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国有公司过度投资因素影响研究_企业财务管理论文_秘书百科
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国有公司过度投资因素影响研究
&&& 编者按：本论文主要从国有上市公司过度投资的原因分析;国有上市公司过度投资的抑制措施;国有上市公司过度投资的抑制措施等进行讲述，包括了政府干预导致国有上市公司被迫进行过度投资、国有上市公司管理层为了自身的私利进行过度投资、国有企业的管理者由于过度自信、从众心理等非理性因素而过度投资、减少直接行政干预，采用市场化手段，合理引导国有上市公司的投资行为、完善公司治理制度，有效监督和激励管理层，以防止其追求私利而进行过度投资等，具体资料请见： [摘要]面对世界金融危机的不利影响，我国推出4万亿投资的经济振兴计划。这在得到了社会各界普遍认同的同时，也加剧了对国有上市公司过度投资的担忧。本文认为，政府不当干预、管理层谋取私利、管理层不完全理性、投资者非理性等是造成国有上市公司过度投资的根源。据此，提出了抑制国有上市公司过度投资的相应对策。 [关键词]国有上市公司；过度投资；净现值；公司治理；非理性 一、引言 投资是企业最重要的战略决策，其正确与否直接决定了公司价值的大小。因此，投资效率问题一直以来都是公司财务最受关注的主题之一。一般来说，非效率投资主要包括过度投资和投资不足两种主要表现形式，与投资不足相比，过度投资的不利后果更为严重。比如詹森就认为过度投资是所有工业化国家面临的最可怕挑战之一；韦尔奇也曾经说“我对公司最大的贡献是拒绝了至少1000个看上去很值得投资的机会”。 为了应对始于美国的金融危机对我国经济的巨大影响，我国政府推出了庞大的经济振兴计划。各级政府的这些投资计划最终会落实到市场经济的微观主体――企业来执行，国有企业由于其与政府之间的天然联系，不仅承担相应的投资计划，有时甚至要服从地方政府的直接行政性安排。国有上市公司作为国有企业的优秀代表，可能会承担更多的任务，因此也有动机采取多种手段来攫取国家的投资资金，从而导致过度投资。我国国有上市公司的治理模式与德日模式比较接近，而米勒(1996)认为在德日治理模式下，投资过度成为企业投资决策面临的主要问题。因此，国有企业过度投资问题一直受到我国学者的普遍关注。潘敏和金岩(2003)认为过度投资扩张是国企的主要行为模式；郑玲(2003)、刘昌国(2006)、李鑫(2007)、魏明海和柳建华(2007)认为国有上市公司存在过度投资问题。而投资对经济的拉动作用是以有效投资为前提的。因此，分析国有上市公司过度投资的动因，提出抑制过度投资的策略对于真正发挥投资的经济振兴作用具有非常重要的意义。 二、国有上市公司过度投资的原因分析 (一)政府干预导致国有上市公司被迫进行过度投资 我国从传统集权体制向财政包干分权改革以及向分税制转变后，地方政府拥有较大的财政支配权，从而导致地方政府具有较强的动机推动地方经济增长，而我国地方官员的考核体制则加剧了这种动机。夏立军和方轶强(2005)则指出地方政府既有动机又有能力将自身的目标内化到其控制的国有上市公司中。江峰(2006)发现地方政府控制和干预显著提高了当地上市公司的投资水平。在金融危机的影响下，中央和地方政府都对国有上市公司存在较强的干预动机。 (二)国有上市公司管理层为了自身的私利进行过度投资 国有企业名义属于国家，但其必须授予其管理层来进行经营管理，而经理人会有追求自己私人目标的动机；与此同时，经理人与投资人之间存在着信息不对称，所有者没有足够的信息和能力来识别经理人是否尽责，从而导致经理人可以从自身的利益出发进行过度投资。企业规模的扩大有助于经营者获得更多的在职消费以及其他隐形激励。比如Conyon和Murphy(2000)发现经营者的收益是企业规模的增函数。另外，由于国企经营者拥有的股份很少，其在企业中没有资本利得，对企业收益的享有不能超过任期。而在目前金融危机的情况下，为了提高就业、维护社会稳定，各级政府都希望国有企业能够扩大投资。此时不考虑规模经济而进行过度投资既能让上级主管部门满意而保持其工作职位，甚至得到提升；又能从中获取较多的私利。 &&& (三)国有企业的管理者由于过度自信、从众心理等非理性因素而过度投资 行为金融理论认为公司的过度投资等非效率投资行为并不一定是公司治理效率和激励不足所带来的，而可能与管理者自身的心理因素和决策行为特质密切相关。大量的研究发现人们的决策过程和信息加工方式并不遵循贝叶斯法则。不管是个体投资者，还是拥有大量理论知识背景和信息优势的机构投资者都会受到各种认知和心理情绪偏差的影响。因此，尽管经理人致力于实现企业价值最大化。也可能由于管理者的过度自信、从众心理等非理性对投资前景的判断错误而发生过度投资行为。 国内外大量的研究均发现，公司管理层存在过度自信倾向，而过度自信导致管理者高估项目的收益，从而导致过度投资。管理者也可能处于树立和维护声誉、节约搜寻和加工信息的成本、推卸责任、减少恐惧等原因而采取从众行为；面对国家大规模的经济振兴投资计划，国有上市公司很可能因此而过度投资。 (四)管理者为了迎合非理性的市场预期而进行过度投资 行为金融认为投资者的情绪也会影响到企业的投资行为。首先投资者情绪会通过融资机制而影响到企业的投资。投资者情绪高涨时，会导致股价高估，企业倾向于进行股权融资，在存在大量自由现金流的情况下，常常导致过度投资。其次，由于接管、解雇等外部威胁的存在，使理性的管理者有时也被迫屈从于投资者情绪进行决策。当投资者对于企业前景过分乐观时，管理者即使了解真实情况，也会担心由于拒绝投资人看好的项目造成股价下跌，引发接管风险，或使自己遭到解聘。这种迫于投资者情绪的投资决策常常导致过度投资。 对国有企业来说，作为大股东的政府具有非企业价值最大化的多元目标，而公司规模的扩大常常有助于多元化目标的实现，加上政府对国有上市公司具有超强控制能力，在目前整个政府投资膨胀的时期更容易出现过度投资。 三、国有上市公司过度投资的抑制措施 针对上述原因分析，我们可以从四个方面采取措施来抑制国有上市公司的过度投资： (一)减少直接行政干预，采用市场化手段，合理引导国有上市公司的投资行为 行政干预一方面不利于国有经济的长远发展；另一方面，行政干预常常附带有一定的补贴和优惠，从而违背了公平竞争的宗旨，也扭曲了资源配置行为。因此，应该减少对国有上市公司的直接行政干预，采用按照项目提供优惠或者补贴等市场化的手段来合理引导各类企业按照自身的实际情况积极参与国家投资计划，从而实现资源的合理配置，降低国有上市公司的过度投资行为。 (二)完善公司治理制度，有效监督和激励管理层，以防止其追求私利而进行过度投资 Hart指出良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的“败德”行为，从而降低企业的过度投资。Rlchardson(2006)发现，有效的治理结构减少了过度投资；魏明海、柳建华(2007)也发现公司内部治理结构和外部治理环境的改善会制约国有企业的过度投资行为。因此完善公司治理机制是防止国有上市公司管理层为谋取私利而过度投资的关键。 1 完善独立董事制度 董事会是保护股东利益的重要治理机制，尤其是独立董事在监督中发挥更为重要的作用。但目前我国的独立董事存在缺乏独立性；获取信息渠道不畅等问题。唐清泉和罗党论(2006)认为独立董事丰富的信息资源和较大的工作投入是其有效履行职责的先决 条件。因此，应该从独立董事的提名、任职家数、职责履行、信息获取、经济激励等制度上保证独立董事的独立性和信息获取权，从经济上激励独立董事投入更多的时间和精力对公司的活动进行监督，从而真正发挥独立董事的监督作用。 2改变国有股一股独大的局面，形成非国有性质的大股东对国有大股东的监督制约机制 shleifer和vishny(1997)、La Porta et al(1999)都发现大股东具有重要的监督治理作用。国有上市公司的大股东是国家，存在所有者缺位的情况，所有产权代表对经理的监督收益与监督成本不匹配，从而弱化了对经理的监督；但当大股东非国有性质时。其既有动力又有一定的能力对经理层实施有效监督。从而有效约束过度投资行为。梅丹(2008)发现第二至第五大股东持股比例增加则过度投资具有制衡作用。 3 优化经理人激励约束机制 从激励和约束两个方面来协同经理人和股东之间利益的一致性，是抑制管理层自利而进行过度投资行为的两个基本出发点。 从激励的角度来说，应该实行经理人持股制度，加大经理人对公司股权或期权的持股比例，从而使得经理人利益与公司、股东的利益紧密联系在一起，使经理人的投资行为更加理性。唐雪松等(2007)发现经理持股可以抑制过度投资行为，而廖理和方芳(2004)发现经理持股有助于缓和代理成本。可以从内部和外部两个方面形成对经理人的有效监督，在内部应该建立合理的授权及批准制度，大型的投资项目应该有相应的独立委员会审批；经理报酬待遇由独立的薪酬委员会设定；以及高效、独立、真正发挥作用的独立董事制度等，在公司内部形成对经理层的有效监督机制。以防止经理从个人私利角度进行投资决策。与此同时，国家应该从信用体系建设入手，形成有效的经理人才市场，从外部对经理人形成有效监督。 4 充分发挥负债融资的监督作用 Jensen(1986)认为负债所产生的破产威胁(破产)会约束经理人的过度投资行为。唐雪松等(2007)发现：举借债务是过度投资行为的有效制约机制。特别是，随着国有商业银行改革的发展，其对贷款风险的关注不断提高，对企业过度投资行为的监督制约能力也随之提高； 5 提高现金股利支付水平，减少内部人可随意支配的现金流 企业的过度投资行为常常随着企业内部可随意支配的现金流增加而增加。因为这些现金流的重新配置缺乏像外部融资所需的严格审核监督。因此，可以通过派发现金股利等方式减少企业可随意支配的现金流，迫使企业在再融资过程中接受市场和机构投资者监督，从而抑制企业的过度投资行为。 (三)从制度上克服过度自信和从众心理等非理性行为导致的过度投资 心理学的研究认为人们倾向于对自己控制之中或者自己高度在意的事项表现过度自信，而信息反馈可以逐步修正过度自信心理。因此，应该：(1)改变单一的利用股票、期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代激励机制；(2)分散控制权以减少管理者过度自信造成的危害，比如强化国有上市公司独立董事、相关监管机构对重大投资的咨询或者审批；(3)提高管理者投资决策信息的反馈频率等。 对从众心理来说，可以采取的政策措施包括：调整管理者业绩衡量办法和报酬结构；加强投资信息披露、增加信息反馈频率，减少投资中的不确定性，减少信息收集加工成本和交易成本等。 (四)缓解证券市场投资者情绪对管理者造成的过度投资压力 针对投资者情绪对国有上市公司过度投资的压力，我们可以：第一，通过更及时地信息披露和与投资者沟通方式的多样化。从而减少由不理性预期对管理层所导致的过度投资压力。最终减少上市公司的过度投资行为；第二，完善现有的业绩考核机制，降低投资者非理性情绪对管理者的报酬和职业声誉的影响，努力实现管理者行为目标长期化。
&&&&&参考文献：
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[<font color="#]标题:上市公司过度投资问题探析
作者:
日期: 09:56:17
内容:
郝春雁
（中国矿业大学管理学院）
&&& 摘要：随着我国经济政策的调整、信贷与融资机构的不断发展，以及上市公司企业规模的扩大，企业过度投资行为愈演愈烈，与投资不足等其他非效率投资行为相比，投资过度产生的不利后果更为严重，本文在界定过度投资的基础上，分析了上市公司过度投资产生的原因，并从防范经理人获取私利、克服个人有限理性、合理引导投资者形成理性投资预期等三个方面提出了抑制过度投资的相应对策。
&&& 关键词：公司治理& 过度投资行为& 对策& 有限理性
　　一、过度投资的界定
　　（一）关于过度投资的阐释
　　在西方微观经济学中，对过度投资有着明确的定义，即指企业超出或偏离了自身的能力和成长机会，投资于净现值为负的非赢利项目，从而损伤企业的价值。而这种个体行业或行业与行业之间的过度投资行为，在宏观领域的集中表现就是投资过热之风兴起。可以说这两种现象是相互影响、相互渗透。
　　（二）关于过度投资的界定
　　经典的财务管理会计学公认的对于投资过度与不足的界定法是净现值判定法，即利用净现值（NPV）与零或具体数额之间大小的比较，来决定是否投资。从投资对象数量上分，大致可以分为两种情况：一是对于一个项目是否投资，二是多个项目之间的选择。如果只是一个项目的投资与否的选择，那么就应该考虑净现值与零的大小。一般情况下是大于零则投资，而小于零则应放弃投资。如果是多个项目之间的选择，那么首先需要企业筛选出净现值大于零的所有项目，然后再逐一比较各个项目的净现值，将净现值由大到小排列，净现值越大者，则越应被优先选择投资。如果不考虑资金的因素（也就是资金无限量的情况下），企业对净现值小于零的企业进行投资，那么这种行为就被称之为过度投资。另外，值得一提的是，我国的覃家琦教授&#x年曾采用超效率数据包络分析法来度量过上市公司与企业的过度投资水平。
　　二、过度投资的原因分析
　　（一）公司治理结构所产生的代理问题
　　现代企业制度下，股东与经理人之间始终有矛盾，由于所有权与经营权分离，导致信息不对称，比如一些股东，只是抱着跟风和投机心理走入股票市场的股民，他们对企业内部及外部所知信息甚少，信息优势完全掌握在经营管理者一方。而利益的隐在争夺问题得不到合理有效的解决，这时企业经营者往往就利用信息上的优势控制自由现金流，而对自由现金流的不合理利用与分配将会导致过度投资行为的发生。特别是在我国正处于社会主义市场经济还不成熟的阶段，股权结构中有很多不合理之处，对股息和红利的分配问题，股东和经理人的代理问题等也都是导致企业投资效率低下的因素，这种内在的矛盾，对外的表现就是投资过度或投资不足。而改革开放的大好形势下，管理者往往表现出过度自信和过度乐观的心理态度，心理学博士Heaton于2002年提出了著名观点：&公司经营管理者过度自信和乐观将在特定的投机机会下，改变企业现金流的成本与收益，影响企业的投资行为，即使没有信息不对称或理性代理成本存在，管理者过分自信的企业也会产生一定的过度投资问题。&企业经营管理者的过分自信也会影响自由现金流量，特别是在实施股权激励政策的上市公司与企业中，自由现金流敏感度的增大最终对企业投资的效果影响很大。王霞、张敏和于富生教授&#x年实地调查了管理者们的心理状态，研究发现，过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动中产生的现金流具有更高的敏感性。另外，叶蓓和袁建国教授也于同年启动研究计划，他们将管理者信心、企业投资价值和企业价值视为变量，通过联立方程建模的方法对投资行为进行深度探索与研究，最终得出了&管理层信心增强会显著提高企业投资，也就是现金流量的敏感度。&这也证实了Roll博士&#x年提出的&自以为是假说&。而这只是就单一个体上市公司或企业而言。如果将企业数量这一变量加入考虑范围，在企业管理经营者，特别是同行业或相关行业的管理层中，往往会存在一种集体无意识，也称为从众心理。这种从众心理，加之他们所获信息的高度相似性，而且有些市场信息并不准确，这更将加剧过度投资行为。这种内外因共同作用的结果，在国内许多地区都普遍存在，这些地区也都不约而同的出现了投资过热的现象。
　　（二）经营者对投资前景的错误判断
　　与前述代理和信息问题产生的过度投资不同，即使经营者与所有者的利益完全一致，也可能由于经营者对投资前景的错误判断而发生过度投资行为。特别是当经营者的性格偏好属于过度自信与好冒险型时，他们对于宏观经济和行业前景过于乐观，在企业经营决策中，由于判断错误而导致过度投资。从本质上来说，导致这种过度投资发生的根源是人的有限理性，而不是利益冲突。
　　（三）迎合非理性的市场预期
　　当投资者对公司未来过度乐观时，尽管经理人致力于实现企业价值最大化，但如果拒绝投资于投资者认为可盈利的项目，将引起投资者抛售公司的股票，从而引起公司股价的下降，使公司面临被收购的危险。对管理者来说，更可能由此而被迫辞职。此时，管理者就会被动地为了适应非理性的市场预期而进行过度投资。美国哈佛大学Baker 和纽约大学Wurgler从迎合投资者期望的角度提出了迎合股利理论，认为公司支付股利主要原因在于管理者理性地满足股东对股利不断变化的需求（Baker 和Wurgler，2004a）。黄娟娟、沈艺峰（2007）对我国的实证研究证实了管理者制订的股利政策符合迎合理论，并发现管理者制订股利政策主要是迎合大股东的需要，而忽视了中小股东的偏好。刘红忠、张舫（2004）发现我国上市公司的投资水平与投资者情绪显著负相关。因此，我们有理由认为当投资者更倾向于扩大公司规模时，公司更容易出现过度投资行为。比如启动 年的牛市是冠以&新经济&的高科技股、电子商务题材股，在此背景下多数公司通过多种方式向高科技、电子商务靠拢，导致过度投资严重。
　　三、过度投资行为可能造成的危害
　　上市公司过度投资的行为在短期内就可以制造出一系列的不良反应，而当把这种过度投资的行为放入更大的时间尺度与空间尺度中去看时，我们会发现，这种行为所带来的不良后果还有很多，破坏力巨大，如果不加以制止，将对我国经济发展造成巨大的伤害和不可估量的后果。首先，上市公司的投资目的主要是针对基础设施的建设，原材料的购买，能源的购买，加工技术的更新，交通方面的经费，服务流程中的成本等。当不同的上市公司及企业进行大规模投资却出于基础设施建设时，就或多或少的造成了很多基础设施的重复建设，切断了企业间的协作关系，使企业的工作效率下降。这不仅造成了大量的资本浪费，也不利于企业的可持续发展，不利于企业竞争力的提高。当这种投资行为过度聚焦于生产资料、原材料的购买时，则造成了生产资料、原材料的巨大浪费，使企业无法根据市场需求及供求现状做出灵活的生产调节计划，不利于企业产品的深度加工和精细化加工，大批量生产不但造成了产能过剩，而且很难保证质量，这对市场的诚信机制也是一大伤害。生产过剩则是引发经济危机的重要导火索，大量产品剩余，毫无疑问增加了经济走势和市场上的不确定因素，已引起市场混乱，而当供求关系严重偏离价值曲线时，产品则成为了消费的负担，市场萎缩，人民生活严重受到影响，进而还会导致劳动力剩余，与国家扩大就业的策略相违背。企业忙着进行市场份额的竞争与抢夺，很容易发生权钱交易，贿赂造假等情况，很容易陷入恶性竞争的循环之中，甚至引发市场秩序混乱等现象。如果企业及上市公司同时将大批资金投入能源或燃料购买上时，将直接影响我国能源问题。能源消耗是个大问题，针对能源消耗现状，国家十二五规划中特意提出了有关能源的一系列整治措施，例如节能减排等，但企业大规模购买能源型燃料时，将直接导致能源消耗速度提高，导致我国资源能源总量下降。且现在大多数企业上市公司对原料的要求还处于数量至上的层面上，致使原料使用效率降低，能源浪费现象普遍出现，不利于国家能源结构的调整，不利于废物利用，循环使用，二次利用的开展和新能源的普及。一些企业过度追求利益最大化，忽视企业的社会效益，任意排放在生产过程中产生的废水、废气、废渣，处理不好燃料使用中遗留的污染物，不进行废物利用，使之任意流入江河湖泊，将对自然环境造成巨大伤害。此外，投资比例过大，与出口、消费所占比例相比，比例差额相差太过悬殊，将会扭曲原有的经济发展结构，破坏一、二、三产业协调发展，不利于我国经济的持续增长。一些上市公司依靠曾经建立的良好信用基础和诚信网络，大规模向银行及相关融资机构举债进行投资建设，而大量资本陷入生产投资环节无法自拔，这很有可能最后导致企业入不敷出，进而亏损严重者更会导致倒闭破产，这也加大了金融股票和期货市场的风险性，破坏了信贷业务的传统运作模式。综上所述，过度投资行为与投资过热现象对整个社会，包括经济、民生、环境等各个领域均有很大的负面影响，对其进行整治和管理是当务之急，刻不容缓。
　　四、过度投资行为的制约机制建设
　　近年来，随着我国经济的快速发展，我国制造业企业过度投资现象比较普遍，这种过度投资行为从长期来看，不利于资源的合理优化配置，最终可能导致资源浪费，引起金融危机。有学者研究20世纪以来三次具有代表性的国际金融危机的相同点时指出，从危机征兆来看，三次金融危机前都存在普遍的过度投资现象。因此，近年来过度投资是2008年以来金融危机前的主要征兆。本文通过研究企业过度投资影响因素，对企业投资决策和宏观政策的调整都有一定的指导意义。对此，本文提出如下建议：
　　（一）强化公司治理对我国上市公司过度投资的约束作用
　　1.要实现股权结构多元化，建立一个相互制衡的股权结构，增强股东对经理人投资行为的约束。2.完善经理人股权激励机制。加快《公司法》、《证券法》等相关法律中涉及股权激励条款的补充和修订工作；通过规范股票市场交易、完善信息披露机制和严厉打击股市的违规行为，提高股票市场的有效性，逐步完善经理人员股权激励机制的基础与保障；努力培育经理人市场，进行公平、公正的经理人员选拔考评。使经理人利益与公司、股东的利益紧密联系在一起，使经理人的投资行为更加理性。3.健全独立董事制度。首先，切实划分独立董事与监事会之间的监管职责，落实二者的责、权、利。其次，进一步提高独立董事在董事会中所占的比例，目前我国上市公司的独立董事比例大约&#x%之间，远远低于美国公司的水平（大约70%），独立董事比例的过低限制了独立董事在改善公司治理上的作用。第三，尽快建立独立董事的人才储备、选择机制和信誉评价体系，打造独立董事市场，利用声誉机制强化独立董事的治理效用。4.改进和完善监事会的构成和运行机制，使其有效地发挥监督作用。一方面，可将审计和财务监察权赋予监事会，赋予监事会更应具备的独立资格和监事的独立权，确保监事会的监督功能；另一方面，改变监事会成员大部分由工会主席和职工代表组成以及监事会成员普遍不熟悉财务规则的现状，确保其主要职能作用的发挥。可以考虑在我国公司外部聘任社会专业人士担任独立监事并明确其相应的职权和责任。在外部监事的引入过程中，必须明确公司内部监事、外部监事、独立董事三者之间的监督权能的划分，既要充分发挥三者各自的监督效能，又要注意避免三者监督职能的过多重合，以免造成人力资源和公司经营成本的浪费。
　　（二）加强与股利发放有关的法律法规限制和信息披露约束
　　首先，发放现金股利的资金来源应予以法律限制，如发放股利不能侵蚀资本，股利只能从当期和过去累积的留存盈利中支付等。其次，为保护中小股东利益，在我国证券市场当前背景条件下，在重大派现事宜上引入流通股股东类别表决机制具有很强的现实意义。最后，加强对上市公司有关股利分配信息披露的监管和约束。
　　（三）完善我国上市公司信息披露制度
　　要健全法制建设，建立适当的诉讼机制，实行民事赔偿责任追究，并且要完善法律环境，提高会计法规之间的协调性，要清理监管主体之间的权责，解决各监管部门的权责不清、职能交错的问题。加大对上市公司违法违规行为的惩罚力度，提高违法违规成本。发挥政府监管、行业自律和社会监督三位一体的立体监管模式对我国上市公司信息披露的监管作用。Z
参考文献：
　　1.刘红忠，张&#x;.投资者情绪与上市公司投资&&行为金融角度的实证分析［J］.复旦学报（社会科学版），2004，（5）.
　　2.唐清泉，罗党论．设立独立董事的效果分析&&来自中国上市公司独立董事的问卷调查［J］.中国工业经济，2006，（1）.
　　3.高明亮.上市公司过度投资及其制约机制研究［D］.南京财经大学，2010.
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