【招商固收】如何看待国企破产重整？_招商固收研究_传送门
【招商固收】如何看待国企破产重整？
招商固收研究团队
招商固收研究
内容摘要1、破产重整是破产程序的一种，当企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务（资不抵债），或者明显缺乏清偿能力的，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以向法院提出破产重整申请，分两种情况：债务人申请和债权人申请。2、申请人申请破产重整之后，法院需要决定是否受理，而法院决定受理之日，所有债务自动提前到期并停止计息。从清偿顺位来看，不含担保的债券属于顺位最靠后的一般债权，理论上与没有抵押或担保的银行贷款违约同一顺位。3、总结2015年以来的5大国企破产重组事件，从盈利和现金流的角度来看，不能因为企业仍能盈利、经营活动仍能产生净现金流入，就判断企业不会被破产重整，相较于资产负债，盈利和现金的条件较弱，并没有必须要满足的标准，而实际申请破产重整的企业基本都已经资不抵债，资产负债率超过100%。4、债务人申请破产重整的案例中，地方政府/控股股东的实际支持力度偏弱；债权人申请破产重整的案例中，地方政府/控股股东支持力度比较强，债券清偿率为100%（云煤化和云维股份也已经由圣乙投资给予了强担保）。当企业仍有价值（尤其是上市壳资源）时，地方政府/控制人不会轻易申请破产重整，如果被债权人申请重整，大概率是已经准备好了相应的重组预案。5、真正需要关心的破产重整，在于如何识别那些对债券持有人不利的重整主体。重点不在于企业财务数据表现有多差，重点在于其对于地方政府/控制人是否还有存续的价值，如果存续价值不足，就有可能会被作为差资产的处置平台。因此需要重点关注，资产负债率接近或超过100%、连续多年亏损（可以将偶尔的微幅盈利计算在内）、没有壳资源、存在优质资产转移迹象的国有企业。6、对比高清偿和低清偿（按照当前的实际进展），债券高清偿率的重整案例有如下几个共同特征：实控人态度积极，重整推进顺利，债务人仍有存续价值，最明显的存续价值就是上市壳资源。7、如何获得高清偿率：积极维权+财产保全。首先最重要的一步，积极参加持有人会议；其次，关注是否存在行使破产撤销权的空间；然后，积极参与庭外重组谈判；最后，有条件的投资者可以考虑向法院提起财产保全，尤其要在法院受理申请之前行动。一、破产重整概述破产，是指债务人因不能偿债或者资不抵债时，由债权人或债务人诉请法院宣告破产并依破产程序偿还债务的一种法律制度。根据2006年颁布的《中华人民共和国企业破产法》（下称《破产法》）规定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以依法申请清理债务。破产一般由债权人向法院申请，也可以由企业自身向法院申请，法院依法根据企业情况对其破产申请进行裁定。破产程序因为成为处理过剩产能、处置僵尸企业使命下的重要通道之一而受到越来越高的关注度。根据《破产法》，进入破产程序的企业有三种处理方法，分别为破产重整、破产和解和破产清算（俗称三扇小门）。三种处理方式大体可以分为两类：一种是对于仍有好转可能的企业或者国家地方重要企业，进行破产重整和破产和解，在这种处理方式下，企业可以继续延续下去；另一种则是破产清算，一般是在企业无好转可能，或是重整计划未通过的情况下进行的，在进行破产清算后，企业将正式消亡。债权人只能申请破产重整和破产清算，而债务人对任一种程序都能申请。其中，破产重整是在债务人经营濒临破产界限，依法申请或被申请进入破产流程或有可能出现上述情况而有挽救希望的情况下，经债权人或债务人申请，对债务人债务、经营等情况进行重新整合，缓解困境，使企业获得重生，并清偿债务的行为。这是使濒临破产或已达到破产界限的企业起死回生的重要程序。从具体操作上来说，企业往往通过引入战略投资者，债权债务的调整或者股权调整的方式挽救企业，使其能够达到经营状态。破产重整程序：法院受理与债权人表决（1）重整申请：三大要素当企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务（资不抵债），或者明显缺乏清偿能力的，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以向法院提出破产重整申请，分两种情况：债务人申请和债权人申请。债务人申请通常是在企业自身债务繁重，生产经营状况困难，陷入生存困境的情形下提出，希望能够通过破产申请使企业获得重生。广西有色集团有限公司由于连续亏损，且拥有145亿债务，无力偿还，向当地法庭申请破产；保定天威集团因为其各个板块都到了无力运转和生存的窘境下，天威集团及其旗下三家子公司（保定天威风电叶片有限公司、保定天威薄膜光伏有限公司、保定天威科技有限公司）主动申请重整。债权人申请则是从保障自身利益出发，得知企业无法到期偿还债务，为减少自身损失，申请债务人重整。比较著名的超日太阳能集团、中国第二重型机械集团公司及其子公司以及近期的云南煤化工集团有限公司及其子公司云南云维股份有限公司重整申请，都是由债权人提出的。从结果上来看，超日全额清偿了债务，二重集团的债务由国机集团接手，债权人的利益得到了保障。（2）法院受理在提出重整申请之后，人民法院将对案件进行审查，综合考量重整的可行性、资不抵债情况，到期债务是否存在普遍违约等，并进而做出是否受理的决定。法院做出是否受理的决定和时间节点十分重要，一旦法院受理重整申请，则企业未到期债务将提前到期并停止计息，在一定意义上意味着企业债务发生违约。（3）指定管理人法院受理破产重整申请后，会指定破产管理人组织和管理整个流程，管理人还负责制定切实有效的重整计划。根据《破产法》，管理人既可以由清算组担任，也可以由社会中介机构组织担任。如果破产企业是国企，其主管部门，相关行政机关也可以加派人员参加清算组。（4）重整计划的制订与通过根据规定，债务人自行管理财产和营业事务的，由债务人制作重整计划草案。管理人负责管理财产和营业事务的，由管理人制作重整计划草案，即谁管理财务，谁就负责制定重整计划。重整计划的通过可以分为两类：债权人自主通过和法院强制通过。重整计划草案形成之后，需要提交给各个表决组进行表决。债权人会议的表决，要根据债权类别进行分组，分为担保人组、劳动债权组、普通债权组等，普通债权组还可以分为大额债权组和小额债权组；如果涉及到股权调整的，还有出资人表决组。各个表决组如果一致通过，则重整计划草案通过，报法院审批后就成为正式的重整计划，重整案件也告结束。根据《破产法》第八十四条规定：出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案。如果表决组中有个别表决组没有通过，那么可以进行第二次表决，若第二次表决仍然不通过，就要涉及法院的强制批准制度（《破产法》第八十七条）。在满足一定条件下，债务人或者管理人以申请人民法院批准重整计划草案。在实务中，法院强制执行的次数较少，基本会通过管理人及财务顾问在债权债务人间沟通协商完成重整草案。如果重整计划以上述两种方式均未通过，则人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产，并有可能进入破产重整程序。债务清偿：普通债券位于末尾综合《破产法》的有关规定，债权清偿的基本顺序与主要依据可以作如下总结：顺位一为债权实现的费用，如抵押物拍卖的费用和破产费用；顺位二为共益债务；顺位三为留置、抵押等各类法定或约定的担保物权；顺序四为一般破产债权。担保物权相比一般债权具有优先清偿的权利，债务人主要通过保证、抵押、质押、留置等形式对债务进行担保，《破产法》第一百零九条规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。值得注意的是，上述三者在清偿时会出现矛盾。破产费用和共益债务原则上应当优先从无担保的财产中支付，然而当债务人全部（或几乎全部，下同）财产都被设置物权担保时，担保物的变价款可以用于对破产费用包括律师报酬以及共益债务的清偿。一般债权主要分为三类债权：劳务债权、税收债权以及普通债权。在实际的清偿过程中，按《破产法》第一百一十三条规定，三类债权按照劳务债权、税收债权以及普通债权的顺序进行偿付。其中劳务债权主要包括破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金。而税收债权为破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款。对于普通债权来说，普通贷款与债券的清偿顺序没有区别，主要还是以财产是否有抵质押等手续从而纳入担保物权作为判定标准。这也就意味着，非担保和抵押的普通债券持有人，获得清偿的顺序，位于所有债务的最末尾。一般破产重整需要注意什么？在确定企业无法按时偿还债务后，申请破产重整对于债权人来说是一种保障自身利益的方式，因为一般来说，重整和和解的清偿率高于破产清算。对于资不抵债，经营困难的企业来讲，申请破产重整是企业摆脱负担，浴火重生的最好办法。但是，在进行破产申请时，需要注意以下几点：第一，对于债权人来说，申请重整是一种较为主动的追偿方式，但破产程序存在重整失败而进入破产清算的风险。申请重整可以让企业归拢资产从而形成大的资产池，对各类债务分别制定还债方案，对于小额债权人、无担保债权人来说，这是与其他方式相比地位更为公平、受偿更为有效的一种方式。虽然实际上极少发生，但从规则层面来说，重整计划若在通过或执行中遇到困难，即有转为破产清算的危险。尽管重整失败实际发生较少，但投资人需充分知晓和预计每种选择可能的后果，做好万全准备和最坏的打算。第二，进入破产程序后所有债务强制到期，对于不同期限、不同类型的债权来说，进入破产程序后对其影响程度不同。相较于短债，长债利息损失更多，同时面临折价风险和再投资风险。第三，对于普通债权，重整偿还比率一般高于破产清算，但要客观看待使用非现金偿付方式下的清偿率。一般来说，有外部资金的帮助有利于推动重组成功，提高债权偿付比例，例如二重集团及其子公司二重重装获得了国机集团的支持，国机集团承接了二重集团及二重重装的全部公开债务，预计可以覆盖已发行债券的本金。但是从另外一个角度来讲，在重组方案中计算出来的清偿率实际比例有可能更低，比如变现中资产的变现价值和处置时间都有不确定性，同时处置资产还需要缴纳巨额税费（位于清偿首位）。基于以上因素，相比于预估清偿比例，实际清偿比例可能有所降低。第四，重整程序的成本和时间要超过和解程序，但和解只能由债务人申请，该程序对有财产担保债权人和无财产担保债权人的影响不同。当企业选择申请和解时，若债项为有担保债权，则和解程序并不影响债券持有人担保权的行使；和解协议只针对无财产担保债权人，对和解协议行使表决权的也只有无担保债权人。而重整则不同，对所有的债权人，包括有担保物权的债权人产生效力，担保权人不得依一般的民事程序行使担保物权，必须依法申报债权并参加重整程序，其担保物权的行使或债权的受偿必须按重整计划的规定。对于无担保债权人，当债务人释放善意时，在不降低预估清偿比例的情况下，可以考虑由债务人申请债务和解，既可以节约时间，也可以节省相关税费，提高获得实际清偿的比例。二、国有企业破产重整事件2015年以来，我国国有企业破产重整事件共发生5起（包含尚未裁定的云南煤化工集团有限公司及其子公司破产重整案），其中，除上市公司川化股份外，其他企业都涉及到债券违约。事件梳理（1）中国二重和二重重装：国机集团强力支持，金融债券100%清偿二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（二重重装）是中国第二重型机械集团公司（中国二重）的上市子公司，中国二重是中国机械工业集团有限公司（国机集团）的全资子公司，两家企业的实际控制人均为国机集团。2015年9月11日，中国二重收到四川省德阳市中级人民法院（以下简称“德阳中院”）送达的（2015）德破（预）字7-1号《通知书》，《通知书》称债权人机械工业第一设计研究院于日以公司不能清偿到期债务并明显缺乏清偿能力及具有重整价值为由向德阳中院提交了针对公司的重整申请。同日，二重重装收到四川省德阳市中级人民法院（2015）德破（预）字第8-1号《通知书》，《通知书》称债权人德阳立达化工有限公司以本公司不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务及具有重整价值为由，向德阳中院申请对本公司进行重整。2015年9月16日，中诚信国际将中国二重的主体信用等级由CCC下调为CC，并继续列入可能降级观察名单；维持二重重装主体信用等级为CC，并继续列入可能降级观察名单。2015年9月21日，法院裁定受理中国二重和二重重装的重整申请；11月27日，债权人会议及出资人组会议，表决通过重整草案；11月30日，法院裁定批准重整计划；日，重整计划执行完毕。据最大债权人农业银行表示，“通过现金清偿、留债、以股抵债等多种方式，金融债权清偿率达到100%，同时极大地降低了银行的不良资产率”。金融债权得到100%清偿，是二重双重重整的最大特色，而且从提出申请到通过重整计划，仅不到3个月时间，主要有两个方面的原因：一是中国二重的控股股东国机集团给予了比较大的支持，国机集团采取“先收购后代偿”的方式化解中票企业债的违约危机，同时对国机集团的债权专门采取留债处理的特别处理方式；二是二重重装本身仍然具有壳资源价值，二重重装股票已于日，在全国中小企业股份转让系统恢复转让。（2）天威集团：大股东无支持，重整路漫漫天威集团主营输变电设备、光伏及风电设备生产，注册资本21.09亿元，母公司为国资委旗下央企兵装集团。2015年9月18日，保定天威集团有限公司（天威集团）公告称，自2011年起，受全球经济放缓、整个新能源产能严重过剩、价格持续低迷等不利因素的影响，天威集团及部分下属新能源企业逐渐陷入经营危机和财务危机且日趋严重。保定天威集团有限公司（本部）、保定天威风电叶片有限公司和保定天威薄膜光伏有限公司资金已枯竭，已严重资不抵债，无力偿还到期债务；保定天威风电科技有限公司停产已超过两年，资金已枯竭，对到期的债务已无偿还能力。根据《破产法》相关规定，天威集团及上述三家子公司已具备破产重整的条件，经上级批准，拟申请破产重整。2016年1月8日河北省保定市中级人民法院裁定集团及三家子公司进入破产重整程序；5月30日，天威集团破产管理人公开招募意向重整方。事实上，天威集团在申请破产重整之前的2015年4月份，其发行的“11天威MTN2”未能按期兑付利息，成为首家公募债违约央企。截止目前，天威集团发行的四只债券“11天威MTN1”、“11天威MTN2”、“12天威PPN001”和“13天威PPN001”已经全部本息违约。从天威集团的案例来看，集团本身已经面临着十分重大的经营压力，同时债务预期、违约事件已经接连发生，在申请重整之前，已经有多家债权人向法院提起诉讼，天威集团主动申请破产重整，意在集体解决债务问题。然而，无论是法院审批过程（耗时超过100天）还是重整意向方难觅的问题，都表明天威集团重整之路十分艰难。这在某种程度上也与大股东有关，大股东兵装集团前期已经释放出抛弃天威集团的意图，因此在重整时更难给予实际支持，重整也更加艰难。（3）广西有色：地方国企主动申请，意向重组方难觅广西有色金属集团有限公司（广西有色）是广西省国资委全资控股的地方国企，是广西唯一一家集国有资产运营、矿产资源勘探、采矿、选矿、冶炼、深加工及科研等的大型国有独资企业，曾为地方政府融资平台，但在2011年被调出。2015年12月18日，因不能清偿到期债务，且公司资产不足以清偿全部债务，已经具备破产原因，考虑到依然存在引入第三方进行重整的可能性，广西有色向南宁市中院申请破产重整。2015年12月23日，南宁中院裁定受理该公司重整申请，并指定广西有色金属集团有限公司清算组担任广西有色金属集团有限公司管理人；日，管理人召集债权人召开了第一次破产重整债权人会议，但并未给出具体方案；4月6日，管理人公开招募意向重整方。在第一次债权人会议时，广西有色共有108位债权人，管理人确认的债权额为145.14亿元，其中广西有色的自身债务为75.14亿元，因下属子公司担保所形成的债务为70亿元；债权人涵盖金融机构、子公司、供货商、建筑公司、私募债持有人等，金融机构比重大。广西有色主要由于连续亏损，在申请破产重整时应资不抵债，生产经营基本陷入停顿并面临多起法律诉讼，且主要资产被多家金融机构申请保全或冻结。广西有色作为地方国企，尤其是作为广西地区有色产业支柱，从破产重整主体（主要是母公司，仍有部分子公司正常运营）以及管理人（据媒体报道管理人主要由自治区党委宣传部、维稳办、国资委、财政厅等10多个部门抽调委派）来看，广西地方政府对于重整仍有一定的支持力度，但力度相对偏弱（存在一定的资产划出意愿），仍需要外部投资者支持。另外，从现实情况来看，破产重整之后，广西有色两期定向工具“13桂有色PPN001”和“13桂有色PPN002”均未能按期兑付。（4）川化股份：地方政府主导下各方积极推进川化股份有限公司（川化股份，*ST川化）是A股上市公司，日晚公告称，公司债权人四川省天然气投资有限责任公司（四川天投）以其不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务为由，向成都市中级人民法院提出对公司进行重整的申请。3月24日，法院裁定受理重整申请；4月6日，法院指定北京大成律师事务所担任公司管理人；5月11日完成债权申报，共有216家债权人向管理人申报债权，申报债权总金额为13.26亿元（最新7月11日共有225家债权人，总债权13.35亿）；5月13日，召开第一次债权人会议，表决通过资产处置方案；5月22日，完成全部非货币资产拍卖，由川化集团有限责任公司（川化集团）以4.5亿元竞得；6月17日，《关于川化股份有限公司开展贸易经营活动的议案》，积极推动川化股份开展贸易经营活动。从重整事件的推动来看，进程比较顺利，各方的推动也比较积极。事实上，仔细分析川化股份重整过程中的各参与方，可以发现背后存在地方政府的身影，无论是川化股份、申请人四川天投，还是资产竞拍方川化集团，其最终的控制方均为四川发展（控股）有限责任公司。因此，川化股份破产重整事件，事实上是由地方政府推动的，而从积极推动开展贸易经营活动以及川化股份本身的上市壳资源来看，地方政府仍然希望继续维持川化股份的主体地位，通过川化集团竞拍，也相当于给予川化股份一定支持。（5）云煤化和云维股份：圣乙投资提供债券强增信2016年6月24日，云南煤化工集团有限公司（云煤化）收到昆明市中级人民法院的通知书。通知称，云南圣乙投资有限公司（圣乙投资）以公司不能清偿到期债务且并明显缺乏清偿能力为由，向昆明中院提出对公司进行重整的申请。同日，云南云维股份有限公司（云维股份，云煤化是其实际控制人）收到昆明市中级人民法院的通知，申请人云南圣乙投资有限公司以本公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向曲靖市中级人民法院提出对公司进行重整的申请，并通过重整程序清偿其相应债权。同日，云南云维集团有限公司（云维集团，云维股份控股股东）收到昆明市中级人民法院的通知书，通知称，云南省第二安装工程公司（以下简称“第二安装公司”）以云维集团不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力为由，向曲靖市沾益区人民法院提出对云维集团进行重整的申请。同日，云维股份控股子公司云南大为制焦有限公司（大为制焦）与曲靖大为焦化制供气有限公司（大为焦化）分别收到昆明中院的通知书，云南省第二安装工程公司以大为制焦、大为焦化不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务为由，向人民法院提出对大为制焦、大为焦化进行重整的申请。6月28日，中诚信国际将云煤化主体评级由BB下调至B，并继续列入可能降级的观察名单。7月12日，云煤化和云维股份分别发表公告，于7月14日召开债券持有人会议，其中云煤化主要是审议表决是否同意将云煤化的四期债券转移给圣乙投资，云维股份主要是审议是否同意圣乙投资为“云债暂停”提供担保并出具保函。目前，云煤化、云维集团、云维股份及其子公司的多重破产重整仍在等待法院判决。从当前的情况来看，考虑到圣乙投资和第二安装公司的最终控制人均为云南省国资委，尤其是考虑到圣乙投资的职能定位（云南省国有资本运营公司，汇集资金池为债务兑付、贷款调头等过桥资金），云南省政府对于债券的兑付态度比较积极，而且圣乙投资已经为“云债暂停”的回售提供了10亿资金。重整特征总结我们结合债券发行人和川化股份（主要考虑可以获取公开资料），对5起破产重整事件的相关特征进行简单总结。5其破产重整事件中，已有4起获得法院受理，其中仅有二重已经完成重整。（1）企业基本属性从企业类型来看，二重和天威集团均为央企，广西有色、川化股份和云煤化均为地方国企。从企业所属行业来看，包括化工行业2起（川化股份和云煤化及其子公司），有色行业1起（广西有色），机械装备行业1起（中国二重及其子公司），新能源行业1起（天威集团），均为产能过剩行业。（2）企业财务概况从经营能力的角度，考虑到部分企业在年已经资不抵债，因此使用资产收益率（ROA）指标来观察，在申请破产重整时，所有企业的资产收益率均为负值，除广西有色和云煤化（连续两年为负）外，其他企业均至少连续3年为负值，表明企业实际经营能力十分弱。从债务结构来看，以资产负债率为例，在申请破产重组时，虽然仅有一半的企业是“资不抵债”的理由，但是事实上，除了云煤化（97.6%）以外，其他企业在申请/被申请破产重整时，其前一年度的资产负债率已经突破100%。从偿债能力来看，我们看两个指标，一是EBITDA/带息债务，除了广西有色（0.02倍）以外，其余企业在破产重整时的EBITDA/带息债务倍数均为负值，反映整体偿债能力十分弱；二是经营活动净现金流/带息债务，天威集团和广西有色（两家均为债务人申请）在破产重整时仍能维持正现金流，但数值也比较小（天威0.034倍，广西有色0.002倍），其他企业均为负值，表明当时的现金获取能力十分差，自身创造现金的能力基本丧失，尤其是被债权人申请破产重整的企业，现金能力更差。（3）破产重整发起特征从破产重整发起方式来看，主要以债权人发起申请为主，二重、川化股份和云煤化重整事件均由债权人发起申请，其中川化股份和云煤化的重整申请人均与企业在股东上存在一定的重叠；债务人发起申请的包括天威集团和广西有色。从申请理由来看，在“不能清偿到期债务”这一必要前提之下，其他三个可选条件中，仅有“资产不足以清偿全部债务”和“明显缺乏清偿能力”两种（10家企业各占一半），尚未出现以“有明显丧失清偿能力可能”作为申请理由的重整案例。三、债券投资者如何应对国企破产重整？重整前：发生的可能性在于企业的地位（1）企业财务数据：债务逾期+资不抵债，盈利和现金条件较弱结合我们之前的分析来看，无论是债权人申请，还是债务人申请，破产重整的必要条件都是“不能清偿到期债务”，因此债务逾期等问题就显得比较重要了，这种公告的出现意味着破产重整的基本条件已经满足。而另外一个必须的条件，就是需要满足“资产不足以清偿全部债务”、“明显缺乏清偿能力”以及“有明显丧失清偿能力可能”中的一个。而从实际案例来看，虽然前面两个条件均被多次作为申请理由，但是实际申请破产重整的企业基本都已经资不抵债，资产负债率超过100%。而从盈利和现金流的角度来看，不能因为企业仍能盈利、经营活动仍能产生净现金流入，就判断企业不会被破产重整，相较于资产负债，盈利和现金的条件较弱，并没有必须要满足的标准。（2）判断是否重整更重要的条件在于企业对于地方/控股股东的重要性从前面的几个案例中，我们可以得到的一个比较明确的结论就是，债务人申请破产重整的案例中，地方政府/控股股东的实际支持力度偏弱；债权人申请破产重整的案例中，地方政府/控股股东支持力度比较强，债券清偿率为100%（云煤化和云维股份也已经由圣乙投资给予了强担保）。从这个结论，一个简单的推测就是，当企业仍有价值（尤其是上市壳资源）时，地方政府/控制人不会轻易申请破产重整，如果被债权人申请重整，大概率是已经准备好了相应的重组预案，比如，川化股份和云煤化被债权人申请重整，债权人与地方政府均有密切的关联，而且从后来的结果看，重整推进比较顺利；而二重作为央企被债权人申请重整，申请人与债务人的关联关系较弱，但控股股东救助意愿十分积极，最终的重整结果对债务人而言比较有利。而债务人主动申请破产重整时，一般债务压力已经比较大，后续重整的推进结果也不如人意，天威集团和广西有色的共同特征（也是与其他不同的特征）是，仍然处于寻找意向重整方的阶段，并且在重整之后均发生了债券到期未兑付的事件（理论上破产重整被法院受理，所有债务即提前到期，二重和云煤化均出现相关利益方在手里之前提前接手未到期债券，避免出现技术上的违约）。因此，真正需要关心的破产重整，或者说需要规避的破产重整，在于如何识别那些对债券持有人不利的重整主体。而结合天威集团和广西有色来看，重点不在于企业财务数据表现有多差（相对于其他三家，这两家的财务数据反而更优），重点在于其对于地方政府/控制人是否还有存续的价值，如果存续价值不足，就有可能会被作为差资产的处置平台。因此需要重点关注，资产负债率接近或超过100%、连续多年亏损（可以将偶尔的微幅盈利计算在内）、没有壳资源、存在优质资产转移迹象的国有企业。重整后：如何提高清偿率虽然从已经发生的几个债权人申请的破产重整案例中可以看到，债券持有人的利益基本得到保障（云煤化和云维股份债券已经得到强担保，信用资质大幅提升），但是并不意味着未来发生的案例中，都会得到很好的保障，那么如何识别清偿率？又该如何提高清偿率？（1）高清偿率：实控人态度积极，重整推进顺利，债务人仍有存续价值结合之前几个案例，对比高清偿和低清偿（按照当前的实际进展），债券高清偿率的重整案例有如下几个共同特征：A.
实控人态度积极：二重和云煤化的破产重整申请出现之后，其大股东或者其他实控人的关联方（比如圣乙投资是云南省国资委下专门的运营平台）均积极介入破产重整，一般在破产重整申请之后，会比较快速的召开持有人会议，拿出比较有利于债券投资者的议案，而且这个时间一般都是在重整申请被法院受理之前。B.
重整推进比较顺利：如果实控人支持力度比较大，一般对于企业的破产重整均有一定的预案，或者潜在应对方案，一个比较明显的例子就是，是否需要向外部征集意向重整方，如果出现该类公告，一方面意味着实控人支持力度不大，另一方面也意味着企业已经难有优质资产去覆盖债务。C.
债务人仍有存续价值：最明显的存续价值就是上市壳资源，二重重装在全国股转系统上市，川化股份和云维股份均在A股上市，而天威集团本来具有的保变电气壳资源则提前被母公司兵装集团控制。在破产重整申请公告出现之后，债券持有人可以快速针对以上几点进行验证，如果可以得到比较好的验证，则意味这未来比较大的概率获得高清偿。但是也要注意相互交叉印证，比如广西有色的中期票据得到了兑付（与政府支持、主承国开行支持均有较大关联），但之后的两期定向工具仍然违约，因此需要动态观察政府支持的意愿和能力。如果难以得到印证，甚至看到想法的迹象，则需要进一步行动，争取高清偿率。（2）如何获得高清偿率：积极维权+财产保全首先最重要的一步，积极参加持有人会议，如果没有应该积极推动召开持有人会议，其中最重要的一点就是，要求企业增加对债券的增信措施，比如寻找担保方或者增加抵押资产。其次，关注是否存在行使破产撤销权的空间。破产法第31条规定，“在人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：(一)无偿转让财产的；(二)以明显不合理的价格进行交易的；(三)对没有财产担保的债务提供财产担保的；(四)对未到期的债务提前清偿的；(五)放弃债权的。破产撤销权制度是破产法中一个重要概念，撤销权的设立在于防止债务人在丧失清偿能力的情况下，通过无偿转让、不合理交易或偏袒性清偿债务等各种方式来实现“逃废债”，最后公司破产清算“一了百了”，从而破坏公平清偿原则。对于债券投资者而言，应当密切关注债券发行人在经营状况恶化、财务表现不佳的情况下所开展“大手笔”资本运作或资产交易，如果进入破产程序，可根据本条来审视债务人之前的相关行动，必要时采取法律手段维护自身权益。然后，积极参与庭外重组谈判。重组和重整并不相同，重整是在法院的督促、监督和裁判下，有严格要求的程。而重组，这里主要指债务重组，是指债权人、债务人以及其他利益相关方“私下”自行协商谈判所进行的重组过程。庭外重组可以与重整计划相辅相成，比如二重集团的破产重整案件就是在庭外重组达成了基本框架后，进入重整程序，法院在司法框架范围内，尽可能推动维持了重组方案确定的原则，依法合规纳入重整计划。既然庭外重组是自发进行协商的过程，法院也不参与，在过程中常常伴随着新的投资者加入，而且可能涉及的费用支出相对较少，作为债券投资者，在谈判资源和地位与银行、供应商等其他债权人是不对等的情况下，为争取保障自身的权利和利益，应该积极参与到其中去。最后，有条件的投资者可以考虑向法院提起财产保全，尤其要在法院受理申请之前行动。不过，由于财产保全需要申请人提供同等金额的担保资产，因此对于资产管理类机构投资者，存在比较高的难度。事实上，债券持有人基本处于所有债务人的最末端，尤其是没有担保或者抵押的债券，理论上处于所有一般债权的最后清偿顺位，而事实上银行贷款一般都具有抵押物或者其他担保措施，反而相较于债券在理论上具有更高的清偿率。一旦发生破产重整，除了寄希望于国企实际控制人给予支持之外，债券持有人事实上很难有更好的方法，因此更重要的事情仍然是提前预防，对于财务严重恶化、资产处置异常的国企，尤其需要注意。===========================================================招商固收研究团队：孙彬彬、周岳、高志刚招商固收微信公众号（zsgsyj）欢迎关注!===========================================================重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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7月16日 21:04
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