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　　在2015年创下8000亿元规模的汽车后市场蓝海，备受各路资本关注。其细分行业中，由于今年《汽车维修技术信息公开实施管理办法》正式施行，致力于汽车零配件流通的汽配电商在今年也再度火热。其中中驰车福在今年完成B轮融资，据悉其在西南地区如重庆等地的布局推进正加快进行。
　　1、汽配行业电商近年发展并不顺遂，阻碍其发展的主要原因是什么？
　　中投顾问高级研究员李宇恒：汽配行业电商发展缓慢，阻碍其发展的原因是汽配行业电商门槛较高，包括数据门槛、产品标准化门槛、信息检索模式、品质、资金、供应链和物流等，而且汽配供应渠道混乱、配件质量无保证、类品繁多采购难等也都给汽配行业带来了较大的影响。
　　2、汽配行业电商的机遇在哪里？
　　中投顾问高级研究员李宇恒：一方面我国&一带一路&政策的引领以及《中国制造2025》的落地等利好因素，十三五&时期无疑是我国汽车产业发展的重要机遇期；另一方面供给侧改革推动产业优化升级，奖诞生更多技术先进、质量过硬的汽配产品。产业间的技术融合、材料技术的交叉融合，都将促进汽配行业电商的发展。
　　3、在您看来，中驰车福模式的优势和劣势各是什么？
　　中投顾问高级研究员李宇恒：中驰车福借力&配件大数据&与&供应链云服务&，为广大汽修企业提供&一站式&配件供应服务以及维修技术与管理服务，其优势在于品质保证、交付及时、售后承诺与价格透明。中驰车福模式的劣势在于前期需要大力投入资本、人力，覆盖大面积的地区和产品类别。
　　4、在您看来，做得较好的平台有哪些？较中驰车福有何竞争力？
　　中投顾问高级研究员李宇恒：汽配电商市场做得比较好的平台有京东、天猫等，这类大型平台相较中驰车福的优势在于，拥有广泛的群众基础和资源，线上线下业务对接流畅，业务覆盖地区广泛，专业性较高，并且有强大的企业背书以及资本实力，这类平台未来发展阻力较小。
来源：中国投资咨询网
关键词：汽配电商 中驰车福 汽配行业
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惊！上市公司董事长辞职反而利好股价
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香港万得通讯社报道，&华万之争&独立董事张利平的投票权如何处理，成各方争议的焦点，同时也引起深交所关注，并发出重组的问询函。万科事件也引起市场对上市公司独董的关注，数据显示，利空程度上独董辞职反而比董事长辞职影响大。万科事件中四名独董目前已成为万科华润之争的关键点之一。2010年，张利平被华润提名，开始担任公司独董，任期到2016年8月届满；其他三位独董任期均将于2017年3月届满。不过，海闻已于2015年12月辞任独董一职。万科表示，按照相关法律规定，在股东大会选出新的人选之前，海闻和张利平两位独董将继续履职。而两位即将离任又加剧了未来投票结果的不确定性，华万之争继续上演中。A股董监高离职众多整体来看，上市公司董事、高管、监事等高层管理人员的辞职接二连三。Wind资讯统计显示，今年以来，上市公司共发布了1795次重要人员辞职的相关公告，涉及1150家上市公司，占A股总数的40%左右，可见上市公司重要高层离职的现象很频繁。其中有114次的公司董事长（包括副董事长）辞职和288次独立董事辞职，其余为公司董事、总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监等等高管人员，因很多高管人员身兼数职，以及职务称呼在不同公司中有所区别，因此对其余职务的高管人员不做细致统计。而相对于15年全年来看，无论大行情如何，重要人员的辞职公告总数量相差并不大。去年全年两市共有3548次上市公司高层人员辞职公告，其中上半年大牛市中共有1738次，下半年市场急转，快速下跌中共有1810次公告。虽然从目前趋势来看，今年上半年或比去年半年微多，但也差距不大。如下图：图董监高辞职利空大于利好那么这些高管辞职短期对相关上市公司股价有没有影响呢？我们从以下三个方面来看：1、整体情况据Wind资讯统计显示，今年以来在剔除少数上市公司同一天发布多份公告后，两市上市公司共发布了1611次辞职公告，其中公告当天（或公告日为周末，下一个交易日）上涨只有622次，占比为38%；下跌则有705次，占比达44%，其余少部分上市公司处于停牌中，明显可见公告当天利空要大于利好。而一周内上涨为693次，下跌为689次，差距很小。因此短线来看，尤其是公告当天，董监高等高管人员辞职对上市公司股价有一定的利空影响。附部分董监高等辞职，个股当天反而大幅上涨8%以上的个股如下：图2、董事长辞职尽管董事长可称为公司高管中的管理者，但其辞职对上市公司股价影响反而不大。数据显示，今年以来114次的董事长辞职公告中，剔除少数上市公司发布关于董事长辞职情况的多份公告后，共有90家上市公司。其中当天股价上涨的有40家，下跌有35家，其余处于停牌中。整体上涨反而大于下跌，显然市场对董事长辞职关注不大，并没有构成显著的大利空。如：3月5日发布公告称，近日，公司董事会收到林进挺先生递交的书面辞职报告，由于工作变动原因提请辞去公司董事长、董事职务，同时辞去董事会战略委员会主任委员职务，辞职后不在公司担任任何职务。随后交易日中公司股价大幅上涨8.94%，完全没有任何利空的迹象。3、独立董事辞职独董：指不在上市公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事。对上市公司及全体股东负有诚信与勤勉义务。独立董事应当维护公司整体利益，特别要关注中小股东的合法权益不受损害。数据显示，今年288次的独立董事辞职公告中，当天股价下跌有117次，上涨有93次，对股价有明显的利空影响，可见作为保护中小投资者利益的独董，市场对其辞职有一定的反应。一直以来被监管者和投资人寄予厚望的中国上市公司独立董事制度在执行过程中存在着独董不独的情况，甚至是大股东或公司内部人的帮凶。此次万科事件，监管层的重视，以及未来上市公司治理的不断规范，独立董事的重要性将越来越大，其一举一动对股价的影响也会更加明显，值得关注。大势解读，牛股捕捉，尽在微信号【凤凰证券】或者【ifengstock】&盘后剖析A股走势，指点明日走势，请关注微信号【复盘大师】或【fupan588】&股票早餐，股市内参，涨停股预测，尽在微信号【A股情报】或【agqb888】&欢迎调戏小编长按识别图片中二维码即可-
[责任编辑：张雅欣 PF040]
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论上市公司中小投资者权益的法律保护[1]
华中科技大学 硕士学位论文 论上市公司中小投资者权益的法律保护 姓名：孟涛 申请学位级别：硕士 专业：法学 指导教师：何士青
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文摘要中小投资者是社会投资的重要力量， 对于上市公司的发展乃至中国证券市场的繁荣 具有重要的意义。 但中小投资者的权益保障问题始终是我国上市公司与证券市场运行中 相对薄弱的环节。目前对中小投资者权益侵犯的主要问题已由原来的虚假信息、内幕交 易等市场违规炒作变为以合法形式对中小投资者权益的侵犯与投资的掠夺。 主要表现为 “隧道输送” 、融资圈钱、基于股价过高而带来的泡沫风险、法人投资者和社会公众投 资者基于现有证券发行体制而受到的差别对待等等。本文通过分析和比较认为，造成上 述问题的重要原因是由于公司治理结构中忽视对中小股东权利的认可和保护， 其作为上 市公司股东的身份往往被忽略甚至剥夺， 使得证券市场与上市公司之间的衔接在某种程 度上发生了断裂。从中小投资者保护这个意义上讲，公司治理、证券市场和投资者的保 护是一个紧密联系的整体。只有当投资者的投资与投资者在公司中的法律地位形成关 联，股价与股票的收益建立起密切的关联，使得股价的涨幅是基于切实的价值基础，才 能降低我国股市的投机性，使得广大投资者多能通过公司的收益得到合理的回报，也才 能避免人为的炒作加大股市的泡沫风险。 基于以上分析，本文将中小投资者利益保护的途径分为公司治理、市场规则和诉讼 制度等三个方面。在公司治理的完善中要真正认识到公司治理结构的价值，是要平衡股 东之间、股东与公司之间和公司机关之间的权力和利益，使其相互制衡，最大限度地保 障和实现股权利益。只有当中小投资者在公司中的法律地位具有实在的权利保障的时 候，才能相应得到利益保障。本文主要对股东投票制度、董事制度等涉及股东在公司民 主权益保护的问题进行了相关探讨，并提出了相应的改革方案。对于证券市场而言，为 保证其正常经营并为其成员提供最大效用，就要求为其提供公共的监督服务。笔者提出 了以完善证券发行体制和完善诉讼制度为核心的改革方案， 使得在证券市场中政府的外 部监督与中小投资者的法律诉求相结合构成对上市公司的外部监督体制。 建立有利于中 小投资者保护的市场规则。 关键词 中小投资者 法律保护I华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文AbstractSmall and medium investor is a major power of social investment ，which contain significance to development of listed company (Public Limited Company) and prosperity of Chinese stock market， However， the problem of Protection of Small Investors still now a relative weak link during the operation of listed company and stock market. instead of Nowadaysinsider dealing and false information ，the more serious invasion to SmallInvestors’ interests is so call “legitimacy invasion” which account to illegal invasion covered by legal from ，such as “Tulinelling” ，bubble risk brought by stock high price and the different treatment between institutional investors and Small and medium investors due to stock releasing system . According to analysis and comparison of this Article ，the reason of those problems raise from the ignorance to confirm and protect Small and medium investor legal rights because of Chinese company strcture .the legal status of Small and mediuminvestor as shareholder used to be ignored ，as the consequences of that to some extent the link between listed company and stock market break out. Concern about protection of Small and medium investor，campany structure stock marketand protection of investor are systematic entirety.Only if we built the connection between investor and investor’s legal status moreover the connection between price of stock and profits of stock in order to reduce the speculate feature of stock market and increase investor’reasonal repay，as the result we can avoid the bubble risk raised from hyping up in stock market .Based on these analysis ，this Article divide all means of protection of Small and medium investor into two ways， company structure reform and market rules reform .as the improvement of company structure are concerned ，we ought to recognize the value of company structure which purpose is to balance the power and benefits between all shareholders ， shareholders and listed company ，so that they can restrict mutually and realize shareholders’ benefits .only if the legal statures of Small and medium investor will hasII华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文real guarantee which come from their legal rights， their interests will be satisfied . This article mainly talk about shareholders’ vote system，trustee system and so on which account to democratic rights protection of Small and medium investor， furthermore some settlements are put forward ， stock market ， to public supervise ought to be provided in order to ensure listed company running well .the article put forward some reform about perfect stock releasing system and lawsuit ，and combine public supervise of government(outside) and litigation of shareholders(inside)，in order to built the market rules which are partial to Small and medium investor’ protection.Key words: Small Legal protectionIII独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承 担。学位论文作者签名： 日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和 借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密□ ，在_____年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密□。（请在以上方框内打“√” ）学位论文作者签名： 日期： 年 月 日指导教师签名： 日期： 年 月 日华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文引言自从 2006 年下半年开始，中国股市启动了一轮大的涨幅，许多国人的投资热情被 激发出来，进入股市从而成为证券市场的投资者，中国的证券市场也得到了前所未有的 关注。2007 年下半年开始的一轮大的跌幅又使众多投资者深陷其中，蒙受巨大损失，大 涨大跌之间折射出的中国证券投资者的保护问题也因此被凸现出来。 中国的证券市场正 在成为国人经常议论的热点话题，也成为学界所关注的热点领域。 然而，中国资本市场仍然是一个典型的新兴市场，出现和发展的时间还不算长，近 年来证券市场在运行过程中所产生的问题使我们看到： 保护投资者特别是中小投资者的 相关法律和司法体系还有待进一步健全。随着我国证券市场的不断发展壮大，中小股东 在整个证券市场的比重也在不断扩大，截至 2007 年末个人投资者已占股票市场投资者 市场份额的 51.29%。但这仍难以充分行使其应有的权利。①如何通过法律的规制将广大 股东的利益与上市公司的利益整合起来， 克服目前无论从公司管理层面还是证券市场的 运行层面所出现的各种对中小投资者不利局面是一个值得我们深入思考的命题。 我国上市公司股权高度集中和政府主管部门作为大多数上市公司的股东， 使大股东 的利益几乎不会受到其他股东的监督和约束。 大股东肆无忌惮地掠夺小股东的问题时有 发生而很少受到法律的惩罚， 特别是基于证券市场的不公平运作导致上市公司以 “融资” 为借口，对广大中小投资者的利益进行掠夺的现象正在受到投资者的质疑。此外，在现 代市场经济背景下，许多百姓通过证券市场对上市公司进行投资， “证券市场准入制度 较为宽泛，交易便利简捷，资本收益率高，使得这种新型的投资方式越来越受到人们的 青睐。使得‘炒股’成为继银行储蓄和购买国债之后的一种新型投资理财方式。 ②但是， ” 由于公司治理结构中忽视对中小股东权利的认可和保护， 使得作为广大上市公司中小投 资者的身份只能是证券市场的“散户” ，其作为上市公司股东的身份往往被忽略甚至剥 夺，这使得上市公司与证券市场被人为的分割成“两张皮” 。投资者在股票市场的收益①徐敏娜： 《我国中小股东权益侵犯问题现状及制度根源分析》《商场现代化》2008 年 5 月（中旬刊）总第 539 期， ， 279 页 ② 杨汉国，边蕊： 《论股份有限公司中小股东利益之保护》 ，四川理工学院学报(社会科学版) 2008 年 4 月，66 页。1华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文很大程度上与公司的盈利没有直接的联系①，公司的利好信息只能成为证券市场拉动某 支股票的“题材” ，等待“庄家”与“机构”的炒作，股民作为上市公司的投资者，其 收益基本无法与公司的盈利直接衔接， 而只能体现在二级市场因机构的炒作影响供求关 系从而带来的价格差价。 本文的研究着眼于加强中小投资者的保护， 从理论上梳理公司经营与证券市场的关 系，从而有利于促进股票市场健康发展和经济的健康持续地增长，保护作为中小投资者 的股民的利益，保持社会稳定。 写作本文之前，对中小投资者的法律保护问题已经有许多研究者涉及，并从许多角 度进行了深入地研究，主要的研究视角集中在以下几个方面： （1）对侵犯中小投资者利 益的现状及其成因进行剖析，并通过一些典型的案例找出其中的症结所在。②（2）防止 大股东对公司权力的滥用，维护中小股东在公司内部的民主权利的行使，并对民主权利 行使的途径进行了探索。③（3）对中国证券市场中所存在的不良投资环境，以及在市场 运行中侵犯中小投资者利益的违规操作进行分析，并提出了一些法律建议。④（4）当中 小投资者由于上市公司或其他机构的违规操作受到损失后中的司法救济与诉讼途径。⑤ 该选题国外学者也进行了许多研究，并为本文的写作提供了一定的借鉴。在该领域 做 出 杰 出 成 就 的 是 由 拉 ? 波 塔 、 西 拉 内 斯 、 施 莱 弗 和 维 什 尼 （ La Porta ，①从现实中看，上市公司少分配或者不分配的股利现象极其普遍，关于该问题与中小投资者公司中的权利以及证券市 如周东辉、宋夏云： 《大庆联谊财务欺诈案例的回顾与反思》载《企业研究》2005 年 2 期；罗本德： 《论大股东与中 2007 年 3 期；张冬： 《股份有限公司中小股东权益保护制度研究》 ，哈尔滨场风险的关系，在下文有详细论述②小股东的利益冲突》《社会科学研究》 ， 工程大学法学硕士论文。③如李剑： 《我国中小投资者法律保护机制的演进》《商业时代》2008 年 14 期。张学勇： ， 《金字塔”式股权结构下中国上市公司中小股东利益》 ，浙江大学经济学博士学位论文；叶毓蔚《从网络投票制度的实施看小股东投票制度的不 断健全》《今日科技》2005 年 10 月；朱慈蕴： ， 《资本多数原则与控股股东的诚信义务》《法学研究》2004 年 4 期 ，④如：杜安、倪梦雪、李俊强： 《中国股市行业泡沫问题研究》《广西金融研究》2008 年 1 期；刘核桑 ， 《股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题》《经济研究》2005 年 2 期；张祥建、徐晋： ， 《股权再融资与大股东控制的“隧道效 应”―――对上市公司股权再融资偏好的再解释》《管理世界》2005 年第 11 期 ，⑤如钱宗保、李克、李万方： 《集团诉讼与中小投资者的保护》《南方金融》2008 年 2 期；陈创： ， 《我国证券民事赔偿制度的思考》《南京财经大学学报》2007 年第 4 期；郭锋： ， 《证券市场应立即建立民事赔偿机制》《中国证券报》 ， ， 2001 年 8 月 16 日2华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文Lopez-De-Silanes， Shleifer and Vishny， LLSV）等人组成的研究团队，他们对各 国法律制度中对投资者保护的一些制度进行相关的量化研究， 并将这些统计数据和该国 的证券市场的规模做回归分析。从分析结果来看，民法国家的证券市场要比普通法国家 小得多，较高的投资者保护水平和较高的证券市场市值高度相关。因此，保护中小投资 者水平的高低对该国公司外部融资的能力，特别是股票市场的规模，影响很大。而法律① 是提供对中小投资者保护的主要制度。 也有学者指出，控股股东的权力应当受到法律的节制，应当对公司和中小股东履行相应的诚信义务。②这些相关的著作为该领域研究 提供了宝贵的前期成果，也是本文对前人研究成果的简要回顾。 本文主要通过不同国家的相关法律制度进行比较分析， 并将影响中小投资者利益的 各种要素放在一个整体之中系统分析，运用系统分析法与比较法的方法，以期对我国中 小投资者保护的研究有新的观察，使之有更为可行的改革方案。本文的写作框架基本围 绕提出“发现问题、分析问题、比较各种解决问题的思路从而提出解决方案”展开。 本文的创新之处：第一，本文研究、写作之时，正值 2007 年至 2008 年中国股市因 大涨大跌而备受关注的时期， 许多公司治理和证券市场所存在的各种深层次问题与矛盾 暴露出来，如股市泡沫问题、上市公司的融资问题、非流通股与流通股整合问题等等。 本文得以在这一背景下结合当前这些问题结合中小投资者的保护进行较深入地研究。 第 二，将中小投资者的保护放在公司发展与国家经济发展的大背景下进行分析，中小投资 者保护与促进公司利益的最大化是统一的。第三，对公司的治理结构与证券市场的关系 纳入一个整体进行分析，而这不是孤立存在的，证券市场中中小投资者利益的流失与上 市公司的经营策略与管理、决策方式息息相关。第四，中小股东的弱势地位还来自其继 受股东的身份，继受股东对公司治理的影响力和对股利的享有要远远低于原始股东。①LaPorta，LoPez 一 de 一 Silanes，Shleifer and Vishny.“Trust in Large Organizations”，Alneriean Eeonomie Review，1997，Vol.87(2):333 一 339.LaPorta，LoPez 一 de 一 Silanes，And Shleifer and Robert Vishny.“Legal Determinants of Extemai Finanee，Joumal of Finanee，1997，Vol.52(3):1131 一 1150. La Porta， Rafael， Florencio Lopez-de-Silanes and Andrei Shleifer， （1999）， “Corporate Ownership around the world”， Journal of Finance 54②Julian Javier Garza，Rethinking Corporate Governance: the Role of Minority Shareholders-Comparative Study， St.Mary’s Law Journal，2000.3华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文1投资者保护的效应分析随着中国经济与证券市场的发展， 大众参与投资分享经济发展成果的热情会越来越 高涨，由于普通人很难作为公司的发起人进行投资创业，所以投资于证券市场，购买上 市公司股票成为其主要的投资方式。因此，在某种程度上说，中小投资者的保护在现阶 段主要表现为对证券市场中中小股东的保护。 尽管中小投资个体持股数量相对较少，但其总量在证券市场中所占的比例越来越 大， 逐渐发展成为证券市场影响巨大的主体之一， 2007 年中国股市的开户热潮所带来的 股市指数的井喷，更证明了中小投资者的集体力量的庞大，这些巨大的资金投入成为促 进证券市场繁荣重要力量。1.1 投资者保护与公司价值对于上市公司而言，中小投资者也就是通常所说的中小股东。对于大股东与中小股 东概念的划分， 主要是以股份公司的股东出资数额为标准的。 一般认为， “ 所谓小股东(有 时也称为少数股东)，一般是指公司中持股较少，不享有控股权因而处于弱势地位的股 东，在英美法上是与大股东相对应的概念。 ①但是中小股东尽管持股数量少，但其集体 ” 的持股总量优势有时却非常明显。所以，对中小股东的概念要从多个角度来界定， “任 何一种企图完全用持股比例来划分大股东和小股东的做法很可能理论上是不现实的主 观设计，或者仅仅对某些公司适用而不具有实际上的普遍意义，因而不具有科学性。 ② ” 笔者认为， 中小股东的概念只有同大股东的比较中才能得到准确的界定。 与大股东相比， 中小股东一般是指在公司中持股比例较小、因而无法通过控股来影响公司决策的股东， 其往往处于弱势地位。其相对概念是大股东或控股股东。在上市公司中，主要指社会公 众股股东。大股东以外的其他股东为小股东。 本文所研究的中小股东（即上市公司中的中小投资者）通常具有以下几个特点：① ②张冬： 《股份有限公司中小股东权益保护制度研究》 ，哈尔滨工程大学法学硕士论文。 同上注4华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文第一，中小股东在我国一般很少为原始股东，都是继受股东①，特别是在证券二级 市场认购股票成为股东的中小投资者一般都是继受股东的身份。 第二，中小股东持股人的人数众多，但其重量一般达不到对上市公司的决策管理实 施控制，也就是其持股比例未占到公司股份的绝对多数。与其相对的大股东则可以支配 公司，对公司的主要经营活动实施持续、强有力的控制。 第三，因持股分散中小股东决策目标往往具有分散型的特点；又因其并未能达到相 对优势的股份比例，同相对优势的股东比较处于弱势地位，基于上述特点在涉及到上市 公司运作的每一具体事件的决策中，较少具有影响决策的能力。 第四，因为中小股东股权的分散程度高、广大中小股东又有各自的职业或其他投资 对象， 特别是在公司治理的规则中处于弱势地位， 所以往往对出席股东大会的兴趣较低、 行使公司民主权利的机会较少。 “利益冲突无所不在，公司也不例外。股东利益的冲突是公司中最为普遍，也最为 引人注目的问题之一。 ② 在公司的经营中，股东的利益矛盾是突出的，其主要矛盾反 ” 映在以下几个方面： （1）公司经营决策的差异。每个股东对公司的发展往往会存在不同的看法，在利 益诉求上也存在着追求长远利益和短期利益的目标差异。 （2）由于追求自身利益最大化所引起的矛盾。每个股东作为独立的经济人，都在 追求自身利益的最大化，因此其利益指向必然会出现背离和分歧。要确定作为公司意志 予以体现的法人意志，便自然无法满足所有股东各自不同的利益要求。③在公司盈利有 限的情况下，许多股东希望对于利益占有更多的份额，这就使得有些处于强势地位的大 股东不惜利用违规手段或瞒报公司盈利侵占公司财产，或通过隧道输送为自己谋利等 等。 （3）不同股东对公司控制权的争夺所引起的矛盾。根据《公司法》中资本多数的①根据取得股东资格的时间和原因，股东资格的取得可分为原始取得和继受取得两种。凡在公司成立时就因创办公司 或认购公司首次发行的股份而成为股东的属于原始取得，这些股东称之为原始股东，凡是因转让、继承等原因取得 公司股份的，此类股东则为继受股东。可参看：石少侠： 《公司法教程》 ，中国政法大学出版社，1998 年，163 页。 ② 林晓镍： 《股东利益的冲突与衡平―――探寻股东关系的基本原则》《法学评论》 ， ，2001 年 1 期③杨汉国，边蕊： 《论股份有限公司中小股东利益之保护》 ，四川理工学院学报(社会科学版) 2008 年 4 月。5华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文决策原则，出资较多的股东，承担了较高投资风险，在公司决策中拥有更多的发言权。 但正如有学者所指出的:“一家公司的股东之间也会存在潜在的不和。这种情况在一个 人或一个紧密的股东联合拥有公司控股比例的股份时很可能发生。此时，在占主导地位 的股东和其他剩余股东之间会存在潜在的不和。 争议的一个可能来源是少数股东担心占① 主导地位的股东把公司看作是‘他自己的’” 由于大股东在公司决策中的优势地位使 。得中小股东在公司管理层面容易被边缘化，中小股东也始终对大股东保持着怵惕之心。 （4）基于大股东利用优势地位对中小股东利益的侵占所产生的矛盾。大股东在公 司治理中处于明显的优势地位，这使得大股东滥用其控股地位侵害公司财产、侵犯中小 股东利益问题变得日益突出。在实践中，上市公司在大股东操纵下违反法律或公司章程 规定拒绝发送股息，控股股东与高级管理人员操纵股票价格，进行内幕交易，或者通过 大股东与公司的关联交易掏空公司资本。这使得大股东与中小股东成为利益的对立面。 大股东与中小股东在公司经济地位与法律地位的形成有一定客观因素。 基于股份有 限责任公司的组织原则，所有股东对公司的权利――义务关系并不是相同的。大股东对 公司投入了更多的资本，这意味着大股东对公司经营承担了更大的风险，因此必然要求 有更多的发言权与决策力，这也是公平原则与权利、义务辩证关系的必然体现。另一方 面， “中小股东作为投资者中的一类群体，虽然人数众多，但在资金数量、信息渠道、 技巧等方面皆处于相对弱势， 因此对他们权益的保护也应当是现代民主法治社会价值目② 标的应有之意” 从这个意义上来讲，法律上保护中小股东权益是对中小股东自身救济 。能力不足的弥补。 但在一个基于共同出资形成的股份有限责任公司之中， 其资合的性质使得资本成为 股东之间联系的纽带。争取收获较高的回报是股东们共同的利益诉求。只有当公司取得 良好的业绩，所有股东的根本利益才能得到满足。无论是大股东还是中小股东其利益在 根本上讲具有共同性， 通过法律的设计维护中小股东的利益对于公司的发展具有非常重 要的意义。 这主要表现在： （1） 对中小股东的回报可以激发社会公众投资者的投资热情， 有利于促进上市公司的融资。大量研究表明，对中小股东利益的保护是协调大股东与中① ②〔加〕布莱恩?R.柴芬斯.公司法:理论、结构和运作〔M〕.林华伟，魏曼译.法律出版社， 2001. 68. 程功、陆佳： 《中小股东利益的保护与&公司法&的完善》 ，载《财经科学》2002 年 4 增刊6华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文小股东利益冲突的重要内容，法律保护措施越完备，对大股东侵害中小股东的激励也就 越小，对中小股东投资的激励就越大。① （2）中小股东在上市公司法律地位与法律权 利的保障，有利于实现公司权力主体的多元化，无论是对绝对优势的控股股东还是公司 管理层都能形成一定的制约，从而推动公司决策的民主化。 （3）中小股东权益得到充分 保障有利于树立公司社会中的形象， 并保证中小投资者有兴趣长期持有该公司股票进行② “价值投资” ，从而避免陷入中小股东动辄“用脚投票” 的情况，从而使大股东与中小股东的利益实现“双赢” ；相反，侵害中小股东利益则会使公司的形象受损、股价下跌， 甚至受到管理机关的经济制裁，对公司长期发展带来巨大的负面影响，大股东的利益也 会伴随着公司经营状况承担相应的损失③。1.2 投资者保护与市场经济价值投资者特别是广大中小投资者的信心是证券市场持续稳步发展的重要条件之一， 并 与证券市场的发展潜力和上市公司的融资前景息息相关。 股票市场的发展的重要动力就 在于吸引广大社会公众投资者积极参与到证券市场的运行中来， 投资者将自己的储蓄投 入到股票市场中，这就等于将把社会上的闲置资金吸收到股市中来，通过股市流入到生 产领域，为上市公司的进一步发展提供资金支持。 在一个健康的证券投资环境中， 以投资获取收益为目的的金融资本和以生产经营获 取利润为目的的实业资本有了共同的利益。 实业资本要求通过股市的升值来证明企业的 价值以吸纳更多的投资者；金融资本通过股息和股票的升值获得投资收益，客观上也有 利于上市公司的融资；所以，实现投资环境特别是证券市场的健康、良性发展是投资者 与从事生产经营的公司获得双赢的重要条件。 中国证券市场的大涨大跌对证券投资者的影响巨大， 证券投资者对证券市场的投资① ②周友苏： 《新公司法论》 ，法律出版社 2006 年 2 月第 1 版，第 590 页。 “用手投票”与“用脚投票”是一种较流行的形象描述大股东与中小股东在公司决策中各自表现出的常态。中小 股东投资数额较小，对公司的经营缺乏支配力从而也缺乏必要的热情，当公司业绩不好或中小股东认为收益降低时 一般会选择让出股票，撤出股份。③许多上市公司控股股东违规操作侵害中小投资者的利益都受到不同程度的曝光和处罚，例如银广夏、郑百文、东方电子、亿安科技、蓝田股份、新疆德隆、键力宝等等，对公司的经营带来极大的负面影响，有些公司还被停牌，从 此一蹶不振。7华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文信心和证券市场投资环境的评价会进一步影响企业的融资与中国经济是否能持续健康 的发展。如果一个市场的运作拒绝让投资者盈利，不是使投资者分享上市公司的业绩受 益，而是将大众投资者作为掠夺的对象，那么这个时候的证券市场就丧失了其应有财富 效应，不但对公众缺乏吸引力，而且使公众望而却步。股市只有建立在保护中小投资者 利益的基础上，让中小投资者从宏观经济和企业的长期发展中分享利润和利益，股市的 健康发展才会有根本的保证。否则，我们的股票市场将成为无源之水，无根之木。因此， 充分尊重和切实保护者的合法权益，是证券市场发展的核心。 如何回报投资者一直上市公司中小投资者保护的核心问题， 而回报中小股东所采取 的方式，态度与方法都涉及到公司控股股东与中小股东的利益博弈，意味着公司应当将 其长远的发展与中小股东的投资热情紧密联系起来。不仅如此，保护中小股东的利益既 是一家上市公司投资激励机制的关键，也是整个证券市场繁荣与发展的关键。证券市场 的繁荣与公众投资者的投资参与热情密切相关。如果中小股东的利益不能得到保护，公 司终极控制者毫无顾忌地掠夺公司的利润，从微观上，这必然影响到上市公司的融资， 从宏观上，这必然带来人们对证券市场信心的丧失。 这些年我们提出了许多诸如股市要为国企脱贫解困服务、 要为中小企业融资服务等 口号。但是融资只是相对于企业的发展来讲，但对于广大投资者来讲，股市是一个投资 的场所，投资是要讲回报的，要让投资者在股市中能够通过“正常途径”即企业的业绩 增长获得收益，从而分享国民经济高速增长带来的成果。 证券市场关系着国家、投资者和上市公司等多方面的切身利益。但这些不同的主体 在证券市场中的实力又有强弱之别， “弱肉强食”有时成为证券市场经常上演的一幕， 所以单纯依靠市场这只“看不见的手”是无法真正做到股市的公开、公平和诚实信用。 这一切都要依靠国家的法律政策对弱势群体有所倾斜， 建立一种有利于各种权利相互制 约的市场运行机制，使各种利益可以在博弈的过程中实现一种动态的平衡。8华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文22.1我国证券投资者权益保护的实然考察我国证券投资者权益保护主要法律规范随着我国市场经济特别是证券市场的发展， 涉及证券投资者特别是中小投资者的保护经历了一个从无到有，从不完善到逐渐完善的过程。1994 年《公司法》开始实施，这 部《公司法》首次规定了股东诉权。说明专门对中小投资者进行保护已经开始列入了法 律所主要关注问题。 除《公司法》之外，1998 年《证券法》的颁布与实施成为投资者权益保护的另一重 要法律文件。 《证券法》开头就明确规定“保护投资者的合法权益”《证券法》除强调 。 上市公司信息披露制度外，还规定了对内幕交易、操纵证券价格以及欺诈投资者等行为 的法律责任。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干 规定》等规定陆续出台，进一步明确了对中小投资者的权益进行法律保护的立法意图。 迄今为止， 《公司法》和《证券法》都已经进行了相应的修改，成为规范上市公司 与证券市场的基础性法律文件。基于对投资者保护的需要，新修改的《公司法》突出了 对建立合理的公司治理结构的要求，这说明，法律保护重点从信息披露开始向上市公司 的公司治理上转变，提出了“公平、公正、公开”三原则。除此之外，健全了董事会制 度，强化了监事会职权，并专门设立了“上市公司组织机构的特别规定” ，就上市公司 购买、出售重大资产或担保等易产生腐败的环节；就独立董事、董事会秘书职责以及关 联交易回避等制度作出了具体的规定。 除此之外，各相关部门发布了大量的配套规定。中国证监会组织起草了《上市公司 监管条例》 、 《证券公司监管条例》 、 《证券公司风险处置条例》 、 《上市公司独立董事条例》 等行政法规。 先后发布了首次公开发行股票并上市、 上市公司再融资、 证券发行与承销、 证券登记结算管理办法等规章，一共 14 件，融资融券交易、QFII 等方面的规范性文件 47 件，审定发布了上市规则等交易结算规则 11 件。上述法规、规章、规则的制定和发 布对资本市场法律规则体系进行了一次全方位的清理和重构， 涉及数量之多、 变动之大、9华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文速度之快，皆为历史之最，法律规则体系已经覆盖到资本市场发行、交易、结算的各个 方面和领域。 但就现有的规定来看，侵犯中小股东利益者的民事赔偿责任无法得到落实。这主要 表现在，中小股东的合法利益受到侵犯之后的救济途径并不通畅，往往有各种限制，从 客观上讲削弱了对中小股东保护的力度，也降低了侵犯者的违规成本。 虽然我国证券法确立了民事赔偿责任优先原则， 但在证券违法的责任上强调行政责 任、刑事责任的，忽视民事责任的规定。在相应的执法层面上， 《证券法》规定仅有的 两处民事责任， 也因为法院在实际的司法审判与司法执行的困难而缺乏对投资者应有的 保护力度。特别是 2001 年银广厦造假丑闻曝光之后，以银广厦为被告的诉讼蜂拥而至。 针对投资者诉讼的这一特点，最高人民法院发布了《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受 理的通知》 ，暂停了投资者提出的诉讼。其中不受理的原因是“受目前立法及司法条件 的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件”①。由于最高人民法院的司法意见与《证 券法》规定的虚假陈述行为者应承担相应的民事赔偿责任发生冲突，最高人民法院于 2002 年陆续出台了一些司法解释，主要包括： 《最高人民法院关于受理证券市场因虚假 陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》 、 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的 民事赔偿案件的若干规定》 尽管这两份司法意见对投资者司法保护的可操作性提出了一 些建设性的改进。但在这两份司法解释中，还是增加了诉讼的门槛，设置了证券民事赔 偿起诉的前置程序，即“人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须 经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。 当事人依据查处结 果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理” 。 从实际执法情况来看， 众多的证券民事赔偿案的现状是 “起诉不受理、 受理不开庭、 开庭不判决、 判决不执行” 以打击造假案件为例， 。 《上海证券报》 曾做过统计， 截至 2006 年 4 月底， 家造假上市公司总共才向近 300 名投资者赔付了约 500 万元赔偿款， 20 平均 每家造假公司赔付仅 25 万元。因此可以断定，截止到 2006 年，证券民事赔偿几乎没有 什么阻吓作用，导致中小投资者的合法权益不能得到法律的保护。司法案并加重其在虚①李剑： 《我国中小投资者法律保护机制的演进》《商业时代》2008 年 14 期 ，10华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文假陈述中的赔偿责任①。 另外，对于基于上市公司的股权特点、治理结构所存在的问题对中小股东利益的伤 害以及上述问题对证券市场和投资者利益的负面影响，存在着许多的法律空白。2.2我国证券投资者权益保护之缺失LLsv(1998)宣称: 全球大企业中最重要的代理问题己经转为如何限制控股股东剥削 “小股东利益”②中小股东在公司治理中处于明显的劣势地位，使得大股东滥用其控股地 位侵害公司财产、侵犯中小股东利益问题屡见不鲜，主要表现在以下几个方面。 2.2.1 内部人控制与“隧道输送” 迄今为止，大股东在公司“一股独大”的绝对控制地位仍然没有得到根本解决。 根 据中国证监会的统计资料，截止到 2004 年 5 月底，我国共有 1324 家上市公司，其中第 一大股东持股达 50%以上的有 486 家，20%―50%的有 724 家，两者合计占上市公司总 数的 91.4%；而这当中，国有股第一大股东控股 50%以上的有 419 家；控股 20%―50% 的有 450 家，两者合计占全部上市公司总数的 65.6%。③而且，我国上市公司不但第一 大股东持股比例过高，并且相当一部分上市公司的前五大股东之间，还存在密切的关联 关系，前五大股东相互不独立。④ 这种股权结构导致比较严重负面后果， 主要是终极控制者会采取各种手段来转移上 市公司的资源(如现金)至某个另外公司，从而获取更大的收益，当然这是以牺牲上市公 司中小股东利益为代价的。LLSV(2000)这个行为称为“Tulinelling” ，在国内的研究中也 有不同称谓，如“掏空”“隧道效应”“隧道输送”等等。这一概念形象地把大股东侵 、 、 害现象描述为“隧道效应” ，即控制性大股东总是会通过种种手段挖掘见不得阳光的地① ② ③ ④李剑： 《我国中小投资者法律保护机制的演进》《商业时代》2008 年 14 期 ， 转引自：张学勇： 《金字塔”式股权结构下中国上市公司中小股东利益》浙江大学博士学位论文 http://www.csrc.gov.cn/cn/homepage/index.jsp 蒋黔贵:《做上市公司诚信负责的控股股东》《经济日报》2003 年 1 月 29 日。 ，11华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文下隧道，挖走中小股东手中的财富，从而获得巨大的隐性收益。①在我国， “隧道输送” 主要表现在以下几个方面： （1）关联交易。关联交易是指公司具有相应权力的人员通过与关联方之间的交易 转移资源，以合法的形式掩盖非法目的，损害公司的利益。在当今大股东与股份公司之 间关联交易非常普遍，而且大多以不公平的方式进行，比如高价向控股股东采购商品， 低价向控股股东销售商品等等。如五粮液公司通过向控制股东购买无形资产商标使用 权，仅 2001 年一次就要付给控制股东 9780 万元。人们认为这是继 2000 年五粮液公司 花去 16.57 亿元现金支付换取控制股东窖池之差额之后的又一次利益大输送②。 关联交易表面上具有合法的形式，但公司的资产保值能力和资产质量下降，而广大 投资者特别是中小股东由于缺乏在公司中的相应权利特别是缺乏对有关人员的监督与 制约，其利益往往受到严重损害。 （2）利用公司作担保。大股东通过公司的担保为他人（往往是关联利益方）谋取 利益，进而为自己取得相应的利益回报。一旦风险发生，要承担连带赔偿责任则往往是 公司。由于上市公司的担保行为产生的或有负债仅反映在公司财务会计报表附注中，对 于缺乏会计专业知识的中小股东来说，他们一般不会留意到会计报表附注的。但由于或 有负债的存在，公司今后经营的风险加大，使中小股东的利益无形中受到了损害。③ （3）占用公司资金。大股东往往占用或挪用股份公司从广大股东那里募集的资金， 掏空上市公司，制约了上市公司的后续发展，增加了上市公司的经营风险。这种方法对 中小股东来说大多也是不易于察觉的。 有关资料显示：以深交所为例，2000 年年报事后审查结果表明，在 516 家公司中， 存在股东占用上市公司资金和资产情况的公司有 171 家，占上市公司总数的 33.12%； 存在为大股东担保情况的上市公司有 155 家，占 30.04 %。上市公司为大股东或股东下 属公司或个人提供担保总金额达 310.37 亿元， 分别占到相关上市公司净资产的 13.5%和 6.37%。到 2004 年，资金占用问题仍然突出。全国 70%的上市公司发生向关联方提供资①张祥建、徐晋： 《股权再融资与大股东控制的“隧道效应”―――对上市公司股权再融资偏好的再解释》《管理世 ， 见《大股东掏空上市公司的八字伎俩》《经济参考报》2001 年 9 月 15 日。 ， 唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析.经济研究，2002，(4).界》2005 年第 11 期② ③12华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文金(特指非经营性)行为， 占用余额 837 亿元， 当年发生额 1348 亿元。 除直接占用资金外， 还存在利用上市公司为大股东提供担保的间接占用问题， 2004 年底， 深沪上市公司为大 股东及其关联方违规担保总额 424.83 亿元，占上市公司全部对外担保额一半以上。10 多年来，上市公司通过证券市场总融资额近 10000 亿元，大股东占款实际规模多年来保 持在 1000 亿元左右，意味着近十分之一的募集资金“流失”了，大股东占款已成我国 证券市场最大的“出血口” ① 。 2.2.2 同股同利的缺失 公司大股东与高级管理层持股人员的利益扩张在股票发行的过程中得到了充分的 体现。原始股东的认购股价往往很低，而在新股上市交易之后，原始股与继受股的差价 十分巨大，这一问题长期以来被作为证券发行与销售中的正常现象而未加重视，但却逐 渐成为影响中国证券市场公平交易的主要矛盾之一，特别在近期（2007 至 2008 年度） 股市的涨跌过程中影响尤为突出，成为引发社会公众投资者巨大不满的主要问题。 我国十多年来股份制改革过程的实践中， 流通股的发行价格都数倍地高于国有股和 法人股的认购价格。首先，从发行价格来说，根据中国证监会提供的资料计算，在 1999 年、2000 年和 2001 年前 10 个月，上市公司新股发行的平均价格分别为 6.61 元、8.31 元和 9.14 元，也就是说，公司在股票发行这一个环节，国有股和法人股股东就侵蚀了 流通股股东的巨额净资产②。其次，再从配股价格和方式来看，由于近年来上市公司的 配股资金主要来自流通股股东。 如果再把上市公司在上市后的送股和分红的因素考虑进 来，那么国有股和法人股的平均持仓成本实际上就只有几毛钱。对于持仓成本有着数倍 甚至数十倍差异的国有股、法人股（通常是原始股）与普通股来说，怎么算得上是同类 同质，进而在市场上同股同权、同股同利呢？在这种背景下，许多财富神话在公司上市 的那一刻被突然间创造出来，也同时为社会公众投资者的利益埋下了隐患。 这种原始股与继受股的巨大差价造成了一系列负面效应， 大大损害了公共投资者的 利益。 （1）刺激一些公司盲目上市，将上市作为捞取巨大经济利益的手段。即使公司上① ②孔兵： 《上市公司“资金占用”的法律规制研究》《政研简报》 ， ，2005，(9). 见韩志国、段强： 《国有股减持历史机遇还是现实风险》 ，经济科学出版社，第 3 至 7 页13华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文市后效益不好，上市后的巨大股价差异已经使得公司的原始股东获得巨大利润。甚至有 些公司为了达到上市的目的不惜弄虚作假，虚假出资。 （2）原始股低廉的购买成本与二 级市场的高价格形成了巨大的盈利空间极容易成为滋生腐败的诱因， 也成为大股东套取 中小投资者利益的途径。 （3）原始股东在股市下跌的过程中仍有巨大的利润可赚，使之 丧失了对公司和证券市场的责任意识。例如，2008 年初的非流通股解禁，在股票大幅下 跌的前提下，许多非流通股解禁之后很快入市套现，使得中国已经暴跌的股市雪上加霜①。2.2.3 融资圈钱 这些年由于我们对股市认识的局限性，先后提出了股市要为国企脱贫解困服务、要 为中小企业融资服务等口号，只着眼于股市对于企业与经济发展的促进作用，没有对投 资者的权益给与足够的重视。这导致的主要后果就是上市公司热衷于“圈钱” ，不重视 对中小投资者的回报。 “上市公司少分配或者不分配的现象极其普遍。 1999 年高达 67.6%的上市公司不派 发股息和红利，至 2001 年，上市以来从未分过红的企业占上市公司的 20%，甚至一些 资金充裕，经营业绩优良的公司也数年不进行分配。 ②譬如，在 2000 年以前，我国上 ” 市公司存在着严重的现金不分配、甚至是不分配现象，其他分配的公司主要采取配股或 送股方式，造成股票含量下跌，使中小投资者蒙受损失。直到 2000 年证监会提出了要 将分红情况作为公司再筹资的必要条件，该年派现的上市公司数达到 699 家，比 1999 年增加了 1 倍，但平均每家派现数额较 1999 年减少了 1400 万元。③ 特别是许多上市公司控股股东不考虑广大公司中小股东和社会公众股东的利益， 不 断地通过其控股地位增巨额股份，形成了所谓“大股东举手、小股东掏钱”④的局面，①非流通股通常是指由原始股东认购的股票，为了保证公司资本的维持不变，而在一定时期内禁止上市流通的股份； 也包括一些管理人员所持有的股票和定向发行的股票。我国为了克服股份制企业大股东控股和“一股独大”等问题， 进行了“股改” ，主要手段之一就是将上述非流通股分期解禁，准予上市流通，借以削弱大股东的控制地位并为二级 市场扩容。但由于许多非流通股的原始股性质，导致其中蕴含着极大的利润，解禁之后大量涌入市场的股票使得已 经下跌的股市又一次遭遇“寒流” ，继续走低。 ② 杨汉国，边蕊： 《论股份有限公司中小股东利益之保护》 ，四川理工学院学报(社会科学版) 2008 年 4 月③ ④张俊生： 《上市公司中小股东权益保护的研究》 ，西安电子科技大学硕士学位论文。 孙峰、王璇： 《当前我国中小投资者权益保护机制中存在的问题及对策》《时代金融》2008 年 4 月，总第 364 期 ，14华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文其主要负面后果在于（1）通过恶意增加公司资本、强行配售股等，迫使少数股东无力 认购而使其持股比例进一步降低，稀释少数股东所持有的股份①。 （2）许多大额融资不 仅对本公司的利益格局产生重大影响， 由于其数额巨大， 还会影响整个股市的指数走向， 许多大型上市公司缺乏必要的社会责任感，动辄随意出台上千亿元的融资计划，造成股 市的震荡，使得许多公众投资者深受其害。 2.2.4 国有上市公司的“内部人/高管层”的控制 对于许多国有上市公司来说，由于公司的有效持有主体严重缺位，没有形成人格化 的产权主体，加之数十年的放权让利改革，人们普遍认为改革就是给企业的高层管理人 员以不受所有者约束的经营自主权。 “内部人控制”则主要表现为国有公司的高层垄断 企业的经营决策权。 由于我国经济体制等多种原因，在国有上市公司中，股权结构一股独大的特点非常 明显，许多国有上市公司股东会和董事会形同虚设，企业内部高层经营管理者实际掌握 着企业的最终控制权，在没有内外监督的情况下全权经营其所掌控的这部分国有资产。 在国有控股上市公司里，因为“所有人缺位” ，即国家无法真正行使作为股东的权利， 加之流通股股东(中小股东)股权高度分散，公司管理层因缺乏约束和制衡，于是“内部 人”控制企业就成为一种我国许多国有上市公司中一种相当普遍的现象。 由此可见， 国有上市公司的经营/控制者也是具有较强的自利性动机的。 他们通过垄 断公司的经营决策权获取私人富的增加， 他们手中可以支配大量的经济财富却不需要承 担任何经营风险，也使得国有上市公司成为侵犯社会公众股东利益的重灾区。从我国上 市公司发生的一些案件来看，侵害行为主要有以下几点表现： （1）因为财产人格化代表 的缺失和监督机制的“先不足” ，导致其经营者完全或相当程度上游离在财产所有者的 约束之外，在公司担任管理者，利用公司的资金满足自身的物质要求，配备高级办公设 备，建设私人福利住房，购买私人轿车等奢华装配； （2）根据高管人员的意愿制定公司 高管人员的薪酬和奖励办法，其薪酬往往高过了社会普遍的能够接受的限度。 （3）为提 高公司的经营业绩，获得更多的经营奖励或政治升迁的机会，其制定的各种经营方案不①汪传才:《控制股东的诚信义务与少数股东的保护》《福建政法管理干部学院学报》2001 年第 1 期。 ，15华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文对社会公众投资者负责，也拒绝社会公众投资者染指其经营决策活动。 上述问题是我国中小投资者利益保护所面临的主要困境。笔者认为，对中小投资者 利益的侵犯是多层次的，既有违规操作对特定的投资者进行的诈欺，也有由于公司与证 券市场运作机制所造成的对中小投资者造成的侵犯，而笔者认为后者是更严重的侵犯， 因为体制的问题会让中小投资长期处于危险的不利地位。长期以来，我们始终将“打黑 庄”防止人为操纵股价作为证券市场监管的重点；但是真正对公众投资者和中国股市造 成巨大负面影响的“同股不同利” “恶意圈钱”等问题则与我国深层的证券体制有关。 正是由于法律未能对上述问题作出公平合理的制度安排才使得上述的许多行为对中小 投资利益造成巨大伤害，侵害者往往还具备合法的形式。 在一个国家证券市场中，一个投资者即使可以选择公司，但他是不可能选择体制， 而体制的问题只有靠国家的法律进行规制。所以，今后一个时期对投资者的保护应当重 点放在法律规则设计上。正如有的学者指出： “大股东利益如若受到侵犯，自身可能有 足够的力量去矫正这种状况，而弱者可能就无能为力了，只能更多依靠国家机器进行公 力救济。大股东与中小股东的自力救济能力是强弱分明的，这种能力的不平等是客观存 在的， 因此在法律上如果不对中小股东的利益予以特别关注以及对大股东的权利予以制 衡，必将导致对中小股东权利的恣意侵犯” ① 。①李明辉： 《试论上市公司中小股东利益的保护》 ，载中国煤炭经济学院学报，2003 年 3 月第 1 卷第 1 期。16华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文3投资者法律保护水平的国内外比较研究包括中国在内的许多国家和地区的多数上市公司的股权结构的主要特征不是股权 分散，而是相对集中或高度集中。Faccio 和 Lnag 分析了 13 个西欧国家的 2 万家公司， 发现除英国和爱尔兰的公司中股权较为分散外， 欧洲大陆国家的公司股权普遍较为集中①Rajna、weinsetin 和 Yaefh、Frnaks 和 Myaer 等从理论和实证两个方面说明了德、日等国上市公司大股东侵占中小股东利益的状况，证明了德、日等国的股权相对集中的上 市公司明显存在着大股东与中小股东之间的利益冲突②。而发展中国家或法律不健全的 国家和地区的上市公司中的控股股东或大股东与中小股东之间的利益冲突表现得更为 严重。 美、英等国许多英美法系上市公司的显著特征之一就是股权结构的分散。股权分散 就可以所有权与控制权做到有效的两权分离，因为没有一个股东可以垄断经营决策权。 并且所有权人，即各个股东之间由于其分散的股权结构容易形成制衡。因而有别于大陆 法系上市公司的是：在股权分散以及两权高度分离的情况下，上市公司面临的主要问题 是全体股东与经营者之间的冲突的问题而不是如何防止控股垄断公司经营权力的问题。 也就是说，上市公司面临的问题就是投资者与他们委托的经营者，即公司的管理阶层利 益的博弈，怎样才能使得股权分散的股东从经营者手中取得相应的利益。因为正是由于 股票持有的高度分散，股东无法亲自管理公司而委托经理人代替他们经营，管理层往往 利用对公司的实际控制权攫取私人利益，而不是谋求股东利益的最大化。由于在以股权 分散为主要特征的上市公司， 全体股东与经营者之间的利益冲突呈现出经营者强而股东 弱这样一个特点， 所以其制度设计的焦点在于如何使得股东会对董事会的人员产生较大 影响，从而完善董事会同经理层的权力制衡。 在股权相对分散的公司中，股东之间的利益冲突并不激烈，因为股东持股份额相差①Faccio，M andL.H.PLang，2002“The Ultimate ownership of western European coprorations.”Jounral of Rajan，Raghuram，1992，insiders and outsiders :the choice between relationship Journal of Finance 47，1367 一 1400Financial Economics 65，365 一 396②17华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文不大，没有控制股东的存在，各股东委派的董监事在公司机关中比例大致相当，股东之 间的权力相互制衡。由于这种股权结构能避免大股东垄断公司的资金和利益，广大股东 容易从公司的发展中获得回报，从分红占上市公司净利润的比例看，英国、日本和香港① 的上市公司约拿出 40％至 50％的利润用于分红。 多派发股利激励公众投资也成为这些经营者重视的经营策略。 但在美、英等国，董事会实际上并不一定就能完全代表全体股东的利益行事。例如 在美国，作为一个一般规则，公司董事会实际上为经理层所控制，股东一般情况下都是 用脚投票②。那么，如何促使董事会代表全体股东利益行事和有效的形成其对高级管理 层的有效制约，一直是美、英等国公司治理结构的着眼点。 在以股权高度集中的上市公司中， 尽管形式上也是通过董事会代表全体股东利益对 公司的运营进行控制，但由于控股股东基于股权而获得的董事会控制权，可直接对经营 者或经理层施加影响。控股股东或大股东代表全体股东行事已成为不可避免的。 LLSv(1998)通过对 49 个国家法律体系与公司治理关系的分析，发现在普通法系的国家 对投资利益的保护较好，公司的股权结构趋向与分散；在大陆法系的国家对投资者利益 保护较差，公司的股权结构趋向与集中。当对投资者利益保护较差的时候，那些小股东 在国家中的地位无足轻重。可见一国的法律制度会影响到一国企业的股权结构，而股权 结构又会影响到中小投资的利益是否被侵占。 中国绝大部分上市公司股权高度集中和国有股“一股独大”的现象是一个人人皆知 的事实③，这一点与欧洲大陆国家所面临的问题相似；而国有上市公司中股东权利的缺 位，高管人员垄断公司的经营管理职权，这一点又与英美等国家所面临的问题相似。随 着西方国家公司制度与政权制度的成熟，创设了许多行之有效的制度规范，对股东的表 决权的行使、董事、监事制度等等都有许多可以借鉴之处。 另外，在公司治理的外部环境中，有效的管制机构是非常重要的，尤其对于新兴市 场经济国家的证券市场。近年来，中国证监会虽然频繁颁布监管规定和条例，对规范上①中国证监会： 《积极完善分红制度 引导上市公司持续回报股东》 ，中国证监会官方网站， shleier，r，A.andR.W.Vishny1997， “Asuvrey of corporate governance” ，Jounral of Finance，52:737 一 783 冯根福、韩冰、闰冰，2002:《中国上市公司股权集中度变动的实证分析》《经济研究》第 8 期。 ，②③18华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文市企业的公司治理和保护社会公众股股东的利益起到了一定的作用。 但目前监管机构的 执行效率不高，惩罚措施较轻，相对于违规可能获得的收益，违规成本过低，这也是上 市公司财务造假、隐瞒重大关联交易等各种违规行为频发的重要原因。相对于中国的情 况，美国对证券监管较为严格，并表现出对违规人员惩处力度大、执行果断、迅速的特 点。例如 2002 年美国出现了以安然事件为代表的公司治理丑闻，因此美国随即出台了 更加严厉的沙班氏/欧克斯利法案， 来规范和约束上市公司的行为。 对于公司治理发育尚 不成熟的中国证券市场， 证监会可以参考美国的做法， 对上市公司采取严厉的监管措施， 大大提高其违规成本，以促进上市公司改进治理水平。① 在美国等西方成熟的资本市场上，投资者一旦发现信息披露缺失，其直接的反应就 是集体索赔和起诉。由于投资者无须为集体诉讼支付诉讼费，而且，如果索赔成功，发 起的律师行将获得约占总赔偿金额 30%的分成， 这就极大地鼓舞了律师行和投资者的诉 讼热情，这无疑意味着公司信息披露缺失的成本大大增加。②① ②高明华： 《信息披露不实将毁灭上市公司》 ，www.cixo.c0m，2004 一 07 一 060 张冬： 《股份有限公司中小股东权益保护制度研究》 ，哈尔滨工程大学法学硕士论文。19华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文44.1公司治理结构、股东权益与证券市场的互动关系公司盈利、股利与股票的基本价值我们长期以来研究证券市场领域的中小投资者的权益保护， 主要集中在证券市场中的违规操作、基于信息的不对称所造成的股民损失。较少涉及上市公司治理结构、经营 体制对证券投资者的影响。但是从中小投资者保护这个意义上讲，公司治理、证券市场 和投资者的保护是一个紧密联系的整体。公司的治理影响股东民主权利的行使；股东的 权力大小会影响公司的决策特别是利益分配方案； 而公司的重大决策和利益分配则会影 响股票在证券市场的表现， 而广大的社会公众投资者则正是通过股票在市场上的价格走 势与利润分配来获得回报的。 二级市场与公司的经营效益脱节，公司的利好信息并不能转化为直接的股权收益， 只能成为机构炒作时决定取舍的“题材” 。这种情况人为的割裂了上市公司与证券市场 的“实质”联系，使得投资股票这种当代科学、规范的投资理财方式演变成为强势群体 操纵交易价格、掠夺中小投资者的手段。我们发现，在我国证券二级市场中，广大中小 投资者的收益主要来自因股价拉升而带来的差价盈利， 而单纯炒作所带来的股价上涨并 没有产生任何经济效益，溢价的盈利总要有人以亏损为代价买单，也就是说获利者的利 益正式亏损者的损失，从而使投资成了以“跟庄”为主要手段的“投机” 。股市的每一 次涨跌都会带来一次财富的再分配，由于信息与资金的不对称，这种财富再分配就必然 演变成为一场“大鱼吃小鱼”“劫贫济富”的零和游戏。在这样的市场环境下，社会公 、 众股东行使“用脚投票”的权利来表达对公司经营业绩的不满，但在我国这根本无法构 成对上市公司的制约手段， 因为由于股票的下跌， 投资者的双脚已经被巨大的差价套牢， 用脚投票就意味着选择亏损。 从 2007 年至 2008 年的证券市场的表现来看， 当更多的中小投资者崇尚 “价值投资” 、 计划长期持有股票以期稳定地分享公司未来经营收益的时候，证券市场却还以颜色。尽 管中国经济形势保持良好态势、尽管许多上市公司业绩优秀，但股市的下挫势头一直未20华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文得到遏制。特别值得我们关注的是，许多大盘蓝筹股成为股市下跌的领头羊，这些蓝筹 股有绝大部分属于效益非常好的大型国有上市公司（许多还带有垄断性质） ，2007 年至 2008 年经营业绩十分优秀， 但却无法阻止下跌的趋势， 使得许多投资者遭受巨大的亏损。 于是，一个非常奇怪的现象日益开始引发我们的思考：许多上市公司良好的经营业绩会 顺利的转化为公司高层管理者日益走高的薪酬；会顺利转化为公司高层的奢侈消费；也 会顺利转化为公司员工良好的福利政策（这一点许多具有垄断性质的国有公司尤为明 显） ，但就是无法转化为广大中小投资者合理的投资回报。 笔者认为，证券价值投资理念与公司的经营政策股权结构有密切的联系。以香港、 台湾地区的上市公司为例，只要上市公司有盈利，会在每年三月份定期举行股东大会， 股东大会重点地讨论盈利的分配方案，最后由股东大会实行民主表决，决定派发股息的 金额，一般来讲，该派发股息的方案会在四月间得到执行。在美国，其股份公司则会每 半年例行派发一次股息，派发的金额也是根据公司的盈利情况和股东大会的表决决定。 这说明在这些地区通过股东民主表决的方式按时发放股息已经成为一种定制， 也就是效 益较好的公司形成了连续股利政策。 这种制度有以下几个优点： （1）使得公司的经营业绩始终与投资者的收益挂钩，使 广大投资者 （特别是中小投资者） 可以分享到企业业绩的增长所带来的经济回报； 相反， 从股票的收益方面来看，如果许多收益较好的公司推出不分配方案，连续股利政策不明 显，股票作为收益证券的作用就得不到充分体现。 （2）可以提高股票内在投资价值。欧 文?费雪(Irving Fisher)在 1930 年提出了确定条件下的价值评估理论。在确定性情况下， 投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值。 若预期现金流贴现 值大于现在的投资额，则投资可行，否则投资不可行。①Williams 则认为，股票的内在 投资价值是“将今后能领取的全部股息加以资本还原的现在价值的总和” ，买进股票意 味着“现在财富和未来财富的交换”②。由此，Williams 推出了以股利贴现来确认股票 内在投资价值的最一般的表达式。可见，股票能够带来现实的以股利为表现形式的现金 收益，才是股票投资的内在价值的体现，也是价值投资时的公众投资者长期持有股票的① ②Irving Fisher， 1930，“The Theory of Interest”， The MacMillan Company， NewYork. Williams，J.B.1938，“The Theory of Investment Value”，Harvard University Press.21华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文基础。 这种股票的内在价值这是建立在公众投资者内部监督机制与证券市场外部监督机 制基础上的。 （3）连续的制度化的红利政策有效的防止大股东利用其优势地位进行隧道 输送。LLsV(2000)其借助了对中小投资者法律保护程度的工具，利用了 46 个国家的数 据实证分析得出结论:在一个法律对投资者利益保护完善的国家， 中小股东可以利用法律 来迫使上市公司派发更多的现金股利，减少公司资源被滥用的可能性①。对于上市公司 的控制者而言，派发现金股利政策从某种程度上会降低其所能控制的公司资源，由于现 金的高流动性使其易被侵占，这样派发现金股利使控制者无法占据大量的现有资金。假 定上市公司年底的现金利润余额已定，仅从被侵占机会的角度而言，派发现金股利，则 会使得被挪用和侵占的资金总量减少，从投资激励机制而言，则会增加投资者的投资热 情，避免因为留存现金余额为控制这所侵占。4.2泡沫风险与投资者保护股市的泡沫破裂所带来的灾难会对公众投资者特别是中小投资者带来巨大伤害。 王子明（2002）认为，投机泡沫（泡沫）是指由投资者对价格或收益的预期所引起的资产 价格相对于基本价值的非平稳偏离②。为人们熟知的是雷厄姆提出的三要素定价法则来 确定股票价格。即投资者在确定股票的投资价值时首先应该考虑股票的净价值；其次是 公司的盈利能力，直接的数据就是每股收益。所以，股票的收益是股票价格与其内在价 值的重要参考。Park(2004)研究了韩国上市公司在
年金融危机的行为，指出 在金融危机的时候控股股东对中小股东利益的侵占更为严重。 那些被外国投资者持有大 量股份的公司和那些高质量的信息披露、有外部融资渠道的公司在金融危机中损失较 小；而那些管理者高度控股、控制权超过现金流权或向银行大量借款的公司在金融危机 中损失较大。Mitton(2002)收集了印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国 398 家 公司在
年间的数据。研究得到结论：除了法律之外，在金融危机的时候那 些高质量的信息披露、 财务和经营状况更加透明和外部股权更加集中的公司在危机过程① ②张学勇： 《金字塔”式股权结构下中国上市公司中小股东利益》浙江大学博士学位论文 杜安、倪梦雪、李俊强： 《中国股市行业泡沫问题研究》《广西金融研究》2008 年 1 期； ，22华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文中对中小股东利益保护也较好①。Johnson，Boone，Breach andFedman(2000)也研究了25 个新兴国家和地区在
年亚洲金融危机时上市公司的表现，指出危机其实 影响的是投资者的信心，所以对投资者利益保护较弱的国家在危机中表现更为脆弱②。 LnanLins(2003)利用东亚 8 国 800 个公司做样本， 研究发现在东亚
年金融危 机的时候，基于股权结构的原因使得控制权集中于大股东的公司，其股票回报率比其它 公司要低 20%③。 而在我国，在投资利益得不到保障的情况下，大部分股民被迫入市投机，频繁买进 卖出，与庄家进行博弈，以获取投机收入，从而使中国股市的投机性进一步加强，中国 股市存在极大的投机性， 较易出现大起大落， 只不过由于中国的资本市场没有对外开放， 因此尚不能直接感受国际游资的直接冲击， 但是中国金融危机爆发的潜在因素是始终存 在的。Johnson 等证明，大股东侵害中小股东是导致
年亚洲金融危机的主要 原因④。 “在现实生活中，投资者不是万能的，他们不可能对未来做无限期的预测。同时， 投资者也不是完全无能的， 对未来一点也不能预测。 实际情况是， 尽管未来是不确定的， 但是投资者能够对未来作出一定程度的预测， 能够对公司的赢利能力的强弱及持续时间 的长短作出一定程度的预测。 ⑤我国入世后资本市场将逐步对外开放，我们只有通过提 ” 高上市公司质量、制约大股东侵害中小股东权益、保护中小投资者的利益，以培养一只 稳定的投资队伍，降低我国股市的投机性，使得广大投资者多能通过公司的收益得到合 理的回报， 才能避免人为炒作加大股市的泡沫风险， 才能切实保证股市平稳快速的发展， 避免金融危机的出现。①Mitton，Todd.“A Cross Firm Analysis of the imPact of Corporate Govemaneeon the East Asian Financial Crisis”.Journal of financial Economics 2002，Vol.64(2):215 一 241.②Johnson，Simon，PeterBoone， Alasdair Breach and Eric Friedman，2000b， “Coprorate governance in the Asian financial Economics，58:141 一 186 L nanLins： “Legal Environment，Firm level Corporate Govemanee and ExProPriation of Minority Share holders in Asia’ ，EuroPean Eeonomic Review，2003，Vol，44(4 一 6):748 一 761. Johnson，Simon，PeterBoone， Alasdair Breach and Eric Friedman，2000b， “Coprorate governance in the Asian financial Economics，58:141 一 186 刘松： 《股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题》《经济研究》2005 年 2 期 ，crisis，1997 一 1998”Journal of Financial③④crisis，1997 一 1998”Journal of Financial⑤23华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文55.1中小投资者权益保护公司治理中的中小投资者权益保护公司治理结构是协调以投资者利益为核心，以经营者利益、职工利益和债权人利益为支柱，以其他利益相关者的利益为支持的利益体系。也就是说公司治理结构的价值， 是要平衡股东之间、股东与公司之间和公司机关之间的权力和利益，使其相互制衡，最 大限度地保障和实现股权。在这个体系中，投资者的利益居于核心地位，保护投资者的 权益是公司治理的首要功能。各国公司立法试图设计一套内外相互制衡的，完善的法人 治理结构，但由于公司权力在权力机构、决策机构、监督机构中难以科学、合理的分设， 因此理想的、规范的法人治理结构难以形成，所以公司监督机构在保护公司权益，特别 是中小股东权益上尚难尽人意。 正如孟德斯鸠所指出的那样: 一切有权力的人都容易滥用权力， “ 这是万古不易的一 条经验。 ①我们不得不注意到，资本多数决定原则作为一种公司基本制度，为控制股东 ” 滥用控制权追逐私利、损害公司和少数股东的利益蒙上了合法的外衣。这是因为，在资 本多数决定原则的公司权力架构中隐含着一种控制股东滥用控制权、获取超额利润的 “道德危险” ，即在缺乏有力的权利制衡机制时，控制股东必然具有寻求追加利益以外 好处的冲动，并且会不择手段②。 具体到我国， 基于前文分析由于上市公司制度的结构性原因而使得中小投资者处于 不利地位。 这种结构性因素对公司的治理结构的完善并发挥应有的作用带来了一系列不利的 影响。最主要的影响就是中小投资者难于或殆于行使其在公司中的民主权益。中小股东 一般不参加股东大会，难以行使股东权。其造成的负面后果之一是二级市场的社会公众 股东以投机为目的，关注公司股票的炒作题材和交易价格的涨跌而不是长期利益。二是① ②[法]孟德斯鸠:《论法的精神》上册，张雁深译，商务印书馆 1982 年版，第 154 页。 朱慈蕴： 《资本多数原则与控股股东的诚信义务》《法学研究》2004 年 4 期 ，24华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文现代公司股权的高度分散使得公司的股东分布很广， 即使股东大会的决议牵涉到其切身 利益，无法直接参加股东会，行使股东权。我国上市公司民主表决机制的缺失最主要的 后果是对股东股利索求权的漠视。我国《公司法》明确规定，公司股东依法享有资产收 益等权利，并明确赋予公司董事会、股东会分别行使制订和审议批准公司利润分配方案 的职权。可见，对于关系投资回报的股东来说，通过表决机制来实现其股利的索求权是 公司民主表决机制的应有之意。现金分红作为上市公司股利分配的重要方式，是投资者 实现合理投资回报的有效渠道。 而这种渠道的是需要通过股东权利的有效行使予以保证 的。 由于大股东在公司机关中无可置疑的强势地位，所以，对中小股东而言，完善的公 司治理结构，是其利益不受侵害的最有效的“护身符”。真正有效地解决办法就是加强 股东大会的职权，使得代表广大投资者的股东大会成为维护投资者利益的主要平台。使 得股东大会真正拥有法律法规和企业章程规定的合法权利，依法行使企业经营方针、筹 资、投资、利润分配等重大事项的表决权。董事会对股东大会负责，行使企业的经营决 策权。 监事会对股东大会负责， 监督企业董事、 经理和其他高级管理人员依法履行职责。 除此之外，加强中小股东实现其参与民主决策的途径，并通过制度的设计提高中小股东 表决权的权重。正如有的学者指出：“任何利用表决权争夺公司控制权的行为都是在一 定的制度环境中展开的。表决机制是各方妥协的产物，背后是存在利益较量的。它可以① 成为各方争夺公司控制权的工具，可以对股东之间的关系产生重大影响。” 笔者试图从完善我国公司治理结构出发，提出加强对中小股东的权利保护措施。其中完善中小股 东的投票表决机制则是制度设计的切入点。 5.1.1 股东代表大会、表决权与保护中小投资者的利益 完善股东代表大会制度主要就是改变大股东利用资金优势垄断公司的权利， 隐瞒公 司的信息，使得股东大会异化为“大股东会”的状况。与控股股东和大股东相比，由于 信息不对称以及较小持股比例，小股东对公司几乎无控制权，股东大会变成了“大股东①梁上上：《论股东表决权》 ，法律出版社， 2005 年25华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文会” ，小股东对参加股东大会行使表决权逐渐失去信心。 1）完善股东代理投票制度 根据我国法律的规定，股东大会表决权有两种行使方式，即亲自行使和代理行使。 所谓代理投票是指股份所有人授权他人代表自己在股东大会上进行投票。 代理投票制度 的主要意图就是解决股东单独行使表决权成本较高和效果较差这两个问题的。我国《公 司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》均规定，股东可以委托代理人出席股东大会 并代为行使表决权。但《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》对代理投票制仅 作出了一些原则性规定，许多制度细节也较为笼统。 赋予中小股东暂时的利益不如赋予中小股东永久的权利。因此，中小股东为了有效 保护自己的利益不受损害或受损必须在法律的范围内积极寻找代理人来代表他们的形 式公司的民主权利。 中小股东的目标就是努力防止控股股东或大股东在公司的经营决策 之中损害其利益实现和控股股东或大股东相同的投资回报或较大的投资回报。 在代理投 票的推广过程中必须应当让广大公众投资者意识到寻求上市公司的利益施舍远远不如 争取在公司中的法律地位与相关的民主权利， 而其民主权利则始终与其利益存在的重要 的衔接。因为，作为股东一项重要的权力就是盈余分配请求权，即按其出资或股份获得 相应股利的权利。 代理投票制在实际操作中主要有三种具体方式：一是股东间相互委托投票；二是股 东将投票表决权委托授予独立董事；三是股东将投票表决权授予专业，中介机构。 所谓表决权征集是实现代理投票的主要程序。由于中小股东股权的分散性，中小股 东表决权代理一般通过表决权征集而完成， 所谓表决权征集是指分散的公司股东依据与 表决权征集人之间签订的表决权委托代理合同， 由征集人将其所持有的该公司股份表决 权集合起来，并代表各个股东依程序在股东大会上集中行使表决权。由此建立起来的一 种委托制度即表决权信托。 所谓表决权信托是指股份有限公司的部分股东或全体股东以 自己为受益人，与受托人签订受托协议，根据协议将其持有的表决权股份转让给受托人 行使， 后者为实现一定的合法目的而在协议约定或法律规定的期限内持有该股份并行使26华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文表决权的一种信托制度①。 在征集了相应的表决权后， 中小股东的代表就可以根据公司章程向股东大会提出议 案，并通过引入累积投票制，选举认为能够代表自身利益的董事会或监事会代表，改变 上市公司董事会的人员结构，为中小股东的代表在董事会中也占有一定的比例提供机 会。这样就使得中小股东的意志通过代表起利益/立场的董事参与公司的日常经营决策。 目前我国对表决权征集还没有形成较为完整的立法体系， 规定了投票代理委托制度 的主要有我国《公司法》第 107 条、中国证监会发布的《上市公司章程指引》和《股份 公司规范意见》中的相关规定。提到代理权征集的主要有《股票发行与交易管理暂行条 例》和《上市公司治理准则》其中《股票发行与交易管理暂行条例》第 65 条规定： “股 票持有人可以授权他人代理行使同意权或者投票权。但是，任何人在征集 25 人以上的 同意权或者投票权时，应当遵守证监会有关信息披露和作出报告的规定。 ”2002 年《上 市公司治理准则》第 11 条规定： “公司董事会和符合条件的股东可向上市公司股东征集 其在股东大会上的投票权，投票权征集应采取无偿的方式进行，并应向被征集人提供充 分的信息。 ”2006 年《上市公司章程指引》第 78 条规定： “董事会、独立董事和符合相 关条件的股东可以征集股东投票权。“投票权征集应采取无偿的方式进行，并应向被征 ” 集人充分披露信息。 ” 此外， 有学者主张专业机构和社会中介机构以及部分社会知名人士作为表决权征集 的主体②，笔者赞同这种观点，因为这些专业机构、专业投资公司有专业知识技能及专 业的调查、研究和分析能力，中小股东可以通过公司章程或委托协议书规定相应的乡里 办法，建立对这些征集来的董事的激励机制，培育受委托者的责任心，将保护中小投资 者权益真正落到实处。 2）累积投票制度 所谓累积投票制是指每一名股东所持有的选票数等于他持有的股份数乘以待选股 东的名额。股东可以将其所有选票都投给一名董事候选人，也可以将选票分别投给多名① ②周新发： 《上市公司中小股东权益保护研究》 ，上海交通大学法律硕士学位论文 陈云英： 《论股东表决权征集制度的完善―基于中小股东权益保护的视角》《商场现代化》2007 年 2 月（下旬刊） ，总第 495 期27华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文候选人。显然，累积投票制在公司股权高度集中的情况下，股东可以将其全部股份的表 决票投向一人或数人，避免控制股东垄断全部董事的选任，为小股东们集中力量选出自 己满意的代言人以保证自己的权利提供了很大的可能性。 正如有的学者指出：“一股一票，同股同权”的原则只实现了股份形式上的平等， 而没有触及大、小股东因持股数量不同而引发的地位不平等问题。只有赋予股东累积投 票