you have been blocked2017年银行业资产负债配置展望
来源：国泰君安
　　研究背景　　银行业资产负债配置研究是经济金融研究领域最重要的内容。它不仅从宏观上影响国家的货币总量和各项经济政策的实施效果，同时影响债券和其他证券走势，对实体经济的融资成本和经营业绩也发挥决定性作用。　　研究框架　　以M2为分析起点，从其总量出发倒推基础货币情况，以此了解银行负债端的对央行负债和资产端的存放央行，再从M2的派生方式掌握银行的资产运用情况大致得出表内广义信贷数据，最后分析表外理财的业务空间。　　2017年主要预测　　1．广义货币增速下行至10.5%左右，较前几年继续下行。央行通过调节银行的信用派生来控制M2总量。预计2017年末M2总量为171.5万亿元，全年需增16.3万亿元。其中预计信贷增量在12万亿元左右，占比74%，地方债置换贡献5万亿元，外汇占款流失2万亿元，财政支出、购买债券、自营非标投放1万亿元M2。　　2．基础货币的主要投放渠道为再贷款、公开市场操作等。因外汇占款持续流出，同时又担心降准会错误释放宽松信号，央行改为通过再贷款、公开市场操作等方式补充基础货币。预计2017年降准1次，超额存款准备金率低于2016年上半年，在1.8-2.0%之间，银行间流动性紧于2016年上半年。　　3．信贷投放以基建为主。银行2017年面临的信贷需求仍较疲弱，政策层面上也不支持投放过多信贷，预计信贷投放量在12万亿元左右，与2016年持平。信贷投放主力仍然是基建相关的对公长期贷款，需关注基建、PPP项目的进展。房地产相关的个人住房贷款仍有一定贡献，因调控效果逐渐显现，可能存在全年前高后低分布。其他个人、对公短期贷款则呈微弱复苏态势。　　4．表外理财增速放缓已成定局。受MPA考核影响，2016年下半年因广义信贷增速明显回落，预计2016年末理财余额达28万亿元。因MPA考核有控制M2增速意图，预计2017年广义信贷增速将下压至12-15%，其中表内增速为13.6%左右，表外理财增速预计为12%。按此推断，计入广义信贷的表外理财规模约20万亿左右，较2016年仅增2万亿元。（国泰君安）&&
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许哲：缩表是什么鬼？
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最近最大的财经新闻自然还是美联储的加息进程，不过现在除了加息之外，还频频提到一个概念：缩表。这个词被好多人反复念叨，这个缩表到底是个什么意思呢？
其实这个概念在以前的文章里已经介绍了（），货币所以能支付其实是一种债务转移。微信支付宝余额能当钱用，是因为腾讯阿里对我的负债转移给店家而已。人民币则是中国人民银行对持有钞票者的负债，道理其实是一样的。
如果我们再简化一下这个过程，不妨假装开一家钱庄票号来帮助理解。
小号开张，客官来存银子，存白银一百两，掌柜给开具一张银票，凭票即兑一百两白银。此时，地窖里多了一百两银子，这就是票号的资产，而开具出的银票就是票号对客官的负债。资产负债表是同时增加的。
客官去做生意的时候，不需要搬动大量银两，可以直接支付银票即可。如果持有银票者去票号兑现白银，则从地窖里取出白银，银票销毁，此时资产减少白银，负债的银票也取消了。资产和负债同时减少。
这叫资产负债表缩小，故而我们简称缩表的时候不需要注明是负债缩小还是资产缩小，资产负债表是同增同减的。只需要注明是扩表还是缩表即可。
直接用纸张银票交易，要比大量现银子方便许多，故而只要大家没事不兑换现银子，小号地窖里的白银那可就越来越多啦。
票越来越多，银子自然也就越来越多。
如果严格一票对一银，那要做的就是防火防盗，为支付做便利而已，收点手续费啥的当然也可以（央行目前只允许第三方支付做小额支付便捷服务，就是限死这个）。当越来越多的人持有银票而不去兑银子的时候，能写出银票来“周转”的权力可诱人得很了。做生意嘛，经常是要周转滴。来问小号借银子，那小号的银子其实是欠着其他客官的，不是我的。但赚利息这事情爽爽的，又不用真出银子，只要开一张银票给人就好，到时候带利息还回来的，简直无本买卖。
这时候，市面上的银票总数是增加的，而白银不是天上掉下来的，是从矿里提炼出来的（如今央行的资产已经不依赖天然贵金属了）。借贷的连本带息还了更多银票的话，销毁更多的银票，那自然有一部分真金白银就变成小号的了。记住，还款前，市面上的银票是多过白银总量的，如果一时之间，银票都要求兑现成白银，那掌柜的就要上吊了，这就是传说中的“挤兑”。
当我们存钱到银行的时候，如果存了一百万人民币，银行给企业放贷五十万的时候，银行是不会给我发短信“尊敬的客户，您存款当中有一半现在借贷给企业XXX，暂时能支付余额剩下五十万”，并不会这样，你的支付额度和依然是一百万。这个过程是信贷扩张的过程。企业有五十万可以支付，你有一百万可以支付，大家都可以买东西。
银票可以当货币用的，其实无非是债务转移，而现代的纸币依然是央行对拿钞票者的债务转移，在这里，钞票就是银票，钱庄的角色就是央行。人民币的钱庄票号就是中国央行，美元的钱庄票号就是美联储。
央行可不能像那些钱庄那样乱来，资产负债表必须是对等的。下图是中国央行的资产负债表，大家可以在官网上查阅。资产和负债的数目一定是对等的，也就是不能乱印钞票。
美钞就是美联储这家大票号开出来的银票，所谓的美联储缩表就是美联储这家大票号减少库银同时减少银票（美钞）。
现代化的银票开具可高效多了，我们有高科技开票工具（印钞机）。美联储缩表，也就是美钞作为美联储的债券的总量要变少，那对于所有美元计价物来说美元总量的变少会导致美元更贵，而资产以美元价格计会变得更贱。为什么要缩表暂且不管，如果缩表的话，所有资产的估价就得要变化了。美元变贵，对于当初美元便宜的时候借美元的人来说无疑是很恶心的，因为要还美元的时候，美元变稀贵了。
票号银庄缩表，无非就是少存银子少开票。美联储缩表的话，一样的道理，将资产端购买的资产卖出，当初买入资产时印刷出来的美元（开出的银票）收回即是，如今都是数据库的数字，都不需要真的物理过程。美联储之前QE购买的资产是国债和MBS等，要减少资产端也无需大量抛售国债让持有国债的人难受（最大持有人你们也知道是谁啦），只需要持有到期的国债等美国政府还本付息后不再多买便是。这里的美债和MBS是白银，美钞是银票。
有意思的是中国央行的资产负债表。我们打开央妈的账本，资产端里最大头的一项是外汇。也就是说，中国央妈这家票号的银子大头恰恰是美联储票号的银票。持有人民币，是央行为我们代持了不少外汇。而拿着人民币去换汇，做的事情就如同拿着银票去兑银子。
你们知道票号啥时候最让掌柜的头疼吗？对了，刚刚提到的，大家都去兑银子的时候最头疼。
下图是我根据央行官网上的数据绘制的。(2002年到最近)
橙色的线是央妈的资产负债表规模，蓝色的线是央妈的外汇资产数量，灰色的线是人民币兑美元的汇率。
浅绿色的方框里我们看到，随着外汇的流入，央行释放出更多的基础货币，央行的资产负债表规模是随着外汇的增加而增加的，此时汇率保持超级稳定，几乎不动。蒙代尔不可能三角不赘述了（有人兜底就安全了吗？瑞士央行风暴小议。
知乎专栏），要求汇率稳定和资本流动（蓝线的上扬无疑是资本流入）那就不能保持货币政策的独立性。外汇不断流入，汇率又稳定，那央妈的表规模就是复制别人的表规模了（外汇总量无非是别国央行的表规模），这不能忍，只能调高人民币汇率，让外汇流入的同时，被动增加的人民币供应少一点。
可人民币汇率一直上涨，这对外贸企业太恶心了，兑回的人民币越来越少，支付厂房和工人工资那可必须是人民币。到深绿色方框的时候有意思了，人民币汇率又横成一条直线了。故事重演，外汇还在不断流入，央行的表规模又变被动增加了。怎么办？只有灰线继续往下走（人民币汇率调高）。
所以，灰线注定是横不住的，因为其实蒙代尔三角里只有两个选择而已。灰线继续往下，外贸更不赚钱了，央行的资产负债表规模只能继续往上走，人民币总量跟着QE往上攀，人民币资产价格名义继续上升。投资开厂不赚钱，资产越来越涨价，大家明白那几年是咋回事了吗？
突然，画风一变，红色小框出现了历史上从未出现的情况，蓝线下降了，外汇流出了。
橙色框里外汇资产数量持平，而央行资产规模上升，人民币汇率稳得很。到紫色框里的时候，外汇数量开始下滑，而央行的总资产跟着下滑（从所未见的中国央行缩表）。啥时候的事情呢？15年年中，资产价格的变化想必许多人刻骨铭心。
灰色线（人民币汇率）终于在8月11日那天突然上升，人民币突然爆贬，之后橙色线也就是央行资产负债表规模在蓝线继续下滑后恢复了增长的趋势。因为同样的外汇能释放出过多的人民币了，因为汇率变了嘛。本来一美元只能开出6人民币的银票，现在能释放6.9了。
最后的方框里，外汇持续流出的情况下，央妈的资产负债表依然爬升，这灰色的走势（人民币）就变得一点都不难理解了。
那为什么不能外汇资产总量下降了跟着一起降负债的规模呢？那样人民币汇率不就稳了嘛。
因为表规模是万万降不得滴～
刚刚提到了，美联储这一缩表，原来借美元的人可就吃大亏了。借美元的时候美元是烂大街的货色，现在稀贵了，可还钱还是那个数目。100万美元稀松平常的时候借的，100万美元一票难求的时候还钱，得还102万美元，实际债务就很高了，借钱的亏大了。
所以一个简单朴素的道理：啥时候央行都能缩表，唯独高杠杆（高负债）的情况下，万万缩不得。那这几年来，中国的整体负债率是变高还是变低呢？不同统计口径实在太不一样，大家自己去找自己觉得靠谱的。
那么高杠杆，央行的表缩不得，最大的资产有是外汇，而在缩不得表的同时，居然有个不懂政治的美联储叫嚣着要缩表。掌柜很犯愁，不能总是让银票兑不出银子啊，怎么办？
钱庄票号收银子的时候，开票出去太多，没有足够银两兑付，有个鸡贼的主意：降低银子的成色，本来含银量80%的银锭入库，取出来可能含银量就只有65%喽。
故而这张图表的曲线（央行资产中外汇的比重）就变得不言而喻了。
这样被动，皆因借债的时候乱来，去杠杆作为当务之急必须要迅速落地。可去杠杆的过程，本身也是信用货币注销的过程（货币或许能无中生有，但财富不能
知乎专栏）。这和央行释放的基础货币（高能货币）不同，去杠杆本身也会造成资产价格的下降，这资产价格能降吗？特别是那么多地方政府最最敏感的某资产价格，敢降吗？
那怎么办？表是万万不能缩滴，天下下雨，娘要嫁人，人家要缩，我们不跟上的话汇率完蛋，要跟上的话资产完蛋。而且汇率完蛋的话，加速流出资产价格未必就能好看；资产完蛋的话，进入通缩螺旋，外资还敢流入？左右横竖不好办。
如何既能汇率不完蛋（必须同步缩表）的同时又不承担缩表带来的灾难呢（痛苦去杠杆）？
冥思苦想，有了！大腿一拍，计上心来。降杠杆的时候负债的人倒霉这是免不掉的，只要负债不是自己人不就可以了嘛……去杠杆是必须要去的，没有只增不去的杠杆，增杠杆的时候美滋滋，去杠杆的时候要人命，别要我的命就可以了嘛。
所以，XX部门加杠杆很合理嘛。天才的主意！别再去兑现银子啦，再兑逮人，有银票赶紧拿去接杠杆，妙哉。
关于货币最简单的逻辑
关于上一篇文章最末尾有个非常重要的内容：
货币是央行的负债，央行的资产负债表必须均衡。要释放出更多的货币，是需要更多的资产的，而不是凭空捏造的。
关于这点说得比较草，许多朋友有疑问，我打算通过解释这句话谈谈我对货币的看法。
关于货币的一个由来已久的问题：为什么花花绿绿的纸可以换实实在在的东西，甚至是一辆能跑的汽车乃至飞机？现在电子支付手段更便捷，我们甚至连纸也看不见，用手机扫一扫，我们就能把能真能填饱肚皮的食物带回家。这一切都是怎么实现的？
不要用简单的”政府的信用是纸币价值的保证“这样笼统的话来打发自己，从原理和根子上去理解货币，对认识财经事件的意义特别重大。尤其是最近大家都在讨论的美联储的货币政策，到底是什么意思，为什么大家那么关心美联储的缩表和加息？
最早的纸币可能要追述到宋代的”交子“，更早的唐的”飞钱“不被认作是货币。所谓飞钱，是唐代时普遍使用铜作为货币，而商人做生意携带大量的铜非常不方便，于是把钱交给官府或者私人商铺，换取一张凭证，在其他地方兑现回铜钱，解决携带不方便的问题。
相当于汇兑业务，但飞钱不直接参与交易，所以不能算货币。
到了宋代，进一步发展出了”交子“。交子同样是商人不方便携带大量金属而把钱交给一个机构换取一张纸质凭证，在异地兑现成金属货币。不同的是，交子可以直接交易。假设甲在官府存了一百贯钱，而甲又要支付给乙一百贯钱，那么甲无须兑现后再支付，直接将交子给乙方，由乙方决定是兑现出来，还是保留这张纸，用于以后的支付。
可见交子作为一种纸币，所以有价值，是因为它能兑换成铜钱。因为存储的方便和直接可以支付，自然没必要一拿到交子就去兑现，交子直接可以当钱用的话，交子的发行方写出来的纸直接就拥有购买力，这是种难以抗拒的诱惑。
最早交子发起于民间，主要是四川地区，因为发行方抗拒不住诱惑，超量发行交子，屡屡引发官司，导致宋朝政府意识到了问题的严重和……当中的甜头。
在目睹了无数次挤兑的恶劣社会影响与民怨四起，官府当机立断决定！……自己来赚这个好处。我们都知道官府垄断会发生什么样的事情。
但据《宋史》的记载，宋哲宗绍圣年间，每界交子增发的数量少的有几十万缗，多的已达数百万缗，远远超出了天圣年间确立的发行限额。由于缺乏发行额度的控制，最后交子的发行量居然变成没有一定之数。宋徽宗崇、观年间更甚，崇宁元年在每届定额之外增造200万缗，崇宁二年增造1143万缗，崇宁四年增造570万缗，大观元年增造554万缗。由于交子发行量太多，宋徽宗改交子为钱引之后，居然不肯兑换旧有交子。
民间形容纸币之轻，称之为“使到十八九，纸钱飞上天”。在此情况下，会子在日常生活与交易中逐渐不被认可。所谓“民愈不售，郡县科配，民皆闭门牢避，行旅持券终日有不获一钱一物者”。嘉熙三年（1259年）大臣李韶概括说：“楮券日轻，民生流离，物价踊贵，遂至事无可为”。
一旦纸币最后兑现的抵押物不足，那么纸币的价值必然是随着缩水的。纸币的价值并不是纸张的价值，而是背后的信用。当然也有些例外，例如津巴布韦币那样纸币本身纸张的价值更高的话，再发行货币倒变成亏本买卖了。
我们就拿铜钱做抵押的纸币来说，商人直接直接用纸币支付本质上是一种债权转换，发行商号本来欠我一百贯铜钱的，现在不用还给我了，直接还给你就行了。换言之，交子是发行商号的负债，是商人的资产。支付交子是债务转移的过程，纸币是一纸借条。
所以纸张能买到货真价实的食物并不是什么魔法，而是一笔债务转移，最后纸币能从发行发那里获取到实物的（铜也好，黄金也好，盐也好）。如果商人用交子买了一百斤米的话，事实上，他是用这张交子背后的铜去换了米，并没有黑魔法符咒附在纸上。
而如今社会普遍施行的中央银行制度，也就是中央银行是唯一能发行交子的商铺。我们使用的钞票，本质上都是央行的负债，我们的资产。许多国家的货币上，都印有央行行长的签名，本质上这就是欠条上欠款方负责人的签字。
换言之，我们用货币交易，本质上是央行对我们的负债的转移。本来央行欠我的不用还我了，直接给下家。在金本位制度下，纸币就是纸黄金，我们用纸币买汽车，其实是用黄金去换取了汽车，只不过黄金统一存在美联储那里，我们拿美联储票据（也就是美元）去买。
为什么微信余额扫一下能在超市里买东西也变得不神秘了。腾讯相当于在人民币纸币上多增加了一层，因为微信的余额能1：1挂钩人民币，微信支付相当于腾讯对我们的负债的转移。我们微信充值100元的时候，是腾讯欠了我们100元，然后我将这追债的能力赋予了超市，超市收到微信余额有权利向腾讯索取兑现成人民币转账到自己的账上。如果腾讯倒闭了，或者腾讯在没有人民币存入的情况下，偷偷给自己的账户加了几个零，那微信余额就会变得购买力不足。微信余额依赖的是腾讯的信用，我们相信它一定能兑现人民币，才有价值。
那我们天天使用的人民币背后是什么呢？这就要打开中国央行的资产负债表。在中国人民银行的官网上，调查统计司的统计数据里找到“货币当局资产负债表”就对了。
人民币是央行的负债，而人民币背后能兑现的东西就是央行的资产。我们手上的人民币拥有多少价值，取决于央行资产端里到底有些什么资产。也就是欠条背后欠的到底是什么？
我们通过查阅历年的数据不难发现，央行这些年来最主要的资产有八成是外汇。啥意思呢？人民银行欠我们的财产里八成是欠我们外汇，也就是各国的货币。当然现代货币制度要复杂一些，有信用派生的问题。
将金本位制里的黄金替换成外汇，大致能理解这个逻辑。当一家发行纸黄金的商铺，自己储备的黄金越来越少，对于它发行出去的纸意味着什么。同样地，当央行的外汇储备下降的时候，对人民币也就意味着什么。
在关于债务结构最简单的逻辑里我提到了费雪的通缩螺旋。
释放出越来越多的人民币来，一来我们可以提高货币乘数（可参考央妈的更年期烦恼
& 天上不会掉馅饼 &
知乎专栏），但那个毕竟有上限，还有一个办法是可以让人民币贬值，这样我们就能在有限的资产基础上，释放出更多的人民币，稀释越发严重的债务问题。
如果真有那么自由，我们用1美元释放出6.5人民币自己修改成1美元释放出个8人民币就能解决人民币发行问题，从而让债务问题烟消云散，那汇率问题就不会那么纠结了。
央行的资产端，那些外汇可不是天上掉下来的，所谓的外汇就是别国央行发行的货币。也就是别国央行的负债。再换言之，我国人民币发行的基础，是受制于别国央行的资产负债表规模。
如果我们理解了人民币发行的背后，其实是外汇的代汇券，那么人民币的多寡就取决于流入的外汇的多寡，而非央行本身的调控意愿。我曾经在大人物们的“铁汇套利”游戏，结局大家猜里提到过，所谓的铜融资交易，不过是种变相的资本流入。
上图中的绿底白线是铜的报价，蓝线是人民币汇率。在“8.11汇改”前，铜价的暴跌和人民币汇率的坚挺（笔笔直啊！），与之前的相关性形成了鲜明的对比。
如果理解了人民币是一种央行外汇资产的债权，而铜融资业务的停顿导致外汇储备净增长逆转，同时又不得不发行数量可观的人民币维系住资产价格避免房地产市场崩溃导致死亡螺旋。那么8.11的汇改到底是主动的政策策略修改呢？还是被迫的承认：我们需要更少的外汇资产做抵押的同时，却要发行更多的人民币维系资产价格泡沫。
中国银行间的“铜业拆借”融资的日渐凋零，说到底是外汇净流入和流出的转变。当央行的资产端主要是外汇，而外汇供应总量仰他国央行鼻息的时候，作为全球最重要央行的美联储的举动就突然变得比央行还央行了。
不确切得说，我们的资产都是央行的负债，而央行的资产八成是美联储的负债，那美联储便是中国央行的央行。换言之，美联储的资产负债表规模（美元总量），变相决定着以外汇储备作为发行基础的中国央行的资产负债表规模（人民币总量）。
美联储在几轮QE后的货币政策正常化，使得美联储的资产负债表规模不再放大。而与此同时中国央行的资产负债表规模开始收缩，意味着全球美元不变的情况下，美元从中国央行的资产负债表里抽离出来，现象就是中国的外汇储备下降。
这也就是为什么美联储最近抛售国债和MBS，并且讨论加息会让国内讨论那么热烈的原因了。美联储的QE是凭空印出美元来购买国债和MBS（住房抵押债券）的，这会造成美联储的资产（国债和MBS）增长，释放出来全新的美元（美联储负债），使得全世界的美元凭空变多。相反的，抛售这些资产，回收相应的美元，会使得全球美元变少。
回想美联储扩张资产负债表后，便宜的美元套利活动，通过变相的资本流入到高收益率地区（包括中国），形成套利。其中最关键的因素有两项：
1.两地的利差，美元的利息与中国地区的投资收益率
2.人民币汇率
当美联储的基准利率上浮，而中国地区的投资收益率下降后，美元信用回归，并不存在美元去哪里了的问题。信用可以派生也可以注销，当利息变高，无利可图的情况下，这部分信用就消失了。表现出来的现象是美联储的资产负债表规模不再变大，甚至变小。而撤出的过程中，又会把人民币汇率进一步拉低，从而使得套利活动变得更加无利可图。正反馈过程开始。
用流程图描述的话：
美元利息低，中国投资收益率高=》借美元买人民币投资中国（美联储与中国央行双扩表）=》（1）（2）
（1）中国央行资产负债表扩大，发行更多人民币=》人民币计价资产价格上升，资产投资的收益率上升。如果货币增长速度快，资产价格本身的庞氏收益会高于实业的技术进步红利。
（2）买入人民币的行为导致人民币汇率升值，以美元计价投资收益增长。
（1）and（2）=》汇率资产价格双丰收=》吸引更多拆借美元买人民币投资中国（美联储与中国央行双扩表）=》（1）（2）
外部硬约束在于美联储的扩表不是无限制的。
美联储不再扩表 or
加息=》美元的总量变少，美元变贵=》中国央行的资产端变少，发行人民币有两个选择：
（A）汇率贬值，同样甚至更少的外汇储备能发行更多的人民币保住人民币计价资产=》汇率崩溃=》以美元计价投资回报率变负=》资本逃离=》更少外汇储备，央行资产端变更少。
（B）汇率保持坚挺，同样的汇率更少的外汇储备减少人民币发行总量=》资产价格崩溃=》以美元计价投资回报率变负=》资本逃离=》更少外汇储备，央行资产端变更少。
所谓战略主动，是指不在乎别人选什么，反正结果都差不多。而不是指速度上要比别人手快，抢先一手就沾沾自喜那种。
如果再假设，由于美联储扩表导致中国央行的被动扩表的行为推升的资产价格里，有大量杠杆的话，那么资产名义价格的上涨就会遇到关于债务结构最简单的逻辑
& 天上不会掉馅饼 & 知乎专栏一文提到的泡沫的生住坏灭的必然过程。
为今之计，中国央行的资产端必须要不那么依赖外汇储备，以其他方式作为人民币发行的可信基础。但要把占近乎八成的资产置换掉，又谈何容易。而国内资产价格作为累累债务的抵押品，又是如此得碰不得，债务情况还在不断恶化的情况下，是动大手术的合适时机吗？
总之，这家。难当啊！
（附：Bloomberg
编制的中国海外并购金额变化图）
既然都扯到美联储的资产负债表了，那就再附加个彩蛋吧：
红线是美联储资产负债规模表，蓝色是标普500指数。不扩表就捉鸡～～
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资产端变数未明，负债端压力加剧
　　李继民 刚
　　2013年，随着宏观经济下行、货币政策从紧和监管趋严，业的业绩增长整体上出现了明显的放缓和回落。前三季度，净利润、资产规模、存款分别同比增长13%、11.9%和11%，增速分别同比回落4个百分点、6.2个百分点和5.1个百分点；不良率较年初微升4bp（基点），达0.95%；净息差为2.49%，同比下降9bp；唯一表现亮眼的是中间业务，前三季度上市银行手续费和佣金收入同比增长28%，增速较2012年同期大幅上升20.5个百分点，其中股份制银行和城商行增幅尤其显著，平均增幅高达60%以上。规模扩张及中间业务增长是前三季度利润增长的主要驱动因素，二者分别贡献净利润增速的10.7个百分点和6.0个百分点。四季度受信贷增速放缓和高利率的影响，业绩增幅会进一步回落，我们预计2013年全年上市银行净利润增速为12%左右（目前还没有具体数据）。
　　从二级市场表现来看，2013年银行板块指数整体下跌2.4%，跌幅较上证指数高出0.85%；板块PB估值中枢从2012年的0.99倍进一步回落至2013年的0.89倍。当前由于宏观经济持续低位调整、利率市场化加速、信贷资产质量恶化等不利因素的影响，的低估值已经反映了市场的悲观预期；但我们认为作为周期性行业，股价的驱动因素在于行业趋势而不是估值水平。展望2014年，我们认为银行业的景气度下行趋势难以扭转，股价尚未看到持续性上涨的触发因素。
　　宏观基本面相对较为明朗，中央经济工作会议明确提出“必须继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”的基调，并强调“抓住机遇保持国内生产总值合理增长、推进经济结构调整，努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度。”由此可以预期经济增长依然会维持在“7.5%”左右的相对低位，M2的增长目标预计与%的增速相当；这意味着银行业的表内资产规模扩张速度难有惊喜。虽然近两年表外业务规模增速较快，但2013年以来监管持续收紧，且监管当局一直在传递加强对影子银行监管的明确信号，再加上基数因素，2014年银行表外业务的扩张也将面临较大的压力。利率市场化与资金脱媒加速将进一步压缩银行的利差净空间。经济下行与地方政府债务风险给银行资产质量带来的压力也将在2014年进一步体现。因而我们认为资产规模、息差水平和贷款质量在2014年均存在较大不确定性，银行基本面拐点尚未出现。
　　来自资产端的挑战
　　加强影子银行监管趋势渐明，同业项下类信贷资产或面临调整压力
　　根据银行业同业总资产和同业总负债之间的缺口，我们粗略地估计，目前整个银行业同业项下的类信贷资产规模大约为3万亿元左右。它们是银行利用不同会计科目的监管差异、规避贷存比考核、绕开信贷产业政策的产物，属于影子银行的范畴。该类影子银行业务的存在虽然有一定的合理性，但也有诸多弊端：首先，它助长了低效率部门（房地产企业和）侵占稀缺的金融资源，挤压了生产效率更高部门的融资空间，阻碍着经济转型的实现；其次，导致银行资产负债期限错配严重，流动性风险集聚；再次，造成资本充足率虚高，信用风险被严重低估；第四，影响M2的稳定性，加大货币政策执行难度；最后，它还会使得激进的中小银行过度依赖短期批发性融资，脆弱性加大。
　　为防范影子银行过度发展带来的潜在风险，在2013年3月出台了“8号文”限制理财资金投资非标资产的比例后，监管部门又开始酝酿新的同业监管制度。进入2014年，更有规格更高的“107号文”对影子银行的界定和范围、分类监管职责分工等作了框架性规定，并要求完善监督制度和管理办法。
　　虽然关于影子银行的监管和同业业务的规范还没有更明确的监管办法出台，但事实上2013年下半年以来，在预期监管部门将严控同业类信贷业务和流动性管理加强等背景下，上市银行普遍开始压缩同业资产，但其中类信贷业务并未明显压缩，而且投资项下的类信贷业务（应收款项）还出现超常扩张。可以明确地预计，2014年随着影子银行和同业业务监管趋严，银行同业项下的类信贷资产将面临着一定的调整和紧缩的压力。因此我们认为，关于影子银行的监管是影响银行板块2014年业绩增长最不确定的变数。
　　地方政府债务风险令银行资产质量承压
　　地方政府债务是银行资产面临的潜在风险。最新公布的审计结果显示截至2013年6月底，包括政府或有债务在内的地方政府性债务余额约为17.9万亿元，占GDP比重约为32%。我们基本认同政府性债务的总体风险可控这一判断。但是目前地方性债务主要形成于2009年的经济刺激计划，最近两年由于经济增长不断放缓，作为滞后指标的不良资产将会陆续暴露出来，年地方政府负有偿还责任的债务分别为2.38万亿元和1.86万亿元，分别占债务余额的17%和12%。以地方政府目前的财政状况来看，偿债基本只能依靠卖地收入和借新债，但是当前这两种筹资途径都面临着不小的困难。事实上2013年银行资产质量恶化已经显露端倪，虽然从账面上看，整个银行业的不良率只上升了几个bp，但这是在银行加大核销和清收力度，并对某些问题资产提供了展期的背景下实现的。值得庆幸的是我国银行业近年来拨备率一直较高，目前仍保持在290%左右的水平，当不良率上升的时候，银行可以暂时不必计提拨备，从而减轻对净利润的冲击，但资本充足率水平将会受到一定的影响。
　　来自负债端的压力
　　2014年我国银行业在负债端将继续遭受资金脱媒深化和利率市场化加速的双重冲击，且冲击强度会超过2013年，两者都将导致我国银行业的负债成本显著上升。
　　货币基金规模扩张驶入快车道，银行存款脱媒全面深化
　　2013年下半年，货币市场基金余额从六月末“钱荒”后的低点3605亿元一路飙升至12月末的8943亿元，并创下货币基金余额新高。根据国际经验来看，在利率市场化进程中，货币市场基金将会持续替代银行存款。现阶段、等国家和香港地区货币市场基金占存款比重分别为27%、8%和7%，而我国内地货币市场基金占存款比重仅0.85%，发展潜力和空间都很广阔。眼下内地货币市场基金在T+0赎回、提供支付便利等产品创新及渠道对接互联网等因素的催化下已进入快速发展阶段，预计2014年我国货币市场基金规模将会突破2万亿元。作为存款利率市场化的先行尝试，近几年来规模快速扩张已导致银行负债端存款出现一定程度的脱媒，货币基金的快速发展将会使得银行负债成本最低的活期存款加入到脱媒进程中来，从而造成银行负债端存款脱媒全面深化。无论是理财产品还是货币基金其实质都是银行主动或被动用高成本负债来替换低成本负债，短期来看，货币基金扩张对银行负债成本上升的推动作用暂时有限，但其边际效应和累积效应不容忽视。
　　利率市场化继续加速，银行负债成本上升压力显著
　　从近期的表态来看，进一步推进利率市场化改革是2014年金融改革的重要内容之一。预计2014年央行将会进一步推进：首先，贷款基准利率形成机制；其次，由同业大额定期存单推广至企业和个人的大额定期存单；再次，扩大负债产品的市场化定价范围；最后，通过存款（）制度建立存款性金融机构市场化退出机制。
　　普通大额定期存单的推出，将进一步丰富和完善货币市场的交易品种，银行在揽储竞争压力下，预计将会通过发行大额定期存单来留住部分客户和大额存款，这将对银行负债成本造成一定的上升压力。
　　扩大负债产品的市场化定价范围，主要是扩大存款利率的上浮空间。自2012年6月央行允许商业银行存款利率上浮10%以来，中小银行已经几乎将存款利率全线上浮到顶，但存款利率过低仍然是中小银行吸收存款的主要障碍，许多中小银行不得不更多地依赖同业短期负债和发行理财产品来获得负债。近期，在货币基金和其他短期理财产品的竞争压力下，五大行也首次将存款利率全线上浮到顶。在这样的背景下，预计央行可能会在年内进一步扩大存款利率上浮的空间，此举对中小银行的负债成本影响可能不大，五大行则会相应感受到一些负债成本上升的压力。
　　央行在近期的年度工作会议中指出，存款保险制度各项准备工作已经基本就绪，最快在上半年便可推出。根据国际经验来看，显性存款保险制度的实施对上市银行净利润影响在2%左右，提升上市银行成本收入比约0.7%。
　　谨慎寻找阶段性机会
　　通过上述对行业基本面因素的分析，我们认为2014年银行业资产和负债两端皆有挑战和压力，其中最大的不确定性因素来自监管部门对影子银行的监管力度。我们预计2014年银行板块利润增幅为8%～10%，资产规模增速7%～9%，存款增幅8%～10%，净息差2.42%～2.45%，不良率1.03%。由于对影子银行监管力度的不确定性，上述预测值的上限和下限分别对应监管较为严格和较为宽松两种情形。对整个银行股板块而言，我们认为2014年只存在阶段性交易型投资机会。
　　（作者单位：中加基金）
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