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解决股市制度弊端的六大建言
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　　市场之所以持续震荡下跌，我个人认为，总体上可归结为三大原因：一是股市本身的制度缺陷和监管不力，二是经济波动引起的股价震荡，三是人民对市场环境失去信心。探讨股市的问题及其出路，主要目的就是探讨如何完善制度设计，减少制度缺陷带来的投资风险和不公平，保护投资者合法权益，使投资者对股市的信心能代代相传。一个制度设计比较健全、运作规范、监管得力即所谓公开公平公正的股市，其波动和走势主要取决于经济的基本面和的盈利变化。这样的市场，股民当然要风险自担。前者即市场的框架或者说游戏规则是人力可以控制的，是政府的责任，各国股市概莫能外。因此，我先说说制度设计和监管方面的问题。　　1。新股询价申购改为美国式招标　　去年下半年新一届证监会领导人上任以来，一直大力推进新股发行制度改革，抑制新股定价过高，鼓励现金分红，完善上市公司退市制度 ，提升股市投资价值，倡导价值投资理念。但时至今日，许多根本问题一直没有得到解决，其中最首要的问题是就是新股发行制度一直导致新股发行定价过高。根据数据统计，过去20年新股发行市盈率经历了3个大的阶段：年6年市盈率只有10~14倍；年7年市盈率17~29倍；2009年起在新股发行急剧扩张的同时发行市盈率也在急速提高，年分别高达53、59和46倍左右，许多新股市盈率甚至高达上百倍。今年以来新股发行市盈率虽明显回落，但依然高达30倍以上。这样高的市盈率转嫁到二级市场，其直接后果就是二级市场只能靠持续震荡下跌来消化这些风险。更严重的是，为了高价圈钱，不少新股发行都存在过度包装甚至虚假信息和欺诈上市的问题，给二级市场带来市盈率过高和业绩虚高不真实叠加的双重风险，严重坑害投资者。　　因此，要减少二级市场风险，一个根本的问题就是要抑制新股定价过高。我认为，要解决这个问题，在目前条件下只能由监管部门对新股定价进行干预和限制，新股发行的市盈率不能超过二级市场同行业的平均市盈率。在这个问题上，我认为要打破教条主义的市场化崇拜。有人片面理解市场化，认为对新股定价不能干预。我认为，市场化不是没人监管的市场。现代公司制度就是所有权与经营权分离导致的委托代理制度，委托代理制度有两个难以克服的问题即信息不对称和激励评价问题。股票市场是一个不完全的市场，不是一个自由竞争的市场，而是一个信息极不对称的市场。特别是新股发行，交易双方的信息极不对等，权利极不对等，义务极不对等。在这样一个市场强调市场化，只能是迂腐和不负责任。　　中国的新股发行定价过高，与现行的机构询价申购制度也有很大的关系。我国现行的新股询价申购类似于荷兰式的招标，最后是按有效参与竞拍的所有报价的平均价或最低价成交。所以有些机构为了保证自己能拿到股票常常虚报价格，结果对新股高价发行起了推波助澜的作用。建议把现行的新股询价申购制度改成美国式的招标，即高价申购就高价认购，这样可以抑制新股询价过程中的投机及其推高新股价格的现象。　　这里面有一个障碍需要讨论。我们过去的法律条款强调同一次发行新股要按照同一个价格。我认为，这个教条很有些似是而非，应尽快予以纠正。本来投资者对于同一家公司的股票投资价值有各种各样的不同的看法，我们在二级市场上买卖的价格都是千变万化，为什么非要让过程中用同一个价格？　　2。严格监管上市公司信息披露　　正因为是一个信息、权利和义务极不对等的市场，另一方面，信息又是投资者从事股票投资的主要依据，投资者买卖证券，实际上买卖的是各种证券背后所包含的各种信息。因此，我认为监管部门不仅不能取消或废除对新股发行的审核，反而更要加强审核。但审核的重点不是上市公司业绩的好坏，而是其财务信息的真实性。监管部门的全部职责和所要做的全部工作就是审查上市公司信息披露的质量和相应的查处措施。除了新股发行和再融资的信息审查外，监管部门还要做好对上市公司新股发行和再融资之后的日常的信息披露加强持续监管，监督上市公司信息披露是否真实、全面、及时，对违规行为和内幕交易坚决查处。因为很多新股发行和再融资可能存在的问题和风险可能要过很长时间才会暴露，只有事后持续的日常信息监管才可能发现当初新股发行和再融资时存在的问题和风险。　　3。全面引进做空制度，完善股票定价机制和退市制度　　中国股市已经有了和转融通等信用交易制度，这是一个很大的突破，是一个质的飞跃。但是，目前的融资融券对于融出证券的交易主体资格和融券的标的范围限制太多。我赞成对融券主体和融券标的全面放开，全面引进做空制度，在融券期限和融券费率上给交易双方更多的空间。其好处一是有利于活跃市场，使多空双方对股价合理博弈。要特别规定新股上市首日起就可以做空，使上市公司和券商给新股定价的时候有所顾忌，使新股定价更加合理；二是投资者通过融券做空和股指期货做空也可以在熊市中赚钱，为做空的投资者在持续震荡下跌的熊市中开辟了新的出路，有利于化解投资者对股市持续震荡下跌的怨气。交易所或监管部门则可以根据市场气氛从宏观上调节融券标的和融券做空的条件。要特别说明的是，即使在大熊市限制融券做空的时期也要保留新股上市当天做空不受限制。　　全面引进做空制度也有利于完善上市公司退市制度。对ST股等绩差股或垃圾股允许融券做空，可以促使其现出原形，早日退市，有利于股市资源配置。　　4。尽快建立问责制度、集体诉讼和补偿制度　　中国股民最大的悲哀之一是由于上市公司信息披露等方面存在的问题导致股民巨额损失，或上市公司大股东侵占上市公司利益、损害中小股民利益，都得不到应有的法律追究。本来投资者已经为上市公司的融资扩张作出了重大牺牲，由于上市公司高管或其大股东胡作非为导致公司破产或退市所酿下的这杯苦酒还要投资者喝下去，实在是非常不公平。因此，我一直呼吁在健全退市制度的同时必须尽快建立对上市公司高管、董事会及其大股东的问责追究制度和集体诉讼制度，尽快建立对投资者的补偿制度。尽管对后者的认定和实施比较复杂，但这不能成为拒绝和否定补偿制度的理由。　　5。彻底改造投资者保护基金　　有关方面经常强调保护投资者，但如上所述，令投资者悲哀的是，当投资者因上市公司违法违规行为遭受重大损失的时候，没有一个机构出面替投资者伸张正义。我建议对投资者保护基金进行改造，其机构性质与监管部门等行政机构脱钩，其人员构成应充分代表投资者，包括应有资深股民参加，真正成为完全代表投资者利益的第三方公法机构，并聘请专职律师(事务所)作为法律代表。这些专职律师(事务所)除了担任投资者保护基金的专职律师机构外，不接受其他任何上市公司或证券公司聘请，不从事任何与证券发行、上市及并购等相关的法律业务，以免产生利益冲突，影响其为投资者服务。投资者保护基金的职能是代表投资者向上市公司、监管部门和券商等中介机构因其各种过错、各种违法违规行为给投资者造成的损害索赔，并有权代表投资者向上市公司的高管或其大股东、证券公司、会计公司、资产评估机构和法律事务所等中介机构提起法律诉讼，有权向监管部门及其在各地的派出机构提起法律诉讼。　　基金的来源建议改为向上市公司和证券公司(及会计公司)两边征收，而且应主要由上市公司缴纳，征缴的依据和基数有3个，一是按上市公司每次融资金额的一定比例征缴，其征缴比例可与上市公司IPO或再融资的市盈率高低挂钩；二是上市年费划转，如果上市公司当年有侵占上市公司利益、损害中小股民利益或在信息披露方面有违法违规行为，则第二年要视情节提高其向投资者保护基金征缴的年费，提高的幅度要体现惩罚性；三是上市公司股价每下跌30%即缴纳一定比例的投资者保护基金。而券商和会计公司缴费的依据和基础应由各券商的营业收入改为按各券商及会计公司从事投行承销的收入和保荐上市的家数。如果某券商和会计公司保荐的上市公司在规定的期限内出了问题，该券商和会计公司还要视其责任大小向投资者保护基金追缴一定的费用，追缴的比例也要有惩罚性。　　我认为，投资者保护基金只能用于补偿投资者损失及为了追究上市公司、券商等中介机构和监管部门的经济责任和法律责任而发生的相关费用。　　为什么要对现有的投资者保护基金作这样的改造？目的就是切实提升上市公司和券商等中介机构及监管部门回报股民、保护投资者的意识，加强这些主体保护投资者的义务，提升市场保护投资者的能力和效率。为了真正体现对投资者的保护，基金不允许在较长时间保有较大规模的余额。即基金必须在一定期限比如每3年按照结余基金的一定比例和投资者的损失情况向投资者发放现金补偿。　　要特别强调的是，投资者保护基金向股民的补偿不能代替和取消上市公司、证券公司等中介机构因其过错或违法违规行为对投资者的赔偿责任。　　6。加强监管，加大违法行为的处罚力度　　再健全的法律制度，再严密的游戏规则，如果缺乏监管，或有法不依，执法不严，都只能停留在纸面上，其市场秩序及由此产生的后果可想而知。我个人的感觉，当前相关法律责任条款过于粗糙，导致违法违规行为其法律责任很轻，得不到应有的法律惩处。如现行的证券法第11章法律责任所规定的各种违法违规行为，多是罚款3万到30万元。证券法第11章第189条规定欺诈上市仅处以责任人3万到30万元的罚款。在证券市场通过欺诈上市骗取几亿甚至几十亿资金，或通过关联交易转移巨额利润却仅仅罚款几万到几十万元，这样的法律责任与其说是惩罚，不如说是纵容上市公司和证券公司犯罪。因此，强烈建议监管部门一方面对上市公司的董事会、高管人员和上市公司的大股东持续加强监管，有没有虚假信息和过度包装，有没有欺诈上市；看看他们上市后在信息披露方面有没有问题，有没有挪用侵占上市公司利益、损害中小股民利益的行为，另一方面尽快健全完善现行的法律条款，加大各种违法违规行为的法律责任，使其真正起到杀一儆百的作用。不加大法律责任，加强监管就是一句空话。
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《新民周刊》
　　“一阳指”之后
　　可不是嘛，乍暖还寒时节，最难将息。
　　股市又到了令人纠结的时候。今年全球主要股指中，道指势头强劲，欧洲股市也连连爬高，A股的凄凉境遇却令人无语凝噎。原本，股民基本已经没有脾气了，不料9月7日大盘突现“一阳指”，电光火石间又点中了投资者的穴道。
　　是什么，引动了这次爆发？
　　“一阳指”之后，还有多少后招？
　　股市，真的见底了吗？
　　这一场风花雪月的……反弹？
　　如果未来几个月出台一系列政策利好，或许还能给二级市场带来反弹的机会。但本次反弹，建议空仓者暂时按兵不动。趁机构抬轿，深度被套者也不妨顺势出局，小分一碗汤。
　　记者｜张襦心
　　9月7日，大盘怒拔“一阳指”，让已经经历了连续4个月单边下跌的投资者们有点看到曙光的兴奋，见底之声不绝于耳。
　　多方认为维稳行情已经拉开序幕，政策底来了，市场底还会远吗？ 下半年“吃饭行情”或将就此开启。
　　但一位资深投资界人士断言：“大盘反转的条件还不具备 ，这只是一次熊市里单纯的技术性反弹。”
　　5月以来，中国股市出现了典型的阶梯形向下走势，每次连续调整过后，总要经过一个平台整理，然后继续往下一个楼梯再探新低。
　　而从一个大的趋势来看，自从股指从2007年10月的6124点下跌，从此就进入了长达5年的下降通道。经历了3374点反弹之后，3年来，股指更始终在一个底部区间震荡。
　　熊途为何这么长？
　　一言以蔽之：经济不给力。
　　经济接下去会给力吗？情况似乎也不容乐观。
　　8月底，弘毅投资2012年投资年会在武汉召开。一位参与者告诉记者：“从企业家们的观点来看，当下经济形势极为不确定，负面偏多，为此都没让记者入场。”
　　他对柳传志讲的一个笑话印象深刻：“伦敦奥运期间，柳传志刚刚出访过英国，在当地举行的14场活动中，听到对欧洲经济局势最乐观的话是：‘英国经济5年后，还是有可能复苏的。’ ”
　　他说，一些业内人士认为中国经济比欧洲好不到哪里去，“除了受全球经济低迷的影响，更有自己深层次的问题。而我们的经济政策也多从政治角度出发、维稳为主，没有开出真正针对经济现状的良药”。
　　“熊”冠全球
　　今年的A股市场堪称“世界之谜”。
　　全球主要股指中，前8个月道指已经站上了13000点，欧洲股市连创新高，而A股成为唯一下跌的市场。
　　9月5日，大盘被砸到最低2029点，眼看距离2000点仅有一步之遥，投资者心理防线一触即溃。一天后，大盘走出了惊天动地的行情。上证指数暴涨3.7％，再度收复2100点，创下8个月以来单日最大涨幅。全日成交量也重返千亿水平。9月6日，沪市单边成交额为427.3亿元，7日放量至1111.4亿元，激增1.6倍。深市6日成交额为525.7亿元，7日放大至1101.7亿元，增幅高达1.1倍。憋屈已久的投资者终于扬眉吐气了一回。
　　是什么引发了这次暴涨？
　　猜测一：大规模经济刺激计划再度启动，唤醒A股“秋收”行情。
　　继9月5日公布批复总投资规模逾7000亿元的25个城轨规划和项目后，发改委第二天再次公布批复13个公路建设项目、10个市政类项目和7个港口、航道项目，保守估计总投资规模超过1万亿。
　　众所周知，4年前，正是一针“4万亿”的鸡血下去，上证指数单日飙升7.27％，铸就了1664点的历史大底。有了这一“示范效应”，4年后发改委两日批复万亿投资项目，凭什么就不能带来新一轮大牛市，吸引资金蜂拥抢筹？
　　但业内人士反应平淡：“1万亿投资的消息并不是9月初才传出的。而且大规模投资刺激，起不到多大的作用。此前4万亿投资已经是一个警示，对经济的负面刺激大于正面，不仅把央企变成了银行、大放高利贷，中小民企根本分不到一杯羹；更带来了以高房价为代表的通货膨胀，助长了部分行业产能过剩，以及地方政府债务危机。”
　　经济学家张维迎认为，如果政府继续大规模投资，问题会以“更大经济危机”的形式爆发出来。 叶檀则表示：“如果这一轮还是进行大规模的政府主导投资，会产生两个非常严重的后果。第一个后果是产能过剩，因为现在国内的消费下行，企业的效率都不高，存在严重的产能过剩问题；另一方面有可能加剧债务危机。”
　　猜测二：证监会维稳令。
　　9月5日上证综指下探2029点，有消息传出：1、十八大临近，证监会在日前召开了证券期货监管系统维稳工作视频会议，证监会主席郭树清指出目前资本市场存在的风险隐患，提出了证券期货市场维稳工作的总体思路和要求，明确了维护资本市场安全稳定运行的重点工作。2、监管部门已就中国股市的现状征求业内意见，希望券商能寻找到“中国股市上涨的理由”。
　　第二天更传出监管部门已邀请包括宝钢、中石油、中信证券等10余家央企高层开会，希望央企站在全局高度，维护投资者利益，带头倡导价值投资，维护市场稳定。
　　根据公开资料显示，2008年奥运之前，以及2009年国庆60周年前夕，证监会也曾召开过两次维稳工作视频会议。
　　第一次会后当日，上证指数大涨4.45％，但接下来不久便从3700多点跌至10月的1664点。第二次会后当日，上证重挫2.91％，当月从3400多点跌至2800多点。
　　事实证明，维稳行情，往往是维而难稳。一些机构反而借维稳出货，沉重打击了投资者的信心。
　　今年8月，证监会年内第三次降低交易手续费和市场监管费。广东等地方证监局更是下发通知，督促券商下调交易费用。但大盘仅给予勉强回应，此后并未改变绵绵跌势。
　　猜测三： 欧洲央行行长德拉吉9月6日宣布，欧洲央行将无限制地购买剩余期限在一年至三年的政府债券，并将继续通过回笼等量资金的方式，对债券购买措施进行完全冲销。受买债计划的刺激，隔夜欧美股市全线暴涨。
　　不过A股市场一直和全球股市不对盘，为何这一下就接上了天地线？逻辑上讲不通。
　　猜测四：做空阴谋论。
　　有市场人士认为，A股短短几日内从暴跌到暴涨的转换，乃是一场精心策划的做空阴谋。9月5日，民生银行第六大流通股股东史玉柱甚至在微博中疾呼：“国际投行做空中国银行业和中国经济，靠做空牟利……跌吧！跌吧！反正我们长期持有，靠分红维持生计。”
　　这场大戏风起于9月3日。在大宗交易平台上，500万股民生银行被折价10％抛售。第二天，200万股浦发银行被折价8.58％转让。第三天，200万股兴业银行又被折价8.6％成交。
　　作为超级大盘股的银行股流动性好，一向甚少出现在大宗交易平台上，如今不仅联袂出现，而且罕见的被连续三天折价抛售。
　　更火上浇油的是，9月5日，外国投行齐刷刷地下调了中资银行股的投资评级。摩根大通将民生银行H股评级从增持下调至中性，目标价下调22％至7.25港元，民生银行H股大跌近4％。
　　几箭齐发，顿时导致9月5日这天，二级市场上银行股板块暴跌，16只银行股全部飘绿，2000点岌岌可危。
　　而极为蹊跷的是，以9月3日为例，民生银行收盘价为5.78元，盘中要卖500万股是分分钟的事情，为什么非要在大宗交易平台去卖，且白白自损200多万？ 而且这三笔大宗交易的卖出、买入营业部，均为中信证券的营业部。
　　史玉柱怀疑国际投行联手做空流程为：空方先物色板块和股票，在巨量融券后悄悄卖掉一半股票，接着发布行业和该股的看空报告，制造谣言和利空事件，比如超低价大宗交易等。随后，国际投行把手里剩余股票突然砸向市场，使股票暴跌，制造恐怖气氛，逼散户割肉。暴跌后，再大肆买入割肉股票，归还所借股票。
　　不过投资人士向记者指出：“民生银行被做空，虽然略显悲壮，但‘苍蝇不叮无缝的蛋’，民生银行本身的管理机制有问题，给了人家投机的机会。认为做空机构可以左右大盘走势，这也太高估他们的力量了，他们只不过是顺势而为，在长河里掀起点浪花。”
　　实际上A股运行到当前位置，下跌空间已经非常有限。而在2000点这么重要的整数关口，很多人会选择去搏一把。于是借用各路政策消息“风云际会”，点了这么一把火。
　　存活就是胜利
　　A股接下来会怎么走？理不清过去，就无法书写未来。A股市场在全球股市倒数第一，拍案惊奇的背后，正是中国经济的不景气，以往拉动经济的“三驾马车”中，出口不振， 房地产在宏观调控。
　　一位翡翠业经营者告诉记者，经济增长放缓抑制了奢侈品需求。她熟悉的一家高端翡翠品牌，投资人正准备撤资。而她的店今年的主题就是为生存而战，活下去就是胜利。
　　受政策影响，汽车行业也是一片冷清。京城一家高档车4S店总经理告诉记者，上半年形势非常严峻，亏损上千万，对明年依然不乐观。
　　全国乘联会发布的上半年汽车销售统计数据显示，大多数车企没有完成全年销量目标的一半，在排名前10位的汽车企业当中，销量未能过半的达到了八成。另据调查显示，约48.3％的被访者对未来车市持悲观态度。
　　国家统计局发布的8月份中国制造业采购经理指数（PMI）自去年11月以来首度跌破50％的荣枯线，为49.2％。
　　汇丰银行公布数据显示，中国8月制造业采购经理人指数（PMI）终值降至47.6，创下41个月来最低水平，显示中国8月制造业活动大幅萎缩。新出口订单分项指数降至45.5，为41个月最低水平，显示中国主要贸易伙伴普遍出现需求疲软现象；当月成品库存指数创下有记录来最高，就业分项指数47.6创2009年3月来最低，显示外需继续滑坡的背景下，企业经营压力仍在加大。之前公布的初值为47.8，而此次公布终值比初值仍有所下滑，表明中国经济仍面临加速下滑风险。
　　工价高，材料贵得离谱，订单少，不好做，这已经成为时下制造业的普遍抱怨。深圳一家工厂的打工者告诉记者：“我们厂到现在完成的销售额，还没有去年全年的五分之一多，连着两个月，一个订单都没接到，客户就像消失了一样，老板说再这么下去就得放假。”
　　而企业家老朱告诉记者：“从去年下半年就有一个预感，2008年的经济危机似乎又开始了。”
　　在民营企业里，老朱的公司已经属于人人称羡，因为依附的是央企里面的大哥大。
　　对他而言，第一手的基础工程，民企想都不用想，基本上都是央企拿下来，再层层分包，最后传递给民企。
　　从去年开始，他的资金周转开始吃紧。“大哥大”给他的合同，不仅照例预付款一分钱不付，相当于都是民企为央企垫资。原来3个月结款，也拉长为6个月。这还不算拿到项目必须给的各种“好处费”，以及无序竞争带来令人头疼的“杀价”。
　　“我的流动资金一下出问题了。即使不采购原材料，不开工，但每天还要花钱，员工工资、房租都在等着你。不借钱明天就死，借了钱还可以喘口气。想借银行的钱门都没有，只能走民间借贷。在北京的朋友圈里，借100万，根据目前的行情，年息36％，也就是到月底要还103万，年底还136万。这个利息真的不算高。我去东营、温州一带，高利贷的年息已经到70％左右。”
　　这种现象并不是少数。记者曾经做过高利贷调查，在中西部地区，中小企业从出生以来，就是靠国有企业的工程预付款和采购预付款生存。比如重庆到成都的高速铁路，都是中小企业为它们提供劳工支持。钢材，也是大部分通过民营企业去采购。国企拖欠民营的钢材供应商，民企就拖欠钢厂，一层一层往下传递。而高利贷就成了民企生存的“保命钱”，以及吃掉它们利润的头号元凶。
　　更令老朱棘手的是，其余各项成本还在上涨。
　　“房租从去年到今年涨了20％-30％。原来我以为这是经济繁荣的标志，做企业的多了，房租水涨船高。后来才明白，原来这就是通货膨胀！”
　　老朱告诉记者，因为通胀，员工的工资，比起3年前涨了50％。刚刚毕业、经验还不足的应聘者，每月没有6000元留不下来。“我1995年毕业，工资加奖金6000元。当时的房租，一个月才几百元，三年就买了房。现在研究生毕业也是拿这么多，但是房租翻了多少倍？人家把房租、饭钱一样样算给我看，我也没辙。”
　　竞争压力、融资成本，以及不断上涨的薪酬、房租成本，已经在一步一步蚕食老朱的利润，而最后一项高税赋，依然不管不顾，一举把剩下的25％的利润拿走。
　　据中国农业银行总行高级经济师何志成的观察，中国经济确实正处于非常困难的时期。“上半年经济出现大幅度回落时，企业的盈利能力回落得更快，不仅民营企业盈利能力大幅下降，连国有企业都开始大面积亏损，亏损面已扩大至40％，地方税收也大幅下降。企业负债比率已超过GDP。三角债蔓延，企业坏账必将大幅度增加。在中国24个重要工业门类中，21个工业门类严重产能过剩，平均过剩水平达到35％以上。不仅钢铁行业、建材行业，采掘业和机械加工业同样严重产能过剩，这是市场低迷、信心低迷的主要原因。比如7月采掘业出厂价格同比下降6.2％，环比下降3.7％，成为推动PPI下行的重要推手。其他生产资料的出厂价格也降幅很大，这导致工业制成品价格基本都在下跌，出现结构性通缩，成为当前宏观经济运行的最大麻烦。”
　　经济形势之严峻，温家宝总理也看在眼里。
　　今年7月，温总理在五省区负责人经济形势座谈会上说，当前经济还没有形成稳定回升态势，经济困难可能还会持续一段时间。8月，他在浙江调研时再次称，经济困难可能仍会持续。
　　“一日游”？
　　经济面恶化的迹象，虽然极有可能会带来政策面的松动，但目前政策面尚不明朗。而且以往从维稳角度出台的政策带来的“国进民退”，也令人对政策能产生多大的“正效应”存在反思。相应大盘在单日大涨后，也表现出了“纠结”的高位缩量整理。
　　如果是历史大底，单日行情暴涨，必须配合后市持续放量。
　　但从9月10日开始，大盘不仅一直在小幅调整，而且量能再度从千亿量级回到百亿级别，分别为861.1亿元、657.6亿元、691.6亿元、645.9亿元。
　　最令人失望的是上周五（9月14日）。美联储正式宣布推出QE3（第三轮量化宽松）。与前两轮相比，这一次最激进的是“无封顶”，意味着如果美国就业市场得不到明显恢复，“直升机撒钱”的行为就不会停止。受此利好消息刺激，道指创出5年来的新高，欧洲三大股指、亚太股市也都涨声一片，然而，A股市场却高开低走，甚至尾盘突然跳水，虽然勉强拉回，上证综指也仅上涨13.47点。
　　周一（9月17日）的大盘表现更为明显，低开低走，江河日下，盘面几乎没有翻红的板块，量能继续萎缩，空方气势大盛。
　　再反观“一阳指”，不由令人怀疑，这是不是一场“一日游”？拉涨的目的，就在于场内资金的自救。国都证券研究报告表示：“9月5日市场开始的技术性反弹。资金流向方面，以场内存量资金自救为主，场外增量资金入场规模有限。沪指技术支撑位2080点附近，强压力位2200点一带。量能决定反弹力度，若要成功突破2200点一带强压力位，沪市每日成交需要维持在1000亿元以上。”
　　说得通俗点，2080点是9月7日大涨后调整的底线。若跌破这一点位，股市极有可能再创新低。而这一日的大涨，则极具“空头陷阱”的嫌疑，大资金借机撤退。
　　海通证券金融产品研究中心的测算结果显示，9月7日到9月13日股票型基金的平均股票仓位主动降低了3.14个百分点，下降到了75.68％；混合型基金的平均股票仓位主动降低了2.02个百分点，下降到了65.51％。
　　在该研究中心测算的十大基金公司中，除了华夏一家基金公司轻微增仓0.38个百分点，其余九家公司全部减仓，最明显的是汇添富基金公司，单周主动减仓了13.83个百分点，其次是景顺长城基金公司，单周减少7个百分点，此外，广发、南方和易方达基金公司分别减仓6.24、4.02和3.85个百分点。
　　如果未来几个月出台一系列政策利好，或许还能给二级市场带来反弹的机会。但本次反弹，建议空仓者暂时按兵不动。趁机构抬轿，深度被套者也不妨顺势出局，小分一碗汤。
　　老熊，你啥时候交棒啊
　　“客观来说，中国股市对于价值投资者来说，现在是不错的入市时间。但不是今天入市，短期内就能获利的那种。”
　　记者｜金 姬
　　“给你一张过去的K线，看看那时我们的表情。有时会突然忘了，它套着我和你。再鼓不起看盘的勇气，听到都会红着脸躲避，虽然会经常想起账户还在那里。因为抄底，总会轻易受伤，所以一切都是匍匐的模样。因为斩仓，泪水在流淌，依然随时可以为你疯狂……”
　　这首中国股市版的《因为爱情》，唱出了多少股民难以开口的辛酸。
　　A股是今年前8个月全球主要股指中唯一出现下跌的市场。虽然有9月7日的大涨，但只是 “一阳指”的行情，依然行走在漫漫筑底的过程中。到了9月17日，“黑色星期一”再次不期而至。对于上台不满11个月的证监会主席郭树清而言，他的新政效果似乎并不明显。而对于中国股市的广大投资者来说，无论是苦守等抄底还是割肉离场，都是一种难言的煎熬。
　　散户逃离A股
　　股市没有水晶球，尤其像中国股市这样相对封闭的股市，预测它的走势铤而走险。如果仅从过去一年的发展情况来看，前景是不容乐观的。
　　过去一年，A股一级市场累计筹资金额超5000亿元，同期二级市场蒸发市值超过50000亿元。继万股民人均亏损4万元之后，今年上半年，股民们又继续大幅亏损，人均达到约3.5万元，70％以上投资者今年亏损超过25％。权重股也让股民跌到心凉，难怪散户们从从去年就开始编起了顺口溜：“买了浦发，白了头发；买了太保，三餐不保；买了人寿，越来越瘦；买了平安，彻夜难安；买了工商，全身是伤；买了基金，天天抽筋；买了石油，锅里没油；买了石化，直接火化。”
　　今年上半年，沪深两市保证金在100万元以上的账户仅60万户，不到1％。1亿元以上的账户为811户，减少28户。除了1万元以下的小散户比重由 5月的35.56％上升至37.21％外，其余资金级别的持仓账户比重悉数下跌。今年上半年，22.22万户股民心灰意冷，销户离场。当前，A股持仓账户数为5657.1万户，占比降至34.06％，是去年3月底以来的最低值。
　　今年头8个月，深证成指下跌7.94％，跌幅在全球25个主要指数中排名第一。紧随其后的是上证综指和沪深300指数，跌幅均超过了6％。两市共有80只个股破净，903只个股的市净率低于2.02倍。
　　一些股民虽然没有直接销户，但却长期空仓或者不买卖，这样的“僵尸户”比例已超过60％。去年12月末，“最近一年未参与交易A股有效账户”为1433.35万户，到今年 6月这一数字增加至2080.74万户。与此同时，活跃账户也从4700万户跌落至3650万户。
　　对此，上海交通大学证券金融研究所所长杨朝军对《新民周刊》表示：“中国A股一向阴多阳少，年是熊市，2007年那样太疯狂，牛市持续不到2年又低迷到现在。赚不到钱，老百姓洒泪挥别这个市场是没办法的选择。”
　　而在中欧国际工商学院金融与会计学教授芮萌看来，中国股民经过20年的洗礼，应该能够明白自己“永远有不参与的权利”。他告诉《新民周刊》：“去赌场总会输钱，因为庄家赢的概率更高一些。散户要明白自己在股市，肯定玩不过大户。跟风跟对了，只是吃点残羹冷炙；跟错了，就可能尸骨无存。”
　　中国资本市场机构投资者持有市值仅15.6％，而发达国家有60％－70％。从交易量来看，我国市场上85％的交易量是由散户贡献。而美国股市是典型的“机构市”，因为它拥有世界最大的共同基金群体。据统计，美国拥有8000多只共同基金，其净资产高达12.22万亿美元，占美国国内市场股票总市值的73％，这是美国股市最重要的机构投资者群体之一。美国股民利用这些具有专业投资知识及眼光的基金为其投资，这样就造就了一个更为理性的投资市场，而长期的投资更让投资者作为所投公司的一分子，与公司共享发展及利润提高所带来的收益。
　　“美国股市都是大户在玩，这样市场会更加理性，不会因为一点风吹草动而波动很大。而国内市场却是散户的天下，羊群效应十分明显。”芮萌指出，东方人的赌性更大，更愿意靠冒险去赚钱。而管理方也有责任，中国股市因为管理部门过度干预，让这个市场永远长不大。股民的逻辑是股市跌到一定程度，政府一定会出手。而在西方，风险是对称的。
　　“一盈二平七亏”，这是中国股市的老话。如果算上股民投资的机会成本，那多年以来中国股民与“十赌九输”这个比例就更接近了。
　　郭树清履新之后
　　去年10月29日，卸任建设银行董事长的郭树清出任中国证监会第六任主席，当时的投资者普遍希望这位儒雅的官员能带来一股改革热情，帮助中国股市摆脱连续多年来的下滑。
　　投资者猜对了前头，却猜不到后头。郭树清履新前一天，上证综指2473.41点，深证成指10474.55点；截至今年9月17日，沪深两市分别报收于2078.5点和8483.69点，不到11个月的时间就分别下跌了近400点和近2000点。
　　芮萌表示，中国股市总体向好的方向在走，但信心需要慢慢建立。“郭主席之前有若干任领导，每位上任都有三把火，但结果是散户并没有得到回报。所以现在散户也在对郭主席观望，看看是否真的严格执行新政，落实情况如何。因为以前大多是有选择地做，选点苍蝇拍一拍，而不敢动老虎。”
　　10年前，郭树清就曾作为政策建议撰文提出，要完善股票发行上市核准制度，健全有利于各类优质企业平等利用资本市场的机制，提高资源配置效率。10年后，郭树清主政下的证监会，用前所未有的密度和强度，对于资本市场制度系统地进行了修补和订正。这似乎注定了他的新政很难立竿见影，而是要看长期效果。
　　郭树清就任证监会主席后首次公开亮相演讲并未谈及股市，而是发表了关于世界经济再平衡的演讲。有趣的是，那天郭树清上台时踩空一级台阶而跌倒，被股民戏剧性解读为“股市可能还有最后一跌”，而他被一旁的全国社会保障基金理事会理事长戴相龙扶起，则被网民解读为“社保基金会出手相助”。
　　郭树清没有找社保基金救市，而是靠自己不断推出的新政，上任以来公布的各项政策、办法达到70条之多，几乎接近尚福林在任期间数年的总和。内容涉及“新股发行的审核批准”、“打击炒新”、“严查内幕交易等证券期货犯罪”、“降低交易费用”、“增加QFII（合格境外机构投资者）额度”、“拓宽养老金入市渠道”、“上市公司增加分红”、“完善主板及中小板退市制度”和“创业板退市方案”等方面。
　　市场研究和观察人士担心，这么多的新政，能在郭树清任内完成并且有效提升中国资本市场效率和地位的，可能为数寥寥。在利益关系错综复杂的证券市场中，许多缺乏“消化期”的政策，会在各方利益的博弈下最终流于形式。
　　归结起来，郭树清上任以来出台的措施基本上可以归结为三类：保障股民权益、严打违规行为与释放证券市场主体（主要为券商与基金公司）创新活力。
　　在保障股民权益方面，比如去年11月证监会推动强势分红，并在今年8月上交所发布了分红指引；连续三次降低市场交易费用和市场监管费用等。
　　分红问题是证券市场的老大难。A股上市公司长期以来分红率一直不高，特别是缺少现金分红，因此被讥讽为“铁公鸡”。郭树清在广东调研期间曾特别强调，必须要进一步增强股东回报意识，上市公司高管人员要充分认识到投资者的每一分钱都不是白来的，不能被无偿占用。“上市公司分红是由公司自主决策的，监管部门在尊重公司自主经营基础上，鼓励引导上市公司建立持续、清晰、透明的决策机制和分红政策，不分红也要向投资者说清楚原因。”
　　真正保证股民利益，关键不在降低交易成本，而在加强股市监管。郭树清多次强调，对内幕交易保持“零容忍”。作为政策回应，今年7月，严打内幕交易的证监风暴全面展开。李旭利、永安药业等一批个人以及公司撞上严打枪口，受到严厉处罚。根据统计，今年前8个月，证监会新立案90起，其中内幕交易案件57起，占63％。此外，为防控内幕交易，证监会正在研究论证上市公司并购重组审核与股票异常交易实现挂钩制，实行“异动即核查、涉嫌即暂停、违规即终止”。据悉，该草案近期已完成社会公开征求意见，进入修改完善阶段。
　　同时，证监会增加问核程序，加大对保荐代表人处罚力度。2011年和2012年上半年18名保荐代表人受到监管谈话、出具警示函、三个月不受理保荐项目、撤销保代资格等处罚，涉及9家公司。“时至今日，恐怕再没有人敢不把证券市场的改革当回事，郭树清主席的言论也成为市场瞩目的风向标。”民间智库安邦咨询在研究报告中预测，“证券市场的玩法将面临质变。”
　　在市场点位的敏感时期，证监会近期多项政策显露其“维稳”意味明显。
　　今年年初，证监会已经确定了“弱化行政审批的价值判断，重点强化信息披露”的IPO改革思路，并着手出台一系列配套措施。在业内人士看来，证监会本着对资本市场的呵护之心，缓冲市场扩容压力，不仅新股发行节奏明显放缓，而且监管层还加大了引资金入市的力度。
　　一方面，证监会降低QFII资格要求并放宽了QFII投资限制，未来QFII和RQFII的规模有望进一步扩大。从年初至今，获批的QFII家数已大幅超过以往任一年度。证监会9月12日最新公布的QFII名录显示，8月份共有8家机构获批QFII资格。至此，我国QFII机构总数达到181家。
　　另一方面，转融通的出炉扩大了融资融券的规模，也体现出监管层维稳托市的态度。此前，郭树清与多方金融机构的座谈被市场认为是证监会对资本市场维稳的举措之一。监管层领导不仅公开批评公募基金的散户化操作，而且要求机构坚守价值投资。
　　尚福林在证监会的9年，资本市场的深度和广度得到了大幅提升。但是留给郭树清的空间仍然广阔。比如国际板和新三板都是证监会酝酿多年的重大举措。新三板的定位是统一的场外市场，即多层次资本市场的底层制度安排。9月7日，新三板首批扩容8家公司正式挂牌交易。
　　国际板的根本性意义在于突破人民币资本项的管制。但是如何把握实际，如何将国际板有机融入A股的体系，都将颇费思量。郭树清在外汇局的任职经历对此应有助益。
　　从强化分红、加强监管到三板建设、发行改革，郭树清新政内几乎触动了市场每一个层面的神经，在挥舞着大棒的同时也撒下了更多的市场机会。
　　在外部建设方面，郭树清强调要加快金融衍生品市场的多层次资本市场建设；同时在更大的金融体系框架内，力推债券市场、呼吁社保、险资等各类长期资金入市；并通过重启国债期货、推动高收益债券发行和引入银行理财投资等具体政策，实现债券市场、证券市场、期货市场和传统银行体系之间的“互联互通”。这一系列政策的长远目标，是将原来因市场割裂而饱受“资金推动型”波动之苦的证券市场“资本池”，变成整个金融体系相联通的“资本湖泊”，进而充分发挥证券市场在整个金融体系中灵活高效的资源配置功能。
　　郭树清“铁腕”推动改革，令市场耳目一新。但是要革除多年积弊，显然非一日之功。到了真正触碰各方利益格局的中盘博弈时，会不会依旧陷入举步维艰的泥沼？金融体系的变革是一个深具整体性和关联性的“系统升级”，证券市场自身的改革，如果没有其他相关领域的改革跟进，亦很难维持此前“单兵突进”的改革步伐。
　　即便郭树清新政严格执行，中国股市仍然积重难返，这和它创立之初的宗旨有关。“资本市场的主要目的是对资金的有效配置。而中国股市当初成立目的不是让企业融资。上世纪90年代一开始上市的中国公司都是很差的，政府把不能解决的企业推给银行，银行把不能解决的企业推给社会。这就让中国股市先天发展不足。”此外，芮萌指出，中国的股权结构相对集中，无论是国有股还是非国有股，都是一股独大的现象。即便有了大小非，股权分置改革以后，仍是几股独大。而西方是扁平式或极度分散的股权结构。
　　经济学家易宪容强调，中国股市的诞生和发展目的只有一个：为国有企业脱困。先是国有中小企业圈钱脱困；然后，绝大多数大型国有企业纷纷进场；最后才是给中小民营企业分一点羹。由此，政府不仅对股市信用进行完全的担保，而且还主导了整个股市的分配运作，主导着股市的利益分配关系。在这样的情况下，国内股市政策不仅决定了哪家公司能够上市、上市的价格及融资额，也决定了公司上市的方式，从而使得股市行情的好坏、股票指数的高低也完全取决于政府的股市政策。股市的利益关系就在这样的市场语境下形成，这些东西一旦形成制度，一定会有严重的“路径依赖”，即整个股市文化、市场体制、运作方式都会朝这个方面发展，希望通过一些技术手段来改进，使股市走上健康之路是不容易的。
　　筑底路漫漫
　　截至今年9月4日，上证综指平均市盈率跌至9.79倍，已创出2008年1月以来56个月最低值。值得注意的是，日沪指见底1664点时，沪市平均市盈率为13.16倍；日，沪指阶段见底2132点时，平均市盈率为11.11倍，目前市盈率水平已大大低于前两次重要底部时的水平。但如今的A股迟迟未有见底信号。
　　杨朝军指出：“现在不是在半山腰，会继续滚到山坡下。股市不太可能大跌，或回到1600点。现在还是筑底的过程之中。”
　　英大证券研究所所长李大霄表示，从8月31日到9月13日，罕见地未有任何IPO企业获得发行批文。这意味着来自IPO的资金分流压力短期内大大降低，也显示出IPO的三大重要关口预披露、发审会、发行批文已全面收紧。他的判断是：“股市好转得到更加多的因素支持，钻石底渐渐筑牢。”
　　复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授认为，中国股市最大的特点在于：中国股市不是宏观经济的晴雨表，宏观经济向上时，它不一定涨；而宏观经济向下时，它一定跌。这就让以实体经济来预测股市走势成为一种奢望。
　　那筑底过程还会持续多久呢？专家们的观点也不尽相同。
　　杨朝军指出，上证综指所代表的企业群是要被调整的对象，长期不会有太大起色。投资者不要拘泥于这个市场，不妨考虑一下深圳中小板和创业板。“2000年以前，纽交所名气很大，2000年之后，更多人知道纳斯达克。美国经济转型，结构升级，创新为主。而纽交所上市的是传统企业。现在大家知道的苹果等企业都在纳斯达克。中国股市的未来估计也会如此。上证综指代表的是庞大的传统企业，而新兴经济反映在创业板。”
　　芮萌认为，首先要看散户的信心何时回来，他预计最快也要到十八大以后了。哪怕是证监会想要救市，也要等到十八大以后才会有具体动作。所以，现在各方面都在观望。“客观来说，中国股市对于价值投资者来说，现在是不错的入市时间。但不是今天入市，短期内就能获利的那种。”
　　海外上市难寻避难所
　　A股艰难，海外市场也纠结。
　　继盛大之后，分众传媒近期也开启了私有化进程。凑趣者都在玩一场“猜猜看”游戏，谁是多米诺骨牌的下一张？虽然李开复力挺“中概股”是“无缝的蛋”，但一年之内20多家海外上市的中国企业打道回府，不得不感叹海外资本市场居不大易。
　　记者｜任蕙兰
　　A股排队还是海外上市？
　　欧债低迷，但中国企业海外上市之路并未消歇。因为无论从上市企业个数还是融资额来看，香港主板是中国企业海外融资的最大目标地。有媒体计算，目前国内排队上市的公司大约有750家，按照过往一年发行350家计算，目前积压的公司需要两年多才能全部上市完毕，而香港上市时间大约只要半年。
　　但A股低迷并未激发企业赴香港上市的热情。根据清科统计，今年截至8月份，只有26家企业在香港主板完成IPO，比去年同期减少4家。而去年全年有50家企业在香港主板上市。
　　“在企业角度，以最低成本、最快速度上市是它们目标，但大家愿意在A股排队，因为A股市盈率很高，在低迷情况下也会动辄四五十倍，高峰时达到三位数，所以企业愿意排队。虽然A股上市时间成本长，但融资成本便宜。”中欧国际工商学院金融与会计学教授芮萌说。不过，经过两年在A股排队等待，加上一年限售期，股东抛售时市场市盈率是不是还维持在高位则很难预测。
　　和A股市场相比，香港市场后续融资更加便利。在香港，企业上市以后有好的项目，可以持续在市场上增发配股，只要董事会通过，在联交所备案，不需要监管部门批准。但在A股市场增发配股须经发审委审批，批准后何时上市要看发审委给的时间点，熊市时证监会不会让企业轻易在市场上抽水，如果恰好有个兼并收购的机会要在市场上融资，一拖半年或一年，可能机会就溜走了。
　　除了融资套现以外，企业在海外上市还有一些隐性的优势。香港市场的监管优于内地，企业如果想做大做强，要在更好的平台发展。先进资本市场监督者不同，乐于找“有缝蛋”的媒体、会计师事务所、政府监管机构，各方力量对上市公司都是无形监督。
　　Prada等奢侈品牌纷纷到香港完成IPO，因为其新增客群在内地，选择靠近内地的国际化市场上市，可以增加品牌知名度和消费者参与。国内一些消费类公司也谋求通过海外上市打响品牌。IPO本身是场公关行为。“如果企业的客户有一部分在海外，即使企业在国内很有名，但在海外认知度不高，到香港上市是一个扩大影响力的途径。”芮萌表示。
　　红筹上市封锁
　　在香港和美国上市有两种方式，一种是红筹上市，就是国内民营企业的实际控制人在境外注册离岸公司，比如在百慕大或维京群岛，然后以被政府认作外资方的离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。
　　年是中国企业境外上市的萌芽期。这一时期民营企业境外上市还是弄潮儿，互联网企业的境外上市几乎可以视作是一枝独秀，代表企业有侨兴环球、新浪、搜狐、网易、UT斯达康。这一阶段以2000年下半年互联网泡沫破灭为结束标志。
　　2001年互联网泡沫之后，中国互联网产业进入了长达三年的低迷期，一些成熟的传统民企则陆续选择境外上市，比如创维、比亚迪、金蝶、研祥、物美。2004年携程网上市宣告了互联网第二波热潮的来临，同时其他传统民营企业也迎来了大规模的成熟期，因而民营企业迎来了境外上市的第一波高潮，盛大、蒙牛、腾讯、分众、百度、尚德、玖龙纸业、新东方、如家都在这一时期上市。
　　但在2006年9月，商务部、证监会、外管局等六部委发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文），第11条规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。”未在2006年10月之前搭建红筹框架的公司，海外上市路径基本被封锁。此后基本没有一家企业通过红筹上市获批正规批文。
　　2007年以后，以10号文的颁布为分水岭，民营企业境外上市进入了一个新的阶段。一方面，不受10号文限制的民企大规模“赶末班车”，汇源、味千拉面、碧桂园、百丽、复星、阿里巴巴、忠旺都顺利上市；另一方面，金融危机的影响使得民企境外上市经历高峰后有所回落。
　　在这段时期内，SOHO中国就是成功赶上末班车的一例。2005年，潘石屹以“财产规划”为由，将其持有的开曼离岸公司的47.39％股权，无偿赠送给了已经成为香港居民的妻子张欣。后来张欣又将其持有的所有权益设立了信托，并且招股书宣称她本人作为信托持股的唯一受益人。
　　日，在SOHO中国准备上市前夕，由张欣在境外所控制的SOHO公司（开曼）又设立了一系列的BVI子公司，然后这些BVI子公司逐个跨境收购了潘石屹在境内剩余的项目公司及其他权益。
　　对于这一行为的合规性，SOHO中国的法律顾问认为，由于张欣是香港居民，所以潘石屹将其持有的境内权益转让给张欣控制的离岸公司，相当于境内居民将权益出售给境外居民，因而不受10号文的约束，也就无需经过商务部的审批，仅需地方商务部门审批即可。
　　这个方式简称为“境外换手”，即中国人把其所持的所有境内权益，在境外转让给一个境外身份的人，具体为外国人来收购中国人在境内的所有内资权益，上市后再通过一定的安排由外国人把相关权益转会给该中国人。通过这一步骤，潘石屹基本将其在境内的所有地产业务权益，逐步转移到了境外，并最终完成了在香港的上市。
　　买壳成本提高
　　中国企业海外上市可选的另一种途径是买壳上市，香港是国内企业最为青睐的买壳市场。上市公司的董事会控制权就像异常保值的商品，为了获得董事会的控制权，买家可以支付惊人的溢价。
　　如果壳可以作为一项投资长期持有的话，过去10年其价格增幅甚至大于物业投资，例如1997年的香港主板上市公司壳价约为5000万-6000万港元，而在目前的各种交易中，其价格在1.8亿-2.4亿港元之间。“香港买壳动辄上亿，中小企业融资额也就两三亿，对它们来讲融资成本太高了。”芮萌表示。
　　2004年4月前，香港对买壳后资产注入的监管宽松，之后相关上市规则大幅收紧，如果买壳交易构成重大交易，资产注入要以IPO申请的标准来审批。如果收购对象的业务基本停顿，被认为是纯现金公司，买家也可能面对无法复牌的风险。三元集团等内地企业在香港买壳中交了不少学费。
　　如今A股低迷，也令内地企业在香港上市估值也受到影响。“香港是全世界最自由的市场之一，资金流动性很高，企业IPO融资100元，90元来自机构投资者，10元是散户。机构投资者是非常敏感的，如果国内经济很差，他就要求估值低，上市公司不愿意的话，就会打消IPO念头。”芮萌说。对不那么缺钱的大企业而言，就要选一个好的时机IPO。香港IPO时机很重要，所以一般大企业不急着递材料，因为一递材料就开启了窗口时间，在30天或45天内就要完成IPO过程。如果那个时候遇到很坏的消息，很多公司就会撤回IPO。
　　企业家除了考虑上市的直接融资成本，还有上市以后持续的投入。上市前企业要雇中介机构（投行，律师事务所，四大）做尽职调查（Due Diligence），这是一次性的开支。美国对上市公司的监管高过国内，企业受到萨班斯法案管辖，每年要接受审计，上市后续成本大幅攀升。“很多企业家没考虑境外上市的后续成本，被中介机构忽悠，中介机构只赚一次性钱，但上市公司持续性成本很高，所以A股低迷不见得企业就会争先恐后海外上市。”芮萌指出。
　　“中概股”折戟海外
　　即便企业顺利在境外市场IPO，也不意味着能高枕无忧。近两年以来，“中概股”对于做空机构的报告“风声鹤唳”，不少被做空机构盯上的公司都难逃股价大跌的命运，一些的确存在重大问题的企业甚至遭到了监管机构调查，最终被摘牌。
　　有媒体统计，过去一年共有23家在美上市公司退市。继阿里巴巴、盛大后，去年遭浑水阻击的中概股分众传媒，近期也突然宣布启动私有化退市。
　　去年11月21日，浑水发难，将分众传媒作为“猎杀”目标，称分众高溢价大规模收购导致高亏损，涉及内部交易，内部交易的受益者包括分众的董事长兼CEO江南春、CFO刘杰良、分众的董事会成员沈南鹏等。浑水公司还指出，分众所公布的拥有LED广告屏的数据也有假，其实只有12万块左右。浑水公司将分众传媒股票评价为“强烈卖出”。分众传媒的股价随即出现雪崩式暴跌。
　　次日分众传媒就发布声明进行了回击，对于浑水公司称分众传媒只有12万块屏的说法，分众传媒指出，这是因为浑水完全不懂分众业务。在分众商业楼宇联播网中，除了有12万块左右的楼宇电视屏幕外，还有数万块的楼宇数码海报也属于商业楼宇联播网范畴。分众管理层承诺将让独立审计机构核实LCD屏幕的数量。
　　11月29日，浑水公司上传了第二份质疑报告，仍维持分众传媒“强烈卖出”的评级，除了质疑分众高估LCD屏幕的数量之外，浑水再次对于分众的高溢价收购和不合理资产减值提出疑虑。同时浑水再次质疑分众收购好耶存在内幕交易。分众传媒股价再次下探。
　　尽管分众公司澄清质疑、复星集团撤巨资增持分众股票以示支持、大型投行维持“买入”评级，最终成功阻击了浑水的进攻，但这次质疑毫无疑问令分众焦头烂额，给分众造成很大牵制，使其无法集中精力发展业务。
　　今年8月13日，分众传媒启动了私有化退市进程，私有化价格为27美元每ADS，合每股5.40美元。这项邀约对分众传媒的估值大约为36.6亿美元。虽然很多人表示惋惜，但也有人认为，让国内民众分享到这些优秀公司成长的果实，这也是件好事。
　　“资本市场相对产品市场是最透明的。美国阻击的中国在海外上市的企业，或多或少都是有问题的，被人抓住了把柄。他们可以做公关，联系一些机构投资者，反向操作，增加阻击者做空的成本，但中国企业没遇到过这个问题，常常是被动挨打。”芮萌表示。
　　早在分众第一次被阻击时，分众传媒CEO江南春愤然表示，“为何没人告这些恶意图利的做空基金？”创新工场CEO李开复就在微博中回应：“快点回应，然后大家支持你告！”
　　这次出头的也是李开复。9月4日，李开复牵头，包括奇虎360董事长兼CEO周鸿t在内的61位企业高管、投资人和创业家联合发布一封谴责信称，最新一些“中概股做空者”将矛头对准了没有问题或者问题极小的公司，利用中美两国之间的信息不对称，厚颜地说谎，因为他们知道美国读者没有办法核实真相。
　　李开复在信中指出，此类报告的一个实例，是美国做空调研机构香橼（Citron Research）8月24日发布的研究报告《奇虎进军搜索，将搜狐推上舞台》，香橼的所有者安德鲁?莱福特有着多年的欺瞒、欺骗和非法行为的记录。
　　虽然知名度不及浑水，但香橼从2006年起就开始做空中概股，被做空的中概股包括东南融通、新东方、中国高速频道和奇虎360等20家企业。2011年，香橼因做空中国高速频道并导致后者最终退市而名声大噪。
　　面对李开复联手60名企业和投资人士的谴责，香橼并未服输，莱福特指出，李开复从以奇虎360为牵头的投资者手中拿到了1.8亿美元的投资，但李开复却没有披露这层关系，而且李开复的创新工场基金与红杉资本以及沈南鹏也有关联。
　　对此，李开复迅速反驳称，奇虎不是创新工场的投资者，只是其所联合管理的一个基金的最小的被动企业投资者，周鸿t9月4日也在微博中称，创新工场的1.8亿美元基金中，奇虎360只投资了300万美元，并非主导领投。
　　李开复等人在各个媒体强调：这些公司没这么差。但明眼人看出，他们“仗义执言”背后是在美国的中国PE利益。据财新网报道，李开复旗下的创新工场投资了50家公司，其中大多数都有计划赴美上市。如果香橼的欺诈行为继续“欺骗美国投资者”，会对李的投资造成不公平、敌意的环境。
　　“这些人投资了大量中国企业，搭好了纳斯达克平台退出，在那里他们有优势、有人脉去推销股票。一旦中概股玩砸了，这批PE的股权砸在手里了，今后中国企业境外上市之路会更曲折。”
　　不过事情并非向一面倒发展。美国证监会介入调查那些沽空的公司，很多只是一个人的公司，炮制一份报告，就拉开了一场阻击战。“海外市场是公平的，如果你这个公司是好公司，大家会反向操作的，十块钱的公司做空者说只值两三块钱，大家会帮你，但如果你就值两三块钱，大家会踩你。做空者给中国企业上了很好一堂课，资本市场怎么操作的，看谁资金量大，看你对各种渠道的控制，你是个新手人家肯定玩你。”
　　PE，天使还是狼？
　　企业上市前后最常见也是最劲爆的戏码，不外乎创始人与PE之间的纠纷。最新进入视野的是雷士照明，创始人吴长江将退出企业，坊间传言是因为对赌失败。
　　创始人与资本大鳄之间的明争暗斗始终伴随着这家企业发展。据传雷士照明登陆香港联交所之前，曾与多个境外创投公司签署对赌协议，一旦不能在规定时限内成功实现IPO融资，创投公司可以低廉成本获取公司大量股权。日，雷士照明以每股2.1港元的价格发行近7.28亿股，在协议期限内顺利实现超额完成募股，对赌协议自动失效。
　　但去年9月19日，市场曝出吴长江以每股3.3749港元的价格，向汇丰出售了1500万股股份，雷士照明股价当日重挫17.8％。这一暴跌，将吴长江与汇丰的对赌方案拉出水面。吴长江被迫对外澄清，抛售股份的实际目的不是套现，而是为增持5000万股的期权做准备。那次对赌失败让吴长江净亏3000万港元。
　　企业海外上市除了有资金需求，还有大股东套现。PE要对股东负责，不尽快让公司上市上市难免夜长梦多。创业者和PE之间利益不完全一致，导致很多企业出师未捷，死在对赌协议上。
　　在永乐和摩根士丹利的对赌中，如果企业未达到盈利指标，要向外资股东转让9294.76万股的股份，最后的结果是永乐被国美收购。华平/龙科和港湾对赌中，如企业未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权，最后企业被华为收购。徐工机械和凯雷之间也签订过对赌协议，如果徐工机械2006年的经常性EBITA达标，则凯雷出自购股85％的金额为3.15亿美元，增资额为6000万美元；反之购股金额为2.55亿美元，最后该协议以取消告终。
　　对赌协议英语直译是“价值调整协议”。作为一个期权，它是对企业和风投双方的激励。如果企业完成盈利指标，也可以从对赌中获利。蒙牛和摩根的对赌中，如果企业连续三年复合增长率
　　芮萌认为，很多企业当初签对赌协议的时候没想好，认为可以达到估值，最后没达到估值便觉得被PE欺负。“VC、PE并不是慈善家，他们找上门时，企业要考虑IPO是不是最好的融资机会，有没有其他成本更低的机会。企业家有羊群效应，比如一帮哥们要海外上市，那他也要去，对海外上市没有一个全盘的战略考虑。现在企业觉得有PE投资就很光彩。但有些因素企业不能控制，要尽可能把各种情况想到，写到协议里，比如一旦有战乱影响业务是企业不能控制的。PE肯定尽可能从他的角度出发，企业家能否保护自己的利益，要看你想得仔细不仔细。”
　　全民PE时代来临，风投之间的竞争加剧，PE对企业的估值也高了。但企业家最关心的是来找他的PE靠不靠谱。
　　无论是A股市场还是海外市场，对股民而言最大的噩梦不是PE弄权，而是一些企业创始人IPO主要目的是套现。企业家做得筋疲力尽，宏观环境越来越恶劣，鞋越来越小，他们开始想歇了，要退出就要IPO。但对于企业来说，创业者退休，灵魂就没有了，一年锁定期以后创始人把股票抛掉，这个企业和IPO时的企业就完全不同了。
（责任编辑：王晓薇）
　　“钱荒”效应已迫使银行不得不勒紧裤腰带了。
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