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那些流行的资产证券化产品
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经过数十年的发展后，全球金融市场中已经发展出多种类型的资产证券化产品。这些产品的构造或简或繁，基础资产或优或劣，流动性或高或低，在次贷危机中扮演的角色也有轻有重。本文将主要介绍与比较在发达国家金融市场上比较常见的资产证券化产品。
资产证券化的源头，是兴起于美国的房地产抵押贷款支持债券（Mortgage Backed Securities, MBS）。这是指以金融机构持有的房地产抵押贷款为基础，以其能够定期产生的本息现金流为支撑，由特别目的载体（SPV）发行的债券。由于房地产抵押贷款的期限通常较长（例如10年至30年），因此发行MBS可以帮助金融机构迅速回笼资金，从而显著提高其资产的流动性。在发展过程中，MBS又演化为基于住宅地产的住房抵押贷款支持债券（Residential Mortgage Backed Securities，RMBS）与基于商业地产的商业地产抵押贷款支持债券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS）。在MBS发展初期，其基础资产均为金融机构拥有的优质资产，但自2000年以来，MBS的基础资产开始逐渐纳入一些资信等级较低的次级抵押贷款（Sub-prime Mortgage），而基于次级抵押贷款的MBS随着次级抵押贷款的违约率上升而不能还本付息，恰恰是2007年至2008年美国次贷危机爆发的导火索。
除房地产抵押贷款之外，其他一些能够产生可预期稳定现金流的债权资产也能够被证券化，特别是信用卡贷款、助学贷款与汽车分期付款贷款，基于这些债权资产的证券化产品被称之为资产支持债券（Asset Backed Securities，ABS），以示与MBS的区别。
一般而言，基于资产池发行的证券的期限结构，应该与基础资产（例如住房抵押贷款）的期限结构相同，这样可以避免期限错配。然而，在美国金融市场上，也流行一种基于更长期限资产而发行更短期限负债进行融资的证券化方法，通过这种方法发行的产品被称为资产支持商业票据（Asset Backed Commercial Paper，ABCP）。正是由于基于长期资产发行短期负债，因此ABCP可以滚动发行。事实上，ABCP市场与回购市场一起，已经成长为次贷危机爆发前十年内美国金融机构最重要的短期融资市场。而美国次贷危机的突然爆发，也与ABCP市场崩盘造成金融机构不能继续通过滚动发行ABCP来融资密切相关。
证券化产品的基础资产除了通常意义上的各类债权资产之外，也可能是证券化产品本身。以特定证券化产品本身为基础资产而发行的证券化产品通常被称为抵押担保权证（Collateral Debt Obligations，CDO），这种产品具有重复衍生的性质。
例如，如之前的专栏文章所述，为了提高证券化产品的信用等级，证券化的过程中通常会采用分级（Tranching）的技术，即基于同一批基础资产发行优先级、中间级与股权级债券，这些债券的本息偿付按照由高至低的顺序。通常而言，风险偏好较低的投资者（例如养老基金与共同基金）会购买信用等级最高的优先级债券，而风险偏好较高的投资者（例如对冲基金与投资银行）会购买信用等级最低的股权级债券。至于中间级债券，则可能由于风险与收益率均不高不低而乏人问津。在这一背景下，金融机构可以将大量不同的中间级债券打包为一个资产池，以这些中间级债券定期产生的本息为基础，再次发行包括优先级、中间级与股权级债券在内的新的证券化资产，而这批重复证券化的资产就是CDO。以此类推，以CDO作为基础资产的证券化产品被称为CDO的平方，以CDO的平方作为基础资产的证券化产品被称为CDO的立方，不一而足。
严格地说，信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）并不是一种资产证券化产品，但CDS在次贷危机的爆发中扮演了重要角色，而且是构造更为复杂的证券化产品（例如合成型CDO）的不可或缺的工具，因此也值得在此介绍一下。简单而言，CDS可以视为一种保障某种债券是否违约的信用保险。例如，A公司考虑是否借款1亿美元给B公司，期限10年。由于A公司担心B公司会违约，前者可能最终不借款。但如果A公司能够从C公司花200万美元购买B公司是否违约的保险，则A、B之间的借贷交易将会达成，且A、B、C三方均能从中获益。然而随着时间的推移，CDS逐渐由风险管理工具演变为投机套利工具。例如，全球最大的保险公司美国国际集团（American International Group，AIG）之所以在2008年濒临倒闭，很大程度上是由于它出售了很大规模的CDS以保障诸如房地美、房利美、贝尔斯登、雷曼兄弟之类的公司不会破产，而购买这些CDS的机构，很多都与房地美、房利美、贝尔斯登或雷曼之间不存在债权债务关系。著名畅销书作家迈克尔·刘易斯在《大空头》一书中生动地说明了一些投资者是如何通过与AIG对赌特定公司会破产而通过CDS赚得盆满钵溢的。
上述资产证券化产品基本上都是美国金融市场上流行的产品。而欧洲与日本金融市场上，除MBS与ABS这类基础证券化产品之外，还有各自富有本地特色的证券化产品。例如，在欧洲金融市场上，整体业务证券化产品（Whole Business Securities，WBS）与中小企业证券化产品（Small Medium Enterprises，SME）均扮演着重要角色。WBS是指以企业特定业务在未来产生的现金流为基础发行的债券，而SME是指以对中小企业的贷款为基础发行的债券。又如，在日本金融市场上，房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）近年来发展速度很快。所谓REITs，是指商业地产或工业地产（例如仓库）的持有者，以这些地产未来产生的租金流为基础而发行的一系列债券。事实上，除日本之外，澳大利亚、新加坡与中国香港都有着较为发达的REITs市场。因此，更为准确的说法是，REITs是一款颇具亚太特色的证券化产品。
（作者系中国社科院世经政所国际投资室主任。吴英燕编辑，工作邮箱：）
本文来源：东方早报
责任编辑：王晓易_NE0011
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12:33:41　来源: 袁白华　
我国资产证券化实践始于2005年国家开发银行和建设银行行发行的信贷资产证券化产品，银行作为金融体系中资产总额最大的机构群体，其在整个证券化产业链中扮演的角色和发挥的作用都是举足轻重的。
文章来源：袁白华 城商行研究&我国资产证券化实践始于2005年国家开发银行和建设银行行发行的信贷资产证券化产品，银行作为金融体系中资产总额最大的机构群体，其在整个证券化产业链中扮演的角色和发挥的作用都是举足轻重的。从卖方的视角来看，银行拥有巨额的表内资产，证券化潜力不可估量；从买方的视角来看，银行同样拥有天量的表内和表外资金，对证券化产品的配置和投资需求是巨大的，已然是最大的机构投资者；从中介的视角来看，银行客户群体广泛，庞大的客户群体蕴藏的证券化投融资需求无疑也是巨大的，银行以专业的证券化中介身份娴熟地撮合证券化的交易也极具价值。为此，本文从卖方、买方和中介三个视角出发，分析银行介入资产证券化的路径和模式。一、卖方视角：盘活存量的新途径(一)银行资产证券化的动因从银行的角度来看，其开展存量资产证券化的动因主要有两方面，一是提升经营绩效，二是进行资本管理。1.提升经营绩效在主流财务学中，用于衡量经营绩效的核心指标为权益报酬率（ROE）。根据杜邦公式，权益报酬率=销售净利润率*总资产周转率*杠杆比例，销售净利率、总资产周转率和杠杆比例的提升都能提高ROE，从而提升经营绩效。对银行而言，将存量资产证券化，一方面，可以有效盘活表内资产，将传统的持有至到期资产加以盘活流转，如此也就提升了总资产周转率；另一方面，被证券化盘活的资产也增加了既定时间内加权可使用的资产数量，在权益投入不变的前提下，提升了杠杆比例。由此可见，资产证券化至少可从提升资产周转率和杠杆比例两方面提升经营绩效。此外，通过资产证券化也可以将表内风险进行转移和分散，对提升经营的稳定性也是有裨益。2.有效资本管理银行业作为高杠杆行业（若以监管要求的8%的资本充足率为底线，理论上可以达到的最大杠杆为12.5倍），杠杆愈高则监管和经营愈需审慎。为此，资本约束是监管的重点，资本管理也是银行自身进行资产负债管理的核心。资本充足率过高则影响资本效率，过低则加大风险暴露。资产证券化为有效资本管理提供了新的手段，银行可根据风险资产头寸和风险资本余额的具体情况，同时结合经营形势和监管环境，通过资产证券化对资本充足率进行灵活动态管理，从而提升资本管理的效率。具体而言，当银行认为某项表内资产风险与收益不匹配，或者目前风险资本比较薄弱，那么则可以通过证券化对资产进行出表处理，从而对风险资本形成一定的释放。(二)银行系资产证券化的种类从基础资产类型看，银行表内的资产证券化可以分为传统的信贷资产证券化、不良资产证券化以及非标资产证券化三大类。1.传统信贷资产证券化信贷资产证券化指的是银行系资产证券化开始于传统的表内信贷资产。信贷资产证券化于2005年在我国开展试点，后因金融危机一度停滞，2012年试点重启，2014年银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》将信贷资产证券化业务由“审批制”改为业务“备案制”，不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，并取消额度限制，标志着信贷资产证券化进入常态化发展。根据《信贷资产证券化试点管理办法》的定义，信贷资产证券化指的是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。一笔标准的信贷资产证券化交易通常涉及发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、资信评级机构、信用增级机构、承销机构以及其他为证券化交易提供服务的机构和资产支持证券投资机构。以2013年工商银行发起、中海信托发行的2013年工元一期信贷资产支持证券为例，总发行规模35.92亿元，其中优先AAA档30.4亿元，优先AA档1.70亿元，次级档3.82亿元，工商银行是发起机构（委托人），中海信托是发起人（受托机构），建设银行是资金保管机构，中金公司和中信证券是联席主承销商。图1：&13工元信贷资产支持证券交易结构图资料来源：工元2013年第一期信贷资产支持证券发行说明书信贷资产证券化经历了从试点起步到常态开展的过程，发起机构、发行规模都得到快速发展。2005年，信贷资产证券化全年发行总额71.94亿元，发起机构2家；2015年全年发行总量达到4075.24亿元，发起机构家数增长到62家。&图2：&年我国信贷资产证券化发行情况资料来源：Wind2.不良资产证券化不良资产证券化是以不良资产（主要是不良贷款）为基础资产，以此产生的现金流为偿付基础发行资产支持证券的过程。相对于传统正常类信贷资产证券化而言，监管层对不良资产证券化的态度更为审慎，发展步伐也相对较慢。随着相关制度建设的推进、经验的积累以及市场的发展，不良资产证券化试点和不良资产收益权转让将迎来新的发展。银监会主席尚福林在2016年“两会”期间明确表示“十三五”期间将加大不良资产证券化的推动力度来提升银行资产质量。我国首批不良资产证券化为2006年12月信达资产管理公司发行的信元2006年第一期重整资产支持证券和东方资产管理公司发行的东元2006年第一期重整资产支持证券。建设银行2008年1月发行的建元2008年第一期重整资产支持证券为我国首单商业银行发行的不良资产证券化产品。随后不良资产证券化试点长时间中断，2016年5月中国银行发行中誉2016年第一期不良资产支持证券和招商银行发行和萃2016年第一期不良资产支持证券标志着不良资产证券化的重启。截止到2016年5月底，我国不良资产证券化累计发行总量为139.49亿元，其中商业银行发行的不良资产证券化产品仅为32.99亿元。2016年一季度末，我国商业银行不良贷款总余额为1.4万亿元，不良贷款率1.75%，在经济下行和政策松绑的背景下，不良资产处置是商业银行的常态化工作，不良资产证券化发展空间广阔。图3：&2005年以来我国银行业不良贷款余额和不良贷款比例资料来源：Wind以中国银行2016年发行的中誉2016年第一期不良资产支持证券为例，不良资产包未偿付本息余额总额为12.54亿元，涉及贷款笔数72笔，均为次级类贷款，以此为基础发行不良资产证券共计金额3.01亿元，综合折扣率为二四折，其中优先AAA档发行金额2.35亿元，次级档发行金额0.66亿元。图4：&2016年中誉信贷资产支持证券交易结构图资料来源：中誉2016年第一期信贷资产支持证券发行说明书3.非标资产证券化银行非标资产证券化是指以银行以其表内持有的非标资产作为基础资产，以资产支持专项计划/信托计划/专项资产管理计划等作为特殊目的载体（SPV）发行资产支持证券或类资产支持证券的金融活动。银行表内拥有大量的以信托计划、资产管理计划等金融计划形式存在的非标资产，此类资产通常计入买入返售金融资产、可供出售金融资产和应收款项类投资等科目。出于资本节约和监管合规的考虑，银行表内的非标转标动力很强，在提高资产流动性的同时能够有效分散风险，同时能够获得非标资产端和转标后资产端之间的套利收益，因此潜力很大。银行表内非标资产证券化一个典型案例是长治银行于2015年将其持有的中信信托-美兰机场单一信托收益权在深圳证券交易所进证券化挂牌转让。发行总金额为12亿元，其中优先级总共10档，共计金额11亿元，次级档1亿元。通过证券化转让，长治银行持有的表内非标信托受益权得以释放，提前收回12亿元货币资金。图5：&2015年美兰机场信托受益权资产支持证券交易结构图资料来源：&2015年美兰机场信托受益权资产支持专项计划发行说明书二、买方视角：资产配置的新领域（一）银行资金是资产证券化产品配置的主力军在试点起步阶段，资产证券化产品以金融机构之间互持为主，随着政策放开带来资产证券化的迅速扩容，对资产证券化产品的投资已转变为基于价值分析的真实配置，投资者结构日益丰富，很多机构已配置专门的岗位和人员对资产证券化产品进行专业性筛选和投资。从信贷资产证券化产品托管量来看，根据上清所的统计，截至2015年底，商业银行、非法人机构、非法人金融机构、政策性银行、非金融机构法人持有信贷资产占全市场存量比例分别为55.26%、27.08%、7.28%、6.16%、4.22%，可见，商业银行持有的信贷资产证券化产品比例最大。图6：&2015年底信贷资产证券化产品投资者结构资料来源：Wind（二）资产证券化产品的配置价值逐渐凸显资产证券化产品的发行收益率与同评级同期限的债券相比具有一定的溢价，当然这也同时伴随着相对较弱的流动性水平。由于我国资产证券化产品整体上处于起步阶段，出于监管的要求以及培育市场以吸引投资者的需要，资产证券化产品往往呈现出低风险、高收益的特征。2016年年初至日，中债1年期3A资产支持证券平均到期收益率3.3334%，中债3A1年期3A企业债平均到期收益率2.8494%，1年期3A评级资产支持证券到期收益率较企业债到期收益率平均高出48BP，在“资产荒”背景下，资产证券化产品的配置价值更加凸显。图7：&2016年以来1年期3A评级资产支持证券和企业债到期收益率资料来源：Wind三、中介视角：综合经营的新抓手（一）庞大的客户群体蕴含着巨大的证券化潜力资产证券化在我国的发展历程已经有十余年，这十余年间，在市场与政策的双重推动下，资产证券化已经从试点变为常态，在企业及社会融资渠道中充当着越来越重要的角色。企业利用资产证券化进行直接融资呈爆发式增长，可以预计，资产证券化在今后将成为企业融资的重要渠道，同时也将在套利型交易的推动下衍生出更加纷繁多样的证券化交易。图8：&2005年以来我国企业资产证券化发行情况资料来源：Wind对银行而言，银行是支持我国实体经济的支柱型金融机构，2015年人民币贷款在社会融资总规模中占比73.1%，可见银行服务的客户群体之广，为各金融机构之最。在社会融资方式直接化的趋势下，从中介服务商的角度来看，可供银行开发及整合的资产证券化潜力无疑是巨大的。图9：&2005年以来人民币贷款规模及新增人民币贷款占社会融资规模比例资料来源：Wind（二）银行深度介入资产证券化产业链综合效益明显在整个资产证券化产业链中，企业的融资需求以及基础资产是产业链的源头，银行凭借其庞大的客户群体储备了大量的证券化资源。在信贷资产证券化中，银行作为原始权益人，固然在信贷资产证券化中发挥了主导作用，提升了资本使用效率和资产周转速度，有利于综合经营目标的达成。在企业资产证券化中，银行可充分发挥自身的客户群体优势、销售网络优势、资本实力优势和行业积累优势深度介入企业全生命周期的“融资和融智”过程当中，力争在企业资产证券化过程中发挥主导作用，通过内外联动、整体布局获取综合收益。图10：&2015年债券总承销金额排名前十的金融机构资料来源：Wind在企业债性融资市场当中，银行在承销金融债、短融、中票、PPN、企业债等债务融品种中已经占据相当的市场份额，银行充分发挥“债贷联动”的优势已成功介入债券承销市场。2015年债券总承销额排名前十位均为银行业金融机构，累计市场份额为52.01%。但目前在企业资产证券化过程当中，项目主导方多为证券公司或基金子公司，银行的身影比较少见。2015年资产支持证券承销前额排名前十位的金融机构当中有九家是证券公司，仅有一家为银行，和债券总承销额前十排名情况形成鲜明对比。直至2015年8月，首单由银行主导的企业资产证券化项目“宁波兴光燃气合同债权1号资产支持证券”才在交易所成功发行，发行规模达到52.5亿元，远远高于企业ABS的平均发行规模，充分显示了银行介入企业ABS的综合优势。随着银行对企业资产证券化重视程度的增加，银行充分发挥资本中介、信息中介、货币中介等职能，其主导的企业ABS项目将大幅增加，银行在企业资产证券化产业链中获取的包括中间业务收入、财务顾问收入、专业技术提升、品牌价值推广、业务经营转型等在内的综合效益将愈发明显。图11：&2015年资产支持证券总承销金额排名前十的金融机构资料来源：Wind
本文来源：袁白华 作者： (责任编辑：)
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企业资产证券化，看看银行是怎么做的？
2015年8月11日，交易所市场首单由商业银行主导安排的企业资产证券化项目——宁波兴光燃气天然气供气合同债权1号资产支持证券成功发行。本项目原始权益人为宁波城建投资控股有限公司，中国农业银行担任项目安排人/推广机构/托管银行/监管银行，农银汇理（上海）资产管理有限公司担任专项计划管理人。自此之后，越来越多的银行参与到企业资产证券化的发行中。银行开展企业资产证券化的方式由于开展企业只能使用资产支持专项计划作为SPV，因此银行开展企业资产证券化业务需要与证券公司或者公募基金子公司合作进行。目前银行与证券公司或基金子公司的合作方式主要有两种：一是财务顾问模式。银行向证券公司或基金子公司推荐有发行资产证券化产品需求的客户，银行收取财务顾问费，并享有产品的优先认购权。证券公司或基金子公司负责尽职调查、设计产品方案、产品报备沟通及后续管理等。另一种是纯通道模式。银行进行尽职调查、产品设计等工作，证券公司或基金子公司只是担任计划管理人角色，设立资产支持专项计划作为SPV。详见下图：一般国有商业银行及股份制银行对两种模式都有涉及，逐步在向第二种模式过渡。而广大城商行、农商行由于受制于人员储备、业务经验等，一般偏好第一种模式。原始权益人构成原始权益人，也就是基础资产的提供方，主要有三类：一类是银行的企业客户。银行的客户有可以产品稳定现金流的资产可以进行证券化的，银行直接将客户的基础资产进行包装后发行。另一类原始权益人资金过桥方。在企业客户没有合格资产或者资产产生的现金流不足时，可以通过资金过桥方来构造现金流开展业务（详细操作方式后面有详细介绍）。第三类原始权益人就是银行自身。银行本身也有一些可以进行资产证券化的基础资产，如信托收益权、资管计划份额等，可以通过资产证券化进行“非标转标”。银行开展企业资产证券化的主要方法银行开展企业资产证券化主要有两种方法：一种是直接将可以产生稳定现金流的资产进行包装，如银行将企业客户的高速公路收费权、“应收融资租赁款”等作为基础资产放入SPV。另外，银行也可以将理财资金持有的类信贷资产，如信托收益权、资管计划份额作为基础资产进行证券化。另一种是通过构造可以产生稳定现金流的资产进行证券化。在缺乏合格基础资产或基础资产现金流不稳定的情况下，银行需要构造新的资产来进行证券化。银行可以通过以下方式来构造现金流：一是委贷模式。企业找到资金过桥方发放一笔委托贷款，形成委贷债权。由于委贷债权可以产生稳定的现金流，因此可以将委贷债权作为基础资产进行证券化；另一种是信托贷款模式。银行通过信托公司向企业发放信托贷款，之后银行将自身持有或者信托公司持有的信托收益权进行证券化。由于资产证券化产品可以减少银行的资本占用、盘活存量资产，因此，主导开展企业资产证券化业务，已经成为“资产荒”背景下的越来越多银行的选择。
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摘要华尔街曾放言“只要能产生稳定现金流的资产我们就能把他证券化“。事实上资产证券化中对资产的核心要求只有一点：一段时间内持续产生稳定的现金流 。
　　【导语】
　　资产证券化的对象就是基础资产（underlying assets）。
　　一般而言，资产是指由企业过去经营交易或各项事项形成的，由企业拥有或控制的，预期会给企业带来经济利益的资源。
　　包括流动资产/固定资产、流动资产/固定资产、有形资产/无形资产、动产/不动产等。
　　华尔街曾放言“只要能产生稳定现金流的资产我们就能把他证券化“。事实上资产证券化中对资产的核心要求只有一点：一段时间内持续产生稳定的现金流 。
　　一、可以证券化的“资产”类别
　　资产证券化常见的资产类别包括金融机构信贷资产、企业债权资产、企业收益权资产、企业不动产四大类：
　　1、金融机构信贷资产
　　银行类金融机构持有的信贷债权资产；
　　包括各类金融机构的住房抵押贷款、汽车销售贷款、个人消费贷款、商业地产抵押贷款、企业贷款、不良贷款、住房公积金贷款、信用卡应收账款等。
　　示例如：
　　05-建元、07-建元的个人住房抵押贷款资产证券化产品；
　　08-通元、12-上元的个人汽车抵押贷款资产证券化产品；
　　2014招行的个人信用卡应收账款资产证券化产品；
　　13-民元、13-邮元的一般企业贷款资产证券化产品；
　　06-信元、08-建元的不良贷款资产证券化产品。
　　2、企业债权
　　非金融机构/企业在成产经营过程中形成的各类债权；
　　包括保理应收款、企业应收款、小额贷款、委托贷款、信托收益权等。
　　示例如：
　　吴中01-07浦间的市政工程资产证券化产品；
　　东证-阿里巴巴的小额贷款资产证券化产品。
　　3、企业收益权
　　非金融机构/企业因过去的生产经营投入而形成的未来可以带来收益的各项收益权；
　　包括楼宇/汽车/设备/飞机/交通工具/机械租赁收益权、市政水电气/公用基础设施收费权、路桥/经营场所收益权、票款收益权、PPP收益权等。
　　示例如：
　　远东一期的融资租赁资产证券化产品；
　　华能澜沧江水电气资产证券化产品；
　　莞深高速路桥收费权资产证券化产品；
　　南京城建公用基础设施收费权资产证券化产品；
　　华侨城欢乐谷经营场所门票收益权资产证券化产品。
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