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中国证券市场波动与收益的非线性相关
volatility and nonlinear dependence in the r.
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volatility and nonlinear dependence in the returns of china's security markets
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对外经济贸易大学
硕士学位论文
中国早期证券公司衰亡原因分析
姓名：缑琛洋
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：宋国良
近年来，中围证券公司的问题充分暴露，风险集中暴发，tIF券行、Ik的发展面
临刚难。一些证券公司被迫关闭清算，一些证券公司被迫重组。各级政府、证券
公司股东、机构债权人损失惨重。金融安全、社会稳定受到危及。hF券公司遭受
信用危机。一些证券公司因火闭清算而退出历史舞台，一螳证券公司重组完成后
将不复存在。一些新的证券公司成市』，。另外有一些证券公司，得到幽家的资金
支持，也将开始一个新的征程。如何不让覆辙重蹈成为一个严峻的课题摧在我们
的面前。那么对历史进行反思就非常有必要。本论文就是要对历史进行分析，总
结教训，达到惩前毖后的目的。
中国证券公司发展历史上的危机以及一系列事件，引发，各方血对导致巾国
证券公司风险及损失原因的探讨。有的认为是证券公刊治理结构方_山的原冈，有
的认为是证券公司组织结构方面的原凼，有的认为足证券公司激励结构方面的原
因。这些研究多是主观或者直接得j__H结论，没有经过客观、全面、系统、深入的
分析，j：芋往使人质疑风险及损失发生与这些归冈之间的相关性。囚此，何必要从
现象到本质，对中国早期证券公司衰亡的原因进行分析，找出真正的症结所在。
本篇论文试图通过由表及里、层层深入的分析办法，找到导致中围早划证券
公司衰亡的深层次原因。首先分析中幽早期☆F券公司的衰亡表现；接F来分析导
致中围甲期汪券公司衰亡的直接原凼；然后分析中国甲期证券公司亏损是如fⅡJ形
成的，找到造成中国早期证券公司亏损的主要原因；最后分析这一主要原冈为什
么会导致中国早期证券公司亏损，得出结论。
本篇论文共分五部分：
第一部分综述现代金融风险管理理论。
第：部分分析中国早期证券公司衰亡的表现。巾国l一期汪券公司哀亡一山而
表现为全行业财务指标的恶化。通过分析创新类、舰范类证券公司披露的“财务
信息”，r叮以了解到中国早期证券公司财务状况的’斑：盈利能力不强，抗风险
能力较弱，资产质量不高，流动性风险较火。另一，J．而表现为一部分证券公司被
处置。近年来，证监会依据《公司法》和《t』F券法》刈近半成的证券公司进行了
处置：5家证券公司破产； 19家证券公司被责令关闭；大连证券停业整顿；26
家证券公司被托管；南方证券被行政接管；14家证券公司进行重整；鞍山证券
第三部分分析中国早期让券公司哀L的直接原冈。首先，指…中国早期证券
公司衰亡的直接原因是亏损。通过分析寸损与证券公司实力下降、破产的因果关
系，以及证监会处置证券公司的动冈、证券公司寻求重组的动凶，得出rr『围早期
证券公司衰亡的直接原冈是亏损这‘结论。其次说明中嗣早划证券公司
情况的分析以及2003年至2005年令围银行间同、世拆借中心证券公司成员亏损情
况的分析，说明中国早期证券公司200卜2005年亏损严重。最后划中国早期i』F券
亏损的具体构成进行了分析。中同-芦期证券公司的亏损士要由经纪、Ik务亏损、自
营业务亏损、投行业务亏损、委托理财业务丐拟构成。
第pU部分分析中国‘TL期证券公一J衰r的内在机理。分别分析了经纪业务、自
营业务、委托理财业务、投资银行、IE务了损形成的原冈、过程、环境等。
证券经纪业务一直是中尉早期证券公司的主要收入来源，然而随着佣金最高
上限向下浮动制度的实施、息筹收入的减少、股市低迷交投冷淡、营业部成本的
刚性，在年问，证券公司经纪、Ik务出现了人范围的亏损。
I'-跌行情是中图早期hE券公司不得不面对的系统性风险，而自F券公司的违规经营
加大了白营、Ik务的风险，同时中吲早期证券公司凶在证券承销中乐十采用包销这
一方式，形成了很多被迫白营仓位，也加大'rA营业务风险。
投行业务方面，一方面，股市行情下跌，公刊改变在资本市场【_=融资的计划；
另一方而，曲年内，两次新股发行暂停，造成证券公司投行项目减少、投行项目
的成功机会减少，从而投行业务收入减少。再加上投行业务成本的刚性，投行业
务利润下降，甚至亏损。
委托理财业务
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　　　　在经济不断下滑、宽货币转向宽信用的新常态下，作为盘活存量、优化资源配置效率的资产证券化业务也进入发展的“快车道”：去年一年该项业务规模超过了过去十年总规模，而今年上半年规模又接近过去一年的总规模，不仅基础资产不断丰富和多元化，券商、基金子公司等机构参与热情也日趋高涨。　　随着资产证券化在全球金融领域的渗透和普及，越来的越多的投资者购入各类资产证券化产品，来自全球不同国家的企业及政府机构也陆续加入到资产证券化的研发和研究中，导致各种资产证券化的基础资产层出不穷，参差不一，投资者在选择当前市场上不断增加的资产证券化产品时，已面临不知如何抉择的现状。　　美国嘉盛集团的分支普斯投资公司(Plogis Ivestment Corporation)总结资产证券化市场面临的问题，聚焦运作团队，会以多元、开放、包容、的理念创建GIA 国际资产智能交易平台，解决了市场投资难收益指低等一系列问题，GIA 国际资产智能交易平台为什么能达到这样的效果，其背后的运作根源是什么?对此普斯公司相关运作人员给出了一些回答：GIA 国际资产智能交易平台其实是结合普斯独创的SCQ 国际云算技术，即速获取国际交易数据进行实时分析，任何异常交易都将瞬间通过 SCQ 云算技术进行分析预估，进行自动判断优质产品并智能交易，使用智能技术代替传统人工核算数据，不仅最终结果更为准确，其风险也大大降低，从而提高了资产配置的收益率。　　这种全新的技术加速了资产证券化进程，为金融机构转型发展提供契机。在资产证券化强大的市场需求的背景下，不论资产证券化基础资产的规模如何发展，有了SCQ 云算技术，都能帮助投资者拥有高效的解决方案。
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小麦(USd/bu.)
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当下飘摇于危机和风险中的实体经济和资本市场就像得了妥瑞氏症的男孩...
这次下调准备金意在安慰市场信心，顺便起着一定...
上市变成披着严厉审核外衣的现金分红，而退市成为可望不可即的空中楼阁...
35家上市公司已不存在一分钱的净资产，所剩的只有巨额外债...
周线六连阳之后继续收阳的概率已经很小，下半周市场将会面临很大的回调压力...
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活力与，是2006年诺贝尔经济学奖得主、美国著名经济学家埃德蒙·费尔普斯新著《大繁荣：大众创新如何带来国家繁荣》的主题，也是这几年经济学界不断从费尔普斯口里听到的关键词。按照费尔普斯的观察，“繁荣的历史进程从19世纪20年代的英国到20世纪60年代的美国，是广泛出现自主创新的结果：从国民经济中本土的原创所产生的新工艺和新产品。这些领跑国家以某种方式形成了创新活力，即开展自主创新的欲望和能力，我称之为‘现代经济’，其他国家通过紧跟这些现代经济的发展而获益。”这个观点不同于阿瑟·斯庇索夫和约瑟夫·熊彼特的经典理论，后者认为是科学家和航海家的发现带来了创新机会，然后被企业家们竞相实现。而费尔普斯认为，现代经济体不同于老式的商业经济体，它是阳光下的新事物。他同时强调，对现代经济的理解，必须从现代观念开始：原生创意来自人们的创造性，依赖每个人所具有的与众不同的知识、信息和想象。现代经济由整个商业人群的新创意推动，大多数人都默默无闻，包括策划者、企业家、金融家、销售员以及敢于尝鲜的终端客户等。当然，费尔普斯没有把经济繁荣与科技直接挂钩。据他的观察和分析，态度和信仰才是现代的源泉——保护和激发个性、想象力、理解力和自我实现的文化，它们促进了一个国家的自主创新。经过30多年的实践，创新驱动发展已成世界共识。但费尔普斯所指的“创新”，并非源于少数人的、精英的、从上而下推动的狭义的创新，而是一个基于大众的、草根的、自下而上的进程。通俗点说，现代崇尚的，是草根经济活力带来的广泛意义上的全面创新。大多数创新是商业模式的创新和制度的创新，由千百万普通人共同推动，他们有自由的权利去构思、开发和推广新产品与新工艺，或改进现状。正是这种大众参与的创新，带来了繁荣兴盛——物质条件的改善及“美好生活”。可是，如今太多的产业发展方向受到经济政策的制约，新企业的成立越来越受到限制，从精英阶层中选拔的经理人把持了与政府和社团的谈判，企业规模如此之大，层级如此复杂，普通工人完全没有途径表达创新想法，也不会有相应的激励，于是，创新和普遍繁荣受到压抑。由此，费尔普斯毫不讳言地指出，西方国家正遭遇的危机，可归咎于领导人忽视了经济活力的重要性：足够的活力是创新活动及其核心工作的主要源泉，而创新活动的范围、深度和结果，则是生产率和收入增长的源头。的活力，对历史上的美好经济极其关键，包括物质进步、包容性和工作满意度等方面。活力的复苏，也是美好经济重生的基础，大多数西方国家的政府目前在财政上的危险状态使得这一复苏显得尤为迫切。费尔普斯还观察到，高度的活力也许并不要求渗透到草根阶层，政府内外的精英人士也许足以催生实现理想的创新率所必需的活力。然而，那种自上而下的方式迄今还没有成功过，因为它抛弃了焕发经济活力所需的最重要的资源：两个脑袋比一个脑袋好使，100万个有创造力的头脑肯定强于50万个或者25万个。“焕发高度活力的国家都有相应的生活态度作为支撑。这些生活态度一部分来自现代社会初期出现的人文主义价值观，例如个人主义和活力主义；另一部分来自科学革命和启蒙运动时期形成的价值观，例如在知识不完备和具有不确定性的世界生活。这些现代价值观压倒了中世纪盛行的更传统的价值观，例如看重团结和保护的观念。后来，这些国家在20世纪中期失去了很大一部分经济活力，原因既非现代经济或现代资本主义制度的缺陷（如容易导致经济波动），也不是现代价值观被否定。经济活力受到抑制的主要原因是传统价值观的复苏。在欧洲，现代价值观受到打击，导致资本主义制度被名为社团主义的中世纪式的制度和政策替代。”从这个意义上说，《大繁荣》视角的新颖之处，在于关注草根阶层的创新及其背后的社会价值观，并强调由此增加的工作生活的回报。这展现了一个看待国家繁荣的新视角，是不同于当前学术界普遍接受的一种见解。难怪清华大学教授钱颖一要说，这是本改变我们思维的书。费尔普斯还注意到：要恢复经济活力，除了需要大众的广泛创新，也离不开对私营部门、共同基金和银行业等各个方面的改革。某个国家一旦确立了重新焕发活力的目标，很快就会发现私营部门同样需要大量改革，以前的高活力经济也必须补充某些新制度。其中迫切需要的是停止向预期任期很短的公司首席执行官们支付超高的薪水，因为那会诱使他们忽视只能在长期带来收益的创新项目。应修订公司法，禁止公司动用资本给首席执行官们提供解雇时需要支付的高额赔偿金（金色降落伞），这种做法同样会诱使他们追求短期收益，而不是对股东们更有利的长期创新项目，而公司的股价会反映公司未来的所有盈利前景。另外，限制首席执行官们选择公司董事的权力，也有助于改进董事会的质量，不过，这样做虽然有利于保护社会和股东，却也可能刺激首席执行官们在任期内表现得更加急功近利。较为迫切的改革，还包括共同基金，这些机构用抛售股票威胁公司的首席执行官，要求对方满足他们提出的季度盈利目标，此种做法必须禁止。目前这种敲诈行为是合法的，但可以把一些行为列入违法，如共同基金经理人以财务损失威胁公司负责人，以及公司负责人不报告此类威胁。就像在某些国家，给绑匪支付赎金也属于违法行为。另一个问题是，新兴的吸引小额投资者的共同基金通过高度分散化的投资组合将风险最小化，以此作为卖点。如果所有股票购买都如此决策，有盈利前景和缺少盈利前景的扩张项目的新股发行在市场上将无从分辨。恢复草根阶层的创新活力，还要求彻底改革银行业，关注创新的各国政府可以重新布局金融机构，以便给创新项目和新兴企业提供充足的融资空间。《大繁荣》虽然讲述的是西方世界繁荣与衰退的历史，但对中国同样具有重要的启示作用。自称是“一个多年来为中国着迷并对中国人民充满崇敬的人”，现任闽江学院新华都商学院院长的费尔普斯向来从不掩饰对中国社会和经济的热忱与关心。依据费尔普斯的观察，“今后10年中国经济增速会下降，如果不进行一些基本改革增加经济活力，增长率可能更低，甚至滑落到5%至4%。中国要继续保持生产率和工资水平的快速增长，就必须加速自主创新，因为不再能指望西方国家代替自己完成创新任务。此外，如果中国经济要完成从中等收入向领先水平的转轨，也必须找到激发必要的经济活力的手段。”诚然，中国要获得高度的经济活力，必须确立现代价值观的主流地位。某些中国企业已表现出创新能力，但也存在各种阻碍。有人说，中国人还远不习惯从群体中脱颖而出，以及在必要时独抗潮流，例如很多大学毕业生希望获得公务员之类的稳定工作，而不愿去产业界冒险。中国有漫长的企业家历史，富有创业进取的精神。但寻找机会的企业家和创造机会的创新者并不是一回事。
现代经济带来的大众对创新的参与和大众的兴盛繁荣，完美地诠释了亚里士多德对于“最高的善”的追求和罗尔斯主张的正义。这种有利于大众繁荣的制度是现代社会的宝贵财富——它植根于皮科、路德、伏尔泰、休谟和尼采等人倡导的现代价值观。不过，对于成功的经济发展的解释依然存在各种迷思，很多人没有认识到发挥私人企业活力的可能性。所以费尔普斯总结说：“高活力经济的特征是从草根阶层向上蔓延，遍布整个经济的永不停歇的构想、实验和开拓的精神，并且在幸运和智慧的帮助下最终完成创新。这种草根精神是由现代主义的生活态度和信仰驱动的，彻底恢复高活力要求现代价值观再次压倒传统价值观：各国必须反击最近几十年来令人窒息的传统价值观的蔓延，复兴鼓舞人们勇敢追求丰富生活的现代价值观。只要有决心，很多国家就有希望重现昔日的辉煌。”诚哉斯言，一个大众繁荣的未来或许正取决于此。
本文来源：上海证券报
作者：潘启雯
责任编辑：王晓易_NE0011
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