作者：九州证券全球首席经济学家 邓海清
　　美国时间日，美国股指再度暴跌，道指跌幅4.15%，标普跌幅3.76%，跌幅3.9%，三大美国股指均跌破2月6日低点，标志着此轮美股暴跌进入新的阶段。
　　在2月5日美股暴跌之后，国内外的主流观点均是：“不要怕，只是技术性调整！”继续看好美股，特别是看好A股的大有人在。美国股指在2月6日和7日曾一度大幅反弹，标普最大反弹5%，道指最大反弹5.8%，最大反弹5%，但截至2月8日，美股均回吐全部涨幅，再创新低。A股表现更差，2月5日收盘至今，上证综指跌幅达6.5%，2018年以来的“春季躁动”完全化为乌有，甚至一度跌破2017年12月低点。
　　我们在2月4日报告《美股高度泡沫化的铁证——这才是特朗普的阿喀琉斯之踵！》、2月6日报告《一语成谶！美股暴跌或导致全球经济复苏夭折》中，均提出“美股从大跌演变为暴跌”，并明确“美股暴跌，利空中国股市，利多中国债市”，已得到进一步验证。
　　在本文中，我们将论述市场主流观点忽略了什么，包括美股难言全球股市暴跌的罪魁祸首，全球股市存在共振的负反馈效应，为何我们认为目前美股更像2000年而不是1987年，以及全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折的逻辑。
　　海清FICC频道作为“中国债市第一多头”，认为美股九年牛市可能已经终结，全球股市暴跌或引发全球复苏夭折。2018年最好、最确定性机会是中国利率债，十年期国债3.8%以上闭着眼睛买！
　　一、美股是本轮全球股灾的罪魁祸首吗？
　　对于本轮全球股市下跌的源头，主流观点认为是美国，但事实可能并没有这么简单。
　　从全球股市表现来看，以当地时间为标准，以技术图形破位作为下跌开始日，美股见顶于1月26日，下跌开始于1月30日；A股见顶于1月29日，下跌开始于1月30日；欧股见顶于1月23日，下跌开始于1月30日；日经见顶于 1月23日，下跌开始于1月30日。
　　图1 全球股市共振下跌，美股难言罪魁祸首
　　总结下，（1）此轮全球股市下跌具有高度同步性，即均于1月下旬见顶，并均于1月30日开始破位下跌。
　　这只是巧合吗？我们往下看。
　　2月6日美股暴力反弹，之后亚洲的交易日是2月7日，我们发现事情有些不寻常：2月7日亚洲股市普遍高开低走，并未受到美股反弹提振。A股2月7日高开低走，从最高点向下跌幅达3.5%；日经2月7日高开低走，日内跌幅3.2%；韩国股指2月7日高开低走，日内跌幅3.5%；港股2月7日高开低走，日内跌幅3.7%。
　　再总结下，（2）2月6日美股暴力反弹，但2月7日亚洲股市普遍高开低走。
　　这又只是巧合吗？我们继续看。
　　再来，2月8日，全球股市收盘顺序是亚洲股市-欧洲股市-美国股市，看看全球股市表现：首先，A股创新低，日跌幅1.4%；然后，欧股创新低，日跌幅2.2%；最后，美股创新低，日跌幅4%。
　　再总结下，（3）2月8日全球股市普遍大跌并创新低，A股先跌，欧股其次，美股最后。美股情绪在2月6-7日本已很好，但受到其他主要股指下跌的影响，2月8日再创新低。
　　这还能是巧合吗？我们得出结论：
　　根据前述现象（1）（2）（3），我们认为，本轮全球股市下跌具有高度共振性，而不仅仅是美股暴跌导致全球暴跌那么简单；这一轮全球股市暴跌具有“负反馈循环”的特征，即全球股市几乎同时开始下跌，然后相互传染，互相加剧。
　　我们尚不清楚出现全球股市共振、负反馈循环的原因，但根据“教科书上的逻辑”，股市是经济的先行指标，这或许意味着全球经济共振复苏的趋势已经发生变化，甚至拐点已经出现。
　　二、美股真的像1987年吗？
　　国内外主流观点认为，此次美股暴跌类似于1987年，即股市由于程序化交易等导致暴跌，而与基本面相悖，因此都是技术性调整，经过调整后一定会涨回去。
　　上述观点忽略了的第一个事实：当前美股的估值水平远高于1987年。1987年美股席勒市盈率仅为17.7倍，而此轮股市下跌开始时美股市盈率35倍，即使到2月5日低点也有32倍，是1987年的接近两倍之多。
　　图2 当前美股估值远高于1987年　
　　上述观点忽略的第二个事实：当前美股拥挤交易程度远高于1987年。从居民直接持股比例来看，1987年美国居民直接持股占居民金融资产比例仅为15%，而2017年7月这一比例已经达到32%，根据美股涨幅推测2018年1月这一比例应当已经达到40%，超过2000年的36%。
　　图3 当前美股拥挤交易程度远高于1987年
　　我们认为，此轮美股暴跌与1987年相比，确实有很多相似之处：两次股市暴跌的背景，均是利率上行、美国赤字增加、美元贬值、程序化交易过度等等。
　　但是，当前美股与1987年相比仍有不同：当前美国股市的估值、拥挤交易程度均远高于1987年。因此，是否此轮股市就能与1987年类比，即是否“只是技术性调整，跌完还会涨回去”存在很大悬念，此轮美股暴跌或许标志着美股九年牛市已经终结。
　　三、全球股市暴跌或引发全球复苏夭折
　　我们在2月6日报告《一语成谶！美股暴跌或导致全球经济复苏夭折》中提出，“美股暴跌或引发全球经济复苏夭折”，我们目前仍然认为这种可能性不容小觑。
　　从中国股市来看，或许难以理解股市暴跌如何导致经济下行，因为中国股民已经习惯了股市下跌，特别是年，长达5年熊市，中国经济也没有因此就怎么样；2015年6月-2016年2月，中国股市暴跌48%，但同期中国GDP下滑仅仅是因为金融业GDP下降，从工业增加值来看，中国股市暴跌并未影响中国经济。
　　图4 中国2015年股市暴跌并未导致经济下滑
　　中国股市暴跌之所以对中国经济影响甚微，我们在专著《泡沫的终结：透视中国股市异动》（社，2016年8月）中提出，主要因为中国股市难以引发“财富效应”。对中国民众来讲，股市更像是一个有了闲钱之后搏一把的工具，赌赢了赌输了都无伤大雅。
　　但对美国民众而言，股市是性命攸关的市场，美国居民一半资产配置的是股票。目前美国居民持股比例为惊人水平，美国直接持股规模占居民金融资产的40%，占居民总资产的31%；除直接持股外，美国居民大量持有养老金、养老保险、医疗保险，直接＋间接持股规模占居民金融资产的60%，占居民总资产的46%。
　　此外，中国经济对于消费依赖程度远低于美国，美国个人消费贡献GDP比例近70%，而居民财富缩水将导致消费下滑，进而导致美国经济下行。
　　因此，美国股市对美国经济的传导逻辑非常清晰，这或许是西方经济学认为“股市是经济的晴雨表”的原因：
　　首先，由于美国居民大量持有股票，导致美国存在明显的财富效应，即股票涨跌会显著改变居民收入水平；
　　其次，美国是消费主导的国家，居民财富缩水导致消费下滑，进而导致经济下行；
　　最后，股市作为信心指数，会影响居民和企业的行为，导致周期性变化。
　　由此引发另一个需要讨论的观点：股市与基本面，谁先谁后？目前主流观点都是，美国股市暴跌脱离基本面，所以不可持续，但这一逻辑似乎是有问题的。
　　这一逻辑的主要问题在于，认为“经济是股市的先行指标”，但事实往往是经济同步于股市，而没有领先性。回顾2000年和2008年均可以发现，经济是股市的同步指标而非。
　　图5 从2000年看，美国经济对于美国股市并没有领先性
　　还需要解释，对于1987年美国股市暴跌没有引发美国经济下行，一个重要的原因是，当时美国居民直接持股比例仅为15%，此外1987年暴跌之后快速恢复，且下跌日实际仅有日，对居民而言更像是一次性意外冲击，之后股市快速企稳，并没有导致居民信心恶化。
　　对于中国等新兴市场国家，其传导路径可能并不会是“股市直接引发经济调整”，而是通过对发达国家的出口传导。对中国而言，2017年发达国家复苏尤为关键，即出口对GDP的贡献由2016年负贡献-0.4%到2017年的正贡献0.6%。如果假设出口对中国经济贡献与2016年相同，则2017年中国GDP将低于6%。
　　因此，全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折。如果此轮全球股市的共振暴跌并未结束，则将引发发达国家居民的“负财富效应”和信心扭转，进而导致发达国家复苏夭折；通过对发达国家出口下滑，将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着此轮全球经济复苏终结。
　　总结全文，我们的结论是：
　　1、本轮全球股市下跌具有高度共振性，而不仅仅是美股暴跌导致全球暴跌那么简单；全球股市暴跌具有“负反馈循环”的特征，即全球股市几乎同时开始下跌，然后相互传染，互相加剧。
　　2、当前美国股市的估值、拥挤交易程度均远高于1987年。是否此轮股市就能与1987年类比，即是否“只是技术性调整，跌完还会涨回去”存在很大悬念，美股九年牛市或已宣告终结。
　　3、全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折。如果此轮全球股市的共振暴跌并未结束，则将引发发达国家居民的“负财富效应”和信心扭转，进而导致发达国家复苏夭折；通过对发达国家出口下滑，将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着此轮全球经济复苏终结。
　　我们去年底以来一直呼吁：中国党和政府、市场投资者千万不能误判形势，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，美股存在高度泡沫化风险，建立在货币超级放水上的全球经济复苏是尽管很性感、但是脆弱的，今年是中美国运交锋的大国博弈年，要有如履薄冰的谨慎心态，未雨绸缪积极应对，或成为中国提高人民币国际化程度、推进、提升国际话语权的良机！
　　海清FICC频道作为“中国债市第一多头”，对于大类资产配置，我们再次重申，“美股暴跌，利空中国股市、利多中国债市”。除海外因素外，即使从中国债券市场自身的分析框架看中国债市，基本面决定的中国债市已然配置价值充分，同时，导致利率价格大幅偏离基本面决定的价值中枢的严监管因素也被充分price-in，2018年最好、最确定性机会是利率债，十年期国债3.8%以上闭着眼睛买！ （海.清.F.I.C.C.频.道）邓海清：美股九年牛市可能已经终结 股市暴跌或引发复苏夭折 _ 东方财富网
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　　隔夜，美股再度暴跌，道指跌幅4.15%，标普跌幅3.76%，跌幅3.9%，三大美国股指均跌破2月6日低点，九州证券邓海清认为，此轮美股暴跌进入新的阶段。　　邓海清在公众号撰文表示，本轮下跌具有高度共振性，而不仅仅是美股暴跌导致全球暴跌那么简单。全球股市暴跌具有“负反馈循环”的特征，即全球股市几乎同时开始下跌，然后相互传染，互相加剧。当前美国股市的估值、拥挤交易程度均远高于1987年，是否此轮股市就能与1987年类比，即是否“只是技术性调整，跌完还会涨回去”存在很大悬念，美股九年牛市或已宣告终结。　　邓海清认为，全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折。如果此轮全球股市的共振暴跌并未结束，则将引发发达国家居民的“负财富效应”和信心扭转，进而导致发达国家复苏夭折。通过对发达国家出口下滑，将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着此轮全球经济复苏终结。　　全文如下：　　一、美股是本轮全球股灾的罪魁祸首吗？　　对于本轮全球股市下跌的源头，主流观点认为是美国，但事实可能并没有这么简单。　　从全球股市表现来看，以当地时间为标准，以技术图形破位作为下跌开始日，美股见顶于1月26日，下跌开始于1月30日；A股见顶于1月29日，下跌开始于1月30日；欧股见顶于1月23日，下跌开始于1月30日；日经见顶于 1月23日，下跌开始于1月30日。　　总结下，(1)此轮全球股市下跌具有高度同步性，即均于1月下旬见顶，并均于1月30日开始破位下跌。　　这只是巧合吗？我们往下看。　　2月6日美股暴力反弹，之后亚洲的交易日是2月7日，我们发现事情有些不寻常：2月7日亚洲股市普遍高开低走，并未受到美股反弹提振。A股2月7日高开低走，从最高点向下跌幅达3.5%；日经2月7日高开低走，日内跌幅3.2%；韩国股指2月7日高开低走，日内跌幅3.5%；港股2月7日高开低走，日内跌幅3.7%。　　再总结下，(2)2月6日美股暴力反弹，但2月7日亚洲股市普遍高开低走。　　这又只是巧合吗？我们继续看。　　再来，2月8日，全球股市收盘顺序是亚洲股市-欧洲股市-美国股市，看看全球股市表现：首先，A股创新低，日跌幅1.4%；然后，欧股创新低，日跌幅2.2%；最后，美股创新低，日跌幅4%。　　再总结下，(3)2月8日全球股市普遍大跌并创新低，A股先跌，欧股其次，美股最后。美股情绪在2月6-7日本已很好，但受到其他主要股指下跌的影响，2月8日再创新低。　　这还能是巧合吗？我们得出结论：　　根据前述现象(1)(2)(3)，我们认为，本轮全球股市下跌具有高度共振性，而不仅仅是美股暴跌导致全球暴跌那么简单；这一轮全球股市暴跌具有“负反馈循环”的特征，即全球股市几乎同时开始下跌，然后相互传染，互相加剧。　　我们尚不清楚出现全球股市共振、负反馈循环的原因，但根据“教科书上的逻辑”，股市是经济的先行指标，这或许意味着全球经济共振复苏的趋势已经发生变化，甚至拐点已经出现。　　二、美股真的像1987年吗？　　国内外主流观点认为，此次美股暴跌类似于1987年，即股市由于程序化交易等导致暴跌，而与基本面相悖，因此都是技术性调整，经过调整后一定会涨回去。　　上述观点忽略了的第一个事实：当前美股的估值水平远高于1987年。1987年美股席勒市盈率仅为17.7倍，而此轮股市下跌开始时美股市盈率35倍，即使到2月5日低点也有32倍，是1987年的接近两倍之多。　　上述观点忽略的第二个事实：当前美股拥挤交易程度远高于1987年。从居民直接持股比例来看，1987年美国居民直接持股占居民金融资产比例仅为15%，而2017年7月这一比例已经达到32%，根据美股涨幅推测2018年1月这一比例应当已经达到40%，超过2000年的36%。　　我们认为，此轮美股暴跌与1987年相比，确实有很多相似之处：两次股市暴跌的背景，均是上行、美国赤字增加、美元贬值、程序化交易过度等等。　　但是，当前美股与1987年相比仍有不同：当前美国股市的估值、拥挤交易程度均远高于1987年。因此，是否此轮股市就能与1987年类比，即是否“只是技术性调整，跌完还会涨回去”存在很大悬念，此轮美股暴跌或许标志着美股九年牛市已经终结。　　三、全球股市暴跌或引发全球复苏夭折　　我们在2月6日报告《一语成谶！美股暴跌或导致全球经济复苏夭折》中提出，“美股暴跌或引发全球经济复苏夭折”，我们目前仍然认为这种可能性不容小觑。　　从中国股市来看，或许难以理解股市暴跌如何导致经济下行，因为中国股民已经习惯了股市下跌，特别是年，长达5年熊市，中国经济也没有因此就怎么样；2015年6月-2016年2月，中国股市暴跌48%，但同期中国下滑仅仅是因为金融业GDP下降，从来看，中国股市暴跌并未影响中国经济。　　中国股市暴跌之所以对中国经济影响甚微，我们在专著《泡沫的终结：透视中国股市异动》(中信出版社，2016年8月)中提出，主要因为中国股市难以引发“财富效应”。对中国民众来讲，股市更像是一个有了闲钱之后搏一把的工具，赌赢了赌输了都无伤大雅。　　但对美国民众而言，股市是性命攸关的市场，美国居民一半资产配置的是股票。目前美国居民持股比例为惊人水平，美国直接持股规模占居民金融资产的40%，占居民总资产的31%；除直接持股外，美国居民大量持有养老金、养老、医疗保险，直接+间接持股规模占居民金融资产的60%，占居民总资产的46%。　　此外，中国经济对于消费依赖程度远低于美国，美国个人消费贡献GDP比例近70%，而居民财富缩水将导致消费下滑，进而导致美国经济下行。　　因此，美国股市对美国经济的传导逻辑非常清晰，这或许是西方经济学认为“股市是经济的晴雨表”的原因：　　首先，由于美国居民大量持有股票，导致美国存在明显的财富效应，即股票涨跌会显著改变居民收入水平；　　其次，美国是消费主导的国家，居民财富缩水导致消费下滑，进而导致经济下行；　　最后，股市作为信心指数，会影响居民和企业的行为，导致周期性变化。　　由此引发另一个需要讨论的观点：股市与基本面，谁先谁后？目前主流观点都是，美国股市暴跌脱离基本面，所以不可持续，但这一逻辑似乎是有问题的。　　这一逻辑的主要问题在于，认为“经济是股市的先行指标”，但事实往往是经济同步于股市，而没有领先性。回顾2000年和2008年均可以发现，经济是股市的同步指标而非领先指标。　　还需要解释，对于1987年美国股市暴跌没有引发美国经济下行，一个重要的原因是，当时美国居民直接持股比例仅为15%，此外1987年暴跌之后快速恢复，且下跌日实际仅有日，对居民而言更像是一次性意外冲击，之后股市快速企稳，并没有导致居民信心恶化。　　对于中国等新兴市场国家，其传导路径可能并不会是“股市直接引发经济调整”，而是通过对发达国家的出口传导。对中国而言，2017年发达国家复苏尤为关键，即出口对GDP的贡献由2016年负贡献-0.4%到2017年的正贡献0.6%。如果假设出口对中国经济贡献与2016年相同，则2017年中国GDP将低于6%。　　因此，全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折。如果此轮全球股市的共振暴跌并未结束，则将引发发达国家居民的“负财富效应”和信心扭转，进而导致发达国家复苏夭折；通过对发达国家出口下滑，将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着此轮全球经济复苏终结。
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　　A股今日全线重挫，沪指跌逾5%，失守3100点；上证50指数下跌逾6%，券商、银行、保险等权重板块纷纷大跌。创业板指下跌逾3%，昨日打开涨停的乐视网今日跌逾9%。截止发稿，沪指下跌5.32%，创业板指跌3.22%，上证50指数跌6.35%。　　今日消息面：　　1、　　2、　　3、　　4、　　5、　　今天券商晨会上，分析师表示，市场短期调整仍难言结束，本轮修复时间可能会较长。　　东北证券：　　站在当前时点，我们认为市场短期调整仍难言结束，仍需要进一步观察内部成交额缩量、情绪调整进度，外盘调整结束时点可作为参考；在经历了两周的市场深度回调后，当前市场主要面临的是时间维度上的约束而非下行空间上的担忧。此外，考虑临近春节假期因素，投资者在节前交易意愿不高，且在节后又将迎来两会的召开，我们认为市场本轮修复时间可能会较长。　　华林证券：　　总体上看，上证指数缩量杀跌，蓝筹股大幅下挫，权重加速补跌，沪指持续走弱跌破年线支撑，权重股当前的回调能更好的对前期风险有效释放，创业板方面，创蓝筹超跌反弹引领指数上行，前期热点题材受到追捧。但大盘成交缩量，从技术指标上看下跌量能有所减弱，当前阶段沪指有整理需求，这也符合历来的逐步筑底的逻辑。　　银河证券：　　市场在并无过多利空消息下延续下跌，消化前期累计过高涨幅，属于正常回调；中小创回涨主要基于前期在大盘上涨的时期，中小创整体处于下跌的状态，因此在大盘回调时有补涨需求。当前我国市场在资金杠杆水平、市场估值水平，上市公司市盈率、市净率，以及经济基本面等方面均表现稳健，A 股市场中长期好的基础没有改变。　　西南证券：　　当前市场仍然处于去杠杆过程中。资管新规出台以后，包含较多股票质押、股东中信托占比较高的公司已经开启了一轮出清的过程，这些公司以中小盘公司为主。但是主板以及沪深300 的公司中，包括家电、白酒等诸多白马公司，也介入进去相当多的杠杆资金，而在理财新规下，这些资金在来年不再续期，因此出现了集中抛售和白马下跌的状况。经过过去一个月的下跌，很多白马龙头以及真成长公司已经值得关注起来。当然，A 股整体的杠杆风险仍存在，质押比例仍然较高。截至2月5日，3800 多家上市公司中，有3469 家股东进行了股票质押，其中132 家股份质押比例在50%以上，568 家质押比例在30%-50%之间。可以说，萦绕于A 股的股权质押风险尚未完全释放，未来仍有可能引爆。　　专家论市&&&　　　　　　
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最近，A股、美股相继大跌。尤其是美股，甚至在2月5日这一天，大跌1175点，跌幅4.6%，创下了美股最大的单日跌幅。而A股同样跌得肆无忌惮。最近两个交易周，股指最多下跌了524点，跌幅达14.62%，不仅将去年一年的涨幅悉数抹杀，更是将所谓的“慢牛”杀得体无完肤，死得不能再死。“慢牛”终于倒下去了！
　　最近，A股、美股相继大跌。尤其是美股，甚至在2月5日这一天，大跌1175点，跌幅4.6%，创下了美股最大的单日跌幅。而A股同样跌得肆无忌惮。最近两个交易周，股指最多下跌了524点，跌幅达14.62%，不仅将去年一年的涨幅悉数抹杀，更是将所谓的“慢牛”杀得体无完肤，死得不能再死。“慢牛”终于倒下去了！　　对于当下A股的下跌，有舆论将其归结到美股的身上，认为是美股的下跌带动了A股的下跌。当下的A股与美股确实貌似一对难兄难弟。而且美股的下跌也确实给A股带来了一定的心理上的压力，并且美股的下跌对A股的下跌具有一定的助推作用。但如果把A股下跌的原因归结到美国股市的头上，那就有些乱找替罪羊了。　　其实，A股的下跌要早于美股。A股的下跌始于1月29日，当天摸高3587.03，然后表现为冲高回落的走势，当天下跌了35.13点，跌幅0.99%。而1月31日、2月1日，市场即表现出恐慌性的下跌。两天的跌停个股分别超过了130只与240只。呈现出小股灾的走势。而到了本周二，A股的下跌加速，周二上证指数大跌61.39点，跌幅1.82%，而本周五，上证指数盘中大跌200点，全天下跌132.20点，跌幅4.05%。　　而美股的下跌实际上迟于A股，美股的正式下跌始于上周五(即2月2日)，当天道琼斯指数大跌665.75点，而周一则大跌1175.21点，跌幅4.6%。可见，A股的下跌跟美股在步调上也并非完全一致。尤其是美股上周五大跌，从节奏上来说，A股应在本周一大跌，但本周一A股却是上涨了0.73%，表现在日K线上，更是一根低开高走的大阳线。所以，A股与美股的走势其实是貌合神离，或者说是若即若离。因此，很难把A股下跌的原因归结到美股头上。　　事实也是如此。虽然美股下跌的原因，有分析人士称是市场仍在担心通胀抬头与国债收益率上涨等因素，包括纽约联储行长称今年可能加息4次。但实际上，美国股市下跌的最根本原因就是美股涨多了，涨到大家都提心吊胆了。毕竟美国股市从2009年3月上涨到今年1月，牛市走了近9年，总体涨幅超过300%。正所谓世界上没有只涨不跌的股市。所以，美股的下跌是非常正常的。　　而A股下跌显然并非涨多了。实际上，除了蓝筹股，A股中的中小创股票，很多是在历史的低位。而A股下跌的原因有四点：一是1月30日晚，A股市场的垃圾公司集中发布业绩预告，巨亏116亿元，这些垃圾公司的巨亏，极大地动摇了投资者的信心。二是由于大量公司股价的连续下行，导致股东质押股份逼近或达到平仓线，从而引发股价下跌的进一步危机。三是信托产品去杠杆，进一步加剧一些上市公司股价的危机。此外，大量上市公司的解禁与大股东套现，也导致了部分个股下跌的加剧。正是这些因素，形成一种合力，导致了A股的暴跌。　　当然，A股的暴跌，也是市场近年来暴炒蓝筹股的恶果。本来，大盘蓝筹股是A股市场的定海神针，在股市不太稳定的情况下，市场主力可以通过维护大盘蓝筹股的稳定，进而达到稳定市场的效果。但近年来，在一批吹鼓手的鼓吹下，以国家队为代表的机构投资者以“价值投资”之名，对蓝筹股进行疯狂的暴炒，将蓝筹股的股价都炒作到历史的高位，甚至一再创出历史新高。蓝筹股这个股市里的定海神针已不再是大盘的稳定器，而是变成了在天空中飞翔的宇宙飞船。一旦宇宙飞船出现故障，蓝筹股带头从高处往下跳。所以，目前A股市场的下跌是一种“裸跌”，甚至是连安全带都没有的自由落体式下跌。因此，A股下跌的原因真的不在美股身上，而是在A股自己的身上。
(原标题：貌合神离 别怪美股)
(责任编辑：DF305)
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关注天天基金九州证券评美股再度暴跌：或为美股九年牛市终结
来源：凤凰网财经
　　作者：邓海清，&海清FICC频道&全球首席，人民大学客座教授；陈曦，&海清FICC&大资管频道研究员　　美国时间日，美国股指再度暴跌，道指跌幅4.15%，标普跌幅3.76%，跌幅3.9%，三大美国股指均跌破2月6日低点，标志着此轮美股暴跌进入新的阶段。　　在2月5日美股暴跌之后，国内外的主流观点均是：&不要怕，只是技术性调整！&继续看好美股，特别是看好A股的大有人在。美国股指在2月6日和7日曾一度大幅反弹，标普最大反弹5%，道指最大反弹5.8%，纳斯达克最大反弹5%，但截至2月8日，美股均回吐全部涨幅，再创新低。A股表现更差，2月5日收盘至今，综指跌幅达6.5%，2018年以来的&春季躁动&完全化为乌有，甚至一度跌破2017年12月低点。　　我们在2月4日报告《美股高度泡沫化的铁证&&这才是特朗普的阿喀琉斯之踵！》、2月6日报告《一语成谶！美股暴跌或导致全球经济复苏夭折》中，均提出&美股从大跌演变为暴跌&，并明确&美股暴跌，利空，利多中市&，已得到进一步验证。　　在本文中，我们将论述市场主流观点忽略了什么，包括美股难言暴跌的罪魁祸首，全球股市存在共振的负反馈效应，为何我们认为目前美股更像2000年而不是1987年，以及全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折的逻辑。　　海清FICC频道作为&中国债市第一多头&，认为美股九年牛市可能已经终结，全球股市暴跌或引发全球复苏夭折。2018年最好、最确定性机会是中国利率债，十年期国债3.8%以上闭着眼睛买！　　一、美股是本轮全球股灾的罪魁祸首吗？　　对于本轮全球股市下跌的源头，主流观点认为是美国，但事实可能并没有这么简单。　　从全球股市表现来看，以当地时间为标准，以技术图形破位作为下跌开始日，美股见顶于1月26日，下跌开始于1月30日；A股见顶于1月29日，下跌开始于1月30日；见顶于1月23日，下跌开始于1月30日；日经见顶于1月23日，下跌开始于1月30日。　　图1 全球股市共振下跌，美股难言罪魁祸首　　总结下，（1）此轮全球股市下跌具有高度同步性，即均于1月下旬见顶，并均于1月30日开始破位下跌。　　这只是巧合吗？我们往下看。　　2月6日美股暴力反弹，之后亚洲的交易日是2月7日，我们发现事情有些不寻常：2月7日普遍高开低走，并未受到美股反弹提振。A股2月7日高开低走，从最高点向下跌幅达3.5%；日经2月7日高开低走，日内跌幅3.2%；韩国股指2月7日高开低走，日内跌幅3.5%；2月7日高开低走，日内跌幅3.7%。　　再总结下，（2）2月6日美股暴力反弹，但2月7日亚洲股市普遍高开低走。　　这又只是巧合吗？我们继续看。　　再来，2月8日，全球股市收盘顺序是亚洲股市--，看看全球股市表现：首先，A股创新低，日跌幅1.4%；然后，欧股创新低，日跌幅2.2%；最后，美股创新低，日跌幅4%。　　再总结下，（3）2月8日全球股市普遍大跌并创新低，A股先跌，欧股其次，美股最后。美股情绪在2月6-7日本已很好，但受到其他主要股指下跌的影响，2月8日再创新低。　　这还能是巧合吗？我们得出结论：　　根据前述现象（1）（2）（3），我们认为，本轮全球股市下跌具有高度共振性，而不仅仅是美股暴跌导致全球暴跌那么简单；这一轮全球股市暴跌具有&负反馈循环&的特征，即全球股市几乎同时开始下跌，然后相互传染，互相加剧。　　我们尚不清楚出现全球股市共振、负反馈循环的原因，但根据&教科书上的逻辑&，股市是经济的先行指标，这或许意味着全球经济共振复苏的趋势已经发生变化，甚至拐点已经出现。　　二、美股真的像1987年吗？　　国内外主流观点认为，此次美股暴跌类似于1987年，即股市由于程序化交易等导致暴跌，而与基本面相悖，因此都是技术性调整，经过调整后一定会涨回去。　　上述观点忽略了的第一个事实：当前美股的估值水平远高于1987年。1987年美股席勒市盈率仅为17.7倍，而此轮股市下跌开始时美股市盈率35倍，即使到2月5日低点也有32倍，是1987年的接近两倍之多。　　图2 当前美股估值远高于1987年　　　　　　上述观点忽略的第二个事实：当前美股拥挤交易程度远高于1987年。从居民直接持股比例来看，1987年美国居民直接持股占居民金融资产比例仅为15%，而2017年7月这一比例已经达到32%，根据美股涨幅推测2018年1月这一比例应当已经达到40%，超过2000年的36%。　　图3 当前美股拥挤交易程度远高于1987年　　　　　　我们认为，此轮美股暴跌与1987年相比，确实有很多相似之处：两次股市暴跌的背景，均是利率上行、美国赤字增加、贬值、程序化交易过度等等。　　但是，当前美股与1987年相比仍有不同：当前美国股市的估值、拥挤交易程度均远高于1987年。因此，是否此轮股市就能与1987年类比，即是否&只是技术性调整，跌完还会涨回去&存在很大悬念，此轮美股暴跌或许标志着美股九年牛市已经终结。　　三、全球股市暴跌或引发全球复苏夭折　　我们在2月6日报告《一语成谶！美股暴跌或导致全球经济复苏夭折》中提出，&美股暴跌或引发全球经济复苏夭折&，我们目前仍然认为这种可能性不容小觑。　　从中国股市来看，或许难以理解股市暴跌如何导致经济下行，因为中国股民已经习惯了股市下跌，特别是年，长达5年熊市，也没有因此就怎么样；2015年6月-2016年2月，中国股市暴跌48%，但同期中国GDP下滑仅仅是因为金融业GDP下降，从增加值来看，中国股市暴跌并未影响中国经济。　　图4 中国2015年股市暴跌并未导致经济下滑　　　　　　中国股市暴跌之所以对中国经济影响甚微，我们在专著《泡沫的终结：透视中国股市异动》（中信出版社，2016年8月）中提出，主要因为中国股市难以引发&财富效应&。对中国民众来讲，股市更像是一个有了闲钱之后搏一把的工具，赌赢了赌输了都无伤大雅。　　但对美国民众而言，股市是性命攸关的市场，美国居民一半资产配置的是股票。目前美国居民持股比例为惊人水平，美国直接持股规模占居民金融资产的40%，占居民总资产的31%；除直接持股外，美国居民大量持有养老金、养老保险、医疗保险，直接＋间接持股规模占居民金融资产的60%，占居民总资产的46%。　　此外，中国经济对于消费依赖程度远低于美国，美国个人消费贡献GDP比例近70%，而居民财富缩水将导致消费下滑，进而导致美国经济下行。　　因此，美国股市对美国经济的传导逻辑非常清晰，这或许是西方经济学认为&股市是经济的晴雨表&的原因：　　首先，由于美国居民大量持有股票，导致美国存在明显的财富效应，即会显著改变居民收入水平；　　其次，美国是消费主导的国家，居民财富缩水导致消费下滑，进而导致经济下行；　　最后，股市作为信心指数，会影响居民和企业的行为，导致周期性变化。　　由此引发另一个需要讨论的观点：股市与基本面，谁先谁后？目前主流观点都是，美国股市暴跌脱离基本面，所以不可持续，但这一逻辑似乎是有问题的。　　这一逻辑的主要问题在于，认为&经济是股市的先行指标&，但事实往往是经济同步于股市，而没有领先性。回顾2000年和2008年均可以发现，经济是股市的同步指标而非领先指标。　　图5 从2000年看，美国经济对于美国股市并没有领先性　　　　　　还需要解释，对于1987年美国股市暴跌没有引发美国经济下行，一个重要的原因是，当时美国居民直接持股比例仅为15%，此外1987年暴跌之后快速恢复，且下跌日实际仅有日，对居民而言更像是一次性意外冲击，之后股市快速企稳，并没有导致居民信心恶化。　　对于中国等新兴市场国家，其传导路径可能并不会是&股市直接引发经济调整&，而是通过对发达国家的出口传导。对中国而言，2017年发达国家复苏尤为关键，即出口对GDP的贡献由2016年负贡献-0.4%到2017年的正贡献0.6%。如果假设出口对中国经济贡献与2016年相同，则2017年中国GDP将低于6%。　　因此，全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折。如果此轮全球股市的共振暴跌并未结束，则将引发发达国家居民的&负财富效应&和信心扭转，进而导致发达国家复苏夭折；通过对发达国家出口下滑，将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着此轮全球经济复苏终结。　　总结全文，我们的结论是：　　1、本轮全球股市下跌具有高度共振性，而不仅仅是美股暴跌导致全球暴跌那么简单；全球股市暴跌具有&负反馈循环&的特征，即全球股市几乎同时开始下跌，然后相互传染，互相加剧。　　2、当前美国股市的估值、拥挤交易程度均远高于1987年。是否此轮股市就能与1987年类比，即是否&只是技术性调整，跌完还会涨回去&存在很大悬念，美股九年牛市或已宣告终结。　　3、全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折。如果此轮全球股市的共振暴跌并未结束，则将引发发达国家居民的&负财富效应&和信心扭转，进而导致发达国家复苏夭折；通过对发达国家出口下滑，将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着此轮全球经济复苏终结。　　我们去年底以来一直呼吁：中国党和政府、市场投资者千万不能误判形势，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，美股存在高度泡沫化风险，建立在货币超级放水上的全球经济复苏是尽管很性感、但是脆弱的，今年是中美国运交锋的大国博弈年，要有如履薄冰的谨慎心态，未雨绸缪积极应对，或成为中国提高国际化程度、推进、提升国际话语权的良机！　　海清FICC频道作为&中国债市第一多头&，对于大类资产配置，我们再次重申，&美股暴跌，利空中国股市、利多中国债市&。除海外因素外，即使从中国自身的分析框架看中国债市，基本面决定的中国债市已然配置价值充分，同时，导致利率价格大幅偏离基本面决定的价值中枢的严监管因素也被充分price-in，2018年最好、最确定性机会是利率债，十年期国债3.8%以上闭着眼睛买！
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