邱国鹭《投资中最简单的事》笔记 - 简书
邱国鹭《投资中最简单的事》笔记
邱国鹭：投资中最简单的事
一、价值投资的两个定义：1、广义：区别于投机；2、狭义：注重已有现金流，而非未来增长速度，区别于成长型投资。国外一般指狭义。二、成长型投资的陷阱：人们已经对高增长有了预期，当前价格已经反映了高增长预期，除非公司增速超出人们的预期，否则股价不会上涨；如果刚刚达到预期增速，股价不会变化；一旦达不到预期，股价可能急速下跌。历史证明，能消化高估值的高增长是极少见的，能提前预知到高增长的研究员凤毛麟角。美国真正能被称为成长股的股票，大概20个中有一个。随着时间的推移，A股所谓的成长股10有9个会被证明是伪成长。统计上，10个国家有9个国家是价值股跑赢成长股的，而且跑赢的时候往往是在季度财报公布的那2~3天。因为价值股的盈利往往超出预期，而成长股的增长很容易低于预期。彼得·林奇说：当有人告诉你“A公司是下一个B公司时，第一要把A卖掉，第二要把B也卖掉。”因为第一，A永远成不了B；第二，B已经被当做成功的代名词，说明它的优点已经反映到股价中去了。乔尔·格林布拉特：第一，价值投资是有效的；第二，价值投资并不总是有效的；第二点是第一点的保证。比如，有些年份5倍市盈率的股票涨不过50倍市盈率的，但大多数年份可以。成功的投资者都是一以贯之的，那些不停切换投资方法的人最终都一事无成。三、价值投资的局限在美国践行价值投资，应该以合理的价格买入伟大的公司，就像巴菲特；但在中国践行价值投资，应该以便宜的价格买入普通公司。因为中国公司在国际上缺乏竞争力，拿订单主要是靠便宜，真正伟大的公司是很少的。中国2500家上市公司中，2000家是垃圾公司，400家是普通公司，100家是优秀公司，10家是伟大公司。你能找出这10家吗？如果可以，你就可以不重视估值。中国的比较优势是制造业，而美国的比较优势是消费和金融，因此巴菲特的投资逻辑在中国有很大的不同：在美国买可口可乐，在中国买中石油和比亚迪。但是中国人力成本、汇率在上升，跨国公司当年能把产线搬到中国，现在一样能搬到越南。5年内中国制造业的优势会下滑。中国小股票骗子的比例远高于欧美。安东尼·波顿在欧洲做了30年，年化收益率20.3%，和巴菲特相当。但是巴菲特到中国喜欢买龙头股，中石油赚了8倍，比亚迪也赚了好几倍；而安东尼到中国买小股票，经常被管理层欺骗，因此业绩很不理想。经常买早了，卖早了；要能熬得住。四、价值投资的逻辑框架：1、估值；2、品质；3、时机。1、估值：便宜是硬道理，只有买的便宜才能卖的便宜。
历史的看，成熟市场的市盈率在8~20倍之间波动，中位数是15倍。如果高于15说明市场过热，如果低于10倍说明市场悲观。中国经济增速更快，PE可能在10~30倍之间波动。//潜在逻辑是：真实世界总体是缓慢但趋势向上的，不会不可挽回的下跌，也不会狂飙突进。//当前上交所股票平均市盈率15倍（都是主板），创业板股票平均市盈率63倍。这是对小股票的高估，是不可持续的。2013年很多做价值投资的人感到难受，这很正常。上证指数又回到了十年前，引发了很多人的感慨。其实这是进步，企业利润在增加，市盈率从50倍回归到10倍。安全边际高了很多。医药股被高估了：医药比银行贵3倍，但增长不可能比银行快3倍。机构对医药股的乐观主要是因为他们太过依赖于医药上市公司对医改的解读。其实医改对普药是利空的。因为它把部分药价定价权还给消费者，以求遏制大处方、药价虚高的问题。2014年的估值水平，医药股的陷阱多于机会。2、品质：是不是一门好生意？有没有定价权？市场经常对动态的、暂时的信息过度反应（订单超预期、政策、10送10等）；却对静态的、持续的信息反应不足（行业竞争格局，公司核心优势）。如：日，广州宣布汽车限购的当天，汽车股纷纷跳水甚至跌停，但随后半年大盘下跌，汽车股却涨了30%。食品行业的安全事故令人愤怒，但往往是买入的良机，比如塑化剂、瘦肉精、三聚氰胺等事件。911事件买入航空股、7·23高铁事故后买入铁路股的人，最后都收益颇丰。//日本发生核泄漏之后，巴菲特称自己对日本的看法与一周之前没有变化。行业特质要认识一个行业，不妨做个选择题：得____者得天下，用一个词来概况。胜负手。例如，基金业→人才，高端消费品→品牌，中低端消费品→渠道，中间件→成本，制造业→规模，大宗商品→资源。行业报告：10篇报告中有9篇是孤立的讲一个公司怎么怎么好。绝对的好是没用的，一定要竞争对手进行详细比较。行业集中度：寡头垄断行业的利润增长，往往不断超出预期。特别警惕新玩家的进入。美国次贷危机的根源，在于1999年《格拉斯-斯蒂格尔》法案被废除。废除之后，美国商业银行大举进入投资银行业。由于商业银行有资金优势和客户优势，原来的5家大投行为了维持利润增长，不得不去搞创新，最后搞出来次贷危机。要注意是细分领域的集中度，比如白酒总体分散，但是高端酒领域很集中；比如房地产、水泥、啤酒总体分散，但是销售半径很短，某个区域的集中度很高；比如银行，看起来很多，但是全国性的银行就几家。要小心政策带来的垄断，许多时候国企没有定价权，并不能享受超额利益。只有市场拼杀出来的垄断，才有真正的定价权。小心政策扶持的行业，这会带来大量的新进入者，使竞争变得激烈；积极看待政策限制的行业，减少新进入者，原有龙头反而会过得更好。此外政策扶持往往伴随地方保护主义，阻碍了全国市场的形成。小心高速增长的行业，此时大家都在跑马圈地，牺牲利润，龙头股可能股价疲软；而行业增速下滑时，中小玩家退出，龙头股反而有定价权。比如，空调行业年增长迅速，但利润不佳，股价疲软；年行业增速减缓，但利润大增，龙头股价上涨十几倍。拐点是2005年行业大洗牌，小厂退出，强者越强，也阻止了新进入者。利润才是王道，不要急于入场，待大战结束之后，再来和胜利者分享果实。当某行业龙头开始扩张到其他行业时，说明原有行业已经逼近天花板，股价可能见顶。公司的核心优势：品牌：越是能炫耀的产品，品牌价值越大：白酒＞衣服＞家纺。白酒经常用来送礼，衣服穿在外面，而家纺没人看到。互联网时代，信息不对称越来越少，全国性品牌要形成越来越难。传统品牌的价值巨大。客户复购率高：少量多次购买是最好的。产品单价低：单价高的产品，消费者比较敏感。比如口香糖就很好，它的定价权比汽车要高。全球市值最高的汽车公司是丰田，而不是宝马和奔驰，说明大件产品的品牌价值有限，因为消费者会反复权衡性价比。产品持续性好：空调很持续，但电视很不持续，技术总是变：CRT、DLP、LCD、LED、3D。这样企业很辛苦，隔几年就要升级换代，你不换产线人家就超过你。要特别小心隔几年就讲新概念的行业。此外，to C往往比to B持续：比如iphone的零部件供应商，那是可以随意被替代的。用户转换成本高。男装赚钱要比女装容易，女装变化太快，女人又喜欢逛街爱比较；而男人比较懒，30岁买一个品牌，50岁还买这个品牌。服务网络健全：比如工程机械行业集中度高，因为龙头公司凭借规模效应，能提供最全面的服务网络。客户设备一旦出了问题，可不希望找不到人。产品销售半径小。水泥和钢铁一样，产品无差异，但是要比钢铁好做很多，因为它销售半径小，区域垄断容易达成。再比如房地产，为什么好赚钱，因为销售半径小。东莞的房子没办法搬来和深圳的房子竞争。反观高档手表，看起来毛利率应该很高，但这是一个全球竞争的行业，中国的手表厂要和全球的企业竞争，这真令人头大。产品现金流好。影视行业的现金流特别差，前期投入巨大，长期没有收入，一旦有风吹草动就元气大伤。//美国电影业发展上百年，竟然没有一家独立的电影公司，全都是大型传媒集团的一部分，这充分反映了电影作为一个独立商业模式的内在缺陷。此外电影和足球一样，对明星球员依赖程度高，不得不支付高额薪酬，以至于公司不赚钱。迪士尼能百年不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鸭不会随意要求涨片酬。对电影公司，可以等它们拍出烂片时，以15倍市盈率买进；决不能在他们拍出好片时，以50倍买进。内容行业，总是时而好片、时而烂片。手游行业同样//而房地产行业现金流特别好，只要拍了地就可以开始卖，而且几乎每套都能卖掉。先发优势。投资是一个好行业，做10年的人比新人，在认知、经验、人脉、行业声望等方面更有优势；而程序员就不是好行业，隔几年就要学新语言，或者转型产品经理。在技术变化太快的行业，先发优势很难建立。3、时机：时机最难把握，没有人能在最低点买入，最高点卖出。彼得·林奇：如果你每天花10分钟在宏观分析上，你就浪费了10分钟。美国年的数据：1%的交易日贡献了99%的利润。判断时机的方法：1）欧美股市的市盈率均值在15倍：以此为高低判断市场乐观还是悲观。2）表弟指标：当你线下表弟都来问你股票时，股市已经过热。3）股市见底的信号：a.市场估值在历史低位；b.M1见底回升；c.降准降息；d.成交量极度萎缩；e.社保汇金入市；f.大股东和高管增持；g.机构大幅超配；h.强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；i.机构仓位在历史低点；j.新股停发或降印花税。//地产金融股，是性价比最高的周期股。4）熊市见底并转牛的通常套路：财务杠杆高的企业率先上涨，因为利率低；其次是经营杠杆高的企业上涨，因为只要收入稍微上涨一点，利润就大幅改善；再其次是有想象空间的公司领涨，因为此时各个行业的利润都有改善，大家开始普遍乐观，此时不必计较利润的绝对增速。股价下跌是买入的良机吗？以做实业的眼光做投资：如果你是这家公司的老板，会因为股价急跌而失措，或因急升而忘形吗？买之前问问自己，下跌之后敢加仓吗？如果不敢，最好一开始就别买。买之后的淡定，源自买之前的分析。抄底要避免下跌的刀子：1、公司遇到的问题是短期的还是长期的。2、公司原有估值是建立在已有业绩之上，还是建立在未来预期之上。3、股价暴跌是否会影响公司业务：比如贝尔斯登和雷曼，股价下跌引发评级下降，交易对手要求追加保证金。这就是索罗斯说的反身性。但中国银行业有政府隐形担保，没有反身性。五、未来十年的投资思路：滞胀时期投大蓝筹宏观层面：中低速增长是新常态，存在滞胀倾向（增速低于7%，通货膨胀大于4%）；三驾马车，出口不行了，消费没那么快起来，只能靠投资，而工业投资的成本优势正在丧失，因此房地产和基建投资仍是支撑国家增长的主要动力。1、股票比债券好：通货膨胀会提高，债券收益可能为负以日本为例，1974年石油危机之后，经济增速从7%降至4%，通胀上升，但是股市却迎来了1975年~1990年的大牛市。因为钱不愿意进实体经济，流动性过剩了。2、有定价权的公司，好于有成本优势的公司。中国的成本优势在丧失。3、价值股好于成长股。以美国为例，20世纪70年代的滞胀时期，漂亮50普遍跌去70%；而20世纪90年代高速增长、低通胀时，成长股表现最好。六、投资心理学1、厌恶损失：股票上涨20%急于卖掉，而下跌20%迟迟不买。真正的投资者在买入之后就忘记自己的成本，卖出的理由只有：不再看好这家公司、不再便宜、有更好的其他机会，而不是账面盈亏多少。2、选择性记忆：对自己买到的牛股津津乐道，对自己犯的错误却记忆模糊，这是提高投资水平的障碍。3、短期趋势长期化：不要看一两年的数据，要看十年的数据。比如有些公司，去年每股收益6毛，今年7毛；但是管理层故意报成去年5毛，今年8毛，增长60%，因此导致股价大涨。这在行为金融学上叫过度外推。
和盟创投-投资总监，从事互联网早期投资。投资案例：法大大、企企通、云space等。公众号、头条号“投资慢思考”。
首先这些文章的作者是微博名为水晶苍蝇拍老师的文章，再次感谢万能的网络，我找到了这些文章并进行汇总，供自己学习并分享给大家。第一部分我始终没有找到，如果有人有，希望分享给我，谢谢！ 如果有侵权，请联系我删除，谢谢！ 微博投资感悟摘录（二） (8:17:5...
著名财经杂志《财富》对本书的评论是：如果你一生只读一本关于投资的著作，无疑就是这本《聪明的投资者》。 首先介绍一下这位大名鼎鼎的作者：本杰明·格雷厄姆（年），被奉为『华尔街教父』和『现代证券分析之父』，美国经济学家、投资思想家、投资大师、价值投资理论奠基人...
一、经历的牛股和衰股。 牛股: 1.短期的成长股:唯品会，乐视，奇虎360，特斯拉。两年几十倍或者十几倍的回报。特征是都有一个独特的模式或者创新的技术，属于高科技领域，短期大量获取市场份额，收入增速超过百分之百。 2.长期的成长股:格力，苏宁，苹果，腾讯，招行，平安，万科，...
妈卖批的上个星期和上上个星期偷懒，这个星期要完成四篇读书笔记，真的要命，又要开始转正答辩，手头还有一个小需求，虽然需求小，但是好多细节逻辑上的东西要沟通很久，大家也不会那么有空沟通这些需求，并且我发现自己的语言很繁琐，生活上的事情也挺多，挺头疼。 额，这事一直耽搁了，好难受...
风生水起的投资要点： 风生水起真名叫罗斌，75年生，今年40岁，现资金量近2亿，低调务实。 ●选股首选市值，50亿元以下最佳，200亿元以上成长性衰退就考虑退出。只参与企业由小变大这一过程的投资,当一个企业变的足够大以后,不管它是否还有后劲,他都会选择退出寻找新的品种。 ●...
内心还是很彷徨。
自律最重要的意义之一就是认清我们的责任和决策的能力，我们将这一部分心智称为“意识”，所以心智的成熟，也可界定为“意识的成长”或是“意识的进化”。 潜意识潜意识是我们所知甚少的“自我”，它有着极为丰富的内涵，它的神秘性超出我们的想象。梦和杂念是潜意识与我们沟通的两种常用方式（...
廊坊鸿运大乐透135期推荐 胆码：21 22 前区：01 04 11 15 19 20 21 22 26 29 35 后区：02 05 09 11 12 一会在里挑选发个合买，有喜欢的可以参与。
愿你走遍千山万水，归来仍是如风少年。 从童话到童话 [俄]茨维塔耶娃汪剑钊 译 一切是你的：期盼着奇迹，四月里整个的忧伤，如此急切地向往天空的一切，——可是，你不需要什么理性。直到死亡来临，我仍然是一个小女孩，哪怕只是你的小女孩。 亲爱的，在这个冬天的黄昏，请像小男孩一般，...
真自由第二天主题--尊重事实。 自律-缩小现实和期待的偏差。 一、目的 自律是解决什么问题的？ 解决面对现实的问题。 什么是真自由？ 鼓起勇气，向痛苦开战（flight），将不受控的fly状态改为flight状态，可以自由的去做某事（free to：积极、主动的自由），也可...箭在弦上！现金实物为王的时代或已降临，中国钱到了价格临界点？箭在弦上！现金实物为王的时代或已降临，中国钱到了价格临界点？BWC中文网百家号近一个月以来，受到美债收益率上涨、风险偏好下降及全球货币政策预期偏紧等影响，美元指数开始意外持续反弹，横扫市场，虽近日有小幅回落，但反弹幅度超过3.5%，已回升至2017年末水平。要知道，在今后三年内，美元加息预期从去年的6次，出人意料的变为加息8次，这和现在的美国经济优先保护政策等多因素重叠，市场或即将出现融资成本高（美元荒），同时并导致市场流动性严重失衡的情况。图片来源Breaking Defense历史数据也告诉我们，美元指数的每一轮走高，都将导致新兴市场资本外流、货币贬值，甚至可能引发金融危机，也就是说美元正在剪这些市场投资者的“羊毛”。EPFR Global数据显示，近期新兴市场债券基金已连续两周出现净流出，这是近16个月以来的首次。截至5月9日当周，投资者从新兴市场股市基金撤出了16亿美元资金，为今年2月初全球市场抛售潮以来首次出现资金净流出。比如，阿根廷、土耳其等国近期都出现了货币大幅贬值，阿根廷央行甚至被迫连续3次加息。不少人都在担心，市场逢八之年会否重现危机，这也成为当下市场颇为关注的焦点，曾成功预测量化宽松政策和货币历史波动的埃格冯格雷耶斯（Egon von Greyerz）也在Goldmoney撰文分析认为，当今世界存在重大经济和金融风险，也就是说，正如下面所列的事实，全球金融市场在这些方面存在经济风险，无论哪种催化剂都会被“引爆”，仅仅其中一种风险变成现实就足以在很长一段时间内改变世界经济。图片来源The Sheepeater我们在上周提及，这些经济风险包括：全球债务超过164万亿美元——这些债务永远无法偿还，也无法在利率正常化时融资，美国资不抵债，只有被高估的美元资产在苦苦支撑，在全球化趋势暂停，逆全球化和贸易保护趋势重新抬头下，有20个国家的利率都为零或以下，这意味着无法支撑经济扩张，同时，全球无资金储备的负债高达250万亿美元，这笔负债也永远无法兑现，且大多数资产类别中都存在泡沫——股票、债券、房地产和加密货币等。这里有一个特别重要的指标，就是美国国债收益率，要知道，它一直被当作是全球资金市场的“核心标杆”，因为美国国债几乎是教科书般的无风险投资。美债收益率走高，意味着融资成本上升（钱变贵），它的价格波动将会间接的传递到所有大类商品资产上去，而最直接的影响就是资金的闸门将关得更紧，也就是现金与实物为王的时代可能将正式开启，当然，这对股市来说也是个坏消息。图片来源AFP从国际市场来看，跨境资本流动延续净流入中国市场态势，美联储正在缩表，如果6月再次加息，就会让中美国货币之间的利差继续缩小，同时，日本和欧洲货币政策正常化已经箭在弦上，这些都会诱发资本外流。此时，如果中国继续保持低利率，对人民币利率稳定可能会不利，当然，中国经济仍保持良好发展势头，人民币贬值和资本跨境流动的风险相对可控。事实上，中国央行可能只有加息一条路可走，这在近日国有媒体《经济参考报》的头版评论中得到了答案——“央行未来可能仍会选择跟随美联储加息”，&资金成本的抬升可能会对国内资产价格造成压力&。这也意味着中国钱（人民币）已经到价格临界点——现金为王的时间窗口或即将正式开启，而对于读者朋友们来说，建议可以多关注一些偏滞胀性的投资品种，这也是现金为王的时代最核心的一点。（完）本文仅代表作者观点，不代表百度立场。系作者授权百家号发表，未经许可不得转载。BWC中文网百家号最近更新：简介:财经驱动你世界，前美国商业周刊合作伙伴。作者最新文章相关文章&p&中国房价之谜：悬而未决的崩盘隐忧&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&原文地址：&/b&&/p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=https%3A//baijiahao.baidu.com/s%3Fid%3D0572%26wfr%3Dspider%26for%3Dpc& 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&p&&br&&/p&&p&2009年热播的电视剧《蜗居》&/p&&p&现在情况有所不同，已经不是所有地方都在涨。一线城市和优质二线城市还在涨，三四线城市却已失去上涨动力。不涨有不涨的坏处，在似乎看到房价“消停”曙光的同时，人们又担心房价会不会崩盘——当然“崩盘”警报从来就没有摘除过。三四线城市已是如此，一二线城市又会撑多久？&/p&&p&房价是涨也忧，跌也忧，然则何时不忧耶？&/p&&p&万众踌躇之际，知心大哥任志强适时挺身而出，再发豪言：房价必涨，有钱就买！&/p&&p&任志强因为此前对房价走势精准的判断，在许多人心目中已是“神一般的存在”。据说不少人因为听他的话买买买，已经发了大财。更多的人是对他又爱又恨，恨的是上一次、再上一次为什么没有听他的话买房？&/p&&p&怕呀！总担心自己接到击鼓传花的最后一棒。这一次，听呢，还是不听呢？&/p&&p&关于房价，我知道需要关注哪些重要的事情。比如下面这几件：&/p&&p&北京，郊区大兴。&/p&&p&大兴就在北京南边挨着，离城区不远。虽然是郊区，这里的房价着实不低。据信将于本月入市的绿地海珀云翡项目，预售价已经到了令人瞠目结舌的7.33-7.81万元/平方米，最高价甚至达到8.03万元/平方米。&/p&&p&我就是瞠目者之一。我没有看过这个项目，原本不应该发言，但是地产最有价值的，难道不是位置、位置、位置吗？郊区的楼盘要如何超越想象力地奢华，才有如此高的价格呢？&/p&&p&人们在问：大兴8万，北京城区不得直奔30万了？&/p&&p&分析人士精彩点评：这个项目拿地成本就比较高，定价7万元也仅是保本，定到8万元其实利润并不高。&/p&&p&去年2月23日，绿地以总价39亿元、配建15000平方米自住房的代价从众多竞争对手中斩获该地块，实际楼面价高达4.7万元每平方米。这一楼面价创造了大兴区域住宅用地价格的新高。&/p&&p&这个故事并没有完。该项目只是拿到了这个价格的预售权证，悬念是，这么高的价格，市场买不买账？我认为，这个项目可以看作检验今年地产市场的试金石。&/p&&p&北京，郊区通州，北京城市副中心。&/p&&p&由万科开发的台湖“城市之光”项目住宅楼获批预售证，预售价格同样令人咋舌：平均7.8万/平方米，最高单价10万/平方米！这还只是该区价格第二高的楼盘。&/p&&p&对此也有精彩点评：在大兴的预售证都能到8万元/平米的今天，通州作为城市副中心，北京市政府规划所在地，出一个7.8万/平米的预售还算挺正常的。&/p&&p&同样精彩的点评是：通州市场经过去年一年的打造，房价高企的基本面已经形成了，年前就有消息说最贵的二手房已经突破8万/平方米了。&/p&&p&只是人们对这种解释是不满意的。还是那个问题：那么，经过多年打造的北京城区市场，教育、医疗、治安、交通等公共设施经过多年的投资，现在应该是什么价？&/p& &p&&br&&/p&&p&通州也好，大兴也好，现在就有这么高的房价，到底意味着什么？&/p&&p&北京，《房地产调控政策与市场前景》闭门研讨会。&/p&&p&任志强就是在这里再发惊人之语：本轮错误的调控会导致房价上涨更厉害。&/p&&p&任志强所谓的“错误调控”主要是指政府减少土地供应。逻辑很简捷清晰：需求还很旺盛，供给却减少了，供不应求的结果可不是房价继续上涨？&/p&&p&按照这个逻辑，近来种种收紧地产开发类融资的政策也被唾骂为“脑子进水”的调控，因为这些措施限制了地产开发商的准入和资金来源，同样是抑制了供给。&/p& &p&&br&&/p&&p&这些措施包括：&/p&&p&银行禁止“配资拿地”等地产夹层融资；&/p&&p&新增开发贷趋紧；&/p&&p&拒绝给“五证不全”开发商提供贷款；&/p&&p&暂缓存量信贷置换房贷等交叉融资手段；&/p&&p&中国证券投资基金业协会发布《备案管理规范第4号》文件，强调对16个房价上涨过快城市住宅项目的私募产品不予备案；&/p&&p&去年10月底，证监会连同交易所和交易商协会也加强了房企公司债的分类监管；&/p&&p&……&/p&&p&我从2001年开始进行经济报道和分析，重点关注房地产已有十几个年头了。现在是第几轮的调控，我已经记不清了，对于每次都可能被打上“史上最严”标签的调控，也已经见怪不怪了。&/p&&p&历次房地产调控真是出乎一般人的理解，越涨越调，越调越涨，每次调控也总少不了抑制供给这味主药，以至于每次调控之后，房价总是先抑后扬，继而“报复性反弹”，剧情十几年不变，政策令人各种看不懂。&/p&&p&这到底是为什么？&/p&&p&批评决策者的“低能”很容易，也许过于容易了，所以批评者越来越多。每次调控政策一出，包括专家、学者、开发商、民众甚至不少政府官员，历来骂声一片。批评很容易，但是这么多年的批评，已经完全不能增进我对这个现象的理解。&/p& &p&&br&&/p&&p&以抑制供给的方式调控房价，适得其反。这么浅显的道理，调控政策制定者难道真的不懂？也根本听不进去别人意见？还是根本没发现房价越调越高？不管怎么说，十几年过去了，总会找到相对靠谱的办法吧？&/p&&p&腹诽和批评多年之后，我觉得需要换个角度思考这些问题，并且倒也有了些不一样的看法。或许我们看漏了一些重要的东西，因此都犯了一些自己并没有意识到的错误。&/p&&p&比如说，也许政府从来就没有想到过要放开地产的供给？&/p&&p&又比如说，调控政策确定供地数量的说法，是不是说反了？供地是制度，调控是政策；本该由制度决定的供地数量怎么能由调控政策决定？更合理的顺序，似乎应该是供地制度先确定供地数量，再在此基础上确定配套的调控政策。&/p&&p&再比如说，也许政府调控的真正目标（或者说首要目标）并不是抑制房价上涨？&/p&&p&……&/p&&p&香港，七名警察殴打“占中”（占领中环）者被判刑。&/p&&p&等一下，不是说房价吗？怎么扯到香港警察了？没错，跟警察是没关系，但是跟“占中”却有不得不说的联系。&/p&&p&香港，那个内地从中拷贝供地制度的地方，以其痛苦的经历告诉我们很多事，并发出警示：房价崩不崩盘，代价都在那里，无法逃避，无药可解。&/p&&p&（二）高房价是被什么撑起来的？&/p&&p&“两地一制”的土地供应&/p&&p&要看清楚房价，就必须研究中国的土地供应制度，也就不能不提香港的供地制度——内地学习的，正是香港的土地批租制度。&/p&&p&周其仁老师对香港的批租制度有过精彩的描写和分析。&/p&&p&鸦片战争之后，香港的土地成了英国皇室财产，可按年期批租给民间。英皇室把香港的土地批租权交给港英政府行使，租金所得也归港府库房。这样的土地也被称为“官地”。&/p&&p&在“资本主义”经济体中，土地基本是私产。香港的特别之处在于，官地的规模太大了，除了新界部分农村用地为村民所有，其他港地一律为官地。&/p&&p&官地公有；所有权不买卖、不出租；但政府可批租收益，并以最终所有者的身份主导土地利用契约的订立和执行。这就是香港地制的主要特色。&/p&&p&当“中国特色的社会主义”遇上“香港特色的资本主义”时，两者竟然一拍即合，内地的供地制度几乎就是香港的翻版：土地国有或者集体所有；所有权不买卖；政府以招拍挂的方式拍卖国有土地或征用而来的集体土地年限不等的使用权（根据土地用途年限不同）。&/p&&p&内地和香港“一国两制”，在土地制度上却是“两地一制”。&/p&&p&“两地一制”最大的特点是，土地市场只有一个供给者，也即垄断者；垄断者总是有使其垄断利润最大化的倾向，具体的做法就是控制供给数量，提高供给价格。&/p&&p&以香港政府为例。为了获得更多一点财政收入，香港政府常常特意‘少批多得’，甚至“规划”出一块土地，因为市场竞价“不理想”而收回，待来日再批。看到被当地人称为‘石屎森林’的摩天大楼密密麻麻自天而降，你能想象港九岛上还有70%的土地尚未开发吗？&/p&&p&经济规律的可怕之处就在于其普遍适用性，并不因人而异；不管是以逐利为目的的商人，还是打着公共利益标签的政府，概莫能外，他们垄断利润最大化的行为并没有本质不同。&/p&&p&内地各级政府把这一套活学活用，发挥得淋漓尽致。香港的房价全球称王，内地当前的高房价，也是在这个同根同源的制度体系支撑下演进而来的。&/p&&p&中式地产市场的独特法则&/p&&p&中式供地制度下的地产市场很独特，尤其是它的供给和定价法则。&/p&&p&经济学原理告诉我们，“成本加成定价”的策略通常似是而非。一瓶矿泉水，只要成分大体相同，就没人关心你是就近开采的还是从两千公里之外运来的；别人卖两块，你就不能因为运输成本高就卖三块。你可以定那个价，但是卖不出去，就会被淘汰出市场，剩下的就是控制得住成本的玩家。自由市场中，通行的其实是“竞争定价、价定成本”法则。&/p&&p&“成本加成、顺价销售”是卖家做梦都想的好事，但在市场经济下千难万难。看看中国政府在粮食政策上的遭遇过的困境就知道了。上世纪末，为了保护粮价，政府“敞开收购、顺价销售”，从农民手里收购粮食，加个比例卖出去。为此，需要严格控制粮食交易市场，确切地说是消灭其他一切粮食交易行为。但全国这么大，可能供应粮食的渠道不计其数，岂是控制得了的？其结果是，仅粮食收购一项，财政亏损就不下3000亿。&/p&&p&可见，即便是在总理亲自督战下，政府这样强大的国家机器，想要打赢与整个市场的战争，也是极为困难的。&/p&&p&但是中国的房地产市场恰恰不属于“通常”情况。其独特之处就在于，政府有能力消灭其他交易市场，让整个土地市场只有一个供应者，那就是政府自己。&/p&&p&既然土地市场只有一个供给者，那么它就在“需求曲线”上寻找垄断利润最大的点，即控制供给数量，提高价格。土地市场上一个个“地王”，就是在这种背景下出来的。当然，造“地王”者多国企，这是另外一个话题了。&/p&&p&之所以说中式地产市场独特，是因为世界上大多数经济体的土地市场有众多的供应商，众多土地所有者都可以根据市场的价格信号快速做出买和卖的反应。中国内地与香港的供地制度同源，和其他经济体却有本质差别。&/p&&p&中式供地制度的“好处”是容易掌控市场，坏处则是弹性不足，市场一家独大，自我调整能力差，无视其他市场的价格信号——后面会讨论，这个看起来不怎么显眼的坏处，多年累积却蚕食了长期经济增长的潜力。&/p&&p&需求曲线理论上是存在的，但在实际中看不见摸不着，怎么就能确定多高的价格、多大的供给量是合适的呢？所以这里就存在两种风险：&/p&&p&第一种是价格风险。土地拍卖的价格和政府预期的差距甚大，导致土地流标——前面说过，香港就经常因为价格不理想而“来日再批”。&/p&&p&第二种则是期限风险。土地的购买者是开发商，而房子的购买者是民众，两者并不一致，而且有时间差，即地价转化成房价需要一个房屋的建设和销售的过程。作为“接盘侠”，开发商高价拍来的地，盖上房子之后却有可能卖不出去。&/p&&p&换个学术一点的说法就是，政府在开发商那里兑现了利润最大化，但开发商却把握不住民众的需求曲线，没法兑现利润。&/p&&p&本来嘛，需求曲线看不见摸不着，哪那么容易把握？&/p&&p&这两种风险都是真实存在的。中国经历多年地产市场的火爆，人们见得多的是房价又涨了，房子盖好了卖不出去的情况应该关注不多。其实，许多烂尾的楼盘就可以归入此类。&/p&&p&而且，凡事总有第一回，单价十万八万即将入市的房子，谁也保不齐会不会就是这个“第一回”。&/p&&p&（三）中国房价到底“合理”吗？&/p&&p&房价一旦绷不住，会不会崩盘？什么时候会崩盘？这些疑问如同幽灵般在中国房地产市场上空徘徊不去，迄今十有余年矣。&/p&&p&但是中国房价始终没有崩，相反，许多地方的房价还涨得让人越发绝望。&/p&&p&之所以有“崩盘”的盛世危言，最主要的原因是房价高得“不合理”。那么，什么是“合理的”房价？&/p& &p&&br&&/p&&p&对此，国际上有诸如“租售比”、“房价收入比”这样的流行指标。奇怪的是，中国房地产市场上这些指标早就超过了临界值，却迟迟没有崩盘的迹象。&/p&&p&这的确是因为中国房地产市场与众不同。&/p&&p&前文不吝笔墨，分析了一番内地与香港的供地制度，旨在说明，在不同的制度约束条件下，所谓的房地产“合理”价格，会有极大的不同。&/p&&p&租售比、房价收入比等指标，如果在一个远为自由的土地市场上超过临界值，往往导致房价的崩盘。但是在内地和香港这样的供地制度下，这些所谓的临界值似乎根本没有约束力，以至于许多紧盯这些指标的名家频遭滑铁卢，空发“崩盘”警报十几年，年年被打脸。&/p&&p&小马可以拉大车&/p&&p&先看租售比。&/p&&p&我的看法是，在中国的土地制度条件下，租售比的指标意义不那么强，因为租房市场和买房市场并不是一个可以互相替代的统一市场。这是中式供地市场和自由土地市场的一个重要差别。&/p&&p&通常情况下，房租对房价有很强的锚定作用：房子价格太高的话，人们会选择租房方案，导致房租上升、房价下降；反之，若房价太低，原本租房的人会考虑买房，从而推高房价、拉低房租。这里的前提是，买房和租房是同一个存量房市场，这样两者才有较强的可替代性。&/p&&p&租房市场的价格是由所有房屋的供需所决定的；而中国的买房市场价格表面上似乎也由所有房屋的供需决定，但实际上却有微妙而重要的差异：其价格只是由新房市场（而不是整个房屋市场）的供需决定的——即政府拍地给开发商、完成开发之后入市的那部分房屋——而已。&/p&&p&如上所言，政府收益最大化的选择是控制土地供给数量，提高价格。如果新房的价格被地价“顶”得很高，存量房的价格也会水涨船高。在这个角度上，整个买房市场价格的“锚”并不是租房市场，而是新房市场——就是那么一丁点拿出来交易的新房，就引领甚至决定了整个房屋市场的价格。&/p&&p&房价和房租不是没有关系，只是关系更远了而已；房租也还是房价的一个“锚”，只是锚定的力度远不如新房价格的力度大了而已。&/p&&p&中国房地产市场的租售比远低于大多数市场，也就不难理解了。因为中国房地产市场与这些大多数市场的机制根本不同；它们是自由买卖的私有土地市场，中国不是。&/p&&p&这个不同引致中式房地产市场与其他地产市场之间最为重要的差别：新房价格决定存量房价格，而不是存量房价格决定新房价格——新房不是price taker，而是price leader。&/p&&p&99.9%的房屋可能并没有交易，但是它们的价格由交易的0.1%所决定。如果一套新房子的单价是10万元，那么周边房子的价格也大概是这个价，即使它们并没有交易，甚至没有交易意愿。&/p&&p&所以，拍地的价格就有非常重要的指标意义。它是这个供地体制的价格稳定器，稳定甚至引领一个城市所有存量房的价格。想想看，如果你手里有一套房子，而区位远不如你的“地王”的楼面价都高达10万，你还愿意8万卖出吗？你不会。你至少要等等看“地王”上的房子到底能卖出什么价。如果地王房价12万成功上市，你的房子就不会低于这个价。&/p&&p&前提是，“地王”上盖的房子可以顺利加价出售——这是这个游戏能否玩下去的关键。房价的上涨不会是无止境的。一旦新房的价格太高而无人问津了，存量房或称二手房的价格也迟早要绷不住。&/p&&p&这个游戏的危险之处在于，房价迟早有绷不住的时候，所以政府和地产商一直都在猜——准确地说是在赌——市场的承受能力。人们什么时候就付不起这个价格了？在很多城市，尤其是三四线城市，房价超出了购买力，这个游戏已经玩不下去了。那么，一二线城市会怎么样？&/p& &p&&br&&/p&&p&真实情况是，有的地方政府已经玩坏了这个游戏，比如说那些“鬼城”。合理猜想一下，它们至少给其他政府尤其是中央政府提出警示：必须小心呵护这个游戏——这想必体现在后来的调控政策里了吧？&/p&&p&高度控盘的市场&/p&&p&再看房价收入比。&/p&&p&这个指标也很关键，but，again，它在我们这个体系下需要大幅放宽尺度。这里决定性的因素有三个：&/p&&p&第一，土地供给者的唯一性始终是我们认识的基础。这决定了每次放出来拍卖的土地价格很高，但是数量很少。这就好比股市有一只总盘子很大但流通盘很小的股票，用很少的资金就能把价格拉上去。&/p&&p&在房地产市场里的含义则是，新房的价格虽然很高，但是数量很少，只要有一些人买得起，就足以支撑这个价格了。存量房的价格当然随着会涨，但是在里面住着的人又不需要掏钱。看起来不是皆大欢喜吗？当然，没买房的人除外……&/p&&p&第二，全国购买力。一二线城市房子并不只是面向本地居民，而是面向全国。当三四线城市房价太高失去吸引力的时候，资金和人都会流向更具吸引力的一线城市和条件好的二线城市。&/p&&p&第三，刚需。几年前一度流行“逃离北上广”，现在更多的人“逃回北上广”；大城市成本高、人情淡漠，有种种不如意，但也有更多的发展机会，更注重个人能力，而回到老家如果“无爹可拼”就前途茫茫……&/p&&p&去大城市，就得买房子。这是刚需。&/p&&p&刚需是什么？买房子自住是刚需，担心资产贬值而进行优化配置也是刚需。不承认后者，就没法理解房价上涨的这一重大动力。在“资产荒”的情况下，买房子是个很自然、甚至是许多人最好的选择。&/p&&p&当然，有了上述三个基础，自然难免吸引炒楼资金了。中国多年来货币超发严重，市场上大量资金一直对房地产市场虎视眈眈，随时准备扑上来分一杯羹。很明显，每次货币宽松的时候，总是房价爆发的起点。&/p&&p&但是，正如三四线城市会失去吸引力一样，一二线城市房价上涨也不会是没有止尽的，那个挥之不去的问题又来了：一二线城市会崩盘吗？&/p&&p&（四）房价会怎么走？&/p&&p&关于这个问题，我的浅见是，中国房地产市场价格已经从普涨阶段进入了分化阶段，而这个分化阶段还有一个较长时间的深化和自我强化的过程。崩盘嘛？……以后再说。&/p&&p&2010年之前，中国的房价经历了狂飙突进式的普涨，其中最大的源动力是城镇化。这期间，人口既向大城市流动，也向中等城市和小城市流动。对于不同的人，不同城市各具吸引力，中小城市的涨幅并不如何逊色。&/p&&p&情况在2012年之后发生了显著的变化。安信证券首席经济学家高善文对此有一个精辟的解释：2012年之后，中国的城市化从之前的城镇化转入了都市化。所谓都市化是指人口的流动开始表现出很强的选择性，人口开始集中流入一部分大城市和特大城市，而相对在离开其他的中等城市和中小城市。城市化在城市之间开始出现了明显的选择性。&/p&&p&这其实是人们开始追求更高的生活品质，对于孩子正在上小学的年轻父母尤其如此。具体表现在人们在挑城市的各种配套设施。&/p&&p&要选择在哪个城市定居、生活和工作，除了考虑就业的机会，还会考虑这个城市所提供的公共教育水平、环境质量、治安好坏等一系列因素。而这些因素在中国不同城市之间的分布具有非常大的差异。&/p&&p&正是因为年轻的父母集中选择基础设施资源更好的城市，导致这些城市的人口流入上升，对房产的需求增大，表现为小学在校生人数增速上升、房价上升，以及住宅新开工上升。&/p&&p&高善文判断，2010年之后，房价的普涨阶段已经结束，开始进入结构性分化的阶段。这一转折性的变化在房地产市场上的影响在新开工和销售层面上较早体现出来。但是在房价层面上的变化，直到2015年下半年才逐渐体现出来。&/p&&p&在我看来，这种结构性分化开始之后，还将经历一个较长时间的深化和自我强化阶段。选择性进入优质城市的人们，或多或少都具备一些优势，或知识，或技能，或财富，或资源，否则很难在当地立足。他们对当地总体上会产生正的贡献。&/p&&p&另一方面，他们的加入又会增加对当地基础设施建设的需求，而当地也有能力和意愿满足这种需求。&/p&&p&于是我们看到各地地铁的兴建，学校的翻修，医院的扩展……这些基础设施反过来又会对房价产生较强的支撑作用。&/p&&p&这种分化会导致一个正反馈：越受人们青睐的优质城市，就越有可能进一步提高或改善。这种分化会不断深化，导致城市间的梯度越来越明显。&/p& &p&&br&&/p&&p&当然，也导致优质城市的房价越来越高。&/p&&p&于是，我们看到一线城市和优质二线房价节节上升的同时，三四线城市地产市场岌岌可危。三四线城市的开发项目几年前就融不到资，因为正规的金融机构无人敢问津，这些金融机构又没有那么多的人手对这些项目深入调研，干脆一刀切，三四线城市项目根本不看。&/p&&p&房价的上涨，已经经过了一个关键的节点，一个对于三四线城市来说意义重大的节点。不管地方政府怎么不希望房价回落，怎么控制供地，都敌不过经济规律的力量。&/p&&p&但哪怕是一些著名的“鬼城”，房地产市场也没有崩盘。房地产这样的资产大多数是国有资产，或者已经变成了银行资产，而且资产质量或多或少都和当地政府的政绩挂钩。至少在这些实权人物的任内，很难通过资产降价来达到市场出清，因此这些地方房价不降，就是没有人气。&/p&&p&中国房价拒绝“崩盘”，因为这不仅是一个可以通过控制供地来调节的市场，还是一个讲政治的市场。&/p&&p&那些“鬼城们”玩得太过火，至少有两处败笔：一是供地太“过”，二是金融太松，所以房产又贵又“多”，金融机构深度陷了进去。金融太松，意味着太多的开发商挥舞着太多的资金去竞争土地，即土地需求上升（需求曲线发生变化），这些地方政府的理性选择就是增加供地。&/p&&p&这里所谓供地太“过”的含义是：如果不是金融太松，就不会有这么多的土地供给。另一个含义是：好的项目，一万个也不嫌多；既然是差的项目，那一个也太多了。&/p&&p&从这个角度看，严控金融，就能适度压低房价和降低金融风险。这样的经验教训，在此后的调控政策中体现得比较明显。&/p&&p&（五）房地产调控真相&/p&&p&我猜想，中国房地产调控政策经过十几年的演进，其目标和手段已经逐渐明晰，政策其实很有其自洽性与合理性。&/p&&p&说实话，这个想法刚出现的时候，长期批评调控政策的我都被自己吓了一跳。&/p&&p&粗略一点说，房地产调控的首要目标不是在调控房价，而是在预防崩盘；调控的关键点，其实都是在尽量挤泡沫，把多余的资金驱逐出房地产市场；在此前提下，房价能控制最好，控制不住再用别的手段，比如说行政的、法律的……&/p&&p&当然，不能忘记一个前提，那就是现行供地制度不能变。关于这个前提，我们后面展开一点分析。&/p&&p&供地制度决定调控政策&/p&&p&任志强对于房价继续涨的判断很可能还是对的，因为减少供给一般会导致价格上升。但他认为限制供给是“错误的调控”，这个判断政府不会认同。&/p&&p&我尝试从北京市政府的角度出发，理解这件事：&/p&&p&第一，土地供给是由供地制度决定的，不是由调控政策决定的。通常情况下，调控政策不能改变土地供给；与其说是调控政策限制了土地供给，不如说是先确定了土地供给数量，再制定调控政策来保驾护航；&/p&&p&第二，对房地产价格和需求起反应的只有政府一家，这个供地制度决定了土地供应不可能有市场希望的那么充沛。&/p&&p&第三，增加土地供应和现行供地制度不兼容，风险也是难以控制的，前有香港首任特首董建华先生的“八万五计划”，后有“鬼城”的教训，殷鉴不远。&/p&&p&第四，也是非常重要的一点是，北京市执行人口外迁政策，已经是明确的政治任务，减少土地供给是与之相配套的政策；正是这个配套，增加了北京房地产市场的复杂性。&/p&&p&需要说明一下，这里完全没有批评董建华“八万五计划”的意思。这个计划因为涉及增加土地供给的问题，下文会进一步讨论。&/p&&p&另一个非常值得推敲的，是对政府收紧融资渠道的批评，指责这种方式减少供给，助长房价上涨。更合乎逻辑的可能是，政府这个举措，一点也不像人们所称的那么“脑残”，相反，决策者相当清醒，而且对土地制度门清，对政策目标门清，对政策手段也门清。&/p&&p&再强调一次，政府的供地制度是控制供给数量，控制价格。要达到这个目标，不需要那么多开发商带着那么多资金来玩。在确定供地有限的前提下，再多开发商，再多资金，得到的还是那几块地。&/p&&p&因此，收紧地产融资渠道，供给并没有增加也没有减少，需求——开发商拍地的需求——却的确在减少。&/p& &p&&br&&/p&&p&当然，竞争拍地的开发商和资金越多，对政府的好处是很明显的：地块的拍卖价格更高了，卖地所得随之越多。&/p&&p&政策的理性与局限性&/p&&p&由此看来，出于某些考虑，政府看起来有了相当的克制，并不盲目追求短期利益而让过量资金把地价炒到天上去。这也避免了金融机构卷入过高的风险。&/p&&p&或许“鬼城”之类的教训的确有助于后来政策的调整。毕竟一下子把地价炒得太高，且不说透支了未来多少年的价格空间，这次的房子能否卖出去，也是心里没底的，更何况，高房价会导致许许多多负面的社会后果需要承担。&/p&&p&严控资金进入房地产市场，不管是开发贷还是房贷，的确是在抑制房价上涨。从供给的角度上讲，参与拍地的开发商越少、开发贷的资金越少，越不容易把地价炒的很高，把房价“顶”得也没那么高。从需求角度上讲，买房的钱少了，价格也就不容易上去了。&/p&&p&这里需要提到香港的一个经验。亚洲金融风暴之后，香港房价一度重挫70%，但其银行体系由于风控做得很好，并没有发生系统性风险。中国政府严控地产资金渠道，想必主要是出于控制风险的考虑。&/p&&p&政府为什么不能做得更多？比如说，为什么不加大土地供应呢？&/p&&p&我相信供地在一定程度上是可以调整的。垄断利润最大化的供应量，只是理论存在，实际上谁也没法确认在哪里，所以只要大体不差，多点少点不是核心问题。&/p&&p&而维持供地制度的稳定和有效运作，则是不可触碰的底线。所以，无论如何，供地的量不会变化很大，更不可能大到导致房价下降的程度。即使在土地完全私有的自由市场中，供地的增加也不见得会导致价格下降，何况单一卖家的市场？&/p&&p&万一价格真跌了，既得利益者（比如贷款买房的人）资产受损甚至变负资产了怎么办？下次还能顺利拍地吗？财政收入怎么办？更要命的是，供地制度还要怎么运转？&/p&&p&所以，调低房价，根本不会是政策目标选项；假如政府真有控制房价的能力的话，政策目标选项也只会是：涨多少。可惜，即便政府可以控制地价，也没法控制房价涨幅，就好像小李的飞刀，出手之后就连自己都控制不了。&/p&&p&调控优先序&/p&&p&关于董建华当年的“八万五计划”，可能许多人并不了解，或者已经淡忘，但政府负责供地者一定记忆犹新。&/p&&p&由于我们已经知道的原因，香港房价畸高，普通民众面临极大的居住难题。&/p&&p&1997年10月，董建华以极大的魄力推动“八万五计划”。此前香港政府每年兴建两万个套间的廉租房，供不应求，符合条件的申请者至少要排七八年的队才能得到。董建华要将每年兴建的廉租房数量增加至八万五千套，要将申请等待年限缩短至三年，实现“居者有其屋”的理想。&/p&&p&“八万五计划”可以说是对香港原有土地批租制度的一个重大变革，意味着供地大幅增加，而且几乎是免费的！&/p&&p&很遗憾的是，我们没有机会单独评价这项政策可能对香港房地产市场会产生什么影响，更看不到香港是否有可能在原有的批租制度上走出一条新路，因为计划宣布两周后，亚洲金融风暴开始席卷香港。两厢叠加，香港房价到2003年最多下跌70%，大量按揭买房者成为“负资产一族”，董建华的民望陷入低点，最后不得不放弃该计划。&/p&&p&历史没法假设，如果没有亚洲金融风暴，“八万五”计划是否有希望取得成功？香港是否有可能走出一条不一样的路？但无论如何，“金融风险+增加土地供给”两者叠加出现的后果，想必会在政府相关官员心里扎下一根刺。业内都知道，房地产就是另外一种形式的金融。房地产风险自身就会导致金融风险，大幅增加土地供应是不是有可能导致一个自我循环的“房地产—金融风暴”，谁也不敢轻易冒这个险。&/p&&p&简言之，增加土地供给不符合现有供地制度，不符合政府利益，不符合市场既得利益者（包括此前高价拿地的开发商、此前高价买房的人）的利益……因此，正常情况下，“局内”没有人有动力改变现有的均衡状况，没买房的人除外，但那些人还在“局外”，影响相对要弱得多——当然，“占中”这样的极端情况除外。&/p& &p&&br&&/p&&p&现在，我可以尝试勾勒一下房地产调控政策的目标优先序了：&/p&&p&默认目标：土地制度的稳定；供地制度的有效运转；保证财政收入；&/p&&p&首要目标：降杠杆，挤泡沫，尽可能降低金融风险；&/p&&p&次要目标：房价不要过快上涨。&/p&&p&现在看来，政府的调控政策，逻辑上是不是就自洽多了？是不是就跟任志强说的那样，一定涨，并且没泡沫了？房价如果控制不好，社会动静有点大的话，还可以采取一些行政啊、法律啊这样的手段，比如说整顿一下房地产公司……&/p&&p&（六）未富先“贵”，代价沉重&/p&&p&“香港病”&/p&&p&在此可以阶段性小结一下：从供地制度到调控政策到房地产市场，政府可以不断修补、自洽、自high；房价稳定增长，没有崩盘，在可见的将来也能自我维持。看起来，so far so good。&/p&&p&最可怕之处也就在于此，高房价稳定可持续，代价无法逃避，也无药可解。&/p&&p&政府依靠卖地得到了不菲的财政收入，但高房价给房地产之外的市场、行业乃至整个经济、社会带来的成本要远高于此，代价极为沉重。&/p&&p&作为中式供地制度的起源地，香港是一面最好的镜子。&/p&&p&众所周知，香港的税法简明而所得税率很低，连经济学诺贝尔奖得主弗里德曼都说值得美国学习。然而，香港的地价在全球称王。周其仁老师对此有一句经典的评价：香港政府通过土地批租而征得的‘暗税’，在资本主义经济里举世无双。&/p&&p&要知道，高地价能把几乎所有的价格都顶上去。举个简化的例子：你要到周边的菜市场买菜吧？菜市场摊位有租金吧？地价一上来，租金跟着上来，把菜价也给顶上来。你没得挑，因为周边菜价都涨；生活成本上来，劳动力价格也就随之上来了。劳动力价格一上来，能不涨价的东西就很少了。&/p&&p&在举世无双的“暗税”之下，香港举步维艰。&/p&&p&一方面，香港的地价在全球称王。但除了地产之外，其他行业乏善可陈。制造业早就移师内地去了（顺便提一句，现在内地的制造业也步香港之后尘移师他方）；“数码革命”吗？还有谁知道有这么一回事？过去十几年，托中国内地“世界工厂”的产品走向国际市场的福，香港的金融、法律、咨询等中介服务倒也生机勃勃。现在“世界工厂”光环退减，香港也随之疲态毕现。&/p&&p&要不是具有区域性的市场经济制度（特别是金融制度）的竞争优势，香港地产的天价是无论如何也撑不住的。&/p&&p&但是光撑住又怎样？其他行业在这么高的成本之下，早已失去竞争优势。与此同时，香港的贫富分化也日趋严重。当地年青人发展的机会空间，极为逼仄。&/p&&p&另一方面，香港的生活成本尤其是居住成本极高，大量中产阶级终其职业生涯，也不过堪堪供完一套房子。&/p&&p&据说，香港“豪宅”的标准是，卧室里面放一张床，有三面不靠墙就可以了。&/p&&p&朋友小花在其《待渡香港》一文中，曾经问过一个香港小妹，香港房子这么贵，年轻人结婚怎么买得起。小妹说，租房啊，或者去新界买一套二三百尺（合二三十平米）的老屋。“这样一套老屋通常有两间卧室，很宽敞啦！300万港币左右，首付只要１成！”&/p& &p&&br&&/p&&p&超过20万香港普通民众，则居住在密密麻麻的“笼屋”、“劏房”里。一套几十平米的房子分成许多独立单位，有的“劏房”里住着一家几口，所有的吃喝拉撒就在这几平米里发生。或者划出许多铁架床，分租给不同个人，人均活动空间两平米左右。&/p&&p&香港的确有完善的住房福利制度，但僧多粥少，不可能雨露均沾。比如，香港永久居民有申请廉租房的资格。但香港政府每年修建的廉租房很有限。1997年董建华著名的“八万五计划”之前，政府每年修建的廉租房为两万个单位，居民提出申请后，最快得排队等到上七年，甚至要等上十二三年。&/p&&p&生活成本极高；供不起住房；本地产业不振，找不到好工作；贫富分化日趋严重；香港很多年青人看不到希望……“占中”，就是在这样一个背景发生的。&/p&&p&在香港，高房价的恶果已经看得很清楚了：它未必以崩盘的形式出现，但成本依然高昂；它透支着老百姓的精力与财富，也必然透支一个经济体的潜力，甚至会激发社会矛盾。&/p&&p&经济学原理告诉我们，所谓垄断利益最大化，就是尽量榨取消费者剩余。这一轮榨取当前买得起房的人的消费者剩余，下一轮榨取那个时候买得起房的人的消费者剩余。港式供地制度，榨取的是购房者的剩余——这可是刚需啊。泡沫倒是不一定会有，如果金融机构风控做得好的话。&/p&&p&沉重的龟壳&/p&&p&中国内地的房价还远不如香港——当然经济发展水平也不如——似乎还有相当大的缓冲空间，但实际上丝毫没有可乐观之处。&/p&&p&在中国不但未富先老，而且未富先“贵”：房价贵，人工贵，看病贵，同样质量的商品都比美国贵……&/p& &p&&br&&/p&&p&中国经济30年高速发展没有秘密可言，无非是制度红利，人口红利这些因素。所有的红利概括起来，其实就是成本优势。现在短短十几年间成本大幅上升，竞争力锐减，高房价难辞其咎。外需还在那里，只是不见得再买中国制造而已。&/p&&p&和香港的情况一样，高房价“暗税”同样给中国经济戴上了紧箍咒，从超过10%的年增长率快速下降到6.5%左右，高房价至少“贡献”了一半。&/p&&p&更何况，香港的税制简明、所得税低，中国的宏观税负则高得惊人，“玻璃大王”曹德旺这样不堪税负重压，转而在他国建厂甚至整体搬迁的，不在少数。有去东南亚的，有去印度的，甚至有去美国的。&/p&&p&美国次贷危机之后，外需真的回不来了吗？国际市场真的对产品没有需求了吗？需求还在那里，没变太多，也没变太少，只是满足需求的供给者，不见得还在中国而已，有不少已经撤出或者正在（考虑）撤出了。&/p&&p&可控的供地制度维持房价不崩盘，却也对扭曲的价格信号不反应。如果是在自由的土地市场，可能早就发生过价格调整了。“租售比”和“房价收入比”等指标或许不是判断中国房价崩盘的好指标，但确实是地产市场价格畸形的有效指标。&/p&&p&地产市场对价格扭曲不反应，其他市场和产业却会反应，于是我们看见了“产业转移”，不得不进行“经济结构调整”。未富先老、未富先“贵”的中国经济还在苦苦突围。&/p&&p&正是“成也萧何败萧何”。这套制度可以维护土地市场不需要经历重大调整，却也因为不调整，给整个国民经济累积了极高的代价。&/p&&p&怎么办呢？中国的高房价发展到现在，已经积重难返了。我对房价是否崩盘，不再那么悲观了，因为重新认识了这个供地制度和可调控的地产市场；但是我对中国经济的前景，却是更加悲观了，同样是因为这个供地制度和扶摇直上的房价。&/p& &p&&br&&/p&&p&多么沉重的负累！而且似乎没有破局的良策。中国经济就将始终背着这么一副重重的“龟壳”，艰难前行。&/p&&p&崩或不崩，代价都在那里，无处可逃，无药可解。&/p&
中国房价之谜：悬而未决的崩盘隐忧 原文地址：金融深度百家号05-0812:34 房价，一道难解的谜题，万众关注的焦点。它牵动人们的神经，左右人们的思想，影响人们的行动。人们质疑、抗争、无奈，难以理解，莫衷一是。到底应该…
&p&资产价格的涨跌，历来是金融市场天大的事，备受关注。2018年初，春节将近，美股在2月初启动的暴跌模式，带领全球股市继续高台跳水。我大A股继续独领风骚，一泻千里，股民血流如注，不管是董事长、大户还是小散，很多都出现爆仓，2018年注定是一个多灾多难的年份。&/p&&p&&br&&/p&&p&今天，继2月5日美股道指的千点大跌后，美国时间周四，美股道琼斯指数再次暴跌千点引发全球股市继续暴跌。而一向跟跌不跟涨的大国A股更是顺势跳水，血流成河。&/p&&p&&br&&/p&&p&今日（2月9日）沪指再度暴跌，沪指在连续跌破3200点、3100点后，盘中最低触及3062点。截止发稿收复3100点整数关口，跌幅此前一度达到6%，跌幅稍有收窄至4.05%。上证50指数跌近6%。深成指跌3.58%，创业板跌2.98%。富时中国A50指数现跌4.35%，基本抹去年内全部涨幅，创去年12月以来新低。&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-64cd1d6cd03f6cbd30e0160cda12128c_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1080& data-rawheight=&1920& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1080& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-64cd1d6cd03f6cbd30e0160cda12128c_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-e97ef4e428f_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&587& data-rawheight=&534& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&587& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-e97ef4e428f_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&2015年股灾灭了中产，17年慢牛灭了小散，而18年短短9天，数百家大股东质押的过票面临爆仓，可谓是大股东、中产、小散一起灭……&/p&&p&&br&&/p&&p&对于这样的表现，有些专家媒体还在继续忽悠，说2018年股市慢牛还未消失，A股没有大跌的基础，应该多看少动，A股发生股灾的概率较小……&/p&&p&&br&&/p&&p&这就像在一个赌场里，你已输光了所有带出场的现金，抵押了房产，借遍了债务，在全部输精光后，赌场经历告诉你，你还有机会，可以卖肾凑赌资翻盘……&/p&&p&&br&&/p&&p&辩证唯物主义讲究外因和内因的关系，认为外因是次要矛盾，内因才是主要矛盾。正所谓苍蝇不叮无缝的蛋。本次沪指大跌，除了是美股暴跌触发之外，更多的应该是A股自身出了问题，应该是大国的流动性和各种严监管所致。不管是代表流动性的股市，还是代表固定资产的楼市，资产价格的顶部已经到来。&/p&&p&&br&&/p&&p&比如，监管层严查商业银行的通道业务，对同业外委、同业存单和理财业务进行严格考核和监管。同时对信托、券商、基金等资管通道进行清盘，严控影子银行规模，防止不受监管的资金放大杠杆，违规炒作资产泡沫，最终酿成系统性风险。&/p&&p&&br&&/p&&p&说句实话，监管层这样做，也是不得已。明知道下这样的重手，金融机构日子会更加难过，甚至发生崩盘，但是还是必须刮骨疗毒。要知道，现在下手还只是刮骨，如果晚了一定会要命。孰轻孰重，监管层心里比谁都清楚。&/p&&p&&br&&/p&&p&我大A股票今天的股灾，正式在商业银行抽贷，资管机构抽水回笼资金下的一种自然表现，只是借助美股的轻轻一击，顺势卧倒装死而已。大国流动性收紧，已经不支持没有任何业绩支撑、虚高的股票价格，A股的暴跌，也在清理之中。&/p&&p&&br&&/p&&p&9年时间，美股涨幅近300%，创造历史第二长的但牛市，美国中产持股率持续飙升，股民们得到的是真金白银的实惠。特朗普今天也说，如果不能给美国公民带来福利，宁愿政府关门。这种总统，这种气度，才是真正的公仆。只有在这样的国家，马斯克、乔布斯这样怀有人类情怀和伟大梦想的强人才能诞生。&/p&&p&&br&&/p&&p&而反观当年的奥斯卡级别的演员，誓言要让老百姓获得财产性收入，结果中产和屌丝们收获的是一次次的股灾和大清洗，财产投资不仅没有收入，反而连本带利都搭进去了，血本无归，返回赤贫。&/p&&p&&br&&/p&&p&对应美股的9年但牛市，以上证综指为代表的大A股，反而是9年一个轮回，9年内下来总体指数不仅没有上涨不说，年启动的人造牛市，更是将绝大部分有产者诱进市场，最终通过股指连续跌停熔断的方式，对进场的进行了集团作战式的围歼，很多股民倾家荡产，成为国企改革和大股东撤离的垫背侠，成为股坛盛宴上的牺牲品。&/p&&p&&br&&/p&&p&在美国道指大跌后，很多人开始唱空美国，叫嚣美国股市崩盘，经济完蛋，美元被什么纸币取代，什么国家的世纪要来了……完全忽略了美国股市9年涨三倍，给无数股民带来持续高回报的现实。&/p&&p&&br&&/p&&p&也完全忽略的美国经济好得一逼：美国失业率连续四个月低至17年低位4.1%，比起耶伦上任的时候是当前的两倍，通货膨胀水平非常稳定，美国经济持续增长。非农数据显示新增20万人就业，薪资增长大大超过预期，时薪增长年率高达2.9%。在这么好的经济数据面前，说会发生股灾几乎谁都不会相信，美股大跌唯一的解释只能是冷眼在上篇文章所说：经济数据太好，加息的担忧渐起，华尔街的资本借势洗盘。&/p&&p&&br&&/p&&p&哪些唱空美帝经济的人，真的是想多了。今年到美国过年的人，据说是去年的3倍之多，那些有钱有闲阶层，正在用自己的实际行动用脚投票，给老美打气，支撑老美大牛市。唱空是工作，赴美是生活，那些只听其言、不观其行的人，确实想多了，图样图拉义务。&/p&&p&&br&&/p&&p&今天，A股继续加速跳水下跌，断头闸刀的形态基本形成，上证综指十天跌幅接近15%，基本证实了股灾正在上演。而这只是2018年资产价格崩溃的预言，股汇债楼，很多精彩的故事，会在这一年内集中上演。所有信奉资产为王的股民、炒房客、债王，最终会失掉底裤，甚至是……&/p&&p&&br&&/p&&p&宇宙第一多头李大霄说：暴风一定会过去，生命要比股票重要。对于这种鸡汤，冷眼是拒绝喝下的。中兴员工被裁员跳楼前，就算有人劝说生命比工作更重要，他是否会继续跳呢？80后创业毛侃侃创业失败，负债累累，如果有人劝说生命比创业更重要，他是否会继续自杀呢？&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&历史不存在假设。到底生命重要还是股票重要？我们只需搬好凳子，仰望天台即可！&/b&&/p&&p&&b&本文属原创，首发于微信公众号“冷眼看盛世”，转载请联系作者本人并按要求转载，欢迎关注微信公众号“环球冷眼（ID:hqlengyan）”、“海外自由录（ID:hwzyl2016）”、“沙漠的风（ID：shamodefeng2016）”、&/b&&/p&
资产价格的涨跌，历来是金融市场天大的事，备受关注。2018年初，春节将近，美股在2月初启动的暴跌模式，带领全球股市继续高台跳水。我大A股继续独领风骚，一泻千里，股民血流如注，不管是董事长、大户还是小散，很多都出现爆仓，2018年注定是一个多灾多难的…
&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-aaa3be9a0cdc7be8a46f_b.jpg& data-rawwidth=&900& data-rawheight=&500& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&900& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-aaa3be9a0cdc7be8a46f_r.jpg&&&/figure&&p&原创 聪明投资者（微信公众号：Capital-nature） &/p&&h2&&b&前言&/b&&/h2&&p&“他已经变成一个‘话痨’了，他现在说的话和以前说的，其实大同小异。” &/p&&p&&b&丘栋荣笑着打趣自己最欣赏的投资人之一，霍华德·马克斯。&/b&&/p&&p&最近，“聪明投资者”带着读者走访各路投资“大神”都在打听的汇丰晋信股票投资部总监、基金经理丘栋荣（文章详见：“机构的真爱”丘栋荣用“特别到无法评价”的投资方法测算：市场到了30年关口），谈到自己欣赏的投资大师霍华德，丘栋荣说：&/p&&p&“他管理的规模也很大，同时他知道怎么管理风险、怎么进退。他的收益率不一定最高，也并不需要最高，但他能够实现足够大的客户价值和商业价值。”&/p&&p&本来，大道至简，霍华德说过的最经典、最引人思考、最能让人有所学习的话，都收录在了倾注他43年投资经验与思考的《投资最重要的事》中。&/p&&p&&b&巴菲特也大力推荐此书，说他读了两遍。&/b&&/p&&p&今天就重温一下“聪明投资者”的读书笔记，希望它能帮助你做出良好的决策，可能更为重要的是，避开常犯的错误。&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-eea37cb4d7ab8_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&660& data-rawheight=&367& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&660& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-eea37cb4d7ab8_r.jpg&&&/figure&&h2&&b&1 / 学习第二层次思维&/b&&/h2&&p&凡事应力求简单，但不应过分简单。——阿尔伯特·爱因斯坦&/p&&p&即使最杰出的投资者，也不可能永远正确，因为环境是不可控的。投资，就像经济一样，更像一门艺术而不是科学。&/p&&p&我最想强调的事情之一是，&b&直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。&/b&&/p&&p&我对成功投资的定义是：比市场及其他投资者做得更好。为了实现这一目标，你需要的是更加敏锐的思维，我称之为第二层次思维。&b&你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。&/b&&/p&&p&第一层次思维说：“这是一家好公司。让我们买进股票吧。”第二层次思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。”&/p&&p&第一层次思维说：“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说：“前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进！”&/p&&p&第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层次思维者知道，成功的投资是简单的对立面，两者之间的工作量差异巨大，好消息是，前者的广泛存在使得后者的可得收益增加了。&/p&&p&你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出，突破常规本身不是目的，但它是一种不错的思维方式。为了持之以恒地获得优异的投资回报，你必须成为第二层次思维者中的一员。&/p&&h2&&b&2 / 理解市场有效性及局限性&/b&&/h2&&p&有效市场假说指出：&/p&&p&市场参与者的信息渠道大致相等。他们聪明、客观、并辛勤工作，能够立即买进价格过低的资产，并卖出价格过高的资产，因此市场价格代表了资产内在价值。&/p&&p&该假说最重要的结论是“你无法战胜市场”，但我保留意见。&/p&&p&我认为，有效市场假说的“有效”，是指“迅速、快捷地整合信息”，而不是“正确”。&/p&&p&在我看来，无效市场具备以下特征：&/p&&p&市场价格往往是错误的；&/p&&p&一种资产类别的风险调整后收益可能与其他资产类别的风险调整后收益相差甚远；&/p&&p&有些投资者始终能够有高人一筹的表现。&/p&&p&理解最后一点至关重要。无效市场提供的错误定价是原料，而有些人赢、有些人输，取决于他们所掌握的技术的不同。为了取得优异的业绩，第二层次思维者必须具备信息优势或分析优势，或二者兼具。&/p&&p&我的结论是，&b&没有一个市场是完全有效或无效的，只是程度问题。所以我将精力放在相对无效的市场上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技术，就能获得最好的回报。&/b&我投资管理生涯的关键转折点是在得到这个结论时出现的。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-e071cb8ec2b3583aac9dbca938c792ec_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&660& data-rawheight=&367& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&660& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-e071cb8ec2b3583aac9dbca938c792ec_r.jpg&&&/figure&&h2&&b&3 / 准确估计价值&/b&&/h2&&p&受基本面驱动的投资方法有两种：价值投资和成长型投资。&/p&&p&价值投资者相信当前价值高于当前价格，所以买进股票（即使它们的内在价值显示未来的增长有限）。&/p&&p&成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票（即使它们的当前价值低于当前价格）。&/p&&p&因此，在我看来，&b&真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。&/b&成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。&/p&&p&两种风格之间没有明确的界限：成长型投资关心未来，而价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。&/p&&p&预见未来比看清现在更加困难。总的来说，准确预测成长带来的向上获利空间更大，正确判断价值带来的向上获利空间更稳。我选择的道路是价值。在我的投资理念中，&b&赚得稳比赚得狠更重要。&/b&&/p&&p&那价值投资容易吗？非也。&/p&&p&你不仅要准确计算资产的内在价值，还要坚定地持有。因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。&/p&&p&&b&估价正确却不坚定地持有，用处不大。估价错误却坚定地持有，后果更糟。&/b&这句话表明恰到好处是多么困难。&/p&&h2&&b&4 / 价格与价值的关系&/b&&/h2&&p&&b&成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”。&/b&&/p&&p&正确估计出资产的内在价值后，你还必须考察价格。建立基本面——价值——价格之间的健康关系是成功投资的核心。&/p&&p&在橡树资本我们说，“好的买进是成功卖出的一半”，意思是，我们不花太多时间去考虑股票的卖出价格、时机、对象或途径。只要买的便宜，这些问题最终都会迎刃而解。&/p&&p&除了基本面价值，很多时候，另外两个因素同样左右着证券价格，而且这两个因素还是决定短期价格走势的主要因素：一个是投资者的心理、一个是市场面因素。&/p&&p&市场面因素导致人们被迫在无法顾及价格的情况下交易，比如：股市崩盘导致杠杆使用者接到追缴保证金通知并被平仓时发生的强制卖出，以及现金流入基金时，基金经理就需要买进。&/p&&p&另一方面，&b&确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值关系及其前景的关键，则是对其他投资者思维的洞察。&/b&&/p&&p&心理学极难掌握。因为心理是难以捉摸的，而且影响其他投资者行为的心理因素，同样会作用在你身上。但为了自保，你必须花精力去了解市场心理。&/p&&p&总而言之在我看来，&b&以低于价值的价格买进，等待资产价格向价值靠拢，才是投资的真谛—最可靠的赚钱方法。&/b&虽然它并非万无一失，但却是我们最好的机会。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-a672ce0c0abe54a37c2bd1e_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&660& data-rawheight=&367& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&660& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-a672ce0c0abe54a37c2bd1e_r.jpg&&&/figure&&h2&&b&5 / 理解风险&/b&&/h2&&p&常有人说：“高风险投资带来高收益。”然而，&b&如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！&/b&&/p&&p&正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更高的预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。&/p&&p&风险究竟是什么？在学者看来，风险等于波动性，但我认为人们拒绝投资的主要原因是担心亏本或收益过低，而不是波动性。我确信&b&“风险”首先是，亏损的可能性&/b&。而亏损的风险主要归因于心理过于积极，以及由此导致的价格过高。&/p&&p&近来金融机构已经采用计算机模型衡量投资组合风险。但在我看来，他们永远比不上最好的投资者的主观判断。后者判断风险的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。&/p&&p&由于风险本质上是潜在的、无法量化的、主观的，一项投资的风险——也就是亏损的可能性——事前无法衡量，事后也无法衡量。某件事情发生并不意味着它必然发生，没有发生也不意味着它不可能发生。&/p&&p&需要注意的是，我们常听说“最坏情况”预测，但是结果往往显示预测的程度还不够坏。我父亲是一个经常输钱的赌徒。一天他听说有一场只有一匹马参加的比赛，于是把付房租的钱都赌上了。然而赛程进行到一半的时候，那匹马跳过护栏逃跑了。&/p&&p&事情总比人们预想的更糟。“最坏情况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”，但不代表未来不可能更糟。&/p&&p&人们容易高估自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。理论上来说，人与其他物种的区别之一是，我们不必亲身经历某件事情便能知道它的危险性。我们不需要通过烧伤自己来验证我们不应坐在滚烫的火炉上的事实。但是在牛市中，人们往往会丧失这种能力。&/p&&p&&b&大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。而务实的价值投资者相信，低于价值买进证券时，高收益、低风险可以同时实现。&/b&&/p&&h2&&b&6 / 识别风险&/b&&/h2&&p&识别风险是控制风险的绝对前提。&/p&&p&高风险主要伴随高价格出现，因此，洞察价格与价值的关系是成功应对风险的重要组成部分。&/p&&p&一般来说，若要承担新增风险，必须要求风险溢价（指投资人要求较高的收益以抵消更大的风险）。但在牛市中，人们误以为承担的风险越多，收益自然就越大。&/p&&p&而当人们不再担心风险的时候，他们会在不要求补偿的情况下接受风险……风险溢价就不复存在。&/p&&p&&b&普遍相信没有风险本身就是最大的风险&/b&，这一认识推高了价格，导致了低预期收益下的冒险行为。无论基本面有多好，人类的贪婪与犯错倾向都会把事情搞得一团糟。&/p&&p&有一个恰当的比喻：“吉尔·弗瑞斯顿是举国公认的雪崩应对专家……她知道这样一种道德风险：更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风险—实际上会令他们更不安全。”与此类似，无论市场结构被设计成什么样子，只有在投资者行为审慎时，风险才会较低。&/p&&p&我坚信，最大的投资风险存在于最不容易被察觉的地方，反之亦然：&/p&&p&在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。&/p&&p&当然，当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴涵巨大风险的地步。这可能会使受人们推崇的最好资产成为风险最高的资产。&/p&&p&我将这种现象称为&b&“风险的反常性”&/b&。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-6b6d7ce623_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&660& data-rawheight=&367& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&660& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-6b6d7ce623_r.jpg&&&/figure&&h2&&b&7 / 控制风险&/b&&/h2&&p&杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。承担高风险、赚到高收益不算什么——除非你能坚持很多年，在那种情况下，“高风险”要么并非真的高风险，要么就是被管理得很好。&/p&&p&那么“做得好”的定义是什么呢？&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-d9d5dad6a5ea23f80b17c6a1db07987e_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&660& data-rawheight=&367& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&660& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-d9d5dad6a5ea23f80b17c6a1db07987e_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&图1这位投资经理在特定风险的基础上取得更好的收益率，他做得不错，不过我认为取得与基准相同的收益，同时承担更低的风险，才是了不起的成就（图2）。从根本上&b&降低风险是投资取得巨大成功的基础。&/b&&/p&&p&当然，在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大。风险（发生亏损的可能性）是观察不到的，能观察到的是亏损，而通常只有在环境中出现负面事件时，风险才会造成亏损。但没有亏损并不一定意味着投资组合安全。&/p&&p&这就是沃伦·巴菲特观察到的：&b&除非潮水退去，否则我们无从分辨谁在裸泳。&/b&&/p&&p&归根结底，&b&投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。&/b&能否做到这一点，是顶级投资者与其他投资者之间的区别。&/p&&p&另外，我要明确风险控制与风险规避之间的重要区别：风险控制是规避亏损的最佳方法；反之，风险规避则很有可能会连同收益一起规避。&/p&&p&我非常不赞同故意规避投资风险。客户付给我们高薪，是让我们通过承担风险——特别是承担别人极其厌恶的风险——努力为他们带来价值的增值。良好的风险控制才是优秀投资者的标志。&/p&&h2&&b&8 / 关注周期&/b&&/h2&&p&我认为，牢记万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的东西不多，但以下这些话千真万确：&b&周期永远胜在最后。&/b&任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。坚持以今天的事件推测未来是对投资者健康最大的危害。&/p&&p&投资时间越长，我对事物的基本周期越重视。投资就像生活，完全有把握的事非常少，但肯定的概念有二：&/p&&p&法则一：多数事物都是周期性的。&/p&&p&法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。&/p&&p&很少有事物是直线发展的。事物有进有退，有盛有衰，经济、市场和企业同样如此。&/p&&p&世界具有周期性的根本原因是人类的参与。我认为其中的主要原因是，人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性和客观性。&/p&&p&周期是自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源性事件。&b&周期的发展趋势本身就是造成周期逆转的原因，正所谓，祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。&/b&&/p&&p&在所有周期中，我最喜欢信贷周期。过程很简单：&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-0d933bfb9fdaa5acebca79_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&660& data-rawheight=&371& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&660& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-0d933bfb9fdaa5acebca79_r.jpg&&&/figure&&p&周期永远不会停止。认为周期性已经结束的信念所体现的思维方式，基于一个危险的前提——“这次是不同的”。这6个字应该令任何了解过去、知道这种错误在不断重演的人心怀恐惧——或许还预示着赢利机会。因此，当这种错误出现时，具有识别它的能力至关重要。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-108fcd76e2aead5b076f_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&660& data-rawheight=&367& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&660& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-108fcd76e2aead5b076f_r.jpg&&&/figure&&h2&&b&9 / 钟摆意识&/b&&/h2&&p&投资市场遵循钟摆式摆动：处于兴奋与沮丧、定价过高与定价过低之间。这与之前描述的经济周期极为相似。&/p&&p&我对钟摆的认识包括：&/p&&p&理论上，恐惧与贪婪是两个极端，多数时候钟摆应处于两极之间，但它在中点停留的时间并不长。&/p&&p&投资者心理是影响钟摆摆向端点或从端点摆回的主要因素。&/p&&p&钟摆不可能永远朝向某个端点摆动，或永远停留在端点处。&/p&&p&与钟摆类似，投资者心理朝向某个极端的摆动，最终会成为促进反方向回摆的力量。&/p&&p&从端点摆回的速度通常更快，时间更短。&/p&&p&在风险容忍与风险规避之间，也存在钟摆式摆动。在我看来，&b&贪婪与恐惧的循环就是对待风险的态度改变所致。&/b&&/p&&p&我将投资的主要风险归结为亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除其中任何一个都是有可能的，但二者不可能同时被消除。&/p&&p&在钟摆最黑暗的极端，人们需要强大的分析力、客观性、决断力乃至想象力，才能相信一切将会更好。少数具备这些能力的人能够在极低风险的基础上获得高额利润。但在另一个极端，当人人开始推测价格将永远以不可思议的速度上涨时，痛苦亏损的基础已悄然奠定。&/p&&h2&&b&10 / 抵御消极影响&/b&&/h2&&p&无效性——错误定价与认知及他人犯下的过错——为优异表现创造了机会。&/p&&p&为什么会产生错误？因为人类受心理和情感支配。最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素，它们大多归属“人性”之列。&/p&&p&&b&贪婪&/b&&/p&&p&大多数人投资的目的就是赚钱，努力赚钱并没有错，危险产生于渴望变成贪婪的时候。&/p&&p&贪婪强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去教训的痛苦记忆、决心、恐惧，驱使投资者加入逐利的人群，并最终付出代价。&/p&&p&&b&恐惧&/b&&/p&&p&与贪婪相对应的是恐惧，它就像贪婪一样，意味着过度；过度忧虑妨碍了投资者采取本应采取的积极行动。&/p&&p&&b&容易放弃逻辑、历史和规范的倾向&/b&&/p&&p&对此查理·芒格引用德摩斯梯尼的一句话作了精彩点评：“&b&自欺欺人是最简单的，因为人总是相信他所希望的。”&/b&&/p&&p&投资中，我们需要大量的怀疑，&b&怀疑不足会导致亏损。&/b&&/p&&p&&b&从众&/b&&/p&&p&从众的压力和赚钱的欲望使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神，将与生俱来的风险规避抛诸脑后，转而去相信毫无意义的东西。&/p&&p&&b&嫉妒&/b&&/p&&p&嫉妒比贪婪更具负面影响，是人性里危害最大的一个方面。投资者大多难以接受别人赚钱比自己多这一事实。&/p&&p&&b&自负&/b&&/p&&p&最好的收益带来最大的自我满足，自认聪明并得到别人的认可是很开心的一件事。&/p&&p&相比之下，善于思索的投资者会默默无闻地辛苦工作，在好年份赚取稳定的收益，在坏年份承担更低的亏损。他们避开高风险行为，因为他们非常清楚自己的不足并经常自省，谦卑而审慎。&/p&&p&&b&妥协&/b&&/p&&p&这通常出现在周期后期。投资者会尽他们的最大努力坚持自己的信念，但是当经济和心理压力变得无法抗拒时，他们会放弃并跟风。&/p&&p&总而言之，得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期望，这些因素几乎普遍存在。它们对大多数投资者都有着深远的影响，结果就是错误——频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。&/p&&p&如何对待这些让人愚蠢投资的心理冲动呢？首先认识它们；其次要现实，认为自己能够免疫会将自己置于危险境地。&/p&&p&另外，在橡树资本行之有效的方法有：&/p&&p&对内在价值有坚定的认识。&/p&&p&当价格偏离价值时，坚持做该做的事。&/p&&p&足够了解以往的周期。&/p&&p&透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。&/p&&p&一定要记住，当事情看起来“好到不像真的”时，它们通常不是真的。&/p&&p&当市场错误估价的程度越来越深以致自己貌似错误的时候，愿意承受这样的结果。&/p&&p&与志趣相投的朋友或同事相互支持。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-d164d4ddbe51bfa25762a_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&660& data-rawheight=&367& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&660& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-d164d4ddbe51bfa25762a_r.jpg&&&/figure&&h2&&b&11 / 逆向投资&/b&&/h2&&p&大多数投资者都是趋势跟踪者，但卓越投资需要第二层次思维——一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。&/p&&p&沃伦·巴菲特建议：“&b&别人对自己的事务越不慎重，我们对自己的事务越应慎重。&/b&”他鼓励我们采取和别人相反的行动：做逆向投资者，在人们冷落时买入，在人们追捧时卖出。&/p&&p&接受逆向投资概念是一回事，把它应用到实际中则是另一回事：我们永远不知道市场的钟摆能摆多远，也不知道逆转时它会向反方向摆多远；