金融去杠杆进行时 变节奏不变目标
来源：上海证券报
作者：俞平康 鲁政委 曾刚
　　金融去杠杆“牵一发而动全身”，市场敏感且反应相对“剧烈”。因此，从近期一系列的监管表态来看，为避免去杠杆过程中形成新的风险，未来很可能会根据市场的实际情况，来调整调控政策的力度和节奏。但是，政策操作的灵活性，并不意味着政策方向的转变。
　　金融去杠杆目前处于什么阶段？未来将如何演绎？去杠杆的周期有多长？有没有一条最佳的解决路径？上海证券报特别邀请长期关注这一话题的多位国内专家，跟我们一起深入探讨。
　　去杠杆已取得初步成效
　　监管部门正调整节奏
　　上海证券报：金融去杠杆目前处于什么阶段？从金融去杠杆引发的市场效应以及监管层的表态来看，是不是步骤可能有所放缓？
　　曾刚：首先要明确的是，金融去杠杆并不是指金融业规模收缩或对实体经济信贷支持力度的下降，也不是指对所有金融业务和所有领域不作区分地进行限制。
　　在我们看来，金融去杠杆的提法，应从两个方面理解：一是金融业的规模扩张速度与实体经济发展相适应，这意味着货币信贷增长应维持在一个合理水平以内。二是压缩与实体经济无关的不当创新，尤其是对以监管套利为目的的各类业务，应加大治理力度，逐步消化存量、严控增量。
　　就以上两个目标而言，今年以来的金融去杠杆已经取得了初步的成效。货币信贷增长方面，广义货币增速明显下降，影子银行的信用扩张效应已得到有效遏制。不当创新方面，随着市场利率中枢的上行以及监管强化，也得到了有效抑制，业务增速明显下降。不过，考虑到存量业务的消化需要一定时间，现有政策方向仍会持续。
　　在监管趋严、货币政策转向稳健中性的过程中，原有的扩张速度较快或套利业务比较激进的机构，在短期内会感受到较大的压力，进而对整个市场的情绪也会产生影响，可能导致市场波动的加大。为避免去杠杆过程中形成新的风险，监管部门会根据市场的实际情况，来调整调控政策的力度和节奏。
　　但是，政策操作的灵活性，并不意味着政策方向的转变。从中长期来看，步骤缓急并没有太多实质性意义。对机构而言，根据去杠杆的政策方向进行更为积极、主动的调整，可能是更好的策略。
　　：从目前的理解来看，还无法确知去杠杆政策的数量目标。如果从定性的角度看，去杠杆要经历“三部曲”：首先是要力求做到耳聪目明，然后是颁布新规范，最后是出台处置存量方案。
　　目前还在第一阶段。当然，在自查、上报的耳聪目明阶段，去杠杆其实已经在进行了，比如，4月份以来NCD（同业存单）的净发行量已是负的；又比如，从最长作为理财基础资产的各类企业债收益率与理财收益率之间的利差看，目前已经回到较高水平完全可以不加杠杆而达到客户收益；还比如，5月份M2增速已跌破10%，从其结构看，主要是“股权及其他投资”开始被压缩，这一可能与委外的压缩密切相关。上述数据显示，金融市场的去杠杆，也已经出现了明显进展。
　　这些进展主要集中于流动性相对比较高的领域，流动性相对比较差、难以迅速调整的领域，则是去杠杆的攻坚地带。为保证金融市场的平稳，必须要花更多时间来平稳消化。所以，最近已经显示出政策部门正在调整节奏，但节奏的调整并不意味着目标的改变。
　　在进行微观去杠杆的同时，也不能忽视宏观杠杆率的问题。利率水平越高，宏观去杠杆就越不容易，需要把握好两者的平衡。
　　俞平康：从去年末到现在，金融去杠杆已经历时两个季度。一个很肯定的答案是，从市场效应和监管表态来看，金融领域的去杠杆至少已行程过半，但实体经济领域的去杠杆还有很长的路要走。美国、欧洲的实体经济去杠杆都至少历时6年以上。从国际经验来看，我们的实体经济去杠杆之路可能才刚刚开始。
　　实体经济领域的去杠杆周期要多久？有几个不同的情景假设。如果是纯粹依靠市场的力量，那么和欧美市场一样，至少要历经六七年的时间；如果政府推进去杠杆，大概需要3至5年时间；但如果政府去杠杆的思路仅仅是为了防风险、避免风险爆发，这反而可能会延缓去杠杆的周期。
　　去杠杆有成本
　　不同领域合理杠杆水平不一
　　上海证券报：金融去杠杆不是去到零，您认为到什么水平才算合理？
　　鲁政委：金融天然有杠杆，杠杆去到零，就相当于不再需要金融一级市场、二级市场、衍生品市场的存在。这也会大大降低资源配置效率。但这显然不是政策当局的本意。因此，对金融去杠杆的正确理解是把杠杆控制在合适的范围内，避免出现系统性金融风险。
　　金融杠杆仿佛车速，开得太慢没效率，开得太快易翻车，关键是要有一个合适的车速。从宏观到微观，以及金融微观的不同领域，合理的杠杆水平要求各不相同；对同一领域，在不同的经济周期和行业周期阶段，杠杆率水平也会存在差异。
　　俞平康：去杠杆并不是完全去掉杠杆，任何一个经济活动没有杠杆是不可能的。往往经济越繁荣，就越存在加杠杆的内生动力。但我们目前所面临的问题是，杠杆被加在了低效的领域或部门，比如，很多信贷资源不断流向僵尸企业和高能耗、低产出的国有企业，这是不健康的杠杆。此外，金融领域里的资金链条不断被拉长，拉长以后，资金就在金融系统里面空转，输送到实体经济的速度就变得越来越缓慢。
　　因此，去杠杆的过程，不光是做减法，还要做好加法。金融去杠杆是一个做减法的过程，传导至实体经济则是一个做加法的过程。就好比是大禹治水，不能光“堵漏”，还要进行疏导，这样经济增长的内生动力才会增强。所以真正要解决金融支持实体经济的问题，本质上还是要找到“做加法”的载体。
　　上海证券报：金融去杠杆的一大目的可否说是为了经济去杠杆？就目前您了解的情况来看，金融去杠杆是否传导到了实体经济？另外，目前普遍反映房贷发放周期长，除了房地产调控因素外，另一重原因是很多银行没额度，这与金融去杠杆是否也有关系？
　　曾刚：金融去杠杆部分对应着实体经济的去杠杆，尤其是指限制与僵尸企业、信贷政策限制领域（如地方政府融资和等）相关的各类融资业务。限制这些融资，不仅能够控制信贷扩张，还能有效抑制潜在风险的形成，有助于中长期的金融稳定。对这些融资主体，融资成本上升是抑制其杠杆扩张的必要条件，不宜过度解读。
　　至于房地产按揭，本身就属于收益比较低的业务品种，加之贷款期限较长，利率风险突出。在资金成本上行的情况下，银行减少对按揭贷款的投放，而将有限的资金投入其他收益更高，流动性更好的资产，是非常正常的选择，不能简单理解为银行缺乏信贷额度。就目前而言，金融去杠杆对一般性企业融资成本的影响还不算明显，未来的情况还需进一步观察。
　　鲁政委：去杠杆是有成本的，那就是企业融资成本在第一阶段会出现一定的上升。货币政策执行报告披露的第一季度企业贷款加权利率显示，第一季度企业贷款利率较去年末出现了大约相当于一次加息幅度的提升，预计在未来几个季度还将继续提高。在一定的范围内，这种利率的提高有利于“去僵尸”，但如果超出一定的幅度，就可能伤及更多正常的企业。
　　金融去杠杆应避免操之过急
　　要给市场消化时间
　　上海证券报：目前来看，去杠杆的主力在银行，但反应最明显，可以说，金融去杠杆牵一发而动全身，如果节奏把握不好可能会引发哪些风险？要怎么避免去杠杆引发新风险？
　　曾刚：金融市场（尤其是债券市场）的运行与货币流动性状况密切相关，本身就是对监管变化反应最为敏感的领域。因此，去杠杆的政策引发债券市场和资本市场的调整并不让人意外。
　　货币政策转向和监管趋严过程中，流动性风险相对会比较突出。但在过去几年中，中央银行已经建立起比较完备的流动性管理体系，覆盖了各种类型、各种期限的流动性支持工具，完全可以实现对各种流动性风险的管理。在这种背景下，并不存在发生系统性流动性风险的可能。当然，如果各监管机构之间的政策协调进一步完善，相关风险还可以得到更有效的控制。
　　目前来看，去杠杆对金融机构的影响虽然很直接，但还不至于引发新的风险。反倒是过去几年中，投融资行为比较激进、杠杆水平较高的一些实体企业，由于融资成本显著上升，加之自身的风险抵御能力有限，有可能因为资金链断裂而形成新的信用风险。对此，政策部门应予以关注。
　　鲁政委：虽然从体量上说，银行业规模最大，但金融去杠杆的主力在银行的说法，并不准确。其实去杠杆的政策要求全面覆盖了所有金融领域。节奏把握不好，容易出现因处置风险而诱发的新风险。要避免这种风险，最为重要的是要“完整”执行“新老划断”，避免片面；同时，要给予市场更多时间去逐步调整消化，避免操之过急。
　　俞平康：如何避免去杠杆引发新的风险？我认为，要避免“踩一下刹车再放开”的传统一维思路，要避免疾风骤雨似地去杠杆。本质上，有待于可激发经济增长动能的综合性改革措施的出台。应温和有效地去杠杆，一方面要坚持去杠杆的大方向，另一方面要及早与市场进行沟通，这是非常有必要的。不能简单地只在金融系统去杠杆，更应从金融支持实体经济的角度出发，做好加法，真正引导资源支持实体经济，这才是当务之急。
　　我认为，去杠杆的最佳路径就是市场化改革。市场化改革的核心是，引导资源向最有效率的地方，即投入产出最高的地方流动，促进资源的有效分配，这是改革和化解杠杆的核心。
　　宏观杠杆率（GDP/信贷）的倒数就是资本回报率，当整个资本回报率在不断下降且下降的原因是生产效率越来越低、资源利用率越来越低的时候，在这样的背景下，杠杆率自然会被动抬升。最本质的解决办法就是，提高资源的配置效率、使用效率，这就需要市场化的改革，特别需要、财税改革等主导的一系列改革的推进。
　　上海证券报：整个这两年来强调“保险业姓保”，无论是从负债端还是资产端，都体现了去杠杆的监管意图。是否存在杠杆过高的问题？去杠杆化操作将给保险行业带来哪些影响？如何避免去杠杆率操作过程中可能会对行业和市场的稳定性造成不利影响？
　　俞平康：总体来说，国内保险业的杠杆率还是比较低的。只是之前一些激进的通过销售中短存续期产品来进行激进投资，但是随着相关监管政策的出台，这些激进保险公司的杠杆得以清理，相对来说，监管规范执行还是比较早的。所以本质上来说，保险系统的经营还是比较规范的。
　　急速去杠杆已告一段落
　　监管将多方面引导平稳去杠杆
　　上海证券报：金融去杠杆对目前金融生态会带来什么影响？预期未来监管方面还会从哪些方面引导金融平稳去杠杆？
　　鲁政委：金融去杠杆对金融生态的影响主要是：第一，在当前总体仍然是分业监管的体制下，促使不同金融机构回归本源；第二，促使金融行为、产品更加规范、透明；第三，促使金融基础设施加强互联互通，特别是数据统计更为完整全面。
　　预期未来监管者会从以下方面平稳去杠杆：首先，摸清底数；其次，根据掌握的全局情况，灵活掌握节奏；第三，拉平监管标准，避免监管套利；促使更加简单化和透明化，确保未来风险可查可控。
　　俞平康：到目前为止，金融领域的去杠杆至少已行程过半。之后，我们预计信贷政策会维持，未来可能会在地方融资平台、P等方面加强监管。总体上看，在债市、资本市场的急速去杠杆已到了告一个段落的时候。
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“金融去杠杆”向何处去
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现任财新智库莫尼塔研究首席经济学家；2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位，曾任职中国人民银行，从事宏观经济和货币政策研究。钟正生最新文章
　　【财新网】（专栏作家 钟正生 特约作者 张璐）4月10日以来，中国银监会密集下发监管文件，推进开展银行业 “三套利”“三违反”和“四不当”专项治理工作，重点指向同业、银行理财、委外等业务，金融去杠杆政策态度之严厉引发资本市场剧烈动荡。在此情形下，4月25日中央政治局会议特别引入了“加强监管协调”的表述。那么，如何理解本轮金融监管的力度与持续性？央行与三会在金融去杠杆过程中又将如何分工与合作？我们认为，理解当前“金融去杠杆”中的流动性分层，是把握未来一段时间货币政策走向的关键。
　　一、从金融加杠杆谈起
　　中国这一轮金融加杠杆的起点，是2014年外汇占款趋势减少，在随后的利率市场化和货币宽松进程中，我国金融体系规模不断膨胀，杠杆率快速攀升。在外需低迷的背景下，过去作为基础货币主要来源的外汇占款在2014年5月达到顶峰，随后步入趋势性减少。外汇占款减少后，银行直接感受到存款来源偏紧，于是竞相通过发行高成本的理财产品和同业存单争夺和拓展负债来源。在外汇占款减少后不到三年时间里，我国银行理财产品资金余额从14万亿增长到2016年6月的26.3万亿，同业存单规模更是从无到有地达到2017年3月的7.8万亿。在理财和同业扩张的过程中，金融体系格局发生了三方面变化，为当前金融市场的流动性分层埋下了伏笔。
　　第一个变化是，商业银行负债端更加依赖于央行的主动资金投放。这为央行通过调节资金投放的节奏和成本来影响货币市场利率，进而推行“价格型”调控提供了基础。外汇占款减少后（这表征着企业存款的直接减少），商业银行负债结构中，对非金融机构及住户负债的占比进一步下滑，从2014年6月的65.6%下降到2017年3月的62.2%，而对央行负债的占比则明显上移，同期由0.9%上升到3.6%。这意味着，商业银行对央行资金投放节奏和成本的变化更加敏感，从而央行的货币政策取向能够更加有效地影响商业银行的资产负债行为。
　　第二个变化是，由于商业银行资金来源趋紧，理财产品收益率在宽货币过程中下行偏慢，催生出资产端加杠杆的需要。2014年底以来，由于实体经济持续低迷，央行通过六次降息和五次降准，力图降低实体经济融资成本。在此过程中，央行公开市场操作利率（以7天逆回购利率为代表）和债券市场利率均随之快速下行。然而，由于商业银行负债争夺较为激烈，理财产品收益率却下行迟缓。2014年12月到2016年11月，6个月理财产品收益率从5.2%下降到3.9%，而理财产品所主要对接的信用债收益率（以3年期AA+中短票为例）却从5.3%下降到3.3%，其间二者利差持续倒挂70bp左右。在此情况下，银行被迫通过加杠杆来满足理财产品的收益率要求。同期我们看到，银行间质押回购的成交量由9600多亿猛增至21600多亿。
　　第三个变化是，过于狭窄的“利率走廊”，事实上成为稳定的金融套利的起点，小银行为扩展盈利大举进行同业扩张。债市杠杆的猛增在很大程度上得益于极度宽松的货币政策环境：R007利率从2014年底的5%左右下降到2015年7月的2.5%左右后，直到2016年8月底央行重启14天逆回购后，都一直保持在非常狭窄的“利率走廊”内。金融机构既然可以从货币市场上稳定地借到低成本资金，就可以顺畅地通过加杠杆实现套利。也是在此过程中，债市的信用利差被不断压缩，从2014年底的1.5%左右一路下降到月份0.35%左右的历史低位。随着信用利差的压缩，金融机构杠杆套利的空间也在不断收窄。为了扩展盈利，中小银行发行同业存单、拓展负债规模的积极性日益增强，“加杠杆，搏收益”的正循环愈演愈烈。
　　二、金融去杠杆中的流动性分层
　　在金融体系发生央行掌控力提升、同业规模膨胀、杠杆套利活跃的变局后，2016年8月底以来央行一系列实质收紧的货币政策转变，使得金融市场上出现了明显的“流动性分层”。我们认为，这是把握未来一段时间金融监管与货币政策走向的逻辑起点。
　　流动性的顶层：大型商业银行
　　大型商业银行是整个银行间市场的资金净融出方，其资产规模大、杠杆率低，流动性环境最为宽松，从而央行收紧流动性的措施对大型银行的冲击较弱。按照央行口径，大型商业银行的“回购净融入+拆解净融入”规模在年迅猛扩张。2016年底，大型商业银行资金净融出达到219万亿人民币，其中，37.6万亿流向中小型银行，大头的174.4万亿流向非银金融机构。这一资金流向结构，也映射出非银机构是金融加杠杆的直接主力。
　　我们以“待购回债券余额（质押式+买断式）/（债券托管量-待购回债券余额）”，作为衡量银行间债市杠杆率的指标。测算结果显示，2017年一季度，银行间整体债券杠杆率为10.8%（图1）。今年央行资管新规内审稿中，对公募和私募产品的负债比上限分别设定为40%和100%。对照这一监管规定来看，目前银行间债市的直接杠杆率并不算高。而全国性商业银行作为资产规模远大于其它类型的机构，其一季度的平均杠杆率更低，只有2.9%。也就是说，大型商业银行作为加杠杆需求最弱的资金融出方，其流动性环境最为松弛，从而在央行紧货币环境下受到冲击最弱。
　　流动性的中层：中小商业银行
　　以城商行和农商行为代表的中小型商业银行，是银行间市场的资金融入方，其资金融入总量较少，债市杠杆率偏高。从银行间杠杆率的水平来看，2017年一季度，城商行、农商行和农合行的杠杆率分别为32.2%、48.1%和21.4%，债市杠杆明显偏高。但相对于非银机构来说，部分中小银行具有一级交易商资格，且可吸收低成本的普通存款，资金获取的渠道相对较多，资金融入的总量需求也明显弱于非银。因此，在紧货币的环境下，中小银行的流动性压力介于大型银行与非银机构之间。
　　然而，中小银行的一个特点在于，其综合负债成本偏高，主要依靠发行同业存单实现迅猛扩张，是庞大同业链条的始作俑者。在目前存量逾8万亿的同业存单中，城商行发行的存单占比超过50%，股份行占47%，大型国有银行仅占1.2%。中小银行发行同业存单的冲动主要源于两个方面：一是，中小银行吸收普通存款的能力不及大行，在此背景下，发行量不受限制的同业存单成为中小银行寻求扩张的利器；二是，由于同业负债占比较高，中小银行的平均负债成本偏高，而随着信用利差的不断压缩，其在资产端实现高受益的空间却在收窄，在此情况下，中小银行更有动力增大主动负债规模，以拓展盈利空间。
　　这意味着，尽管央行紧货币对中小银行的冲击没那么大，但其对银监会的“强监管”政策却更为敏感。同业存单不仅帮助中小银行“扩规模”，而且，在同业存单交叉持有的过程中，还形成了庞大的同业链条。从同业存单的持有者结构来看，同业存单最终几乎均衡分布在政策行（占比8%）、国有行（占比11%）、股份行（占比8%）、城商行（占比9%）、其它行（占比11%）以及非银金融机构（占比12%）手中。同业链条的拉长意味着，单个金融机构的杠杆状况越来越难以反映金融杠杆的全貌。举例来说，假设A银行加2倍杠杆持有B银行的同业存单，B银行又加2倍杠杆持有C银行的同业理财，同业理财委外给非银后，又加了2倍杠杆购买信用债，那么，单独看，这个链条上的每个节点都只加了2倍杠杆，但整体上，杠杆已经被放大到了8倍。这就是同业链条的效力。而针对同业链条的拆降，银监会的“强监管”无疑要比央行的“准加息”更为有效。
　　流动性的底层：非银金融机构
　　非银金融机构是银行间市场的主要资金融入方，主要承接银行的委外资金进行杠杆投资，处于金融加杠杆的末端，个别类型机构（如证券公司和银行理财）债市杠杆率畸高。2017年一季度，保险机构、广义基金、信用社、银行理财和证券公司的杠杆率分别为5.6%、25.1%、44.6%、80.5%和113.2% ，银行理财和证券公司存在杠杆率畸高的问题，但二者持债规模总体较小。
　　由于所需资金融入量大，资金获取渠道又基本限于大型银行的资金融出，因此，当流动性收紧或银行的资金融出意愿降低时，非银金融机构所受的冲击最为强烈。在过去宽货币环境下，非银机构的资金成本就略高于商业银行，但因整体流动性充裕，二者差异彼时并未凸显。然而，去年8月24日，央行重启14天逆回购，之后又相继重启28天逆回购、收紧流动性投放、抬升公开市场操作利率、升级MAP考核，货币政策抬升资金成本、加大杠杆套利难度的意图日益明显。在此过程中，非银金融机构自然首当其冲地受到冲击。从银行间质押式回购的加权利率来看，非银机构的资金成本由2016年8月的2.16%上升到2017年3月的3.16%，而同期，全国性商业银行仅由2.05%上升到2.57%，同为债市加杠杆主力的城商行和农商行，也仅由2.10%上升到2.64%，非银与银行获取资金的成本差异大幅拉开（图2）。特别是在MPA考核前，由于商业银行的资金融出意愿减弱，非银机构融资成本上行幅度更大。
　　三、从流动性分层看金融去杠杆的走向
　　流动性分层现状下，处于不同层级的金融主体，对金融去杠杆政策的反应也截然不同：
　　对非银金融机构来说，央行的“准加息”和强化版MPA考核，已经对身处流动性底层的非银金融机构产生了明显冲击，随着货币市场利率和债券收益率的显著上行，债市加杠杆的便捷性和必要性都已明显下降。对照此前金融加杠杆的两个催化因素来看：一方面，2016年11月以来，信用债收益率大幅上行，其与理财收益率倒挂的问题已经得到纠正，从而债市加杠杆的必要性明显减弱；另一方面，随着货币市场利率的大幅波动和上行，非银金融机构加杠杆的难度也在大幅增加，这使得债市信用利差得到明显恢复。
　　对中小商业银行来说，其庞大同业链条的维系，令银监会“加强监管”的必要性凸显。尽管债市加杠杆的冲动已然得到遏制，但2016年11月债市大幅调整以来，同业存单发行的量与价非但未有下降，还出现了快速攀升。个中原因，既有给未到期同业理财“续命”的不得已而为之；也有中小银行不愿主动收缩规模，赶在同业监管措施出台前“做大基数”的博弈成分。如果同业链条不能得到有效拆降，那么即便单个金融机构的杠杆率有所下降，在同业链条的放大效应下，整体的金融杠杆也还是会维持在较高水平。从这个角度来讲，银监会的“强监管”与央行的“准加息”存在一定互补性。
　　对大型商业银行来说，其流动性环境较为松弛，本身的金融杠杆也不高，央行和银监会的去杠杆行动均不会明显冲击其流动性。
　　基于以上对央行和银监会政策指向的分析，我们对金融去杠杆的后续走向做出以下三个判断：
　　首先，对本轮金融监管的力度和持续性不宜低估，预计在看到同业存单发行放缓之前，银监会的“强监管”不会轻易收手。这是因为，“拆链条”是金融去杠杆的关键一环，也是这轮金融监管政策的重中之重。
　　其次，金融监管采用新老划断、设置缓冲期的可能性和必要性都较大。中小银行负债成本偏高，在所持同业理财等到期之前，金融监管过急、过严，容易导致中小银行出现流动性问题，进而可能扩散至整个金融体系。事实上，次贷危机后国际政策界接近达成的一个共识是，“稳货币+紧监管”是面对资产价格过快上涨、金融杠杆过度攀升问题的较为适宜的政策组合。紧监管无疑会导致部分金融机构的痛苦调整，但只要能够维护整体流动性的稳定，就不易酿成大面积的恐慌传染和系统性的金融风险。因此，“紧监管”更需“稳货币”的配合！恐慌之下，人人自危，金融机构资金融出意愿走弱，本就会引致流动性的突然抽紧甚至“消失”，这是预期的自我实现使然。由此更需要央行切实稳住“流动性总闸门”，某种程度上也需要大银行适时做好“二传手”。今年4月25日，中央政治局会议中明确提出“加强监管协调”可谓正当其时。
　　再次，监管尺度的把握或与经济基本面的状况密切相关。近期金融监管之所以来势汹汹，与一季度中国经济的“稳中向好”关系密切。但高调推进金融去杠杆所导致的货币市场和债券市场利率上行，对实体经济、特别是民间投资的渗透作用不容小觑。因此，一旦后续经济数据（尤其是就业状况）呈现出下滑迹象，金融监管政策执行的力度和节奏也会有所调整。简单地说，在推进金融去杠杆的过程中，既要“埋头走路”，有效驯服金融体系中的杠杆乱象，又要“抬头看天”，须臾不忘金融支持实体经济的本义。
　　最后，央行或将更着力于打造以DR007为基准的利率走廊，对银行，特别是中小银行的流动性提供呵护。央行在2016年三季度货币政策执行报告中特别指出，“DR007……对于培育市场基准利率有积极作用”。2016年11月底以来，R007（银行间质押式回购加权利率）时常突破作为利率走廊上限的SLF利率，而期间，DR007（存款类机构质押式回购加权利率）一直保持在利率走廊内部，波动幅度明显较小。
　　央行培育DR007作为政策利率的合理性在于：其一，中小银行容易在银监会“强监管”过程中出现流动性风险，央行有必要对其流动性保持适度关注；而非银金融机构资金成本上行，恰是倒逼其去杠杆的重要手段，且其资金成本上行对实体经济的传导要远弱于中小银行。事实上，流动性分层背景下，央行似乎正在对不同金融机构“分而治之”。这其中或许既有不同金融机构在杠杆链条上所处位置和激进程度有别的原因，也有不同金融机构在支持实体经济中的效应不同的考量。其二，从银行间质押回购的成交额来看，城商行和农商行的成交额与非银金融机构大致相当。因此，DR007作为政策利率，不会存在交易活跃度偏低的问题。也就是说，这可以成为一个央行“调得了”，市场“认得了”的利率。其三，目前商业银行负债端更加依赖于央行的主动资金投放，这为央行通过调节资金投放的节奏和成本来影响DR007，进而推行价格型调控拓展了空间。
　　作者钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，张璐为财新智库莫尼塔研究宏观分析师。本文原载《中国金融》
责任编辑：张帆 | 版面编辑：王丽琨
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