人民币贬值潮来袭 你最需要知道的八个问题
来源：新京报
　　习惯了人民币升值的中国老百姓，似乎被岁末年初的这波人民币贬值潮“吓”到了。
　　中国外汇网的数据显示，自2015年8月以来，人民币对美元汇率已下降5%。
　　不过，从日截至1月13日的十个交易日里，人民币对英镑、澳元、加元呈现升值态势。人民币汇率
相关公司股票走势
告别了过去多年的单边升值以及唯美元“马首是瞻”的走势，迎来的是一个多元和变化的新时代。
　　在此背景下，兑换美元的人多了，提前布局美元资产的人赚了，出口企业乐了，但那些持有大量美元负债的公司哭了&&
　　由于购汇过于火爆，近日有媒体称外管局对境内个人购买美元做出限制。对此，外管局1月13日晚回应称，部分银行对客户购汇后提取一定金额以上的外币现钞有事先预约要求，是正常商业行为，并非外汇管理政策要求。
　　对于正在调整的中国经济来说，人民币贬值无疑将刺激出口。去年12月，中国出口实现正增长，这与人民币汇率的贬值不无关系。与此同时，监管层也在考虑，持续的贬值可能带来的资本流出，对中国资本市场以及房地产市场的影响。
　　这一场贬值还会持续多久？新汇率时代会把我们带向何处？老百姓又要如何保卫自己的钱袋子？对于各种焦点问题，新京报特推出相关专题，答疑解惑。
　　人民币贬值空间有多少？
　　自去年8月汇率机制改革以来，人民币对美元的汇率波动加大。在国内外多种因素的交织影响下，作为金融主导价格之一的汇率是否还会贬值，贬值的空间有多大成为市场密切关注的话题之一。
　　昆仑银行战略投资与发展部总经理助理李建军认为，在目前国际经济的大背景下，美联储处在加息周期，而人民币还处于宽松周期，二者的利差在缩小给人民币汇率带来了向下修正的空间。
　　李建军称，人民币的修正处于可控状态。他认为，汇率一旦出现大幅快速贬值，对经济的破坏非常大。而在汇率修正过程中，央行应该也有必要对汇率进行干预，打击投机的“羊群效应”。而且，并非只有中国在维护本国汇率，日本、美国等国家都在这么做。
　　另一方面，长期来看中国的经济本身并没有大问题。假设经济增速下降到6.5%，在全球范围内也是高增速国家，人民币仍然是具有投资价值和吸引力的货币。同时国内在不断推进金融改革，通过设立自贸区等方式，提高资本项目开发程度，使人民币在国际上的规模更大、范围更广，提高国际认可度。
　　此前多位专家预计，2016年人民币对美元的汇率可能会到6.8甚至是7。李建军则认为，汇率到7已经是极限，因为中国经济总体向好，很难有大的变化给汇率带来如此大的影响。
　　是汇率多年高估的修正？
　　2008年全球经济危机以来，世界各国纷纷采取货币贬值措施提振本国经济。其中，美国于2008年即开始美元贬值，而欧元、日元于2014年开始大幅贬值。
　　国泰君安首席宏观分析师任泽平的研究报告显示，截至2014年7月，美元指数升值23%，欧元贬值18%，人民币中间价仅贬值6.4%。国际上认为中国汇率高估的声音不绝于耳。
　　不少市场与分析人士认为，本次人民币贬值是在修正此前的高估。
　　九州证券首席经济学家邓海清则认为，2015年8月以来的人民币贬值，主要是由人民币汇率高估和“资产荒”两方面因素造成的。
　　邓海清称，首先，人民币对美元会出现高度高估，是由于欧美国家、新兴市场国家等货币在2015年8月之前一年里，相对美元都有5%-10%甚至更多的贬值幅度，而人民币相对美元并未贬值，形成了人民币汇率高估的“堰塞湖”。
　　对于市场对人民币估值修复过程中，是否会重现此前新兴国家汇率市场踩踏甚至崩盘的可能。邓海清认为，人民币的贬值与当年的泰铢、卢布不同，不存在崩盘的可能。2015年中国经济基本面下滑并不大，人民币贬值既不是外债问题，又不是实体经济严重恶化，所以人民币不会出现大幅贬值，也不存在大量资本外逃导致经济崩盘的可能。
　　经济下行压力引发？
　　一些市场人士将人民币贬值的诱因指向国内经济下行的压力。
　　对外经贸大学国际经济研究院院长桑百川认为，其实是国内外因素共同作用的影响。“一方面，目前国内制造业产能严重过剩，面临去产能、去库存的过程，许多企业投资增长率放缓，对外转移投资的速度变快；另一方面，国际上美元走强，在世界冲突动荡中，为了避险，美元需求量增大。都会加剧人民币对美元汇率下滑。”
　　黄金钱包首席研究员肖磊则表示，经济下行压力是个长期的基本面，人民币对美元贬值主要原因还是“中间价改革”来得太晚了。肖磊称，中国经济下行实际上从2013年就出现了，当时人民币还是跟着美元被动升值，但去年8月份中间价改革之后，人民币一直贬值。
　　“这是正常回归，并不是经济下行压力影响。因为出现一个技术性的变化，以前人民币汇率80%与美元挂钩，现在变成20%，另外80%与一篮子货币挂钩。实际上，是外国其他货币下跌，人民币跟着下跌。”据肖磊分析，随着这种下跌趋势的形成，全球的投资基金看到这个预期，来做空、炒作人民币，才导致现阶段人民币持续贬值的情况。
　　不过，肖磊表示，目前中国经济在慢慢调整，出口市场的数据也在改善，经济已经从触底企稳。此外，当今大宗商品价格的下跌，有助于国内经济稳定，对人民币的稳定也有作用。
　　外汇储备“子弹”足够？
　　人民币对美元贬值“焚烧”外汇储备。1月7日央行发布的数据显示，2015年12月末中国外汇储备为3.33万亿美元，较11月末下降1100亿美元，创2012年11月以来最低水平。因人民币对美元不断下行，央行为稳定汇率，只能抛售美元。那么央行是否有足够外汇储备应对开年接连上演的人民币对美元贬值？
　　“目前看中国的外汇储备非常雄厚，足以应对资本外流。”中国国际经济交流中心经济研究部部长徐洪才表示，不过也要引导贬值幅度，贬值在3%-5%的范围内，有利于外汇储备稳定。
　　而黄金钱包首席研究员肖磊则认为，中国外汇储备看似很大，但相比我们的消耗能力，当前3.3万亿的美元外汇储备捉襟见肘。每年中国用于原油和芯片的进口就花掉接近5000亿美元，增持黄金也需要消耗大量外汇储备。
　　肖磊估算，自去年8月份至今，人民币对美元下跌6%，同期外汇储备减少了3000亿美元，其中接近2000亿美元是用来干预人民币汇率和资本外流。如果按照目前的节奏，人民币年贬值6%-8%来算，今年外汇储备降至3万亿以内概率较大。
　　“外汇储备和汇率贬值间有相互加强的成分，为了控制贬值要消耗大量外储；而外汇储备大幅下降又会促使人民币贬值。”徐洪才认为，要打破这种关系，央行要引导市场预期，只有给出市场清晰的政策目标，才能提振市场信心，否则一旦信心动摇，代价就更大。
　　是否利好出口贸易？
　　在外贸形势艰难之际，人民币贬值一度被赋予利好出口的期望。1月13日海关总署公布数据显示，去年12月出口额同比增长2.3%，认为，12月外贸超预期料与人民币贬值有关。
　　中国国际经济交流中心经济研究部部长徐洪才表示，这轮人民币汇率贬值主要是人民币对美元的贬值，一定程度有利于对美国出口。而人民币对美元的贬值一定程度上缓解人民币对欧元、日元的升值压力，从这个角度讲有利于对这些国家的出口。
　　不过，贬值并非总是利好出口。一些外贸厂商对媒体表示，很多外贸订单要提前三个月签订，按签单当天汇率结算，即使人民币出现大幅贬值，结算金额也不会有变化。此外，境外买家趁人民币贬值之际压低价格的情况也有发生。此前就有人民币贬值，全球零售巨头沃尔玛要求中国供应商降价。
　　在黄金钱包首席研究员肖磊看来，贬值的目的并不是刺激出口，而是让出口环境更好一些，成本更低一些。但是，贬值不能过多，否则影响市场预期，造成资本外逃，将对实体经济产生负面影响。
　　如何影响股市、楼市？
　　持续贬值是否会传导到股市和楼市，认为，汇率与股市并非简单正或负相关。
　　从世界范围来看，汇率主动贬值时，股市会出现上涨。以美国的例子最为典型，自1990年以来美元曾两次走弱，美股同期均受益于货币宽松政策，出现明显上涨。
　　相反，汇率被动贬值时，股市出现下跌。2007年11月至2009年3月，受美国次贷危机影响，韩国基本面显著恶化，韩元被动贬值43%，韩国综合指数下跌40%。2014年底卢布的被动下跌也引起了俄罗斯股市暴跌40%。
　　清华大学中国经济研究中心主任李稻葵指出，人民币汇率贬值，对于股市有一个信息和信心的影响。很多股民认为中国的经济是否出现问题，资金是否出走，这是一种信心上的冲击，而不是资金链的冲击。
　　楼市方面，2006年到2015年，人民币持续升值9年，最高上涨32%。巧合的是，这期间也是中国房价飞速上涨的9年。有分析称，在人民币贬值背景下，投资者有可能将资产撤出房地产市场。而外国的过往经验也印证了这一说法。
　　2004年到2012年，新加坡GDP增速连创新高，汇率也处于升值预期通道。这一过程中，新加坡房价明显上涨。而在2013年和2014年两年间，新加坡经济增速出现下滑，汇率贬值预期上升，该预期也导致了房价出现下降趋势。
　　首席宏观分析师郭磊认为，考虑到汇率和房产价格之间的经验关系，目前房地产价格再度处于一个敏感期。
　　是否需要把人民币换成美元？
　　在人民币对美元汇率不断走弱的情况下，留学生、海淘客和近期有出行安排的人群觉得“钱不值钱了”，转而紧急换汇，一些抱着投资、理财等想法的人也对美元展开追逐。
　　以中国外汇交易中心公布的数据计算，日，1美元可兑换人民币6.4495元，而到了日，这个数值变成了6.5630元。如果以兑换1000美元计算的话，目前要比一个月前多花费113.5元。对于有实际需求的人来说，换汇显然是眼前之需。
　　对于普通投资者来说，有理财师表示，美元可以作为家庭资产分散配置的一个方式，但还应注意风险，因为美元未来只是有加息预期，未来存在诸多不确定因素。此外，对于普通老百姓来说，稳健的美元投资渠道比较单一，比较可能的投资渠道就是银行的美元理财产品。
　　而新京报记者从一些银行理财经理处了解到，目前美元的定期储蓄利率和美元理财收益并不高。据一家全国性商业银行的理财经理透露，该行美元定期储蓄一年的利率仅为0.75%，美元理财产品三个月的年化收益约1.85%。该经理表示，人民币储蓄的利率要高很多，而且人民币的理财产品种类较多，年化收益率能达到4.5%左右。
　　银率网分析师认为，如果选择美元理财产品，要事先考虑好两点：一是银行美元理财产品多数期限较长，购买前要确保家庭中长期流动性不受影响；二是能够承担汇率波动风险。
　　要“跟风”买QDII基金吗？
　　在人民币贬值、股市下跌的背景下，以美元计价的QDII基金正受到投资者的青睐，多家基金公司出现额度紧张状况，已暂停大额申购。
　　1月12日晚，博时基金4只QDII基金同时宣布自1月13日起暂停申购业务，而暂停申购原因则是由于外汇额度限制。
　　此外，广发基金、华夏基金、国泰基金等公司旗下多只QDII基金也已公告暂停大额申购。
　　北京一家基金公司人士称：“人民币贬值情况下，很多QDII基金已经都出现明显净申购，但各家基金公司的QDII额度都不多，申请新额度必须经过审批，所以只能暂停大额申购。”
　　广发基金国际业务副总经理邱炜表示，未来一年，美元资产预期走强，人民币相对美元贬值压力持续存在。因此，居民在资产篮子中配置美元资产，能有效分散单一币种资产的风险，选择人民币计价、美元投资的QDII基金有机会获得人民币贬值带来的投资收益。
　　数据显示，2015年QDII债券基金业绩表现不俗，其中，广发亚太中高收益人民币回报率达到16.3%，鹏华全球高收益债人民币回报率为14.64%，博时亚洲票息人民币回报率为13.4%。
　　上述基金公司人士表示，通过QDII基金配置美元资产，不用考虑个人购汇的额度限制，甚至可能获得比美元存款或美元理财更高的收益。但他也提示称，QDII基金并非毫无风险。“目前来看仅黄金QDII和债券QDII上涨较快，大宗商品QDII还是普遍下跌的。因此，投资QDII要选好投资标的，不能盲目跟风。”
(责任编辑：谢伟 UF030)
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人民币还要贬多久？ ——兼论人民币贬值期的资产配置
10月12日，人民币兑美元中间价报6.7258，较上一交易日下调160个基点，创2010年9月14日以来的新低，为连续第六个交易日调降，共调降612个基点。
国庆假期期间，共有20余城市出台关于房地产的新限购和限贷政策，短期内房地产成为市场各方关注的焦点，而对人民币近期的快速、大幅贬值关注甚少，但这不代表人民币汇率对各市场的影响不再重要。我们重发7月份的一份报告，希望能再度带来启示。
汇改之路：十一年五阶段& 被动升值到主动贬值
2005年7月至今的十一年里，人民币经历了长达十年的被动升值，在最近一年内，开启主动贬值之旅。在升值周期里，与对美元汇率的单边趋势、缺乏波动相比，人民币对主要非美货币的汇率则体现出明显的波动特征。但从去年8月份开始，人民币汇率出现一致性贬值。
影响人民币汇率的因素：利差是关键
人民币汇率均未体现巴萨效应及购买力平价理论，即经济增长率和通货膨胀率并不能很好地解释人民币汇率。过去十一年间，影响人民币汇率的关键因素是利率。
从利差角度看汇率走势：仍存贬值压力
判断人民币汇率的未来走势演化成分析中美未来的利率走势。中国货币政策需要在稳健基调下保持松紧适度，未来利率水平在平稳中具有下降预期。美国利率政策趋紧是明确的，不明确的只是时间问题，未来利率水平在平稳中具有上升预期。中美利差在未来较长时间内尚难出现反转，人民币仍存贬值压力。
汇率与资本流动、货币政策及资产价格
贬值导致外汇储备减少。人民币汇率仍存贬值压力，外汇储备也将延续规模缩减趋势。汇率变动并不会导致货币宽松或收紧。实际情况是，货币宽松引发国内利率水平走低，恰逢美国利率水平上升，中美利率扩大带来人民币贬值压力。中国房地产更多地具备品的属性，种种原因导致的房价下跌，意味着对人民币资产的风险偏好下降，由此会引发人民币贬值。汇率对股市长期影响有限，但在在升值和贬值周期的初期，往往会通过对资本流动变化的预期对股市产生短期影响。金价的主要影响因素是美元指数和避险需求。考察基本金属价格，只需要关注美元指数，还需要关注实体经济层面的需求变化。对债券价格的影响，要关注引起汇率变动背后的利率走势。
人民币贬值期的大类资产配置建议
& &结构性标配一线房地产。标配权益类资产。避险角度标配黄金。低配基本金属。超配债券类资产。
1、汇改之路：十一年五阶段& 被动升值到主动贬值... 2
1.1被动升值到主动贬值的五阶段... 2
1.2对美元单边趋势与对非美货币趋势中双边波动的变化... 2
2、影响人民币汇率的因素：利差是关键... 2
2.1人民币汇率未能体现巴萨效应... 2
2.2人民币汇率未能体现购买力平价理论... 2
2.3人民币汇率充分体现利率平价理论... 2
2.4引导在岸汇率& 在岸汇率反馈离岸汇率... 2
3、从利差角度看汇率走势：仍存贬值压力... 2
3.1中国：旧路难返& 新路不畅& 两难中政策保持稳健... 2
3.2美国：复苏乏力还是预期太高？... 2
3.3利差尚难反转& 贬值压力仍存... 2
4、汇率与资本流动、货币政策及资产价格... 2
4.1汇率与资本流动：贬值导致外汇储备减少... 2
4.2汇率与货币政策：贬值带来宽松？... 2
4.3汇率与房价：贬值引发房价下跌？... 2
4.4汇率与股市：长期影响有限& 重视短期效应... 2
4.5汇率与黄金：关注美元指数和避险需求... 2
4.6汇率与基本金属：关注美元指数和实体需求... 2
4.7汇率与债券：关注汇率变动背后的利率走势... 2
5、人民币贬值期的大类资产配置建议... 2
2015年8月11日，人民币汇率启动“二次汇改”，结束了之前长达十年的升值周期，人民币贬值大门从此打开。对于早已习惯本币升值环境的投资者来讲，人民币的突然、持续大幅贬值在开始阶段带来很大冲击。本报告的目的是在分析人民币汇率决定因素的基础上，判断未来人民币汇率走势，并考察汇率对各类主要资产价格的影响，并据此给出相应的资产配置建议。
有三点需要说明，一是除特别指出外，本报告所称人民币汇率均指美元兑人民币汇率；二是本报告更加看重数据分析的结果，认为对于长周期来讲，数据反映出的各因素间的关系重于单纯通过逻辑推导的结论；三是本报告不追求经济理论应用的绝对严谨性，认为投资的艺术性甚于科学性，经济理论更大意义上是提供实证分析的框架。
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回顾2005年7月至今的人民币汇率改革进程，在十一年的时间里，人民币首先经历了长达十年的被动升值，之后在最近一年内，人民币开启主动贬值之旅。在人民币升值周期里，与对美元汇率的单边趋势、缺乏波动相比，人民币对主要非美货币的汇率则体现出明显的波动特征。但从去年8月份开始，人民币对美元与非美货币汇率的结构分化基本消失，出现一致性贬值。
1.1被动升值到主动贬值的五阶段
1993年11月，中共中央十四届三中全会《关于建设社会主义市场经济若干问题的决定》提出，“建设以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”，从而确定了人民币汇率的改革方向。不过，从1994年1月1日人民币官方汇率与调剂汇率并轨后，直至2005年7月，在这十多年间里人民币事实上实行盯住美元的汇率制度，美元兑人民币中间价长期稳定在8.27-8.28之间，这个阶段的人民币汇率制度名为浮动、实则固定。
2005年7月22日，人民币汇率制度开启加入WTO之后的首次改革，形成以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。从此之后，人民币汇率开始真正实现浮动。在随后的十一年里，人民币汇率先后经历被动升值到主动贬值的五个阶段。
第一阶段：首次被动升值（2005年7月至2008年5月）。2005年7月22日，美元兑人民币中间价下跌1665基点，由8.2765升至8.1100，升值2%。在之后的三年里，美元兑人民币中间价一路升至6.8，升值幅度约为22%。在这一阶段，离岸汇率与在岸汇率之间价差明显且呈现扩大趋势，这显示出人民币汇率在升值过程中的被动特征（关于离岸汇率与在岸汇率之间的关系，本报告会在下文的实证检验中进行分析）。
第二阶段：首次被动维稳（2008年6月至2010年8月）。&随着金融危机席卷全球，为了应对全球经济形势恶化及金融市场动荡的风险，作为稳定中国经济的紧急措施，在两年多的时间里美元兑人民币中间价被稳定在6.8-6.9的窄幅区间。与在岸汇率的稳定相比，离岸汇率则出现先贬值、后升值的大幅波动，离岸汇率与在岸汇率还是维持较大的价差，显示出人民币汇率的被动维稳特征。
第三阶段：再度被动升值（2010年9月至2013年12月）。金融危机风险逐渐弱化之后，2010年6月19日，&中国宣布将重新继续汇率改革，提高人民币汇率弹性，增强人民币交易的灵活性，这意味着两年多来的维稳期行将结束。9月起人民币汇率重新开始浮动，再度开启升值进程，美元兑人民币中间价在2013年底达到6.10，升值幅度约为11%。在这一阶段，离岸汇率依旧先行于在岸汇率，人民币汇率仍然体现出被动升值特征，但从2011年下半年开始价差出现缩窄，被动升值压力逐渐减弱。
第四阶段：再度被动维稳（2014年1月至2015年7月）。2011年下半年曾经出现过短暂的人民币贬值压力，但并未形成趋势，只是升值趋势中的短期波动。真正的趋势性贬值压力开始于2013年底。在美元兑人民币中间价触及6.10后，离岸汇率与在岸汇率价差由负转正，且价差呈现扩大态势，这表明人民币面临趋势性贬值压力。在这一阶段，美元兑人民币中间价持续稳定在6.10-6.20区间，显示出人民币汇率的被动维稳特征。与首次维稳阶段主要应对升值压力不同，再度维稳阶段主要应对的是贬值压力。
第五阶段：主动贬值（2015年8月至今）。2015年8月11日，央行发布《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，自8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。当日，美元兑中人民中间价上涨1136基点，由6.1162贬至6.2298，贬值1.8%。截至目前，在近一年的时间里人民币对美元贬值幅度已经超过8%。这一阶段，离岸汇率与在岸汇率亦步亦趋，价差明显缩小甚至出现倒挂，这显示出人民币汇率的主动贬值特征。
1.2对美元单边趋势与对非美货币趋势中双边波动的变化
从以上分析可知，2005年至今的十一年里，人民币对美元汇率呈现单边趋势，缺乏波动性。在年间，人民币对美元以单边升值为主，2015年8月至今则以单边贬值为主。但是，在年间，人民币对主要非美货币的汇率则呈现出明显的升值周期中的双边波动特征。
年的十年间，人民币对欧元、日元、英镑、澳元均最终实现大幅升值，但与对美元升值的“一帆风顺”相比，人民币对这些主要非美货币的升值则体现出大幅双边波动特征，尤其是对日元和澳元，期间还曾出现过大幅贬值。人民币对美元的单边趋势与对主要非美货币的趋势中双边波动，一方面体现出年间人民币的持续升值压力主要来自美元，另一方面，从十年间实际也几乎呈现单边升值中可以体现出美元在人民币汇率的货币蓝子里具有绝对重要地位。
& & & &2015年8月之后，人民币对美元和对非美货币汇率的分化走势出现显著变化，除了受到公投脱欧影响对英镑出现升值外，人民币无论是对美元，还是对其他主要非美货币均同步出现贬值，这从实际有效汇率和CFETS指数掉头向下也可以得到验证。这种整体的趋势性变化在一定程度上意味着现阶段人民币承受着来自多方面较大的贬值压力，不过从离岸汇率与在岸汇率的价差变化看，当前这种人民币贬值趋势的形成似乎也是管理层乐于接受的。
2、影响人民币汇率的因素：利差是关键
汇率决定理论多种多样。我们从宏观经济的角度，选取影响较为深远的巴拉萨—效应、购买力平价理论及利率平价理论来试着解释人民币汇率，试图考察何种因素是影响人民币汇率的关键。通过数据的实证分析可知，人民币汇率均未体现巴萨效应及购买力平价理论，即经济增长率和通货膨胀率并不能很好地解释人民币汇率。过去十一年间，影响人民币汇率的关键因素是利率。同时，离岸汇率引导在岸汇率，而在岸汇率对离岸汇率也具有影响，两者之间具有正反馈效应。
2.1人民币汇率未能体现巴萨效应
1964年，经济学家巴拉萨和萨缪尔森提出研究经济处于高速增长期国家的实际汇率长期变动趋势的重要理论，被称为巴拉萨—萨缪尔森效应（简称巴萨效应）。巴萨效应的核心观点是经济相对快速增长的国家，其货币的实际汇率也会经历升值过程。
通过对中美两国经济增长率与汇率之间的数据分析可知，在年间，两者之间的相关系数仅为0.04，表明中美汇率与中美经济增长率之间不具有相关性。即便是考察年间的后金融危机时期，两者之间的相关系数也仅为0.22，同样表明中美汇率与中美经济增长率之间不具有相关性。数据分析表明，人民币汇率未能体现巴拉萨—萨缪尔森效应，即无法从经济增长角度来解释人民币汇率。
2.2人民币汇率未能体现购买力平价理论
购买力平价理论是当今汇率理论中最具影响力的理论之一，由经济学家卡塞尔在发展和充实前人的研究基础上于1922年提出。购买力平价理论的核心要点是两国货币的汇率取决于两国货币的购买力之比。
通过对中美两国通货膨胀率与汇率之间的数据分析可知，在年间，两者之间的相关系数仅为-0.09，表明中美汇率与中美通货膨胀率之间不具有相关性。即便是考察年间的后金融危机时期，两者之间的相关系数也仅为0.15，同样表明中美汇率与中美通货膨胀率之间不具有相关性。数据分析表明，人民币汇率未能体现购买力平价理论，即无法从通货膨胀角度来解释人民币汇率。
2.3人民币汇率充分体现利率平价理论
利率平价理论也是当今汇率理论中最具影响力的理论之一。利率平价理论认为，在两国利率存在差异的情况下，汇率是通过抛补套利所引起的外汇交易决定的。利率平价理论的基本观点是：远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。
通过对中美两国利率与汇率之间的数据分析可知，在年间，两者之间的相关系数为-0.83，表明中美汇率与中美利率之间具有高度相关性。即便是考察年间的后金融危机时期，两者之间的相关系数也达到-0.65，同样表明中美汇率与中美利率之间具有显著相关性。进一步地，因果检验的实证分析结果显示，利率的确是导致人民币汇率变动的原因。数据分析表明，人民币汇率体现利率平价理论，即可以从利率变化角度来解释人民币汇率。
自2014年下半年开始，中美之间的利差开始缩窄，虽然当时人民币汇率尚处于维稳期，但被动维稳特征明显，离岸汇率与在岸汇率价差出现由负转正，表明人民币出现贬值压力。随着中美利差的进一步缩窄，人民币汇率进入主动贬值阶段。
2.4离岸汇率引导在岸汇率& 在岸汇率反馈离岸汇率
通过数据分析可知，离岸汇率与在岸汇率之间的相关系数为0.92，两者之间具有高度相关性，即离岸汇率与在岸汇率之间的走势高度趋同。进一步地，因果检验的实证分析结果显示，离岸汇率先于在岸汇率变动，是导致在岸汇率变动的原因，同时，在岸汇率也对离岸汇率的变化产生影响，即离岸汇率引导在岸汇率，在岸汇率也对离岸汇率具有反馈作用。
& &这就可以理解，为何在最近一年的主动贬值阶段，为了改善贬值预期，央行频频在离岸市场中进行操作，这正是从源头上改善人民币贬值预期的合理举措。
3、从利差角度看汇率走势：仍存贬值压力
由于利差是影响人民币汇率的关键因素，因此判断人民币汇率的未来走势可演化成分析中美未来的利率走势，即需要分析中美未来的货币政策，而货币政策又与宏观经济基本面息息相关。对中国而言，当前的经济与政策皆处于困局之中，包括货币政策在内的宏观经济政策面临旧路难返和新路不畅的两难境地，货币政策需要在稳健基调下保持松紧适度，这导致未来的利率水平在平稳中具有下降预期。对美国而言，其经济仍在稳健复苏之中，就业与通胀共同决定利率政策趋紧是明确的，不明确的只是时间问题，美国未来的利率水平在平稳中具有上升预期。由此，决定人民币汇率走势的中美利差在未来较长时间内尚难以出现反转，人民币仍存贬值压力。
3.1中国：旧路难返& 新路不畅& 两难中政策保持稳健
“困”，是对当前中国经济与政策处境最好的诠释。在“地产放松+信贷放水”带动下，3月份中国经济出现短暂回升，但二季度以来经济形势重归低迷。从目前就业市场出现恶化的实际情况和政策实践方面看，一方面经济筑底具有紧迫性和必要性，另一方面实现有质量的经济筑底的有效手段并不多，政府主导的基建投资仍是稳增长利器。受制于去产能和去杠杆的需要，政策面临旧路难返和新路不畅的两难境地，财政政策与货币政策皆处于困局之中。
虽然稳增长主要通过财政政策来实现，但是还需要货币政策的配合。当前的货币政策也面临困局，稳健基调下如何保持松紧适度是货币政策面临的主要困难。在下半年策略报告中，我们对货币环境及未来政策已经给出详细分析和判断。
从去年下半年开始，狭义货币增速出现连续回升，并在四季度超越广义货币增速。狭义货币增速的持续回升更多地受到货币乘数提升及房地产销售回升的带动。由于房地产销售已经出现回落迹象，狭义货币增速回升势头能否持续值得怀疑。此外，从信贷投放构成看，居民中长期贷款在新增贷款中的占比已经处于历史高位，在房地产销售已经出现回落迹象的情况下，预计居民中长期贷款的回落将带动信贷投放继续保持稳健态势。由此，从货币与信贷的内部环境看，稳健仍是未来货币政策的主基调。
从外部环境看，当前更是需要一个松紧适度的稳健货币环境。虽然近期国内通胀压力有所缓解，但随着CRB指数再创新高后维持高位，输入型通胀风险仍需警惕。5月份开始，人民币贬值压力再度升温。通胀风险和贬值压力成为货币政策需要保持稳健的主要理由。另一方面，为了与稳增长的财政政策相配合，货币政策需要维持一定程度的宽松状态。此外，自二季度开始信用违约频频发生，导致债券收益率明显升高，虽然近期数据显示，短期风险有所缓解，但警报仍未解除，这也需要货币政策维持一定程度的宽松状态来缓解信用风险暴露。
由此可见，从内部环境看，稳健仍是未来货币政策的主基调，但是如何管理基础货币与货币乘数，从而实现最终货币供应层面的真正稳健仍具有挑战性。从外部环境看，受到通胀风险和贬值压力，以及稳增长和缓解信用风险暴露的共同影响，如何保持货币环境的松紧适度也具有较大难度。
3.2美国：复苏乏力还是预期太高？
2014年年中开始美联储加息逐渐引起市场重视，加息预期带动美元指数持续回升，成为两年多来影响全球金融市场的头等大事，也正是从彼时起，人民币贬值预期开始出现并逐渐升温。随着年初至今加息预期不断落空，市场对美国经济预期转向悲观，尤其是在6月份非农就业数据大幅低于预期、年初以来最强烈的一次加息预期再度落空之后。美国经济真的是复苏乏力吗？从各方面的实际数据看，还得不出这样的结论。
非农就业人数与失业率虽短期内有波动，但仍属稳中向好。从就业扩散指数看，美国就业市场短期压力改善，长期状态好过中期，而且ADP就业人数、申请失业金人数等其他就业市场数据继续保持不错势头。根据各方面的数据综合分析，我们认为，当前对美国经济预期偏悲观，并非美国经济真的复苏乏力，并非美国经济形势转向，而更多地是由于之前市场对美国经济复苏预期太高、未获实际层面证实后预期向下校准所致。
就通胀形势而言，美国长期预期通胀率在近期出现下滑且不足2%，但依旧明显高于年初水平，核心价格指数反映出当前实际通胀率已经高于2%的目标水平。从管理通胀角度看，美联储在年内再度加息并非没有可能。在今年的年度策略报告中，我们判断，此轮美联储将开启不同以往的加息周期，不会出现连续加息，而是会结合就业市场和通胀预期的表现不断评估加息效果，并辅以预期管理的方式，拉长加息周期，2016年真正的加息窗口会在下半年开启，而非上半年。彼时这种非主流的判断得到今年实际情况的证实。考虑到美国大选的影响，12月份仍是观察美联储是否二次加息的重点观察时点。
美国货币趋紧是确定的，不确定的是何时收紧。美联储加息仍是影响全球金融市场的关键因素，也是影响人民币汇率的关键因素。
3.3利差尚难反转& 贬值压力仍存
根据数据分析，中国的货币市场利率与货币增速显著相关，shibor利率水平与狭义货币增速、广义货币增速的相关系数分别为0.69和0.72。如前所述，稳健是未来货币政策和货币环境的主基调，据此推断，货币市场利率也将在目前水平下保持平稳状态。此外，从当前的信贷投放看，仍然保持着按照历史季节性规律的稳健节奏，贷款增速也将保持平稳，由于贷款增速与广义货币增速之间具有高度相关性（两者相关系数为0.89），这可以从另一个重要角度来判断未来货币环境的稳健，从而推断较长时间内货币市场利率会在目前水平下保持平稳状态。
从货币政策工具看，利率政策与准备金率政策的调整均会对货币市场利率水平产生影响。从当前的经济环境判断，虽然是低概率事件，但与加息和加准相比，降息和降准的可能性显然更大。综合判断，未来较长时间内，中国货币市场利率水平会保持平稳偏松态势，市场对利率的预期会保持稳中趋降。
如前所述，趋紧是确定的，不确定的只是时间问题，而美国利率政策调整会高度影响其市场利率水平，两者的相关系数高达0.97，因此，未来较长时间内，美国的利率水平会保持平稳趋紧态势，市场对其的预期也会保持稳中趋升。
对比中美未来的利率趋势可见，一边是中国利率水平的平稳偏松，另一边是美国利率水平的平稳偏紧，这意味着影响汇率走势的关键因素—利差—在未来较长时间内难以出现缩窄的反转态势，还将继续维持2014年下半年以来的扩大趋势，也会继续对人民币带来贬值压力。
& &何时中美利差会出现反转，我们判断，一方面需要观察中国经济何时能够真正实现有质量的见底企稳，届时市场对利率的宽松预期才有可能出现反转；另一方面需要观察美联储加息进程，预计还需要两次加息，美联储才有可能停止加息脚步。综合判断，中美利差反转的时间窗口预计至少要推至明年下半年，也即是说，人民币贬值压力预计要到明年下半年才有望得到缓解。
4、汇率与资本流动、货币政策及资产价格
本部分主要解决两方面的问题：一是汇率变动对资本流动和货币政策影响，这是当前市场普遍关心的问题；二是汇率变动对资产价格的影响，如房价、股市、黄金、基本金属和债券，以便为资产配置做准备。
4.1汇率与资本流动：贬值导致外汇储备减少
之所以市场对人民币贬值心存忌惮，其中一个重要原因是担心贬值会导致资本流出。外汇占款和外汇储备是考察资本流动的重要指标。从数据分析可知，人民币汇率与外汇占款、外汇储备之间具有高度负相关性，相关系数分别为-0.98和-0.97。自2016年起央行不再公布外汇占款数据，但可以通过走势趋同的外汇储备数据对资本流动进行考察。因果检验显示，人民币汇率变动的确是导致外汇储备变动的原因，即人民币贬值会带来外汇储备减少，市场所担心的贬值会引发资本外流的确可以在实际数据中找到证据。但另一方面，外汇储备变动并不是汇率变动的原因，即外汇储备减少至少在统计意义上并不会导致汇率贬值。不过从市场层面而言，贬值引发外汇储备减少，从而带来进一步贬值压力的预期，仍需重视。如前分析，在未来较长一段时间内，人民币汇率仍存贬值压力，因此外汇储备也将延续规模缩减趋势。
4.2汇率与货币政策：贬值带来宽松？
近期开始出现基于贬值的货币宽松预期，但贬值真的会带来货币宽松吗？根据数据分析，汇率与基础货币增速之间的相关系数仅为0.22，两者不具有相关性，这表明汇率变动并不会对央行基础货币的投放带来影响。虽然贬值能够引起外汇储备减少，但央行可以通过公开市场操作等其他工具来弥补这一部分基础货币投放的减少，从而保持基础货币投放的整体稳定。
除基础货币外，还需要进一步考察汇率与货币环境的关系。汇率与广义货币增速之间的相关系数为0.41，即便是在后金融危机时期，汇率与广义货币增速之间的相关系数也仅为0.40，两者之间的相关性较低。而且对汇率与广义货币增速进行的因果检验并未获得通过，说明两者之间并不具备因果关系，即汇率变动并不会导致货币宽松或收紧。
那么，该如何解释汇率与广义货币增速之间的弱相关性呢？我们认为，这是由于利率这一变量在其中产生扰动的结果。如前分析，广义货币增速与利率之间具有显著的相关性。不过，决定汇率的并非利率，而是利差。在当前环境下，低利率、较高的货币增速和人民币贬值同时出现，容易引发贬值会带来货币宽松的错觉。但实际情况是，货币宽松引发国内利率水平走低，恰逢美国利率水平上升，中美利率扩大带来人民币贬值压力。
4.3汇率与房价：贬值引发房价下跌？
数据显示，汇率与房价之间只是具有较低的相关性，两者的相关系数为0.32，后金融危机时期两者相关系数也仅为0.31。在如此低的相关性下，到底是不是普遍担心的贬值引发房价下跌呢？因果检验的结果出乎意料，并不是汇率带动房价变化，而是房价带动汇率变化，即房价下跌会带来汇率贬值风险。
为什么会出现这种实证检验结果呢？通过对房价和利率，以及房价和货币增速的数据分析，发现房价和利率之间不具有相关性，两者相关系数仅为-0.11；房价和货币增速之间也只是具备弱相关性，房价与狭义货币增速、广义货币增速的相关系数分别是0.58和0.34。由此可见，一方面房价的决定因素较为复杂，另一方面无法简单地通过利率和货币增速这些中间变量来解释房价下跌会引发汇率贬值这个实证结论。
我们认为，一个或许较为合理的解释是：中国房地产更多地具备人民币投资品的属性，种种原因导致的房价下跌，意味着对人民币资产的风险偏好下降，由此会引发人民币贬值。
4.4汇率与股市：长期影响有限& 重视短期效应
汇率与沪深300指数之间的相关系数为-0.27，两者之间基本不具有相关性，这说明汇率对股市长期影响有限。如前分析，影响人民币汇率的关键因素是利率，除内部因素外，还取决于外部因素。而影响股市运行的因素既包括基本面和资金面，还包括市场风险偏好，现阶段A股市场的长期主要影响因素还是集中在内部。因此，汇率对股市的长期影响有限就不难理解了。
不过需要注意的是，根据历史经验，在汇率升值和贬值周期的初期，往往会通过对资本流动变化的预期对股市产生短期影响，但随后这种影响逐渐淡化。这正是今年1月份汇率大幅贬值对市场带来冲击，而6月中旬以来汇率再度大幅贬值反而对市场冲击有限的主要原因。
4.5汇率与黄金：关注美元指数和避险需求
国内市场的黄金价格与国际市场的黄金价格走势高度趋同，两者的相关系数为0.99，因此，分析国内黄金价格走势等同于分析国际黄金价格走势。
长期来看，金价与美元指数具有显著负相关性，前金融时期和后金融危机时期两者的相关系数分别为-0.60和-0.72。作为黄金的计价货币，美元指数走弱会推高黄金价格。当然也有例外的时期。金融危机时期，金价与美元指数之间的相关系数仅为0.04，两者之间没有相关性。在这个阶段，避险需求成为持续推高金价走高的主要原因。
虽然从数据检验看，人民币汇率与金价也具备显著的相关性，但主要原因是人民币升值周期与美元指数弱势周期出现较多重合，金价的主要影响因素还是美元指数和避险需求。
4.6汇率与基本金属：关注美元指数和实体需求
我们选取铜和螺纹钢来考察汇率对基本金属价格走势的影响。国内铜价与国际铜价具有高度趋同性，两者的相关系数高达0.92，因此，分析国内铜价走势等同于分析国际铜价走势。
作为计价货币，美元指数对铜价走势具有显著影响，两者的相关系数为-0.69，具有显著负相关性。人民币汇率与国内铜价的相关系数仅为0.17，两者之间不具备相关性。由此，从汇率角度考察铜价，只需要关注美元指数。当然，除此之外，还需要关注实体经济层面对铜的需求变化。
作为国内独特的期货品种，螺纹钢的价格走势与铜价具有高度趋同性，两者之前的相关系数高达0.86。因此，从汇率角度考察螺纹钢价格，也只需要关注美元指数。当然，除此之外，还需要关注实体经济层面对螺纹钢的需求变化。
4.7汇率与债券：关注汇率变动背后的利率走势
& &关于汇率变动对债券价格的影响，要关注引起汇率变动背后的利率走势。美元利率与美债收益率之间具备高度正相关性，两者的相关系数高达0.93，而美元指数则与美债收益率不具备相关性，两者的相关系数仅为-0.03。同样的情况也发生在国内市场，人民币利率与中债收益率的相关系数高达0.90，两者具备高度相关性。
5、人民币贬值期的大类资产配置建议
第一，结构性标配一线房地产。决定房价的因素错综复杂，并不是简单的汇率、利率或货币增速所能够决定的。实证分析可知，利率和货币增速对房价的影响有限，并不像想象中那么大。而汇率变动并不影响房价，相反，房价下跌反而会带来汇率贬值风险。因此，仅从稳定汇率贬值预期角度看，是有意义的。综合考虑人口流动、产业结构、库存变化等因素，我们建议结构性配置一线城市房地产。
第二，标配权益类资产。长期来看，汇率变动对股市运行影响有限。虽然我们判断，人民币贬值压力持续的主要原因在于利差难反转，但利率水平的降低并不一定推动股市上行，当前制约股市运行的主要矛盾在于经济困局和政策困局之中的市场风险偏好难以得到持续性改善（详细分析可参阅我们的下半年A股投资策略报告）。因此，我们建议标配权益类资产。
第三，避险角度标配黄金。黄金价格变动主要受到美元指数和避险需求影响，在美国加息趋势明确，而欧元、日元、英镑等主要非美货币依旧处于货币宽松或再宽松的时期，美元指数维持强势并不利于金价回升。但考虑到地缘危机和英国脱欧或引发的欧洲碎片化的风险，我们建议从避险角度配置黄金。
第四，低配基本金属。基本金属价格受到美元指数和实体需求影响，在美元指数依旧处于强势周期，且全球经济复苏进程并不稳固、国内周期性行业面临去产能的情况下，基本金属价格难以出现趋势性回升。因此，我们建议低配基本金属。
& &第五，超配债券类资产。人民币贬值的逻辑在于中美利差扩大且尚难出现缩窄反转，美元利率预期稳中有升，人民币利率预期稳中有降。由于利率与债券收益率具有高度相关性，因此，我们建议超配久期较短的美元债券，从债券评级角度考虑，建议选择国债和高评级债券；建议超配久期较长的人民币债券。虽然在预期利率下降时期，低评级债券的价格波动幅度更大，但考虑到目前的信用风险，建议超配人民币国债和高评级债券。
&10月13日，在岸人民币对美元即期汇率跌破6.73，继续刷新2010年9月以来新低。离岸人民币(CNH)对美元则失守6.74，创1月8日以来新低。此前一个交易日，在岸人民币收盘微涨，正当市场期待人民币即将拉开企稳反弹大幕时，13日凌晨公布的美联储9月会议纪要重申12月加息可能，令美元获得新的上涨动力。此外，当天最新公布的中国9月进出口贸易数据远不及预期，也对人民币汇率造成重要打击。国庆过后，人民币...&中华元智库简介：中国首创的独立第三方国际金融智库，以帮助中国避免金融危机，帮助中国投资者赢在国际市场为目标。创办人张庭宾和智库十年来洞察天下大势：2004年11月预测石油危机；2005年7月预测黄金大牛市；2005年12月预测美国金融危机；2007年10月判断A股牛市接近尾声；2010年初预测主权债务危机；2011年11月预测日元贬值；2013年3月预测澳元贬值；2014年6月预测欧元贬值…人民币...&黄金周开启的是”多事之秋”，这个秋不光是自然界的秋，而且还是汇率市场的秋。十一以来人民币“跌跌不休”我们知道汇率在黄金周期间跌破了6.7，之后每天几乎都在往下探出新低来。截止到10月25号，中国外汇交易中心公布的银行间外汇人民币汇率中间价，1美元对人民币是6.7744，这个数字并不太吉利，从谐音上来讲，就是还要跌的意思了，它已经刷新了上一天的6.7690的低点纪录。当然“纪录就是用来被打破的”这句...&周一(10月24日)离岸人民币价格刷新逾6年低点，跌破6.785关口。不过，因央行控制得当，人民币此轮跌势并未引发市场恐慌。有分析认为是中国央行对人民币入篮后的“撒手不管”导致了人民币本轮的走贬。这锅中国央行背得实在是冤，下面鑫少就告诉你，人民币贬值的罪魁祸首究竟是谁！【重点行情分析】离岸人民币刷新逾6年低点走贬的锅央妈表示不背周一(10月24日)离岸人民币在上周五(10月21日)的基础上继续扩大...&早上一起床小宝就听到噼里啪啦噼里啪啦难过的情绪就止不住的往外涌下雨意味着什么？湿鞋又湿身过马路的时候再碰到个不良司机哗啦一下又是一身脏水经过一番心理斗争小宝顽强的出现在公交车站祈祷着能够干干净净去到办公室无聊的时候拿出手机刷新闻我的天呐人民币怎么又跌了！小宝的香港行感觉又要推迟了自打国庆节之后人民币贬值简直是一天一个台阶不断刷新6年新低10日，跌破6.7011日，逼近6.7112日，跌破6.72....&
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