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解读：私募股权投资核心条款
作者：互联网金融
　　投资者不是打算与企业家“白头偕老的妻子”，他们顶多是愿意扶企业家走一程的朋友。股权投资者在做出投资决定时，就已经设计好退出方案，这些方案分布于投资协议的核心条款中。为方便企业家了解这些条款，下面将对私募股权投资协议中有代表性的8个核心条款进行解读。
　　拖带权 （Drag-Along Right)
　　也称“强制随售权”、“领售权”等，一般是指如果公司在一个约定的期限内未能实现上市，那么私募股权投资者有权强制性要求公司的创始人股东和管理层股东与自己一起向第三方转让股份。对于需要引入私募股权资本的企业而言，必须要慎重对待拖带权。
　　显而易见，该权利是为了保护私募股权投资者的利益而设，但在一定情况下可能出现道德风险，最终损害企业家的利益。例如，有一家名叫FilmLoop的提供网上照片连放的IT公司就曾遭遇私募股权投资者ComVentures滥用拖带权的真实案例。由于ComVentures在FilmLoop公司具有较高的股份比例，加上他们拥有拖带权（Drag-AlongRight），使得ComVentures有能力单方面迫使其他投资人和公司创始人出售公司。ComVentures提出让他们投资的另一家公司Fabrik低价收购FilmLoop。FilmLoop在被收购之时在银行里还有300多万美金存款，而Fabrik的购买价格只比该银行存款多一点。同时，由于优先清偿权（Liquidation Preference Right）的存在，FilmLoop在被出售之后，其创始人和所有员工几乎在一无所获的情况下被扫地出门，一夜之间，他们不再有股票，不再有工作，不再有公司，也不再有任何银行存款。而这一切的罪魁祸首就是缺乏必要商业道德的ComVentures公司，以及FilmLoop当初轻易接受的拖带权条款。所以，对欲引入私募股权资本的企业家而言，对于拖带权条款，一定要做好事先预防工作，而不要寄希望于事后救济。
　　【对策】
　　其一，企业家必须谨慎对待该条款，千万不要掉以轻心，应该在原则上拒绝接受该条款。因为只要你接受了该条款，公司创始股东就必然在一定程度上受制于私募股权投资者。
　　其二，提高股权比例。拖带权条款均存在一个触发条件，即只有达到一定股权比例的私募股权投资者要求行使拖带权时，拖带权才可能被触发。为此，企业可以要求尽可能高的股权比例。例如，必须全部（或者2/3以上）私募股权投资者要求行使拖带权时，拖带权才可能被触发。
　　其三，关于行使时间。企业应该要求拖带权只有在私募股权基金投资企业之后的几年之后才能行使，例如四年或五年，从而给企业一个较长时间的自我发展机会，同时也可以防止私募股权投资者违背拖带权设立初衷而滥用该权利。
　　其四，关于购买主体。为了防止道德风险，企业应该要求私募股权基金在行使拖带权时购买企业的主题不能是竞争对手、该私募股权基金投资过的其他公司、该私募股权基金的任何关联公司以及个人等，从而杜绝私募股权基金具有任何贱卖企业的利益驱动存在。
　　其五，关于支付方式。为了充分保护自己的利益，企业还可以要求私募股权基金在行使拖带权时，企业的交易对价只能采取特定的支付方式，例如现金或上市公司自由流动的股票。因为，如果私募股权基金与一家非上市公司达成了以换股为支付方式的出售协议，那么原有股东就将面临接受难以变现的企业股权作为自己出售原有公司股权的尴尬局面。
　　其六，关于原有股东的优先购买权。企业还可以规定，在私募股权基金行使拖带权出售公司的股权时，如果企业创始人或其他原始股东不同意，那么企业创始人或其他原始股东有权以同样的价格和条件将私募股权基金欲出售的股权买下，从而避免企业被其他不受欢迎的第三方收购。
　　跟售权 （Tag-Along Rights）
　　也称共同出售权，即Co-SaleRights）。基本上是与拖带权（Drag Along Right）相对应的权利。拖带权解决的是，在私募股权投资者作为企业小股东想要出售公司时，他们可以强制企业创始人以及其他原始股东一起卖股权；而跟售权解决的是，如果企业创始人或其他原始股东想要卖股权时，作为小股东的私募股权投资者有权与这些股东一起卖，一般需要遵守同比例原则。一般地，跟售权的设定对于企业没有明显的约束或伤害。
　　优先购买权（First Refusal Right）
　　如果企业创始人或其他原始股东希望将自己的股份出售给第三方，那么私募股权投资者有权在同等条件下优先购买企业创始人或其他原始股东拟出售股权的权利。跟售权解决的是，当企业原始股东想要将股权转让给第三方时，私募股权投资者享有按照同样条件跟随原始股东一起出卖股份的权利；而优先购买权解决的是，当企业原始股东想要将股权转让给第三方时，私募股权投资者享有按照同样条件自己直接购买原始股东拟出售股份的权利。无论是优先购买权、跟售权还是拖带权，均是对企业原始股东转让股份权利的一种限制或制约。其目的都是为了最大限度地保护私募股权投资者的利益，以使得私募股权投资者可以享有有效的退出方式、参与收益可观的交易，以及防止不必要或不受欢迎的股东进入企业。
　　可转换债券（convertible bonds）
　　可转换债券是指，债券持有者有权在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量股权的证券。它的特殊性主要包括三个方面：其一是具有债权性。与其他债券一样，可转换债券一般也具有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。其二是股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由公司的债权人变成了公司的股东，有权参与企业的经营决策与红利分配，从而也将一定程度上影响公司原来的股权结构。其三是转换性。一般地，可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票，这时发债公司不得拒绝。
　　估价调整机制（对赌协议，Valuation Adjustment Mechanism (VAM)）
　　一般地，它是指在企业与私募股权基金达成投资协议时，双方对于未来不确定的企业经营情况的一种约定。对赌协议的出现主要基于两个目的：其一是企业估价的调整；其二是管理层激励。从对赌协议的制定方式上，对赌协议由两部分内容构成：其一是触发条件（销售额（增长率）、利润额（增长率）等），其二是股权调整数量（也可能标的直接是现金奖励）。蒙牛、太子奶、永乐电器等叱咤一时的公司都因对赌失败而致公司被收购易主。所以，企业家一定要谨慎对待对赌协议：首先，不能过于乐观，不要过高地预测企业未来的发展业绩，需知企业经营环境是瞬息万变的，不要与私募股权投资者签订过于苛刻的对赌协议内容；其次，要重视谈判，不要轻易接受投资者提出的对赌条件，尤其是过高地估价调整比例。
　　反稀释条款（Anti-DilutionTerm）
　　也称反摊薄条款，其制度核心内容是如果公司在本轮融资之后又发行了新的股份融资，那么原来的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。
　　在实践操作中，反稀释条款有两种表现形式：其一被称为棘轮条款（Full Ratchet Provision）；其二被称为加权平均反稀释条款（WeightedAverageAnti-dilution Provision）。
　　在适用棘轮条款时，企业原先的投资者将获得足够的免费股票，从而将他购股份的每股平均价格摊薄至与新投资者购买股份的价格一致。棘轮条款是最大限度保护原有投资者的条款，在私募股权投资实践中，多数私募股权投资基金都会要求适用棘轮条款。加权平均反稀释条款实际是利用了一个比例关系来计算原有股东获得反稀释调整之后的每股价格。这个比例关系是，原有股东反稀释之后的每股价格与原有投资者购买股份的每股价格之间的比例，等于假设新发行采取了原来投资者购买的股份价格时的公司股份数量与新发行之后公司股份数量之间的比例。通过模拟对比，我们可以发现，在执行反稀释任务时，采取棘轮条款与采取加权平均条款所导致的公司股权结构的变化差异巨大。为此，企业家在与私募股权基金谈判时，在反稀释问题上应该尽可能争取以加权平均条款解决反稀释问题，这样将对企业家较为有利。
　　回购权（Redemption Option）
　　又称为回赎权，指如果被投资企业在一个约定期限内没有上市，那么被投资企业有义务以事先约定的价格买回私募股权投资者所持有的全部或部分被投资企业的股票，从而事先私募股权投资者退出的目的。
　　优先清偿权（LiquidationPreference Right）
　　是优先权股份享有的一项极为重要的优先权，它是指作为优先股的私募股权投资者股份有权在普通股之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的全部或一部分。
　　（作者：张文阁，搏实资本整理）
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【期刊名称】
有限合伙制私募股权基金核心条款研究
【作者】 【作者单位】
【中文关键词】 有限合伙；私募股权基金；核心条款；合伙人保护与约束
【期刊年份】 【期号】 1
【页码】 110
【摘要】 我国有限合伙制私募股权基金核心条款目前面临的现实困境，首先是激励约束不足，包括有限合伙人对管理权的干预、跟投机制争议以及对普通合伙人的约束力度问题；其次是受信义务规范缺失，包括强制性受信义务规范缺失以及法人作为普通合伙人时的利益冲突问题；最后是有限合伙人的知情权保护不足，主要表现在知情权的范围不明确以及知情权行使方式的缺失。我国有限合伙制私募股权基金核心条款的完善路径在于，一是建立更加完善的激励约束机制，明确普通合伙人的管理权内容，逐步完善投资决策委员会条款，建立有弹性的薪酬激励机制，对跟投机制进行创新，并完善普通合伙人的约束机制；二是完善受信义务规范，包括对受信义务范畴和主体的明确；三是加强有限合伙人的知情权保护，主要从强制性规范和自治性规范两方面对知情权进行完善。
【全文】【】 &&&& 　　
　　有限合伙制作为私募股权基金的重要组织形式之一，是古老的有限合伙制度和现代私募股权基金形式在投资领域内的巧妙结合。由于其良好的治理结构安排，目前这种形式已经成为美国私募股权基金的主导组织形式。在我国，大多数外资私募股权基金采取通过在离岸金融中心（如百慕大等地）设立有限合伙制私募股权基金，同时在我国境内设立办公室的方式开展境内的股权投资业务，而对于本土的私募股权基金而言，直到日新修订的《》开始实施，才在法律上承认了有限合伙制度，为私募股权基金实行有限合伙制确立了法律依据。2007年6月，根据新修订的《》在深圳成立了国内首家有限合伙制私募基金――南海成长创业投资有限合伙企业，首期出资额为1.62亿元。由于我国私募股权基金发展时间短，加之引入有限合伙制度也不过短短四年多时间，这种在国外取得较大发展的金融创新组合在我国的本土化进程中难免出现“水土不服”的问题。2007年7月，温州东海创业投资有限合伙企业成立，号称全国第二家、长三角首家有限合伙制私募股权投资企业，首期募集资金额达5亿元。但短短7个月后，轰动一时的东海创业就陷入了“基金僵局”，宣告失败。
　　当前，国内大量资金因流动性过剩而无处宣泄，同时中小企业又面临着资金短缺、融资难、融资成本过高的问题。要解决这一冲突，可以考虑发展以有限合伙制为主要组织形式的私募股权基金，它可以有效地利用民间剩余资本，缓解中小企业的融资困境，同时实现资本的增值。因此，研究有限合伙制私募股权基金，对我国金融市场乃至整个实体经济发展有着极其重大而迫切的现实意义。由于有限合伙的契约性，在有限合伙制私募股权基金中，有限合伙协议是当事人即有限合伙人和普通合伙人之间权利义务关系以及关于有限合伙基金运作、治理等内容的重要法律文件，是有限合伙企业存在的制度灵魂和基石，而有限合伙协议中的核心条款则是规范双方当事人主要权利义务关系的条款，对于协调双方利益有着非常重要的影响。
　　目前，我国的有限合伙制私募股权基金的主要法律依据包括《》、《》、《》及《》，由于我国有限合伙与私募股权投资基金的发展历程都很短，有限合伙人和普通合伙人群体均不成熟，具体到核心条款中表现为激励约束机制不足，有限合伙人知情权保护不足并倾向于干涉合伙事务管理权。
　　现实迫切需要我们广泛借鉴国外经验，结合我国金融市场的特质，充分利用后发性优势，通过界定有限合伙制私募股权基金核心条款的概念、范围及其制度价值，分析国外代表性有限合伙基金协议核心条款（例如KKR有限合伙协议），探讨我国私募股权基金有限合伙协议核心条款存在的问题，并提出完善路径。
　　国内外关于私募股权投资基金的专门研究成果，多数从金融学与经济学视角进行观察。而有限合伙制度在我国的正式确立也不过短短几年的时间，针对这方面的研究和专著相对较少。既有的研究成果多集中于组织形式的比较研究、有限合伙制的治理结构及制度优势等角度，还有一部分著作专门关注私募股权基金的募集与设立等实务操作。但是对于有限合伙制私募股权基金核心条款的研究分析和构建，缺乏系统的梳理和全面的研究。
　　根据笔者的检索，目前国内还没有学者对私募股权基金有限合伙协议进行全面的系统性的研究。而关于私募股权基金的研究也多集中于实务操作、运作原理和案例的分析，或.是对私募股权基金发展过程的描述，或就私募股权基金的某个问题进行探讨，缺乏系统性和全面性。其中，彭丁带在专著《美国风险投资法律制度研究》第六章分析了有限合伙合同，研究其薪酬激励条款及约束条款。[1]李寿双在其著作《中国式私募股权基金：募集与设立》第三章中“有限合伙协议的厘定”一节中以普通合伙人和有限合伙人为两条主线，对有限合伙协议进行了梳理，其后还附有《有限合伙制基金国际示范文本》，包括《黑石集团有限合伙协议》，以及基于中国法的《有限合伙协议》示范文本。李寿双认为，有限合伙协议是有限合伙人和普通合伙人之间签订的关于有限合伙运作、各当事人之间的权利和义务等内容的法律文件，是有限合伙企业存在的制度核心和基石，各个条款对于双方利益调和有着非常重要的影响。合伙协议的基本内容实际上是有限合伙人和普通合伙人之间博弈的体现，因此，合伙协议的厘定基本上是沿着普通合伙人的激励与约束和有限合伙人的保护与约束两条主线展开的。[2]
　　由邹菁所著的《私募股权基金的募集与运作》一书在“有限合伙制私募股权基金”一节中介绍了“有限合伙协议的核心条款”，她认为，有限合伙协议是有限合伙人和普通合伙人之间的最高法则，他们之间的权利义务基本上全部通过协议方式进行约定。在此基础上，作者概括了核心条款的范围。[3]除此之外，还没有学者就“核心条款”的概念和范围进行界定。
　　龚鹏程、孔玉飞通过研究有限合伙协议研究有限合伙制私募股权基金的治理问题，其对有限合伙协议条款的研究包括有限存续期、承诺资金制、薪酬激励条款、有限合伙约束条款、声誉约束机制等。[4]肖宇也研究了基金管理人即普通合伙人的管理权和无限责任，投资人即有限合伙人的管理权限制和有限责任，以及有限合伙人与普通合伙人关系在我国的实践。肖宇指出有限合伙协议是有限合伙制基金的核心竞争力，我国有限合伙制私募股权基金应当学习和借鉴私募巨头（如黑石集团、红杉资本）的有限合伙协议，实现有限合伙制基金的自主性有效治理。[5]朱慈蕴研究了风险投资家和投资者的内部关系，普通合伙人的受信义务，以及法人作为普通合伙人时的利益冲突，有限合伙人参与合伙管理的权限。[6]赵玉认为有限合伙组织形态的两个核心制度通过内部治理结构确立了基金管理人的权利和义务，这种配置使有限合伙人的投资获得回报，同时也使普通合伙人获得相应的报酬激励，形成资本和智慧均衡的格局，这两个核心制度正是投资决策制度、利润分配制度。[7]
　　李建伟认为，有限合伙协议是合伙企业的“宪章”，合伙人可以在合伙协议中约定合伙企业出资、运行、收益分成、入伙、退伙、除名、解散与清算等相关事项，从重大事项的决策到日常管理细节的规则，一旦经由全体合伙人签署并向企业登记机关登记注册，合伙协议就具备法律效力，甚至优先于法律强制性规定，合议的履行受到法律的保障。[8]
　　上海得勤律师事务所莫非律师通过对国内某两个股权投资中心有限合伙协议和美国某私募基金有限合伙协议进行比较研究，并从聘选机制、激励机制、约束机制、运营成本、后续募集、合伙人权益转让、合伙人退伙等方面综述了有限合伙制私募股权基金的惯常操作模式。研究结论表明，立法只是对有限合伙人做了原则性的规定，有限合伙制的私募基金在实践中究竟如何运作，还是要通过有限合伙协议来规范和约束。美国版的有限合伙协议虽然非常详尽，但我国的国情与美国不同，有其特殊性，美国版协议中那种充分信任普通合伙人而赋予其极大权利的做法，在我国私募基金刚刚起步，资金管理者素质尚待考查的情况下，恐怕很难实施。因此，我国有限合伙制私募基金的操作模式还有待于在实践中不断创新、完善，最终创造出具有中国特色的有限合伙制私募基金。[9]
　　本文以核心条款为中心，以有限合伙人和普通合伙人之间的利益协调为根本目的，综合运用比较研究方法和实证研究方法，通过界定有限合伙制私募股权基金核心条款的概念、范围及其制度价值，分析国外代表性有限合伙基金协议核心条款（例如KKR有限合伙协议），探讨我国私募股权基金有限合伙协议核心条款存在的问题，并提出完善路径。
　　一、有限合伙制私募股权基金核心条款概述
　　（一）有限合伙制私募股权基金核心条款的概念及范围
　　1.核心条款概念的提出
　　有限合伙协议是有限合伙制私募股权基金的重要法律文件，规范普通合伙人和有限合伙人之间的权利义务关系。与公司章程之于公司治理的重要地位相类似，有限合伙协议是有限合伙制私募股权基金的宪法性、纲领性文件，由普通合伙人和有限合伙人双方在意思自治的原则基础上共同协商签署，其效力高于立法的任意性规范，承担着解决合伙成立后可能出现的各种问题的重要功能。
　　根据我国《》18条和第条的规定，有限合伙协议必须载明的事项即有限合伙协议的基本条款，包括从合伙企业本身的规定、出资、管理运营、收益分配、争议解决、解散与清算，到入伙、退伙、除名等各方面的事宜。[10]除此之外，还有一些由当事人根据私法自治原则进行约定的事项。
　　有限合伙协议基本条款包括了有限合伙制私募股权基金运营的方方面面，但笔者并非对其全部内容进行研究，而是将其中较为重要的条款进行梳理和厘定，以把握有限合伙协议的精髓。因此，根据有限合伙协议条款的重要性程度，可将其中影响有限合伙人和普通合伙人实质利益的条款作为有限合伙协议的核心内容进行分析，这对研究有限合伙协议，降低有限合伙制基金委托代理风险具有十分重要的意义。有鉴于此，笔者运用“核心条款”这一概念，并对其进行概念及外延上的界定，通过对其具体条款进行分析研究，实现有限合伙制私募股权基金的创新价值。
　　2.核心条款的概念界定
　　目前还没有学者对“核心条款”这一概念进行界定。根据通常的理解，核心意为“中心、主要部分”、“事物或事情的最重要、赖以支持其存在的那一部分”。有限合伙协议中，最为重要和关键的条款涉及三个方面的因素：一是普通合伙人的主要权利和义务；二是有限合伙人的主要权利和义务；三是内部治理机制。所谓普通合伙人的主要权利和义务，即指普通合伙人作为有限合伙制私募股权基金的管理人所享有的管理合伙事务、进行日常管理决策同时避免有限合伙人加以干涉并取得相应报酬的权利，以及所承担的为有限合伙制基金利润最大化而勤勉尽责的义务。所谓有限合伙人的主要权利和义务，是指有限合伙人作为有限合伙制私募股权基金的投资者所享有的获得投资收益、为避免管理人出现机会主义行为对其进行限制的权利，以及缴纳出资、不干涉合伙企业事务的义务。内部治理机制，是作为私募股权基金组织形式之一的有限合伙为避免委托代理问题所做的制度安排，也是对普通合伙人和有限合伙人主要权利和义务的糅合，包括三个层面：(1)配置有限合伙人与普通合伙人的权利与责任；(2)强化对投资者的利益保护；(3)实现对普通合伙人的激励和约束。
　　综上所述，可以将有限合伙制私募股权基金核心条款定义为，其是私募股权基金有限合伙协议中涉及普通合伙人和有限合伙人主要权利和义务及内部治理机制，有限合伙企业赖以生存和发展的重要条款。
　　3.核心条款的范围
　　有学者指出，在有限合伙协议中，核心条款有出资条款、经营/投资范围、运营成本、利润分配、普通合伙人约束条款等。[11]也有学者对国际上有关核心条款的做法进行了归纳总结，认为有限合伙制私募股权基金核心条款包括基金规模、管理费及管理费冲销、收益分配、利润再投资、关键人员条款、普通合伙人返还条款、普通合伙人的解职或基金的终止条款、利益冲突条款、后续基金条款、普通合伙人出资义务条款、跟投机制、基金存续期及其续展、投资产业领域等条款。这些条款多数是关于有限合伙制基金本身的规定，或者是对普通合伙人相关权利和责任进行规定的条款，仅限于将有限合伙协议中比较重要的条款进行简单的罗列，缺乏体系性和完整性。笔者认为，有限合伙制私募股权基金核心条款是有限合伙人和普通合伙人之间博弈的体现，因此，核心条款的厘定基本上应当沿着两条主线展开，一是对普通合伙人的激励与约束条款，二是对有限合伙人的保护与约束条款。
　　(1)普通合伙人的激励与约束条款
　　有限合伙制私募股权基金核心条款中涉及普通合伙人的主要权利和义务，为激励和约束普通合伙人而约定的条款即为普通合伙人的激励与约束条款。其中普通合伙人的激励条款包括管理权、薪酬激励条款、跟投机制条款；普通合伙人的约束条款包括普通合伙人的出资义务条款和对普通合伙人的限制性条款。限制性条款一般包括三个层面的限制：一是与基金管理有关的限制性条款；二是与普通合伙人行为有关的限制性条款；三是对投资类型的限制性条款。
　　(2)有限合伙人的保护与约束条款
　　有限合伙制私募股权基金有限合伙人的保护与约束条款是为保护和约束有限合伙人而在合伙协议中所约定的权利和责任条款。有限合伙人的保护条款包括规定基金存续期及续展期的权利、分阶段注资的权利以及知情权的保护；有限合伙人的约束条款主要是指有限合伙人参与合伙企业事务管理的限制。
　　（二）有限合伙制私募股权基金核心条款的制约因素
　　1.主要决定因素
　　有限合伙制私募股权基金核心条款的影响因素主要有合同的谈判和签约成本以及私募股权投资市场上的供求关系。
　　(1)合同缔约成本
　　根据合同成本理论，合同条款的缔约和执行都是需要成本的，合同当事人作为理性经济人，只有在谈判及监督执行协议条款为其所带来的收益大于需花费的成本时，该条款才可能会被纳入到合同中来。比如，私募股权基金中普通合伙人的限制性条款的谈判协商及监督执行均会花费较大的成本，因此，缔约成本便成为普通合伙人约束条款的一个重要决定因素。
　　(2)私募股权投资市场中的供求关系
　　另外，供求关系是影响商品或服务价格的重要因素。私募股权基金市场中的供求关系可以理解为投资市场中普通合伙人（私募基金管理人或称风险投资家）和有限合伙人（投资者）的供给与需求之间的关系。对于普通合伙人而言，当供大于求时，普通合伙人的薪酬会减少，对其进行的约束和限制会增加；反之，在供不应求时，普通合伙人的薪酬会增加，而对其限制和约束的条款会减少。[12]对有限合伙人而言是同样的道理，投资者及其所提供的资本供不应求时，基金管理人寻求资本的难度会加大，因此核心条款中普通合伙人的薪酬会相应减少，限制性条款会增加。反之，则相反。
　　2.具体影响因素
　　(1)有限合伙的投资类型
　　根据广义的理解，私募股权基金的投资方向包括对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的私募权益投资。[13]因此，有限合伙制基金的投资类型有起步期创业企业、高科技创业企业、成长性良好的拟上市公司、符合上市条件的高成长企业等。依据投资类型的不同，核心条款的内容设计也有所分别，基金管理人在管理致力于创业企业的风险投资基金时，其做出机会主义行为的可能性更大，因而此类有限合伙制私募股权基金核心条款中对普通合伙人的限制性条款可能较多。如果是管理符合上市条件的高成长企业，则相应的限制性条款会减少。
　　(2)基金管理人的声誉
　　一般来说，私募基金经理能力越强，其所获得的报酬额也应该越高，也可以称之为声誉效应，即投资者更愿意将资金交给具有良好声誉的基金经理进行管理，而他们的良好声誉表明其经营业绩更好，从而会获得更高的报酬。反映私募基金经理信誉的第一个指标是私募股权投资机构的年龄，或者是私募股权投资机构从第一只基金筹集完毕到最后一只基金筹集完毕的时间。私募股权投资机构成立越久，其普通合伙人所积累的经验相对来说越丰富。第二个指标是风险投资基金的规模。[14]依据合同成本理论，谈判、监控的单位成本会随着资金规模的扩大而下降，也就是规模经济效益。[15]一般认为投资者更愿意将资金交给那些能力较强和经验丰富的基金经理进行管理，所以有能力的基金经理更容易筹集到资金，并且可以筹集到更多的资金，一般而言，基金管理人也不愿意做出有损其声誉的机会主义行为，投资者可以更信赖管理着更大规模资本的基金管理人而较少地限制其行为，因此用资金规模来衡量基金管理人的能力是有一定意义的。
　　根据以上分析，成立时间和规模共同影响着有限合伙制私募股权基金的收益分成比例和限制性条款的约定。实践中，成立时间越久的和规模越大的风险投资机构所要求的利润份额比一般的风险投资机构要高，投资者对其设置的限制也较少，有限合伙人的保护条款也可能会相应地减少，因为通过上述声誉约束机制就可以对其提供很好的保护。
　　（三）有限合伙制私募股权基金核心条款的制度价值：降低代理风险
　　将投资者即有限合伙人的资金募集起来，组建成私募股权基金，再由具有专业知识、技能与经验的基金管理人即普通合伙人负责投资基金的运营，使投资者的资本增值，再将资本收益分配给投资者，这一过程构成了资本的一个循环。而投资者将资本交给基金管理人去管理运营，双方之间就形成了一种委托代理关系，其中作为有限合伙人的投资者是委托人，作为普通合伙人的基金管理人是代理人。由于委托人和代理人之间的利益背离和信息成本过高而导致监控的不完全，因而企业的经营层的管理决策就可能偏离企业投资者的利益。[16]另外，有限合伙人和普通合伙人之间存在信息不对称的情形，这也加剧了委托代理风险，具体而言，普通合伙人掌握的信息多过有限合伙人，比如普通合伙人对其自身的资本运营能力、技能水平高低及诚实信用的个人品质是比较清楚的，而有限合伙人可能很难全面地掌握，这就是所谓“隐蔽信息”，它可能导致逆向选择问题，即能力低下品质不良的基金管理人被投资者选中，而优秀的基金管理人被排斥。同时，由于有限合伙人不参与执行合伙事务，在有限合伙制基金的运营过程中，基金管理人的行为很难被投资者所观察和掌握，这就可能产生“隐蔽行动”，导致基金管理人不尽勤勉的职责，从而损害投资者的利益以增加自己的利益，发生机会主义行为和道德风险问题。[17]对于如何有效解决信息不对称所导致的投资者和基金管理人之间的委托代理问题，公司制私募股权基金主要是依靠公司所特有的股东大会、董事会、经理层三者之间的权力分立与制衡。而有限合伙制私募股权基金显然无法通过这种组织化的方式解决这一问题，与公司制私募股权基金不同，有限合伙制私募股权基金制度设计的核心在于有限合伙协议及其核心条款，通过核心条款的内容设计规范有限合伙人和普通合伙人之间的权利和义务，以降低代理风险，有效地解决委托代理问题。
　　普通合伙人的激励条款以及对有限合伙人的约束条款能够最大限度地激励普通合伙人勤勉尽责，以期望获得投资收益后双方都能得到可观的回报，使两者的利益协调起来，而有限合伙人的保护条款和普通合伙人的约束条款能够限制基金管理人的某些机会主义行为或者过于冒险的行为，降低普通合伙人的道德风险，加强对有限合伙人的保护。这就是有限合伙制私募股权基金核心条款的制度价值所在，可以将其归纳总结为三个方面：一是形成激励约束机制；二是保护投资者的利益；三是催生成熟的有限合伙人群体和基金管理人市场。
　　1.形成激励约束机制
　　一个组织的大部分利润被预先设定给所有者而不是控制者时，控制者与所有者的利益就不可能一致，控制者就处于为自身利益服务的位置。[18]有限合伙制私募股权基金核心条款中对于普通合伙人的激励与约束条款的设计能够将控制者与所有者的利益一致化，使普通合伙人勤勉尽责，减少基金管理人的道德风险。
　　具体而言，普通合伙人的激励条款中管理费和收益分成的设置，使得普通合伙人能够获得高额的回报，由于这些激励条款是当事人双方事先约定的，并且在整个基金存续期内都不会发生变化，因而其激励作用是十分明显的，能极大地促使普通合伙人提高基金管理的主动性、积极性和创造性，不断地提高管理效率和运作效率。同时，在有限合伙制基金的运作过程中，也有可能出现这种情况：掌握有限合伙企业控制权的普通合伙人即使有管理费和收益分成的高额回报，仍然避免不了他们为了自身利益而做出损害基金及投资者利益的行为，比如关联交易、故意放弃投资盈利机会、掏空投资者的利益等行为。针对这些易出现机会主义和道德风险的情形，在有限合伙制私募股权基金核心条款中规定对普通合伙人的约束条款，要求其承担部分出资义务，同时对其管理、投资种类、行为等进行限制性规定，有效地约束其机会主义行为。
　　2.保护投资者的利益
　　对投资者利益的保护是有限合伙制私募股权基金核心条款的重心。根据有限合伙的制度设计，有限合伙人不参与合伙企业事务的管理，仅就法律规定的个别事项参与决策。也就是说，投资者将主要管理权授权给了基金管理人，然而核心条款中的普通合伙人激励与约束条款以及法律强制性规范难以穷尽信息不对称所引发的所有问题。有限合伙人和普通合伙人之间的信息不对称问题使投资者在基金运营中处于被动地位，难以了解有限合伙企业的运营情况和财务状况，对于普通合伙人出现决策失误或机会主义行为的情形也难以控制。
　　通过在有限合伙制私募股权基金核心条款中明确规定基金存续期、分阶段注资以及信息披露相关条款，能够从有限合伙人的视角保证投资者权益，一定程度上降低代理风险。其中，通过限定有限合伙制基金的存续期，可以控制资本投资的风险，掌握资本投资的主动权，将基金运营过程中可能出现的损失控制在一定范围内，同时促使基金管理人为了提高自身的声誉和管理更大的基金规模而勤勉尽责，化解有限合伙人和普通合伙人的利益分歧，为有限合伙人提供必要的保护；双方约定有限合伙人在基金运营过程中分阶段注资，可以对普通合伙人形成有效威胁，使其更加关注基金的运营和管理；另外，信息披露是保护投资者权利的重要途径，在核心条款中规定私募股权基金及普通合伙人对投资者即有限合伙人的信息披露方式和范围，能够在一定程度上解决信息不对称的问题，确保资金安全，维护有限合伙人的权益。
　　3.催生成熟的有限合伙人群体和基金管理人市场
　　不可否认，有限合伙制度及私募股权基金这两种创新工具在投资领域的结合在美国取得了巨大的成功，但在我国资本市场上尚属新生事物。有限合伙制度移植到我国后，市场上涌现了一大批有限合伙制私募股权基金，但这仅仅是表面上的繁荣。我国有限合伙制私募股权基金在本土化进程中，还存在很多的问题，从投资主体和管理主体来看，一方面，作为有限合伙人的投资者对普通合伙人的不信任而纷纷插手基金的经营管理，使得基金管理人处于失权的状态，无法进行自主决策；另一方面，由于私募股权基金在我国发展时间较短，尤其是市场化的私募股权基金更是近年才发展起来的，作为普通合伙人的基金管理人缺乏有力的投资历史来证明自己的实力，大多数经验不够丰富，技能上也有所欠缺，因此成熟的基金管理人市场尚未建立起来。这两个方面的问题相互交织杂糅在一起，彼此互相影响，表现出整个私募股权投资市场的不成熟。
　　在制定核心条款的过程中，经过有限合伙人和普通合伙人双方的博弈以及市场实践中的不断试错，投资者会逐渐明白既要给予基金管理人足够的灵活性，又要从哪些方面有效地防范基金管理人的机会主义行为，与此同时，基金管理人摆脱了投资者的控制，运用自己的专业技能进行灵活自主地决策，双方依据核心条款的内容规范自己的权利和责任，彼此安于自身的角色定位，用专业的人做专业的事，投资者提供资金，将资金交给专业并且具有良好声誉的基金管理机构去管理，基金管理人在有限合伙协议及其核心条款和法律强制性规范框架下行事，为基金寻求最佳投资机会，为投资者回报高额利润，最终形成一个成熟的有限合伙人群体和基金管理人市场。这就是有限合伙制私募股权基金核心条款的价值所在。
　　二、域外有限合伙制私募股权基金核心条款分析：以美国法[19]和 KKR[20]核心条款为例
　　有限合伙制度来源于英美法系，由于其在法律责任、税收和治理结构方面能够满足私募股权机构的经营需求，20世纪80年代后期，美国有限合伙制基金的份额已增长至80%以上，成为风险投资的主导组织形式，因此，美国被认为是有限合伙制私募股权基金的典范，笔者仅选取美国法及其代表企业KKR进行研究分析。[21]
　　（一）普通合伙人的激励与约束条款
　　根据市场经济理性人的假设，对投资者即有限合伙人来说，其根本的利益是怎样才能使其投入的资本金效益最大化。而对私募基金经理亦即普通合伙人而言，其所追求的则是，如何筹集到更多的资金，并运用自己专业的投资理财能力赚取利益。双方考虑的出发点不同，但是追求利益最大化的最终目标却是一致的。因此，激励与约束条款的决定因素在于能否使私募股权基金本身利益最大化。
　　另外，如何解决由于双重的委托代理关系和风险投资的专业性可能导致的道德风险和机会主义，是有限合伙风险投资机构在内部治理上一个最主要的问题。实践中在解决该问题的过程中逐渐形成了一个惯例，也就是变单纯对道德风险和机会主义的“围追堵截”为“恩威并济”的激励加约束机制。[22]这样，既能最大限度地发挥私募基金经理的专业理财技能，又能一定程度上避免道德风险和机会主义的发生，提高有限合伙制私募股权基金的运作效率，使其利益最大化，达到双方共赢的目标。
　　1.普通合伙人的激励条款
　　(1)合伙事务管理权
　　美国《统一有限合伙法》(2001)第406条规定了普通合伙人的管理权。第406(a)条规定每一个普通合伙人对有限合伙企业的事务拥有平等的管理权。除非本法另有明确规定，与有限合伙企业有关的事务排他性地由普通合伙人执行，如果有一个以上的普通合伙人，由普通合伙人半数以上投票决定。但同时，第406(b)条规定了需要全体合伙人一致同意的事项，包括修改合伙协议；修改有限合伙证书[23]，增加内容，或按照第1110条，删除有限合伙是一个有限责任有限合伙的声明；在有限合伙正常经营过程之外，无论是否出于善意，出售、出租、交换或以其他方式处置或实际处置有限合伙财产的所有权。[24]
　　《美国KKR有限合伙公司合伙协议》第7.l(a)条首先概括性地规定了普通合伙人的管理权，即普通合伙人应实施、指导、管理合伙企业的所有活动。除了本协议的相反规定外，所有合伙业务和事务上的管理权应排他性地归属于普通合伙人，有限合伙人不得就合伙业务和事务享有任何管理权。在概括性规定的基础上，协议以列举的方式规定了普通合伙人的具体管理权，即除了现在以及将来根据相关法律或本协议其他条款赋予普通合伙人的管理权外，其还有权依其独立判断决定从事任何其认为对于执行合伙事务有必要或合适的行为。[25]可以看出，KKR有限合伙协议对普通合伙人的管理权规定（共15条）得非常翔实、具体，且严谨细密，对于可能出现的情形和限制条件也逐一说明，这种做法使得普通合伙人在执行合伙事务时，权利范围非常明确，一般不会出现越位或者缺位的情形，这些具体管理事项的明确使得普通合伙人掌握合伙企业的控制权和自由裁量权，是对普通合伙人的一种权利上的激励，同时也使得有限合伙人的管理界限更加分明，从反向的角度避免了有限合伙人对合伙事务的干预。
　　(2)薪酬激励条款
　　《美国统一有限合伙法》(2001)规定了利润分配原则，即按照分配宣告时各合伙人的出资比例进行收益分配。《美国统一有限合伙法》(2001)同时规定，除非有限合伙企业决定进行临时分配，否则，在合伙企业解散和清盘之前，合伙人是无权要求临时分配的。此外，《美国统一有限合伙法》(2001)第508条还对收益分配进行了限制，以保护债权人，根据该条规定，有限合伙企业不得违反合伙协议进行收益分配，同时，如果在分配后，有限合伙企业将资不抵债，或有限合伙企业的总资产不够承担有限合伙企业的债务加上如果解散或清盘所需要的费用，也不允许进行分配。《美国统一有限合伙法》(2001)第509条规定了不当分配的责任，即普通合伙人同意在违背《美国统一有限合伙法》(2001)第508条的情况下进行分配，应当承担个人责任，其他人如果明知是违背《美国统一有限合伙法》(2001)第508条进行的分配而接受的，在接受分配的范围内承担个人责任，同时还赋予普通合伙人在两年内对不当分配进行起诉的权利。[26]
　　在《美国KKR有限合伙公司合伙协议》中同样没有关于普通合伙人薪酬的规定，仅规定了普通合伙人就相关费用获得补偿的权利，以及其对合伙的净收入在合伙人之间按照各自权益比例进行分配的权利。[27]根据美国学者Paul A. Gompers and Josh Lemer的研究结果，一般情况下，普通合伙人的薪酬由两部分构成，第一部分是管理费，即无风险的固定性报酬，一般认为它是资本金的1.5%～3%；第二部分是收益分成，即对基金利润分配的百分比，按照国际通行的规则，一般认为是利润额的20%，它是有风险的激励性报酬，直接与业绩挂钩，基金经理想要得到更高的收益分配就必须努力工作，以使利润最大化。[28]这两部分共同构成普通合伙人的报酬，但是，对不同的私募基金经理来讲，两部分的重要性是有所差异的。对于经验丰富、具有良好声誉的基金经理而言，由于他们对自己的专业理财能力充满信心，因此更为看重收益分成部分。但是那些经验不足的基金经理可能会更为关注固定无风险的管理费报酬，对自己专业理财能力的把握不足使得他们要求更高的管理费比例。
　　2.普通合伙人的限制约束条款
　　普通合伙人的激励条款主要是从正面的视角激励私募基金经理勤勉尽责，充分发挥其专业才能和经验优势，确保投资者所投资金效益最大化，使普通合伙人和有限合伙人双方利益均有保障。然而，代理风险和信息不对称的存在使得投资者通常通过在合伙协议中规定一系列不同种类的限制性条款来保护他们的利益，这些限制性条款禁止普通合伙人进行关联交易，避免普通合伙人抢占合伙企业的机会，与合伙企业进行竞争。[29]
　　(1)转让合伙权益的限制
　　《美国统一有限合伙法》(2001)下，合伙权益的转让和合伙人资格是不挂钩的，合伙人转让合伙份额并不必然丧失合伙人地位，相应地，受让人受让合伙权益，也并不当然具有合伙人的权利和义务。受让人如欲成为合伙人，仍然需要按照吸纳合伙人的规则经通过后才成为合伙人。[30]《美国KKR有限合伙公司合伙协议》第4.6条规定，在2018年[31]之前，普通合伙人不得向他人全部或部分转让其合伙权益，除非该合伙权益转让已经取得其他合伙人（不包括普通合伙人及其关联人）所持表决权的过半数同意；或者将其合伙权益转让给以下这些主体，包括但不限于普通合伙人的关联人，或与普通合伙人合并有关的人。同时该条又规定了合伙权益转让不需要经过其他合伙人过半数通过的几种情形：受让人同意承担普通合伙人在该合伙协议下的权利和义务；合伙企业接受顾问委员会的建议，认为该转让不会导致有限合伙人有限责任地位的丧失。[32]按照美国法律的规定，为了避免承担合伙企业的风险同时又不丧失普通合伙人的资格，普通合伙人可能会向他人转让自己的合伙权益份额，这样的结果是普通合伙人的内在激励动力会减弱，因此一旦转让会对有限合伙人造成不利影响。在核心条款中规定普通合伙人转让基金权益份额的时间和条件限制，能够确保普通合伙人为了自身利益而专注于合伙企业的管理和运行。
　　(2)交易行为的限制
　　《美国KKR有限合伙公司合伙协议》第7.3条规定了普通合伙人在交易权限上的限制，除了合伙企业的解散、清算和兼并外，普通合伙人在没有获得多数投票权单位持有人同意的前提下，不得在一项交易或一系列相关交易中出售、交易或者以其他方式处分合伙企业的所有资产或实质上所有的资产。但上述规定不排除或限制普通合伙人依其独立判断在合伙企业的所有资产或实质上所有的资产上设定抵押、质押、担保或设定担保权益的权利，并且不应适用于任何基于上述担保权利的优先受偿或实现而对合伙企业资产的强制性出售。在没有获得多数投票权单位持有人同意的条件下，除了本协议普通合伙人权益转让、普通合伙人的退伙和普通合伙人的除名的规定之外，普通合伙人不得代表合伙企业选择或使得合伙企业选择合伙的普通合伙人继任者。[33]
　　(3)受信义务
　　为防止普通合伙人滥用执行事务的权利，损害有限合伙人的合法权益，英美衡平法创设了普通合伙人的受信义务(fiduciary duty)规则，即“普通合伙人应当殚精竭虑、忠诚于合伙企业的事务，不利用职权牟取私利而损害合伙企业和有限合伙人的利益；同时还应当以高度的注意与谨慎履行职责，千方百计地谋求合伙企业利益最大化”。[34]《美国统一有限合伙法》(2001)明确规定了普通合伙人的受信义务，包括忠实义务与注意义务（或称为谨慎义务）。普通合伙人对有限合伙企业和其他合伙人的忠实义务限于：对有限合伙企业负责，并对其财产、利润或收益等承担受托人的责任，包括有限合伙企业商业机会的处理；避免在执行合伙事务的同时与合伙企业进行交易，或代表他人从事损害有限合伙利益的行为；避免与有限合伙企业构成竞争。[35]
　　另外，对于普通合伙人的注意义务，在美国相关法律中有一般谨慎标准和重大过失标准之分，一般谨慎标准即代理人应以在相同位置上类似的情况下，一般合理的人所付诸的勤勉、谨慎和技能行事。但如果代理人与被代理人所签订的协议中规定代理人对于非重大过失行为不向被代理人承担责任，那么这种改变或放弃该等行为要求的约定也是允许的。重大过失标准，是指普通合伙人的注意义务包括避免从事故意或重大过失的不当行为及违法行为。[36]《美国统一有限合伙法》(2001)采用的是重大过失标准。特拉华州大法官法庭在Boxer诉Husky Oil Company案中也判定，按照法律规定，有限合伙企业中普通合伙人的责任是以最大的诚信、公正以及忠诚行事；普通合伙人的受信义务类似于公司中董事的忠实、注意义务；无论企业是何种组织形式，控制财产的一方在从事交易时注意公平行事的责任都不受影响。[37]但是这并不意味着法官在审理案件时会“一刀切”地适用法定的重大过失标准，而是考虑有限合伙的具体情况灵活运用谨慎义务标准，比如说合伙成立的时间长短，普通合伙人过失行为的记录等。
　　由于法律已经对普通合伙人的受信义务做了明确的规定，KKR合伙协议的限制性条款中并未对受信义务进行过多的规定，反而有一些受信义务的例外规定，例如，普通合伙人或其任一关联方可以直接或间接地向合伙出售、转让或出让任何财产，或从合伙购买任何财产，只要该交易对于合伙是公平合理的。若符合以下条件，则该交易视为满足公平合伙之要求：该交易符合“承销商的出资”之规定以及根据登记声明所述或说明的任何交易；特别许可批准的交易；该交易总体上对于合伙和无关联第三人并不更偏向一方；或考虑交易当事人之间总体关系的对合伙公平合理的交易（包括对合伙可能或事实上特别有利或优惠的交易）。[38]与其说该条是受信义务的例外规定，不如说这是对普通合伙人与合伙进行交易应当满足的条件的规定。再如，除了合伙协议有明示的规定外，在法律最大的允许范围内，普通合伙人或其他受偿人对于合伙、有限合伙人或其他受本协议约束的当事人不承担任何义务或责任，包括受托人义务，并且本协议中限制或修改、删除普通合伙人或其他受偿人义务或责任（包括受托人义务）的条款是经合伙人一致同意而变更的。[39]
　　（二）有限合伙人的保护与约束条款
　　1.有限合伙人的知情权保护
　　著名的NASDAQ前主席麦道夫20年“庞氏骗局”，其所涉及的高达600余亿美元的投资欺诈案震惊了全世界。据悉，麦道夫从不向投资者披露其投资业务的相关情况，包括投资顾问业务的所有账目和文件，投资者不得向他询问关于投资业务的任何问题，甚至许多无比精明的专业投资人士也被他所谓“内部消息”的解释轻而易举地所欺骗。不难看出，信息屏蔽是这一投资丑闻的重要根源之一，投资者与管理者之间完全的信息不对称是这起案件的教训所在。
　　《美国KKR有限合伙公司合伙协议》第3.4条“有限合伙人的权利”中规定了有限合伙人的知情权及例外情形，第3.4(a)条规定：除非本协议或所适用的法律有其他规定，每一有限合伙人应有权基于其在合伙中利益之合理目的，而提出以下合理的书面要求，且承担相应费用：及时获得一份合伙向联邦、州及地方所申报的年所得税申报表副本；获得一份本协议和有限合伙执照副本以及所有相关修订文本，还包括一份本协议下生效的全权授权委托书、有限合伙执照副本以及所有相关修订文本。同时，协议第3.4(b)条做出了例外规定，即普通合伙人可以基于独立判断，决定在其作为普通合伙人期间的下列事宜对于有限合伙人保密：任何普通合伙人合理地认为是商业秘密的信息，或其他普通合伙人认为的该信息披露:不利于合伙最大利益；可能有损合伙集团或其事务或者任何集团成员依据法律或与第三方订立协议要求保密的信息（除了与合伙关联方达成的主要目的是对第3.4条下义务作出限制的相关协议）。[40]有限合伙制私募股权基金治理风险的一个重要原因是投资者与基金经理之间的信息不对称，因此，在核心条款中明确有限合伙人的知情权，是保护投资者权利的重要途径，也是提高合伙企业经营透明度和维护企业安全非常有效的工具。
　　2.有限合伙人的管理权限制
　　关于有限合伙人参与合伙事务的程度和界限问题，1916年《美国统一有限合伙法》制定时提出了“控制规则"(Control rule)。该法第7条体现了这一规则，该条规定，如果作为投资者的有限合伙人参与了合伙企业的经营管理，就丧失其有限责任的特权，与普通合伙人承担同等的责任。
　　1976年《美国统一有限合伙法》修订时，如何对有限合伙人的“控制”进行界定成为一个难题，且立法者更倾向于将“控制规则”放宽，扩大有限合伙人参与管理的权限范围，于是，此次修订开始尝试在“控制规则”的基础上增加所谓的“安全港规则”，通过列举的方式确定一系列不被认为是控制合伙事务的行为，即有限合伙人以合伙或者普通合伙人代理人或者雇员的身份，参与决策合伙财产的完全或者实质性的转让，或者参与决定开除普通合伙人资格的决定，这些对合伙企业的控制行为并不导致有限合伙人承担无限责任。
　　1985年的修订进一步缩小了“控制规则”的范围，从要求合伙企业债权人证明其实际知悉有限合伙人参与经营管理，到要求债权人证明基于有限合伙人的行为合理地相信有限合伙人就是普通合伙人，加大了债权人证明有限合伙人参与合伙企业经营控制而适用“控制规则”的难度。
　　最近一次的修订即2001年《美国统一有限合伙法》彻底废除了“控制规则”的规定，该法第303条明确规定，有限合伙人并不因有限合伙人的身份参与合伙事务的经营控制而承担无限责任。如此一来，有限合伙人不再受“控制规则”的约束，可以参加合伙企业的经营管理，而不承担无限责任。由此可见，有限合伙人参与合伙企业管理的权限和程度已经完全接近于公司股东。此为美国有限合伙制度中关于有限合伙人参与合伙事务管理权的演变历程。可以看出，美国关于有限合伙人管理权的规定在逐渐地模糊合伙和公司的区别。
　　《美国KKR有限合伙公司合伙协议》第3.2条规定了有限合伙人的管理权限，有限合伙人不得参与合伙事务的运行、管理和控制（在特拉华州有限合伙法定义的范围内），不得以合伙企业的名义进行交易，签署与合伙有关的文件，或从事其他使合伙受之约束的行为。普通合伙人的任何关联方，普通合伙人或其关联方的任何公司官员、董事、雇员、经理、成员、普通合伙人、代理人或受托人；或者任何集团成员的公司官员、董事、雇员、经理、成员、普通合伙人的任何行动不应视为有限合伙人对于合伙事务控制的参与，并且不影响、损害或排除有限合伙人在本协议或特拉华州有限合伙法下的责任限制。[41]可见，虽然《美国统一有限合伙法》有意模糊公司和合伙的区别，但在实践中，合伙协议核心条款中仍然遵循有限合伙制度的基本规则，剥离有限合伙人的管理权，避免有限合伙人参与合伙事务的管理，这是因为欧美投资市场上有一批十分成熟和专业的投资者，比如Bregal投资[42]作为一个专业的投资者，在全球顶级的私募股权基金里已
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