您所在位置： &
&nbsp&&nbsp&nbsp&&nbsp
注会审计笔记(大神超详细版).doc 87页
本文档一共被下载：
次 ,您可全文免费在线阅读后下载本文档。
下载提示
1.本站不保证该用户上传的文档完整性，不预览、不比对内容而直接下载产生的反悔问题本站不予受理。
2.该文档所得收入(下载+内容+预览三)归上传者、原创者。
3.登录后可充值，立即自动返金币，充值渠道很便利
注会审计笔记(大神超详细版)
你可能关注的文档：
··········
··········
第一章 注册会计师审计职业特点
审计发展 16世纪意大利，第三方对合伙企业进行查账公证
1844-20世纪初英国，审计法规化，股份有限公司差错防弊，账目详细审计保证资产安全完整
20世纪初美国，银行关注债务人信用状况，进行详细审计，关注资产负债表
年经济危机，法律规定必须审计，强调利润表，进行制度基础审计
二战之后，强调全部财报，进行风险导向审计
我国审计 北洋政府第一部注会法规——1949计划经济不审计——1980外资审计——1994注册会计师法——2006国际审计准则趋同
审计 系统化过程：客观的获取和评价有关经济活动与经济事项认定的证据，以证实认定与标准的符合程度
审计种类 财报审计，经营审计（评价经营活动效率效果的内审），合规性审计（政府审计）
审计方法 账项基础审计（凭证账簿详查）-制度基础审计（内审与抽样）-风险导向审计
财务报告编制基础
(鉴证标准) 1.在财务报表审计中，财务报告编制基础即是标准。
2.针对中国境内上市公司财务报表审计业务，财务报告编制基础通常是通用目的编制基础，主要是指会计准则和会计制度。
3.适当的标准应当具备下列所有特征；
相关性、完整性、可靠性、中立性、可理解性【考】2
基本观点 审计可以改善财务报表的质量和内涵，但不对如何利用信息提供建议。
审计可以除管理层的其他预期使用者对财务报表信赖的程度。
审计的基础是独立性和专业性。
审计要素 三方关系{当三方关系变成两方关系时，该业务不构成审计业务}
财务报表编制基础[标准]
审计报告【考】
【2015新变化】鉴证对象信息（钱包、载体、财报）VS鉴证对象（里面的钱、内容、）
第二章 注册会计师的法律责任
审计风险 财务报表存在重大错报，CPA发表不恰当审计意见的可能性
审计失败 CPA没有遵守审计准则的要求发表了错误的审计意见
法律责任认定 违约【考】
过失（普通过失：没有完全遵循专业准则;
重大过失：起码的职业谨慎都没有）【考】
欺诈（推定欺诈）【考】
法律责任种类 行政责任：警告、暂停执业、罚款、吊销证书；警告、没收违法所得、罚款、暂停执业、撤销
民事责任：赔偿
刑事责任：罚金、有期徒刑、限制人身自由
不实报告 违反法律法规、执业准则和诚信公允原则，出具虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的审计业务报告【考】
利害关系人 合理信赖使用不实报告，从事股票债券等交易遭受损失【考】
利害关系人有过错减轻事务所赔偿责任【考】
当事人列置 只起诉事务所，事务所与被审计单位一并诉讼；【考】
只起诉分支机构，事务所列为共同被告【考】
被审计单位出资人抽逃出资，列为第三人参加诉讼【考】
过错推定原则与举证责任倒置 事务所出具不实报告给利害关系人带来损失的，应当承担侵权赔偿责任，能证明自己没有过错的除外【考】
连带责任 故意（恶意串通，明知……不予指明或做不实报告或不予拒绝）【考】
补充责任 过失（被审计单位、出资人财产之后的补充赔偿）
普通过失 低于一般专业水平执业、审计计划明显疏漏、缺必要审计程序、发现舞弊未追加必要程序、重要性原则不合理、审计证据不充分、未征求专家意见、错误判断评价审计证据
免责 遵守准则规则保持必要职业谨慎，未能发现被审计单位会计资料错误【考】2
仅供年检使用不能免责
必须依赖金融机构单位提供的虚假或不实的证明文件，必要职业谨慎未发现虚假不实【考】2
已对舞弊提出警告并在报告中指明【考】
被审验单位注册登记后抽逃出资【考】
为出资人出具不实报告，后已补足出资【考】
减责 利害关系人明知不实报告仍使用【考】
赔偿顺位 只有补充责任时有顺位：事务所在后顺位【考】
赔偿责任范围 连带责任：无上限
补充责任：不实报告金额为上限【考】
分支机构与事务所作为共同被告，双方连带责任
未经审判事务所不能被擅自追加为被执行人
第三章 职业道德基本原则和概念框架
基本原则 诚信、独立性、客观公正、专业胜任能力和应有的关注、保密、良好的职业行为。【考】
可以泄密 法律法规允许;
客户授权、诉讼证据或向有关部门报告、维护自己权益、执业质量检查时回复。
对职业道德概念框架产生不利影响 自身利益
鉴证业务项目组成员拥有直接经济利益、存在密切商业关系、协商受雇于客户;
会计师事务所收入过分依赖、担心失去客户、或有收费协议;
CPA发现事务所以往服务存在重大错误。
事务所提供财务系统设计操作后评估、编制原始数据、项目组成员曾担任董高或受雇于客户并产生重大影响。
事务所推介客户股份、诉讼时担任客户辩护人
正在加载中，请稍后...1.2K44 条评论分享收藏感谢收起赞同 20982 条评论分享收藏感谢收起1616 条评论分享收藏感谢收起赞同 3812 条评论分享收藏感谢收起208分享收藏文章被以下专栏收录&p&同意目前高票匿名用户的每一句话。但是我想说，这样的简单概括对于专业人士或许已经足够，但还是太过概括。不懂的同学估计还是不理解到底比对、分析后的各项财务、业务数据应该怎样解读。&/p&&br&&p&所以，作为一个在四大会计师事务所做了6年上市公司审计的前注册会计师和公募基金经理，今天我不打算讲一个字的会计准则、财务比例或者任何教科书式的报表分析。&/p&&p&我将用一个我去年在投前研究时的一个实际案例告诉大家，作为一名机构投资者，我们看公司或者分析上市公司年报的思路和方法，并且如何用其来预测公司未来业绩并得出投资结论。&/p&&br&&p&这个案例的主角叫做新宝股份SZ.002705，最初开始关注这家公司是由于该公司自上市以来年1-3季度净利润持续增长，增长速度高达33%和47%。此外，公司的市盈率只有25-28倍左右，可以说又便宜又白马（增长快业绩好）。&/p&&p&接下先简单介绍一下这家公司，它的业务属于小家电行业，行业相对低端，门槛不高，主要销售对象是海外的品牌商，以贴牌生产为主，对外销售无自己的品牌（最终到消费者面前产品的品牌就是品牌商或超市的自主品牌）。主要的商业模式是根据经销商的要求定制生产产品，增长模式是提价和不同地区渠道的铺开。&/p&&p&以下是公司的营收和净利润的增速，近两年的业绩可以说非常靓丽。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-f404bb3cfcde_b.jpg& data-rawwidth=&631& data-rawheight=&246& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&631& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-f404bb3cfcde_r.jpg&&&/figure&&p&我们进一步将其业务拆分为国内和国外业务：&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-ef38bb8a470f0d558df2517c_b.jpg& data-rawwidth=&559& data-rawheight=&288& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&559& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-ef38bb8a470f0d558df2517c_r.jpg&&&/figure&&p&公司虽然有国内业务，但一直规模太小。他的东菱品牌也只有在面包机等小受众的家电领域略有知名度。但国外业务这两年红红火火，近三年的毛利增速从10%不到上升到23%以上，兄弟你这是要上天啊。&/p&&p&公司的产品线遍布各类西式小家电，只有你想不到没有他做不到：&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-e5e74122ed2babb90f00f9944ace4470_b.jpg& data-rawwidth=&619& data-rawheight=&466& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&619& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-e5e74122ed2babb90f00f9944ace4470_r.jpg&&&/figure&&p&公司的业务结构很清晰，主要做欧美，少量做国内：&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-9bac3bde13a43a420e52_b.jpg& data-rawwidth=&289& data-rawheight=&219& class=&content_image& width=&289&&&/figure&&p&东菱品牌的面包机从京东里搜索结果，有4.9万多个评价，远高于美的、松下等大品牌：&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-cf2af9950f9_b.jpg& data-rawwidth=&542& data-rawheight=&381& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&542& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-cf2af9950f9_r.jpg&&&/figure&&br&&p&So far so good,公司客户群体清晰稳定，海外市场需求稳定，不再来一个经济危机欧美人民买面包机还是不肉痛的。人民币未来如果继续贬值，在以人民币计价的A股报表角度来看，未来将更加促进它的销售增长。过去两年连续收入正增长，净利润持续保持在30%以上增长，2016年上半年的毛利增长速度更是突破天际。&/p&&p&再加上他目前股价对应市盈率只有25-28倍。开什么玩笑，超级大价值股贵州茅台现在的市盈率都有29倍。&/p&&p&&b&这家公司利润增速比茅台高，市盈率比茅台还便宜，未来还有人民币贬值助力出口增速。感觉现在买了他明年股价就能翻翻，后年就能出任CEO迎娶白富美走向人生巅峰，想想还有点小激动呢！&/b&&/p&&br&&p&但是，这时我意识到一个问题，这家公司收入增速与利润增速存在严重不匹配，收入增速也就刚过10%而且最近已经开始下滑了，净利润怎么增速还在每年蹭蹭蹭往上蹿到从10%一直干到+40%+？&/p&&p&经过敏感性测算，我们发现原因在于公司业务主体的海外业务毛利率在这两年持续向上攀升（大陆业务占公司总业务比例很小，大家只需要看蓝色的毛利率线走势即可）&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-f86b80af046d4c7facd0_b.jpg& data-rawwidth=&485& data-rawheight=&234& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&485& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-f86b80af046d4c7facd0_r.jpg&&&/figure&&p&15-18%这个毛利率水平应该说是比较低的，而下表是各项费用按销售百分比得出的数据：&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-66bfb14b77ce1bda1b506ddf42fd6502_b.jpg& data-rawwidth=&887& data-rawheight=&181& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&887& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-66bfb14b77ce1bda1b506ddf42fd6502_r.jpg&&&/figure&&p&简单来说，就是销售如果是100%，那么2016年三季度的销售费用+管理费用就是4.39+8.31=12.7%&/p&&p&这个时候，有一些财务背景的同学应该已经看出来了。这家公司的经营杠杆非常高。这句话怎么理解呢？&/p&&p&很简单。销售如果是100元，那么毛利率15%代表可以赚15元，扣除销售费用和管理费用12.7%也就是12.7元，那我实际上可以赚15-12.7=2.3元利润。如果这个时候我的毛利率从15%上升到16%而其他不变，那我可以赚到的钱就从2.3元变成了16-12.7=3.3元。&/p&&p&3.3/2.3-1=43.47%，&b&也就是说1%的毛利率变动会导致43.7%的利润变动&/b&。这样的话，我们突然发现了一个可怕的事实，这家公司的毛利率变化对业绩的影响太大了！！！如果没有想到这一点，简直可以说这家公司怎么赚钱怎么亏钱都不知道。&/p&&p&当然，这只是说明这家公司高风险高收益，并不能代表这家公司不好。但这提醒了我们一点：&b&这家公司的毛利率变化很重要。&/b&&/p&&p&那我们就来继续分析一下毛利率变化吧！刚才已经看到了，国外业务的毛利率从2011年开始就持续向好。这是不是说明这家公司很优秀，未来毛利率也能继续增长呢？不尽然，我们需要分析他&b&毛利率变动的驱动因素&/b&。&/p&&p&先看看公司自己是怎么说的吧，在 公告的月投资者交流 会中公司是这样解释毛利率上升的原因的：&/p&&p&1、不断提高的创新能力，创新产品销售比重增加带来产品盈利能力的提升；&/p&&p&2、加快产品平台化和自动化建设,减少了人工投入，同时效率也有了较大提升；&/p&&p&3、针对不同群体的客户，把产品分为高、中、低三个层次，对生产单位进行A、B、C厂设计,不同档次的产品使用不同的生产线,效率有了较大改善。最根本的原因是公司专注主业，不断提升自身的竞争力和盈利水平。&/p&&p&听上去好像还有点道理，不过作为职业投资者我们不光要听还要看事实讲证据。&/p&&p&首先对比一下同行业企业，对标公司分别为
&b&德豪润达（同样是外销为主业的厨房小家电，剔除其LED业务，与新宝可比性较强）和闽灿坤B（B股厨房小家电生产、外贸商）&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-b074c45af617ce00864dfdf8a7f18d5e_b.jpg& data-rawwidth=&742& data-rawheight=&366& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&742& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-b074c45af617ce00864dfdf8a7f18d5e_r.jpg&&&/figure&&p&毛利率变动趋势出乎意料地一致，除了2012年德豪润达的毛利率有点异常以外，大家历年的走向基本一致。这说明了一点：这个行业公司的毛利率走向高度一致，而且最近几年毛利率的上升是整体行业性的，而不是新宝股份这家公司特有的优势导致的。所以，首先第一个结论出来了：&b&公司的说辞是匡你的，我们不能信。&/b&&/p&&p&同时，刚才已经说过了，这家行业的公司是贴牌商，主要承担生产职责，自己一没品牌二没市场，理论上从行业上下游竞争能力来看议价能力是很弱的。行业毛利率的一致性走强，就更加加深了我们对其毛利率持续上涨可持续性的怀疑。&/p&&p&要继续追踪毛利率的变动影响因子，一定要从销售和成本两个角度来看。我们先来看看是不是行业主要原料成本下降了导致毛利率上升。&/p&&p&公司上市时的招股说明书清晰地披露了其产品的成本构成如下：&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-6a2ffd48a77cb62af479_b.jpg& data-rawwidth=&933& data-rawheight=&348& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&933& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-6a2ffd48a77cb62af479_r.jpg&&&/figure&&p&我们拿近几年的PP和ABS塑料价格走势进行对比后遗憾地发现，走势与毛利率波动没有呈现明显关系。同样，历史铝价、铜价、铁矿石价等也和公司的毛利率走势没有关系。这里不再上表了，有兴趣的同学可以自己对比一下K线图。&/p&&p&&b&就在这时，招股说明书中有关产品定价机制的一段话吸引了我的注意：&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-1a73edb0f5e19cfcae6348_b.jpg& data-rawwidth=&715& data-rawheight=&377& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&715& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-1a73edb0f5e19cfcae6348_r.jpg&&&/figure&&br&&p&会不会是汇率呢？&/p&&p&我们刚才在毛利率中圈出了两个毛利率波动最大的年度2011年和2017年。再看一下最近几年汇率波动情况：&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-353cf6f7a94a1f58c0e7bc_b.jpg& data-rawwidth=&971& data-rawheight=&107& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&971& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-353cf6f7a94a1f58c0e7bc_r.jpg&&&/figure&&p&我们发现毛利波动最大的两年都是汇率波动超过原来趋势的年份。好像有戏！&/p&&p&再仔细回到招股书里看一下报价和调价机制：&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-f54e04daee_b.jpg& data-rawwidth=&495& data-rawheight=&177& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&495& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-f54e04daee_r.jpg&&&/figure&&p&Bingo！ 考虑到占公司销售主体的大客户一般而言应该调价周期会更长。结合招股书里的这两段可以解读出以下信息：&b&价格的形成机制里会考虑未来汇率波动，但当汇率波动超预期的时候，毛利率会出现异常波动。&/b&&/p&&p&既然有了招股书里的机制和，我们粗匡结果的支持。我们再来分季度仔细看一看汇率和毛利率这两者的趋势是否明显吧：&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-a6aca4a4b7fd4a3ada68f6_b.jpg& data-rawwidth=&1041& data-rawheight=&100& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1041& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-a6aca4a4b7fd4a3ada68f6_r.jpg&&&/figure&&p&四个高亮的季度是毛利率发生较大变化的季度，黄色高亮为异常下降，而橙色高亮代表异常上升。然我们看看对应的时间里人民币对美元的汇率变化吧。&/p&&p&&b&黄色高亮对应的汇率走势（为图中框出的位置）：&/b&&/p&&p&14年3季度：
&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-bc6fe6cfd5c6b_b.jpg& data-rawwidth=&453& data-rawheight=&206& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&453& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-bc6fe6cfd5c6b_r.jpg&&&/figure&&p&15年1季度：&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-cf614e312a5922dfedc5bb7a17a551f0_b.jpg& data-rawwidth=&449& data-rawheight=&195& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&449& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-cf614e312a5922dfedc5bb7a17a551f0_r.jpg&&&/figure&&p&16年1季度：&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-edfda3dfe91a37_b.jpg& data-rawwidth=&466& data-rawheight=&216& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&466& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-edfda3dfe91a37_r.jpg&&&/figure&&p&&b&橙色高亮对应的汇率走势（&/b& 15年3季度 &b&）：&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-4b3ae244b97e1acce751f80_b.jpg& data-rawwidth=&455& data-rawheight=&210& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&455& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-4b3ae244b97e1acce751f80_r.jpg&&&/figure&&p&结果显而易见，黄色高亮的时间段都是人民币短期走强的时间。而橙色高亮的时间恰恰就是人民币疯狂贬值一波的811汇改时间。&/p&&p&&b&之后我又经过了一系列更加细化的测试和计算，总结出这家公司业绩驱动的初步结论：
&/b&&/p&&p&公司的对主要客户的销售价格形成机制是：小家电商不承担材料价格波动风险，双方针对过去已发生的汇率波动以年为单位进行调整，对未来12个月的销售进行定价。&/p&&p&&b&公司近两年的毛利率上升主要不是由于公司业务竞争力的提升，而是由于人民币汇率超预期贬值导致与品牌商之间年度调价未预料该项贬值产生的超额收益。&/b&&/p&&p&而这样的毛利率提升依赖汇率变化的&b&超预期&/b&，理论上是不可持续的，正如11年毛利率的下跌也是不可持续的一样。&/p&&p&这里需要特别强调的是，毛利率的变动与人民币贬值从长期来看其实没有关系，短期来看超过预期贬值的额外贬值导致了毛利率的变动。用数学语言来说，汇率变化超出预期值的二阶导数和毛利率变动呈现比例关系。&b&或者简单点说，双方在订合同的时候会预期今年人民币贬值幅度，比如双方预期是人民币今年贬值2%，结果实际上人民币当年贬值了7%，那么多出来的5%，就成为了新宝股份的超额毛利率增长了。&/b&&/p&&br&&p&&b&至此，我们金融界的福尔摩斯终于破案了。但股民们还是不高兴。你啰啰嗦嗦废话一大堆，这家公司未来业绩到底会怎么样？&/b&&/p&&p&答案其实已经呼之欲出了。该公司近年净利润的超高速增长主要是由于毛利率的持续增长兼之高经营杠杆的结果，高经营杠杆意味着高业绩弹性。近年人民币持续且不断加速的贬值使得公司在与海外客户签订销售合同时的闭口合同为公司带来了超额收益。但这个超额收益的来源是人民币一直稳定地超预期贬值。&/p&&p&同时，我们注意到，公司的销售额并没有高速增长。将销售额拆分为量和价分析。我们用公司披露的销量数据做推算，可以发现公司产品的单台售价很稳定。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-6f99db0de3ed703b477e48de7c1bed5c_b.jpg& data-rawwidth=&717& data-rawheight=&289& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&717& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-6f99db0de3ed703b477e48de7c1bed5c_r.jpg&&&/figure&&br&&p&因此，我们可以用主营业务成本作为销量的模拟变量，推算出过去的销量增长速度。最后的结果大致如下：&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-ed908e11d9f97e1525d8_b.jpg& data-rawwidth=&917& data-rawheight=&221& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&917& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-ed908e11d9f97e1525d8_r.jpg&&&/figure&&p&从这个角度下来看，2016年净利润的超高增长，其实背后暗藏毛利独木难支，销量增速下滑的隐忧。&/p&&p&站在现在这个时点，人民币未来的走势可能还是一个没人能够回答的哲学问题，上述从价值链、业务逻辑、公司定价逻辑等蛛丝马迹推理出来结论：&b&人民币继续加速贬值是这家公司业绩维持业绩高增长的必要条件&/b&。当然，由于费用产生的高杠杆，短期内调节一下管理、销售费用率也可以影响盈利结果，但长期的结论就不可能改变了。&/p&&br&&p&同时，我们可以用这个模型大致定量计算出公司历史毛利率和汇率变动的弹性系数，进而对公司未来的毛利率进行预测。因此，从这个角度来看，2016年四季度公司业绩跟随四季度人民币汇率的大幅度贬值而继续超预期的高增长也自然是在预料之中的事情了。&/p&&p&最后不妨做一个小游戏。现在是日凌晨，还有几天公司就会披露2016年报和2017年一季度报。在此，我大胆做一下预测：&b&2017年一季度公司的毛利率将会较2016年4季度有较大程度的下降，大概率下降到20%附近甚至以下。&/b&这个预测主要的逻辑也很简单，就是2016年第四季度是人民币大幅度贬值的一个季度，虽然不知道新宝股份是否是在每年一季度与客户更新销售合同中的汇率波动目标，但品牌商是不可能让新宝长期通过汇率方式侵占其利润，因此2017年必然会根据2016年的贬值情况调整双方的汇率波动目标。但2017年1季度人民币的坚挺和16年4季度呈现非常大的反差，因此预计17年一季度新宝股份的业绩增长就会出现反转。&/p&&p&有兴趣的知友可以和我一起见证一下我们的预测是否准确。&/p&&br&&p&----------------------------------------------我是17年4月30日的分割线-----------------------------------------&/p&&p&新宝股份的年报和一季报公告了，一季报不出预料的毛利率下滑明显，但四季度的单季度毛利率环比下滑略有点出乎我的意料。&/p&&p&分析一下后发现，四季度财务数据异常的原因应该是公司对销售收入的截止性进行了调整，将部分四季度订单对一季度进行了平滑，这点很明显，证据见下图：&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-0a32e4a65fb7effecee8be_b.jpg& data-rawwidth=&1059& data-rawheight=&89& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1059& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-0a32e4a65fb7effecee8be_r.jpg&&&/figure&&br&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-577a19d9d492d0f7f1df8eb057c12dff_b.jpg& data-rawwidth=&1062& data-rawheight=&83& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1062& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-577a19d9d492d0f7f1df8eb057c12dff_r.jpg&&&/figure&&p&从2012年（公司最早的披露数据就到2012年）以来的一季度比四季度大幅下滑的情况神奇的消失了！从业务逻辑来说，四季度就应该比一季度好很多，因为圣诞需求通常需要提前备货而且一季度有个春节工厂停工很久。所以这里不再解释公司在做什么了。&b&关键问题是公司为什么这么做？&/b&&/p&&p&&b&整理了一下该公司2017年大事时间表:&/b&&/p&&p&日拿到定向增发核准批文&/p&&p&日IPO原始股份解禁&/p&&p&日业绩快报&/p&&p&日定向增发发行&/p&&p&日2016年报和2017年一季报同时发布&/p&&br&&p&&b&好好想想为啥年报要拖到和一季报同时发布。&/b&感觉结果又呼之欲出了，公司之前用了一个超高增速的业绩忽悠定增参与者，人家2月24日刚刚给你打钱，你回头过了一个月就给人家业绩变脸也太不够意思了。所以公司采用了业绩平滑的方式，将16年4季度的超高业绩和17年1季度的下滑进行了平衡，这样不至于数据太难看，而且放在同一天披露样子上也好看些。况且，这样业绩真正变脸就可以拖到半年报，说不定那时候人民币又开始贬值了，那业绩持续增长的故事不就圆回来了么？而且在这之前，如果大股东解禁了想要减持，还可以用这个业绩来维持股价。想到这点，真心为该公司的董秘的小心机感到佩服！&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-9f4a8f39a376ed36c15afa1_b.jpg& data-rawwidth=&300& data-rawheight=&300& class=&content_image& width=&300&&&/figure&&br&&p&Rain 的金融投资漫谈： &/p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&如何确定未上市企业的利润真实性？ - 知乎&/a&&br&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&你知道哪些隐藏的财务数据造假细节？ - 知乎&/a&&br&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&初入金融行业，如何进行实用行业研究与行业分析？ - 知乎&/a&&br&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&PE （市盈率）是什么意思？ - 知乎&/a&&p&如果喜欢，请关注我的公众号：&b&泛舟聊投资&/b&&/p&
同意目前高票匿名用户的每一句话。但是我想说，这样的简单概括对于专业人士或许已经足够，但还是太过概括。不懂的同学估计还是不理解到底比对、分析后的各项财务、业务数据应该怎样解读。 所以，作为一个在四大会计师事务所做了6年上市公司审计的前注册会计…
&p&个人比较赞同目前答主中钱粮胡同的回答，但稍感他的回答略偏向于债权方向的行业分析，因此班门弄斧，简单谈谈针对已经相对成熟的行业从权益（股票）投资买方角度的行业分析中我认为最重要的方面。&/p&&p&第一步，必然是对&b&宏观经济的分析。&/b&其实说简单了就是针对未来信贷周期及通货膨胀的预期框架。我个人比较推崇的是奥地利经济学大师熊彼特的创新经济周期理论以及简单而美的美林时钟模型。这里不再详细展开，以后有时间专门为大家介绍。&/p&&p&我的理解中分析&b&宏观经济对权益投资的主要影响关键在于不同行业的业绩稳定性受经济周期的波动影响差异非常大&/b&，比如我们通常说的“喝酒吃药”和“煤飞色舞”就对应着不同经济周期下权益类资产中最优质标的的特点。&/p&&p&稍微展开讲一下，在美林时钟下的过热期，商品价格随经济上行和通胀高企双重受益，成为全市场表现最好的品种，因此煤炭、有色等公司的利润表在此时通常在此时大幅改善，因而推动股价高企，即出现所谓的煤飞色舞。而在萧条期，由于食品饮料、医药等产品销售的需求刚性和价格不敏感性（再穷生病也要吃药），通常成为萧条期下表现最好的行业。不同行业由于其需求弹性、供给弹性，客户结构等导致在不同宏观经济环境下的表现各不一样，这里不再详述。&/p&&p&第二步才是，我们所谓真正的行业分析。我们认为分析行业，&b&最核心的一点在于其长期平均毛利率的形成驱动因素和变化方向，其中包含行业上下游的形成结构和变化趋势,即管理学中常说的“价值链分析”&/b&。其他诸如资产负债结构、行业细分结构、格局等都是价值链结构在特定背景下的结果，之后会举例说明。&/p&&br&&p&首先，向大家介绍一下管理学大师迈克尔波特提出的价值链模型，我首次听说这个模型是在CPA考试的战略与风险管理这门课程中。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-a6c397f05efde6b5b3a5_b.jpg& data-rawwidth=&351& data-rawheight=&163& class=&content_image& width=&351&&&/figure&&p&上图是价值链模型的基本模型，它最初用于帮助企业分析企业内部产生对外价值的产生来源。&/p&&p&波特研究价值链的目的在于帮助企业发现企业核心价值部门、根据价值链合理分配各部门利益、防止价值与权力错频导致的不效率。但我们同样可以利用它帮助我们理解公司运行基础、行业格局形成机制、利益驱动因素，以便帮助我们判断公司的未来。&/p&&p&价值链模型建立后，其的使用被不断延伸，现在扩展到全产业链。下面首先通过一个例子展示价值链在企业经营中的具体运行逻辑：&/p&&p&&b&例1：苹果手机价值链的分配结构&/b&&/p&&p&背景：我以前在研究一家叫银禧科技的上市公司时，画了下面一张图，其中钱大是台湾零部件供应商，负责为苹果提供手机壳，而兴科电子是银禧科技的子公司，负责为钱大的手机壳做加工。第一行括号中的内容为该公司为整个价值链（苹果手机）提供的核心价值。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-49adb5d88ab85eb_b.jpg& data-rawwidth=&560& data-rawheight=&91& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&560& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-49adb5d88ab85eb_r.jpg&&&/figure&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-3f0e50781_b.jpg& data-rawwidth=&561& data-rawheight=&68& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&561& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-3f0e50781_r.jpg&&&/figure&&br&&p&iPhone的手机市场的总销售额是市场对其认可的价值，一部苹果手机售价6000元，从最上游到最下游每家公司都会从中分得其中的利益（附加值）。但决定附加值分配结构的是企业在价值链中的角色。&/p&&p&不论是台企高超的成本控制能力、军事化管理带来的品质保证、超大规模带来的规模经济效益，富士康最终带给价值链的核心竞争力是全球最低成本下最高的品控，&b&这个能力具有价值，但其价值的货币化需要载体&/b&。这个载体可以是苹果也可以是华为、HTC等等。&/p&&p&在富士康和苹果之间，为什么之间，苹果分得了2400，而富士康只获得了300元。&b&关键在于如果合作对象发生迁移，你是否有能力保持你大部分的收益。&/b&&/p&&p&为了理解这点，我们假设苹果和富士康谈崩了，各自拆伙另找合作对象。现实中，大家短期都会经历阵痛，苹果陷入产能瓶颈、品质下降、成本上升，富士康遭遇产能利用率低下、固定成本无法摊销入产品，新进入厂商认证期等等问题。但阵痛结束进入长期稳态时，富士康发现市场里边际上最好的厂商能给他的价格还是300元。因为华为、小米的高端手机只卖3000元，你赚了300元10%就要了他很大一部分利益。而苹果手机不用富士康依然可以卖6000元，因为苹果手机的价值中有稳定的IOS系统、方便的App store、高性能相机、高于平均的质量等等，消费者愿意为这个整体买单6000元，而富士康只贡献了其中一小部分。因此合作对象迁移后，依然保持在自己手上的就是该企业提供的附加值，即在价值链中取得的超额收益。&/p&&p&当然，实际运行中这里面还有短期经营粘性、产能和市场容量等很多细节问题需要考虑，但是需要具体问题具体分析，不再展开。&/p&&br&&p&&b&企业产品的不可或缺程度（壁垒）、所冒风险、竞争结构等等（也就是我们通常所说的行业壁垒）决定了其在价值链中应当分得的价值&/b&。而分析上述因素分析价值链最有效的工具也是迈克尔波特大师提出的&b&波特五力模型&/b&，即&b&：&/b&&/p&&p&1. 供应商的议价能力 &/p&&p&2. 购买者的议价能力 &/p&&p&3. 新进入者的威胁 &/p&&p&4. 替代品的威胁 &/p&&p&5. 同业竞争者的竞争程度 &/p&&p&这里不再详细介绍，下图大致介绍了影响波特五力的主要因素。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-916f91d8fbecf70e8337359_b.jpg& data-rawwidth=&650& data-rawheight=&372& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&650& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-916f91d8fbecf70e8337359_r.jpg&&&/figure&&br&&p&这里是我本人在分析时通常使用的我自创的&b&波特五力的不可能三角：销售增长、毛利率水平和五力变化趋势&/b&&/p&&p&当公司的五力能力总体趋向于减弱的时候，公司不可能同时保持销售和毛利的增长。&/p&&p&当公司的五力能力总体趋向于增强的时候，公司销售或毛利率起码有一个是增长的。&/p&&p&其实这里面隐含的假设就是五力的增强会提高公司业务整体的毛利水平，而毛利=销售额*毛利率。&/p&&br&&p&我个人由于工作原因，曾有幸为大家熟知的快消业全球top2、台湾食品饮料三巨头中的两家和某知名上市快消品公司提供过财务报表审计服务，
对快速消费品业的行业情况及业务模式比较熟悉。我们下面就先举一个行业性的例子来说明价值链和波特五力在实务行业分析中的运用。&/p&&p&&b&例2：从分析快消品报表结构产生的原因到中国市场快消业巨头业务下滑的必然性&/b&&/p&&p&一个典型的大品牌快消品公司的利润表结构大概是这样的：&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-498b94b6612e12aed5d9b50e7e401af6_b.jpg& data-rawwidth=&132& data-rawheight=&92& class=&content_image& width=&132&&&/figure&&p&体现为非常高的毛利率和非常高的销售费用率并存而且比率稳定，公司净利润的增长弹性高度取决于销售收入增长率。&/p&&p&要理解行业这个报表模式首先需要理解行业的核心驱动因素，高毛利的来源在于公司建立的品牌认知和渠道优势。因此在高毛利的前提下，销售额的增长对业绩的贡献弹性非常高。&/p&&p&但由于以下原因:&/p&&p&1.由于消费品和人的主观感受有很大关系，科技带来的提升主要体现在质量而非体验提升，但只要符合国标，消费者不会快速认知这部分价值，质量是不会被纳入产品定价体系的&/p&&p&2.产品成本主要由原料构成，通过技术降低成本余地不大&/p&&p&3.快消品想通过技术革新达到像手机等科技产品之类的体验改变非常困难，主要的产品研发在于推出新潮流或新概念（例如：牙膏的香料不同、磨料不同、抗菌成分不同），而这依然很大程度依靠营销投入&/p&&p&从行业属性上来说，快消品并不是一种高度技术集中型的行业，公司投入研发费用的比例都非常低（如：伊利集团2016年收入600亿以上，研发费用大约0.8亿）&/p&&p&其他内部费用节约带来的收益提升不可持续，因而，最直接和几乎唯一提高净利润的手段就是通过抢占渠道和广告支出来抢占市场。而占据快消品报表很大部分的销售费用的主要构成就是广告费和渠道促销返利。&b&是这样的商业逻辑导致企业的报表变成了现在的模样。&/b&&/p&&p&在传统渠道、媒体时代，巨头投入促销资金的模式非常简单：&/p&&p&广告控制方面：通过广告中介与央视、卫视、地方电视，控制绝大部分电视台黄金段的收视时间，确保已有产品的持续曝光和新产品的消费者快速认知。让消费者不断产生想买他们产品的意愿（商品曝光能力）。&/p&&p&渠道控制方面：将渠道分为KA（超市）和dealer，将产品铺设于所有渠道最显眼的货架或堆头，铺设大量的销售人员通过现场扫店的方式确认产品在各个渠道的补货、损坏、过期等情况。让消费者想买他们产品的时候一定能最容易买到（商品可得性）。&/p&&p&由于只有巨头拥有足够体量的能力和资金去占领黄金收视段、将自己的产品铺设在货架中离地面1-2米的黄金货架段。而他们过往和渠道、电视台的合作已经让他们建立起合作惯性和采购规模效应，新进入者的成本非常高。&/p&&p&&b&有了这样的认知，我们就可以充分理解，在传统渠道、媒体时代，快消品巨头的护城河（行业进入壁垒）是多么高，多么不可能被小快消企业打败。&/b&&/p&&p&而现在这些大型快消品公司的收入从2013年开始都陆续陷入了负增长的困境，我们也很容易从行业结构分析：&/p&&p&从中国的消费结构来看，消费者的购买力这段时期其实依然是一个不断提升的过程，因此并不是中国人消费减少了，而是中国人不再消费巨头的产品了。为什么？&b&我认为这主要是由于互联网冲击了快消业巨头赖以维持市占率的上述两大法宝，这个结论好像很容易得出。但如何冲击，为何是必然结果，恐怕不是每个人都答得上来。我们下面一起从价值链的视角来看看：&/b&&/p&&p&从广告角度，人们获取信息的渠道大幅度扩展，从电视、报纸媒介扩展到视频网站对巨头来说都是可控的，毕竟可以理解为多了为数不多的几个渠道，只要花钱砸、建立稳定合作依然可以控制。这也就是为什么在门户网站时代、视频网站兴起时代，快消品巨头并没有出现颓势。但微博大V、微信公众号、自媒体、网络直播等分散化渠道成千上万计，而其针对的用户群体高度分散化，当媒体的门槛下降到巨头无力控制的时候，消费者在自己的首页接触、了解的将不再是黄金段电视剧间隙插播的海飞丝广告，而是微信公众号、微博大V、知乎大神推荐的网红洗发水和海淘零食。&/p&&p&从渠道角度也是一样，对于天猫、京东、1号店等大渠道，其实巨头依然保持着绝对的掌控力。下图是天猫洗发水搜索结果，这就是网上的虚拟超市货架：&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-97b6aabbfce_b.jpg& data-rawwidth=&381& data-rawheight=&216& class=&content_image& width=&381&&&/figure&&p&但对于各渠道大V分流的微信、微商等渠道，大厂商无力全面渗透。而随网商高速发展的快递行业把渠道最后的便利优势打翻在地。&/p&&p&&b&互联网带来的媒体分散化重创了高频消费行业快消品巨头商品曝光能力的护城河，渠道分散化、网购、快递的发展降低了巨头消费者对商品可得性的护城河。&/b&行业垄断壁垒的下降导致巨头的市占率下降，这是一个必然事件，消费品巨头的衰落其实是行业分散度提高的体现，而不是行业衰落的体现。从价值链的角度，快消巨头的上游价值链未受到明显损害，而自己原有的垄断超额收益缩减，因此整个价值链收缩的时候，缩减的主要是巨头的这部分附加值。&/p&&p&这时有人恐怕要跳起来说了，小rain哥，你的结论好像不具有普适性。像伊利、茅台、五粮液等企业，这两年可是业绩累创新高，照你的价值链理论好像讲不通。大家不要急，有关乳品和酒类行业有其特殊性，我们需要更细致的分析。&/p&&p&&b&乳品类：&/b&事实上近年全国的主要增长点几乎都在于液态奶，其实奶粉类业务和其他快消品一样也在下降。那关键问题其实在于液态奶为何反趋势增长？&/p&&p&我认为主要是由于液态奶和其他商品不一样的地方在于它的行业内销售依然大幅度依赖于传统渠道，因此行业集中度并没有下降。而导致其销售渠道没有分散的核心原因在于&b&液态奶必须的冷链运输的壁垒依然没有打破&/b&。虽然小厂商商品曝光能力虽然提高，但由于快递无法解决冷链运输，消费者依然需要依赖传统和商超渠道获得商品，因而其护城河依然较为强大。大厂商延续了原有的增长逻辑，没有受到电商实质意义上的冲击。同理，美国市场中电商对快消业巨头的冲击没有那么大也是物流成本的原因。&/p&&p&理解了这点，我们就可以理解了为什么&b&如果盒马鲜生真的能做成，我们应该准备要做的第一件事就是准备卖掉手上的伊利股份。&/b&&/p&&p&&b&白酒类：&/b&首先，业绩良好的只是高端酒,低端酒的消费市场和其他快消品没有本质区别。中国酒类市场存在其特殊性，受饮酒观念影响，新品的市场接受慢，因此网络新品牌接受度不高。其他消费品随消费升级带来的国外高端商品替代国内商品由于口味等天然壁垒不存在。消费升级只能在原有市场原有产品间进行，其进行的模式就是结构的再分配，即从中低端向中高端的迁移。从消费场所来看，与冷饮类似，高端白酒在外消费较在家消费要远胜，现场渠道（酒店消费）受电商渠道侵蚀的风险较小，因此越是便宜的在家消费的酒越惨，而越是贵，在外消费的受到的酒影响越小。&/p&&p&&b&正是高端白酒和鲜乳品本身的特点又构建了他们独有的市场壁垒，因而可以继续维护其格局而享受高成长。&/b&&/p&&p&&b&例3 某海外小家电上市公司业绩驱动因素分析&/b&&/p&&p&我在曾经的回答中提到了我以前分析的某家上市公司，传送门如下：&/p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&如何阅读上市公司的年报？有哪些较好的方法？ - 知乎&/a&&p&不高兴长篇回答的朋友，这家公司的分析思路总结如下：&/p&&p&&b&背景：&/b&小家电贴牌代工商，价值链中承担生产、部分设计的职能，议价能力较弱。公司毛利率持续升高，调研后发现行业毛利率持续升高。&/p&&p&&b&分析：&/b&小家电整体价值链未发生明显扩张（小家电终端价格没涨），说明代工商在侵蚀品牌销售商毛利，毛利率变化趋势与议价能力变化趋势不符，出现矛盾。&/p&&p&&b&调查：&/b&进行毛利率形成机制研究：销售、采购定价机制，对销售单价、成本、汇率进行敏感性分析，对公司解释进行同行业验证&/p&&p&&b&结论：&/b&行业实际的平均毛利率为16%（和议价能力相符），短期毛利率高企至23%是净利润增长40%+的主要原因，但这是由于一年一度的长协价中预估的汇率变化与实际汇率变化出现差异，因此毛利率变化的驱动因素取决于人民币贬值是否继续超预期。因此持有这只股票必须高度关注未来的人民币汇率变化趋势。&/p&&p&&b&短期供求因素影响：&/b&&/p&&p&刚才提到，价值链确定的是一个行业的长期均衡毛利水平，但细分行业内部的影响（如小家电公司的汇率、产能不足行业的供需）可以决定其短期毛利率，比如手机后盖的铝合金加工行业，其本质与射频器件加工的精密铝合金加工无本质区别，甚至生产工具都是CNC数控机床，但站在年两个细分行业的毛利率一个30%、一个20%存在很大差异，这是由于目前手机铝合金外壳的需求从高端机下沉到千元机的时候发生的短期供小于求导致。&/p&&p&但这些因素还是要回归到价值链框架来看，从行业技术层面来看铝合金后盖并没有非常大的壁垒，而且在行业分析时我们看到大量公司正在涌入这个行业也印证了这点，所以我们可以得出非常高确定性的结论，即手机后盖行业的毛利率会在1-2年后确定性下降，再结合智能手机销量增速放缓，5G通讯技术对金属壳的不友好和陶瓷后盖良率的提高etc.铝合金后盖行业即将见顶的结论就呼之欲出了。&/p&&p&&b&价值链模型的缺点：&/b&&/p&&p&只能局限于行业内部进行判断，偏向于静态分析。对于上下游供需趋势的变化缺乏前瞻性，对外部替代品的研究也不深入。因此，价值链分析必须建立在宏观和行业总体背景研究的前提下进行，同时需要密切关注商业环境的变化。 &/p&&br&&p&&b&其他的行业属性分析：&/b&&/p&&p&除了最核心的价值链分析外，我们还要关注行业所处生命周期、行业结构、业务模式、报表结构、税务结构、客户结构等等相关因素的情况和成因以及变化对未来数据可比性的影响，尤其在需要做盈利预测的情况下，必须细化到函数的对应关系。比如：&/p&&p&&b&税务结构：&/b&&/p&&p&1.（汽车、白酒行业）营业税金附加中整车厂行业消费税是按金额（元）征收而白酒行业消费税按销量（斤）征收，做预测模型需要依赖不同数据源&/p&&p&2.（房地产行业）房地产企业的预售未完工房屋收入尚未计入利润表时就需要进行所得税费用预缴，应交税费中应付所得税余额的超额增长可能代表尚未确认进入利润表的预售收入&/p&&p&3.（所有采用中国会计准则的企业）营改增后原本计入营业税金附加的营业税转变为增值税，但增值税是价内税，不计入利润表，直接影响营业成本即毛利率。因此&b&2017毛利&/b&的同期可比数据应该是&b&2016毛利-2016营业税及附加中的营业税&/b&&/p&&p&&b&报表结构:&/b&&/p&&p&1.某些特殊行业由于对下游具有超强的议价能力，预收账款很多，研究诸如贵人鸟、同花顺、五粮液、茅台等必须知道预收款与未来收入确认的节奏影响因素&/p&&p&2.某些订单型行业的企业普遍存在前一季度的存货余额和下个季度的收入呈现函数关系的情况&/p&&p&3. PPP行业企业的融资能力和收入产生能力的关系&/p&&p&4. 造船业普遍低毛利因此采用高杠杆财务杠杆增厚ROE，低毛利是因，高杠杆是果，而非相反&/p&&p&5.高速公路企业的折旧成本和财务费用比其他任何利润表项目都要重要等等&/p&&p&上述提到的情况不可能列举所有可能遇到的行业属性，甚至可以说只提到了非常少的一些特点。但&b&针对任何新的行业都应该站在价值链的基础上去了解并思考行业靠什么赚钱，怎么做。&/b&这些背景信息可以给我们一个相关行业背景下业务、财务数据的合理区间范围，同比增长的合理基数对象或基础，以便我们继续深入进行对于公司、个股的分析和判断。&/p&&br&&p&Rain的金融投资漫话：&/p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&如何确定未上市企业的利润真实性？ - 知乎&/a&&br&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&如何阅读上市公司的年报？有哪些较好的方法？ - 知乎&/a&&br&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&你知道哪些隐藏的财务数据造假细节？ - 知乎&/a&&br&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&拥有审计背景的人才去券商投行做项目的优势和劣势是什么？在做投行业务的你是如何看待事务所转来的同事？ - 知乎&/a&&p&如果喜欢，请关注我的微信公众号：泛舟聊投资&/p&
个人比较赞同目前答主中钱粮胡同的回答，但稍感他的回答略偏向于债权方向的行业分析，因此班门弄斧，简单谈谈针对已经相对成熟的行业从权益（股票）投资买方角度的行业分析中我认为最重要的方面。第一步，必然是对宏观经济的分析。其实说简单了就是针对未来…
&p&&b&更新加长版说明&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&原文于日发表后，收到很多热情的反馈，让我备受鼓舞。为了进一步完善这个投资框架，又花了一个月对原文作了很多改动，新增了不少内容，主要包括：&/p&&p&&br&&/p&&p&1. 增加了“卖出策略”，之前只有“买入策略”，原因是准备演讲比较匆促，居然忘了总结，同时对“买入策略”，也作了重要的补充。&/p&&p&2. 随着价格发生大的变动，市场对公司业绩的预期和估值也会跟着发生变动，为什么会这样？这其实是一种反身性现象，这种反身性又分为两种，本次更新作了比较详细的分析。&/p&&p&&br&&/p&&p&除了以上两点，还增加了“失控型”公司创建生态所需要具备的主要条件，以及政府在供给侧改革中如何调控利率的最新思路等内容。&/p&&p&&br&&/p&&p&我和大家分享的这个投资框架深受东方古老的哲学----禅的影响。本文初稿有不少从禅的角度分析投资的段落，但是由于担心大家的接受程度，所以一度删掉了，但文章发表后，我发现大家其实对此非常有兴趣，所以我决定重新恢复。&/p&&p&&br&&/p&&p&我写作的初衷是希望能够完善巴菲特的老师格雷厄姆所开创的价值投资理论框架。研究公司基本面，巴菲特特别强调“护城河”，这个框架增加了一个新的研究维度----“进化力”;巴菲特曾经说过，伯克希尔的目标是“以合理的价格买入一家好公司”，什么是“好公司”，巴菲特说的很多，但什么价格是“合理的价格”，巴菲特说的很少，我在这个框架里作了比较系统的论述。在这么高效的市场里要获得超额收益，我认为，不但要深刻理解基本面，还要深刻理解市场，才有这个可能。这些研究工作，希望能对大家投资有所启发，也期待能得到大家的批评指正。&/p&&p&&br&&/p&&p&更新后的全文超过3.2万字，比之前的增加了四千多字。这篇文章耗费了我大量的时间和精力，今天总算完成了，心生欢喜，如释重负。（为了方便大家阅读，新增加的大部分内容会用下滑线标示出来。）&/p&&p&&br&&/p&&p&---------------------------------------------------------------------------&/p&&p&日&/p&&p&&b&说明：&/b&本文日演讲于高礼价值投资研习班深圳内部研讨会，算是我多年思考投资的一个总结。&b&这个投资框架是探讨投资决策、公司基本面和股价这三者的内在变化以及相互间的联系和影响，再加上这三者与宏观变化的关系。这个框架，强调的只有一个东西，就是“变化”！&/b&这是一个比较复杂的投资框架，但是，我认为唯有至繁，方可至简，关注变化是为了不变。为了和我在2010年于北大深圳演讲的一篇也是关于投资框架的文章（《关于投资的一些思考框架》）有所区别，我给本文新起了一个名字《投资框架2018》，文章会发表在我的微信公众号（“李国飞哲学与投资笔记”）以及知乎（“李国飞”）上，恳请大家批评指正。衷心感谢申文风、余晓光、蔡川和陈修竹对本文写作的大力支持！&/p&&p&（本文于日作了比较重大的更新，增加了很多新的内容，字数从2.8万字增加到3.2万字，为了方便大家阅读，新增加的大部分内容会用下滑线标示出来。）&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&投资框架2018（更新加长版）&/b&&/p&&p&&b&缘起&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&投资是一件非常有挑战的工作，它涉及很多方面，而且都在持续剧烈变动中，如何建立一个分析框架深入研究它？我在2010年北大深圳曾经做过一次演讲（《关于投资的一些思考框架》），把投资框架分为宏观经济、市场波动性、公司经营和公司估值四部分分别总结，但总觉得还是不太完善。&/p&&p&&br&&/p&&p&去年十月，我和朋友去哥伦比亚潜水拍鸟，其实脑子一直都在思考投资的事情，在一个机场等行李的时候，我突然想起了《金刚经》里的一段著名的经文：“无我相，无人相，无众生相，无寿者相”，佛陀认为，只有出离这四相，才能达到最高的境界，刹那间我从这句经文中找到了构建投资框架的新的灵感，并马上用手机把这个灵感记录了下来。&/p&&p&&br&&/p&&p&这四相的“相”字是什么意思呢？相就是表相，万事万物都有这四相，这四相是佛法对这个世界万事万物的存在最高层次的一种抽象，我看过很多不同的解读，其实都是在用不同的角度来理解四相。我今天是用投资这个角度来解读四相，以前可能从来没人这么做过。这些表相是持久不变的吗？《金刚经》说“凡所有相，皆是虚幻”，意思是这些表相，都不是固定不变的，而是不断变化的，有如幻象，&br&佛陀说“无我相”，可以理解为“不要认为‘我相’是固定不变的，其实它是在持续变化中的”。&b&要特别指出的是，为方便起见，在下面的讨论中，“我相”的特性都是持续变化的，而不是固定不变的，也就是说，已经出离了那种固定不变的相，人相、众生相，寿者相也都一样。&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&针对不同事件，四相的内涵也各不相同。今天我们要探讨的是投资，对于投资这件事情，它的四相是什么？我努力用简明易懂的方式来阐述一下我的见解，&br&&b&“我相”对应的是主体的“我”---投资决策主体，“我”要持续地做出各种投资决策，这种决策最重要的是对股价的判断，“我相”本质是指“我”所作的持续变化的投资决策;“人相”对应的是与“我”相对的客体，也就是我要研究的目标----上市公司，“人相”本质是指上市公司的持续变化的基本面; 除了“我”，还有很多别的投资者也在研究这家公司，“众生相”对应的就是市场全体投资者，我这里概括称为证券市场，他们的判断会形成阶段性的共识，这种共识表现为股价的波动，“众生相”本质是指波动的股价&br&。“寿者相”对应的是与投资相关的各种因素，既包括政治方面的也包括经济方面的，我用“宏观”一词以概括，这些因素都是有时间性的、稍纵即逝的，也就是有“寿命”限制的，“寿者相”本质是指宏观变化。&/b&而且，还有一点要特别指出的是，这四相是互相联系、互相影响的。“互相联系，互相影响”的这种关系，用禅的术语来表述，就是一方是另一方能够成立的因缘（条件）之一，反之亦然，可以形象地用一条双向的线连接彼此来反映这种关系。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一个完整的投资体系由这四相组成，这四相的每一相都由很多因缘（条件），包括另外的三相和合而成&/b&。举个例子，“人相”代表的是公司的基本面，影响的条件很多，我把它们分为两类，一类是“内部”条件， 如设计、销售渠道、仓储物流，人才培训、企业文化等，这些条件和企业直接的内部的生产经营密切相关，另一类是“外部”条件，主要包括宏观变化、投资人关系和股价走势这三种，也就是另外的三种相，这三种外部条件，对公司基本面持续有影响，有时候甚至是很大的影响。&b&当我们研究“人相”，也就是公司基本面时，我分为两步：第一步，研究主要由“内部”条件所影响的基本面变化的规律，我称之为“内部规律”。第二步，分别研究这三种外部条件所影响的基本面变化的规律，我称之为“外部规律”。&/b&研究这两种规律，有很多观察的角度，我会选取一些我认为最重要的角度。通过这两步研究，我们就能对公司基本面变化有比较全面的认识。分析&br&“众生相”（股价）也遵循同样的思路，分析“我相”（投资决策）时，我把内在规律和外在规律合在一起介绍了。&/p&&p&&br&&/p&&p&基于以上的认识，我建立了一个新的投资框架（见下图），一个大圆圈代表宏观（宏观变化），在这个圈里，三个小圆圈代表我（投资决策），上市公司（基本面）和证券市场（股价），它们三者用双箭头彼此连接，表示它们之间是相互联系相互影响的，三个小圆圈在大圆圈的里面，表示它们都受到大圆圈（宏观）的影响。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-82ea9de39be96bfb2b87_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1584& data-rawheight=&1230& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1584& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-82ea9de39be96bfb2b87_r.jpg&&&/figure&&p&这个投资框架是受《金经刚》的方法论的启发而建立的，由于这四相涵盖世间万象，所以我相信这个投资框架是完整的和圆满的，但是四相这种术语很抽象，不是特别好理解，当我们建立好这个框架后，四相这种术语已经不重要了，人已过河，就要把舟放下，我们现在就可以把它们给忘了，下图是取消了四相这种术语的投资框架（为了和我2010年那次北大演讲所阐述的投资框架相区别，我把这个框架命名为&b&“&/b&投资框架2018”），&b&这个投资框架，其实是探讨投资决策、公司基本面和股价这三者的内在变化以及相互间的联系和影响，再加上这三者与宏观变化的关系。这个框架，强调的只有一个东西，就是“变化”！&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-ad804c11ce9b532fdd6ef0_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1200& data-rawheight=&1298& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1200& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-ad804c11ce9b532fdd6ef0_r.jpg&&&/figure&&p&&b&第一章 上市公司（基本面）&/b&&/p&&p&如何研究呢？根据之前提到的思路，第一步我们先研究基本面的“内部变化规律”，有很多观察的角度，我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一．内部规律&/b&&/p&&p&&b&1.&/b& &b&护城河&/b&&/p&&p&&b&我们投资的公司一定要有强大的竞争力，如何评估呢？我认为标准只有一个，就是是否拥有很宽的护城河。&/b&巴菲特说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”&/p&&p&&br&&/p&&p&我们如何研究呢？只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜，最终成为市值很大的公司，因此，我们先找出市值最大的公司，并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。&/p&&p&&br&&/p&&p&这是日的一份中国公司（包括A股、港股和美国中概股）市值最大的32家公司的榜单， To B公司共有7家（其中能源类公司有5家），
To C公司25家，占了大部分。
&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-6d1c3cef9c_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2178& data-rawheight=&1360& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2178& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-6d1c3cef9c_r.jpg&&&/figure&&p&这是日的一份在美国上市的美国本土公司的统计，共33家，To B公司8家，其中包括两家能源类公司，而To C公司25家，也占了大部分。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-9ac8cce8fe11a0ddf6901_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2258& data-rawheight=&1400& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2258& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-9ac8cce8fe11a0ddf6901_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&这两份统计表中，得出第一个结论，就是To C公司更容易成长为巨无霸，To B公司中的能源类公司一般需要各种政治资源，而To B公司中的非能源类公司一般需要非常强的技术，但由于技术颠覆太频繁，哪怕是大公司，一步没跟上可能就出局了。&b&总的来说，To C的公司比To B的公司更容易成为巨无霸大公司&/b&。就我个人而言，我大部分的精力都是在研究To&br&C的公司，另外一个主要原因是由于To C的公司更容易亲自体验，也更容易理解。看了巴菲特的投资，2000年前基本全部都是ToC的公司，后来资产大了，也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业务简单的公司。另外，我也查了下这两个国家日，也就是十年前，市值最大的前三十名公司的市值榜单，并和以上两张榜单的公司作对比（见下两图），发生了不少的变化，比较显著的是：两国科技公司市值都在暴增，排名靠前，能源公司业绩普遍大幅滑落，排名下滑较多，但两地金融公司则差异较大，美国大金融公司市值增长还不错，尤其是Visa和Master两家信用卡公司，涨得很厉害。而中国金融公司市值普遍停滞不前，排名也有下滑。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-add6211fdf250aae115e887_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1444& data-rawheight=&1369& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1444& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-add6211fdf250aae115e887_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-2eada14ed0e_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1443& data-rawheight=&1409& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1443& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-2eada14ed0e_r.jpg&&&/figure&&p&我们继续分析以上榜单，中国的25家To C公司里，互联网4家，而且1、2名都是，金融12家（银行9，保险3），消费类5家（食品2，白电2，汽车1），地产3家，电讯1家。&/p&&p&&br&&/p&&p&在美国本土的25家To C公司里，互联网5家（包括苹果），而且排在前5名，金融7家（银行4，保险1，信用卡公司2），消费类5家（食品2，日用品1，零售连锁2），制药3家,电讯2家，媒体娱乐公司2家，烟草1家。&/p&&p&&br&&/p&&p&看最新中美市值榜单，前三名都是互联网公司、金融公司和消费类公司，由于中国处于消费升级的重要阶段，什么样的消费品公司有可能成长为巨头，我统计了最新的全球消费类公司市值的前三十名。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-5f414eab240aaf899ea849_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1307& data-rawheight=&1195& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1307& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-5f414eab240aaf899ea849_r.jpg&&&/figure&&p&这份榜单里，电商互联网2家，食品12家（可乐2，烈性酒2，啤酒2，食品饮料品牌连锁2，食品及日用品连锁超市2，其他2），汽车3家，服装3家（奢侈1，运动1，大型快时尚1），烟草3家，日常个人用品2家，装饰连锁2家，药房连锁2家，化妆品1家。&/p&&p&&br&&/p&&p&大家从这三份榜单里可以总结一下什么样的To C公司可能能够成长巨头，能成为巨头的，一定是有强大护城河的，我对其中的一些品类谈谈我的看法&/p&&p&&br&&/p&&p&（1）护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司，两个原因，1）转移成本非常高，微信和Facebook,朋友们都在那里，一个人转移没用；2）强大网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家都已大量存在于这个市场里，强者恒强，相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。线下的公司要做到垄断非常困难，分众传媒可能是勉强接近垄断的一家,主要指在一二线城市，但今后几年它有大规模扩张的计划，这门生意之所以能够做到接近垄断，和它的下游楼宇太分散，而上游广告商要求大规模播出广告有关系。&/p&&p&&br&&/p&&p&（2）金融公司有强大的护城河，一方面经营业务需要政府的牌照，另外，老百姓把血汗钱交给你，会非常谨慎，对金融机构的信用要求很高，而且，富国银行的研究，如果一名客户在一家银行有四项以上的业务，他就很难离开了，难怪银行和保险股是巴菲特的至爱。国内平安集团尤其值得关注，它拥有金融全牌照，能提供几乎所有金融服务，一旦成为客户，它会向你推销很多产品，现在这种趋势已经开始了。另外，Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场，增长非常好，我由此想到国内的支付宝和微信也前途无量。&/p&&p&&br&&/p&&p&（3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司，这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很激烈，但是，最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成强大的护城河，原因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理,另外，一些传统的食品企业如酱油、白酒类企业，它们的产品口味大家从小就已经习惯了，要改变很难，这也是一种很强的护城河。食品行业不需要太多的创新，只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了，茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾，可惜中国没有类似标的。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研究护城河也很不错，赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾，相关的公司，出了很多的巨无霸。&/p&&p&&br&&/p&&p&（4）制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的药，对药价不敏感，另一方面，新药的研发费用越来越高，成功机率却很低，风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护，这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头，但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入门槛过低，专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药，而且大家都特别相信，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡，虽然药理说不清楚，有时管用有时不管用，但没关系，它们生产的药品，其实可以当作安慰剂或者食品来看待。&/p&&p&&br&&/p&&p&（5）制造业公司里，美的格力的产品是白电，技术升级是比较慢的，这对公司是巨大的好事，它们几家基本已形成了垄断，顺应消费升级，未来前景仍然不错，但是做黑电的家电公司，由于技术升级太快，经营普遍不好。汽车方面，国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强，但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好，在新技术的应用和本土化方面，优势巨大，而且电动车研究也走在国际前列，我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快，说到护城河，仍然不算太强，至少不是我最喜欢的行业。&/p&&p&（6）有深厚护城河的公司还有很多，如何发现呢？最好的一个测试办法是，如果产品提价了，顾客是否还会购买，不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴，但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例，高端护肤品涨点价，女士们还是要买，因为要美丽，高端奢侈品涨点价，女士们还是要买，因为要面子，孩子在学而思学奥数，一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深。&/p&&p&&br&&/p&&p&有两种对护城河的误解，第一，优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河，其实这要因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意尝试，因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河，而有些品类，大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功能强大、哪个好用就用谁，例如电脑电视，当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河，但是，很浅的护城河即使加深了，还是很浅。第二，优秀的管理层是护城河，其实优秀都是事后证明的，成王败寇，在一个护城河很深的企业里，平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里，再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层，觉得特别能干，就要写推荐报告，其实先研究这家公司的护城河有多深，再写不迟。&/p&&p&&br&&/p&&p&护城河与商业模式是什么关系？&b&好的商业模式，我理解就是“长的坡，厚的雪”&/b&。一个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先的，一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出，护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而后发制人，这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强，这样它才能走得远，也就是它的坡比较长。而且护城河深，意味着它有提价的能力，盈利能力就会不错，也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式，护城河是最重要的一个维度。&/p&&p&&br&&/p&&p&护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧，柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪,如果腾讯2011年没有推出微信，它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了，要引起我们的高度警惕。&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&2.进化力&/b&&/p&&p&&b&进化力是指企业的进化能力&/b&，这是我在《失控与投资》里提出来的，这个研究越想越重要，原因是出现了一批大型公司，特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里，小一点的如美团、小米、平安等，它们一直处于高速进化之中，不断衍生出新的商业模式，不断拓展它的边界，而且虽然体量很大了，但是增长速度仍然很快，这是人类商业史上前所未有的，传统的商业理论已经无法解释这种现象了。这些的公司都有什么共同的特点？它们的管理有什么特点？如果我们研究清楚了，会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助，当然也对我们的投资意义非凡，不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。我想用KK《失控》里的理论来进行解释。我前年写了一篇长文《失控与投资》，有非常详细的阐述，今天我就简要地介绍一下。&/p&&p&&br&&/p&&p&我先来阐述“失控”的一些重要理论。KK认为，&b&错综复杂的21世纪的世界可以用“网络”这种结构来表达，没有中心、无我、分布式。&/b&为了直观地呈现KK所设想的这个世界的模型，我设计了这样一张图。这张图里，球体代表这个世界，每一个节点代表一个个体，节点不均匀地分布在这个球体上，没有所谓中心的节点，每个节点都不是孤独地存在，而是相互联系的，从而构成千丝万缕的复杂的关系。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-4b2bae88c0bee_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1442& data-rawheight=&1160& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1442& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-4b2bae88c0bee_r.jpg&&&/figure&&p&&b&KK所设想的这个世界，其本质就是各种连接&/b&，每一个节点的属性，都可以用连接来描述，离开连接，属性也就无从谈起。&/p&&p&关于用连接如何来描述各种属性，我来举几个例子。比如说我们谈论某个人，我们会说他是哪的人，哪个大学读书，在哪工作，和谁共事，其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过：“人的本质不是单个人所固有的抽象物，在其现实性上，它是一切社会关系的总和”，这个论述太精辟了。&/p&&p&&br&&/p&&p&投资研究一家公司，其本质也是考察这家公司和它的员工，它的上下游供应商，它的客户的关系如何，公司的本质也是社会关系的总和。&/p&&p&&br&&/p&&p&巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。&b&护城河本质就是连接的强度&/b&。&/p&&p&这样的一种理解世界的方式，会引申出两个重要的概念：去中心化和涌现。去中心化是指一个系统没有统一的控制机构，而是分布式的各自为政，但之间紧密连接，没有中心，或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心。这种开放式、扁平化、平等性的系统现象，我们称之为去中心化。上面这幅网络图很好地表达了这个概念。&/p&&p&&br&&/p&&p&什么叫涌现？简单来说，当一个系统的个体数量急剧增加的时候，整个群体突然衍生出了新的特性。例如一滴水，一片汪洋大海，都是由水组成 ,但所呈现出来的特性是非常不一样的。你研究水的分子式H2O，在实验室做各种实验，对一滴水的特性了如指掌，但是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗？它的潮汐，它的海啸，它所引起的狂风雷暴？不可能。&/p&&p&&br&&/p&&p&为什么会这样，书里写道：“随着成员数目的增加，两个或更多成员之间可能的联系呈指数级增长。当连接度高且成员数目大时，就产生了群体行为的动态特性——量变引起质变”。&/p&&p&&br&&/p&&p&KK在此非常清晰用“连接”来解释“涌现”这个概念，当连接足够多足够复杂时，涌现就横空出世了！&br&&/p&&p&腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域，而且迅速壮大，原因就是它们的业务建立了非常强大的连接，当这种连接越来越庞大、越来越复杂后，各种创新业务就源源不断地涌现了出来。&/p&&p&腾讯是如何涌现的，最早做的是qq，很快就达到了几亿用户，他们有玩游戏的这种需求，qq游戏应运而生，几亿人有情感倾述的需求，涌现出了qq空间，有看新闻的需求，涌现出了QQ.com, 2011年移动互联网崛起，微信横空出世，真正第一次实现了全民互联，有转账付款的需求，涌现了微信支付，钱存在微信里，有理财和消费的需求，涌现出了理财通，2017年小程序正式发布，我觉得是微信最重大的一次进化，它连接的能力有了质的飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接，连接一切，赋能一切，微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统，前景难以限量。&/p&&p&&br&&/p&&p&从这个例子，我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营，与传统说的“多元化”的区别，这些新的业务的客户本来就是现成的，而且是有某种强烈需求的，提供这种业务只是水到渠成的事情，成功概率很高，而传统的多元化，是公司进入一个新的行业，客户、需求、推广都有可能需要重新开始，成功机率当然要低很多。&/p&&p&&u&一个企业失控性成长不是一件简单的事情，它需要具备的最重要的条件是：有一项主营业务在竞争中取得明显优势的地位，并源源不断地产生强大的现金流，这样才能支持它不断开拓新的领域，而且新的领域要与原来的业务能够产生良好的协同效应，这样成功的机率才会大。乐视是个非常失败的例子，它的主业是视频，面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争，完全处于弱势，每年亏损巨大，这种情况下，盲目搞各种所谓“生态”建设，进入电视、手机、租车、电动车等多个行业，这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流，而且除了电视外，大部分与原先主业的协同效果并不太好，结果就是把自己搞垮了，这是一个惨痛的教训。&/u&&/p&&p&&br&&/p&&p&一个公司连接强度越强，数量越庞大，就越能涌现出新的商业模式从而高速进化，这些公司是最有投资价值的公司。这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司，我起了一个名字叫做“连接器”。&/p&&p&一个公司非常强大而且数量巨大的连接，是不是就一定能够进化为超级大公司呢？不一定，谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌发展得非常好，而百度不说也罢。为什么会有这种差异，我觉得主要在于管理，这么复杂的业务架构，对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟，他写道：&/p&&p&“在传统机械型组织里，一个“异端”的创新，很难获得足够的资源和支持，甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥，”、&b&“&/b&要想改变它，唯有构建一个新的组织型态，所以我倾向于生物型组织。&b&那些真正有活力的生态系统，外界看起来似乎是混乱和失控，其实是组织在自然生长进化，在寻找创新。那些所谓的失败和浪费，也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”&/b&&/p&&p&“如果一个企业已经成为生态型企业，开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高，创新就会从灰度空间源源不断涌出。&b&从这个意义上讲，创新不是原因，而是结果；创新不是源头，而是产物。企业要做的，是创造生物型组织，拓展自己的灰度空间，让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间。”&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&我有很多腾讯的朋友，我还是比较了解他们具体的一些管理方法，我把要点总结为三点：&/p&&p&（1）充分授权，鼓励由下而上的业务推动。&/p&&p&（2）相对宽松的KPI考核,容忍甚至一定程度鼓励失败。&/p&&p&（3）非常鼓励内部竞争，不担心资源浪费。&/p&&p&我有一些阿里的朋友，他们说阿里也是失控性的成长，但是，创新业务更多是来自于高层的推动，同时KPI考核相当严格，可见失控性发展的管理可能有很多种模式，不过，我觉得从长远来看，我更看好腾讯这种模式。&/p&&p&&br&&/p&&p&不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化，传统企业也可以学习，我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。平安集团本来就是一个全牌照的金融企业，他们自身业务和多个重要的行业如医疗、地产、汽车等有深度的链接，多年前就已经积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融，它自己创立和收购的陆金所、壹帐通、平安好医生、平安医保、汽车之家等子公司发展得很好。至17年年底，公司已拥有4.3亿互联网用户，其中3.1亿的APP用户，下面这张图可以了解它在连接客户，包括C端用户和B端商家所取得的重大进展，而且才刚开始，平安集团也成了一个连接器。平安集团各子公司已经产生了良好的协同效应，以平安银行为例，2017 年 1-9 月平安银行新一贷发放额 268.51 亿元，集团渠道占比 32.52%；信用卡通过集团渠道新发卡 433 万张、渠道占比 44%，其中第三季度集团渠道新发卡 258 万张、渠道占比已升至54%，这些闪亮的数据就是一个非常好的证明。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-83ff5ee2ec28b173db8dc9fb_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2221& data-rawheight=&1663& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2221& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-83ff5ee2ec28b173db8dc9fb_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&用进化的角度去研究公司的成长，我觉得非常重要，它给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，腾讯的进化史，堪称目前最佳的研究案例。巴菲特研究上市公司特别强调“护城河”，&b&护城河深的公司竞争力强大，而进化力强的公司未来增长潜力巨大，护城河侧重于今天，进化力侧重于未来，把这两者结合在一起思考，相信会让我们对公司成长的本质有更深入的认识。&/b&不同公司在这两项指标的得分各不相同，我在16年5月演讲时评点了三个公司：“茅台，护城河很强，但进化力偏弱;美的，护城河一般，但进化力很强;腾讯，护城河很强，进化力也很强，这当然是最梦幻的投资标的。”17年这三家公司都涨得非常好。这个研究才刚刚开始，未来还需要不断地完善。&/p&&p&上面介绍我分析公司基本面的两个角度，其实还有一个维度，也很重要，那就是公司的价值观，听越来好像很虚，但是对公司发展非常重要，好的价值观，能够凝聚人，给人信心，让人信任，这是商业世界的无价之宝。我觉得&b&好的价值观有三个最重要的特点：善待客户，善待员工，鼓励创新。&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&二．外部规律&/b&&/p&&p&&b&1.&/b& &b&上市公司与投资者&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-b3de427ecc7f4c37d626a62_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1043& data-rawheight=&1048& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1043& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-b3de427ecc7f4c37d626a62_r.jpg&&&/figure&&p&一名投资者与公司主要有两种关系，第一种只适合极少数投资人，就是影响公司管理，典型的是3G Capital,他们成为控股股东后会委派新的管理层，会注入自己的价值观，彻底改造公司，他们通过收购整合全球啤酒业，联合巴菲特收购亨氏和卡夫，都取得了巨大的成功。美的成为小天鹅大股东后，在生产、销售等领域帮助公司提高管理水平，效果非常突出。腾讯入股上市公司，往往有点石成金的效果，原因是腾讯通过流量输出、科技赋能帮助企业更好的发展。如果一名股东的入股，可能导致内在的基本面发生重大改变，从而影响股价，当然值得我们重点关注。&/p&&p&&br&&/p&&p&第二种类型就是只作为财务投资人。巴菲特投资的大部分公司，他都只充当这种角色，只有管理层非常优秀，非常值得他信任，他才会购买这家公司的股票。我自己深受巴菲特的影响，多年前我写过一篇文章谈到，一般投资者只应该做一名“旁观者”,才能做出更好的投资决策，文章写道：“整理演讲稿的时候，我想补充一点，就是‘一个意见都不能提’。我多年前做投资总监，年少轻狂，无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚，实际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变。就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然。企业经营环境非常复杂，不在第一线的管理层，根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见，99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见，但是，如果是一个好公司，它自然会意识到，对一个坏公司，再怎么提，也没有用。如果我提出意见，我就会想，公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会如何如何。这往往是一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判断。我们所需要做的事情就是观察，持续观察！”&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&2.&/b& &b&上市公司与宏观变化&/b&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-5cbdc012ae55d4e85d1a_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1040& data-rawheight=&1061& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1040& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-5cbdc012ae55d4e85d1a_r.jpg&&&/figure&&p&也就是我们要评估宏观变化，例如利率、汇率、M2、供给侧改革、环保政策等会不会影响公司的经营，这都很重要，都需要认真分析，我这里列举两个案例。 &/p&&p&&br&&/p&&p&第一个案例，2015年开始国内一二线城市房价大涨，2016年底蔓延到三四线城市，恒大、碧佳园、融创等几个地产公司一年多涨幅数倍，原因很多，其中最重要的宏观因素是央行把中长期贷款利率，从14年底的6.15%，连降5次，降到了4.9%，催生了一波房价上涨狂潮。&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&再换一个案例，05年中国房产价格暴涨，地产股都涨疯了，万科两年间涨了十几倍，也是由于利率下调吗？其实不是，当时物价涨得比较多，房贷利率一直上升，曾经超过7%，那房价为什么这么涨呢？ 原因是中国2001年年底加入WTO后,外贸顺差暴增，拉动M2快速增长，2001年至2007年M2年均增长16.7%，我当时就研究过，日本、台湾、韩国也曾经经历过同样的阶段，由于货币泛滥，房地产是最好的投资选择，价格都会因此暴涨。其实当时你不买万科，买别的地产股，也涨得很厉害，有一些比万科涨得更好，这样的一种地产投资，其实和地产公司的基本面关系并不太大。当然，如果时光倒转，还可以再选择一次的话，我应该还会选择万科，因为，有这么优秀的团队为你打工，你每天晚上都可以睡得更好一点。
&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-62dc9bd1a839_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&2146& data-rawheight=&1423& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2146& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-62dc9bd1a839_r.jpg&&&/figure&&p&两次房地产股投资的极好机会，是由不同的宏观因素引发，只有那些对宏观研究很深的人，才能发现这种机会。&/p&&p&&br&&/p&&p&地产和宏观经济的整体景气高度相关，金融、有色、基建等行业公司也是如此，这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好，但当景气不好时跌得非常厉害，所以我们要在行业低谷买它才会有好的回报，还有一类行业和宏观经济的景气相关性相对较弱，如游戏行业、食品行业、一些消费品行业等，股票表现与景气强弱的相关性就弱很多。研究某一具体公司，从一开始就要想清楚这是一家强周期的公司，还是一家弱周期的公司。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&第二章 证券市场（股价）&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&股价在电脑屏幕上不停跳动，动荡不安，还经常暴涨暴跌，到底是由什么决定的？简直就像一个迷。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一．内部规律&/b&&/p&&p&有一种说法，每个公司都有它的价值，证券市场上的价格围绕价值上下波动，&/p&&p&有一个著名的估值公式，公司价值等于未来现金流的折现，这当然是对的，但运用这个公式要估算未来十年二十年利润的增长情况和选取一个折现率，但是，世事如此无常，竞争如此激烈，能预测未来一两年已经非常不容易，凡人怎么可能预测未来十年二十年的业绩？贴现率事关通胀，预测通胀同样非常困难。这个估值方法只有理论上的价值，但却缺乏可操作性。&/p&&p&&br&&/p&&p&我来谈谈我的看法，股价波动来自于投资者买与卖的行为，每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法，他们以自己的出价表达自己的这种看法，显示在屏上不停跳动的股票价格，是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识，这个共识包含了一系列非常脆弱的假设，包括基本面的、宏观面的等等，这些假设随时都可能发生改变，共识也只好发生变动，股价因此上下波动，市场参与者的共识认为公司值多少，它就是多少，仅此而已。&u&我们当然很希望可以知道公司有某一个比较确定的公允的价值，这样一来，当它波动起来的时候，我们就会有一个坚强的信念支持自