在的地方去尽调，通常是企业买单。当然，名额有限，没准儿只有保荐代表人有这种机会。万一你有幸参与，大可不必太高调。有次吃饭，一个律师在饭桌聊天时兴冲冲地说：元旦我去欧洲玩一趟。当时桌上只有我知道那是因为我们投行和他们所合作的一个项目需要去荷兰子公司尽调，只好在心里偷笑。&br&&br& 　　要是你碰到一个在华尔街做过投行的人向你大吹特吹其在世界各地出差旅行的事情，你应该看看《Monkey business》中所说的：“很多年轻的银行助理一提起出差或旅行都会感到不舒服。整天都得不停地赶飞机、打出租车，或抱着很重的狗屁文件，携带的行李中没有一样是自己想要或需要的。”“要经常核查语音信箱里的留言，坐在飞机上也得工作。平常人坐飞机时感到的不适和时差等，助理们都得在不耽误工作的前提下自行克服。”现在你还觉得华尔街投行免费的出国旅行机会是种享受吗？&br&&br& 　　《Monkey business》的作者罗尔夫在书中向大家描述了自己在欧洲各地旅行参加一个垃圾债券发行路演的经历。在这个项目中，主承销商是高盛，而罗尔夫所在的投行是联合承销商之一，因此，他们只派了银行助理这样级别的人参与路演。&br&&br& 　　在中国，承销商的地位也分三六九等，全面负责主要工作的当然是主承销商，在有些大项目中，你会看到联席主承销商三家左右，这些通常是靠着各自的关系资源各显神通，在项目中地位相对均等的承销商，不过鉴于各家的工作人员通常也不能完全一起工作，有时还是以一家为主导，其他家辅助工作。再下来还有副主承销商和分销商，这些承销团成员的地位就大大低于前者了。很多时候，之所以有这些承销商的存在，是因为中国证券法规定，公开发行人民币5000万元以上（实际可以理解为发行5000万股以上），必须由承销团承销。于是，要是一家券商幸运地接到这么一个大项目，在发行时，就不得不找其他券商来加入承销团的名单。而实际上，由于在中国，股票的销售从来不是难题（公开增发等特殊项目除外），副主承销商和分销商并没有太多销售任务和包销压力，坐等收钱就可以。当然，这种白给的便宜也拿不上几个钱，主承销商的收入以千万元为单位计算，分销商的收入仅能以万元为单位计算。当然分销商就不可能参加什么路演了，我从事资本市场工作那年承揽了二十几个分销项目，每次都是文件来文件去，有时连企业的主营业务是干啥的都没搞太清。&br&&br& 　　如果你所在的投行作为保荐人和主承销商负责的一个项目即将路演，从前，我就可以直接恭喜作为项目成员的你说：修成正果了，等着发奖金吧。现在，随着媒体监督和公众举报的积极性越来越高，如果你曾经在之前的尽调和招股书撰写过程中犯过懒，我劝你还是保持适度的乐观为好。&br&&br& 　　那年C投行负责的一个项目过了会，项目成员开始整理招股说明书封卷稿，当时招股书里写了一句“预计明年可承接的合同总金额为2亿元左右。”封卷时投行人员和企业担心有可能做不到这一点，于是直接把这句话删了，没告诉会里的预审员。等到路演结束，询价完成，发行工作却突然被证监会叫了停。原因就是有人举报说该公司最后发行时披露的招股说明书与之前的版本相比，少了这样关键的一句话，因此，原来的招股说明书涉嫌虚假陈述。于是C投行被要求进行核查和解释，当然，最终他们收集到足够的证据，了解到明年可承接的合同总金额可达1.9亿元左右，才度过了这一难关。&br&&br& 　　更加知名的一个例子则是去年证券市场上臭名昭著的胜景山河。路演结束，发行价也已经确定，按照惯例，在公司股票即将于深交所上市的前夜，他们举行了隆重的上市酒会。后来的事情就是，据说酒会当晚公司高管就被要求向会里说明造假上市的情况去了，曲未终，人已散。事情来得太突然，连交易所都没准备好，据说第二天开市的时候，原本在交易所显示屏上已经留好位置的胜景山河股票行情，只好被用一块黑布遮去。&br&&br& 　　如今，在市场行情不好的情况下，本来就没有多少定价话语权的投行资本市场部更有可能让你直接来个发行失败。三天路演结束，得到的结果竟然是nothing。那么只好调整价格再来一次，夜长梦多，谁都不喜欢在发行环节多费功夫。&br&&br& 　　在中国，一次华丽丽的路演通常在京沪深三地举行，企业的主要高管和投行的保荐代表人需要在连续的三个工作日分别在这三地与机构投资者代表进行交流，力图说服他们给出一个较高的发行价。所谓的投行人员“奢侈”的工作状态只可能出现在这一阶段。路演的酒店，那必须得是三地金融核心区最好的五星级啊，要是哪个小气点的老板选了个相对不够面子的酒店（尽管也是五星），可别怪路演提问环节和中午吃饭的时候基金公司的研究员不给你好脸。&br&&br& 　　路演的第一部分通常是介绍企业和投行参与路演的代表，以便路演结束后研究员们上来换名片时可以略去那些打酱油的投行人员，直奔目标。第二部分是企业代表介绍公司情况，这是最最无聊的环节，通常台下的各路研究员都在忙着上网看行情或是写自己的报告。第三部分是问答环节，对企业有兴趣的研究员会提出一些“善或不善”的问题，企业高管如果是个忽悠高手，这就是抬高发行价的最好机会；如果相反，这就是一个痛苦的“见光死”场景。最后路演结束，派发完给各家研究员的小礼物，企业和投行资本市场部还可以趁着中午吃饭的时候对一些重点的研究员敲敲边鼓，透露些企业未来的“利好因素”，甚至我们会安排自己公司仗义的研究员会在席间吹捧两句，营造一种公司股票“炙手可热”的氛围。&br&&br& 　　最后一天路演中午结束后，当天下午就是各家机构投资者密集报价的时候。日前公众媒体上爆出有很多基金经理和机构投资者负责报价的主管不满投行资本市场部在报价阶段向他们“拉票”，要求他们报高价。说实话，作为承销商，希望股票发得高是很正常不过的反应，华尔街投行也不例外。也许中国资本市场的某些工作人员表现得有点没素质，要求报高价的方式太低级、粗鲁，才招致了这种批评。可是，如果你真的参与过这个环节的工作，你就会知道，坐在电脑屏幕前看着那个询价系统里不断有新的报价跳出来，最终这些报价的数量会达到上百家，通过影响几个机构投资者的报价来影响以全体询价对象加权平均价格计算出来的发行价参考值，真的是意义不大。更不用说，如果市场整体情况走弱，参与报价的机构就会骤减至几十家，这时几乎可以肯定，没有人会给出太高的价格，资本市场部能做的，就是防止凑不够法定的报价机构家数导致发行失败。&br&&br& 　　在中国的新股发行制度改革进入到第三轮的时候，作为一个曾经在资本市场部工作过的人，我很想说一句：前两轮改革政策出台的时候，特别是2010年底实行的第二轮新股发行制度改革，我们都以为将会对中国一级市场发行的定价体系产生一些程度较大的影响，不过，每次改革制度实施后没几天，我们马上发现，这些流程体制上的改变真的不足以撼动中国既定的发行审核制、发行价格行政窗口指导、金融工具品种不够发达导致股票市场系统性风险无法分散等综合效应形成的中国股市定价体系现状。要是你看到有媒体报道说2010年的第二轮新股发行制度改革后新股发行市盈率整体下降，超募现象有所减缓，你千万别信。因为创业板发行市盈率的新高就是在第二轮改革刚启动后创下的，日后的发行市盈率走低，不过是因为整个市场都在向下，新股也不得不承受这种系统性风险，甚至出现发行失败。&br&&br& 　　所以，新一轮的新股发行制度改革真的会产生巨大效果吗？我只能说：结合着接下来的市场整体行情变化，咱们走着瞧先。眼下，你大可以直接对我说：“你不懂。” &br&&br&&b&尾声&/b&&br&&br& 　　投行工作能有多赚钱？《Monkey business》告诉我们，在投行工作第一年，一个银行助理可以拿到20万美金出头，这真是个吓死人的数字！当然华尔街投行对银行助理个人素质的要求，对一个人身心的折磨都超过我们国内投行，他们投行的整体项目承销及财务顾问服务收入也远超国内投行。自然，如果在这种国际大投行成为高级职员，其收入状况简直不可想象，如果想了解这些人的收入情况，推荐看一部叫做《Margin call》的电影。&br&&br& 　　在国内，通过媒体的广泛宣传我们知道了，拿到年薪百万人民币以上的保荐代表人比比皆是，不过作为一个有志进入投行工作的无经验人员，我有必要告诉你其他一些投行人员的“悲惨遭遇”。在成为保荐人之前，如果你幸运地通过了保荐人考试，你会获得一个头衔叫做“准保”，然后你就要费劲心机的想办法让自己获得一个在某项目上作为项目主办人签字的机会，那是你获得“不劳也有获”的保荐代表人身份的重要步骤。&br&&br& 　　有一次全国各券商资本市场部的代表参加一个论坛，最后一天请来了著名财经人士秦朔先生做演讲，他很敬业的讲完之后坐在了台下，想听听这些资本市场的人们讨论些什么。没想到接下来的一个环节是一些进入资本市场部工作没多久的年轻人谈自己对投行资本市场工作的感想。某位准保姑娘在台上情绪激动地花了将近十分钟的时间大谈自己如何在考过保荐人考试后像“打了鸡血”一样各处求领导给自己一个签字的机会，我当时坐在台下觉得脸上真挂不住——难道我们既不热爱工作，也不谈项目经验，就只有这点激情可抒发吗？后来，我果然瞥见秦朔先生悄悄提前退场了。&br&&br& 　　事实上，在各家投行，有好多早在2008年就考过了保荐人考试的“精英”们，直到现在也还没有注册为保荐人，他们多半时运不济，签了倒霉的项目上会被否，或者直接撤材料。还有的人，为了能签到一个马上上报的项目，直接跳槽去了别家券商，结果在那边是个新人没人罩着，签了倒霉项目继续被耽误。那年，有个长相很爷儿们但名字有点“娘”的投行人员因为参加保荐人考试时资历造假被撤销保荐人资格，自那以后，证监会对保荐人考试时不符合参考条件的情况审核从严，又导致有些投行人员不能注册。蹉跎了这些年，所谓的百万年薪还只是镜中月水中花。&br&&br& 　　撇开这些不谈，单靠在投行做项目拿奖金挣钱也绝非那么容易的事。“三年不开张，开张吃三年”这话一点儿也不假。我的一个朋友研究生一毕业就进了投行，前三年做的项目居然一个也没有发出来，到了年终发奖金的时候，鉴于他们公司没有部门平均奖，他拿到的奖金连投行中后台人员都不如。当然，相反的传说也有，据说有个姑娘毕业进了投行就赶上了某国有银行上市项目，结果第一年就拿到了30万的项目奖金。所以，那些问我投行能赚多少钱的朋友们，让我如何回答你呢？不如让我反问一句：你觉得你自己一向运气如何？&br&&br& 　　我的个人经验是：急功近利通常没有什么好结果。要是你一心想着赚大钱，对赚大钱没有帮助的事儿你就不干（譬如保荐人考试你就发奋去考，写招股说明书你就胡乱凑和），通常我只能根据你得到的结果判断你的运气较常人如何。但人生是一场长跑，就算你在这一阶段占得先机，谁知道别人不会在下一阶段胜过你？看着那些不在投行工作的朋友每年有固定的假期去旅行，可以早点找到意中人、花多时间和自己心爱的人在一起，而你只能看着或期待着银行户头上的数字增长得快一些，你真的觉得有限的人生你丰富体验了吗？&br&&br& 　　不过，我仍然要向那些在投行坚持工作了多年同时还一直兢兢业业的人致敬。对于投行工作，或者任何一份工作，我只能说：尽你所能做好它，关注这份工作本身，关注这份工作带来的体验是不是能丰富你的职场人生，你才可能成为一个成熟并受人尊敬的职场人。很多附加的东西只有在我们不过分在意的时候才可能顺利地得到。&br&&br&------------------------------------------------------------E n d---------------------------------------------------------------------
前面朋友的回答已经比较全面了。简单一句话总结：金融行业包括银行业、证券业、保险业、信托业等，而投行在国内一般仅指券商IBD（Investment Banking Division）。有关世界顶级投行就奉劝题主不要考虑了，不是打击您，那里不是您努力了想进就能进的。
&p&估值是一门艺术：如何为亏损中的成长型公司估值&/p&&p&
陈达&/p&&br&&p&&b&长文预警，只为有缘人。希望本文能成为知乎上聊现金流折现模型聊得最透的一文，如有不足处请担待。第一部分为如何进行现金流折现的理论框架，第二部分通过对成长型公司Nevro的DCF估值案例来举例阐述现金流折现的实践方法。一些关注我的朋友或许已经读过了第一部分，如有兴趣可以读第二部分。知识结构方面可能相对有点砖孽，一些财会知识我会尽量用朴素语言来讲解，如有实在艰涩处也请担待了，但是我们不止是为了扯扯淡，对不对。&/b&&/p&&br&&p&有一种公司有一个美丽的名字，叫歌萝丝（ growth companies，成长型公司）。今天我们来探讨一下如何通过绝对估值法——也就是现金流折现模型——给挣不着钱的歌萝丝公司进行估值。&/p&&br&&p&在本文行文之中，我可能会用到某个名称以“京”字开头“东”字结尾的公司，纯粹是为了方便举例。先做一个道德披露：本文旨在介绍绝对估值的方法论，涉及某公司的分析仅仅是为了举例说明；对于该公司的分析及数据大家千万不要相信，如果你信了，反正我人在美国你也很难来追杀我。&/p&&br&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-f0fcb552cc28a39844d02_b.jpg& data-rawwidth=&1450& data-rawheight=&1086& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1450& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-f0fcb552cc28a39844d02_r.jpg&&&/figure&&br&&p&长期亏损挣不着钱的公司一般分五种：夜半的创意型（idea companies）、五更的初创型（start-ups）、破晓的成长型（growth companies）、夕阳的衰退型（declining companies)、与突然日食了的处于周期底部的周期型（cyclical companies）。&/p&&br&&p&&b&成长型公司的特征&/b& &/p&&br&&p&有些人看一家公司是不是成长型，就去看该行业是不是朝阳行业，比如 IT 信息技术行业现在看起来很朝阳，所以所有的IT公司都是成长型公司。这当然是一个漏洞百出的论断，只要举一个反例就可以推翻：IBM是IT公司，IBM是成熟型（如果不是衰退型）而不是成长型公司，所以不是所有的IT公司都是成长型公司。&/p&&br&&p&还有些人（比如金融百科网站 investopedia）说，这成长型公司啊，就是能以远高于总经济体的增长率产生大量现金流或者盈利的公司。这论断我们又可以举个反例就让它灰飞烟灭了，比如特斯拉，这厮已经大概有快三个年头季报没有见过正数的自由现金流了；但是特斯拉之于成长型公司就如同王思聪之于富二代杜蕾斯之于如意套，这都是最现象级、最具代表性、最为自己带盐的标杆。
&/p&&br&&p&成长型其实挺难定义，当然你可以用自己定的数字去扎篱笆切边界，你可以说在你心目中成长型的公司销售收入季度增长至少不低于10%并且现金流季度增长至少不低于15%，但你总有要以诚实面对你的良心的一天：为什么是10%而不是9.9%？为什么是10%而不是GDP增速的十倍的黄金分割点？
&/p&&br&&p&就像你嘲笑一个哥们是个胖子（严肃脸：当然这是非常政治不正确的），你的依据肯定不会是你知道他体重超过 200斤或者 BMI 超过30，而是靠你宝贵的天生自带的一眼就能定义胖子的能力；界定成长型公司也一样不是一个科学定量的过程，而大多数时候是一门艺术，是要走一个感觉的。
&/p&&br&&p&我们来试图提炼一下成长型公司的特征：
&/p&&br&&p&1. 财务报表变脸如变天，营收、运营利润、EBITDA、EBIT、净利、现金流等等，都处于看似无止境的动荡之中。
&/p&&p&2. 公司权益的市场价值远远远高于账面价值。造一个性感点的词，叫规模背离。资产负债表上股东权益可能只有几亿几十亿，但是股票的市值可能是几百亿。
&/p&&p&3. 债务相对轻省。当然这事不绝对，有一些成长型公司也可能会上很高的杠杆。但是从总体上而言成长型公司相比同行业的成熟型债务杠杆一般要低很多。这倒不是他们不想借，只是因为太屌丝借不起，现金流不足以覆盖高杠杆带来的利息支出。
&/p&&p&4. 公司“市场历史”往往短小，即便公司可能已经成立多年并也已经成功上市，但可追溯的有数据记录的“市场历史”仍然很短。
&/p&&br&&p&细心的读者可能已经发现这些特征中只字未提“成长”俩字，但其实“成长”的基因已经暗伏于其中。比如财务报表变脸，如果一家公司财务很稳定上扬那很可能就是成熟型，如果一家公司财务很稳定恶化那很可能就是衰退型，一般只有成长型的财务才会时哭时笑；再比如公司权益市价远高于账面价值，一般就是因为市场愿意为“成长”支付溢价；再比如市场历史短小，说明公司处于生命周期的早期，也体现了成长性。
&/p&&br&&p&举例说明。
&/p&&br&&p&轮到我们的大京东出场了：财报动荡 √；规模背离√；债务轻省√；市场历史短小√；再来一点艺术上的直观感受，成长型就是你了。&/p&&br&&p&&b&成长型公司的估值&/b& &/p&&br&&p&公司估值是个硕大的话题，即使我们缩骨到只谈论成长型公司的估值，这仍然要谈到天荒地老去。所以我这里只想谈谈成长型公司里的奇葩——或者说正常葩，取决于你对“成长”的感觉——不赚钱的成长型公司的估值，尽管如此，这个切剩下的话题仍然十分可能已经超出了我的薄学疏才。
&/p&&br&&p&&b&现金流折现模型的完美逻辑：投资的本质&/b& &/p&&br&&p&现金流折现模型（discounted cash flow model，DCF 模型）旨在通过将所有未来的现金流折成现值来求得资产内在价值（intrinsic value），在逻辑上无可挑剔，是一个完美的思维框架。你想，啥叫投资，投资就是牺牲眼前的现金流出作为代价来期待未来的现金流入的行为。现在有一种滑头的营销方法就是故意混淆投资与消费这两个概念，比如他不会推销你“买”一件貂皮大衣，而是会鼓励你去“投资”一件貂皮大衣，你还感觉这种说法听着很暗爽。但这显然就不是投资行为，因为你这一袭貂衣未来又不能产生现金流，除非你买来就是为了做倒爷。还有更过分的诸如号召“为你的爱车投资四个XXX牌轮胎”，这简直侮辱我智商啊不能忍，要么你是做租车生意或者开Uber的，不然我投四个胎的行为横竖都是仅仅是拿它们来轧马路的消费罢了。&/p&&br&&p&这只是让你听着爽然后多一个借口来消费而已，比如“投资” 一个LV，或是“投资”一辆特斯拉，不要再骗自己。不过又有一些看似消费的行为确实可以归为投资，比如你买去一块劳力士。如果放在保险柜里不去“耗”，在1957年你花 150 美元买的一块劳力士 Submariner No-Date，到了2014年已经涨到7500美元；即使去除通货膨胀的影响，这块劳力士也从150美元涨到了1265美元，收割下750%的通胀调整后投资收益。这表现其实已经非常牛逼，轻松跑赢黄金的大约400%，而要知道同一时期内标普500通胀调整后的收益大概也就只有900%。当然标普在其中还有无数涓涓的分红细流，这是仅有一笔未来现金流的劳力士所远不能相提并论的。
&/p&&br&&br&&p&所以有时候不止是投资与投机不好区分，投资与消费也是傻傻的分不清呐；但是只要我们眼里一往情深地紧紧盯住“未来的现金流”，只要我们理解了某个模式未来如何能有充分确定性地收回现金流，一般而言这就应该是投资行为。根据这个思路，我们就能看出 DCF 模型仅从逻辑上的靠谱性：她很理解投资的本质，绝不会把消费当做投资。要回答某个资产到底值多少钱（也就是想要知道内在价值），这不就是我现在为了占有你而要牺牲的眼前的现金流，而我占有你的目的不就是为了要获得未来的现金流吗？那我把未来所有有可能产生的所有的现金流加一加不就知道值多少钱了么。
&/p&&br&&p&这里我们还要接受一个小小的不方便：现金流有时间价值。我让你选，要么现在给你100块，或者是一年后给你100块，按正常套路出牌的人肯定会选择前者；甚至我让你选现在给你100块或者一年后给你110块，你都很有可能选择要现在给。一来由于通胀的存在货币有贬值的预期；二来现金流有潜在的获利能力，哪怕你只是拿去存银行；三来从人类心理上而言肯定是一鸟在手要胜过一鸟在林，或者说咱的本性都是要及时行乐的，有钱不花要老子留到明天，那你必须要给我一个合理的解释。所以，未来的现金流我们都要给它们一个折扣，从而来知悉这笔未来的现金流的现值（present value）。
&/p&&br&&p&那要如何进行折扣？我们可以考虑一个机会成本。比如我的钱放在全宇宙最稳最安全违约风险最低的瑞士政府国债里每年能收割2%收益（仅仅是假设，瑞士国债目前远低于此），又比如我现在有个机会去投资一家山西煤矿，投100块钱一年后能赚到20块，也就是一年后我能收回120块现金流；那我不能用这个120块跟我一开始的100块比，而应该拿它跟我如果不作死的话本来买瑞士国债一年后收回的102块比，这个2%就叫做无风险收益率（risk-free rate）。但除了无风险收益的折扣以外，我们还要给这笔煤矿投资再加一个风险溢价（risk premium）作为折扣，毕竟投钱给山西煤矿和投钱给瑞士国债给我造成的心理扭曲程度是不一样的，前者可能会让我睡眠质量下降情绪低落性功能紊乱，所以必须要再加上一个折扣来补偿我额外的痛苦。
&/p&&br&&p&所以从最朴素的概念上来讲，折扣率（discount factor）= 无风险收益率 + 风险溢价。而与DCF模型一样，这个公式从理论上而言也是完美得无可救药。
&/p&&br&&p&我们一手有了所有的现金流，另一手又有了完美的折扣率，于是通过现金流折现模型我们就可以来求索资产的价值了。虽然我曾玩笑说写文章应该以讲故事为主，多加一个公式就会自损一千个读者，但这个公式我冒死还是得加上去，毕竟是DCF模型的思维逻辑基石。用我一个文科生的语言来组织出一句人话，就是资产的价值等于所有的未来现金流经过折扣后的现值的总和。
&/p&&br&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-27fb848bc1d1bbd15c67ee_b.jpg& data-rawwidth=&1416& data-rawheight=&516& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1416& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-27fb848bc1d1bbd15c67ee_r.jpg&&&/figure&&br&&p&也许有人会有个疑问你怎么能知道所有现金流的总和捏？如果我买了块地，而这片辽阔又肥沃的土地每年都能产出 5000 块现金流，子子孙孙无穷尽也，那你要怎么求和？这在金融上叫做永续年金（perpetuity），比如历史上狡猾的英国政府就推出过一种债券叫永久债券（consols ）来诓吃瓜群众，这种债券会每年给你3.5%的收益直到永永远远（但是政府有权按面值召回）。很多人一听就觉得哟西这个东东甚好，无限支付那么这个债券的价值岂不是等于无极，以“有限”换“无限”这太值了，于是就买了。但其实从数学上来说，永续年金的现值其实非常容易算出。&/p&&br&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-db849fb7e4_b.jpg& data-rawwidth=&1093& data-rawheight=&275& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1093& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-db849fb7e4_r.jpg&&&/figure&&br&&p&所以一个面值1000英镑且每年支付3.5%利息的永久债券，如果我们假设折扣率是5%，那么其实它的价值为35?5%= 700英镑。如果你一开始为这个债券支付了1000英镑的话，那以“有限”换“无限”就没戏了，只能算得上是以“有限”换了一个冤大头回来，痛交了一大笔智商税。&/p&&br&&p&虽然以上两个公式已经为我减掉了两千个读者，但我还是觉得非常有必要，因为我们的DCF绝对估值大法就全靠了这俩哥们的成全。所以我们要怎么为目前不赚钱的成长型坑货估值呢？简而言之就是要去做三件最重要的事情：1. 摊开一只手，估计未来所有的自由现金流；2. 摊开另一只手，确定一个合理的折扣率；3. 两手一拍，将所有未来的现金流折现到现值。&/p&&br&&p&这三件事说起来寥寥几语，做起来却难如娩产巨婴，我们的“一入估值深似海”的幽怨情长就正是从这里开始。在这个点之前一切都是完美的逻辑、透彻的理论与精致的模型；而在这个点之后，一切都是棘手的实务，一切都是猜忌与怀疑，都是硝烟与纷争。
&/p&&br&&p&硝烟与纷争的风歌线
&/p&&br&&p&1. 估值成长型公司有可能遇到哪些难点？
&/p&&br&&p&一般正常点的公司，有盈利、有现金流、有长历史、还有很多可以用来比较的隔壁家公司；而我们现在摩拳擦掌面对的，是不盈利、无正数现金流、市场历史短小、还宇宙独一号别无他家的成长型，那就为我们的估值造成了多重的尴尬。
&/p&&br&&p&尴尬一：不盈利。&/p&&br&&p&如果公司蚀本经营，没有稳定的盈利，这就很难估计未来盈利的增长率；另外没有盈利你就很难去为公司的“永续经营”辩护，我们在给公司估值的时候一般都会默认一个“持续经营”（going concern）假设，也就是我的估值是建立在你这场梦不会醒的前提上，不然公司的价值就只能等于拆了卖的废铁价。但是如果你这公司一直都只流血而不回血，那我很难假设你可以永续经营，因为破产扑街的可能性太大。
&/p&&br&&p&尴尬二：市场历史短。
&/p&&br&&p&虽然金融业是张谎言交叉的大网，但是在投资中我们偶尔也能遇到一两句耿直的大实话，其中出现频率最高的就是那句写在所有的基金说明书上的“历史表现不能预测未来结果” 。（Past performance does not necessarily predict future results.）话虽如此，但是一到估值这门技术活，金融仍然只能向历史求助。没有长期的历史，很多需要主观评估东西就更加如同空中楼阁，比如在算折扣率的时候 Beta （该公司股价相对于市场的波动性） 就很难确定，因为你没法做回归模型；再比如你的现金流以及现金流的增长率也很难估计。&/p&&br&&p&尴尬三：无同类。
&/p&&br&&p&如果某家公司身处于一个竞争对手鳞次栉比的行业，竞争公司就开到你家对面，虽然她的行业很烂但是我们估值会相对轻松，因为我们可以使用竞争者的数据：比如前面说到历史短小没有Beta 怎么办，有一个替代的办法就是去找到同行业同规模的公司的Beta。如果是宇宙独一号——许多成长型的公司都曾面对或正在面对——那数据上靠猜的水分就会大很多。&/p&&br&&p&举例说明。&/p&&br&&p&又轮到我们的大京东出场了。截止2016年第二季度，京东都是出了名的赔钱货，纵观历史就只有2013年某一个季度昙花一现过一丝盈利，其他时候皆为亏损，所以一直以来坊间京东要完蛋的声音不绝于耳；京东市场历史非常短只有不到不到三年，所以你算个最基本的三年的Beta都回归不出，更不用提五年和十年的了；京东可以直接比较的竞争对手很少，即使有，但因为电商行业蓬勃起来也就是最近几年，大家都是新手大家都没有data啊，所以你也很难照葫芦画瓢。
&/p&&br&&p&2. 如何克服这些难点？
&/p&&br&&p&尴尬一不盈利的解法一：将盈利正常化。
&/p&&br&&p&如果公司盈利是个负数，你肯定没办法去计算出盈利的增长率，即使是亏损在逐年减少；那么一个办法就是“正常化盈利”（normalized earnings），也就是我们假设目前年年赔钱的状况是不正常的并且公司终归会达到盈利的状态，那么我们回答一个问题：在未来的正常年份里公司能够产生多少盈利？
&/p&&br&&p&在回答这个相对终极的问题之前，我们还要先回答一个关键问题：公司目前为啥亏钱？是因为该公司在周期性行业里而行业处于低潮期？是因为公司在疯狂扩张，前期的资本性支出（capital expenditures）太高？是因为公司投资不善，资产屡被减值？是因为公司经营陷入短暂困境？是因为公司资本结构不合理，债务比例太高？还是因为公司长期经营管理有重大问题？……
&/p&&br&&p&如果是周期性行业低潮，或是公司一时的资本性支出过高，或是公司一时陷入暂时困境，那么我们可以正常化公司的盈利。比如周期性行业可以平均化前期的盈利或者资本回报率，但估计周期低潮的时候还能高速增长的公司世所罕见，这里就不表了；或者一些公司由于不断进行大量的无形资产摊销而导致亏损，那就可以将摊销加回去；或者是一时有困境，比如汇率因素啦或者一些非经常性的损益项目（extraordinary items），比如公司大楼塌了之类，那就可以把这些也都加回去实现正常态的盈利。
&/p&&br&&p&比如咱的大京东，这哥们的亏损可不是一般的凡夫俗子的亏损，而号称是“战略性亏损”，意思就是老子是故意要亏损的但是我想盈利我立马能盈利。比如2015年4季京东狂亏76亿人民币，其中25亿是由于关停拍拍网的资产减值，另外是各种O2O和金融业务的“战略性布局”以及其他一些收购自腾讯的业务的无形资产减值（东哥这投资能力......），说好听点这些都是一次性的开销，如果非要正常化盈利，也是可以加回去的......
&/p&&br&&p&但是架不住像京东这种即使你加回去了一排的非经常性项目，丫还是亏损啊怎么办。对于这种妖孽还有另一些旁门左道收拾他，后面会说。但讲到这里可能有人会问，你不是在妄图用现金流折现模型吗，那如此纠结于盈利不盈利干嘛，有现金流就行了呀。
&/p&&br&&p&这是因为我们的目标不是拥有过去的现金流，而是要预测未来的现金流，而对未来盈利能力有一个“正常化”的预期非常重要，年年亏本的“不正常”企业是一定不能永续经营的，扭亏为盈必须在未来的某一时刻王者归来。
&/p&&br&&p&尴尬一不盈利的解法二：销售营收之预测 X 利润率之预测。
&/p&&br&&p&虽然不盈利，但是咱好歹没有不营收啊；只要你这公司投身的事业不是站在街上给人发钱，那你营收总归应该是个正数。而且大多数的成长型公司其他可以不增长但营收一般都要怒涨，要不然你好意思出门说你是成长型的公司吗？
&/p&&br&&p&既然有营收那就好办一些了，我们可以为对未来的营收预测找一些蛛丝马迹。首先，看看公司自身营收的增长历史（越近期的数据越重要）；再次，看看行业整体的增长趋势；三次，看看行业壁垒够不够高公司自身护城河够不够深，目前的增长是否可以持续；四次，看看公司未来营收还有没有什么增长点，看看能不能再添一把火。
&/p&&br&&p&这些都是主观分析，需要诸位自己去做，见仁见智。比如大京东，你可以看到2011年到2015年这几年的销售营收增长大概分别是100%、72%、65%和 54%，然后再看一看京东生态圈涉足的电商零售、O2O平台、金融服务、云计算等行业的大环境，再看看京东在这些行业中分别所处的地位和竞争优劣势，于是你最后你判断：目前这个营收相对的颓势能否逆转或者高增长能否持续、最后判断未来营收可能会是多少多少，云云。本文是讲方法论的，具体到某公司的内容就不填充了。
&/p&&br&&p&再下来的一步就是要确定如果公司逐渐进入到盈利的健康状态，那么他的利润率会是多少。这一般可以去参考同行业其他已经盈利的公司的利润率，然后一样要回到分析公司自身的比较优势和护城河（如果有的话），看看这家公司有没有可能取得比行业平均更高的利润率。
&/p&&br&&p&当然利润率并不是一成不变的，随着生意的兴隆与规模的壮大，规模经济（economies of scale，见下图）就初入端倪了（边际成本递减，每多生产一件产品平均成本降低），那这一段时期可能会迎来利润率的小春天，利润率会逐步上扬，直到“规模经济”过渡到&规模不经济& （diseconomies of scale），这个时候公司如果没有遇到什么幺蛾子，应该会逐渐稳定在一个利润率上（sustainable margin），如果公司护城河够深，那么这个利润率应该是可以持续的。&/p&&br&&p&一手有了对销售营收的预测，一手有了对利润率的预测，两手一拍，于是盈利的预测就有了。&/p&&br&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-cf3d65ec9017_b.jpg& data-rawwidth=&1956& data-rawheight=&1487& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1956& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-cf3d65ec9017_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&尴尬二无历史与尴尬三无同类的解法：互相补偿法与刁钻的市场分析
&/p&&br&&p&这两个尴尬可以合并来说，无历史或者是无同类，如果这两个困难只是单独存在的话就没那么棘手。因为有历史可以补偿无同类，而有同类可以补偿无历史。为一个无历史的公司估值，只要他的行业有众多可比较同行那么一切就可以风轻云淡，比如一家快餐店要IPO上市，零市场历史，但IPO定价往往不会有太多硝烟，因为行业数据不要太丰富；为一个无同类的公司估值，只要你有很长的市场历史，那么定价虽然不会比快餐店IPO更轻松，至少丰富的历史数据也能补偿无同类的尴尬。
&/p&&br&&p&比如京东，虽然市场历史很短只有不到三年，但行业上而言他不能算完全是宇宙独一家，外有亚马逊内有阿里巴巴还有一些国内的小胸弟可以参考，虽然不能说具有100%的可匹配可对比性，但是至少有个线条与轮廓；所以一些数据比如 Beta，虽然搞不到公司自身的，搞个行业平均的也凑活着过了，估值嘛，就是一门不断凑活与将就的艺术。
&/p&&br&&p&最烦的是这些三无企业：无盈利、无历史、无同类，估值最容易搞成玄学。
&/p&&br&&p&对于此等公司，我们还是要用之前提到的方法去预测未来的盈利与现金流：1. 使用最近的财务数据，或者至少在分析时要给最近的数据更大的权重，因为这类公司的财务状况四月的天如娃娃的脸；2. 预期销售营收的增长，无历史无同类的话就更要注重总体细分行业的分析，既然无同类那很可能是一个非常利基的市场（niche market，指被大咖们忽略的某些细分市场）；3. 预期可持续的利润率；4. 预期公司的重新投资需求，比如对于资本的投入的需求与营运资本（working capital）的追加，等等。
&/p&&br&&p&本质上，我们到目前为止所做的所有革命努力就是为了预期未来的现金流。通过下面本文的第三个公式可以计算出公司的自由现金流，当然还有其他一些自由现金流公式以息税前利润 （EBIT）或营运现金流 （cash from operating activities)为起点，本质上都一样，我就不一一列举了不然公式太多容易引起暴动。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-1fd3cf2e209f74fba6e5b1d274f107a7_b.jpg& data-rawwidth=&1404& data-rawheight=&370& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1404& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-1fd3cf2e209f74fba6e5b1d274f107a7_r.jpg&&&/figure&&p&这里有一点要解释一下，对于现金流折现而言一般有两种方法：一是计算股东老乡们能够分享到的现金流，然后计算出“股权的价值”，也就是所谓的股权自由现金流折现法（free cash flow to equity, FCFE); 另一个是计算股东与公司的债权人们一起享有的现金流（也就是整个公司的现金流，FCFF），再计算出“整个公司的价值”，然后再剥离掉公司的债务，而剩下的就是股权价值。上面的FCFF是指的后者的思路。&/p&&br&&p&有人对这个FCFF的公式可能会有几个不解。1. 为什么要加回非现金