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货币超发全是央行惹的祸吗
& “M2增速13.6%，GDP增速才7.7%，明摆着货币超发，不通胀才怪呢！”这一推论一直是网民质疑央行货币超发推高物价的主要依据，然而央行日前却郑重辟谣：中国并不存在货币超发问题。它的解释说得通吗？
　　文 本刊记者/邢 力
　　经济学泰斗曾有名言：“无论何时何地，通货膨胀都是一种货币现象。”言下之意，每当物价快速上涨时，政府别给自己找各种借口，归根到底就是你货币发行太多了。当社会上货币增长的速度远超维持经济正常运行所需要的货币量时，即当社会上新创造出1元的价值和财富时，新增货币供给却超过1元时，就存在所谓“货币超发”现象。这一现象历来被老百姓所深恶痛绝，认为是造成通货膨胀的罪魁祸首。
　　央行否认“货币超发”
　　然而最近央行调查统计司司长却认为，去年央行坚持“总量稳定、结构优化”的调控取向，继续实施稳健的货币政策，既不放松也不收紧银根，使得2013年末M2余额为110.65万亿元，同比增长13.6%，仅超出年初政府工作报告的拟定目标0.6个百分点，可以说基本达到了调控目标的要求。
　　针对外界质疑央行“货币超发”的问题，盛松成明确表示，中国M2较大是因为储蓄率高、间接融资比重高等造成，用“货币超发”来评价不科学。
　　“央行真正发行的就是M0，即5.8万亿元的M0。而M1中包括企业活期存款，M2中包括所有的企业存款和居民存款等，所以M2余额多。”盛松成称，一般而言，储蓄率比较高的经济体，其货币总量也往往比较高。中国人比较重视储蓄，国民储蓄率超过50%，而则不足5%。此外，间接融资占比较高的经济体，货币总量也会相对较多。“间接融资就是银行贷款，我存到银行去，银行贷给企业，这样一来就形成了大量企业存款，一方面个人储蓄存款增加，一方面企业存款增加，这样一来M2就相对比较高。”他说。
　　盛松成还风趣地指出，并非央行一家创造了百万亿M2，而是央行、商业银行、所有的企业、个人，“包括在座各位共同创造的”。从去年12月M2和信贷增长的回落也印证了2014年央行将继续逐步退出信贷宽松。
　　“货币乘数”玄机暗藏
　　把M2增速快归咎于储蓄率和间接融资比重高的说法究竟有没有道理呢？与以往我们常常质疑官方解释不同，这次我们站在经济学专业角度上，倒是要帮央行说说话。
　　交通大学公共政策研究所所长顾建光教授接受记者采访时表示，央行发行的基础货币（M0）规模小，而M2却规模那么大，其中的玄机在于货币乘数。
　　所谓“货币乘数”就是基础货币与派生货币之间的比例关系。通俗地说，央行发行的基础货币进入市场后，并非所有的钱都以现金或资产（如房产）形式在市场中交易流通，其中相当一部分货币以个人和企业存款的形式放到银行吃利息。假如银行获得了1万元存款后又把这笔钱贷了出去，市场上就立即新增了1万元货币，这就是派生货币。贷款人拿到这笔钱后，又拿去投资或消费了，赚到这笔钱的企业或个人又会把暂时用不上的钱再存进银行，银行等于又增加了一笔派生存款。如此循环几次后，M2就要比央行发行的M0多好几倍了。也就是说，货币乘数决定了M0到M2的扩张能力。
　　理论上说，这种循环可以无限次地进行下去，使商业银行的货币创造功能和货币乘数无限大，但实际上央行却用存款制度约束了货币乘数。假如为10%，那货币乘数最大只能达到1/10%=10倍。为了防范流动性风险，商业银行自身也会在吸收的储蓄中提取一定比率的超额准备金，使货币乘数进一步缩小。另外，总有一些货币会以现金或资产形式徘徊在银行系统之外，这种现金漏损越多，银行的派生存款就越少，货币乘数就越低。存款准备金率、超额准备金率和现金比率这三者共同决定了货币乘数的大小，所以盛松成才说M2是央行、商业银行、所有的企业和个人共同创造的。
　　由此可见，中国储蓄率和间接融资比重高都会导致现金比率低，商业银行吸收存款和创造派生货币的能力强，进而推高货币乘数，使中国的M2规模远超M0。
　　三大诱因值得关注
　　不过顾建光还指出，储蓄率和间接融资比重高理论上虽然是会推高M2，但绝不是中国M2规模较大的最关键原因。顾建光认为，中国M2规模较大的背后也有其他原因。
　　其一，也是最重要的原因在于我国外汇储备居高不下。到去年末，我国外汇储备同比增长5097亿美元，达3.82万亿美元，占M2的21%，外储余额及年度增幅均创历史新高。在强制结汇制度下，外汇储备越多意味着央行被动投放的外汇占款（收购外汇资产而发行的本国货币）就越多，结果虽然一定程度上抑制了人民币的升值步伐，却也给国内通胀造成巨大压力，最终人民币还是面临外升内贬的寰场
　　第二，前些年国内的融资主要通过商业银行贷款，但随着监管的严厉，这些年各大商业银行的表外资产和影子银行业务做得风生水起，各种、债、理财产品、P2P等游走在监管灰色地带的投融资产品迅速发展壮大，这些具有货币创造功能的金融工具的遍地开花实际上放大了货币乘数，增加了M2，使得央行货币政策产生失效风险，也使商业银行的运作安全受到威胁，这也是去年6月“钱荒”背后的深层次原因。
　　最后，房价和M2之间形成了互为因果的怪异关系。去年大炮曾放言：“房价这些年来翻了5倍，中国的M2也翻了5倍，是M2推高了房价，更相当于房价没有上涨。”这话其实只说对了一半。因为M2的飙升导致物价上涨，使得投资者忙不迭地希望依靠买房来实现资产保值，从这个角度看，M2的确是房价连年上涨的重要推手；但反过来说，房价的连年上涨也使得市场对货币和住房信贷的需求不断增加，每次贷款都会创造出数十万甚至数百万元的派生货币，所以房价飙升对M2规模的膨胀也起到了推波助澜的作用。
　　当然从另一面看，虽然我国M2已连续多年稳居世界第一，但实际上物价涨幅却远不如M2增速那么快，也是因为大量新增货币被房地产市场和众多“铁公基”项目所吸收，一旦资金沉淀为钢筋水泥，就失去了货币派生功能。换句话说，如果不是房价的高速上涨把天量M2吸收到房地产市场中的话，那么多无处藏身的货币将使得物价涨幅更大。
　　第三只眼看中美M2差异
　　除了上述三个诱因外，对比中美M2结构的差异，我们能发现更多深层次问题。
　　许多人心中都有一个疑问：为什么面对全球金融危机，美、日等经济体都走上了“广撒货币刺激需求”的主义道路，可5年过去了，为什么其物价上涨幅度都不大呢？
　　顾建光表示，问题还在于货币乘数上。2008年美联储为了救市，把基础货币从0.8万亿美元猛增到2.2万亿美元，但由于房价下跌导致信贷收缩和消费下降，美国的货币乘数也急剧下降。中国则恰恰相反，房价上涨推高了货币乘数。而由于20年的经济衰退和通缩预期，已陷入了“流动性陷阱”中，不管政府发多少货币都会被老百姓窖藏起来。
　　另外，中美的货币结构也不一样。假如中美两国的M2规模相同，则中国的储蓄存款（M2-M1）规模庞大，但流通的、有实际经济意义的货币（M1）却很少；而由于美国的储蓄率很低（5%），几乎全是M1，而美国人习惯用支票和支付，这些被算作M1的货币实际上具有与流通中的货币（M0）差不多的流动性，这就导致中美两国的货币派生能力相差巨大。
　　那又是什么原因导致美国人不爱储蓄爱消费，中国人不爱消费爱储蓄呢？
　　最关键的一点原因在于有没有后顾之忧。中国经济增长结构中，居民收入多年来增长还不够快，导致不少消费者即使有了一些积蓄，往往出于对未来就业、住房、养老、医疗和子女教育保障方面不完善不安全的忧虑，产生了强烈的储蓄冲动，这在凯恩斯的货币需求理论中属于预防性需求。中国居民更倾向于把财富用于买房、教育等大额刚性支出上，从而不得不削减当前的各种消费。而美国则具备了相对完善的社会保障体系，加上东西方财富观念的差异，使得中国人比美国人更倾向于储蓄。
　　其次，收入分配的差距也是推高中国储蓄率的重要原因。由于每年新增的天量货币并非均等分配给每个人，贫富差距的拉大也会导致储蓄增加（富人钱多花不掉）而消费萎靡（穷人没钱花）。
　　背景知识
　　中国M2增长史
　　从货币供应量的流动性来区别，大致可划分为M0（流通中的现金）、M1（M0+活期存款，又称狭义货币供应量）、M2（M1+定期存款，又称广义货币供应量）三个层次。这三个指标的涨跌变化，是央行制定货币政策、判断货币政策效果及预测经济形势的重要依据。其中M2是反映货币供应最重要的指标。
　　我国M2统计始于1952 年，当年M2为101.3亿元。从1952年到1957年，M2保持每年10%左右合理增速，与实体经济增速吻合。但从1958年开始M2也和实体经济一起“大跃进”，以每年平均25%的速度猛增，导致建国后第一次通货膨胀。之后又发生通货紧缩，M2由1961年的439.8亿元降到1964年的434.7亿元。接下来M2开始了第二次冒进，每年增速上升到14%，1968年达666.9亿元。从1970年到1979年为温和通胀期。
　　改革开放后，M2增长跃上了新台阶。1980年到1984年，M2年均新增400多亿元，但从1984年到1989年，货币发行加大，M2突飞猛进，年均新增1500多亿元，1989年货币存量达12000亿元。
　　进入上世纪90年代后，随着中国经济的飞速发展，M2继续快速攀升，1991年比1990年新增4100亿元，1994年比1993年新增12100亿元，2000年比1999年新增15600亿元，2001年比2000年新增18200亿元，2011年，M2达152888亿元。这段时期M2年均增速超过30%。
　　2002年以来，M2依然保持年均17.6%的高增长态势，其中2009年的“四万亿”投资使当年M2增速蹿升至27.6%。
　　表 过去10年中国M2增速一览
　　年份（年末） M2（万亿元人民币） 同比增速
　　 13.6%
　　 14.4%
　　 17.3%
　　 19.7%
　　 27.6%
　　 17.8%
　　 16.7%
　　 15.7%
　　 18.0%
　　 15.5%
01/25 10:2201/21 06:4301/20 14:2501/20 13:2001/19 13:0801/05 21:4901/02 17:5112/30 00:11
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重新安装浏览器，或使用别的浏览器货币超发怕什么？滞胀！——海通宏观每周交流与思考第
期（姜超、顾潇啸）
上周全球市场普遍反弹，发达和新兴市场股市普遍回升，油价和金属价格大幅反弹，而黄金则先跌后涨。
货币信贷超增！
上周初总理表态“一旦经济真的出现滑出合理区间的苗头，该出手时我们会果断出手”，随后央行公布
月信贷创出
万亿的历史天量，超过
万亿时期的
万亿，而央行等八部委发文要求加大金融对工业经济的支持力度，均指向短期刺激或再现。而信贷的增长也主要集中在居民和企业的中长期贷款，或反映地产和基建刺激的加码。
经济好坏参半。
但从经济本身来看，并未体现出需求回升的迹象。无论是地产还是汽车销量增速均在下滑，发电耗煤增速同比也大幅下降，而
月进口跳水也反映内需低迷。仅春节期间消费相关数据保持平稳。
滞胀风险上升。
万亿的教训，虽然在信贷超增的
年经济迅速复苏，但是也埋下了产能过剩的祸根，而且由于货币超发，中国经济在
年陷入滞胀。而今
的广义货币
增速远超经济增长需要，加上狭义货币
增速已接近
，均预示通胀或持续回升，滞胀风险加大。
降准再次延后。
货币超发短期内对疲弱的市场是一剂兴奋剂，但从长期看会增加贬值和滞胀风险，也会考验供给侧改革的决心。周小川在经济
人论坛上强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，易纲则表示货币政策要避免过度宽松，否则容易引起汇率贬值压力，因而降息降准或继续延后。
美国加息纠结。
声明令人惊讶，因为官员们决定不在官方声明中评估经济中的“风险平衡（
balance of risks
）”，美联储不表态，意味着他们对加息仍在纠结。上周公布的美国
的新高，也意味着美国也出现了滞胀的苗头，而市场加息预期也再度上升。
降低宽松预期，债市仍需谨慎——海通债券每周交流与思考第
期（姜超、周霞）
债市小幅反弹。
上周国债利率平均下行
级企业债利率平均下行
，城投债利率平均下行
，中证转债指数反弹
降低宽松预期。
月信贷天量，
大幅反弹，尤其
增速已经接近
也出现反弹。在经济潜在增速下行的背景下，货币超发极有可能推升滞胀和汇率贬值风险。周小川在经济
人论坛上也强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，而忽视供给侧改革。易纲则表示货币政策要避免过度宽松，货币政策过于宽松容易引起汇率贬值压力。因而降息降准等大幅宽松政策出台的可能性大幅下降。
债市仍需谨慎。
信贷超增意味着银行或减少对债券的需求，叠加
月地方债开闸，债券供给高峰来临，警惕债市供需逆转。近期债券市场再掀违约潮，除山水外，亚邦短融公告违约略超市场预期，至此公募领域已发生
起实质性违约。除防范积重难返的产能过剩行业信用风险外，民企发行人不确定性更高且更难预判，信用债防踩雷压力增大。
具体来看：
宏观部分：货币超发怕什么？滞胀！
一、经济：冷热参半
）进口降幅扩大。
月进口同比由
，跌幅继续扩大，考虑到去年同期低基数，进口恶化更为严重。国内经济面临转型，短期内需未见起色，而大宗商品价格暴跌也拖累进口。
）工业经济低迷。
月电力耗煤增速跌幅扩大，预示
月工业增长或仍较低迷。而地产、汽车等销量也继续走弱。
）消费仍是亮点。
春节黄金周零售同比增长
年连跌后迎来反弹，跨境游、电影等新兴消费更是火爆，其中跨境游增速保持在
以上，电影票房同比增长
二、物价：小心滞胀风险
）通胀趋于回升。
小幅回升至
，若考虑到
权重调整、在旧权重下
，通胀已有明显回升。其中食品价格上涨是主要原因，非食品价格也有上涨。
月春节期间食品价格涨幅仍高，预测
通缩改善。
同比降幅缩窄至
，主因去年基数较低，部分工业品价格有所改善。但工业经济弱势格局未变，黑色、石油、有色、化工出厂价格同比下降仍较大。
月国内煤、钢价格反弹，预测
同比降幅继续缩窄至
）小心滞胀风险。
月进口大幅负增，反映内需依旧低迷，而通胀出现明显上升势头，在货币大幅超发的背景下，滞胀风险不容忽视。
三、流动性：货币超发、降准延后
）货币明显超发。
月新增信贷达到
万亿的天量，超过
万亿的同期最高峰，激起对当年
万亿的深刻回忆。
月社融达到
万亿，其中表内和表外融资全面超增。而
增速反弹到
）央行回收货币。
上周逆回购到期
亿，央行操作逆回购
亿，央行净回笼
亿。而下周逆回购到期接近
亿，考虑到央行公开市场操作的缩量，大概率央行会继续大规模回笼资金。
）货币利率稳定。
上周银行间
，银行间流动性保持稳定，未受货币超增和央行回笼货币影响。
）降准继续延后。
月社融信贷均远超市场预期，或预示着需求刺激再现，短期内对疲弱的市场是一剂兴奋剂，但也会考验供给侧改革的决心。与货币超增形成鲜明反差的是，
月外贸大幅萎缩表明经济依旧低迷，反映货币明显超发，积累长期贬值和滞胀风险。周小川在经济
人论坛上强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，易纲则表示货币政策要避免过度宽松，否则容易引起汇率贬值压力，因而降息降准或继续延后。
四、政策：该出手时果断出手
）该出手时果断出手。
李克强总理称，当前国际市场持续低迷，对我国经济带来很大压力，这是客观因素；但另一方面，各地方、各部门也要从主观上寻找原因。中国经济仍有巨大的潜力：我们有这么高的储蓄率，这么大的回旋空间，一旦经济真的出现滑出合理区间的苗头，该出手时我们会果断出手。
）金融支持工业。
央行等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，从加强货币信贷政策支持、营造良好的货币金融环境，提高资本市场、保险市场对工业企业的支持力度，推动工业企业融资机制创新，促进工业企业兼并重组，支持工业企业加快“走出去”，加强风险防范和协调配合等六个方面提出了一系列支持工业转型升级、降本增效的具体金融政策措施。
）楼市政策松绑。
日，财政部、国税总局、住建部联合发文，调低个人购买住房的契税税率，尤其侧重对
平方米以下个人住房的调整。同时，文件还将个人购房营业税的免征年限下调至两年。这是近
天里，监管层发布的第三项实质性房地产刺激政策。
）证监会主席换届。
日前，中国政府任命刘士余接替肖钢出任中国证监会主席。刘士余曾任职央行十八年，管过多个央行核心部门及重要事务，其在
年的公开发言中曾直言中国的货币
比值过高，金融热等反映金融主体行为扭曲、要下决心整顿银行同业和理财业务，多层次资本市场应扩大融资能力、重点发展债券市场、发展资产证券化。
五、海外：美联储加息纠结，英国退欧公投
）美联储仍在纠结。
上周公布的美联储
月会议纪要显示，大宗商品下挫、金融市场剧动，引发美联储官员们的担心，认为经济中的不确定性在增加，美联储共使用了
次“不确定”、
次“下行风险”或是“下行”。但
声明令人惊讶，因为官员们决定不在官方声明中评估经济中的“风险平衡（
balance of risks
）”，美联储不表态，意味着他们对加息仍在纠结。上周公布的美国
的新高，而市场加息预期也再度上升。
）关注英国退欧风险。
小时的谈判后，上周五欧盟最终做出让步，表现出“挽留”英国的意愿，“挽留协议”对卡梅伦的一些关键要求作出让步，其中包括一项最长
年的“紧急制动”（
emergency brake
）规定，允许英国限制欧盟移民的工作福利等。另一方面，英国在欧盟的去留将由英国民众决定，英国
日将举行公投。目前民调显示
日公布的支持率各为
，支持去留立场的人数难分上下。
）欧央行重申
月可能进一步行动。
月货币政策会议纪要显示，委员会一致认同，已经较为激进的货币政策立场“需要被检视、并可能重新考虑”。
月的政策会议非常重要，到时候会公布央行对宏观经济的预测，该预测一年公布两次。
）沙、俄表示冻结产量，或为象征性姿态。
全球两大石油出口国沙特和俄罗斯表示，会将石油产量冻结在今年
月水平，但这和减产仍有很大区别。如今，沙特已经没有太多能力来控制市场总体供应水平，因为即使沙特减产，诸如伊朗和伊拉克这种渴求美元收入的产油国也会试图尽力填补沙特留下的供应缺口。鉴于俄罗斯产量已经攀升至苏联解体以来最高水平，因此，上述四国签署的石油产量冻结协议仅仅是个象征性的姿态而已。
债券部分：降低宽松预期，债市仍需谨慎
一、货币市场：大幅宽松难现，货币利率维持低位
“天天见”
投放，资金利率下行。
年后第一周央行
天逆回购投放
亿，逆回购到期
亿，公开市场净回笼
亿，但央行
操作，部分缓解资金面紧张情绪，货币利率稳步下行，上周
。此外，央行
日发布公告称，将根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作，此举将增强央行对货币市场流动性调控，维稳资金面。
）利率调控机制逐步清晰。
上周五央行向
家金融机构开展
，意在构建以利率走廊模式为主、公开市场操作为辅的利率调控机制。利率走廊的上限包括逆回购、
、再贷款、再贴现、
等；利率走廊的下限包括正回购、
收回、发行央票、存款等。
）货币利率维持低位。
人民币汇率短期企稳，央行通过公开市场操作及流动性工具维稳资金面的能力和意愿均较强。
创新低，电力耗煤增速跌幅仍大，工业增长仍将低迷，经济企稳仍需低利率环境，预计未来三个月
区间波动。
二、利率债：警惕供需逆转
）上周利率债小涨。
在避险情绪推动下，节后第一天利率债各期限品种均大涨，随后在
数据公布后出现震荡行情。总体来看，上周
年期国债下行
，国开债下行
年期国债下行
年期国开债下行
）一级市场密集发行，二级情绪影响结果。
上周二，金融数据超预期影响下，机构对长债谨慎，
期国开债中标利率比节前稍有上升，
年期发行利率均略低于二级市场水平，但
年期明显高于二级市场
询量利率下调，使市场看涨情绪回暖，当日招标的
年期国开债，中标利率均低于二级市场水平，
年期认购倍数接近
倍。而口行固息债需求尚可，财政部
年期附息国债及
个月贴现国债招标结果仍向好。
）货币超增，降低宽松预期。
月信贷天量，
大幅反弹，尤其
增速已经接近
也出现反弹。在经济潜在增速下行的背景下，货币超发极有可能推升通胀和汇率贬值风险。周小川在经济
人论坛上也强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，而忽视供给侧改革。易纲则表示货币政策要避免过度宽松，货币政策过于宽松容易引起汇率贬值压力。因而降息降准等大幅宽松政策出台的可能性大幅下降。
）警惕信贷信号，利率区间震荡。
月新增信贷
万亿，市场预期
月新增信贷依然高位，预示基建和政府项目或加码发力来维稳经济，债市需求或受限。
月地方债开闸，债券供给高峰来临，警惕债市供需逆转。
利率下调虽会刺激短期交易行情，但央行货币政策并未松动，利率债仍需谨慎，向上有顶，但向下也有限，维持
年国债区间
年国开区间
三、信用债：违约接二连三，排雷压力增大
）上周信用债小幅上涨。
级企业债收益率平均下行
级企业债利率平均下行
，城投债收益率平均下行
，信用利差主动压缩。
）负面评级行动增多，产能过剩行业首当其冲。
本月以来负面评级行动明显增多，主要集中在钢铁、煤炭等产能过剩行业，主因多为发行人公告了业绩预亏公告，预计后续下调评级的可能性较大。随着更多公司逐渐披露业绩预告，负面评级行动仍将高发，而由于产能过剩行业亏损面大，今年评级下调的主体和债券或将显著增加。
）政策略低预期，过剩产能行业产业债或现分化。
节前国务院相继发布钢铁和煤炭行业化解过剩产能的意见，钢铁和煤炭产能去化的目标和进度略低于市场预期，节后八部委联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出对于产能过剩行业要有保有压，防范系统性风险，产能过剩行业产业债内部或呈分化，高资质主体不确定性有所降低，但信用风险增大趋势未改。
）违约接二连三，排雷压力增大。
近期债券市场再掀违约潮，除山水外，亚邦短融公告违约略超市场预期，至此公募领域已发生
起实质性违约。除防范积重难返的产能过剩行业信用风险外，民企发行人不确定性更高且更难预判，信用债防踩雷压力增大。
四、可转债：估值仍不便宜，适量参与
）权益稳步回暖，转债反弹。
上周中证转债指数上涨
，创业板指上涨
）个券普涨。
节后因正股上涨和转债发行密集期过去，转债和
个券迎来普涨，格力转债涨幅居前，达到
，其次为电气转债、三一转债和国贸转债，涨幅在
之间，蓝标转债、九洲转债、清控
左右，而广汽转债、国盛
、歌尔转债等涨幅在
）估值仍不便宜，适量参与。
月转债杀估值，虽然导致个券下跌，但也将过高的转股溢价率压缩，部分个券债性显现、价格重回
元以下区间。但是
月以来，转债一级发行空窗，加上股市企稳，转债溢价率再度扩大，目前平均溢价率又回到
，而债性个券仅国盛、国资、天集和三一，大部分个券同时面临很高的转股溢价率和
以上的纯债溢价率。这意味着当前转债和
估值不便宜，长期投资性价比不高，建议适量参与。
：隐含收益率徘徊，份额续降
与权益同涨。
上周权益市场震荡上涨，而分级
也跟随上涨，平均涨幅在
左右。其中，上
涨幅居前，达到
以上，而合润
左右，但成长
等出现下跌，跌幅在
以上。分级
之所以与权益同涨，源于分级
下折可能性降低，提前抛售
获利了结的现象缓解，与此分级
与权益同时下跌异曲同工。
）隐含收益率徘徊，份额续降。
隐含收益率稳定在
，但市场份额下滑至
亿份，或与折价套利有关。隐含收益率并未回升，而流动性始终不见起色，加上分级
价格溢价交易情况并未明显改善，长期投资性价比仍不高。
）配对转换价值仍有一些套利机会。
近期股市企稳，债市利率震荡，使得当前分级
债券价值一般；分级
价格不少溢价，母基金波动仍存，使得期权价值下降；因此，短期内分级
操作主要看配对转换价值带来的套利机会。整体折价率目前均在
以内，而带路
的整体溢价率在
之间，可适当关注。
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上周全球市场普遍反弹，发达和新兴市场股市普遍回升，油价和金属价格大幅反弹，而黄金则先跌后涨。\n
货币信贷超增！\n
上周初总理表态“一旦经济真的出现滑出合理区间的苗头，该出手时我们会果断出手”，随后央行公布\n
月信贷创出\n
万亿的历史天量，超过\n
万亿时期的\n
万亿，而央行等八部委发文要求加大金融对工业经济的支持力度，均指向短期刺激或再现。而信贷的增长也主要集中在居民和企业的中长期贷款，或反映地产和基建刺激的加码。\n
经济好坏参半。\n
但从经济本身来看，并未体现出需求回升的迹象。无论是地产还是汽车销量增速均在下滑，发电耗煤增速同比也大幅下降，而\n
月进口跳水也反映内需低迷。仅春节期间消费相关数据保持平稳。\n
滞胀风险上升。\n
万亿的教训，虽然在信贷超增的\n
年经济迅速复苏，但是也埋下了产能过剩的祸根，而且由于货币超发，中国经济在\n
年陷入滞胀。而今\n
的广义货币\n
增速远超经济增长需要，加上狭义货币\n
增速已接近\n
，均预示通胀或持续回升，滞胀风险加大。\n
降准再次延后。\n
货币超发短期内对疲弱的市场是一剂兴奋剂，但从长期看会增加贬值和滞胀风险，也会考验供给侧改革的决心。周小川在经济\n
人论坛上强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，易纲则表示货币政策要避免过度宽松，否则容易引起汇率贬值压力，因而降息降准或继续延后。\n
美国加息纠结。\n
声明令人惊讶，因为官员们决定不在官方声明中评估经济中的“风险平衡（\n
balance of risks\n
）”，美联储不表态，意味着他们对加息仍在纠结。上周公布的美国\n
的新高，也意味着美国也出现了滞胀的苗头，而市场加息预期也再度上升。\n
降低宽松预期，债市仍需谨慎——海通债券每周交流与思考第\n
期（姜超、周霞）\n
债市小幅反弹。\n
上周国债利率平均下行\n
，银行间\n
级企业债利率平均下行\n
，城投债利率平均下行\n
，中证转债指数反弹\n
降低宽松预期。\n
月信贷天量，\n
大幅反弹，尤其\n
增速已经接近\n
也出现反弹。在经济潜在增速下行的背景下，货币超发极有可能推升滞胀和汇率贬值风险。周小川在经济\n
人论坛上也强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，而忽视供给侧改革。易纲则表示货币政策要避免过度宽松，货币政策过于宽松容易引起汇率贬值压力。因而降息降准等大幅宽松政策出台的可能性大幅下降。\n
债市仍需谨慎。\n
信贷超增意味着银行或减少对债券的需求，叠加\n
月地方债开闸，债券供给高峰来临，警惕债市供需逆转。近期债券市场再掀违约潮，除山水外，亚邦短融公告违约略超市场预期，至此公募领域已发生\n
起实质性违约。除防范积重难返的产能过剩行业信用风险外，民企发行人不确定性更高且更难预判，信用债防踩雷压力增大。\n
具体来看：\n
宏观部分：货币超发怕什么？滞胀！\n
一、经济：冷热参半\n
）进口降幅扩大。\n
月进口同比由\n
，跌幅继续扩大，考虑到去年同期低基数，进口恶化更为严重。国内经济面临转型，短期内需未见起色，而大宗商品价格暴跌也拖累进口。\n
）工业经济低迷。\n
月电力耗煤增速跌幅扩大，预示\n
月工业增长或仍较低迷。而地产、汽车等销量也继续走弱。\n
）消费仍是亮点。\n
春节黄金周零售同比增长\n
年连跌后迎来反弹，跨境游、电影等新兴消费更是火爆，其中跨境游增速保持在\n
以上，电影票房同比增长\n
二、物价：小心滞胀风险\n
）通胀趋于回升。\n
小幅回升至\n
，若考虑到\n
权重调整、在旧权重下\n
，通胀已有明显回升。其中食品价格上涨是主要原因，非食品价格也有上涨。\n
月春节期间食品价格涨幅仍高，预测\n
小幅升至\n
通缩改善。\n
同比降幅缩窄至\n
，主因去年基数较低，部分工业品价格有所改善。但工业经济弱势格局未变，黑色、石油、有色、化工出厂价格同比下降仍较大。\n
月国内煤、钢价格反弹，预测\n
同比降幅继续缩窄至\n
）小心滞胀风险。\n
月进口大幅负增，反映内需依旧低迷，而通胀出现明显上升势头，在货币大幅超发的背景下，滞胀风险不容忽视。\n
三、流动性：货币超发、降准延后\n
）货币明显超发。\n
月新增信贷达到\n
万亿的天量，超过\n
万亿的同期最高峰，激起对当年\n
万亿的深刻回忆。\n
月社融达到\n
万亿，其中表内和表外融资全面超增。而\n
增速反弹到\n
，亦远超\n
的目标。\n
）央行回收货币。\n
上周逆回购到期\n
亿，央行操作逆回购\n
亿，央行净回笼\n
亿。而下周逆回购到期接近\n
亿，考虑到央行公开市场操作的缩量，大概率央行会继续大规模回笼资金。\n
）货币利率稳定。\n
上周银行间\n
，银行间流动性保持稳定，未受货币超增和央行回笼货币影响。\n
）降准继续延后。\n
月社融信贷均远超市场预期，或预示着需求刺激再现，短期内对疲弱的市场是一剂兴奋剂，但也会考验供给侧改革的决心。与货币超增形成鲜明反差的是，\n
月外贸大幅萎缩表明经济依旧低迷，反映货币明显超发，积累长期贬值和滞胀风险。周小川在经济\n
人论坛上强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，易纲则表示货币政策要避免过度宽松，否则容易引起汇率贬值压力，因而降息降准或继续延后。\n
四、政策：该出手时果断出手\n
）该出手时果断出手。\n
李克强总理称，当前国际市场持续低迷，对我国经济带来很大压力，这是客观因素；但另一方面，各地方、各部门也要从主观上寻找原因。中国经济仍有巨大的潜力：我们有这么高的储蓄率，这么大的回旋空间，一旦经济真的出现滑出合理区间的苗头，该出手时我们会果断出手。\n
）金融支持工业。\n
央行等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，从加强货币信贷政策支持、营造良好的货币金融环境，提高资本市场、保险市场对工业企业的支持力度，推动工业企业融资机制创新，促进工业企业兼并重组，支持工业企业加快“走出去”，加强风险防范和协调配合等六个方面提出了一系列支持工业转型升级、降本增效的具体金融政策措施。\n
）楼市政策松绑。\n
日，财政部、国税总局、住建部联合发文，调低个人购买住房的契税税率，尤其侧重对\n
平方米以下个人住房的调整。同时，文件还将个人购房营业税的免征年限下调至两年。这是近\n
天里，监管层发布的第三项实质性房地产刺激政策。\n
）证监会主席换届。\n
日前，中国政府任命刘士余接替肖钢出任中国证监会主席。刘士余曾任职央行十八年，管过多个央行核心部门及重要事务，其在\n
年的公开发言中曾直言中国的货币\n
比值过高，金融热等反映金融主体行为扭曲、要下决心整顿银行同业和理财业务，多层次资本市场应扩大融资能力、重点发展债券市场、发展资产证券化。\n
五、海外：美联储加息纠结，英国退欧公投\n
）美联储仍在纠结。\n
上周公布的美联储\n
月会议纪要显示，大宗商品下挫、金融市场剧动，引发美联储官员们的担心，认为经济中的不确定性在增加，美联储共使用了\n
次“不确定”、\n
次“下行风险”或是“下行”。但\n
声明令人惊讶，因为官员们决定不在官方声明中评估经济中的“风险平衡（\n
balance of risks\n
）”，美联储不表态，意味着他们对加息仍在纠结。上周公布的美国\n
的新高，而市场加息预期也再度上升。\n
）关注英国退欧风险。\n
小时的谈判后，上周五欧盟最终做出让步，表现出“挽留”英国的意愿，“挽留协议”对卡梅伦的一些关键要求作出让步，其中包括一项最长\n
年的“紧急制动”（\n
emergency brake\n
）规定，允许英国限制欧盟移民的工作福利等。另一方面，英国在欧盟的去留将由英国民众决定，英国\n
日将举行公投。目前民调显示\n
日公布的支持率各为\n
，支持去留立场的人数难分上下。\n
）欧央行重申\n
月可能进一步行动。\n
欧洲央行\n
月货币政策会议纪要显示，委员会一致认同，已经较为激进的货币政策立场“需要被检视、并可能重新考虑”。\n
月的政策会议非常重要，到时候会公布央行对宏观经济的预测，该预测一年公布两次。\n
）沙、俄表示冻结产量，或为象征性姿态。\n
全球两大石油出口国沙特和俄罗斯表示，会将石油产量冻结在今年\n
月水平，但这和减产仍有很大区别。如今，沙特已经没有太多能力来控制市场总体供应水平，因为即使沙特减产，诸如伊朗和伊拉克这种渴求美元收入的产油国也会试图尽力填补沙特留下的供应缺口。鉴于俄罗斯产量已经攀升至苏联解体以来最高水平，因此，上述四国签署的石油产量冻结协议仅仅是个象征性的姿态而已。\n
债券部分：降低宽松预期，债市仍需谨慎\n
一、货币市场：大幅宽松难现，货币利率维持低位\n
“天天见”\n
投放，资金利率下行。\n
年后第一周央行\n
天逆回购投放\n
亿，逆回购到期\n
亿，公开市场净回笼\n
亿，但央行\n
操作，部分缓解资金面紧张情绪，货币利率稳步下行，上周\n
均值下跌\n
均值下跌\n
。此外，央行\n
日发布公告称，将根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作，此举将增强央行对货币市场流动性调控，维稳资金面。\n
）利率调控机制逐步清晰。\n
上周五央行向\n
家金融机构开展\n
操作，将\n
利率下调\n
年期下调\n
，意在构建以利率走廊模式为主、公开市场操作为辅的利率调控机制。利率走廊的上限包括逆回购、\n
、再贷款、再贴现、\n
等；利率走廊的下限包括正回购、\n
收回、发行央票、存款等。\n
）货币利率维持低位。\n
人民币汇率短期企稳，央行通过公开市场操作及流动性工具维稳资金面的能力和意愿均较强。\n
月制造业\n
创新低，电力耗煤增速跌幅仍大，工业增长仍将低迷，经济企稳仍需低利率环境，预计未来三个月\n
区间波动。\n
二、利率债：警惕供需逆转\n
）上周利率债小涨。\n
在避险情绪推动下，节后第一天利率债各期限品种均大涨，随后在\n
月金融、\n
数据公布后出现震荡行情。总体来看，上周\n
年期国债下行\n
，国开债下行\n
年期国债下行\n
年期国开债下行\n
）一级市场密集发行，二级情绪影响结果。\n
上周二，金融数据超预期影响下，机构对长债谨慎，\n
期国开债中标利率比节前稍有上升，\n
年期发行利率均略低于二级市场水平，但\n
年期明显高于二级市场\n
。上周四\n
询量利率下调，使市场看涨情绪回暖，当日招标的\n
年期国开债，中标利率均低于二级市场水平，\n
年期认购倍数接近\n
倍。而口行固息债需求尚可，财政部\n
年期附息国债及\n
个月贴现国债招标结果仍向好。\n
）货币超增，降低宽松预期。\n
月信贷天量，\n
大幅反弹，尤其\n
增速已经接近\n
也出现反弹。在经济潜在增速下行的背景下，货币超发极有可能推升通胀和汇率贬值风险。周小川在经济\n
人论坛上也强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，而忽视供给侧改革。易纲则表示货币政策要避免过度宽松，货币政策过于宽松容易引起汇率贬值压力。因而降息降准等大幅宽松政策出台的可能性大幅下降。\n
）警惕信贷信号，利率区间震荡。\n
月新增信贷\n
万亿，市场预期\n
月新增信贷依然高位，预示基建和政府项目或加码发力来维稳经济，债市需求或受限。\n
月地方债开闸，债券供给高峰来临，警惕债市供需逆转。\n
利率下调虽会刺激短期交易行情，但央行货币政策并未松动，利率债仍需谨慎，向上有顶，但向下也有限，维持\n
年国债区间\n
2.6%-3.1%\n
年国开区间\n
3.1%-3.6%\n
三、信用债：违约接二连三，排雷压力增大\n
）上周信用债小幅上涨。\n
级企业债收益率平均下行\n
级企业债利率平均下行\n
，城投债收益率平均下行\n
，信用利差主动压缩。\n
）负面评级行动增多，产能过剩行业首当其冲。\n
本月以来负面评级行动明显增多，主要集中在钢铁、煤炭等产能过剩行业，主因多为发行人公告了业绩预亏公告，预计后续下调评级的可能性较大。随着更多公司逐渐披露业绩预告，负面评级行动仍将高发，而由于产能过剩行业亏损面大，今年评级下调的主体和债券或将显著增加。\n
）政策略低预期，过剩产能行业产业债或现分化。\n
节前国务院相继发布钢铁和煤炭行业化解过剩产能的意见，钢铁和煤炭产能去化的目标和进度略低于市场预期，节后八部委联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出对于产能过剩行业要有保有压，防范系统性风险，产能过剩行业产业债内部或呈分化，高资质主体不确定性有所降低，但信用风险增大趋势未改。\n
）违约接二连三，排雷压力增大。\n
近期债券市场再掀违约潮，除山水外，亚邦短融公告违约略超市场预期，至此公募领域已发生\n
起实质性违约。除防范积重难返的产能过剩行业信用风险外，民企发行人不确定性更高且更难预判，信用债防踩雷压力增大。\n
四、可转债：估值仍不便宜，适量参与\n
）权益稳步回暖，转债反弹。\n
上周中证转债指数上涨\n
，创业板指上涨\n
）个券普涨。\n
节后因正股上涨和转债发行密集期过去，转债和\n
个券迎来普涨，格力转债涨幅居前，达到\n
，其次为电气转债、三一转债和国贸转债，涨幅在\n
4.2%-4.9%\n
之间，蓝标转债、九洲转债、清控\n
左右，而广汽转债、国盛\n
、歌尔转债等涨幅在\n
）估值仍不便宜，适量参与。\n
月转债杀估值，虽然导致个券下跌，但也将过高的转股溢价率压缩，部分个券债性显现、价格重回\n
元以下区间。但是\n
月以来，转债一级发行空窗，加上股市企稳，转债溢价率再度扩大，目前平均溢价率又回到\n
，而债性个券仅国盛、国资、天集和三一，大部分个券同时面临很高的转股溢价率和\n
以上的纯债溢价率。这意味着当前转债和\n
估值不便宜，长期投资性价比不高，建议适量参与。\n
五、分级\n
：隐含收益率徘徊，份额续降\n
与权益同涨。\n
上周权益市场震荡上涨，而分级\n
也跟随上涨，平均涨幅在\n
左右。其中，上\n
涨幅居前，达到\n
以上，而合润\n
、深成指\n
等涨幅在\n
左右，但成长\n
级、传媒\n
、金融地\n
、一带一\n
等出现下跌，跌幅在\n
以上。分级\n
之所以与权益同涨，源于分级\n
下折可能性降低，提前抛售\n
获利了结的现象缓解，与此分级\n
与权益同时下跌异曲同工。\n
）隐含收益率徘徊，份额续降。\n
上周分级\n
隐含收益率稳定在\n
，但市场份额下滑至\n
亿份，或与折价套利有关。隐含收益率并未回升，而流动性始终不见起色，加上分级\n
价格溢价交易情况并未明显改善，长期投资性价比仍不高。\n
）配对转换价值仍有一些套利机会。\n
近期股市企稳，债市利率震荡，使得当前分级\n
债券价值一般；分级\n
价格不少溢价，母基金波动仍存，使得期权价值下降；因此，短期内分级\n
操作主要看配对转换价值带来的套利机会。整体折价率目前均在\n
以内，而带路\n
级、国防\n
的整体溢价率在\n
之间，可适当关注。\n
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除了每周末市场人士讲解外，每个工作日专业朗读者将为您阅读精彩的财经读物故事，以及播报第二天需要关注的重要财经事件。 坚持阅读的他们，用心精读，再书写脚本，录制为15分钟左右的精炼导读。 首席经济学家、投资机构管理人、前沿产业当事人，20多人常驻阅读委员会 精选海外原版和国内新上市读物，贴近国内外一线从业者眼中和笔下的市场。 宏观市场研究者、首席经济学家讲解原版金融教材，经典投资读物。 讲读者剖析专业知识之外，还会讲述不少原文中没有的故事。 坚持投资需要坚持阅读。（联系制作人：、）","title":"见闻阅读","uri":"https://wallstreetcn.com/premium/topics/1000228"}],"related_topics":[],"source_name":"","source_uri":"","symbols":[],"tags":[],"themes":[],"title":"货币超发怕什么？滞胀！——海通宏观债券每周交流与思考第157期（姜超、周霞、顾潇啸等）","unshow_content_short":false},"fetched":true}]
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