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揭开房地产股大涨玄机
　　自2003年开始，国家已经对房地产行业进行宏观调控，2005年3月起调控力度骤然加大，中央、地方政府先后密集出台了以新国八条为代表的近二十项针对房地产过热的政策，使房地产行业一时风声鹤唳。然而，短暂的回落之后，迅速反弹；跨入2006年，房地产依然高烧不退，社会舆论压力甚大，迫使政府再次下猛药抑制房地产热；今年4月-8月，短短四个月间，国务院及相关部委先后出台以国六条为中心的十项政策，并且制订了极具针对性的实施细则，至8月中，一些统计数据表明，房地产热终于开始有了降温的迹象。但是，在政策和资本激烈博弈之下，展望后市，房地产行业仍存在着很多的变数。
　　中央和地方的矛盾如何解决 　　中央政府2005年的调控政策力度不可谓不大，但下达到地方之后，效果层层打折，在具体执行过程中已经大为弱化，主要原因是与地方利益、考核体系有明显的冲突。在各地GDP竞赛和经营城市口号的热浪下，调控政策被巧妙化解。在巨大的造富效应面前，大量的资本涌入，房地产商、银行和地方政府已经隐然结成了利益联盟，使大多数政策在执行过程中偏离了原来的轨道，难以有效压抑房地产投资的热潮，致使中央政府不得不在今年直接细化实施细则，并派出九个土地督察局进驻主要中心城市监督相关政策的落实。从市场的反应可以看到，热点城市的房价确实受到了抑制，但中小城市的房价却呈现加速上涨之势，很显然，地产资本在中心大城市转攻为守的同时，把战线转移到了二线。资本的逐利性会促使它们不断地寻找新的机会，因此，中央政府与地方政府及大地产商的角力仍会继续下去。 　　货币升值与资产升值如何平衡 　　由于连续多年的贸易顺差和巨额的外汇储备，在强大的内外压力下，自日起，我国开始实行以市场供求为基础的汇率改革，形成更富弹性的人民币汇率机制。人民币就此踏上了漫漫的升值之路。但国家也采取了消化外汇储备、改革外汇政策等一系列措施来化解升值压力。而房地产作为人民币重要资产，其升值本身能起到分流资金、分解压力的作用。今年以来，人民币升值的速度不断加快，大量外资涌进，推动房地产的价格不断攀升。同时，央行接连加息和调高存款准备金率，中央政府调控房地产的力度越来越强。几大因素共同作用下，发生了正负相关关系：本币升值---推动资产升值---政策调控---加息和调高存款准备金率---进一步推动本币升值。简单地说，本币升值加热房地产，政策调控、加息和调高存款准备金率则是给房地产降温。在这种近似连环套的微妙关系中，要实现房地产符合民众期望的降温并不容易。 　　房地产行业始终是体制暴利行业 　　我国房价早就是众矢之的，可房价就是跌不下来。实际上，影响房价的因数有很多，难以一一赘述。中国房地产行业获得的超额利润，来源于政府对土地的行政性垄断。虽然全国房地产企业超过4万家，表面上是个充分竞争的行业，但由于上游的土地国有，政府充当了垄断的土地供应商的角色，土地的垄断供应正是近年来开发商能够获取高额利润的关键，实际上属于制度性利润。因此，有能力取得土地者也就有了取得高额利润的基础。虽然近年来随着政策透明度的增强和招标制度的实施，开发商取得土地的成本提高，政策调控又造成资金偏紧、融资成本抬高，单位利润有所下降；但同时也造就了行业整合的机会，储备大量土地、手握充裕资金的大型地产企业逐渐做大做强，已有走向地产寡头的趋势；行业垄断的逐步形成，将大大抬高行业进入的门槛，又从另一个层面保证了高额利润。可以预见，未来相当长的时期内，房地产行业利润仍然远高于社会平均利润。 　　房地产板块的投资策略 　　目前，人民币加速升值已是一个不争的事实，房地产作为主要的人民币资产正受到了高度的关注，而且在政策强烈调控之下仍然保持了良好的发展势头，主要的房地产企业的业绩都出现了不同程度的增长。我们认为，人民币升值作为一个推动房地产上涨的共识，对房地产的资产重估效应要远远大于它对房地产供求关系的刺激效应，相比之下，真正提升房地产企业价值的是能带来巨额增殖的土地储备和企业品牌。 　　当今中国经济处于高速增长的态势下，人民币也走上长期升值通道，在这种背景下，房地产资产受到国际游资的高度关注；去年以来，大量外资流入并购买了不少大中城市的房产。因此，在房地产行业基本面保持稳定的情况下，虽然还可能会有后续的调控政策出台，但房地产的强势仍然难以真正消退。而房地产行业的制度性利润是不会在短时期内急剧下降，我们有足够的理由对其未来几年的持续增长保持信心。 　　在证券市场上，房地产板块已经受到投资者高度认同，不少上市公司也充分利用了资本市场的融资实现跳跃式发展，像万科A、招商地产等优质企业在自身高速成长的同时也给了投资者丰厚的回报。最近两年的宏观调控，不但没有削弱它们的实力，反而使它们在行业整合中越做越强。今年上半年，作为上一轮行情的主要领涨者，房地产板块借政策调控之机已经率先进行了充分的调整，大浪淘沙之下，优势品种已经悄然走强。在下半年乃至明年的房地产行业投资策略上，应区别对待、有所侧重。 　　综观目前房地产上市公司中，资金、品牌综合实力在行业地位上出类拔萃的并不多，土地储备充裕、资金实力强劲、发展潜力巨大、品牌附加值高的房企仅G万科A、保利地产、G招商局等寥寥几家，具备长期战略性投资价值。在二线品种中，如G中粮地、G金融街、新湖创业等大股东实力雄厚，有能力注入优质资产的或具有较强地域竞争力的约十多家，也具有中期战术性投资价值，而且一些企业制度优越的公司有望在行业整合中脱颖而出，跨入一线行列。 　　综合近期影响房地产行业的各种因数，再展望未来，我们认为，中国的房地产行业始终会是资本热钱的追逐对象，是一个能长期保持较高增长的行业，也是证券市场上能为投资者带来丰厚回报的行业。(银河证券深圳总部研究中心张建军)
　　张宇：今年投资把握三大主题 重点关注房地产
　　主持人：下面我们讨论很重要的一个板块，这个板块受到宏观调控的一个比较密切的影响，同时也受到对人民币价值重估的影响，就是中国的房地产。但对于房地产板块，究竟未来的走势怎么样，实际上分两个问题，一个是未来的房地产业怎么样，另一个是在股票市场的房地产板块怎么样，这是两件事情，实际上实业投资和资本市场的表现未必一致，但是我们却发现，在房地产这个领域里面有比较大的一致性，就是实业的实体经济和资本市场有较好的一致性。关于房地产板块，实际上在媒体上讨论得也是比较热烈的。对房地产业，最近加上宏观调控，这次包括银监会、包括央行，包括发改委的力度还是非常大的，但是对人民币升值的预期又卷土重来，所以房地产的分歧可能比较大。今天我们请到了国泰君安的张宇先生，国泰君安也是国内非常优秀的券商，张宇是房地产的首席分析师，去年被评为房地产分析师的第一名，下面掌声有请张宇先生的分享。 　　张宇：非常感谢大家，礼拜天还一起开个会。交流一下对下半年房地产的走势。房地产这个问题非常复杂，今天借这个机会跟大家分享，然后就是我对房地产行业的理解。大家是做投资为主的，我们谈一下这个行业投资的机会在哪儿。 　　房地产的市场现象，简单说一下，各种各样的人，政府官员、企业发展商，买房的人，各种各样的观点都有，非常的繁杂。因为住房的问题跟大家都有密切的联系，实际上每个人总觉得跟自己的日常生活非常贴近，所以所有的人都可以发表自己的看法和意见。对这种现象，我想我的一个建议就是中国画画，画鬼容易画人难，因为只要有想象力就可以画出心中的鬼，但是人就是在你身边存在的，你如果搞得很复杂，反倒是不太容易理解的，所以我觉得对这个东西，不管是政府的言论还是主管部门的言论，还是发展商的言论，大家看一下就可以了，不用太在乎他们观点的正确与否。今年以来，我的观念是对房地产这个行业具体发展的态势啊，或者市场方向的预测，大家大可以一种轻松的心态，这种东西来留给经济学家去谈，对于企业经营的微观上面的东西，开发商更有发言权，我们作为投资的人，跟他们关注的是不一样的，我觉得我们最应该关注的是政策调控的目的到底是什么，到底要解决什么样的政策目标，这是我们最应该关心的，第二个问题就是在这些的政治压力和市场压力之下，目前房地产上市公司的估值的问题，解决这两个问题，可以对今年的行情有一个比较清晰的判断。 　　现在整个市场调控的压力越来越大，几个简单的现象，一个以前是单纯的警示，现在变成了直接针对宏观调控，政策的出台越来越具体。第二个就是说以前大家讨论的是房地产的问题，现在波及到土地供应，信贷管理，还有钢铁、水泥等等整个开发的全流程。第三个是以前说这个行业的调整，主要是从主管部门，建设部、国土资源部出台的一些政策，今年整个政策的力度更多强调综合性，就是国务院牵头的"国六条"、"国八条"等等。第四个调控的首先已经不是比较单纯的行政手段，也强调利率政策、税收政策，更加强调是一个综合性，另外出台的频率不断加快，也是一个比较直接的现象。 　　说到这里，我想放眼全球，很多人讨论这个行业到底怎么回事，为什么美国房地产也在涨，英国房地产也在涨，由于货币政策的宽松，流动性泛滥导致的，不是中国一个国家是这样的。那么这是国内各个房价的走势变化，还有在整个房价，住宅、办公楼还有商业变化的趋势。 　　我现在讲一个重点，实际上前面的东西，就是更多是一种市场的现象，对我们投资有没有影响，坦率说我觉得没有什么影响，我们现在要关心，房地产这个行业到底怎么看，我去年写了一篇文章，基本上我认为在目前整个房地产市场中间，实际上是存在三层博弈关系，一个是中央与地方政府在经济增加方式及未来利益方式上的博弈。第二个是央行与外资在汇率变化上的利益博弈，第三个是传播盈利模式的不断健全，房地产商与市场争夺最后的超额利润的博弈。其实这方面已经越来越清楚了，今天简单给大家说一地方政府为什么拼命推动房地产发展，现在地方政府随着税收体制的改革，相对来说财政收入就比较单一，这几年国家是城市化快速发展的过程，发展就需要资金，资金从哪儿来呢？房地产这个问题没有像大家想的这么复杂，就是分析各个对象在整个行业中的利益，你可以很清楚看到他们所应该采取的态度，在整个房地产开发中间，地方政府的收入是实际上是两个方面，一个是土地，第二个是在开发过程中间，他实际上有一个税收收益，包括我们大家知道的营业税等等一系列的税收，这就是地方政府在这中间的一个收入关系。通过这个关系，这就很好解释，各方对房地产的态度，以前在香港2002年以前，土地的转让收益大概占到香港地方财政收入的15%左右，中国以前只有10%，最近出台的政策，土地收入在个别地方已经达到45%以上，个别地方最高的达到了65%，这个收入的列支中间，这个属于预算外收入，就是这个政府已经完全变成了一个卖地的政府，通过卖地才能保证他的收入，才能维持在城市化过程中的一些开支问题，这个问题体现出就是所谓房地产在地方政府中间的一个非常关键的作用，就是地方经济的增长完全通过房地产才能带动得起来。大家称之为地方经济的房地产化问题，我想只要是大家对上海的情况非常了解的话，都很容易理解，浦西这个地方已经完全变成了房地产业，已经陆续迁移到其他地方去了。这种现象是好还是坏，大家可以做出自己的判断。这个过程中间，再看第二个，这个收入如果是卖地的话很简单，第一个要每年大量供应土地，如果他想卖一个很高的价格，需要一个很好的价格，另外价格需要持续的上涨，地方政府在卖地的过程中间的收入就是这样，所以你很容易解释，土地能够扩大就尽量扩大，在各个城市中间，有一段时间，新的开发区成为新的热点，地方政府把大量的农用地改成工业用地或者商业用地，新增土地的数量也非常大。在开发区被控制了之后，为什么地方政府非常热衷于拆迁，以前大家很难理解，但是这个过程中间，它的一个原因是什么，还是要增加土地的供应量，另外通过拆迁还可以创造一种住宅的需求在里头，就是不断地拆迁，这些人对新的住宅有需求，同时拆迁之后，土地价格上涨，我想地方政府在这个中间的态度非常清晰，我们不用太多地解释其他的动机在里头，这是因为存在这样的收入，在他的财政收入中占的比例很高，我们可以理解很多政策的成败，其实从一开始就决定了这些政策是否落实得有效果。那天在万科开一个研讨会，当时我们就说，你这么好一个行业，为什么大家要持续对你进行调整，目的到底是什么，他们到底要解决什么问题，很多发展商认为制定政策的人获得的信息是错误的，我想政策制定的人对这个行业的理解和下面的人对这个行业已经之间发生严重的错误。我强调一点，今天我说的很多东西不是给我们判断正与否，更多是为我们后面做这个行业的投资奠定了一定的基础。第二个，地方政府还有一个东西大家都没有明说，我刚才听到胡先生说的那个基金中间的东西，我觉得很奇怪，行业中间经常会有一些显而易见的东西，但是大家为什么没有把握它，我做地产时间很长了，我以前也在万科呆过。实际上房地产这个东西就是消费，100万的房产，30%、40%是我们掏的，60%、70%是银行掏的，银行交意味着什么，如果在未来15年或者按揭的有限期限内，如果把钱付清楚了，那么这个风险就不存在了，可是不要忘了，在未来的15年到20年，房地产会出现很大的变化，未来出现的风险谁来承担？当然是商业银行来承担，但是商业银行出了问题，地方政府不管的，是中央政府来兜底的。在房地产开发的过程中间，中央政府没有享受到任何收益，但是要承担未来可能出现的风险。我认为现在就会变成地方政府、开发商和银行之间是大力的推动和支持，中央政府当然毫无疑问有自己的看法，导致地方经济增长和房地产挂钩，最简单就是上海05年的新增贷款的80%都给了房地产，上海是中国的经济中心，是一个经济结构最完善的地方，所有的钱，基本上80%的钱给了房地产，那其他的产业呢？房地产按照目前的趋势发展下去的结果是什么，这个行业对其他行业有限资源的无穷占有，第二个是地方政府对这个行业在经济发展过程中极大的依赖，第三个必然会对其他产业的发展产生极大的挤压，你这个行业再好，你是一枝独秀，你继续发展下去的话，你就会变得孤军深入。这个行业已经成为了一个产值1.5万亿人民币的巨大行业。在这个中间，你应但承担起你这个行业应该承担的责任，而不是像过去无穷地追求利润，不管房地产市场怎么变化，政策一定会调整，而且会越来越严厉，这是我想说的第一个问题。
　　第二个就是谈这个关于央行和在外资和汇率方面的博弈，是不是一个提款机，其实也蛮简单，就是这个资金，外币进来，按照目前的汇率换成人民币，在这个过程中间，我去买人民币资产，这个资产在买卖的过程中间，如果有涨幅，我有一个资产投资的收益，未来回避变化之后，我按照新的汇率变化拿出去，实际上外资在这个里头中间有两层收益，一个是资产价格上涨的收益，第二个是汇率变化本身的收益，汇率变化的收益非常简单。有的人在讲为什么在这个汇率变化的过程中间，资产的价格会大幅上涨，我们在香港的时候跟那个QFII沟通，第一个，我们认为中国的外汇管理的环境跟国外是不一样的，所有人在谈这个问题的时候，都是谈日本的问题、韩国的问题、台湾的问题，德国的问题，都在讲汇率在变化，不动产的价格如何上涨，中国不可避免出现这些问题，我们当时认为我们的资本不是开放的，通道并不通畅。为什么外资会这样疯狂地涌入，在跟外资做了一个沟通之后，为什么他们比我们更坚定看好不动产价格的上涨呢？他们有一个基本的判断不一样，他认为中国以前的经济是一个比较小的经济，对全球经济的影响是有限的，但是随着经济崛起之后，你在全球经济中的比例达到一定的比例之后，一个国家的经济政策的制定不是内部的，不是你这个国家内部的经济发展就可以来制定的，更多是一种外部压力的结果，所以他们认为人民币升值是必须进行的，是外部给你的压力越大，你升值会越快，他们不会管中国政府对升值的承诺时候的安排，他追求汇率升值这块成为一个必然。
　　第二个是他们提出一个口号，买进一切以人民币计价的产品，包括垃圾。任何东西，哪怕它一点钱都不值，大家在这个过程中追逐它，这个价格会涨得非常高。这几年我们看到石油、有色金属，等等，为什么出现价格的上涨，跟这个有关系，大家可能不知道，这两年涨幅最大的东西是普洱茶，一年之内平均涨到4到5倍，这两年涨了20多倍。很小很小的东西都会有大量的资金进去，导致资源的价格全面提升。后来我们想，房地产为什么会成为他们狙击的对象，为什么会成为外币狙击的对象呢？我们知道中国的房地产有几个特点，第一个是目前正处于投资品你找不到地点的和消费品两个现象共存的现象。第二个就是中国的广州、北京、深圳、上海四个城市，整个商品房市占了中国商品房市场的50%以上，这是第二个。第三个，在这4个城市，住宅占了房产市场的的90%，我们都是做投资的，你掌握了一个市场中间最龙头的东西，价格的影响是毫无疑问的。我们不去论证房地产为什么会被选为狙击的对象，但这是一个现实的问题，价格一定会出现变化。同样是这样一个情况，现在中国所有的房地产政策都是针对这个中间几个因素的。比如说汇率的变化，虽然汇率会带来收益，但是我要从保证国家外汇安全角度，我希望时间成本更大一些，如果你短期的投机资金进出的时间成本更大一些。第二个就是我要大量供应普通商品房，包括90、70出台，让有正常消费需求的人能够有渠道买到他需要的，人家低收入的人要解决居住问题，不能参加投机性很强的投资，把需求引入到另外一个渠道上去。第二个就是要增加投机交易的成本，一个是发展商的预收条件提高了。另外一个在这个过程中间，要采取很多手段抑制你的投机性行为。早期已经有很多资金进来，那么这帮资金怎么办，现在开始收营业税，收交易税，通过硬性给你减掉一半。 　　第三个，就是讲房地产所谓的差额收益，讲到房地产、暴利行业，很多人看上市公司的报表，看这个公司的毛利率水平怎么样，净资产怎么样，我们看房地产这个行业的暴利并不体现在每个项目的毛利率水平上面，体现在买地的过程中间，销售的过程中间，每个环节实际支付的成本有多少？买地只要按一定地比例，我就能获得这片土地，或者我跟政府之间有一个不太透明的交易，我在这个过程中间只要付一点点钱，我就可以拿到很多资产。第二个在建设的过程中间我可以跟施工企业进行商量，让他进行垫资，也是挤压了下游产业的利润。预收的时候，我资金回笼得快，就能有效支付我前面该支付的钱，还能用于其他项目的开发。它所谓的暴利是什么，是它在每个项目中间实投资本的回报率水平问题，这才是大家为什么拼命向往，认为一个行业门槛比较低，带来行业暴利的问题。我们再来看房地产的政策，它的盈利模式在于每个环节中间确实存在太多的问题，现在到了需要对这个环节进行规范，进行整理的阶段。以前这个实投资本的回报率是一个比较高的水平，现在整个土地的招拍挂，对施工企业的保护，提高预售条件，等等，使实投资本大幅度上升，它的回报水平就下降，这是现在必须走的一个趋势。所以我们把刚才前面讲的三层博弈联系起来，想解决一个什么问题，就是我们再去看有关政策的出台或者相关的信息的时候，我们可以很清晰地看到，他们想解决什么问题，我们看到土地环节中间，所谓的招拍挂的比例越来越高，招拍挂是只有价格没有付款方式，很多土地喊了很高的价格，但是很长时间以后才去付款，这对做投资的人来看，实际上是一个很显而易见的漏洞，这些漏洞在在慢慢弥补土地管理方面的问题。去年我提出财政收支两条线问题，现在国务院最新出台的政策把土地收入从预算外收入变成预算内收入，而且实行收支两条线，作为一个分析师可能更多的是需要看到行业发展规划的问题。在开发的过程中间，政府管理的力度也在加强，很多规划的指标非常粗糙，大家可以在方案出台之后，可以充分进行议价，现在随着整个规划的管理的越来越严格，看到这个东西也在提升。第三个就是税收，实际上我感觉到今年最大的政策变化在税收这块，以前我们很多地方都认为存在很大漏洞的，都通过税收进行规范的，比如说以前炒房，炒期楼的过程中存在很大收益，你那么高的回报率的杠杆投资的效益在里头，税收管理都是肯定需要的，今后的政策会越来越严格。另外在资金环节中间，资金已经成为房地产行业难以逾越的一个门槛了。对小的公司来说其实是已经成为他们今后不能再持续做下去的很重要的因素。 　　说到这里，我简单回顾一下，对目前房地产这么地个逻辑关系，因为一个这么大的政策作为整个经济调控，我认为是出于对整个经济调整的方面来说的，房地产业，你现在要承担起经济发展的责任，第二，这么高收益的行业的管理实际上疏于管理，这是难以想象的，房地产业在未来一段时间内会成来政策的重点。房地产行业今年新出台的政策并不是特别多，但是在努力执行已经出台的政策。
　　我们开始讲投资的问题，简单地说，今年如果不是受到这么多政策的压力，整个房地产板块早就飞到天上去了，即使在很强的政策压力下，今年房地产是红线这块是强于大盘的。在这种情况之下，今年4月份之前，可以说是整个市场见底反弹很重要的领头羊。今年我制定的行业投资政策是对行业冷静一点，对股票热情一点。对行业冷静一点就是今年年初，上海的基金投资房地产是非常有限，为什么有限呢？是因为他们在上海这样一个特定的市场环境以下，每天身边接触的人是政策要打压，房价要波动，他们对这个市场存在很大的疑虑。对行业冷静一点，我的解释是：其实对房地产政策的出台不是市场的原因，从我原来讲了，是宏观调控的原因、行业规范的原因，出台是必须的，在这种情况下，我觉得今年的政策环境并不乐观，现在已经到了8月份，我觉得未来还会出台更多的政策。第二个，即使在这么多政策的压力之下，我们还是应该很坚决地投房地产，就是对股票热情一点，这中间好像是有点矛盾的。在配置上，要关注行业龙头企业，这个是今年我所推荐1加3，同时我们要关注一些资源的优势企业。这个中间具体原因我就不多说了，就想来解释一下实际上为什么今年投资房地产板块的一个重要原因，一个是上市公司整个从2000年以来，由于行情比较好，上市公司的利润保持增长。越靠近宏观调控压力越大，但是上市公司的增长幅度更大，平均下来大概净利润已经增长34.7%，这是上市公司中增长最快的。还有一个就是人民币升值的问题，在这个人民币升值幅度中间，我们看到，虽然早期的时候，大家对这个存在疑虑，但是最后市场的表现还是应该说非常正相关的，升值的幅度3%的时候，整个房地产板块的涨幅已经达到85%，相关系数非常高，在整个的趋势过程中间，确确实实是一个非常重要的机会。我稍微回顾前面的，有一个图，我觉得可以解释一下，是我跟一些QFII交流中间的心得。我们看这个图，上面的整个日元在升值过程中，一个是日本的其他城市，第二个是6大都市整个地产价格的上涨，以我来看，当汇率稳定之后，你的不动产为什么下来了呢？说明里面不是正相关的关系，我觉得更多还是一个资金流动的结果，你资金进去了，导致价格变化。但是后来他们说服了我，实际上因为会有这么一个共同的判断，导致过程中间会发现一些投资的习惯，也就是说在前面的时候，特别是在开始甚至的时候，价格可能有一个大幅上升的过程，从我们做投资的角度来说，不能用结果判断中间的一个过程，确实有一个大幅升值的过程，我们当然要把握这个机会，体现在不动产价格上涨，但是作为一个清醒的投资者，不要到了1990年相对高点的时候，你还认为投资的基础或者理论是不动产和汇率变化的相关。所以我觉得人民币升值可能确确实实是一个重要的投资机会，要把握一下。
　　所以今年我们公司在年初到现在为止，强调一个组合就是人民币升值组合，就是包括房地产、有色金属及银行类为代表的人民币资产资源类股票的持续上扬将不可避免，是今年投资的三大主题。我谈一下关于下半年投资行业发展的一些趋势，我想的话，我们刚才把前面的市场环境说完了之后，可以得到几个结论，一个大的企业从来没有像今天这样展现出生长的机会，房地产公司，我们知道现在很多小的公司，确确实实在生存各方面来说是非常困难，在2002年，中国房地产企业有45000家，到去年年底剩下不到2万家，衰减的速度非常快，这是第一个。第二个，这个行业中间有一个伟大的特点，资金的作用越来越重要，把握住这两点是非常重要的。 　　1+3我们不是故意制造一个概念，很多人说我要造一个概念，大家好记住去投资，这个中间代表了我对这个行业未来发展的路径的理解在里面，简单说一下，万科这个公司，我当时99年到2002年推动比较多一点，万科这个公司怎么成长起来，怎么从一个股本2000万的公司变成股本4千万的公司，他就是直接融资和间接融资的两轮驱动导致了资本的迅速扩张，我一直理解万科这个公司，就是一个收土地加工费的公司，规模是最重要的，和其他公司相比，他的土地获得成本，优势不是那么明显，或者说有很大的劣势，因为他实际上把自己定位就是一个职业经理人管理资产规模最大化，这样一个模式在里面，你完全可以理解他为一个产业基金，这是我对万科这么多年的理解在里面。现在万科的增长的路径被越来越多的公司认识到，他最开始是无意识的，后来他认识到了，万科这么多年，所有一切经营目标必须服从它再融资的要求，这是一个硬办法。现在越来越多的公司认识到了，都想走万科这条路。很多人说我想买一些比较小的公司，他有没有可能像万科一样，通过外部融资得到快速的发展，我觉得可能性不大，因为市场跟以前不一样了，现在的政策跟以前也不一样了。第二个，我们说到了现在这个行业最大的特点是资金密集型，企业资产的规模形成了非常重要的门槛，你能不能跨过这个门槛是你能不能进入这个市场非常重要的条件。所以我觉得万科其实这两年，就是通过自有的资产规模的快速扩张，不断顶替退速市场的开发商的市场份额在里头，可能整体上表现得是企业经营业绩的变化和衰退，但是万科的绩效还是保持一个比较快速的增长来里头。第二个万科的净资产80个亿到90个亿，一次性可以干40个亿。越有钱他做的规模越大，但是房地产公司平均的规模才4.5个亿，即使你让他超常规发展，他跟万科的差距越来越大。我认为房地产今后的模式是开发和经营相结合的模式。我们更关心的是房地产公司拥有多少的土地储备和多少能经营业绩的资产。那么这里3个股票华侨城、中粮地、招商局，还有所谓条条和块块，我今天就推荐上实和张江，现在所谓1+3还有上实和张江是我们今天推荐的股票，如果这几个投资线索能够把握的话，今年会有比较好的投资回报。现在中国的房地产还是非常具有投资价值的，我想讲的话，今天27号，下个礼拜就进入9月了，我觉得可能在未来一段时间，因为地产已经回调比较长的时间了，我感觉到一个飘逸上扬的行情即将到来，谢谢大家。 　　主持人：给大家一到两个提问的机会。实际上我觉得张宇讲得比较平和，但还是很有说服力。 　　问：张宇先生，我们知道您是国内最权威的、最受认可和认同的房地产研究员，今天我可能问的问题稍微具体一点，第一个，我们看到了，在市场经济条件下，任何一个行业要保持长期的暴利，正常情况下来说是不可能。我们看到房地产，也看到您刚才的分析和评价，房地产作为这么多年来的暴利行业，有地方政府的原因，但是它永远作为一个暴利行业是不可能的，会不会出现这样的情况？房地产暴利行业是不是逐步回归，或者拐点，房地产行业未来会是什么样的形式，想让你分析一下；第二个，我知道您今年也推荐了几个股票，我想了解一下基本情况，因为您是具体研究的，保证您说的上实，还有北京城建这些情况，能不能给我们分析一下这些公司的情况。 　　答：简单说一下。其实我刚才前面已经强调了，行业和公司是两个不同的概念，特别是对房地产这个行业来说，我想解释起来非常困难，简单地说，我们现在这么多人参加房地产开发，那么受到政策的压力、市场的压力，整个市场管理的压力，有一半的人是不能做的，参与者少了一半，虽然说整个行业可能会受到一定的影响，对于上市公司来说，剩下的一半中间谁能有效地顶替这些人让出的市场。 　　问：行业整合的结构性机会。 　　答：对，对，是一个整合机会。这是第一个，第二个是对房地产这个行业好和坏的理解，大家差别非常大，大家从价格上理解，我从面积，就是所谓的市值，你的面积乘上你的消费金额，是单价，是你今年的销售金额变化的情况，这样一看，行业的前景还是非常明确，从80年到现在，所谓的好和坏是今年增长70%还是增长30%，在这个情况下，一个市场增速可能会放缓，但它还是在慢慢地返还，第二个参与者在慢慢减少。整个投资的脉络，第一它能不能在未来获得开阔的融资渠道和融资规模，因为资金的问题直接决定了未来发展的问题，第二个是公司的大股东是不是拥有让市场青睐双赢的结果，这个我觉得是投资的一个主要的概念。
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