浅谈房屋建筑物重置成本的计算--《中国资产评估》1998年01期
浅谈房屋建筑物重置成本的计算
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从1998年上涨的房价到现在为什么没有崩盘？
作者：谢逸枫，财经意见领袖、著名专栏作家原文标题：中国房价暴涨十大幕后推手房价波动，按经济学原理是市场供求关系表现。事实上，中国房价一直以来都深受“政策市”“计市”的无形之手控制，市场化排除在外，导致房价不断的上涨，暴涨。许多唱空中国房地产的国内外专家学者无一不失败，最后一次又一次的预测错误或者是落荒而逃。尽管使用房价收入、去库存周期、租金回报率、商品空置率去证明房地产存在巨大的泡沫，会崩盘、会暴跌，甚至采取日本、美国的大量案例去说明，中国房价存在严重的泡沫，一定会崩盘。恰恰相反的是自1998年-2015年，除2008年房价负增长的小幅度回落外，房价一直都是上涨，甚至暴涨。结果到现在，中国的房价还没有暴跌，还没有崩盘，一二线城市暴涨，三四线城市也没有崩盘，仅仅是下降。为什么会这样？因为中国房地产是政策市、计划市，中国政府绝对不会容忍的，也不敢放任的。个中的原因，大家懂的。　　首先让老谢带大家一起来看看，过去十八年，中国房价上涨、暴涨的因素究竟有那些值得我们去研究、注意的。根据影响的大小，老谢就来一个排队。其一是货币超发，即M2与信贷新增量宽松及加杠杆、低首付。其二是土地管理法。即招、拍、挂，货币补偿市场安置与地价上涨、地王。其三是收入翻倍增长与城市发展不平衡。即富人越来越多，集中于少部分主要城市。其四是土地制度与保障房制度。住宅土地供应减速与保障房大跃进建设。即保障房占住宅指标过多与新增住宅土地减少及地方政府卖地管控模式。其五是经济发展模式与增长模式的弊端。即投资型经济发展思想与房地产作为经济增长的火车头、引擎器、驱动力，新型城镇化就是最好说明。其六是高成本。即高税费、高利率、高人工、高补偿、高地价、高配建。其七是政策市。即供不应求、需求旺盛，住宅供应与库存不足。其八是投资渠道窄。即股市、债市、期货市、理财市、金市、汇市风险大，唯有楼市。其九是人民币贬值。即保值增值。其十是分税制。即地方需要土地与房地产税费收入，需要还债。其次是老谢带大家认识下房价暴涨幕后的十大黑手。第一是中国政治体制（政治业绩-监督不当、法律缺位）。第二是中国经济体制-经济增长与发展模式、城乡二元户籍制、土地制度－高地价（国家土地、垄断土地供应、土地出让招、拍、挂）、财政制度－高税费（中央6：4地方）、住房制度（保障房制度不完善、高房租）、投资制度（投资渠道少）。第三是央行-货币超发、通货膨胀[热钱疯狂]、流动性过剩、人民币贬值。第四是银行金融机构-高利率。第四是地方政府-政绩观、土地财政、房地产税费。第五是代理公司、中介机构-高利率。链家约有2100亿元使用了杠杆成交，房天下大约2000亿元，我爱我家大约也有800亿元。　第六是场外配资机构-高利率（小额贷款公司、互联网金融平台、自买自卖转按揭、首付贷、众筹、P2P）。第七是外资投资机构-信托、基金、保险、证券。第八是中国民间、香港炒房团。第九是商品房预售制、房地产项目资本金制。第十是房企、买房人自己、城镇化、媒介、丈母娘、消费观、热钱。说明政(府)＼产业＼人＼企业和房地产之间的特殊关系，导致各个渠道都想在房地产这块肥肉上狠狠赚一笔，从政(府)卖地，到中间开发商运作，银行＼材料＼建筑商的加入＼再到最终的售楼销售，最后到把房子卖到购房者，期间经过了众多的中间环节和把控。正是由于环节层层过滤，最终导致开发商的油水越来越少，拿地也越来越紧张，房价越来越高。最后让老谢告诉你，房地产火爆与暴涨背后的逻辑关系，是如何运行的。如果按照正常的经济学基本原理，目前中国房地产库存创历史新高，市场属于供大于求。在中央去库存的供给侧改革指导，房价应该是降价，不是疯狂的涨价。为什么没有按照正常的经济学逻辑降价反而涨价，原因在于非市场的、非正常的中国经济运行逻辑：即产业与金融、债务与政府、汇率与人民币之间的关系。一旦房地产不行了，必然爆发连锁反应危机。2015年中国经济速6.9%已经跌到25年首次最低增长，首次进入经济增速6速度，未来五年相信中国经济必然冲出重围，打破困难局面，实现6.5%-7%的经济增长。不过，中国经济依然存在巨大严重的问题。2015年12月中央经济工作会议与日政府工作报告提出，去杠杆、去库存、去产能、降成本、补短板的重点工作，说到底还是因为整个经济系统和金融系统的风险马上要爆发了。　　这揭示了中国经济的这种尴尬：过去24个月里，我们把美利坚曾经奏效的救世良方挨个体验了一遍：1、凯恩斯主义的政府刺激需求。2、马歇尔计划的一带一路。3、克林顿的互联网加万众创新。4、弗里德曼的货币供给理论。5、里根的供给侧改革，还有熔断制。最后又回到我们熟悉而且的房地产拉动经济上……这就是老谢一直判断的中国经济重返房地产时代的最好证明。全国城市建成区有4.48万平方公里，占全国国土面积的0.33%，可以看看这0.33%国土面积上产生了多少GDP。现在房地产行业8万亿的销售额，哪个产业的营业额比房地产更高，汽车、钢铁，或者其他任何一个产业，没有比房地产更多的。如果说它不是支柱产业，什么是支柱产业？中国经济指标显示，中国经济已到了最风险、最危机时刻。其一是PPI连续经历48个月的断崖式下跌。其二是占GDP三分之一的外贸出口基本没有了，甚至成了负数。其三是大部分制造业工厂都关闭。其四是钢铁、化工、水泥等重化工业基本全军覆灭。其五是消费在勉强地支撑着，但这只是人们维持基本的生存所必需，随着经济的下滑，消费早晚也会下跌的。经济严重下滑必然传导到金融系统，而金融系统的最大危机，不在股市，不在居民住房贷款，也不在企业贷款，而在地方政府债务。根据中国社科院的数据和估算，地方政府债务规模大概是30万亿左右，这还只是审计数据，而不是财务意义上的数据，地方政府的债务规模到底有多大，只有天知道。这是一个黑洞，也是一颗定时炸弹，一旦处理不当，真有可能爆发系统性风险。除了政府信誉受损之外，整个银行系统都可能崩溃。根据研究报告显示，这些地方债务90%以上是以政府财政收入信用，或以相应资产收益作为担保或抵押的形式存在，融资对象是银行、信托、证券、保险等机构。融资渠道包括融资平台贷款、信托融资、城投债等。在平台贷监管收紧后，一些地方变相融资的行为愈演愈烈，不少地方通过信托贷款、融资租赁、售后回租、发行理财产品、垫资施工等方式变相融资。如何化解这些风险呢？当时决策者有几种设想：第一种是央行直接出钱购买地方政府的债务，印钞票给银行。毫无疑问，这就是赤裸裸的量化宽松，这样做的结果就是货币贬值，通货膨胀。第二种方案是地方政府和银行商量，债务延期。但延期并不利于债务总量的控制，也许债务会越滚越大，这个方案也被否决。第三种方案就是债务置换，发新债，还旧债，但是时限拉长，利息降低。　　按英联的分析，现在走的就是第三种方案，2015年的债务置换还比较顺利，一些银行因为第一次跟地方政府过招，都比较听话。但随着债务置换规模越来越大，银行和地方政府的博弈也进一步升级。财政部要求2016年地方债置换与新增规模将达到6万亿，三季度前完成置换。有条件的地方，可以提前置换，可以全部置换。但是，上市公司，它们也有利润和绩效考核啊。这时，银行反应过来了，你地方政府这是得寸进尺啊，你违约在先，还不了债务，现在还出个主意要换成利息更低，期限更长的，而且逐渐置换还不行，要求超额提前置换，那我银行肯定不干啊。于是，很多银行在跟地方政府博弈过程中，协商说，你不要置换了，还是给你延期吧，利息还是按照原来的。通过条款设计，恩威并用，让地方政府选择延期而非置换，银行其实想走的是第二种方案。　　眼看房地产不行了，土地卖不出去了，财政税收逐年下滑，债务成本越来越高，银行又不想债务置换了，这时，地方政府快扛不住了，95%的省会直辖市是靠土地偿地方债的，一大半的债务要靠土地财政来偿还。为了让债务置换顺利推进，为了让整个风险地雷不被引爆，有高人出了一计：货币放水，拉高或稳定资产价格，营造债务置换的宽松环境。接下来就是我们看到的，1月新增贷款2.51万亿，创历史新高，大部分进入地产和投资领域；紧接着房贷首付比例下降，交易税费下降；北京上海深圳南京杭州等一线城市房价大涨。降低首付其实就相当于增加杠杆，为什么在宏观层面降杠杆、去产能、去库存的形势下，要让房地产提高杠杆呢？从周小川在G20上海财长会议上支持房产贷款提高杠杆的表态中，你听出了其言外之意吗？在整个银行贷款中，房贷是最优质的资产，坏账率最低，这说明中国的老百姓是最守信用的，他们宁可省吃俭用，整天吃方便面，都不愿意拖欠银行的欠款。　　盘者想来想去，只有这块可以用来提高一下杠杆了，于是就各种救市措施纷纷出台。但我们应该看明白，这次救市，救的不是房地产，而是地方政府，是地方政府的30万亿债务，是政府的信誉和中国整个金融系统。只有房产价格上升了，其他资产价格也跟着上升或保持稳定，抵押品的估价也上升了，政府的土地好卖了，财政税收也上升了，跟银行的议价能力就上升了，债务置换也就顺利了。很多地方政府的身家性命，都取决于房地产价格，房价一旦下跌，意味着土地价格和其他资产价格也一并下跌，土地卖不出去，抵押品价格下跌，这会导致政府信用违约，银行逼债。接下来的后果大家可以想象，地方政府一旦违约，将纷纷成为被告，信用扫地，这一现象政府愿意看到吗？　　老谢一直强调，当前中国经济最严重的问题主要表现为：第一是产能严重过剩，即面临失业与企业破产、制造业的危机。第二是房地产库存，即三四线城市库存与堰塞湖及金融。第三是汇率，即人民币贬值与美联储加息危机。第四高杠杆债务，即货币超发与地方债务及高杠杆危机。第五是人口红利严重下降，即人口增长拐点与人口老龄化危机。第六是投资和出口已经严重透支，即经济驱动器、引擎力熄灭。房地产是连接中国经济上的“产业、金融、人民币、债务”最关键的一环。而中国经济最核心的问题就是房地产、债务、汇率。债务问题最核心的是地方政府、银行，房地产问题最核心的是银行和房地产公司。汇率问题最核心的就是人民币贬值与美元升值。　　老谢告诉大家，为什么说房地产是解决中国经济最严重问题的最关键杀手锏？楼市和股市就两朵中国特色的奇葩，是中国印长机器的发动机，是中国吸血、吸金的两大合法工具，其中绑架了太多的利益关系和政治因素，其发展本来就是畸形和变态的。第一是房地产与产业，即房地产与产能过严重过剩。产能严重过剩即面临失业与企业破产、制造业的危机。市场表现在钢铁、煤炭、水泥、船舶、铝业等十大核心制造业，还有其他产业。产能严重过剩最主要原因是需求不足与供应过剩，其中需求不足就是出口下降与房地产需求严重下降及政府基建投资不到位，说明房地产涉及到相关60个产业左右，直接影响到产能的需求，如果房地产下行了，肯定会导致产能过剩。因此，房地产业调整期时，加上制造业去产能、股市去杠杆，房地产业复苏关系到就业稳定、企业稳定。第二是房地产库存与金融。即三四线城市库存与堰塞湖。目前一线、强二线城市房地产不存在库存压力外，三四线城市存在严重的房地产过剩。如果不能有效化解房地产库存过剩，非常容易爆发中国经济“多米诺骨牌”现象，首当其冲的首先是房地产企业，死的最快就是毫无反击之力的、无抗跌风险的中小房企。再就是中型的房企、大房企。接着就是上市房企。然后是银行体系，然后因为银行系统的问题，必然导致系统性的金融危机问题。第三是房地产与汇率，即人民币贬值、美元置换与美联储加息及汇率崩盘危机。RMB汇率下跌，引起国际经济震荡，导致中国出售美国国债。在石油国家经济出现严重困难的情况下，如果中国再出售美国国债，那么必然引起美国国债的连锁反应。而美元出现下跌，导致中国的RMB汇率暂时稳定。汇率问题不是大量的热钱外流，而是中国老百姓担心RMB贬值进行大量的美元置换，这才是中国政府担心的根本。如果存在银行的50万亿RMB存款其中有1/10进行置换，估计中国政府就坐不住了，就可能导致中国的外汇崩盘。因此，需要把老百姓的存款锁在笼子里面，最好的办法就是释放出来刺激经济增长。可是，什么产业有这样的功能，就是容器的最大限度。目前股市不行了，唯有房地产业，这才是承接货币之水的产业容器。第四房地产与高杠杆债务，即货币超发与地方债务及高杠杆危机。中国的债务敞口到底多大，没有人清楚，有的说30万亿，有的说50万亿。但是目前中央政府允许的地方政府债务进行置换，实际上已经说明我们存在着严重的债务问题。中国的债务问题主要表现在地方政府和企业，尤其是制造业的企业和地方政府，目前明显处于高杠杆债务危机的利剑之下，而还债的关键就是房地产业，其中土地储备与土地收入及房地产税费收入。中国政府已经就债务问题推出了债务置换问题，但是债务置换目前因为银行系统的问题而无法有效执行下去。因此，地方政府在债务上就存在较多问题，如何解决呢？唯一可以解决的办法就是把房地产业做大做强，地方政府最核心的资产是土地。其中地价则是土地最值得关心的问题。由于土地制度与地方政府供地的控制，导致不断抬高土地资产价格。而抬高土地资产价格的关键就是房价要上涨，而且是迅猛地上涨，这样政府才能有效提高资产价格，才能和银行进行有效的债务置换。同时，消灭通货膨胀与防止货币流入其他非实体产业，这就是房地产“一业四用”的最好办法。第五是房地产与人口红利严重下降，即人口增长拐点与人口老龄化危机。人口红利急剧下降已经深深影响到中国经济增长、需求的增长。虽然机器人、无人飞机可以替代人工，但是短时期内无法大规模替代，因此必然导致劳动人口短时期内紧缺的问题。因此，虽然中国的市场出清必然导致大量人口失业，但是我们的劳动人口缺口很大，尤其是服务业，未来2-3年缺口会更大。最放的办法就是解决通过房地产作为桥梁过渡，放开户籍制度与计划生育制度，户籍限制取消与二孩政策就是最好的说明，而房地产不仅可以吸引人口，还可以增加居民，还可以解决落户的等问题。第六是房地产与投资、出口已经严重透支，即经济驱动器、引擎力熄灭。目前看，需求侧的投资、出口已经到了极限，投资已经没有边际效应，而出口因为全球经济紧缩、RMB汇率等问题已经出现负增长。因此，需求侧的传统投资、出口、消费已经无力推进中国经济的发展，尤其是投资、出口。现在稳增长的关键还是房地产与政府基建，关键是可以起到拉动产业的作用。目前全球经济形势也必然影响中国经济，首先是美国经济可能出现衰退，其次是欧洲、日本经济不振，其必然影响中国的出口。再者，TTP/TTIP的实施，必然对中国的贸易带来巨大的负面影响。虽然看好中国经济必然从L型经济模式中走出来，必然不会陷入中等收入陷阱，但是中国经济依然存在巨大严重问题。目前看，中央政府的供给侧改革是非常正确的方式和方法，但是因为中国的政府体系问题，供给侧改革结果到底如何，我们还需要拭目以待。虽然供给侧方案是国家政府进行经济改革的核心方案，但是其是长期的解决方案，在经济下滑严重的情况下，必须增加需求端的需求。其一是最核心当然是支柱产业的房地产，而房地产已经占据国家经济总额的40%以上。因此，在进行供给侧改革的时候，必须适当扩大总需求，尤其是房地产产业。其二是虽然实体经济存在流动性紧张问题，但是市面上流动性是非常宽裕的，同时又遇到资产配置荒等问题，导致很多企业、个人、家庭目前无法有效配置高收益资产，而房地产恰恰是满足众多高净值用户的资产配置需求，目前房地产热潮恰恰就是风口。其三是各种新的金融模式，如众筹、房地产中介金融等，也起到相当关键的作用，这和之前的美国房地产贷款机构类似，起到了高杆杠的资金配置作用，使得根本无法首付的人群也能够买上房，但是杆杠比例已经达到10-20倍。这九个原因就是房地产热潮的背后逻辑：政府需求、外汇管理要求、需要适当扩大总需求以及资产配置要求、金融资金需求导致了2016年初在去库存背景下的房地产热潮，虽然是和去库存背景相背离的，但是也是符合背后的逻辑关系的。这能够长期持续下去吗？短期看，肯定有效，但是10年之后呢，是不是还是要靠房地产去拉动经济增长？按照城镇化率与住房需求看，房地产依然是中国经济增长的火车头。寄希望于房价降下来是幼稚的－－兼论为什么房价易升难降作者：来源：马靖昊说会计朋友买了一只鹦鹉和一只笼子，我问他分别多少钱。他说，鹦鹉60元，笼子200元。我听了他的回答后说，这笼子比鹦鹉还贵啊？没想到，这只该死的鹦鹉居然抢着回答说：“难道你认为你会比现在的房价贵吗？”现在真的是连这只学说人话的鹦鹉都觉得房价高了！普通老百姓都盼着房价能够降下来，让自己能够买得起房。这让我想起了杜甫的“安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜”，但这只是一个梦想，最终的现实还是屈原的“长太息以掩涕兮，哀民生之多艰”。寄希望于房价降下来，是一种幼稚病。让我先来给大家分析一下房价上涨的根本原因，我认为主要就两条：第一条：1993年由朱副总理主导的分税制，本质上是要解决两个指标的权重：财政收入与GDP的比重，中央财政收入与地方财政收入的比重。其结果是地方一半以上的财政收入要上交中央，剩下的，要发展经济，地方财力严重不足，因此，土地财政应势而生，为房价高涨打下了成本基础；第二条：这些年M2增长过快，政府未能有效管住货币，可以说是开动印钞机狂印人民币。2000年广义货币M2余额为12万亿元，2015年9月末，M2余额高达135.98万亿元，15年内，翻了约11倍。大量货币放出时，为房价高涨打下了流动性的货币基础。有这二条，足够让房价飞了。房价这个东西，可以说易升难降。房价下降，政府会不高兴，土地财政没法持续；商业银行会不高兴，怕坏账丛生；央行会不高兴，怕通货膨胀；有房者会不高兴，怕财富贬值；贪官会不高兴，怕收益降低。方方面面的不高兴，房价怎么可能会降呢？一、地方政府会不高兴，怕影响财政收入高房价给地方政府带来了丰厚的土地出让金收入，同时又给各级财政带来巨额的税收收入。据可靠估算，房价中约有70%是以土地出让金和税费的形式交给了政府，使政府与房地产业之间形成一种难以割舍的利益输送关系，形成为了发展地方经济，就必须发展房地产这样一种混乱逻辑。如果房价大幅下降，大批房地产公司将倒闭，将严重影响财政收入的增长，在财政支出未有效削减的情况下，政府承受不起。其实地方政府打心眼里感谢高房价，让各级财政部门在经济下行的情况下却能够确保财政收入的增长，特别是减轻了地方政府的财政压力，其结果就是政府被房地产业绑架，不由自主地站在了房地产业的一边。二、商业银行会不高兴，怕坏账丛生房地产拿走了银行对企业贷款总额的约42%，等于房地产将银行绑架了。高收益使其可以承担高利率，高利率又给银行业带来了高收益，如果房价大幅下跌，大批房地产企业还不上贷款甚至倒闭，银行不但没有高收益了，而且还将出现大面积坏账风险，再加上个人房产价值低于银行贷款时，又将导致个人停止归还按揭贷款，这会进一步加剧银行坏账风险，必将导致社会动荡，风险太大。三、中央银行会不高兴，怕通货膨胀我一直在思考中国最近十年印了那么多钞票，M2早已突破100万亿元大关，为什么没发生严重的通货膨胀呢？我认为主要原因是房价高涨，通过房子的高通货膨胀率，吸纳了老百姓几代人的财富，让钢筋混凝土锁住一批M2，老百姓没钱可花了，才能降低除房子外的其他商品的通货膨胀率。政府选择了房子作为一个盾牌，很聪明，就可以囤积大量超发的货币。自从房地产凝结了老百姓大量的货币以来，我国通货膨胀就表现为“结构性物价上涨”，具体为：房产呈现恶性通货膨胀状态，而其他物品表现为温和小幅通货膨胀状态，比如具有代表性的猪肉，这些年涨来跌去，其实最终也没涨多少。央行应该感谢高房价，房子在消化多印出来的钞票上，是立了大功的，让央行在大肆印钞的情况下却能够轻松地抵御通货膨胀的压力，四、买了房的老百姓会不高兴，怕房产贬值如果房价下来了，很多贷款买房的老百姓的房子价值立马低于要偿还的房贷额，家庭资产大幅度缩水，这部分老百姓就成了“负翁”，要么长期背上沉重的财务负担，要么弃房不再还贷，再要么就造反了。虽然房价涨涨跌跌，对已经贷款买房的老百姓在经济实质上毫无关系，因为永远不会拿房子去变现，但如果房价大跌，却会让他们虚幻的财富梦破灭！五、握有重权的官员会不高兴，怕收益少了高房价带来的高收益，特别是在拿地环节，存在大量的灰色寻租地带，使开放商敢于也能够拿出巨额资金贿赂各级官员。事实证明，与房地产业有关的政府部门已成为腐败的重灾区。我认为，对目前房价的虚高，政府要负责任。房子与粮食一样是关系民生的商品，特别是房子在泡沫时具有金融属性，是不应该允许炒房的，不然，就更不公平了，话说没钱的老百姓在吹泡泡时那能吹过有钱的人啊。房子这种商品是不能囤积的，旧社会都懂对非法囤积粮食的奸商要捉起来，我们怎么就放任有钱人炒房、囤房呢？有煤老板一购买就是上百套，这一万个不合理！这么简单的道理，为什么不限制呢？还把炒房团当作新闻炒作，房价还不泡沫吗？最后，用西班牙《世界报》的一段话作为本文的结尾：中国的高房价毁灭了年轻人爱情，也毁灭了年轻人想象力。他们本可以吟诵诗歌、结伴旅行、开读书会。现在，年轻人大学一毕业就成为中年人，为了柴米油盐精打细算。他们的生活，从一开始就是物质的、世故的，而不能体验一段浪漫的人生，一种面向心灵的生活方式。
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2018年中国酒店行业趋势：景气上行周期，中端酒店崛起及连锁化率快速提升【图】
& & 一、酒店行业供需缺口带动，景气周期持续，出租率、价格双升& & 1、回顾发达国家过往30年，酒店业共经历三轮快速发展期酒店业三轮景气周期均为5-6年以上。& & 【年】90年代初受海湾战争影响，客房供给年均增速不足2%，彼时美国战后经济增长的长周期直接推动酒店需求大幅上涨，促进出租率与平均房价双升，行业景气度回升并于年间达到高峰。年客房供给持续以每年3%-5%速度增长，出租率随之下降；年，911事件将酒店业带入低谷，平均房价与出租率双降。& & 【年】第二轮新周期启动于2002年，并于2008年次贷危机爆发见顶，2009年RevPAR与国内生产总值均几乎同时触底。& & 【年】2010年美国经济企稳，酒店经营及RevPAR逐步复苏，到2014年RevPAR增速达到8.1%。2016年后进入稳定期，目前平均房价（ADR）增速维持在2.1%左右，RevPAR增速约为2.3%。美国酒店行业RevPAR呈现周期性 资料来源：公开资料整理& & 相关报告：智研咨询网发布的《》& & 二战以后随着汽车旅馆的大肆扩张，美国酒店进入蓬勃发展期，酒店数量由1929 年的15577 家迅速提升至1963 年的41173 家；过后酒店数量增长相对缓和，1990 年左右进入整合期，酒店数量先增至1997 年的最高峰56000 家左右又下降到2002 年的47040 家；随着酒店集团品牌下沉、加大中端领域布局，美国酒店数量又恢复到稳健增长阶段。对应美国酒店进行整合期，酒店数量调整的同时连锁化率逐渐提高。美国酒店加盟连锁率从1990 年46.0%左右提升至1997 年69.4%。2000 年之后美国酒店市场进入稳定阶段，目前加盟连锁率稳定在70%左右高位。美国酒店数量（家） 资料来源：公开资料整理美国酒店业整体中等价格酒店占比由2004 年的26.72%提升至2017 年的27.53%，其中中端酒店部分升级到高中端推动高中端占比由2004 年的12.97%提升至2017 年的18.19%。 年美国酒店业中等价格酒店房间数比重逐渐提升 资料来源：公开资料整理& & 2、我国酒店行业与海外市场相似，与经济活跃度高度相& & 与海外市场类似，我国酒店业同样呈现周期性，一轮周期长度可达5至6年左右。我国酒店行业此轮触底回升始于2015年四季度，预计此后仍有3-4年景气周期。& & 【年】年宏观经济见底带动酒店业触底复苏，并在92-93年新一轮宏观经济增长启动时达到高峰。之后在供给压力下逐渐走低，并于98年亚洲金融危机爆发时行业陷入低谷。& & 【年】新周期在2000年启动，经过2003年SARS的调整在2007年达到高点。随后受金融危机影响增速放缓，2011年后酒店业出现显著负增长，2013年在酒店业开始恢复之时，随着中央&八项规定&&六条禁令&的颁布，三公消费被大大限制，大大削减了星级酒店的营业收入，2014年星级酒店客房收入营业额增速仅1.98%。& & 【2015年Q4至今】2015年四季度开始，我国服务业活跃度提升，服务业PMI呈现上升势头，与此同时酒店也呈现新周期起步的征兆，出租率率先提升，16年下半年开始，酒店提价带动RevPAR增长，三大酒店集团RevPAR增速先后于2015年下半年出现拐点，如家率先于Q3止跌回升，行业进入景气周期。& & 中国星级饭店行业从2012 年初开始出租率同比降低，进入衰退阶段；2012 年底进入出租率和平均房价增速下滑甚至为负的萧条期，并一直持续到2014 年底；2015 年初，行业开始回升进入复苏期；2017 年中至今，房价提升速度开始快于出租率的提升，星级酒店行业进入繁荣期。中国星级饭店目前处繁荣期初期 资料来源：公开资料整理中国服务业PMI 资料来源：公开资料整理三大酒店集团RevPAR增速（yoy） 资料来源：公开资料整理& & 从微观视角判断，现阶段供需缺口将为酒店业出租率/价格双升提供支撑。在当前的酒店业经济周期中，需求已首先进入复苏的扩张阶段，但由于酒店业供给调整存在内部时滞（市场信息收集和反应决策时间）和外部时滞（新酒店从筹建到投入运营需要6-12个月），这使得酒店业供给调整始终滞后于需求变化，供给仍处于低迷期。截至2017年末，酒店供给增速约为3%，需求增速约为8%+，航空客运量17年前11月同比增速也高达约12.8%。供需缺口将使得存量酒店率先受益，提前布局的酒店集团将占据先发优势，享受出租率提升红利。& & 需求端：旅游收入稳步增长，旅游人次核心驱动，群体扩大/频次提升为酒店需求奠定基础。随着城乡居民收入的稳步增长、假日制度的不断完善以及航空、高铁等现代交通快速发展，旅游消费得到快速释放。2016年中国实现旅游收入4.96万亿元，其中国内旅游收入3.94万亿，同比增长15.19%，增速较15年提升2.38pct，国内旅游人数超过44.40亿人次，三年CAGR约11%。根据国务院《&十三五&旅游业发展规划》制定的目标，到2020年我国旅游市场总规模将达到67亿人次，旅游投资总额2万亿元，旅游业总收入达到7万亿元。四年复合增速将保持9%左右。& & 供给端：前期结构性扩张过度，酒店供给仍显低迷。从供给总量看，酒店供给尚未随需求的增长实现扩张。新建宾馆建筑竣工面积在2013年达到峰值后一直处于下滑状态；自2013年开始国内有限服务酒店数增速停滞，2016年增速出现明显下滑，连锁酒店总数约2.4万家，房间数总计约21万间。此外，国内连锁酒店存在一定结构性失衡，经济型酒店供给过度，截至16年底经济型酒店已有24.8万家，占酒店总数的86%，中端酒店发展显著不足。& & 旅游业快速升温，酒店需求持续旺盛，增量供给有限，行业仍处于快速复苏阶段。，2017年下半年酒店景气指数攀升至31，达到近五年来的最高位。年酒店景气指数变化资料来源：公开资料整理& & 二、 酒店业连锁化率提升，集中度进一步提高& & 从产业链上看，渠道端OTA经历了流量爆发的红利期，进入规模稳定、巨头联姻的新格局，OTA集中度的提升将不断挤压上游单体酒店利润空间，从而倒逼单体酒店加速向品牌连锁酒店转型加盟，推升酒店业连锁化率和集中度。& & 流量红利消退，在线旅游市场进入平稳增长期。2016年中国在线旅游市场交易规模达5934.6亿元，增长率为34.0%，其中在线住宿市场规模达1192.2亿，同比增长32.5%，占总体在线旅游市场份额的20.1%。2007年起，中国网民规模增速持续放缓，2014年起年均增速降至5%~6%，随着网民增速趋缓，由新增网民进入带来的在线旅游市场规模爆发式增长将难以重现，增速逐渐趋于平稳。年国内在线旅游市场规模（亿元） 资料来源：公开资料整理10-19年国内在线住宿市场规模（亿元） 资料来源：公开资料整理年中国整体网民规模走势资料来源：公开资料整理& & 并购频发，OTA巨头联姻加速平台资源垄断。日，同程网络和艺龙旅行网宣布合并为&同程艺龙&，新公司将通过整合原本的交通、酒店等优势资源，打造更为领先的在线旅行服务平台。年是OTA市场并购频发、激烈争夺市场份额的两年，各大OTA在资本市场的运作主要存在三种整合模式：& & 1）以携程为代表的下游渠道商向上游产业链的旅行社、酒店投资入股的整合；2）以海航为代表的航空公司等上游企业入股下游OTA平台的整合；3）以阿里为代表的互联网巨头凭借其流量优势对在线旅游行业进行股权收购的跨界整合。& & 经过一系列联姻并购，携程已成为OTA市场的绝对巨头，在在线机票和在线住宿市场份额均超过50%；海航依靠交通方面的优势和强大资金背景，阿里凭借其巨额流量入口均在OTA市场占据了一定的市场份额，市场集中度进一步提升。& & OTA抱团加速单体酒店转型加盟品牌连锁，助推连锁化率持续提升。目前我国酒店行业连锁化率不高（约20%），大部分存量酒店均以单体酒店形式存在。相比于大型酒店连锁品牌，单体酒店更依赖于OTA平台线上导流，议价地位悬殊导致单体酒店需要支付更高的OTA佣金费用，极大压低了利润水平。对单体酒店角度而言，加盟品牌连锁酒店不仅有助于提升消费者认知度，也能获得连锁品牌直销平台导流，降低渠道费用，提升盈利水平。目前我国酒店连锁化率处于加速提升阶段，相对于成熟市场（美国70%+连锁化率），我国仍存在很大的发展空间。& & 酒店集团整合营销，构建直销渠道。根据国外Priceline发展经验，OTA市场发展往往伴随着市场集中度和佣金费率双升的局面；我国目前飞猪向酒店方收取的服务费为2%-8%，美团的佣金比例约为8%-10%，携程的佣金比例在16年7月开始由10%提升至15%-20%。面对佣金率上升带来的盈利压力，大型酒店集团纷纷通过并购整合，通过规模优势加强议价能力，经过近几年频繁的并购活动，至2016年底锦江系、首旅系和华住系酒店门店数分别达到5977个、3402个和3269个，年CR3分别为34.27%、36.25%、44.07%，市场集中度不断提高。另一方面，锦江、首旅和华住各自的会员体系也纷纷上线，集团通过搭建会员直销平台，降低OTA渠道依赖度，目前，三大酒店集团的会员人数均已达到亿人量级。& & 并且，目前连锁化率尚处于较低水平，龙头集团平均房价下行风险较低。17年十大酒店集团连锁酒店市场占有率资料来源：公开资料整理& & 三、高端需求受限，经济型需求升级，中端酒店崛起& & 1、我国酒店行业，需求结构变化驱动产业结构升级& & 在中产阶层快速崛起、理性消费不断升级、高端消费受限的驱动下，酒店需求向中端快速集中。& & 一方面，三公限制，高端酒店增长受阻。& & 高端酒店供给过剩叠加需求抑制，盈利水平开始下滑，高端酒店需求向中端流动。三公消费收紧导致大量政务型酒店需求由高端型向下转移，根据财政部从日正式实施的《中央和国家机关差旅费管理办法》，部级800-1100元/人每天，司局级450-650元/人每天，其他人员350-500元/人每天，更为符合中端酒店收费标准；供给方面，过去10年高端酒店市场快速扩张，年高端酒店过剩相对严重，入住率下滑， 2016年全国星级酒店出租率仅61.4%。另一方面，消费升级背景下，经济型酒店需求向中端扩张提升。& & 收入结构决定酒店需求结构。欧美发达国家的社会整体收入结构呈&橄榄型&，数量庞大的中产阶级是社会主体，其出行住宿需求主要指向住宿舒适、价格适中的中端酒店，其旺盛的需求决定了中端酒店巨大的市场份额，其所对应的高端、中端、经济型酒店市场结构也是2:5:3的&橄榄型&。而我国仍处于发展的初级阶段，&金字塔型&的社会收入结构必然也决定了高端、中端、经济型酒店的市场结构仍呈现&金字塔型&。而随着经济的发展，我国社会收入结构由&金字塔型&向&橄榄型&转变的同时，必然也将带动酒店业结构从&金字塔型&转变为&橄榄型&。中国不同档次酒店分布情况资料来源：公开资料整理美国不同档次酒店分布情况资料来源：公开资料整理& & 2、我国中产人口增长阶段，消费升级驱动中端酒店快速崛起& & 得益于中国和印度的快速发展，亚太地区的中产阶级人口在2020年将占到全世界的54%，而到了2030年这一数字将增长到65%，目标消费人群的迅速增长将激励众多中端酒店品牌加速布局。世界中产阶级人口增长趋势（单位：百万）
地区 2015 2020 2030
&人数 &占比 &人数 &占比 &人数 &占比
&亚太地区 1380 46% 2023 54% 3492 65%
&欧洲 724 24% 734 20% 733 14%
&北美洲 335 11% 344 9% 354 7%
&中南美 285 9% 303 8% 335 6%
&中东和北非 192 6% 228 6% 285 5%
&南非洲 114 4% 132 4% 212 4%
&总计 3030 100% 3766 100% 5411 100% 资料来源：公开资料整理& & 3、宏观经济企稳，商务差旅日趋活跃，中端酒店精确匹配快速增长的差旅需求& & 结合商旅出行以飞机为主的特性、对比三星酒店RevPAR与民航客运量，判断商旅与中端酒店需求具有较强的相关性，商旅出行的日趋频繁将直接推动对中端酒店的需求上涨。& & 中国商务旅行支出占到全球份额的25%，自2015年起已成为全球最大的商旅市场。2017年国内商务旅行支出总额将达到3446亿美元，同比增长8.4%，也是全世界增长最快的商务旅行市场。随着我国宏观经济企稳，企业发展向好，商旅活动频发，PMI指数从2016年8月起已连续18个月稳定在&枯荣线&以上，国内民航客运量也同时显示出稳定上升态势，17年前11个月客运量同比增速高达约12.8%，增长的差旅需求有望进一步促进中端酒店的蓬勃。年全国样本三星级酒店RevPAR和民航客运量 资料来源：公开资料整理年非制造业PMI指数 资料来源：公开资料整理年国内民航客运量 资料来源：公开资料整理& & 4、我国酒店结构具有显著可调整空间，中端酒店有望成为长期增长主力& & 预计到2022年我国中端酒店营收将达到568亿美元，七年CAGR为6.6%。中国各类酒店营收及预测（十亿美元）资料来源：公开资料整理& & 一二线城市商铺租金居高不下，酒店运营成本持续上升& & 2012 年以后一二线城市写字楼平均租金一直维持高位；上海、深圳等地2014 年后甚至呈现上涨趋势。商业地产租金传导到酒店租金上，导致酒店运营成本较高。国内主要一二线城市写字楼租金居高不下（元/平方米/月） 资料来源：公开资料整理& & 5、近年来人力成本的快速上涨压缩了酒店的盈利空间& & 2010 年以后人力成本快速上涨，导致酒店成本端增速超过了酒店营收端的增速。作为在酒店成本端占比为20%-30%的重要组成部分，上涨的人力成本开始逐渐蚕食酒店的盈利空间。全国星级酒店人力成本不断上涨 资料来源：公开资料整理& & 6、中端酒店连锁化率处于较低水平，整合空间大& & 测算出我国中端酒店连锁化率仅约14%，低于经济型酒店，与高端酒店基本持平，提升潜力大。中国各类酒店连锁化率（不完全统计）资料来源：公开资料整理& & 龙头积极布局中端酒店。2013年华住对旗下中端品牌全季和星程规模招商，锦江扩充旗下中端品牌锦江都城并收购中端品牌龙头维也纳，如家旗下如家精选也开始不断扩张。2015年至今，中端酒店进入连锁化、集团化的加速整合期。三大酒店集团中端酒店单季净开业数（家） 资料来源：公开资料整理
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在产能利用率大幅回升的背景下，考虑到政府去产能目标依…
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