海天味业：员工股东的集体创富故事
　　老干妈之外，小调味料公司的财富人生
　　摘要：2015年有四位新上榜便直接进入了新财富500富人榜前100位的黑马，包括(,)的庞康。作为中国最大调味品公司的海天味业在A股上市，却受到海外投资者的热烈追捧，成为沪港通开通以来最受益的公司之一。
　　海天味业2014年财报显示，截至日，香港中央结算有限公司成为了该公司第一大流通股东。香港中央结算公司为港交所全资附属公司，投资者股份集中存放在香港中央结算有限公司，该公司是香港投资者参与沪股通的名义持有人。而海天味业并未在香港上市，也就是说，通过沪港通购买海天味业的境外个人或机构投资者，以高认购总和成为海天味业第一流通股东，而海天味业成为沪股通买卖标的始于日。截至日，短短15天内，境外资本就成为海天味业第一大流通股股东，其受追捧程度之热烈可见一斑。海外投资者直接助推了海天味业当家人庞康的财富数字增长，成就这一黑马。
　　说起调味品，很多投资者不会太在意，如酱油、料酒这些只不过是做饭的配料，但这些厨房里不起眼的小东西却可以成就大生意。传承已达四代的香港李锦记之外，2014年初上市的海天味业（603288）与老恒和酿造（02226.HK，简称老恒和）堪称新的样本。耐人寻味的是，这两家公司上市前均未引入机构投资者，仅有员工和个人股东从其IPO中受益。其中因由何在？
　　海天味业：员工股东的集体创富故事
　　2014年初A股新上市的48家公司中，3家来自佛山（包括海天味业、新宝电器与欧普钢网），显示了当地的经济活力。其中，海天味业的历史可以追溯到清代。其前身是佛山海天食品调味公司，属于全民所有制企业，1995年股份制改革中，以1994年2月底的经营性资产3841万元为基数，70%资产出让给职工，成为企业职工股，剩余30%为国家股。作为国内调味品尤其是酱油行业的龙头，其2013年实现销售收入84亿元，净利润约16亿元，主要产品包括酱油、调味酱和蚝油，约2/3销售收入来自酱油。
　　海天味业上市前没有引入等机构投资者，2014年初A股上市的48家公司中，共有5家与其情况类似，包括(,)（住宅装修装饰）、欧普钢网（第三方钢铁物流）、(,)（饲料用酶制剂）、汇金机电（300368，金融机具）、(,)（UPS等功率电子装置）。中国有规模的人民币创投基金不少，还有众多的国内和国际PE机构遍地找项目，怎么就错过了这6家公司，值得思考。其中或许有行业因素，如友邦吊顶、欧普钢网所处的大行业不景气，投资机构可能比较在意。
　　海天味业没有引入机构投资者，我估计是因为现金流良好，不大需要外部资金支持。仔细看海天味业招股说明书，会发现从2010年底到2013年中，其既无应收账款，也无银行借款。一家生意做到每年84亿元、在全国有2100家经销商的大公司，竟然都是先款后货，不知多少消费品公司会羡慕。
　　再看仔细一些，过去3年，其存货周转期略高于两个月，应付账款周转期略低于一个月，流动资金周转良好。如果再算上巨额的经销商预付账款（2013年底为约17亿元），海天味业实际所需的流动资金竟然为负值。此外，根据2013年，其经营活动产生的现金流量净额超过19亿元，购建固定资产等长期资产的现金资本开支约为10亿元，自由现金流量超过9亿元；2012年的自由现金流量更达到17亿元。这是一家不缺钱的公司。
　　尽管上市前没有机构投资者，但国资还是从海天味业的大发展中得到很好的回报。1995年海天味业改制后，剩余的30%国有资产约1152万元由佛山市国有资产办公室持有。后来这部分股权通过佛山下属的境外子公司兴兆环球持有，直到2007年4月以10.44亿元出售给海天味业。13年间（以1994年2月资产评估日计），如果不计股息的收入与投入，增值约90倍，年回报率接近42%（年间，国资通过应收股利增资约5500万元，2004年曾投入1500万元与海天味业组建国内合资公司高明海天）。
　　如果国资继续持有30%的股份，以海天味业上市时的招股价51.25元/股计算，将是约109亿元（2010年底职工股东曾集体增资约2.5亿元）；如果以近期市值计算，将接近148亿元（扣除发行对应的市值约26亿元）。成长性好的公司，真的是需要长期持有啊。
　　由于引入员工持股，海天味业上市前有58位个人股东，其中包括共同控制人庞康、程雪等8人，他们也通过海天集团间接持股。合计来看，最大股东为董事长兼总裁庞康，持股约30.4%（上市前直接持股约10.66%，间接持股约19.75%）；其次是程雪，持股约10%。
　　以海天味业上市前股本7.11亿股计算，庞先生持股约2.16亿股，扣除上市时按比例发售的老股约1136万股，其持股约2.05亿股，占上市后扩大股本的27.4%。由于海天味业2014年5月将资本公积金转增股本，股份数量扩大一倍，庞康目前持股约4.1亿股。
　　海天味业2014年财报显示，截至日，香港中央结算有限公司成为了该公司第一大流通股东。香港中央结算公司为港交所全资附属公司，投资者股份集中存放在香港中央结算有限公司，该公司是香港投资者参与沪股通的名义持有人。而海天味业并未在香港上市，也就是说，通过沪港通购买海天味业的境外个人或机构投资者，以高认购总和成为海天味业第一流通股东，而海天味业成为沪股通买卖标的始于日。截至日，短短15天内，境外资本就成为海天味业第一大流通股股东，其受追捧程度之热烈可见一斑。
　　海外投资者直接助推了海天味业当家人庞康的财富数字增长，2015年，庞康首次进入“新财富500富人榜”，即以160亿元身家杀入前100名，位列第71名，成为一匹黑马。最普通不过的酱油，也可以做成大生意，成就社会，成就企业，成就团队和自己。行行出状元，真的是这样啊。
　　看看庞康先生的履历，1982年26岁时加入海天味业的前身佛山市珠江酱油厂，历任副厂长、副经理和总经理等职务，1995年改制时出资最多（50万元）。50万元20年间变成160亿元（其后如2010年底曾以分红增资约7500万元），19年间增值超过3万倍，相当于年回报率超过70%。深耕一家公司和一个行业超过30年，远超过马拉松的耐力。台塑先生曾经说过四个字“深耕，生根”，庞先生是很好的践行例子。
　　海天味业所成就的亿万富豪，并非只是几位核心管理层。其58位个人股东中，上市时股权比例排在第50名左右的员工直接、间接持股合计也达到200万股左右，按照招股价51.25元/股计算，价值已经过亿元。也就是说，海天味业上市成就了大约50位亿万富豪，是个集体创富故事。此前这家公司也曾在2008年10月出资约20亿元向超过800名员工回购股权，成就了数百个百万富翁。
　　老恒和酿造：简单灵活的可转债安排，成就9年170倍回报
　　酱油行业可以成就企业和亿万富豪，料酒行业也可以，老恒和酿造就是一例。老恒和的发展与海天味业有很类似的地方（当然两家企业目前规模尚不在一个档次），其地处浙江湖州，历史同样可以追溯到清代，经过上个世纪五六十年代的公私合营与国有化改造后成为了国有企业，2000年经过改制，变成了职工持股会持股约97%，国有持股约3%。不过，或许是缺乏合适的企业领头人，老恒和此后的发展远不如海天味业，2005年6月，其由目前的大股东陈卫忠以约417万元收购。
　　借助陈卫忠本人在调味品行业其他业务的采购和营销网络，老恒和业务逐步上了轨道，并从2010年开始快速扩展：年，其年销售收入从不到4000万元，成长到5.3亿元，年复合增长率约144%；净利润也从2010年约600万元，增长到2013年超过1.7亿元，年复合增长率超过200%。其2013年收入中约74%来自料酒，其余为酱油及醋等。根据Euromonitor的报告，从零售额和零售量来计算，2012年老恒和已经是中国最大的料酒商，属于细分行业的领先企业。其日收市价约为5.7港元/股，市值接近30亿港元。
　　老恒和的IPO中，最值得关注的一点是朋友借款的安排。2005年陈卫忠收购老恒和时，无法全数拿出400万元。根据招股说明书中的披露，他向朋友女士借款260万元。有意思的是何女士并非做股权投资，钱还是算借款，不过可以转换为公司约25.4%的股本（估计是以老恒和2014年底净资产约1130万元为基数，后调整为25.8%）。这个安排其实就是简单的可转债。何女士有眼光的地方就在于并不在意借款的利息回报（即使年利息20%，几年下来也没有多少），而用了可进可退的灵活安排，既可以要求对方还款，也可以在企业发展顺利时将债转股。虽然老恒和当时只是一个经营困难的小国企，陈先生只有三十出头，甚至连400万元也无法拿出来，不过，几年之后谁知道又是什么情况呢？乌鸡可以变凤凰，鲤鱼也可以跳龙门啊！看行业、看企业、看人，都不能看得太死，需要留有余地。
　　何平的眼光和灵活安排得到了超额回报。根据老恒和招股书，上市时何平所拥有25.8%的股本合计约9683万股，按照6月13日每股5.7元的收市价，市值约5.5亿港元。2005年的260万元，2014年变成了5.5亿港元（约合人民币4.4亿元），9年时间约170倍回报，年收益率约77%，可以说是非常好的投资。这样好的回报，即使机构投资者，又有多少可以做到呢？
　　当然，陈卫忠是更大的赢家。他2005年收购老恒和时自己出资157万元，目前和配偶共同拥有55.6%股份（约2.78亿股），市值约15.9亿港元，9年时间增值约800倍，年回报约110%。
　　老恒和上市前也没有创投和PE等机构投资者，这一点值得探讨。虽然陈先生用自己的资金和相关业务网络支持老恒和的发展，扮演了资金提供者和增值服务提供者的角色，不过，老恒和过去几年的发展中，确实是缺钱啊，例如其2012年底的现金只有约200万元，主要依靠银行贷款（2012年底有银行贷款超过2亿元）。
　　为什么为数众多的创投和PE没有对其投资呢？其一，可能是老恒和的业务基础不算很扎实，过去3年扩张太快，经销商队伍也有待稳定（招股书中披露，其经销商数目2012年底为427名，2013年8月底为214名，变化很大）。其上市后股价曾大幅波动（招股价为7.15港元，最高曾超过11港元，但3月25日公布出色年度后股价反而大幅下跌），可能也反映了投资者的一些顾虑。
　　其二，可能也和行业与地域不大引人注目有关系。相比较网、电子商务等近年的热门行业，调味品行业确实不大吸引眼球。湖州虽然历史文化底蕴深厚，自然环境优美，但在投资方面似乎不属于热点地区。但好的投资不一定来自热门行业和热点地区，类似于禅宗所说的“不执于相”啊。
　　个人参与Pre-IPO投资回报各异
　　何平女士只是个人投资者参与公司上市前投资的其中一例。在今年A股新上市的48家公司中，还可以找到多起类似案例，例如孙戈投资(,)、翁洁投资(,)。两位个人投资者的角色不同，投资时段不同，回报也差别很大。
　　金一文化招股书披露，财务投资者孙戈2008年2月投资5000万元，占公司约8%股份，约合2009年增资后的800万注册资本，作价为每1元注册资本6.25元。2009年12月，其转让400万元给新股东，作价每元注册资本4元。2014年公司上市时，孙戈也出售老股约47万股，招股价为10.55元/股，回收资金约500万元。金一文化日停牌前收市价为23.2元/股，孙戈剩余股份约353万股，市值约8200万元。如果把2009年底转让的400万元注册资本按当轮转让价格计算，其总回报合计约为1.02亿元。2008年初5000万元的投资，经过6年，只有略多过一倍的收益，年回报率不到13%（未计历年可能的派息），不算好的投资。
　　翁洁投资众信的例子则不同。根据众信旅游招股书，翁洁2010年11月和九鼎一起参股，投资了400万元。公司披露引入个人投资者的原因是翁洁长期从事旅游行业，可以帮助公司发展。这就与孙戈在金一文化中的财务投资者角色有所不同。其入股价是以众信旅游2010年预计3000万元利润和10.7倍P/E为基数，400万元持股约33.33万股，每股作价约12元。以6月12日众信旅游股价约为90元/股计算，其持股市值约3000万元，3年半时间账面回报约7.5倍，年回报率约78%，相当可观。
　　孙戈投资金一文化6年回报平平，可能是因为入股的时间正值2008年初，是上一轮牛市的最，出价或许太过进取。按照其投资5000万元占8%股份计算，入股前的公司估值已经高达5.75亿元。要知道，金一文化是一家快速发展的公司，2010年净利润才约4546万元（年期间，年利润复合增长率约31%）。如果2007年金一文化的净利润只有约2000万元，孙戈给出的估值相对于参股上一年公司利润的P/E已经接近30倍，后面赚钱的空间已经很有限。
　　在金一文化其后于2009年12月和2010年4月进行的两轮融资中，新股东的入股价都低于孙戈的入股价（分别是每股4元和3.95元）。无独有偶，的Atlantis在2007年7月投资(,)的控股公司，可能也是因为赶在大牛市后期投资，出价过于进取，为后来的退出或回报不佳埋下了伏笔（详见2014年6月号本栏文章《刘央何以错失我武生物》）。可见即使是对于不错的公司，也要慎选时段，不要为好公司付出太高的价钱。
　　酱油和料酒，都是很平常的东西，就在我们每天生活中的厨房。个人的成长离不开生活，投资机会也离不开生活，就看我们能不能看得见。
（责任编辑：HF056）
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(共1411条)海天味业市场定位分析
　　大公财经2月11日综合消息 调味品行业龙头海天味业(603288）今天登陆上海交易所。
　　海天味业本次募投项目用于海天高明150万吨酱油调味品扩建工程（包括酱油127万吨、调味酱23万吨），完全达产后可有效缓解差能紧张状况（2008年一期50万吨已经投产，2013年二期50万吨基本建成）。预期募投项目可年增加净利润14亿元。
　　公司发行价为51.25元，2012年的发行后静态市盈率为30.3倍。预计公司年每股收益分别为2.10元和2.51元，对应发行价下2013年和2014年的市盈率分别为24.4倍和20.4倍。我们给海天味业的上市首日定价区间为69.18元~73.81元。
　　一、公司基本面分析
　　公司在调味品行业具有300多年生产销售经验，调味品总产量位居全国第一，其中酱油连续15年保持行业第一，蚝油和调味酱均保持行业第一并与第二名有着很大的差距。海天品牌已成为我国调味品最知名的品牌，在行业中有很强的竞争优势。
　　二、上市首日定位预测
　　平安证券：67.18-72.77
　　方正证券：19.5-21.5
　　中信建投证券：53.9-61.25
　　海通证券53.25-63.9
　　宏源证券53.8-64.6
　　招商证券49.6-62.0
　　海天味业：强竞争力打造调味品龙头
　　投资要点
　　询价建议：
　　我们预计公司年归属母公司净利润分别为15.92亿、19.85亿、24.00亿。参考可比公司估值与证监会指引，按合理询价区间13年24-27倍PE,按照募集金额不超过18.57亿、新股发行数量不超过7900万股、老股配售数量不超过5000万股，同时发行股数占发行后总股本10%计算，新股发售数量约为万股，老股配售数量在万股，建议询价区间为51.13-57.84元。
　　量价齐升仍可推动酱油行业营收五年翻倍
　　多因素驱动消费量年均增长7.5%：收入上升带动人均用量提升；调味品类中酱油代替味精；产品结构上盐度低的生抽逐步取代盐度高的老抽，同时，酱油功能细分推动用户购买量从一瓶到多瓶。结构升级推动均价年均增长8.5%，结构升级动力主要是消费者追求高质量、功能更精细化的产品，带动酱油总量里面中高端产品占比迅速上升。
　　渠道扩张&深耕、产品升级、品类扩张推动营收14、15每年增长17.8%
　　海天渠道将向空白地区与待开发市场扩张，重点发力中西部地区；同时渠道下沉至县级市场，做深做细以提升市场占有率。产品方面，公司一方面提升酱油产品结构，以升级明星产品与推广新品的组合方式提升中高端产品比重；另一方面实现品类扩张，以蚝油与调味酱抢占调味品细分市场。
　　上市募投推动产能扩张，提升并购能力
　　海天上市募集资金投放新产能建设，将在15年建成150万吨调味品产能。产能的释放有利于扩大规模优势，提升业务收入。同时公司可能收购兼并一些在产品品种、市场区域、销售渠道等方面能够对公司形成补充优势的企业，进一步优化公司产品结构和市场布局，扩大销售规模和市场份额。
　　业绩预测与合理估值：
　　预计公司年营收分别增长19.6%、17.6%、17.9%，EPS为2.24、2.67、3.23元，同比增长31.8%、24.7%与20.7%，以上市价格69.97元测算，对应PE分别为31、26、22倍。考虑到海天行业第一品牌的影响力、强大的研发实力、高于竞争对手的规模优势与渠道管理优势，我们认为公司未来业绩快速增长的确定性很高。参考可比公司估值及证监会指引，定价合理估值在14年25-27倍PE,预计上市后合理定价区间为67.18-72.77元。
　　风险提示：
　　1、募投项目转固后产生大量折旧，新建产能如不能产生预期收益，折旧费用会影响公司业绩。2、自然灾害等原因导致原料价格大幅上涨带来的风险。3、食品安全问题引发的风险。(平安证券)
　　方正证券：海天味业合理估值19.5-21.5元
　　投资要点
　　调味品行业龙头
　　公司主营酱油、调味酱、蚝油，三项产品产销量均位列国内第一位。规模约为第二位的2倍，处于绝对领导地位。公司是行业创新的领头羊和行业标准的主要起草者。
　　调味品行业仍处在快速发展期
　　年调味品行业收入复合增长率达19%，我们预计随着城镇化推进、消费升级，我国调味品行业还将保持快速增长，并且有很大发展空间&&我们的人均调味品消费量仅有同样消费习惯的日本的40%左右。
　　公司竞争优势突出
　　品牌突出&&公司产品有深厚的历史积淀，产品获得国家工商行政管理局&驰名商标&、商务部&中华老字号&和&最具市场竞争力品牌&、国家质检总局&中国名牌产品&等荣誉称号，在消费者中有极高的知名度、有众多的忠诚消费者。规模优势&&公司无论产销量还是收入和利润都是业内无可撼动的龙头老大，随着募投项目投产，其地位将更为巩固。渠道优势&&公司在全国拥有2100家经销商，直控终端50万个，产品全面覆盖全国31个省级行政区域，超300个地级市和近1000个县份市场，遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店，业内任何一家企业都无可比肩。
　　募投项目解决产能瓶颈
　　公司多年以来产能不能满足销售需要，酱油产销率在97%以上，产能利用率接近100%，亟需扩大产能。本次募投项目用于海天高明150万吨酱油调味品扩建工程(包括酱油127万吨、调味酱23万吨)，完全达产后可有效缓解差能紧张状况(2008年一期50万吨已经投产，2013年二期50万吨基本建成)。预期募投项目可年增加净利润14亿元。
　　盈利预测预估值
　　我们预计公司年按发行7900万股摊薄的EPS为2.04、2.49、3,02元。目前A股市场与公司主营相近的有加加食品等7家公司，参考该7家公司相对估值，以行业整体均值22.45为参考，下调2个PE值作为一级市场申购价格中枢，上下浮动1个PE值为区间，以公司2014年没有摊薄的EPS 2.76元为基数(我们认为如果发行价格合理，则因为新股发行收入进入上市公司不会摊薄公司价值，因此以未经摊薄的EPS估值更为合理)，则公司合理申购PE区间为19.5-21.5，对应申购价格53.8&59.3元，价值中枢为56.6元
　　(方正证券)
　　海天味业：调味品龙头扬帆资本市场，放眼未来海阔天空
　　调味品行业龙头优势明显
　　公司是调味品龙头，具备很强的产品力和品牌力，产品涵盖8大类200多个品种，其中金标生抽、草菇老抽、蚝油和黄豆酱等产品已成功销售数十年。&海天&品牌经过十多年的培育，已成为全国性知名品牌。公司规模优势明显，酱油、酱类和蚝油产品销量全国第一。公司已搭建并在不断完善业内最强渠道平台，拥有2100多家经销商，12000多家分销商/联盟商，覆盖50多万个直控终端销售网点。虽然是龙头，但公司却是年轻的企业，员工平均年龄不到30岁，高管年龄集中在30-50岁，年富力强。
　　未来将受益消费升级、渠道下沉和行业整合
　　首先受益于行业的稳定增长，调味品行业规模2000亿，长期收入利润保持两位数增速，盈利能力稳步向上，净利率高于啤酒。行业将受益消费升级，酱油由浓转淡，蚝油等中高档调味品加速渗透，地域口味全国化都将帮助行业未来实现量价齐升。其次，公司未来将深更地市和县级市场，提高乡镇、农村市场占有率。最后，调味品行业高度分散，全国规模企业1000家以上，公司将利用龙头和资本优势受益行业整合。
　　盈利预测与估值定价：公司规划未来五年将保持年均15%以上的销量增长，15年酱油销量达到150万吨，且中、高端产品比重逐年上升。我们预测公司13-15年整体收入增长19%、18%和18%，预测13-15年净利润为16、19.3和23.3亿，同比增长33%、20%和20%，全面摊薄EPS分别为2.03、2.45和2.95元。我们选取了两类公司作为可比公司，一类是快消品行业龙头，一类是调味品企业。可比上市公司2013年平均P/E为30倍，2014年平均P/E为24倍。我们预测公司未来三年利润CAGR为26%，给予14年22-25倍目标P/E,合理估值区间为53.9-61.25元。
　　风险提示：食品安全事件；募投项目达产进度低于预期；渠道拓展不利(中信建投证券)
　　海天味业：食品饮料行业必选标的之一
　　调味品全球龙头，未来看点是伴随消费升级和餐饮行业快速成长的同时，进行渠道下沉和全球整合，国外龙头公司市值和估值表现证明，外延整合过程中才是投资的最佳时点，海天即将开始。
　　调味品行业远未及天花板，未来三年每年将保持年均15%以上的增速，食品饮料大类子行业中最快，2015年行业有望达到3000亿规模，消费升级，家庭需求多样化带来价格提升，餐饮增长和外出就餐比例增加带动销量增长。目前行业CR5不足10%，而发达国家在40%以上，世界平均为21%，我国尚处于行业快速发展期。
　　规模优势：公司是国内调味品行业龙头。公司酱油、蚝油、黄豆酱国内销量排名第一，其中酱油市占率15%-18%，总量为第二名的5倍，蚝油总量为第二名的7倍，份额远超竞争对手。海天地处传统酱油大省广东，扩产后产能将达215万吨，是第二名的两倍，设备工艺先进，单位成本更低，规模优势突出。13年1-9月毛利率39%，净利率19%，遥遥领先行业竞争对手。渠道优势：公司拥有2100家经销商，直控终端达50万，地级市覆盖率90%，零售与餐饮渠道双管齐下，独特的联销体模式实现与经销商共赢。
　　海天还有成长空间：1)全国布局还有巨大空间。我们判断成熟市场北上广深均能达到10%左右年均增长，沿海大省如山东等达到15%以上，海天在沿海地区销售占比超过75%，中部和西部地区占比不足25%，中西部市场还属于空白，全国一共320个地级市中还有210个人年均消费海天产品5元以下，拓展空间巨大。2)内生性增长尚未结束，外延并购即将开始。参照国外调味品巨头的成长路径，外延扩张期的估值和市值提升最快，海天定位平台型公司，上市拥有融资优势，未来依靠全国最好的通路销售全球产品，不光国内整合，也布局全球，快速做大市值。
　　盈利预测。假设公司发行后总股本7.5亿股，我们预测公司2013-15年EPS分别为2.13/2.56/3.14元。
　　估值与投资建议。给予公司XPE,对应目标价格区间53.25-63.9元。
　　主要不确定因素。成本波动风险，产能消化风险、食品安全风险。(海通证券)
　　海天味业：渠道下沉+品类扩张推动未来成长
　　调味品行业龙头，产品性价比高，将受益于行业消费升级：
　　行业龙头、品牌影响力强：公司酱油、酱类、蚝油产量均远高于行业其它公司，市场占有率行业第一，品牌影响力强；
　　产品性价比高：公司酱油主要采用高盐稀态发酵工艺，在菌种发酵和膜过滤等技术方面处于领先水平，且利用其规模优势，与竞品相比同等品质产品公司价格相对较低，产品性价比高；
　　受益于行业消费升级：调味品支出占居民消费支出低，可提升空间大，行业将向单价提升和品类细化方向发展，品牌和性价比优势保障公司受益于行业消费升级。
　　渠道推力强，县级和农村市场开拓推动公司成长：公司拥有2100家经销商，覆盖了50多万个直控终端销售网点，但仍有50%的县级市场未开拓，且已开拓的县级市场仍有精细化运作空间；此外，我国农村市场调味品消费仍以地方性品牌为主，面临着向高端化和品牌化方向升级，公司具有品牌和规模优势，经销商销售额行业领先，渠道推动力强，有助于保障其加快抢占空白市场，推动未来成长。
　　公司有望通过兼并收购扩展产品品类，向调味品平台公司迈进：2012年我国调味品行业按销售收入计算的CR5仅为9.1%，与美日相比整合空间大，公司是我国调味品行业龙头，拥有资金和资源优势，目前主要涉足酱油、酱料和蚝油等品类，参考味好美等国际优秀调味品公司发展路径，公司未来有望通并购向其他调味品类扩张，加速向调味品平台型公司迈进。
　　盈利预测及投资建议：预计13-15年收入分别为83.8亿、99.4亿、118.2亿，同比增长18.5%、18.6%、19%，净利润16.2亿，19.4亿和23.8亿，同比增长33.9%、19.8%和22.7%，按照新增股本4000万股计算，预计EPS分别为2.15元、2.58元、3.165元。参考可比公司估值，给予公司13年25-30倍估值，合理价格为53.8-64.6元。(宏源证券)
　　海天味业新股分析：品牌渠道优势显著，规模扩张强者恒强
　　品牌知名度高，餐饮渠道口碑尤好。1994年公司就率先在调味品行业内提出品牌发展的战略，在包装上重点突出品牌而非产品，并通过主打产品草菇老抽&上色好、口味正、性价比高&率先获得了诸多粤菜厨师的青睐，并伴随粤菜逐渐走向全国，在全国餐饮界形成了极高的美誉度。十年之间，海天销量增长了7倍，其中酱油、蚝油销量稳居行业之首，规模上分别是2-5名以及2-7名的总和。
　　渠道通达全国，奠定了新品快速放量的基础。公司拥有2100多家经销商、12000多家分销商/联盟商的销售客户网络，覆盖终端网点50万个以上。销售网络的广度和深度在业内处于绝对领先地位。凭借强大的渠道优势，公司新品推广如虎添翼，如公司原创的黄豆酱，几年时间就上到10亿销售规模。
　　技术全国领先，产品品质过硬。海天在保持草菇老抽、金标生抽等历史悠久的拳头产品品质不变的同时，也基于市场需求积极推出新品，如&海天小小盐&等，该产品并非直接稀释，而是采取了特殊的技术在保持鲜味的同时降低了盐分，拥有相当的技术含量，体现了强大的研发实力和雄厚的产品经验。
　　规模优势明显，原材料议价能力强。庞大的规模可有效分摊自动化生产线成本，也使得公司在原料采购上议价能力极强，毛利率明显高于行业水平。而按周打款和经销商以实销量来发货，也极大提升了供应链效率。未来募投项目达产后产能较12年进一步扩张77%，目前头两期产能利用率已超过9成。
　　盈利预测与DCF估值结果：根据预估股本7.49亿股，预测公司14-16年EPS分别为2.48、3.04、3.72元，同比增长分别为17%、22%、22%。根据DCF方法及比较同行公司，得出每股合理价值区间为49.6-62.0元，考虑到不超募等因素，预计发行价将在51.4元左右，对应14年21倍PE,建议积极申购。
　　风险提示：食品安全风险。(招商证券)
　　三、公司竞争优势分析
　　最具渠道优势，坚持高性价比定价。目前公司在全国有2100多家经销商、12000多家分销商/联盟商，覆盖50多万个直控终端销售网点，地市级市场开发率达到90%，县级市场开发率约50%。作为龙头，公司对上下游议价都处于优势地位，公司产品都采用先款后货、周货款周订单的买断式销售模式，且春节等重大节日期间，公司都会要求经销商提前一个月提交订单并打款，这些都凸显公司对渠道的掌控能力，终端产品则采取高性价比定价策略，以充分发挥公司的规模优势并确保产品价格具有较强的市场竞争力。
　　公司竞争优势显著：1)品牌优势：国内第一大酱油、蚝油品牌，品牌形象家喻户晓。受益于行业整体消费结构升级，公司年均提价4%-5%。2)渠道优势：拥有2100家左右经销商、逾12000家分销商/联盟商的销售网络，渠道规模和经营效率远超竞争对手。3)规模和产品优势：国内最大的产能规模和国际工艺保证产品生产成本较低、品质一流；品类丰富，依托核心品类酱油带动蚝油、调味酱、醋、复合调味料等多种调味品共同增长。
责任编辑：福志
很久没有过静下心来聆听世界的声音了，借着这次一加送测一加银耳2耳机的机会，我又...
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