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从“蓝筹股僵尸”现象谈长期投资
（证券市场周刊特约作者 李杰）
全球最大医药销售公司辉瑞、最大芯片制造商英特尔、最大工业集团公司通用电气、最大软件公司微软、最大生物科技公司安进、最大的零售商沃尔玛、最大的软饮商可口可乐、最大的汽车生产商之一福特，还有媒体大鳄时代华纳以及顶尖的医疗设备商美敦力……这些公司过去10年中在资本市场上的表现让人沮丧，虽然其中很多公司的盈利并没有停止增长，比如沃尔玛，但其股价却依然如一潭死水。这种分布在几乎每个行业的大蓝筹股的“僵尸”现象，能有什么启示？A股市场中也似乎出现如此现象，应该如何理解？
超级白马切勿高溢价
市值由企业盈利、市场估值两个动态变量构成。如果在市场估值极其昂贵的时候买入，那么必然将以企业盈利的更高表现才能予以熨平。而如果公司本身已经属于度过了成长黄金期的巨无霸型企业，它对于投资者的回报无疑是雪上加霜。这种态势下，企业如果继续高速成长，也不过是熨平高昂估值的泡沫；而如果进入低速增长期，则将面临悲催的戴维斯双杀。特别是在一个系统性大牛市的背景中，个股的任何美好预期都会被极端放大，这个时候的高估值千万不要以任何借口来“合理化解释”。
比如沃尔玛，市净率在1999年曾高达12.68倍，而在此前3年仅仅3.62倍。当时，美国正处于1980年以来一轮波澜壮阔的大牛市的尾声，道琼斯指数的平均市净率已经高达近8倍——而自1920年以来的绝大多数时候道琼斯指数的市净率都在2倍以下。这一结果导致在此后的多年，沃尔玛的估值都处于缓慢的下调中，2006年市净率又跌回3.61。
任何企业的高速成长都有结束的时候，特别需要注意的是，当一个企业已经显示出在市场中无可争议的霸主地位、任何一个人都可以侃侃而谈的“强大壁垒”、以及每个评论员都交口称赞的“最值得信赖的大蓝筹”的时候，反而要警惕其价值挥发已经临近衰减。
无论是沃尔玛还是微软、百事可乐，在业务规模越来越大之后，近年来已经进入缓慢增长阶段。最近10年业绩的复合增长率只有10%左右甚至不到，而估值则从最高点的几十倍甚至接近百倍，剧烈回归到只有十几倍。如果在这些企业由于业绩快速增长和牛市背景导致的估值最高区域买入，其长期持有的结果可想而知。
但很遗憾，市场往往不断重复。原因在于，只有业绩已经完全爆发，甚至是经过了较长时间业绩增长考验的“超级白马”，才最容易让市场参与者交口称赞。思维惯性从来是证券投资中的主流：一个连续几年以100%速度成长的企业，市场会认为它未来几年即使最保守的增长也会有30%。相反，一个连续几年低速徘徊的企业，15%的增长前景已经是市场乐观的极限——至于这些增长的背后，驱动力到底是什么，以及内在外在驱动因素是否正在改变，则并无多少人关心。
以“终值”衡量长期投资价值&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
以“终值”来衡量一个企业的长期投资价值，是对“成长性幻想”的有利制约。有人会说，对“终值”的评估很可能是错误的，比如某企业的市值在成长了几十倍后又再次成长了几十倍，如果“恐高”就会因此而错过。
这种说法有明显硬伤：首先，“终值”的视角并不是考虑其过去翻了多少倍的“恐高”，而是对其成长必然面临的天花板的一种评估。任何企业都必然面临成长的天花板，有的来自于其所在领域的需求总量限制，有的则来自于需求高度差异化背景下市场份额的限制。
比如近年来风光无限的苹果，目前的估值为15倍PE左右，市值高达3100多亿美元，再如微软，市值2100多亿美元，当前PE不到10倍。苹果+微软的市值已经接近美国2010年GDP的3.5%，要知道美国军费开支占全球军费开支43%，但占GDP也不过4.7%。反过来看，苹果靠持续的创新推动发展虽然令人敬佩，但显然不是一个确定性很高的生意模式（其在发展过程中曾经的一波三折就是最好的证明）。而微软的成功在于统治了全球电脑的桌面，但互联网时代和多终端时代却快速而全面的蚕食着其安身立命的基础。
对于类似苹果和微软的业务规模而言，一些分支小市场的成功已经意义不大。其进一步的成长，必须取决于对于某个海量级别需求和市场的撬动，以及全面获胜，想想这种难度吧。相反，中小型企业的成长约束则小得多，任何一个分支小市场的胜利都可能带来数倍乃至于十数倍的成长弹性。所以，对于超级大蓝筹的低估值，不能说是市场先生的固执，其中有清晰可靠的逻辑基础。
有趣的是IBM，其2011年市值超过微软，恰恰被巴菲特选中而大举买入。这说明了“终值”思考的无效吗？未必。
IBM是不是一个已经越来越走入死胡同的企业？它不但不是日落西山，反而是一个从IT产品销售商向IT全面服务商转型成功的企业。据媒体报道，其软件与服务收入的占比已经自2006年的72%提升到了2010年的79%，而IT服务的营收已经超过总营收的一半所以，站在经营空间的角度，IBM是一个拓展了新的经营可能性的企业，可能更重要的是，其未来不取决于不确定的技术优胜，而在于较难颠覆的业务粘性。
而巴菲特的盈利模式与普通投资者有多大的差异？他依靠零成本的巨大浮存金，通过杠杆，哪怕是多年股价不涨都依然可以获得满意的收益率。比如3%的分红率，放在普通投资者身上不值一提。但在杠杆的威力下，可以轻松获得10%以上的回报———请注意，这是数以百亿美元计规模之上的绝对收益率。
也正由于“掌管的资金规模过于巨大，且安全稳健的投资控股企业带来经常性的大量现金积累”这个基本面，巴菲特的投资思路正越来越趋向于“平时获得稳定而极低风险的报酬（通过分红和优先股等措施），而一旦市场大危机出现则用平时积累的巨额现金大举买入，利用危机来为未来阶段性的提升长期复合收益率成为最重要的手段”。这种模式，其它投资人很难模仿。
所以，即使IBM的股价在未来长期不大幅上涨，在浮存金杠杆和独特投资模式的背景下，其极高的ROE（从2001年的16%提高到目前的60%）和有保障的分红（年均1.6%分红率）也能使巴菲特的投资获得很高的资本收益率和持续的现金流入。
其次，“终值”的评估并不是为了“精准”而是为了弄懂投资的基本逻辑自己是否还能把握。也就是说，在无法进行基本的成长空间的“量级”层面的估算时，这笔投资已经开始脱离自己的能力范围之外。估算并不需要精准，在纠结于评估是否能精准的时候，不妨再想想那句话：最好的投资机会，来自于简单估算也可以显而易见的拥有很大收益空间的项目。
企业的成长无非来自几个方面：老产品更多的销售、开辟新的市场和业务、定价能力的提升、费用控制能力的提升，等等。这就需要对于企业发展的各个主要驱动力进行深入的思考，对于市场的容量以及企业在其中的可能占有率，以及行业竞争均衡态势后的盈利能力进行审慎的评估。另一方面，要考虑到越是接近这个可能的成长天花板的范围，市场将提前给予其折价。同时考虑到这两方面，将能够勾勒出一个大致的“最终市值”的量级。
大和小是相对的，500亿元的市值对有些企业而言已经是神话，而对另一些企业而言可能才刚刚起步。对企业市值终值的思考，实际上正是强迫投资者对其经营可能的最终空间的思考。如果不具备这个简单的逻辑和至少是“量级”层面的模糊估算，所谓的“涨了还会再涨”的朴素想法是极其危险的。
正因为无法精确化的评估一个企业的最终市值，所以对待一笔长期持有的投资标的，就非常需要结合其产业特性和企业特点，来考虑到底有多大的市值冗余存在？所谓市值冗余，可以简单理解为“市值成长的余地”。假设站在较为乐观的背景下估计，其市值就算未来再翻10倍，相对于其可能的市场地位和盈利能力，依然靠谱，就是一个很好的市值冗余。这种情况下，就算估值方面或者企业竞争动态中有所偏差而打了个折扣，可能依然有3-5倍的市值增长弹性。这其实就是一句很朴素的话：那种可以一眼看出来拥有极大机会的生意，才是好生意。
目前A股前100大市值企业中，能源和资源、金融、地产建材、钢铁、机械、酿酒、电力公路等占据绝对统治地位，且与成熟市场同类公司的市值相比差距较小。而电子信息、医药制造、普通消费品等则不但市值占比很小且与国外相比差距极大。
一年前，笔者曾经提出投资既要考虑近两年来市场分化所形成的“估值差”，但更需要思考长期来看国家经济方向以及由此反观目前不同行业体现的“市值差”。这一角度的解读，可能就是反应投资辩证思考的一个窗口。
2011年12月20日，笔者曾做了一个小对比，当天按证监会分类的计算机应用服务业的前十大市值企业，其市值之和恰好等于五粮液（000858.SZ）的1310亿元；医药制造业的前十大市值企业总市值2300亿元略高于贵州茅台（600519.SH）的2100亿元。用两个酒厂，就可以买下中国最具有竞争力和实力的20个IT软件集成企业+医药制造企业。毫无疑问，我们可以为这种现象提供很多“存在的理由”，但考虑到未来中国经济发展的大背景，这种“合理性”下的“不合理性”是否可以对投资带来一些启示呢？
（作者声明：此文仅代表个人观点，本人未持有文中所提及的股票）
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东方证券资管陈光明：投资蓝筹股 现在是最好时机
证券时报网
核心提示：“很多蓝筹股只有几倍市盈率，难得出现蓝筹股价格有比较好的回报的时间，所以，投资蓝筹股，现在是最好时机。”陈光明说。
东方证券资产管理有限公司总经理 陈光明 在陈光明看来，多年来被市场抛弃的蓝筹股中，有相当一部分已具备投资价值。虽然小股票的羊群效应依然明显，但蓝筹股与小股票的偏离度越大，就越值得买，在 蓝筹股的&垃圾堆&里的确有黄金。&很多蓝筹股只有几倍市盈率，难得出现蓝筹股价格有比较好的回报的时间，所以，投资蓝筹股，现在是最好时机。&陈光明说。 底部慢慢抬升的中级行情可期 中国基金报：最近股市明显转暖，未来会不会大涨？ 陈光明：不太会出现比较极端的投机行情：一是宏观经济形势不是太好，二是未来股票的供给仍会比较大，三是流通市值比2005年大很多。因此，快速大涨的行情不太可能出现，但市场底部慢慢抬升的中级行情可期。 蓝筹股里有黄金 中国基金报：为什么您对蓝筹股如此有信心？ 陈光明：只要股市不大涨，蓝筹股里可以挑出很多有价值的标的。当然，对我们这种长期研究有积累的人来说，这个事情不难。 什么样的上市公司有未来？什么样的公司没有未来？有未来的公司，什么样的价格是合适的？这是价值投资最核心的问题。 首先要看清楚公司的未来，接下来就是对价格的判断&&买还是不买？这考验的就是人性了，是你对自己内心的管控。有未来的公司，如果卖得很贵，投资者就没有未来；如果公司有未来，价格还低估，投资者不但有未来，而且可能比上市公司本身的未来还更好。 中国基金报记者：定价能力是不是机构投资者的核心能力？ 陈光明：从投资的角度看，定价没那么神秘，科学还是占主导地位，主要看现金流贴现，只要把企业看清楚，定价并不是那么难。
（责任编辑：邢智）
21金牌分析师
上市公司董秘
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地址：广州市广州大道中289号18楼 邮编：510601哪些基金是蓝筹股
&什么是蓝筹股？
　　什么是蓝筹股？蓝筹股是指稳定的现金股利政策对公司现金流管理有较高的要求，通常将那些经营业绩较好，具有稳定且较高的现金股利支付的公司称为&蓝筹股&。蓝筹股多指长期稳定增长的、大型的、传统工业股及金融股。&蓝筹&一词源于西方赌场，在西方赌场中，有三种颜色的筹码、其中蓝色筹码最为值钱。
　　什么是蓝筹股？在股票市场上，投资者把那些在其所属行业内占有重要支配性地位、业绩优良，成交活跃、红利优厚的大公司股票称为蓝筹股。
　　什么是蓝筹股？蓝筹股 ，经营管理良好，创利能力稳定、连年回报股东的公司股票。这类公司在行业景气和不景气时都有能力赚取利润，风险较小。
中国大陆的股票市场虽然历史较短，但发展十分迅速，也出现了一些蓝筹股。
&蓝筹&一词源于西方赌场。在西方赌场中，有三种颜色的筹码、其中蓝色筹码最为值钱，红色筹码次之，白色筹码最差，投资者把这些行话套用到股票。
蓝筹股有哪些？
蓝筹股根据一定的行业和标准可以分为，一线蓝筹股,二线蓝筹股,绩优蓝筹股,大盘蓝筹股,中国蓝筹股;还有蓝筹股基金等。
什么是蓝筹股，蓝筹股有哪些？其实，知道蓝筹股有哪些只是为热衷于投资蓝筹股的投资者提供一定的依据。对蓝筹股的认识可不能仅仅局限在&股&字上，它承载的是&产业与民生&甚至&国家的光荣与梦想&。所以但凡是蓝筹股一般都出现在国家的支柱产业中，蓝筹公司也都是行业龙头企业。
所谓蓝筹型基金，自然就是指以持有蓝筹股为主，以蓝筹股为主要投资对象的基金。不少基金的持股风格是灵活变化的，在6月以来，不少基金都阶段性地增配蓝筹权重股，因此再加以限定的话，蓝筹基金的另一个含义是基金的持股风格较稳定，一贯以蓝筹股投资为主。
在蓝筹股较好的涨势下，开放式基金核心资产、重仓股均有不错的表现，基金整体表现持续超越市场。蓝筹股走强也引领一些大盘蓝筹风格基金的业绩重新提升。如果你想了解更多基金投资信息，建议下载问理财(微信账号：asklicai或问理财)手机APP，随时随地查看。
这部分基金尽管在2007年一季度的中小盘风格市场环境下业绩表现相对落后，但也应该看到其对投资理念、投资风格、投资方向的坚持、在近期震荡市场中发挥出的稳健操作优势以及良好的长期业绩表现。问理财（微信账号：asklicai或问理财）分析师温彩宝建议投资者重点关注这些能够坚持自身投资风格、不为市场风向所动、着眼长远的优质基金，以获取长期丰厚回报。
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