奔跑吧！信贷资产证券化
中国资产证券化正从监管引路转向自主需求
中国经济导报记者|杨虹&&&&近期，资产证券化引发各界关注。在日的政府工作报告中，李克强总理提到了“推进信贷资产证券化”，这无疑在政策导向上为资产证券化的推广打了又一剂“强心针”。“2015年中国资产证券化业务将实现跨越式增长，预计总规模将达6000亿元。”中诚信国际总裁马力告诉中国经济导报记者：“近年我国资产证券化行业最大的特点是，做资产证券化已经从‘求名’逐渐转向‘求利’。换句话说，已经开始从监管导向型转向自主需求导向型。”&&&&据Wind截至日的统计，2015年的信贷资产支持证券已累计发行39期共计364.20亿元，较去年同期的15期、234.88亿元有明显增长。&&&&但值得一提的是，未来发起机构及基础资产的信用质量将有所分化、资产服务机构和受托人的管理能力有待提高，以及交易文件需要更加规范、条款应更加清晰等潜在风险仍然值得关注。业务日益多元化，已发行产品信用表现良好&&&&日，中国银监会创新管理部主任王岩岫表示：“我国资产证券化市场在2014年已经达到近4000亿元规模。”2014年中国信贷资产证券化产品的发行实现爆发式增长。来自中诚信国际统计数据显示，2014年全年，中国银行间市场共发行65单资产证券化产品，发行金额2770亿元。与2013年发行6单共157亿元、2012年发行5单共192.62亿元的规模相比，数量和金额明显飙升。&&&&“不仅发行机构多元化，投资者也更加多元化。”马力指出，2014年，资产证券化产品发行机构范围明显扩大。除了政策性银行、国有银行和汽车金融公司外，城商行、农商行、金融租赁公司和资产管理公司都加入了发行“大军”。同时，银行作为信贷资产证券化的主力投资者，保险、基金、券商和信托等机构投资者等也积极尝试参与认购，值得一提的是外资银行也参与了国内信贷资产证券化，日，由汇丰银行（中国）发行的首单外资行资产证券化产品面世，这为资产证券化业务注入了前所未有的活力。&&&&招商证券投资银行总部创新融资部总经理胡晓和指出，“2014年以来，信贷资产证券化发行规模激增，资产类型丰富，产品结构创新及投资群体多元化等多方面都值得载入我国资产证券化发展的史册。”&&&&另外，已发行的资产证券化产品信用表现良好。马力指出，从各产品的信用表现情况上看，目前基础资产信用表现良好，虽然有一定的提前还款，但均未触发信用事件，全部资产支持证券均为正常兑付状态。其中，CLO（企业抵押贷款支持证券）产品存在一定提前还款现象，平均累计提前还款率为4.64%，资产均未出现逾期、违约，2014年银行间市场共发行了54单CLO，占全年发行资产证券化产品数量的80%。其他资产证券化产品如Auto-ABS（汽车贷款资产支持证券）、RMBS（家庭住房抵押贷款证券）和消费信贷ABS（资产支持证券）产品，由于个人信用受收入、家庭等因素影响较大，普遍存在提前还款和少量逾期，Auto-ABS、RMBS和消费信贷ABS的累计提前还款率分别为2.50%、3.73%和7.45%，累计逾期率分别为0.46%、0.18%和2.12%。少量提前还款和违约不会对优先级证券本息兑付产生实质性影响。&&&&“我们预计2015年将有更多壁垒被打破，并有很多新的资产类别和发行人涌现，”穆迪董事总经理胡剑告诉中国经济导报记者：“比如由商业银行、国际银行的本地分行、金融租赁公司和资产管理公司等现有及首次发行人发起的设备租赁、房地产贷款及消费贷款证券化交易。迄今为止，市场上的发行项目主要是由CLO主导，短期内这种情况不大可能会发生变化。”监管更加灵活，备案制促资产证券化业务常态化发展&&&&“政策导向对资产证券化的推广有决定性的影响，备案制的实施标志着该项业务已步入常态化发展阶段。”回顾资产证券化在中国的发展历程，马力指出，从2005年试点启动至今，资产证券化已经发展近10年。受2008年国际金融危机爆发影响，试点一度暂停，直至2012年5月重启。但随后1年半左右的时间里，其发展一直较为缓慢。2014年资产证券化产品能快速发展的主要原因是，监管的逐渐放开。本轮试点以来颁布了一系列有利于行业发展的监管政策，如《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（2012）、《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（2013）。&&&&2013年8月，国务院召开常务工作会议，提出信贷资产证券化可以跨市场交易，坚持“不搞再证券化”。&&&&2014年11月，中国证监会和中国银监会分别发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》以及《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，明确要求中国证监会主管的资产证券化项目和中国银监会主管的信贷资产证券化项目施行备案制。“备案制的实施标志资产证券化业务进入常态化发展阶段。”马力指出，简化发行流程，对信息披露，及市场参与者的专业能力亦提出更高要求。在新机制下，已申请取得业务资格的发行人在交易之前只需进行备案登记，但在此之前发行人必须获得监管部门的逐笔审批。潜在的多元风险仍值得关注&&&&“2014年中国资产证券化强劲的发行势头吸引了国内外投资者的兴趣，随着中国政府继续推进有利于市场发展的举措，我们预计上述趋势将会持续。”胡剑称。&&&&“2015年中国资产证券化产品的发行规模将快速增长，其中，银行间的信贷资产证券化保持强劲增长势头，交易所市场的资产证券化产品有可能成为新的增长热点。银行间和交易所2015年发行规模总计约为6000亿元左右。”马力预测说。&&&&然而，作为新兴市场，若新产品增长过快，或会带来一些风险。马力提及了目前中国资产证券化进程中值得关注的潜在风险，比如，发起机构及基础资产的信用质量将有所分化，如四大行和农商行、城商行的信用等级不同，或导致评级下沉，相关资产缺乏标准化和透明度，发起后缺乏充足的监管。&&&&另外，资产服务机构和受托人的管理能力有待提高，“中国没有专门的管理人。”胡剑指出，发起人在交易管理方面的经验非常有限，且缺乏成熟的后备服务机构市场，这产生了操作风险。对于新的资产类别，市场亦缺乏历史表现数据，尤其是经济衰退时期的数据。&&&&此外，交易文件需要更加规范，条款应更加清晰，“谨慎地选择资产，明确、易于理解的结构和相关文件都是保障这些产品免受未知风险的关键。”马力坦言。&&&&另一个关注点是，中国的法律体系相对比较“年轻”，并且缺乏法院判决先例，法律风险凸显。债券知识窗信贷资产证券化&&&&信贷资产证券化是将原本不流通的金融资产转换成为可流通资本市场证券的过程。其形式、种类很多。其中抵押贷款证券是资产证券化的最普遍形式，指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。&&&&从广义上来讲，信贷资产证券化是指以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化。
【期号：2671】【版面：B07】【作者：杨虹】【】
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75投资银行作业6-资产证券化案例
缺乏流动性的资产建行的30亿元个人住房贷款转换；为在金融市场上可以自由买卖的证券债券；资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市；缺乏流动性的资产建行的30亿元个人住房贷款转换为；中国案例：个人住房抵押贷款证券化；从1999年起，中国建设银行已经向中央银行提交了；日，“建元”正式发行；一、“建元”发行过程分析；（一）“建元”的发行动
缺乏流动性的资产建行的30亿元个人住房贷款转换为在金融市场上可以自由买卖的证券债券。资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。 日，“建元”正式发行。建行从上海、江苏、福建三家分行发放的个人住房贷款中挑选30亿元进入资产池，向投资者发放，证券获准在全国银行间债券市场进行交易，优先级证券投资人先收到还款。缺乏流动性的资产建行的30亿元个人住房贷款转换为在金融市场上可以自由买卖的证券债券。中国案例：个人住房抵押贷款证券化从1999年起，中国建设银行已经向中央银行提交了六份房贷资产证券化的方案，前4套方案因方案没有体现MBS风险出售和破产隔离的原则以及有关法规没有完善被否决，第5套方案也因法律层面的问题最终被国务院否决。直到2005年的12月1日《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》正式执行，建行的房贷款资产证券化才开始提速。日，“建元”正式发行。建行从上海、江苏、福建三家分行发放的个人住房贷款中挑选30亿元进入资产池，三档两级证券：其中A、B、C三个档次为优先级证券（A类约24亿元，信用为AAA级；B类约3亿元，信用为A级；C类约2.1亿元，信用为BBB级）和次级证券（约0.9亿元，不参与评级，由建行自留）。按照设置，优先级证券投资人先收到还款。A和B类证券获准在全国银行间债券市场进行交易，C类按照央行的相应规定进行转让，次级不进行转让交易。 一、“建元”发行过程分析（一）“建元”的发行动力任何一项创新性业务的成功运作和实施，和相关各方的积极推进是分不开的。但是，推进的动力是什么呢？无论是监管当局还是方案中的实际运作方，都期望能够获得“利益”。以下从银行、政府、中介机构和投资者四方面作出具体分析。1.银行。一方面可以说建行做房贷证券化）的动力不足，具体可从三个方面来看：银监会发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》使通过MBS提高资本充足率的银行不易办到，并且建行上市后，资本充足率接近14%；其次是资产证券化的标的问题，资产证券化在国外往往是因为银行迫于资金的流动性压力或处理不良贷款的需要，而我国进行资产证券化的银行目前并不缺乏资金，而且拿出来的资产也是相对较好的优良资产；从根本上讲，银行进行资产证券化最主要的一个目的是将长期的资产转移出，通过资产的出让来获取流动资金。但从目前来看，我国银行体系担心的是流动性严重过剩的问题，甚至担心的是回流后，这笔现金该如何使用的问题。那么建行的目的何在呢？第一，MBS为建行以后利用这一方法进行管理铺平了道路。第二，信贷贷款证券化为银行提供了经营上的另外一种盈利模式，对银行来说是一个转型，即从原来的贷款收入转向服务收费。从总体上讲，建行方案的象征意义大于实际意义。这个方案的意义主要在于它的创新，我们不能把这种创新仅仅理解为一个金融产品创新，而是它引入了一个结构金融的理念和制度体系，而把本来只有银行一家承担的风险分散给了广大的投资者。2.政府。当前在我国开展资产证券化业务，主要对改善银行经营管理和发展资本市场具有重要的意义：资产证券化能改善银行信贷期限结构，提高金融系统的稳定性；资产证券化能促进银行转变盈利模式，提高资本充足率；资产证券化能健全市场定价机制，合理分散信用风险；推动资本市场发展，增加投资者的选择；适应金融对外开放，预计资产证券化业务将是外资金融机构进入我国市场的重要形式。3.中介机构。在试点方案中，建设银行采取了借助信托公司作发行人的方式，这给了信托公司甚至信托业大力发展的良机。在现有法律框架下，信托方式是资产证券化的唯一可用方式，前期讨论的SPV（特殊目的机构）等实施条件尚不具备。这都给信托公司和信托业以良好发展平台。可以预期，后期推进的资产证券化方案，也会效法两家试点方案。与信托公司的情形相仿，其他金融中介机构（如会计师事务所、律师事务所、评级机构等）也将在资产证券化市场中获利。4.投资者。对购买资产证券化产品的投资者来说，作为一项新的投资工具，其将可享有原本由发起人享有的收益。就试点收益和风险而论，应该说都属于风险相对较小、收益很稳定的投资品，尤其适合于追求长期、稳定收益的投资者。（二）发行阻力及解决MBS的成功推行离不开法律、税收、专业的投行和评级机构、活跃的二级市场以及专业投资者等要素。如果以此来对照一下国内的市场环境，似乎大多数条件都还不够完备。主要在以下两个方面需要特别关注：1.法律。各相关部门制定政策的过程本身构成了资产证券化试点工作的重要内容，从法律上减少了阻力：《信贷资产证券化试点管理办法》、《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》和《关于资产支持证券登记、托管、交易、结算等事项的公告》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。2.税收。按照正常程序，资产证券化试点产品落地还需要税收处理规则的完善出台，由于资产证券化交易环节多、参与方多，决定了其税务问题的复杂性，这也导致了税务总局负责制定的税务细则迟迟不能出台。而时间紧迫，建行和国开行的试点产品将会先于税收处理规则推出。在税收处理上，财政部和税务总局也已经基本同意建行和国开行的资产证券化产品按税收中性原则处理，这也就是说，既不会享受税收方面的优惠，也不会存在双重征税的问题。 二、“建元”风险与收益分析（一）风险作为中国第一单MBS，这一产品还是面临多种风险，主要包括法律风险、流动性风险、早偿风险、信用风险、利率风险和道德风险等。法律风险。从现在已经颁布的一系列的规章来看，还存在以下方面的不足：目前为试点制定的规范层次较低，这些规章规定过于原则，信托财产登记问题还没有解决，试点规章之间还存在不协调的问题，对中介机构的行为规范还是比较缺位等等。法律风险的真正解决有赖于资产证券化的专门立法，其与《合同法》、《民法通则》应是“特殊法与普通法”的关系，如此不仅能防范潜在诉讼风险，还能明确监管部门的协调问题。证券化的目的是让资产“动”起来，但流动性风险仍未得到彻底解决。目前银行作为发起人的资产证券化产品是放入银行间债券市场交易、券商的项目收益计划则是在沪深证券交易所大宗交易系统进行转让，但随着资产证券化产品规模扩大，相应市场的容量均显著不足。在制度性欠缺之外，比较突出的风险是早偿风险、信用风险及利率风险。早偿风险即贷款人提前还款的风险，这与中国人的消费习惯有关，在欧美国家并不突出。目前建行方案的早偿风险很大程度上是由发起人自身承担了，但由于次级债券的金额较小，这一风险仍然存在。另外，在境内未建立起成熟征信系统之前，信用风险不容低估。目前，资产评估失真、个人住房抵押贷款合同不统一和完备等，都决定了信用风险客观存在，同时有效的风险防范手段却存在缺位，信用记录缺失也影响了适当收益率的确定。由于目前建设银行是以7天回购利率作为利率基准，由于这一利率波动较大，在设了上限而没设下限的情况下，投资者承受较大的利率风险。最后是道德风险，由于MBS的组织系统涉及到多个主体及信息披露，在尚无先例及详细规范的情况下，道德风险不容忽视。（二）收益建行此次选择的基准利率7天回购加权利率，同时规定上限，AAA级的利率最高只有4.12%，但没有设定一个利率下限，这显得不太公平。而7天回购加权利率变动非常大，可以从1.8跌到1.1，非常不稳定。相比之下，此次国开行的基准利率选择了一年定期存款利率。建行的做法无论主观动机何在，客观上都对投资人不利。韩海平根据《发行说明书》中描述的建行七个试点支行住房抵押贷款的本金偿付情况，推测“资产池”的提前还款率介于12%-25%，计算得出“建元2005-1”A、B 和C 级证券合理的基本利差分别约在70-100基点，130-150基点 和180-200基点 之间。从这三个预测区间看，均优于发行人提供的投标区间，认为本次发行的建行MBS 产品还是具备一定投资价值的。 外国案例：知识产权资产证券化一、知识产权资产证券化的背景与发展趋势知识产权证券化就是以知识产权的未来许可使用费为支撑，发行资产支持证券进行融资的方式。知识经济推动金融创新，不同的时代潮流推动了西方发达国家相应的金融创新活动。一家总部位于旧金山、名为Global Asset Capital的高端投资银行公司1999年表示，他们准备以制药公司未来的专利许可收入为标的资产，对其实行资产证券化，并向投资者公开出售证券，这是首个利用专利进行表外融资的案例。知识产权证券化的动机在于，虽然将债权利益直接销售所得的利润比原本预期应收的价款低，但是知识产权所有人可以借变现债权来改善现金流状况，优化自己的资产负债结构，提高资金周转率，还可以利用所得价款进行后续研发，寻找更好的市场机会。知识产权资产证券化是金融资本与知识资本的一种有效结合，是以金融技术为依托，以知识产权的信用为担保，以证券化为载体的融资方式。相对于传统的应收账款资产证券化、住房贷款抵押证券化，知识产权资产证券化的一般的交易结构与传统的资产证券化类似，其参与主体一般也会包括发起人(原始权益人)、特设载体（SPV）、投资者、受托管理人、服务机构、信用评级机构、信用增强机构、流动性提供机构，一般也是通过信托或特别目的公司的形式建立起证券化的通道，也要运用风险隔离和外部及内部的信用增级方式，来提高证券化产品的市场吸引力。目前，美国、英国、日本等国家的知识产权资产证券化实践发展迅速。在美国，知识产权资产证券化的对象资产已经非常广泛，从电子游戏、音乐、电影、娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装设计的品牌、最新医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金，几乎所有的知识产权都已经成为证券化的对象，资产证券化的金额已经超过15亿美元。在亚洲的日本，经济产业省早在2002年就声明要对信息技术和生物领域等企业拥有的专利权实行证券化经营，并成功地对光学专利实行了资产证券化。基于知识产权资产证券化的迅速发展，美国投资银行界与知识产权界将其作为未来重大的资产证券化项目，就连世界知识产权组织也将其作为未来的一个“新趋势”。 二、知识产权证券化，头脑如何产生黄金知识产权证券化与传统的资产证券化基本类似，就是先设定一个“收入池”，即一组能够产生未来现金流的资产组合，再以这些现金流为支持发行证券。资产所有者获得折现现金流并转移资产，投资者获得了这些资产在未来的一系列现金流。证券化也意味着，资产拥有者必须将特定资产转移到为特殊目的而设立的投资实体SPV中。下面介绍一则知识产权证券化的操作案例：(一) 概述2003年上半年，美国药业特许公司收购了13种药品专利的专利许可费收益权，并以该13种药品专利的专利许可使用权为基础资产进行了资产证券化处理，由新成立的特拉华商业信托作为特殊目的载体发行了7年期和9年期两种总值达2.25所亿美元的可转期投资债券，瑞士信贷第一波士顿参与了债券的设计和承销，由MBIA保险公司提供担保。（二）操作要点1．收购药品专利许可费收益权，组成以13个专利许可费收益权为基础的资产池美国药业特许公司于2000年曾经收购过耶鲁大学Zerit药品专利许可费收益权并进行了资产证券化，但该资产证券化最终没有成功，其中主要的原因就在于资产池中只有一个Zerit药品的专利费收益权，风险太大。因此，此次，美国药业特许公司将购得的13种药品专利许可费收益权组成资产池，以优化资产池的结构，分散风险。2．选择的药品专利具有同质性，药品专利许可费收益权要能产生稳定的现金流为了保证药品专利许可费收益权能产生稳定的现金流，美国药业特许公司在选择药品专利时，考虑了以下要素：（1）选择有实力的药品公司；（2）选择生物药品专利，因为它们在治疗某些疾病方面十分有效，且不容易被模仿和生产，这就为竞争对手进入该领域设置了一道屏障；（3）具有良好的市场前景；比如说资产池中一个名为Rituxan治疗淋巴瘤的治癌药品，据美国癌症协会估计，这种药品在美国有较好的市场前景；（4）具有较大的市场份额；美国药业特许公司所选择药品占有的市场份额不是第一就是第二，在市场上处于垄断的地位。3．为证券化建立通道，新设SPV为了实施本次资产证券化，美国药业特许公司新设立了一个特殊目的载体―特拉华商业信托，作为发行此次证券化的通道。4．信托专利许可费收益权，实现真实销售设立SPV之后，美国药业特许公司与SPV签订信托合同，将信托专利许可费收益权信托给SPV。但是需要指出的是，在此次资产证券化中，并不是所有的基础资产都实现了真实销售，在13件专利中，目前只有9项专利能够产生专利许可费，而另外的4项药品专利尚需获得美国食品及药物管理局（FDA）的批包含各类专业文献、应用写作文书、专业论文、幼儿教育、小学教育、行业资料、75投资银行作业6-资产证券化案例等内容。　
　资产证券化案例分析_金融/投资_经管营销_专业资料。...3、托管人 托管人中信银行与专项计划管理人签署《...六、专项计划资产的管理安排― 8 ― 根据《证券... 　资产证券 化的逻辑起点在于构造证券化基础资产池, 组建证券化基础资产的有 效...投资银行作业6-资产证券... 暂无评价 6页 免费 资产证券化案例 58页 2下载券... 　建行资产证券化_案例分析_金融/投资_经管营销_专业资料...因此,各商业银行纷纷寻找更加有效的金融工具来完善...截至 2006 年 6 月 30 日, 中国建设银行集团总... 　资产证券化业务介绍及典型案例介绍_金融/投资_经管营销...集中于与银行合作的信贷资产 证券化,而证券公司过去...(6)发售证券(7)向 发起人支付资产购买价款 3.... 　华侨城资产证券化案例分析_金融/投资_经管营销_专业...资金按照投资者购买 的收益凭证份数向托管银行发出...六、原始权益人和中介机构职责 1、原始权益人 依照... 　资产证券化案例分析_教育学/心理学_人文社科_专业资料...(6) 委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金...受托人、信用担保机构、信用 评级机构、投资银行等等... 　资产证券化理论和案例(全面系统学习)_金融/投资_经管...银行中长期贷款、银行不良资产等等,实际上涉及到了...所以主要 6 由机构投资者(如保险公司、投资基金和... 　投资银行业务案例精析(月)_金融/投资_经管...破冰☆案例摘要 2015 年 2 月 6 日,首只商业...这是证监会颁布资产证券化新规后,首支以 商业物业... 　资产证券化业务中基础资产的审核关注要点及相关案例...由监管银行执行划付指令 3. 我国目前现有的资产...确保足够的覆盖率 三、判断题 6. 根据《证券公司...美国商业银行资产证券化问题研究——经验与启示启示,研究,证券,经验与启示,商业银..
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美国商业银行资产证券化问题研究——经验与启示
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