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央行新政难解升值压力
.cn 日&01:10 中华工商时报
　　近来连续推出有关的新政，似乎向外界宣示决意抵抗人民币升值的压力。
　　先是提高国内银行的外汇存款准备金比率，由原来的2%增加到3%，其目的在于减少商业银行进入外汇交易市场的美元数量，以减轻人民币基础货币的增发压力。此后，央行又针
对居民个人，推出了刺激持有外汇的举措，这些举措包括允许个人合法财产转移海外，提高自费留学购汇上限，提高银行外汇存款利率水平等。
　　可以说，为了应对不断增加的人民币升值压力，央行不断使出手段，一招跟着一招。但央行的招数是否能够起到作用，会不会拳头最终打到棉花上，现在下结论恐怕还为时过早。
　　不过，我对央行的外汇新政表示赞许的同时，对其效果并不抱乐观态度。
　　当然，无论是允许个人向外转移合法财产，还是放开2年期小额外币存款利率上限，及至提高个人购汇水平，都有利于居民的资产管理，可以提高社会的福利水平。从这点讲，我们应该为央行的做法感到高兴。但央行此时出台如此频繁的外汇政策，显然其目的是“项庄舞剑，意在沛公”，央行抵抗人民币升值压力的想法不言自明。
　　从几项措施看，只有提高中资商业银行的外汇存款准备金比率多少还有些效果。据统计，截至今年9月末，我国金融机构外汇各项存款余额为1559亿美元，此次将中资金融机构外汇存款准备金率由2%提高到3%，意味着明年开始中资金融机构需增加15亿美元的在央行的存款，这会在一定程度上收缩金融机构的流动性，减轻央行增发基础货币的压力。有学者认为，央行票据利率目前高达3%，而金融机构缴纳的外汇存款准备金央行不计付利息。那么，与发行票据回笼资金相比，通过这种准备金率调整，可以使央行以更低的成本达到资金回笼的目的。不过，也有学者认为，这15亿美元的增加存款，不会对减轻人民币升值压力有太大作用，其更多起到一种释放信号的作用。
　　如果理解为这是一个信号的话，那么是否意味着，在明年1月1日前，或在明年1月内，央行都不会对人民币进行升值。不过，如央行新任货币政策委员会委员余永定所言，央行极有可能在外界普遍对人民币汇率问题不够关注的时候，突然进行升值。央行目前是不是使用了“障眼法”，值得注意。
　　个人可以向海外合法转移个人财产，可以看作是人民币资本项目可兑换又向前迈进了一步。这是否又是央行发出的另一个信号呢，即央行可能加快资本项目开放，以至于让汇率制度改革一步到位，避免游资对人民币短期升值后，继续保持升值的预期。不过可以肯定的是，由于中国的国有银行改革还须假以时日，而外汇市场的避险工具还没有出现，因而，期望人民币汇率制度改革在短期内一步到位的想法并不现实。
　　综观央行近期的表现，可以看作央行存在两种可能的政策取向。一种是央行表现出抵抗人民币升值压力的决心，并尽可能采取市场手段减缓这种压力。但到目前为止，其出台的手段还远远不够。另一种可能就是，利用政策表象“吓退”市场游资，以掩护人民币在适当时候突然升值。如果后一种可能出现的话，应该发生在年内
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北京市通信公司提供网络带宽加拿大丰业银行：人民币短期料稳定在6.5一线，明年底或涨至6.3；
加拿大丰业银行：短期料稳定在6.5一线，明年底或涨至6.3；加拿大丰业银行策略师高奇接受采访表示，从央行取消风险准备金的措施以及中间价走势看，预期人民币短期将徘徊在6.5一线，但中期看将继续升值，目前预测人民币兑明年底可能涨至6.3；①&中国央行取消外汇风险准备金以及离岸参加行的存款准备金，相关举措相信是为稳定而推出，当局不希望人民币过快升值；②&不过今天人民币兑美元中间价上调至6.4997元，从该水平判断，料即期汇率近期会稳定在6.5附近；③&往前看，由于的潜在升势，境内外人民币兑美元可能进一步走强
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在6月18日第四次中美战略经济对话上，美方认为人民币需进一步升值，汇率弹性仍需增强，中方坚持认为保持人民币币值基本稳定，有利于世界金融的稳定。回答问题。【小题1】所谓汇率：&A．是用外币表示的用于国际间结算的支付手段B．是指两种货币之间的兑换比率C．具有消费、转账结算、存取现金、信用贷款等功能D．集存款、取款、消费、结算、查询为一体，能增强消费安全【小题2】一美元由原来兑换8元人民币，现在只能兑换6．9元人民币，这说明：　&A．人民币汇率下降B．美元汇率上升C．人民币升值D．美元升值【小题3】对保持人民币币值基本稳定，正确的理解是：　&①即对内保持物价总水平稳定，对外保持人民币汇率稳定&&②有利于安定人民生活，保持国民经济持续快速健康发展&&③有利于世界金融的稳定和经济的发展&&④有利于保持我国出口长期顺差A．①②③B．①③④C．②③④D．①②④&
本题难度：一般
题型：解答题&|&来源：2010-黑龙江大庆铁人中学高一上学期期中考试政治卷
分析与解答
习题“在6月18日第四次中美战略经济对话上，美方认为人民币需进一步升值，汇率弹性仍需增强，中方坚持认为保持人民币币值基本稳定，有利于世界金融的稳定。回答问题。【小题1】所谓汇率：____A．是用外币表示的用于国际间结...”的分析与解答如下所示：
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在6月18日第四次中美战略经济对话上，美方认为人民币需进一步升值，汇率弹性仍需增强，中方坚持认为保持人民币币值基本稳定，有利于世界金融的稳定。回答问题。【小题1】所谓汇率：____A．是用外币表示的用...
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等考点的理解。
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与“在6月18日第四次中美战略经济对话上，美方认为人民币需进一步升值，汇率弹性仍需增强，中方坚持认为保持人民币币值基本稳定，有利于世界金融的稳定。回答问题。【小题1】所谓汇率：____A．是用外币表示的用于国际间结...”相似的题目：
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货币从产生时起就具有价值尺度和流通手段两种基本职能，关于价值尺度和流通手段两种职能，下列表述正确的是 ① 执行价值尺度职能不需要现实的货币，执行流通手段职能必须是现实的货币 ② 价值尺度职能可由一般商品代替执行，流通手段职能只能由货币来执行 ③ 执行价值尺度职能可以是不足值的货币，执行流通手段职能必须是足值的货币 ④ 价值尺度和流通手段都连接着商品交换中的买卖两个阶段①②①③②③②④
中国人民银行于日发行建国60周年金银纪念币一套。该纪念币尚未上市，就备受投资者追捧，购买咨询电话打爆。该套纪念币共5枚，其中金币3枚，银币2枚，均为中华人民共和国法定货币。该套纪念币在本质上是一般等价物纸币铸币商品
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2015年一季度的初步国际收支数据，暗示中国热钱秘密出逃的速度越来越快。
　　===本文导读===　　 　　 　　　　===全文导读===　　　　国家外汇管理局近日公布了2015年一季度的初步国际收支数据，据法国巴黎(BNP Paribas)推算其中资本和金融账户净误差与遗漏项的逆差再创历史极值，可能暗示中国热钱秘密出逃的速度越来越快。　　净误差与遗漏(Net Errors and Omission)是国际收支平衡表中人为设立的项目，其作用在于抵消统计误差，使国际收支达到帐面上的平衡。因根据复式记账原理，国际收支平衡表中的借贷双方应相互平衡，两者之差应该等于零。　　法国巴黎银行在最新的报告中表示：　　中国的包括基本平衡(经常账户+净FDI)+净热钱流动(债券、股票为主+银行借款)+净误差与遗漏。最后一项反映了没有记录在案的热钱流动。　　中国2015年一季度的净误差与遗漏为-802亿美元，按年化算达到了3200亿美元，达到去年的3.5%。　　据统计，2010年至今年一季度，中国资本和金融账户净误差与遗漏项累计达到了4370亿美元的净流出。其中今年一季度资本和金融账户净误差与遗漏的-802亿美元为历史最高值。　　与此同时，中国国际收支平衡表中的资本和金融项目自2014年二季度也开始出现连续逆差，最近四个季度合计达到1346亿美元的净流出，是可获得的历史数据中首次出现连续四个季度净流出。　　“因部分出无法被政府统计，所以资金持续加速的流出可能显示出对金融稳定性的担忧已具象化，”高盛在今年初的报告中表示。　　资本流出最直接的表现之一便是本币贬值。　　事实上，2014年也正是2005年汇率改革以来人民币首次出现年度贬值。到了3月份时美元对人民币的离岸汇率一度升至6.3，创2012年10月以来新高。　　此前最长的一次净流出是在2012年的二、三季度，两个季度合计净流出816亿美元，当期美元兑人民币的离岸汇率一度升值近1.6%。　　因投资者对人民币的信心渐弱将加速资本流出，中国的金融风险也将增大，所以高盛在年初的报告中指出，中国央行应努力稳定人民币汇率，以阻止这一势头的蔓延。　　为何会出现这种资本外逃？公认的主要原因有三：　　1。随着中国泡沫趋于结束，中国较富人群不再能够通过影子银行快速赚钱。许多人还面临中国国家主席习近平持续反腐的打击。　　2。与此同时，(GDP)增速下降——中国总理李克强本周暗示7%的增长将是新常态——减弱了单边押注人民币升值的吸引力。这解释了投资者在海外寻求资金安全港的原因。　　3。随着央行不断出台降息、降准、PSL等货币宽松政策，人民币资产的收益率在不断下降，部分外资转而寻找收益更高的资产。　　此前，投资者多通过虚开发票金额的方式，偷偷将资金转移出境。一家中国公司向一家外国公司支付100万美元购买实际价值50万美元的机床，多出来的资金可能投资于伦敦、悉尼或者纽约的房地产或股票。　　2014年第四季度，中国银监会(CBRC)意识到了这种资本外逃手段，开始要求银行在向此类海外交易拨付外汇时提供更多的文件。这让这种逃避资本管控的方式变得更难成功。　　但是，聪明的银行家为他们的客户找到了一种将资金转移出境的新方法：服务贸易付款。在这种方式中，他们不是为某种商品多付款，而是干脆为一项从未发生的服务付款。　　据英国《金融时报》报道，目前中国国家外汇管理局(Safe)对咨询和服务费要求提供的文件资料最少。上海的一位外资银行家称：我们的客户只要认识一家愿意开具发票的海外公司，就能轻易地获得证明资料。　　最后值得注意的是，尽管国外的分析师们异口同声的认为净误差与遗漏可能反映资本外逃，但国家外汇管理局在今年三月末的报告中称，不能将净误差与遗漏负值等于资本外逃规模：　　首先，净误差与遗漏方向与跨境资本流动没有必然关系。2009 至 2013 年间，我国年度国际收支平衡表中净误差与遗漏均为负，但除 2012 年外，其他各年份我国面临的都是资本流入和人民币升值的压力。　　从国际上看，日本在
年、德国在
年均连续六七年呈现误差与遗漏为正，而期间欧元和日元有升有贬，宏观经济状况波动也很大。　　其次，造成净误差与遗漏为负的原因也非常复杂，既有可能是低估了资本外流，也有可能是高估了经常项目顺差。国内外贸“奖出限入”、外资“宽进严出”的激励机制，本身也孕育了滋生这种现象的土壤。近年来，外汇局在检查中发现，有些企业出口不收汇或少收汇，存在高报出口骗取政府奖励或将收入违规留存境外的情况。　　再次，与日益健全的对外债务统计相比，我国对外债权统计较为薄弱，因此，即使是没有申报的资本流出也不一定是违规的，也可能是因制度原因而未被真实地记录。推荐阅读&&&【最新信息】 | 【央行动态】 | 【人民币热议】 |
　　 　　周四，中国央行将人民币兑美元中间价设定为6.1093，为2014年2月以来最高。这与近期一系列低迷的经济数据、资本流出加剧的迹象以及大范围的刺激措施显得格格不入。那中国央行究竟出于什么原因逆势引导人民币升值？　　经济数据低迷基建投资罕见放缓　　4月经济和货币数据远逊预期，连基建投资都罕见放缓。在今年基础设施投资不断发力的背景下，1-4月全国同比仅增12%，低于一季度的13.5%。而据测算，4月固定资产投资增速下滑至9.4%，创04年12月以来新低，三大类投资增速全面滑坡。　　央行周三公布的数据显示，4月、M2和社会融资总规模均大幅不及预期。　　中国4月社会融资规模10500亿元，预期12040亿元，前值从11800亿元修正为12381亿元。4月新增人民币贷款7079亿元，预期9030亿元，前值11800亿元。同时，4月M2货币供应同比增10.1%，预期11.9%，前值11.6%。中国4月M1货币供应同比增3.7%，预期3.5%，前值2.9%。　　分析师曹阳评论称，央行货币宽松政策不能停，虽然前期降息、降准可以一定程度扩大货币乘数、改善信贷条件，但预计未来政策宽松力度更大，预计再度降息、降准仍将是大概率的。预计今年PSL规模在1万亿以上，这可以直接增加基础货币，也可能为稳基建提供帮助。　　热钱流出速度创纪录？　　国家外汇管理局近日公布了2015年一季度的初步国际收支数据，据法国巴黎银行(BNP Paribas)推算其中资本和金融账户净误差与遗漏项的逆差再创历史极值，可能暗示中国热钱秘密出逃的速度越来越快。　　净误差与遗漏(Net Errors and Omission)是国际收支平衡表中人为设立的项目，其作用在于抵消统计误差，使国际收支达到帐面上的平衡。因根据复式记账原理，国际收支平衡表中的借贷双方应相互平衡，两者之差应该等于零。　　法国巴黎银行在最新的报告中表示：　　中国的外汇储备包括基本平衡(经常账户+净FDI)+净热钱流动(债券、股票为主+银行借款)+净误差与遗漏。最后一项反映了没有记录在案的热钱流动。　　中国2015年一季度的净误差与遗漏为-802亿美元，按年化算达到了3200亿美元，达到去年GDP的3.5%。　　高盛在今年初的报告中表示，因部分出无法被政府统计，所以资金持续加速的流出可能显示出对金融稳定性的担忧已具象化。　　政府为什么不希望人民币贬值？　　首先，中国政府希望继续提升人民币作为国际储备货币的地位。在游说国际组织 (IMF) 将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子的同时，中国不能允许人民币明显贬值。IMF上周首次转变对人民币的态度，称人民币不久后将不再被低估。　　此外，人民币一旦大幅下跌，企业将难以偿还美元债务。佳兆业美元债务违约后，煤炭进口商永晖控股 (Winsway Enterprises Holdings Ltd.) 成为了今年第二个美元债券违约的中国企业，但绝不是最后一个。即便在人民币汇率稳定的前提下，很多企业也已经很难偿还美元债务。　　中国经济转型过程中，同样需要尽力避免压低人民币。如果让人民币贬值，中国将回到出口依赖型经济的老路。在旧经济模式下，中国债务占GDP比例从2007年的158%上升至282%。旧经济模式既催生了资产泡沫，又过于依赖外需。现在外需不足，中国经济受到拖累，但让人民币贬值无法解决经济结构的长期问题。　　人民币如果因上述原因保持在IMF所称“估值合理”的水平，中国出口还要痛很久。　　任何一个国家都不能同时实现固定汇率、货币政策独立和资本项目开放，也就是所谓的“三元悖论”。该概念由美国经济学家保罗·克鲁格曼 (Paul Krugman) 在蒙代尔-弗莱明模型 (Mundell-Fleming Model) 的基础上提出。　　美银美林货币和策略全球主管David Woo向《华尔街日报》表示，中国无法违背经济逻辑。他对中国政府能否实现所有目标表示质疑。　　今年中国央行行长周小川数次呼吁IMF考虑将人民币纳入SDR，而美国财长雅各布?卢表示，“如果中国想加速人民币国际化的进程，必须成功完成艰难的基础改革。例如资本账户自由化、汇率市场化、自由化，并加强金融监管的力度。”在保证货币政策独立、资本流动的前提下，中国或许只能牺牲对汇率的控制。
　　　　中国今年准备放开存款利率，继而完成利率市场化进程。然而，真正的利率市场化才刚开始。　　在迎来最终成功的利率市场化之前，中国还需数年的不懈努力。 在放开现行政策利率(基准存贷款利率)的同时，中国人民银行面临的短期挑战在于，改善货币政策的有效性。　　中期挑战在于，允许市场对风险进行定价，但又不触发系统性金融危机。　　成功的市场化有赖于强健的监管监督、审慎的货币政策和深化的资本市场。　　平均利率并不一定会在市场化后上升，但在真正的市场化下，利率的差异化会更加明显。　　若银行因为资金成本上升而寻求更高的回报率，可能会推高市场化初期的债券收益率。　　若监管者试图让回购利率充当实际的政策利率，回购利率将变得更加可预测，并且波动也会减小。　　新政策利率的诞生　　今年3月，中国人民银行行长周小川表示，2015年完成利率市场化是“大概率事件”。我们相信周小川行长。但是，即将来临的存款利率上限(也是当前唯一的政策利率)放开引出了另一个显然与货币政策相关的问题：新的政策利率是什么？　　我们根据中国央行最新的货币政策进展和它国央行的实践经验推测，中国新的货币政策框架将由旨在影响短期银行间市场利率的利率走廊机制和旨在影响长期市场利率的额外的政策工具组成。　　出于政策交流的目的，央行可能会选择其中一种逆回购利率作为主要政策利率(应会处于利率走廊的中轨).　　鉴于央行正转向由一系列新的政策利率来锚定的货币政策框架，当前预测基准存贷款利率的方法/实践很快就会过时。由于官方外储进入长期的下降通道，就连(RRR)都变得更像一个传统的流动性管理工具，我们应当留意央行对于回购利率的真正定位。　　放开存款利率时机成熟　　当前而言，央行的政策利率为基准存款利率和基准贷款利率。尽管直到最近(2015年3月)，央行还在继续调整三个期限(1年期、1-5年期、5年或以上)的基准贷款利率，实际贷款利率下限已在2013年7月被放开。　　但是存款利率上限仍然存在。央行设置了五个期限的基准存款利率：3月期、6月期、一年期、两年期和三年期。存款利率浮动区间的上限由2012年6月的1.1倍调整为2014年11月的1.2倍，以及.3倍。　　最近一次扩大存款利率浮动区间后，大多数商业银行已不再“一浮到顶”。中国央行还宣布，自日起实施存款制。存款保险制既可保护中小储户，也被认为是完成存款利率市场化的必要条件之一。鉴于存款利率上限受到的限制已经减少，“保护伞”也会很快实施，央行放开存款利率上限的时机正在临近。　　两大考虑　　价格型货币政策传导机制的第一步就是通过政策利率影响银行间市场利率，其效力有赖于央行保持市场利率按其意愿，以类似幅度同向移动的能力。因此，能够促成这种传导机制形成的利率走廊是央行新货币政策框架的一部分。　　中国央行管理短期流动性的工具包括：银行准备金、短期流动性调节工具(SLOs)、公开市场操作(OMOs)和常备借贷便利(SLFs).这些工具的利率都有望参与利率走廊的形成。　　结合中国的特定环境，我们认为，央行在设计新货币政策时可能会考虑以下两个方面：　　在基础货币的投放上，央行的流动性管理工具日益取代外汇占款。从中期来看，其结果是，央行可能不得不在大部分时间里向市场注入流动性。　　中国的银行间市场利率仍然存在令人不悦的“骚乱”，并且大型和小型金融机构之间的流动性状况也很不平衡。中国央行潜在的利率走廊在初期可能会比较宽。　　结合这两个考虑，新货币政策框架的重点应该是强化利率走廊上轨的有效性。央行似乎也有此考虑。2014年4月，央行流露出让SLFs(隔夜利率在4.5-5.5%)充当上轨的意图。央行并未提及可能会用哪个利率作下轨，但是我们认为，采用央行回购利率(14天期3.2%)的可能性比超额准备金利率(只有0.72%)更大。　　宽泛的利率走廊可能让央行觉得有必要选择一个利率作中轨，以便交流和进行额外的引导。这可能就是主要政策利率了。　　最有可能的“候选人”是7天回购利率，它被从2014年初的4.1%下调至了3.35%，十分接近于当前一年期存款利率的上限(3.25%).
　　补充工具　　中国央行还在寻求影响长期利率的新工具。出于此目的，央行于2014年引入了另外两个工具：中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL).2015年2月，中国央行披露了另一个已经试点的工具：信贷资产质押再贷款(RCAC).MLF和PSL都要求高评级的债券作抵押，而RCAC则允许商业银行使用高质量的贷款资产作抵押，因而服务于没有足够高质量债券申请PSL的较小型银行。从期限上看，MLF以低于市场的利率为金融机构提供3月期贷款。当前MLF利率为3.5%，截至2015年一季度，总额达到了一万亿元人民币。　　PSL和RCAC提供期限更长的贷款。对于这两个工具，官方提供的信息少之又少。媒体广泛地报道称，去年二季度，央行为国开行(最大的政策性银行)和部分商业银行提供了PSL。央行披露称，去年已在两个省份对RCAC进行试点，承诺今年将扩大至全国范围。　　这三个工具更像是非常时期的非传统工具。MLF类似于欧洲央行的长期再融资操作(LTROs)，PSL和RCAC则类似于定向长期再融资操作(TLTROs)。区别似乎在于，中国央行对于商业(和政策性)银行如何使用这些工具提供的资金，有着更大的影响。基建项目是这些钱的主要目的地。　　这些非传统工具可能是暂时使用的，并且很可能服务于两个中期目标。第一，在基准国债收益率曲线建立和货币政策传导机制成熟前，它们作为短期政策利率的补充，同时为长期利率提供指引。第二，在信贷配置和不良贷款风险显著改善之前，中国央行可能更倾向于保留对信贷配置一定程度上的直接控制权，并且也愿意承担信用风险，尽管是有条件地承担。　　成功市场化需要具备的条件　　关于借鉴国际上利率市场化经验的学术著作浩如烟海。我们从巨大的知识库中提取了三个与中国十分相关的条件：　　1. 深化的和流动性良好的债券市场对于货币政策有效地传导和有效的信用风险定价至关重要。就债券市场而言，建立起各种各样的收益率曲线是首要任务之一。　　2. 在政府减少对风险发现的干预的同时，中国需要进一步强化制度的力量和作用.其核心工程包括建立可靠的金融体系，引入清偿机制和强化债权人权利。　　3. 利率市场化阶段实施可靠和可持续的宏观经济政策也同样重要。鉴于系统内杠杆已高，在市场化阶段催生另一轮信贷大繁荣将使得系统性金融危机难以避免。　　很显然，这些条件是相互依赖的，并且满足的先后顺序也很关键。中国在这些方面已经走过一条长长的道路，但是改革的前路只会更加艰难。　　债市为利率提供关键参考　　中国债券市场在过去十五年中的发展，本身就是利率市场化进程的一部分。深化的债券市场有着丰富的债券品种，有助于银行对贷款进行定价，进而提升金融中介活动的差异化定价能力。债券市场和金融机构的行为是互相作用的，商业银行是最大的债券持有人，截至2015年3月末，商行持有了所有债券中的63%。　　在岸债券市场迈出了一些具有里程碑意义的步伐，包括通过竞标拍卖国债、建立债券回购市场和启动做市商系统等。债市的持续发展，促成了在岸市场基准国债收益率曲线的形成。2013年9月，国债期货也在“暂停”18年后重启，有助于投资者/机构表达对债市和利率的差异化看法。　　信用债方面，2005年在银行间市场引入短期融资券是一次突破，2008年又引入了中期票据。通过短融券和中期票据反映发行者的信用可靠程度，改善了市场的价格发现作用。年间，信用债(除国债、政策性银行金融债和央行票据外)比重持续上升，随后稳定在占总债券量约1/3的水平。在所有在岸市场债券中，银行间债券市场占比超过90%，剩下的为交易所债券。　　但是，要更好地实现为金融中介定价提供相关参考的功能，债券市场在以下几个领域有待进一步改善。第一，许多信用债总是这样或那样地与政府有关联，或者说是“有伪装的市政债”。到目前为止，高收益率债券发行和交易的进展并不鼓舞人心，并且高收益债券日益上升的违约风险对此也没有帮助。进一步建立细分的信用区间对于银行为中小企业贷款定价至关重要。这些中小企业几乎尽数被拒于正规银行贷款的大门外。　　第二，二级市场的流动性是促成价格发现和提升市场代表性、可信度的另一个关键。自2010年晚期成交见顶并迅速下滑后，债市成交量一直徘徊于低位，这样的发展趋势并不理想。而且，大部分的现金债券交易都集中在国债和政策性银行金融债上。 　　放松外资在岸债券市场准入是促进收益率和利率出现更多双向观点的途径之一，反过来也有利于促进债券市场交易策略的使用。这些都有助于改善价格发现和二级市场流动性。　　强化制度的作用　　金融市场化的效果取决于制度的质量。若无完善的制度，金融系统将难以应对市场化过渡时期，波动和系统性风险的上升。　　制度包括多个方面，但对于中国来说，我们认为，核心问题在于较低的金融机构质量、缺乏合适的清偿机制，以及不够充分的投资者权益保护。　　尽管已努力多年，中国的金融体系仍有很大的改善空间。监管者仍然在推动商业银行满足巴塞尔协议Ⅲ，并在非银金融领域扩充监管规则。我们认为中国政府的首要任务是，继续减少对金融系统的直接影响。过度的政府干预已经压制了风险发现。其结果之一是，无论是银行还是非银机构，在给风险定价和风险管理上都缺乏经验，而这正是真正的利率市场化最大的障碍。就这点而言，当前的坏账周期实际上提供了一个良好的学习机会。决策者应该营造一个合法和有监管的环境，允许银行、非银金融机构和投资者采用恰当的方式解决不良资产，而不是通过政治干预抑制信用风险，尤其是在那些与政府相关的企业。　　因此，随着政府撤回隐形担保，自然就有必要建立一套恰当的清偿制度或者破产机制。市场翘首以待的存款保险制将自5月1日起实施，但金融机构破产法的推进仍然不够。如果银行破产发生在一个连信用债违约都没怎么经历过的金融系统，其潜在冲击或难以预测，且非常难以掌控。因此，没有人认为这些法律的作用会很快得到检验，但是从长期来看，一个好的设计将被证明是有先见之明的。　　可以理解的是，决策者期初只会愿意小规模的违约事件发生，很小程度地将信用风险曝露出来。但是，即便是这样有控制的曝露，仍然需要在法律程序、按约履行和债权人保护上有实质性改善.中国新一届领导人对法治的重视是一个良好的开端，但迈出坚实的步伐已时不我待。　　从根本上来说，这三个方面都与政府之所以会对风险发现进行过度干预的核心问题有关。这就像“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题：当前的制度水平很可能难以控制完全市场化带来的潜在风险，但进一步强化制度作用可能要发生在政府放手以后。其核心在于市场化的步伐。　　依我们看，2015年和2016年，决策者可能只会允许选择性违约。除了担心信用违约会失控之外，光是快速地重组低效国企和地方政府融资平台就面临着政治上的难题和经济上的挑战。但是，如果有限的违约能够帮助改善我们上述问题，并且能够成为未来解决违约事件的范本，那么市场化成功的概率还是不错的，尽管步伐仍然受到掌控。　　审慎的宏观经济政策　　单凭金融监管难以防止市场化期间的过度借贷，审慎的宏观经济政策是另一个必要的条件。　　在许多经济体，随着利率限制的解除，银行开始激进地竞争贷款业务，导致经风险调整后的贷款成本下降和过度的信贷需求。若市场化始于一个有着相对宽松货币政策、基本面积极的经济周期，信贷泡沫更有可能出现，并以血泪告终。在经济下行周期加速推进市场化，中国选择的时机似乎是正确的。在当前环境下，信贷需求疲软，因此低贷利率也不会很快导致信贷泡沫。　　但是，在企业背负高杠杆和制度力量较弱的基础上启动市场化将意味着，中国央行的工作不会容易。此外，中国经济正经历着结构性放缓。保持紧的货币政策意味着经济增长会减速，信用风险将难以忍受，但是在整个结构性减速期间采取宽松的货币政策立场又会导致资产泡沫的最终出现，以及系统性风险的进一步叠加。可以犯错的空间很小。因此，中国央行不得不经常微调其货币政策立场，这并不意味着中国央行不会为支撑经济提供流动性和宽松的信贷，但是我们认为，其货币政策立场不会回归2009/10年。　　利率勇敢向前　　无论是短期还是长期，利率市场化将对中国的资本成本和金融稳定性产生深远影响。无论是对央行、政府还是市场参与者，这都是一个学习的过程。整体而言，我们认为市场化对利率的影响更多地体现在利率结构和分布上，而非方向上。　　我们的核心预测如下：　　1). 存款利率会小幅走高　　2). 长期融资成本未必会走高。　　3). 回购利率将更加可预测。　　4). 金融不稳定的可能性会增加。　　出现这些变化的同时，随着资本累积速度和效率对更加市场化的资本市场进行动态反馈，潜在经济增速也会受到影响。短期来看，我们认为，存量资本增长放缓将抵消资本配置效率提高带来的生产力增长，拖累未来3-5年里经济增速约0.5-0.8%个百分点。但在这以后，利率市场化将给中国带来净收益。我们预计，到2030年，成功的利率市场化累计会为中国GDP增加2-3个百分点。　　平均存款利率适度走高　　出于两个原因，我们认为存款利率上限移除后，银行平均存款利率会立即走高。首先，在我们撰写这份报告时，大部分大型银行不再将存款利率“一浮到顶”，但一大批小银行仍然在这么做。其次，银行仍然愿意提供收益率在4%以上的. 鉴于这些理财产品被广泛地视为如银行存款般安全，其收益率水平显示，存款真正的市场均衡利率可能高于央行的存款利率上限。　　但是， 我们认为潜在的存款利率上行不会是大幅度的。利率上浮到顶的存款占总存款的比重仍然很低。更重要的是，中国央行于4月19日降准100个基点，是其尝试降低银行间利率的一步。其结果是，理财产品收益率和市场均衡存款利率会随之面临下行压力。　　贷款利率未必会走高　　一反共识预期，我们认为，贷款利率不太可能会大幅走高。　　长期均衡贷款利率应与经济增速联动，成为创造性破坏(creative destruction)背后一个坚实的市场力量，将低效率的玩家逐出市场，经济也可赖以保持活力。但是，经济增速和贷款利率的相对水平可能会变化。在高储蓄率的经济体中，贷款利率均值通常会低于名义GDP增速，而低储蓄率经济体可能会相反。但是不管是哪种情形，在没有金融抑制和实质性资本账户管制的情况下，贷款利率均值和名义GDP增速之间的差值应该是较为有限的。　　就中国而言，经济增速曾经显著高于银行系统内正规的贷款利率。即便是无法获得正规银行贷款的中小企业，也能在负担影子银行的高利率后实现盈利。这意味着中国的资本成本可能太低了。但情况已经发生变化，第一，也是最重要的是，名义GDP增速已经从十年前的超过20%降至今年的不到6%。另一方面，贷款利率并未大幅下滑，因此其距离均衡水平已经不再遥远了。政府债券收益率仍然大幅低于名义GDP增速，但是我们认为，主要原因在于国债整体规模较小(占GDP比重小于20%).　　但是，重新分配利率负担应该是接下来中国要追求的。深化债券市场将鼓励大型、高质量的企业发行债券，取代银行贷款。反过来，银行将有更多动力为中小企业服务。随着直接融资比重上升和政府回撤隐形担保，风险定价将会更加差异化。那些由于隐性担保或者利率监管而享受到优惠利率的企业未来将面临艰难时刻。这些企业包括银行和国企。不过，私营部门料会受益于此，随着时间推进，它们或能更容易地获得贷款，或者能享受更低的融资成本。　　回购利率更加可预测　　央行于2013年12月启动银行间可转让定期存单(NCDs)后，在岸人民币利率市场曾对此作出短暂的回应。这些存单既可以是固定利率的，也可以是浮动利率的，并且利率水平是由市场来决定的。其中，浮动利率存单以上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)为浮动利率基准计息，固定利率存单亦要参考同期限SHIBOR定价。结果是，Shibor利率互换(SHIBOR IRS )利率上升、较回购利率互换的息差也扩大了，因为市场预期参与者对SHIBOR IRS的对冲活动会增加。就当前水平而言，我们认为，两者之间的息差不会因为利率市场化本身而有进一步的显著扩大。不过，息差会因为信用风险预期的差异而出现变化。　　有观点认为利率进一步市场化后名义利率和收益率可能会上升，这并不缺乏支撑依据，但是市场化对于利率的影响更多的是结构性的，而非方向性的。观察到的利率可能会走高，但这只是更广泛利率区间的一部分，与之相应的是市场主体之间本身的信用差异。就方向性影响而言，金融机构面临更高资金成本，从而寻求更高的回报率，可能在利率市场化初期推升债券收益率。　　另一个值得关注的是存款保险制的实施。初始阶段，存款保费可能会较低，但是将随着信用风险溢价的扩大而逐渐增加。因此，出于潜在的更高保费的预期，市场利率会出现间或走高的情形。就中期前景来看，存款保险制似乎不会对市场的整体流动性产生明显影响。首先，保费吸收的流动性可以轻易地从小幅度的降准中获得“补偿”。其次，保费是由存保基金管理的，可用于投资国债、央行票据和高评级的金融债，以及其他途径。因此，部分流动性会重新回归金融系统。　　如果回购利率成为政策利率之一，我们预计其利率会较过去更加稳定和可预测。若想货币政策奏效，央行的回购利率和市场间的回购利率不能存在巨大差异。更加可预测的回购利率有助于市场形成对未来利率变化的预期，继而有助于利率互换策略的制定。当利率互换策略能更加真实地反映市场对利率的预期时，对于决策者来说，是市场本身也是一个很好的信号。　　最终的改革风险　　对中国的债务问题来说，利率市场化是把双刃剑。但是，就短期而言，我们认为负面影响可能占据上风。　　尽管信贷增速自2008年以来就超越了经济增速，但信用风险尚未产生实质性地显现。这一谜题背后有一个简单的解释——随处可见的政府隐形担保。很大程度上，这与中国的政治经济结构有关，最大的借款人和贷款人都与政府的关系密切 . 　　但是，没有人、尤其是中国的决策者，曾经争论过，这样的现状应该改变。到目前为止，利率市场化和财政改革的最新进展就是新一届领导人愿意挑战这一道德风险问题的声明。　　债券违约事件正在发生，银行的不良贷款率也在显著地加速上升。在国内经济增速放缓和全球流动性收紧之际，财政改革开始限制地方政府延长信用担保的能力。　　随着这一中国信用风险链上关键环节开始摇晃，从地方政府融资平台到地方国企，乃至部分私营企业，其波及面可能会很广。而投资者会开始尝试对风险进行再定价。其危险在于，如果资产价值重估快速且无序地发生，中国将面临发生系统性金融危机的严峻风险。　　尽管改革最终可能得以更大层面地释放信用风险，但是中国能否避免系统性金融危机也取决于改革本身。金融市场化的部分环节如能有序、熟练地推进，也能为债务问题争取一些时间。扩大企业债券、地方政府债券和资产支持证券的发行，有助于分担银行对存量债务进行展期的压力。而一个相对火爆的资本市场有助于政府减持国企股份，相对平稳地出售国有资产，变现的资金可用于偿还债务。
(责任编辑：DF142)
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