橡树资本老大又来中国了：最看好三类资产，为何没有中国不良资产？
橡树资本老大又来中国了：最看好三类资产，为何没有中国不良资产？
来源：轻金融、21世纪经济报道、第一财经、界面
橡树资本老大霍华德·马克斯又来中国了，轻金融根据11月18日多篇公开报道整理了他的观点。最核心的判断有两个：
1、“中国当前自然有大量不良资产，但这不意味着就一定是好的投资机遇，关键在于价格是否合适。”
2、他认为未来有三类资产可以获得较好的收益。
第一类是实物资产，这里面非常看好房地产和基础设施的投资，因为这两类有实物资产的保护，所以在这样的环境中是比较安全的；
第二类是信贷类的资产，信贷类资产主要是以债为主的，包括公募债和私募债的债务、债券，因为有固定收益的产品都有债券的票息，在这样的环境中票息能够保护大家在动荡的市场环境中免受损失，至少有一部分钱可以收回来，而且到期可以拿到本金；
第三类是欧洲资产，欧洲是马克斯比较看重的一个市场，特别在退欧以后不良资产和困境投资会有很多机会。
轻金融根据公开报道，以及轻金融此前撰写文章，整理了四部分内容供大家参考。
一、霍华德·马克斯： 先看清市场周期再投资 当前美国还在债务累积阶段
注：本部分中马克斯讲述了橡树资本的投资策略、橡树资本花很多时间研究周期得出的四个市场周期变化、目前全球市场周期的所处阶段以及投资布局。本部分内容来源于21世纪经济报道最新报道。
由霍华德·马克斯（Howard Marks）联合成立的橡树资本管理有限公司（下称“橡树资本”），是全球困境债务投资巨头。 截止至日，橡树资本旗下管理的资产达1000亿美金。公司擅长在困境债务、公司债（包括高收益债券和优先贷款）、私募股权控股投资、可转换证券、房地产、及其他上市股票中寻找机会，进行价值投资和严格的风险控制。
霍华德·马克斯在他的《投资最重要的事》一书中多次表示了对市场的有效论的怀疑，他也正是通过精准把握市场的无效性，以获得可观的回报。
11月18日，霍华德·马克斯在上海向包括21世纪经济报道记者在内的媒体详解了他的“市场周期论”，以及橡树资本如何在其中捕捉投资机会。
“回想一下美国大选前，我们认为希拉里会当选；如果特朗普当选，那么股市会大跌。但结果是特朗普当选，股市还大涨。这说明了我们无法预测未来，认为对于未来的确定性是可以获得的，这往往使人陷入麻烦。橡树资本花很多时间研究周期，看清目前自己所处的位置，基于此再采取合适的行动。” 霍华德·马克斯说。
《21世纪》：橡树资本的投资策略是什么？
霍华德·马克斯：橡树资本花很多时间研究周期，看清目前自己所处的位置，基于此再采取合适的行动。
我经历过的第一个周期是1980年-1993年，这期间违约率从%飙升到了1991年的10.3%，又从1991年的10.3%下跌到了1993年的1.1%。
通常而言市场周期有四个阶段。第一个阶段是债务累积：当投资环境利好，追逐高风险能带来高回报的时候，债券发行量往往激增，但发行质量出现下降。
接下来出现由经济衰退或信贷紧缩等事件触发的债务危机。债务危机的后果则是信贷市场关闭，违约率飙升，债券价格下跌，继而投资者恐慌性抛售，资产供过于求，损失越来越大，所有这些使得高回报的投资机会开始显现。随后，经济开始复苏，资本市场重新开放，投资者心态改善，资产价格迅速反弹，投资者实现超高回报。
这个周期将会延续。违约率下降，传统不良债务的供应量减少，投资金额激增。这时，投资者则应降低回报预期，进而在细分市场中挖掘投资机会。
这就是我们所说的周而复始的信贷周期：稳健型投资者要求高质量的债券，因而债券发行总量受限，高质量的债券发行自然违约率也低，低违约率使投资者自我感觉良好，自认为能承受更多风险，而风险承受能力的提高又致使投资者希望有更高的发行量，但伴随而来的是债券质量的降低，低质量的债券最终无法承受经济不景气的考验，从而导致违约率再度上升，投资者的避险情绪再次升高，如此循环往复。
就像马克·吐温说的：“历史不会重复，但是却惊人地相似” 。
《21世纪》：目前全球的市场周期在哪个阶段？
霍华德·马克斯：环顾全球各个市场，多种不确定性因素一直存在，包括：经济增长、竞争力、就业机会、央行行为、通货膨胀、利率以及经济政策。尽管过去几年这些因素都没有发生变化，当前市场的不确定性在本轮漫长的上升周期里却显得异乎寻常地高。目前美国仍然在债务累积阶段，低息环境使得投资者偏离风险曲线以获得收益，仍然有资金流入高收益债券、贷款和私募信贷等等，这些流动性就会推高资产价格、拉低收益、拉低信贷质量。
我们目前的困境债务投资大部分集中于美国，还有一部分在欧洲。因为目前美国经济不错，资本市场非常宽松，不良债务较少。过去几年，在能源、矿业领域出现了一些机会，但我们不能把投资组合集中于一两个行业。目前美国的困境资产可以说比较有限，倒是欧洲有更多的机会，主要是欧洲银行业正在出售不良贷款资产，以调整他们的资产负债表来达到监管要求。
《21世纪》：目前，橡树资本在中国的布局是怎样的？
霍华德·马克斯：橡树资本自2007年以来，为大中华区的客户在各个资产类别提供资产管理服务。在北京、上海和香港拥有办事处，共有28名员工。自成立以来在大中华地区投资已超过60亿美元。橡树资本是2013年获得上海市金融办授予合格境内有限合伙人（QDLP）首批试点资格的六家全球投资管理人之一，橡树首个QDLP基金通过和诺亚财富、宜信、嘉实基金的合作募集了10亿元人民币，募得资金投资于由橡树资本管理的境外基金，投向橡树困境债务策略。除此之外，橡树还通过了合格境内机构投资者（QDII）计划，通过国内资产管理机构，向国内的投资人提供债券类的投资管理产品。（编辑：包芳鸣）
二、霍华德·马克斯：这三类资产是安全的
据界面新闻报道，马克斯判断，全球范围内，未来二十年的经济增长比过去二十年都要更低，这是每个人都要面对的。怎么样在这种条件下寻找投资，是非常有挑战性的。
关于目前投资的机会，马克斯谈到了一些自己在细分领域的投资。他认为有三类资产有一定的下行保护，在目前这样的环境中还是可以获得较好的收益。
马克斯看好的三类资产包括：第一类是实物资产，这里面非常看好房地产和基础设施的投资，因为这两类有实物资产的保护，所以在这样的环境中是比较安全的；第二类是信贷类的资产，信贷类资产主要是以债为主的，包括公募债和私募债的债务、债券，因为有固定收益的产品都有债券的票息，在这样的环境中票息能够保护大家在动荡的市场环境中免受损失，至少有一部分钱可以收回来，而且到期可以拿到本金；第三类是欧洲资产，欧洲是马克斯比较看重的一个市场，特别在退欧以后不良资产和困境投资会有很多机会。
注：橡树资本是如何在不良资产市场掘金的？霍华德曾说“我们打算以50%的价格进行收购，你要想买到便宜的，就得到废物堆里去寻找。”从橡树资本的成功案例研究来看，要得益于逆向投资，在2001年和2008年两次大危机中，逆势大举募集资金收购不良资产，在危机解除后取得了非常出色的投资回报。
三、全球最大不良资产买家如何炼成
此前，轻金融（ID：qjinrong）曾撰文：
霍华德·马克斯被内地投资市场熟知，更多源于他是一位价值投资大师。他成功预言了2000年科技股泡沫破裂和2008年金融危机，在华尔街声名鹊起；他上世纪90年代开始写“投资备忘录”，成为华尔街的必读，连巴菲特也说“我第一时间打开并阅读”；他的投资书籍《投资最重要的事情》，在内地投资圈负有盛名。
在1995年，霍华德·马克斯与同伴联合创建美国橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management），目前公司在全球17个城市中共有超过900名员工，并已经在纽交所上市，截至日，旗下管理资产1030亿美金。
如今，橡树资本已经发展成为一家全球性的另类资产管理公司。他们的投资组合中，包括企业困境债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等资产。目前，橡树资本也是全球不良资产最大买家。国信证券数据显示，截至2014 年底，橡树资本不良资产方向配置规模达185 亿美元，占资产总规模20.4%。
图1：不良债权投资在橡树资本托管资产规模中占据较高比重
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
这是一个典型的变废为宝的行业。以低廉的价格投资债台高筑或濒临破产的公司，却又往往能通过重组使之起死回生，尽可能快地获取高额回报。当然，他们还把避免损失摆在第一位，对任何一家公司的投资额不会超过总资产5%，而且投资优先债务、银行贷款和债券等拥有强大追索权的债务。
这样的策略下，橡树资本的长期历史业绩非常出色。数据显示，自1988年成立到2014年，橡树资本困境机会基金完全跑赢标准普尔500指数，获得23%（复利）的毛内部收益率，同时取得17%（复利）的净内部收益率。并且投资及收回资本均非常迅速。历史业绩来看，自投资期开始，平均4-4.5年即可收回投资本金，平均6.5-7年即可收回全部投资收益。
图表2：橡树资本的不良资产投资项目能够获得较高的投资收益率
四、仍对中国不良资产市场谨慎
轻金融注：
橡树资本如何看目前的中国不良资产市场？根据第一财经报道，霍华德·马克斯表示：“中国当前自然有大量不良资产，但这不意味着就一定是好的投资机遇，关键在于价格是否合适。”
此前，曾撰文梳理了橡树资本进入中国的历史，也分析了为什么橡树资本此前对中国不良资产市场保持谨慎。
橡树资本进入中国内地市场已有10多年历史。从2004年开始，橡树资本已在中国以股权投资的形式投资约8.5亿美元。
2013年，橡树资本正式涉足不良资产市场，作为首批QDLP(合格境内有限合伙人)境外机构之一，在中国发行了不良债权基金。2013年11月，中国信达资产和橡树资本订立一份谅解备忘录，共同投资中国不良资产及合作投资中国以外市场的不良资产。2015年5月，通过与信达资产的合作，橡树资本在中国完成了首笔不良资产收购。
橡树资本还帮助中国投资者进入海外的不良资产投资领域。2015年10月，上海橡树一期海外投资基金合伙企业（有限合伙）通过诺亚财富、宜信财富以及嘉实资本，完成了10亿元人民币基金的募集，投资于由橡树资本管理的境外困境债务基金。
霍华德·马克斯也表达了对中国不良资产投资市场的乐观。“中国这么大的不良资产规模，除了四大AMC(资产管理公司)之外，肯定还能容纳下多家体量可观的不良资产管理公司”。
马克斯曾表示，投资不良资产有三个要素，首先是公司不明智的信贷，第二是无法偿还债务的公司出现，第三是可靠的债务重组体制和法律机制。在他看来，中国已经具备前两个机会，关键是中国能否有独立的解决不良债务问题的制度安排。第三点也使得橡树资本此前对中国不良资产市场保持谨慎。
随着中国不良资产市场的猎食者越来越多元，从业者颇为关心的是，当前中国的不良率仍未见顶，不良资产投资未来回报情况如何？或许，可以从橡树资本的盈利情况中得到启示。
根据国泰君安证券研究，直到2009 年之前，橡树资本的盈利都是伴随不良率的上升而下降的，2009 年不良贷款率达到峰值后亏损幅度大幅降低；2012 年后盈利状况一直较好。银行业不良贷款率的改善，同时促进了橡树资本经营业绩的改善。（文章转自：中国东方资产）橡树资本霍华德：投资界有老投资者，但没有又老又胆大的投资者
“你必须得比其他人知道得多。这样的话，你专注的领域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我们的座右铭就是“知道可以知道的”，并且知道得比其他人多。”
“‘投资界里有老投资者，有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。’这句话非常简单，但我认为说得很对。”
“投资管理这行的最佳公式就是告诉客户你能做什么以及将会怎么做，然后说到做到。”这是2009年橡树资本创始人霍华德o马克斯接受《格雷厄姆和多德部落》采访时，对橡树资本投资管理理念的阐述。
采访中，霍华德讲述了自己的职业经历，介绍了熊市结束的特征，对金融公司投资的看法，还总结了他自己对于研究员和基金经理的定义。
翻译：川财证券 穆启国
| 职业生涯
《格雷厄姆和多德部落》（下文简称G&D）：能和我们谈谈你刚出道时的情况以及你是如何对投资产生兴趣的吗？
马克斯：和你们采访的其他从小就钟情于投资的人不一样，我不是那种6岁就开始买股票的人，我是长大之后才发现自己喜欢投资。
我父亲是一位会计师。所以我去沃顿读大学的时候本来打算念会计专业，想子从父业，不过我发现自己对金融更感兴趣，于是就从会计换到金融上来了。
在我念大学那会，我们大学毕业之后都是直接读研究生，所以我去芝加哥大学读MBA，为了增强我的金融知识，我选择了会计专业。
1968 年夏天我在当时的第一国民城市银行（就是现在的花旗银行）的投资研究部实习。MBA 毕业的时候，我根本不知道自己想干什么，于是我应聘了各种机构，管理咨询公司、投行、会计师事务所、公司财务部以及投资管理公司。最后我回到了花旗银行，因为我在这里实习的时候感觉很不错。
就这样，我在1969 年9 月以股票研究员的工作开始了职业生涯，我当时负责的是集团公司以及除了电脑之外的办公设备公司，也就是说我研究的多是复印机和传真机公司。
从1969 年开始，我做股票研究一直做到1975 年，这一年我成为研究总监。在此期间，有一件事真的丰富了我的经验，这就是石油禁运。
花旗银行当时是一家成长股投资公司，我们投资的是所谓的“漂亮50”。结果，我们研究的全是成长股，所有非成长股，比如石油和天然气、基础金属等等全都不在我们的研究范围之内，到石油禁运发生的时候，我们没有一个石油分析师，化工和金属分析师等等都没有。
所以，公司就让我组建一个能源和基础工业研究小组，研究周期性行业真的让我受益匪浅，这段研究对我在成长股方面的研究构成了补充。
1975 年，我成了研究总监，但我非常不喜欢这份工作。我当时29 岁，承担了很重的责任，既要管财务预算，又要管人，并且我的工作就是对300 多家公司每家公司都能说上两三句，我对这种皮毛式的研究非常不满意。
这一段时期我觉得是我职业生涯中比较愤懑的阶段。以下这种调侃式的说法很好地道出了投资上的一大挑战，什么是研究员？研究员对少数东西知之甚多、然后对越来越少的东西了解得越来越多，直到他在少之又少的东西上无所不知；
什么是投资组合经理？投资组合经理就是对许多东西都知道一点点，然后对越来越多的东西了解得越来越少，直到他对所有东西都一无所知。这是投资上的一个矛盾，而对许多东西所知甚少让我很不开心。
1977 年，我们公司来了一位新的首席投资官，Peter Vermilye。那时我们投资的漂亮50 股票跌得一塌糊涂，我们的业绩惨不忍睹，所以我们整个团队都应该被裁撤。我运气很好，我们的首席投资官Peter 让我创建一只可转换债券组合，于是1978 年8月1 日我就进入了可转换债券领域。
几个月后，Peter 过来对我说，“加州有一个叫米尔肯还是什么的家伙推出了垃圾债券，你能不能把这个玩艺弄明白？因为我们有一个客户想让我们帮他构建一只垃圾债券组合。”
就这样我开始管理高收益债券和可转换债券两只组合。我也从手下管着很多人变成了只有我一个人，试着了解与一些很小的细分市场有关的所有知识，这让我欣喜若狂。
在投资这一行，成功的关键是打败其他人。如果你知道x，其他每个人都知道x，那就无法取得成功，因为你没有优势。
你必须得比其他人知道得多。这样的话，你专注的领域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我们的座右铭就是“知道可以知道的”，并且知道得比其他人多。
高收益债券为我观察过去31 年来金融业的发展提供了一把位置最好的椅子。
G&D：为什么？
马克斯：金融业所有有趣的事情都和高收益债券市场有关，重组、杠杆收购等等。私募股权改变了金融行业的版图。但私募股权和高收益债券市场的关系非常紧密。
1980 年，我请求公司派我去加州，因为我受够了纽约。我对自己说，“去加州我可以获得很高的生活质量，但我可能会丧失我的职业生涯。”不过，如果你能做得到，在你喜欢的环境中做你喜欢的事情很重要。
我在花旗一直待到1985 年，直到我被西部信托公司聘请帮他们创建高收益债券部。1987 年，我的搭档Sheldon Stone 和我决定创建一只不良债券（distressed debt）基金，我就是在这时碰到Bruce Karsh 的。
做得早很有帮助。我觉得，无论是1978 年我们在花旗推出的高收益债券基金，还是1988 年我们在西部信托公司推出的不良债券基金都是主流金融机构提供的同类产品中的第一批基金。
投资界最重要的一个格言是“智者起头，傻瓜收尾（what the wise man does in the beginning, the fool does in the end）”。我不知道这句格言的明智程度有多高，可能这句格言应该是“幸运者起头，傻瓜收尾”。但是到所有的傻瓜都加入潮流、把潮流炒得过头的时候，灾难就来了。
1995 年，我带着我手下的董事总经理离开西部信托公司，我们创建了橡树资本。剩下的历史大家就比较熟悉了。
|《证券分析》的阅读体会
G&D：《证券分析》你是什么时候看的？
马克斯：1968 年在沃顿念大学的时候，我选了一门投资课，当时还没有CAPM或有效市场假说之类的东西，所以那时候学投资就是学证券分析。并且那时老师讲投资课就像技校里面将如何安装螺母一样。
老师拿起一张纸说，“这是证券凭证”，然后举起一张照片说，“这是证交所，如果你想购买证券凭证，你就要去证交所。”
当时讲授的全是实务，没有理论，“这是损益表，这是资产负债表。这个数字乘以那个数就得到了什么什么”。所以，在我最早学习投资的时候，格雷厄姆和多德的书是必读材料。
G&D：这本书对你的投资思想或原则有没有产生什么影响？
马克斯：我觉得是这样，对具体的投资操作没有什么影响。不要忘了，我是在1965年看的这本书，开始管钱是1978 年。中间过了这么多年，书上很多具体的东西我都忘了。你们看过我在第六版《证券分析》上写的导读吗（指马克斯为该书第二部分写的导读《Unshackling bonds》，译者注）？
G&D：看过。
马克斯：关于格雷厄姆和多德的书，以前我印象最深的就是书里面有许多绝对的规则。这样做。那样做。如果某个比率超过1.7 倍，不要投，等等。而我自己最讨厌的就是概括和常数。不过，就像我在导读中说的那样，在我为了写导读而重读这本书的时候我高兴地发现我的印象是错的。
| 橡树资本的风险管理
G&D：你在你的备忘录中说过，橡树资本的首要考虑就是如何避免亏损。你能谈谈风险管理在你的投资流程中的作用以及你是如何思考风险的吗？
马克斯：我觉得风险管理不是要防止亏损，而是要控制风险。这两者是不同的。债券组合有一种做法可以确保你永远不会出现亏损，这就是买入国库券。我们要做的是为追求利润聪明地承担风险，而不是回避风险。与未来打交道就意味着与风险为伍。
风险是什么意思？我所说的风险不是标准差或波动率。彼得·伯恩斯坦曾经说过，“风险意味着可能发生的事情比未来实际发生的事情多。”我们应该通过这种方式思考风险。未来可能出现的结果有一个范围。
我们要考虑的是，这个范围看起来如何？范围有多大？有多少可能的结果是有利的？有多少是不利的？可能结果的分布是集中还是分散？有多少结果位于分布的中央，有多少位于尾部？这些才是研究员或投资组合经理应该考虑的问题。
另外一个问题是你（以及你的客户）对承担风险的态度是什么？你是高风险高回报型投资经理还是低风险低回报型投资经理？或者你觉得你可以成为一名低风险高回报型投资经理，如果这是你的目标，那祝你好运！
获得0.5 的贝塔以及指数一半的回报率不难，获得1.5 的贝塔以及指数1.5 倍的回报率也不难，难的是获得高于风险的回报率。差别就在于阿尔法，如果你能始终如一地产生阿尔法，这就是真正的专业投资的标志：产生的回报高于风险。这一点很难做到。
所以，我们不是一个低风险投资者，我们的目标是获得高于风险的回报率。
G&D：看起来好像大多数投资者都专注于投资方程式中回报这一边，而不是风险这一边，而你的做法却与他们相反。
马克斯：这么做非常重要，这也是我们现在还活着的原因之一。如果你活得足够长，幸存者肯定是你，关键就是要活得足够久。
在不良债券领域，从1988 年我们进入这个领域到1995 年，我可以告诉你我们每年的头号竞争对手是谁，但现在他们全都不是我们的主要对手了。这并不是因为我们做了什么，我们就是始终如一地做好我们的工作。
成功的第一要务就是要活下来，这听起来或许很简单，但做到很难。我认为，确保幸存的最佳办法就是强调风险控制，而不是片面追求高回报。控制风险是我们的首要目标，我认为，如果更多的人以此为他们的首要目标，过去两年的金融危机可能就不会发生了。人们忘记了风险控制和风险规避，他们注重的是回报最大化。回报最大化和确保投资幸存互斥，这一点很重要。
在我看来，做一名高风险高回报型投资者在短时间之内，你可能会获得靓丽的回报。但就像投资行当里一句古老的格言说得那样，“投资界里有老投资者，有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。”这句话非常简单，但我认为说得很对。
回想以前我们在美国高收益债券市场募集资金的时候——我们基本上在1998 年就不再这么做了，当时我们经常在由投资顾问组织的路演上和其他投资经理进行竞争。
他们会安排10 位投资经理，路演结束之后，他们会告诉我说，“霍华德，你得到的工作是做核心投资经理，你的任务是创造稳健的回报，我们将向你投资5000 万美元。
鲍伯和卡罗尔各自得到2500 万美元的资金，他们的工作是做附属投资经理。他们的任务是构建更加激进的投资组合，把回报做得更加好看。”这些人后来全都消失了。做高风险投资经理这份工作的风险太大。
| 橡树资本的投资之道
G&D：在你们公司的网站上，你把你们参与的无效市场与有效市场进行了对比，你认为很难在有效市场获得优势。为什么橡树资本没有在股票市场采取更多动作？你觉得股票市场是有效的？
马克斯：没有任何一个市场是完全有效的，也没有任何一个市场是完全无效的，各个市场的有效与否只是程度高低而已。不过我的确认为股票市场的有效性通常来说要高一些，尤其是盘子较大的股票。股市肯定比其他市场更加有效。
我们没有参与股市，也没有涉足高等级债券。30 年到40 年以前，如果你说你是投资者，你的意思是你购买高等级债券和股票，过去100 年里人们对投资这两类资产一直觉得很安心。
无效主要来自以下事实：人们不了解一个市场、不懂、没有相关的信息、对这个市场感到不安心，或者对其持有某种偏见。正是这些因素创造了无效。在股市和债市这两个主流市场你不太可能发现无效。
G&D：我认为，许多价值投资者都会说，他们的关键优势是他们的投资期。他们采取的是所谓的投资期套利，他们愿意看得更长远，愿意等待。橡树资本当然也是这么做的。
马克斯：没错，现在我们或许可以得出结论说，在中小盘股市场做长期价值投资契合我们的投资思想。这并不是不可能的，不过截至目前，我们在我们所参与的市场依然有许多机会可投。
我们做的所有事情几乎都与信用有关，并且我们对此已经很擅长了。我不知道，我们是不是已经寻遍了所有机会。什么都做是不可能的。投资管理这行有两种人：投资经理和资产聚集者（asset gatherers）。我们不想做后者。
后者注重的是什么都做，以及尽可能地提高管理的资产规模。我们的投资原则中有一点是卓越投资，我们宁可在少数几个方面做到卓越也不愿意什么都做。
G&D：你们提供针对性的利基产品让客户决定组合权重和配置。许多投资者喜欢在机会最好的市场之间灵活变换。对此你怎么看？
马克斯：这当然是一个很合理的讨论。我们有一个客户对此的看法我记得特别清楚，他说，“我们不会投钱给你，因为你们的投资对象之间相互是分离的，我们必须得自己决定在各个投资对象上的配置比例。
这对我们而言过于僵化了，因为如果B 变得更加便宜，你们不会从A 转移到B 上去。我们更喜欢另外一家投资管理公司，他们A、B、C 都能做，并且哪里机会最好他就把资金转移到哪里。”
我说，没关系。这是很合理的一个看法。一方面，重新配置资本可以产生回报。我们明白一些人为什么会对此感兴趣。另一方面，我们认为设置不同的资金池这种做法具有一些优点，客户可以知道他们的资金都投到了哪些地方。
我们这种做法还可以让不同领域的投资经理明白他们有多少资金。在我们公司，每一只团队都管理着各自的资金，他们不必争夺资金。他们要做的就是对他们管理的资金做出最佳投资。
按照我们的做法，资金在不同领域之间的配置比重由客户决定，这样的话客户就不会碰到以下情况，他想投资不良债券，但他的投资经理却认为MBS 更便宜，因此将资金全部转投MBS，这样一来，客户就无法在不良债券领域进行配置了。
我觉得这两种做法没有对错之分，他们是两种不同但都很合理的做法。
| 熊市最后阶段的特征
G&D：稍微换一个话题：你以前曾经说过，熊市第三和第四阶段的特征是每个人都认为市场只会变得更加糟糕。你觉得这种情况是否已经在今年3 月发生了？
马克斯：你说3 月份，你指的是股票市场吧，股市不是我从事的主要领域。我认为，熊市的最后阶段是2008 年第四季度，当时大部分人都认为世界将完蛋，信用市场触底。
如果一家公司在之前一两年以100 亿美元的价格被杠杆收购，在2008 年11月份，你可以通过一级银行债券以20 到30 亿美元的价格买下它。这就是熊市崩盘。
基本面展望极其糟糕，市场心理低迷，技术面看起来很可怕，因为许多对冲基金由于遭受了赎回压力而被迫出售证券。这是所有价值投资者梦想的买入机会：人们认为前景很凄惨，只会变得越来越糟，永远不可能好转。
G&D：当时钟摆是否往恐惧那个方向摆得太远了一些？
马克斯：我的个人看法是，直到2007 年年中，所有资产的价格中折现的都是完美情况，当然了，到了2008 年年底，所有价格折现的都是世界末日，到现在为止世界末日并没有出现。
如今的价格中折现的不是完美情况，而是繁荣。每个人都舒心地认为经济将出现复苏，并且是强劲的、正常的复苏。如果折现到价格里面的是压倒性的乐观预期－我觉得如今就是这种情况，这样的话，风险则是支付的价格过高。
另外一个重要的投资格言是“过早和错误没有区别”。我们从4 月份就开始这么说，一直说到现在，在此期间市场一直在上涨。我们有宏观看法，不过我们不会基于我们的看法是正确的采取行动。因此在过去的4、5 个月里我们没有一直在卖出，也没有拒绝买入。不过我们不断在提高我们的筛选门槛。
G&D：考虑到市场的反弹，你现在有没有发现什么投资机会？
马克斯：从大类资产类别来说，我不认为有大机会。你可以在单个证券层面找到大机会，但这种机会无法和我们在熊市的第三阶段看到的机会相提并论。我们已经经历了熊市的第三阶段，信用市场的第三阶段是去年9 月15 日到12 月15 日这段时期。
| 谈金融公司的投资
G&D：在那段时期之内，许多金融股的价值都被错估。这一定创造了一些有趣的投资机会。由于你以前的经验更偏重工业领域，你当时有没有抓住金融行业出现的机会？
马克斯：我们对金融公司很敏感，因为与工业公司相比，金融公司很难、很难分析。在去年第四季度的情况下，大部分金融机构之所以还存在基本上都是靠政府支持。政府决定拯救的金融企业活了下来，现在的情况出现好转，政府决定不拯救的金融企业要么倒闭，要么被其它公司以低价收购。
金融公司很难分析。他们简直不具有可分析性（analyzability）。今年早些时候，《纽约时报》的《周日杂志》上有一篇文章讲述了雷曼兄弟公司破产前最后一周的情况。当时，美国银行和巴克莱是购买雷曼的两个主要候选公司。他们检查了雷曼的资产负债表，发现单单利率掉期合约就有200 万张。
先不管其它衍生证券合同，就是弄明白这200 万张利率掉期合同的净敞口需要多长时间？这些掉期合同总的来说可能对利率看涨，或看跌，或持中性态度，但你必须要把他们全都分析完才能知道到底是哪种情况。
如果你是企业内部人能够拿到数据，这是一个无比困难的任务。如果你在外部，那你怎么可能弄明白这家公司内部的情况呢？而这仅仅是庞大的资产负债表的冰山一角而已。
我们通常认为金融企业的分析与我们的投资之道不相容。什么是金融机构呢？第一，它不透明。第二，它借短贷长。第三，它会受到银行挤兑的冲击。第四，它的业务是承担风险。
金融企业怎么赚钱？你以高出资本成本的回报贷出资金。你借入低风险资金，贷出高风险贷款。金融企业是承担风险的机器。投资金融企业极少让我们感觉安心。我这么说并不是暗示我们是对的，而其他人是错的。投资也是条条大路通罗马，这就是投资公司的种类为什么如此之多的原因所在。
但是2008 年第四季度出现了耀眼的投资机会，包括在金融行业。当时我们买入了银行以及保险公司旗下盈利的非银行子公司的债券。我们买入了旗下有一些亏损的银行子公司的控股公司的债券，因为我们认为这些控股公司的其它资产具有足够高的价值。我们还直接投资了非银行金融公司。所以，我们在金融行业也有投资可做，不过数量有限。
| 金融危机的教训
G&D：你觉得我们应该从刚刚过去的这场危机中汲取什么教训？应该做出什么变革？
马克斯：我写了一篇备忘录，题目是《2007 年的教训》。大多数教训都围绕着风险规避来谈的。持怀疑态度很重要。不懂的东西不投也很重要。杠杆本身没有好坏之分，这和枪支管控很像。枪本身不会杀人，杀人的是用枪的人。错误地使用杠杆将让投资者付出惨重的代价。杠杆不会改善投资，它只会放大收益和亏损。
前面我提到了两个投资格言，还有第三个投资格言，这就是“永远不要忘了，一个身高6 英尺的人会淹死在一条平均水深5 英尺的河里”。无论是在投资界还是在其它任何一个行当，在平均状况下能幸存都是不够的。你必须要能渡过行业的底谷，杠杆的坏处就是它降低了你熬过艰难岁月的能力。因此，投资者必须要意识到动用杠杆是有代价的。
如果你细想一下，你会发觉这一点很有意思。作为投资者，我们只会做出预期回报率为正的投资，对吧？如果一项投资的预期收益为正，你采用杠杆，那么预期回报将增加。这就是陷阱。
所有这些都非常简单。人们会说，“我的预期回报率是15％，如果我以5％的成本动用一倍的杠杆，那我将获得25％的回报率”，但他们忘了他们的概率分布有一部分是亏损，一旦出现亏损杠杆将导致亏损放大一倍还多。这就是为什么人们必须谨记回报最大化和确保投资幸存是不相容的。
还有一条重要教训我觉得我们橡树资本很早之前就领悟到了，这就是投资的关键不是所谓的投资组合管理，而是风险管理。你不能就是买入一些美国股票、一些外国股票、一些大盘股或小盘股、工业股或金融股，然后认为你的投资是安全的，你不能如此简单。你必须要彻底理解投资组合中的风险。
G&D：有人说，美国亟需在个人和政府层面降低消费，增加储蓄。可是，到目前为止，政府好像一直在回避这种调整，反而在进一步刺激消费。这样做是否将为我们在未来遭遇更大的危机埋下种子？
马克斯：这是一项艰巨的挑战。这里面有一个两难，在宏观经济层面，我们需要消费，但在微观经济层面，我们需要储蓄。除非我们提高储蓄，不然美国将面临风险，可是创造储蓄的过程将拖累经济发展。
这样的话，我们该怎么办呢？这是一个真正的两难困境。每个人都知道经济需要刺激才能发展，但刺激的设计初衷是为了提振消费。
这些问题没有简单的答案。如果你认为我们需要提高储蓄降低消费，这意味着我们的经济复苏将没有通常那么强劲，我们应该对如今的资产价格保持谨慎。
G&D：最近几十年里，与服务业相比，制造业在经济体系中的重要性一直是下降。你对这一趋势及其对我们经济前景的影响有什么看法？
马克斯：这是最让人害怕的经济问题。去年8 月我写了一篇备忘录《什么让我担心》。我担心的不是市场会下跌几个点、或者我们橡树资本会跑输大盘几个点，也不是有几个员工会辞职。让我担心的是：一个什么都不制造的经济体系意味着什么？我不够聪明想不到这个问题的答案，但它让我忧心忡忡。
另外，在我们还在制造的行业，比如汽车，我们的工人要求获得最高工资以及最好的生活水准。汽车的制造是可以在全球转移的，除非你生产的汽车很优异，不然你怎么竞争。这一点也不是很清楚。
| 橡树资本的投资管理理念
G&D：有人指责投资经理不够保守，结果他们在最近的危机中表现得很糟糕。可是，真要对这场危机做好准备，投资经理需要设想接近世界末日的情景。现在，市场环境变得更加正常了，你们橡树资本如何在保守和保持竞争力之间进行平衡？
马克斯：主要的一点是我们告诉客户我们不是高能投资者（high-octane investors）。如果客户想找这样的投资经理，市场上有的是。有一些客户不想进行最优投资，不想确保幸存，就想追求回报最大化。
不过我们获得客户没有任何困难。我们的理念是我们追求高于风险的回报，如果市场大涨，我们可能会落后他人，如果市场下跌，我们可能会跌得少很多。好消息是我们表明了我们的理念之后，来找我们的都是想得到这种结果的客户。如果我们能为他们创造这种结果，他们会说，“非常感谢。”
在市场上涨的一年里，我们可能涨了25％，其他人可能涨了30％。我打电话给我们的客户，“抱歉我们没有做到30％。”他们会说，“没关系，我得到了我想得到的结果。”
对一位投资经理而言，再也没有什么比听到“我得到了我想得到的结果”这句话更好了。无论市场涨跌都能打败市场当然好，但这几乎是不可能的。
总的来说，我们要做的就是在市场上涨的时候，表现稍微比市场好一点，但在市场下跌的时候，表现要远高于市场平均水平。想要这种结果的客户会投钱给我们，我们为他们传递这种结果。
投资管理这行的最佳公式就是告诉客户你能做什么以及将会怎么做，然后说到做到。假如你能遵循这个公式，你就能避免客户与投资经理之间80％的麻烦。
我在投资管理行业已经干了40 年了，我从来没有碰到一位客户对我说，“你的做法和我的期望不一样。”对我来说，如果一个客户这么说，这就是死亡之吻，说明我错误地宣传了我的做法。
G&D：如果查克·普林斯说出类似的话，他很可能会被解雇。你为什么觉得你的客户和大行的股东不同？
马克斯：对，主流金融机构过于强调短期业绩，过于关注回报而不是风险控制。杂志封面人物通常都是当年回报最高的投资经理，而不是风险最低的，或者经风险调整回报最高的。这是投资大众化产生的一个结果。
在1982 年到2007 年的这段漫长时期里，除了几个月之外，投资的回报都很不错，激进投资的回报就更高了。所以，人们把害怕给忘了。风险规避是一个理性的投资市场中最重要的因素。
你知道在资本资产定价模型中，图线是向右上方倾斜的，原因是人们是风险规避的，因此对风险较高的投资要求获得更高的回报。如果他们忘了风险规避，那么这条图线就会变成水平的，2004 年10 月就是这样。
当时我写了一篇备忘录《如今的风险和回报》。我在里面写到：“如今的资本市场曲线不仅从投资的角度看处于很低的水平，而且大量的因素拉平了曲线，也就是说曲线的斜率很小，这意味着投资者每额外承担一单元的风险获得的额外回报少之又少……
低风险投资较低的预期回报与高风险投资最近较高的回报的结合正推动投资者进入投资的危险领域。在如今的高价格下，这些领域可能不堪重负。因此，在情况出现变化之前，我建议投资者待在安全的领域。”
人们会忘。这就是为什么巴菲特说，“别人处理他们的业务越草率，我们应对我们自己的事务就必须越小心。”当其他人吓得缩手缩脚的时候，我们应该强势出击。 年人们忘了要求获得风险溢价。
风险规避很好的一点是它是可以观察到的。你可以通过高收益债券的收益率溢价观察风险规避。如果人们感到非常乐观，高收益债券的收益率比国库券高250 个基点，如果人们感到害怕，他们要求获得1000个基点的溢价。
这是风险规避的一个指标。随着你买入的风险溢价的升高，你的相对回报会提高。这是一个很简单的道理，但非常重要。
我们说我们不是市场择时者，而是市场观察者。我们努力观察市场状况，弄明白这对于风溢价意味着什么。我们在风险溢价高的时候进攻，在风险溢价低的时候防守。
G&D：你的备忘录成了投资界的必读。你喜欢看哪些投资者的文章？
马克斯：我很喜欢看吉姆·格兰特写的文章，Baupost 的塞思·卡拉曼。有时候也看麦嘉华的《阴郁、繁荣与末日（Gloom, Boom, and Doom）》报告。不过，如果你看其他人的东西，你要小心，因为我们通常会喜欢和我们看法一致的人，而鄙视和我们看法不同的人。
我会花大量的时间阅读报纸和杂志，因为我认为最重要的事情是弄清楚我们周遭正在发生什么。作为研究员，我们要做的就是从看到的东西中进行推断。
每个人都会看新闻标题。挑战在于能不能推断从新闻标题的含义。2006 年有一则新闻是一波流动性狂潮正在向我们袭来，这波狂潮将永久性地提高资产的价格，降低风险，最重要的事情就是需要从中推断出当时人们的担心不足，对风险的敬畏不够。
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