热门推荐：
　　来源：中信证券明明研究团队 明晰笔谈公号
　　今日聚焦
　　10月下旬以来，债市出现数次恐慌性下调，当前10年期国债收益率已突破3.18%。债市调整的背后是监管层去杠杆的决心和央行货币政策的边际收紧。我们在此前的几篇报告中已详细梳理了国内债市杠杆高企的具体现状，那么到目前为止去杠杆进程已走到哪一步？债市杠杆水平是否已恢复到合理水平？以下我们将根据最新的相关数据做出梳理点评。
　　在《货币政策2.0系列报告志之七：“资产荒”遇上资金紧，高杠杆债牛“花期”有多长？》中我们提出，在当前银行通过配资、委外进入债市的情况下，入市资金包含资产端与负债端的二重杠杆。目前，市场计算债市杠杆率主要采取以下公式：债市杠杆率=总债券托管量/（总债券托管量-待购回余额）。
　　首先是源于银行委外资金的杠杆，在现行测算方法中可获得完全反映。最新数据显示近期杠杆水平有所缓解。银行将理财资金委托其他非银金融机构后，非银机构通过先购买债券、再将所持债券通过质押式回购融取资金继续购债的方式，形成“债滚债”的配置结构，委外后非银机构再加的杠杆由于此前受到的监管较少，加杠杆空间较大，这部分杠杆水平也被不断推升。在现行债市杠杆测算方法下可以看出，下半年以来杠杆率有所下降，11月水平为109%。
　　其次是来自银行理财资金中自留部分的杠杆，这部分杠杆水平较高，对债市整体杠杆水平的抬升不容忽视，但在上述现行测算方法中无法反映。在当前理财成本高于债市收益率，收益成本倒挂格局下，银行不得不通过加杠杆配资债券类结构化产品的方式处置自留资金，而银行需要较高的杠杆率才能实现理财产品预期收益率，因此杠杆水平较高。
　　基于此，我们在此前报告中已提出直接计算货币市场杠杆率水平的方法，来更直观地反应债市高杠杆在此轮流动性收紧中起到的作用。最新测算水平已出现降低，但仍处在历史高位。货币市场杠杆率=（银行间隔夜债券质押式回购成交量+银行超额存款准备金）/银行超额存款准备金。根据我们的测算，可以看出货币市场杠杆在2015年后经历了强势抬升，进入2016年后也在震荡攀升，8月达到最高水平近29倍，但从9月开始出现回落，最近的10月份杠杆水平已降至16倍左右，但仍处在历史较高水平，因此货币市场杠杆正处在不断去化的过程中。
　　除去银行自留理财资金，从银行负债的另一方面即同业存单的角度来看，在当前“负债荒”困境中，银行与非银金融机构间的同业资金链关系也相当脆弱，此前的二者相互加杠杆关系已逐渐转向相互去杠杆。一方面，“负债荒”下同业存单利率高企，驱使银行寻求撤回收益率较低的委外基金产品；另一方面，面对赎回压力的基金产品又不得不抽回投向银行的同业存款存单，再次推高同业存单利率。伴随资金成本的上升，此前二者相互加杠杆的关系已逐渐转向相互去杠杆。当前同业存单发行量已较年中水平有所回落，也反映出此逻辑下杠杆开始逐渐去化。
　　而从债券市场总体待购回债券余额来看，今年9月开始待购回余额已连续两月下降，显示出近期机构资金需求开始放缓，去杠杆效果正在显现。11月总体待购回余额为36509亿元，较9月高点40009亿元明显下降，较6月时的年内高点41618亿降幅达到12%。这说明市场内机构融资需求逐渐降低，主动加杠杆行为开始放缓。
　　最后，从国债收益率银质押利率的角度看，此前期限利差收至极窄的状况开始出现缓解迹象。目前资金环境处在去杠杆要求主导的非典型紧缩周期下，资金在沿央行――大型银行――其他中小机构流通时，央行到大行这一层面的综合资金成本已被抬升，那么处在下端的其他中小机构的融资加杠杆过程也势必受到掣肘，此前通过滚动加杠杆搏利差的投机行为难以为继续，前期疯狂加杠杆的脚步不得不放缓，央行通过抬升资金投放成本倒逼其温和去杠杆的政策意图得以实现。从下图中可以看出，前期机构在银行间市场上融入资金加杠杆的行为使得期限较短的质押式回购利率较高，而机构通过融入资金进一步购债又一再压低了债券收益率，二者利差不断收窄。进入10月后，债市收益率开始大幅向上调整，近期由于资金面紧张情绪不减，质押回购利率虽仍在震荡中，但期限利差在前期被压缩到极窄的状况已有所缓解。
　　回顾监管层“去杠杆”决心加码历程
　　7月下旬至今，监管新规接连重磅出场。7月18日证监会出台《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，将2015年3月发布的“八条底线”升级为监管层规范性文件；随后银监会出台最严理财新规，央行重点解读MPA理解宏观审慎评估体系；10月底政治局会议再次提到“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”；11月央行发布三季度货币政策执行报告中明确提出“主动调结构，主动去杠杆，主动防泡沫”三个主动，紧随其后的是银监会推出《商业银行表外业务风险管理指引》，拟全面覆盖银行表外理财风险。在监管重拳频出的同时，央行也在通过公开市场操作缓慢抬升资金成本。8月下旬，3月期国库现金定存中标利率由此前的2.75%上升至2.80%，随后央行重启14天逆回购操作，紧接着在9月重启29天逆回购操作。在此过程中央行“缩短放长”策略意图明显，有意抬升综合资金成本，压制机构加杠杆搏利差的交易策略。
　　纵观下半年来央行实行量价分离与缩短放长策略的效果，首先抬升综合资金成本效果已经达到。逆回购加权平均成本在9月时达到最高，超过2.36%，随后两个月有所下降但一直维持在2.3%以上。截至12月13日，12月逆回购平均利率较11此前又出现了回升，从11月的2.32%升至目前的2.34%。而MLF操作加权平均利率也自9月开始持续上升，截至目前12月份数值为2.93%，较11月上升0.01%。其次，从总量上而言当前的资金面状况仅为紧平衡。这主要是因为央行虽未明显减少投放资金总量，但下半年以来在人民币贬值压力下造成的资本外流加大了资金面的脆弱程度，外汇占款的连续下降明显侵蚀了实际流动性投放。
　　综合上述对最近债市杠杆水平的梳理，可以看出“去杠杆”思路正在转化为实际。随着下半年监管层去杠杆信号的不断释放和央行对综合资金成本的把控，从各个角度衡量的债市杠杆水平逐渐进入下行阶段。虽然过程较为缓慢，且部分杠杆率指标仍然处在近年来较高水平，但这也体现了此轮调整下温和去杠杆的特征。因此去杠杆进程仍然在继续，对债市而言调整也将继续，加之近期来自海内外各方面的扰动频发，债市阵痛不可避免。短期内央行的动向仍然是影响市场流动性的最大因素，长期中在杠杆不断温和去化的过程中，债市也将逐步完全脱离此前的非理性状态。从调整的目标来看，短期内收益率将继续调整，昨日10年国债已经接近我们提出的顶部中枢3.2%附近，能否继续上行和上行的幅度取决于中美央行的货币政策态度，至少可以看到的是中国央行在美联储加息前仍保持谨慎，表现为本周公开市场连续两日0投放/回笼；长远来看，随着债市杠杆和利差的修复，投资的机会才能逐步体现。
　　可转债点评
　　周二沪深两市指数走出V字形反转盘中小幅收涨，但转债指数依旧持续深度调整，成交量显著放大换手充分。今日虽然正股走好，但转债市场情绪依旧较差，同时国债期货同样大幅下跌也形成拖累之势。但我们关注到部分流动性较好溢价较低个券下午走势强劲，市场换手率较高也表明投资者分歧较大。我们认为本周正股冲击是否真正完结还未有定论，但部分个券的价值在下跌中已经开始展露，待情绪冲击缓和后，我们建议投资者可以缓慢逐步的提高仓位，把握吸筹的机会，其中以价格溢价双低个券为首选标的。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
　　风险提示：个券业绩不及预期。
　　债市动态
　　利率债
　　日，银存间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了1.01BP、-3.61BP、23.61BP、13.10BP至2.24%、2.39%、3.50%、4.38%。当日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动2.51BP、3.55BP、1.91BP、4.05BP至2.60%、2.75%、2.92%、3.19%。上证综指上涨0.07%至3155.04点，深证成指上涨0.29%至10332.28点，创业板指上涨0.03%至1985.04点。
　　12月13日，央行进行500亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；450亿元14天期逆回购操作，中标利率持平于2.40%；200亿元28天期逆回购操作，中标利率持平于2.55%。当日有300亿7天逆回购到期，700亿元14天逆回购到期，150亿元28天逆回购到期，当日央行净投放/回笼总量为0。
　　【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。
　　（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）
　　可转债
　　12月13日转债市场。转债指数收于112.88点，下跌0.83%；平价指数收于84.16点，下跌0.65%。24支上市可交易转债除电气和汽模停牌外，1支横盘，21支下跌，其中三一转债横盘，在其余下跌转债中，顺昌（-4.38%）、歌尔（-2.37%）、国贸（-1.97%）领跌。24支可转债正股除电气和汽模停牌外，1支横盘，7支上涨，14支下跌，其中国贸横盘，三一（0.94%）、洪涛（0.73%）、国盛EB（0.66%）领涨，皖新EB（-5.47%）、以岭EB（-3.76%）、15天集EB（-3.25%）领跌。
　　A股市场动态
　　债券市场
　　衍生品市场
　　外汇市场
　　海外市场
　　具体分析详见日发布的《晨会》报告
　　特别声明
　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
　　――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――
　　《扑克投资策略峰会》太火爆了，目前已有超过200位大宗金融领域投资总监及以上级别的企业高层报名此次论坛，出席企业和与会人员的影响力之大，超出预料。如果您未及时抢购到现场票，也不必懊悔，现已开通网络直播通道。不用千元门票，188元直达大咖、知识、经验大本营！点击图片阅读峰会详情：
　　此次直播将通过手机端做到全程实时高清直播，简单操作，一步直达会场。大咖们说的每句话你都不会漏掉哦。通过网络，突破时空和地域的限制，与大咖来一次亲密互动，听起来是不是暗爽一把？
　　扑克投资策略论坛 直播一键通
　　报名步骤：
　　扫描下方二维码，确认登陆。
　　点击“立即支付”进入直播页面。
　　支付完成后务必收藏直播页面
　　耐心等待直播开始就可以啦
　　即刻扫码，预留围观名额
请先登录再操作
请先登录再操作
微信扫一扫分享至朋友圈
扑克财经旗下品牌，实体产业和金融领域第一新媒体平台。专注于...
1484文章数
以洞见和趣味服务于以新商业领袖为主的全球化新经济时代读者
为价值而生 | 原创 | 深度
新媒体的实践者、研究者和批判者。
全球市场，深度解读，就在凤凰iMarkets
金融小故事，有趣又有料加杠杆与去杠杆并存 局部泡沫压不垮债牛
来源：中国证券报
作者：王姣
　　“交易所市场火爆的背后，是否存在杠杆过高、收益率安全边际过低的问题？会否同市场一样潜藏去杠杆风险、引发波及金融系统稳定的危机？”成为近期资本市场最为关注的话题。
　　综合来看，目前市场人士对债市杠杆率高低及其冲击力度仍然存在争议，但多数人士认为，当前债券市场去杠杆风险可控，在整体流动性宽松环境下，引发系统性风险的可能性较低。与此同时，债市呈现加杠杆和去杠杆共存的奇特景象，如果出现流动性问题或再配置之后的再配置风险，局部杠杆也会对债市甚至经济产生冲击，对投资者而言，控制杠杆仍是重中之重。
　　债市杠杆高低之争
　　9月下旬开始，伴随着股票市场出现回暖迹象，交易所回购利率一度突然飙高，信用债违约事件近期也接踵而至，投资者对于信用债市场是否存在泡沫，尤其回购操作更加便利的交易所市场是否存在去杠杆风险等问题愈发关注。
　　“相比供给增加或绝对收益水平过低，信用债更加脆弱的是前期场内资金泛滥以及资金利率较低导致的信用债高杠杆，一旦回购利率开始上行，信用债则面临被动去杠杆的压力，这一事件如果触发，可能的导火索或是股票市场的反弹。毕竟，流动性问题对于信用债的影响可能更为严重。”华创证券9月末即提醒投资者警惕股市回暖、资金成本升高导致的去杠杆压力。
　　市场的担忧在近期交易所债市中已有所显现。10月以来，上证所质押式国债回购利率波动加大，出现上升迹象，GC001在10月8日和22日分别报4.7978%、4.6707%，达到近期的高点。受资金成本上升影响，近期公司债明显滞涨。
　　但多数机构分析人士认为，综合多项指标来看，当前债市杠杆率并不高，加之债券投资以机构投资者为主、债市本身波动较小等因素，在流动性偏宽松的环境中，很难形成连锁的去杠杆风险。
　　如中金公司报告所指，如果计算杠杆率，交易所质押回购融资余额与交易所债券总余额以及理论可质押融资额相比都不算太高，前者大约125%，后者在60%左右，与历史水平差异不大。从总量上来看，交易所杠杆比例并不算非常高。
　　“目前市场整体杠杆比例不高主要与7月股市大幅下挫之后资金大量回流债市，不断摊薄整体杠杆率有关，大部分机构杠杆一般不超过2倍，甚至还有不少机构存在趴账资金等待配置。”中金公司表示。
　　(行情600837,)同时指出，当前债市整体杠杆1.12倍，交易所债市杠杆1.33倍，处历史合理水平，且质押回购加杠杆存在理论上限，若质押率70%，杠杆上限即3.3倍。且债市加杠杆后的“抗跌性”较股市强。“假设现在债市平均收益率为5%，有一个5倍杠杆的债券产品，其优先级收益率为5%，若整体产品收益率为6%，则劣后收益率为10%，要使劣后收益为零，则整体产品的收益率需跌至4%，这相当于整体收益率降低2%，若债券组合久期为3，相当于整体债市收益率上行67BP，这对于债市来说已经算是一个不小的调整幅度。
　　警惕局部泡沫风险
　　股市大调整之后，高收益资产难觅，债券收益率的不断下行也给机构投资者造成巨大压力。据业内人士介绍，当所有的机构都较难完成业绩考核时，放杠杆就成为了必然的选择，借货币市场资金买长债、借货币市场资金买信用债会导致期限利差压缩和信用利差压缩，在此背景下，市场也出现了进一步加大杠杆以获取高于市场平均收益的现象，在信用违约风险频发的当下，投资者更需谨慎局部泡沫破灭风险。
　　“一些资金有限且风险偏好很高的投资者，为尽可能提高债券收益通过不断提高交易所债券的质押回购频率、增加杠杆使用倍数的手段，达到四倍甚至五倍的高杠杆。甚至有些结构性产品的次级份额在本身就具备杠杆的情况下，进一步通过交易所回购增加杠杆倍数。”据中金公司介绍，这类机构杠杆风险偏高，一旦资金面出现超预期收紧使得债券息差降低，或者债券收益率回调使得息差空间难以抵挡资本利得亏损，在信用债二级流动性本就一般的情况下，容易导致债券出现流动性风险。
　　值得注意的是，随着套息空间的压缩，杠杆策略的收益空间已经明显收窄。据(行情000776,)测算，以3年AAA企债为例，即使做到2倍杠杆，组合收益率也刚刚达到5%的水平。即使投资者能够顺利融得资金，合意资产亦将表现出更强的稀缺性，从而进一步压低杠杆策略预期收益率。该券商提醒投资者，从政策引导看，亦通过回笼短期资金投放中长期资金，引导市场控制组合杠杆。不论收益空间还是政策意图，控制杠杆均是债券市场操作中必须重视的问题。
关键词阅读：
已有&0&条评论
24小时新闻榜
理财产品推荐