H股回归A股两类模式四种方案各显其能-阿里云资讯网
H股回归A股两类模式四种方案各显其能
发布时间：
更新时间：
来源：网络
作者：诺言不变
苏江 陈智峰　　去年10月21日，在香港主板上市的H股公司山东墨龙(0568.HK，002490.SZ)率先在中小板挂牌，此后大连港(601880.SH)和金隅股份(601992.SH)先后登陆沪市，而中国交通建设(1800.HK，下称中交股份)计划新发A股和换股吸收合并路桥建设(600263.SH)的预案也在去年最后一天公布，排在这之后的名单还包括两家汽车公司比亚迪股份(1211.HK)和长城汽车(2333.HK)——一切表明，在IPO重启一年之后H股回归A股又开始逐渐演变为一种趋势。　　据不完全统计，目前香港联交所挂牌的H股公司中已经有超过50家公司成功回归A股，其中超过9成的公司选择了直接到A股市场首次公开发行新股(IPO)的模式，而对于在A股市场已经控股了一家甚至多家上市公司的H股或者其控股股东来说，换股吸收合并的模式也成为他们逐渐认可的另一种模式。　　巧合的是，在近期已经完成和正在进展之中的4只H股公司恰好代表着两类H股回归A股的模式，其中山东墨龙和大连港属于前者，而金隅股份和中交股份属于后者。　　需要指出的是，即便是同一种回归模式，具体方案依然存在着不小的差别。如H股公司山东墨龙直接回到中小板发行新股融资；而同样新发融资的大连港在新发股份融资的同时其控股股东大连港集团以其资产认购了部分配售股份，虽然此前大唐发电(0991.HK)在回归A股过程中大股东中国大唐集团以现金参与认购了部分股份，但大连港这种控股股东以资产参与认购新股的方式还是头一回。　　另一类回归模式中，3月1日刚刚上市的金隅股份直接吸收合并了A股公司太行水泥(600553.SH)，但去年最后一天公布方案的中交股份计划换股吸收合并路桥建设的同时还通过向社会公众投资者新发股份募集资金。此前通过换股吸收合并的模式回归A股的公司按照先后顺序还包括潍柴动力(000338.SZ)、中国铝业(601600.SH)和上海电气(601727.SH)。　　来自Wind资讯的统计显示，截至3月3日收盘，160多家H股中有67家公司实现了H股和A股两地上市。A股相对较高的市盈率和去年IPO一场火爆的局面使得剩余90多家公司中不少开始将目光转向国内。　　金隅股份吸收合并太行水泥：回避募资　　3月1日，完成了吸收合并太行水泥后的金隅股份实现了A股挂牌上市。　　当日金隅股份以15元开盘，就较之9元的发行价上涨约66.67%；经过小幅下挫之后其股价被一路拉升至16.27元的高位，虽然尾盘股价有所回落，但15.05元的收盘价依然录得约67.22%的涨幅。　　数据显示，3月1日金隅股份以15.64亿元的成交金额创下了32.49%的换手率；受此影响，当日金隅股份H股也以5.78%的涨幅报收于10.98港元。　　从上交所在盘后公布的成交回报来看，在卖出前5个席位中包括了3个机构专用席位，合计卖出金额3.43亿元是买入前5个营业部买入金额总额的两倍多；买入席位中除排在第二的民生证券郑州西太康路之外，其他4个营业部均来自浙系资金，其中不乏光大宁波解放南之类的以“敢死队”著称的营业部。　　即便是在上市次日，依然有一家机构席位进入卖出前5个营业部之中，卖出金额约为2032.26万元。以3月1日和3月2日的均价15.3元和14.5元测算，机构卖出筹码约为2380万股。　　事实上，根据金隅股份和卖方的预测数据，预计公司2010年和2011年摊薄后每股收益将分别达到0.63元和0.92元，这意味着上市首日15.05元的收盘价对应2010年和2011年动态市盈率仅为24倍和16倍，这一估值虽然略高于目前房地产板块的平均估值，但对于水泥和建筑材料行业来说这一估值并不高，那么机构为什么会选择在公司上市之初就大幅抛售了2300多万股呢？一个可以比照的数据是，截至去年9月末，进入十大流通股东的华夏复兴股票等5家机构合计持股仅约2662.14万股，即便按照1∶1.2的比例换算也就约合3200万股金隅股份。　　一切还得从金隅股份回归A股的具体方案说起。　　根据太行水泥在去年6月7日复牌后公布的换股吸收合并预案，金隅股份A股的换股价格为每股9元，这一价格对应公司发行后摊薄2009年和2010年的市盈率分别约为20.43倍和14.37倍；与此同时，金隅股份拟吸收合并的A股上市的太行水泥的换股价被确定为10.8元，两者换股比例为1:1.2。也就是说持有100股的太行水泥股东如果放弃现金选择之后将可以获得120股的金隅股份新发A股(金隅股份自身持有的股份除外，完成合并后注销)。　　同样，在这一预案中，太阳水泥的现金选择权申报价格被设定为10.65元，这一价格较之公司在去年4月1日停牌前最后一个交易日收盘价、前20日和前30日均价有着5%-8%不等的溢价。　　在去年年末金隅股份公布的招股说明书暨吸收合并报告书申报稿中，现金选择权的提供方被明确为金隅集团和信达资产管理公司，两者分别承担不超过15005.84万股和剩余股份申报行使现金选择权所需要支付的现金对价。　　不过，由于在从去年6月至今年2月的交易中，太行水泥二级市场股价并没有维持在10.65元的现金选择权申报价格附近波动，而是一路缓慢上涨，至今年1月下旬过会前股价上涨至13元左右，而在接下来的几个交易日中，随着金隅股份和太行水泥同时过会和获得核准批文，太行水泥股价一路蹿高至15.88元，在实施合并前最后一个交易日报收于14.98元。　　从太行股份2月10日发布的公告来看，经过公司统计，没有太行水泥的股东申报行使现金选择权，显然停牌前14.98元的价格背景之下，没有股东愿意以10.65元的价格兑换成现金，因为他们完全可以在停牌前相当长的一段时间内以远高于10.65元的价格从二级市场上抛售。　　如果以停牌前每股14.98元的价格计算，持有100股太行水泥拥有的市值为1498元，按照1:1.2的换股比例，这100股太行水泥将被换为120股金隅股份，这意味着在金隅股份上市首日的价格在12.48元时该股份持有者的市值正好和原先的1498元相等。　　也正是由于金隅股份在上市首日的热炒使得相对理性的机构投资者们选择了大幅撤退的一个重要原因。　　毕竟，即便是以3月1日金隅股份上市首日开盘价15元和收盘价15.05元计算，通过换股持有金隅股份的投资者们也获得约20%的套利空间，如果以当日股价最高点16.27元推算，套利空间甚至超过30%；同样，虽然在上市次日金隅股份一直在绿盘区域交易，前一个交易日抢入筹码的中信建投杭州解放路等营业部仍在继续买入，但对于当日卖出的投资者来说，只要依然通过换股而来的筹码，依然享受了10%-20%的套利空间。　　当然，如此良好的股价表现，使得信达资产提供9元以下执行的追加选择权的承诺最终避免了实施的风险。　　尽管如此，金隅股份在从太行股份去年6月7日公布重组预案至今不到10个月的时间内完成了吸收合并太行水泥和自身A股回归已属不易。　　通过这次回归，一方面金隅集团实现了在2007年收购太行水泥时的承诺，即“将在时机成熟时通过资产重组与整合将与水泥相关产业的资产与业务全部注入上市公司，以解决同业竞争问题”；另一方面，金隅股份在2009年H股首发的时候同样承诺，将以太行水泥发展成为金隅集团下属水泥业务的唯一发展平台，并在12个月内完成水泥资产整合方案，以解决两者水泥业务的竞争问题。　　最终太行水泥的股东在通过换股模式成功享受到了金隅股份的业绩增长，3月1日的结果显示至少是换股后这些股东们在短期内就拥有10-30%的套利空间；而对于金隅股份来说通过吸收合并和A股首发也继续保持了产业链条的完整性和协同效应，可以说是一个双赢的结果。　　值得一提的是，重新回到金隅股份从H股回归A股的方案，虽然成功完成了太行水泥的吸收合并，但同样通过发审委审核的金隅股份在IPO的同时放弃了公开募集资金。　　自去年4月份以来国务院开始展开对房地产行业的调控以来，房地产企业IPO、重组和再融资审批均处于暂停状态，而房地产开发业务占据了近3成的金隅股份吸收合太行水泥和IPO在今年1月21日分别获得并购重组委和发审委通过的消息使得市场产生房地产调控开闸的误判，此后有投行人士分析称金隅股份获准放行除了和国有背景密切相关的同时，其放弃公开募资的方案也是通过的一个重要原因。　　不过，这一说法并没有得到上市公司金隅股份的证实。　　中交股份回归A股：吸收合并+公开募资　　去年12月31日，停牌了4个多月的路桥建设选择了去年最后一个交易日公布了重组方案。　　根据路桥建设公布的中交股份首次公开发行A股暨换股吸收合并路桥建设的方案，在完成对路桥建设吸收合并的同时，中交股份计划通过向社会公众投资者发行并募集资金，预计两部分合计发行数量不超过35亿股，约占中交股份发行完成后总股本的19.1%。　　目前在香港上市的中交股份股本结构由103.975万股内资股和44.275亿股境外上市外资股(H股)共同构成，新发35亿股约占目前总股本的23.61%。　　较之金隅股份回归A股的吸收合并方案，中交股份的选择显然更进了一步——在吸收合并的同时还通过向社会公众投资者发行新股进行募资，这些募集资金将被用于购置疏浚船机设备、工程船舶和机械设备以及开拓高速铁路、城市地铁、隧道等新市场所急需的专用工程设备、投资建设交通基础设施的BOT、BT项目、补充总承包项目流动资金及偿还银行借款。　　依照路桥建设公布的方案，此次中交股份换股发行的对象包括合并实施股权登记日收市后登记在册的全部股东，但中交股份及其4家全资子公司中交一公院、中交二公院、中交公规院和中咨公司除外。　　不过，路桥建设的换股价格的确定是在董事会决议公告(12月31日)前20个交易日均价11.81元/股的基础上给予了23.03%的溢价，14.53元的换股价格较之停牌前11.96元的停牌价格高出21.49%，这使得路桥建设在复牌首日就直接走出了“一字板”
走势；此后路桥建设不断盘整向上，在今年2月18日创下了14.97元的新高，但其股价在复牌后两个月内主要依然围绕着14.53元换股价附近波动。　　相对应的，中交股份和路桥建设的换股比例，则是后者和中交股份IPO发行价的比值，因此需要等到中交股份IPO完成询价之后才能够最终确定。　　当然，为了充分保护路桥建设全体股东特别是中小股东的利益，中交股份针对路桥建设的换股吸收合并也向路桥建设除中交股份及其全资子公司之外的全体股东提供了现金选择权，现金选择权的申报价格被确定为12.31元，这较之停牌前的11.96元溢价约2.93%。　　华泰证券的投行部门相关人士分析称，从路桥建设最近两个多月的走势来看，除非出现较大规模的系统性风险导致路桥建设股价暴跌和中交股份定价过高导致二级市场可能出现的破发情形，其股东选择换股而不是实施现金选择权是大概率事件。　　其实，早在日起，路桥建设曾经因为中交股份拟公司进行重大无先例事项，但3个多月后的12月4日，路桥建设复牌称中交股份重组的相关条件尚不成熟。　　当时市场甚至有卖方机构认为，由于路桥建设除中交股份及关联公司持有股份之外的流通盘只有近1.6亿股，因此判定此前路桥建设停牌的重大事项“很可能与中交股份回归A股市场有关”，但在各项方案之中却认为“私有化的可能性相对较大”。　　如今，路桥建设的重组预案已经出炉，中交股份最终放弃私有化而是逐渐被市场接受的换股吸收合并模式。　　通过路桥建设公布的重组预案中，我们大致了解到A股IPO和换股吸收合并进行的一般程序——两家公司董事会审议通过IPO和吸收合并协议，并双方签署该协议；两家董事会分别通过本地换股吸收合并方案具体内容；在这之后需要获得国资委等国家有关部门的批准和审核(如果需要的话)；两家公司股东大会通过相关事项并作出决议；通知债权人有关吸收合并事宜并履行相关程序；证监会对IPO和换股吸收合并的核准；启动IPO，通过询价确定IPO发行价并发行A股；根据发行价确定换股比例，在行使现金选择权结束后实施换股；办理相关股票交割、工商变更、退市公告，以及最后挂牌上市。　　其中，任何一个环节都不能出现问题，否则整个方案将会遭遇搁浅。　　在路桥建设公布的中交股份换股及发行员中，中交股份回归A股的发行价的确定主要参考了A股可比
、H股股价和H股上市公司回归A股发行市盈率三个因素。　　其实，路桥建设并非中交股份控股的唯一一家A股上市公司，早在2006年另一家A股公司振华重工(600320.SH)协同路桥建设被中交股份收归囊中，两者成为中交股份主要盈利单位之一，如2008年振华重工约25.51亿元的净利润占据了中交股份当年净利润的42%左右；但随着金融危机的冲击，2009年振华重工的利润下滑至8.4亿元，2010年前3个月更是亏损4.62亿元，其利润在中交股份的利润占比急速下降，“从而使中交股份回归A股时可能面对的重复上市矛盾相对缓和”。　　毕竟从主营业务上来看，路桥建设的施工业务和中交股份的主业相契合；当然，路桥建设自2008年一离开利润的平稳增长更为其成为中交股份回归平台增色不少。　　从潍柴动力(000338.SZ)、中国铝业(601600.SH)到上海电气(601727.SH)，再到如今的金隅股份和中交股份，跨市场换股吸收合并的方式逐渐被市场接受，毕竟通过私有化的方式实施退市不是一种最佳选择。　　具体来说，换股吸收合并的模式可以概括为H股公司可以通过增发A股的方式换取内地目标公司(H股公司控股或者是隶属于同一股东的关联公司)股份，后者是在实现退市的同时H股公司取得了A股上市资格，从而最终实现了内地和香港两地上市的目的，并且消除了可能存在的同业竞争等问题。　　当然，需要指出的是，换股吸收合并虽然实现了两地上市和缓解了合并给公司带来的融资压力(在同时公开发行新股募资的前提下)，但来自常州工学院的张舒华认为该模式和IPO相比可能失去了一次较好的融资机会，并且在选择资产时不如IPO灵活，此外还包括市场反应可能消极、复杂的审批程序、合并成本不确定、保密困难、存在巨额现金支付的风险和使用范围有限等。　　大连港模式：股东以资产认购新发股份　　应当说，无论是金隅股份还是中交股份的回归A股，他们存在着一个同样的背景，这就是这家H股公司或者其股东在A股市场控股了至少一家上市公司，因此需要通过换股吸收合并的方式来解决在新发A股遇到的同业竞争等相关问题。　　事实上，和换股吸收合并相比，直接公开首次发行新股的模式显然是更多公司的选择。　　常州工学院的张舒华的统计显示，目前香港上市的H股公司顺利回归A股市场发行上市的有50多家，除却为数不多的几家如潍柴动力(000338.SZ)、中国铝业(601600.SH)和上海电气(601727.SH)等尝试采用换股吸收合并的方式之外，多达47家公司是采用直接到A股市场公开发行新股的模式实现回归。　　而在酝酿今年回归A股的比亚迪股份和长城汽车等公司由于在A股并没有控股子公司和关联公司的壳公司，因此肯定会选择IPO的模式回归。　　只是需要特别指出的是，即便是直接发行A股的模式，随着大连港在去年年末的成功发行，其发行方案中同样出现了新的变化。　　根据大连港去年10月公布的A股招股书申报稿，公司在计划公开发行A股募资的同时，还向控股股东大连港集团定向配售股份，后者以其拥有的相关资产进行认购。　　具体方案来看，大连港公司计划新发15亿股，其中向社会公众发行76182万股，向大连港集团定向配售73818万股，定向配售的股份将用于收购大连港集团拥有的14家下属公司股权、6家分公司及本部的港口码头业务及相关资产。　　尽管在此之前的2006年，大唐发电H股(0991.HK)在回归A股的进程中，作为控股股东的中国大唐集团直接以10亿元现金参与认购了约1.5亿股的战略配售股；而此次大连港集团直接以资产认购新发股份则是H股回归A股过程中的首个案例。不少投行人士认为这可以作为成为此后H股回归A股的方案设定中可以进行适当参考。　　据大连港披露的首发招股书披露，早在2009年11月，大连国资委就以《关于大连港集团核心业务整体上市方案及大连港国有股权方案的批复》的形式批复同意了大连港此次发行方案和收购方案。　　这表明从上市之初，大连港已经决定启用公开发行股份的同时向控股股东定向配售股份认购集团相关资产的方案，这被相关投行人士归纳为“边上市边解决”整体上市问题的新颖发行模式。　　事实上，不少H股公司在回归A股公司之后依然面临着控股股东和上市公司之间存在同业竞争等问题，因此还需要再次通过定向增发的模式将相关资产注入上市公司以实现整体上市的目的，中国远洋就是其中一个最具代表性的案例。　　2007年6月，H股公司中国远洋(1919.HK)首先通过首次公开发行股份募资的方式回归A股的愿望，其成功以每股8.48元的价格向社会公众投资者发行了约17.84亿股新增A股，获得了近150亿元的融资，而后在当月26日顺利在上交所挂牌上市。　　不过，中国远洋在仅仅挂牌22个交易日之后突然宣布从7月26日开始进入重大事项停牌，随机公司启动了旨在实现整体上市的非公开发行计划，只不过当时“整体上市”一词还不甚流行。　　根据中国远洋在日复牌时公布的非公开发行方案，公司计划向特定投资者定向增发股票不超过12.97亿股，其中控股股东中院集团以其持有的中远散运100%股权、青岛远洋100%股权和深圳远洋41.52%的股权认购8.64亿股，而这之外其他机构认购新增股份的现金将用于收购中远香港持有Golden View100%股权和广州远洋持有的深圳远洋6.35%的股份对价。　　借助这一方案，中远集团将其持有的中远散运、青岛远洋、Golden View和深圳远洋全部股权置入进入上市公司，中远集团及其下属公司和中国远洋之间存在的同业竞争局面也将消除，同时前者还承诺给予后者在同等条件下优先购买集团及下属公司拟出售的与干散货运输有关资产的权利。　　受此消息刺激中国远洋在复牌后6个交易日走出来连续涨停的走势，在2007年大牛市的背景之下，此后中国远洋股价一发不可收拾，在短短一个月多月内爬升至68.4元的高位，较之停牌前收盘价21.7元的涨幅达到215.21%，较之8.48元的发行价涨幅更是达到700%之多。　　不过当年创下的68.4元的价格也成为中国远洋上市近5年来的股价最高点，截至日中国远洋仅报收于10.3元。　　这样来看，作为H股的大连港在回归A股的过程中选择了向社会公众新发A股和向大股东配售股份收购资产同时进行的模式显然较之中国远洋“分步走”的模式更为合理和更加贴近市场，其在二级市场上的股价也相应地避免了大起大落的走势。　　据Wind资讯统计，目前香港上市的H股公司共有162多家H股公司之中共有67家公司含有A股和H股上市公司，剩余公司中绝大部分都有回归A股的打算，尤其是其中一批央企和地方国企背景的蓝筹股更是对于登陆A股充满期待。　　更为重要的是，A股市场的高估值也成为了这些公司回归A股的驱动力量。　　对于这批蓝筹股来说，在回归A股的同时还面临着整体上市的压力，从这个意义上来看选择大连港这样一起解决的方式显然远远比中国远洋分步走来得直接和简便，一步到位的方式不仅仅省去了再一次繁琐的审批程序；更为重要的是，动荡不定的市场环境更令公司无法掌握重组进度和成本。　　截至3月3日，AH股溢价指数报收于102.81点，67家AH两地上市个股中仅有14只折价股，其中中国平安和中国铁建的A股较之H股折价约26%和22%；但53只溢价个股中溢价幅度最大的南京熊猫A股价格是H股价格的4.42倍之多(以当日港元人民币汇率计算)；溢价幅度超过100%的更是达到20家之多。　　如此溢价的存在和2010年
异常火爆的局面使得更多的H股公司希冀通过回归A股来获得另一个融资渠道的同时享受着高市盈率。
本站所有文章全部来源于互联网，版权归属于原作者。本站所有转载文章言论不代表本站观点，如是侵犯了原作者的权利请发邮件联系站长（yanjing@），我们收到后立即删除。
当日送达服务
摘要： 据国外媒体报道，波士顿咨询公司(BCG)周二发布的最新报告显示，虽然同日送达服务已经成为电子商务领域最热门的趋势之一，但对于大多数美国消费者而言，这项服务过于昂贵，这使 & 据国外媒体报道，波士顿咨询公司(BCG)周二发布的最新报告显示，虽然同日送达服务已经成为电子商务领域最热门的趋势之一，但对于大多数美国消费者而言，这项服务过于昂贵，这使得同日送达有可能成为网购时代的又一...
摘要： 兵马未动，粮草先行。继2月21日为公司更名，并就年度计划、经营策略、组织架构、人员任命进行多项部署后，张近东在即将召开的2013年两会上也准备了充足的弹药。 张近东是全国政 兵马未动，粮草先行。继2月21日为公司更名，并就年度计划、经营策略、组织架构、人员任命进行多项部署后，张近东在即将召开的2013年两会上也准备了充足的“弹药”。 张近东是全国政协委员、苏宁云商集团股份有限公司(0...
在市场经济告诉发展的今天，因为互联网的诞生造就了很多的草根逆袭的人。互联网创业也已经成为一个时代的潮流，非常的的人借助互联网完成了自己的梦想，就拿东莞市末班车网络科技有限公司来说，就帮助了几万的普通职业者完成了人生华丽的转身。其CEO莫海军就是一个同过互联网创业的草根创业者，3年达到2.55亿的销售额，不的不说，这又是互联网创业实现的一个奇迹。 我们今天非常荣幸请到了东莞市末班车网络科技有限...
摘要： 尽管超极本问世已经两年多时间，但超极本市场一直都不温不火，这让一直唱多超极本的英特尔中国区总裁杨叙感到不轻松。 在日前于深圳举办的“第三届英特尔产业创新峰会”上，杨 & 　　尽管超极本问世已经两年多时间，但超极本市场一直都不温不火，这让一直唱多超极本的英特尔中国区总裁杨叙感到不轻松。 　　在日前于深圳举办的“第三届英特尔产业创新峰会”上，杨叙在接受南都记者专访时承认，超极本...
摘要： 尽管超极本问世已经两年多时间，但超极本市场一直都不温不火，这让一直唱多超极本的英特尔中国区总裁杨叙感到不轻松。 在日前于深圳举办的“第三届英特尔产业创新峰会”上，杨 　　尽管超极本问世已经两年多时间，但超极本市场一直都不温不火，这让一直唱多超极本的英特尔中国区总裁杨叙感到不轻松。 　　在日前于深圳举办的“第三届英特尔产业创新峰会”上，杨叙在接受南都记者专访时承认，超极本并没有取得预期...
摘要： 南都漫画：张建辉 新旧媒体在对抗中启动吸金磨盘 央视欲发力全媒体经营、人人网等社交阵营主打互动营销 伦敦奥运会已进入百日冲刺阶段倒计时100天，体育盛会的吸金磨盘再次转动 & & 南都漫画：张建辉 新旧媒体在对抗中启动吸金磨盘 央视欲发力全媒体经营、人人网等社交阵营主打“互动营销” 伦敦奥运会已进入“百日冲刺”阶段———倒计时100天，体育盛会的吸金磨盘再次转动。...
行业架构师咨询
服务与支持
账号与支持
关注阿里云
International[转载]工行A股和H股，哪个更值得拥有？——本是同根生
题记：1.前些天黄老师在博客上出了个题（），当时我给黄老师发了简短的解答，大概意思是：张化桥把不同市场的利率弄混了；同股同权，哪个便宜买哪个。黄老师回复说我的答案不够完善，考虑汇率等因素会复杂得多。之后一直比较忙，这几天找业余时间想了一下，目前还没有百分百想清楚，不过先根据自己的理解写下此文，供各位读者和老师拍砖，这样有助于我在年底前不断完善想法。
2.我自己不是金融专业的，投资行业也是新手，这里面很多概念都是我个人的理解，欢迎批评指正！尤其是汇率以及汇率对股票交易的影响。
3.我是想尽量把把我的想法和思路写出来，如果有错误或理解偏差，就更容易暴露出来，有助于我的进步。不过这样的话，文章显得有点长，烦请读者耐心阅读。
前段时间，张化桥先生在其博客上发表了题为《工商银行A＋H，买哪个？》的博文，在文中表示工行A股和H股，买H股更好：
“如果你问我这个老愤青，H股好呢，还是A股好呢？我跟你私下说说就算了，千万不可外传：你当然要买H股啦！
我的老掉牙的理论很简单。任何资产都是净现值折现（DCF）的结果。市场利率越高，估值越低。这跟官方（基准）利率无关。市场利率=预期通胀率＋真实利率。”
这里张先生的结论是这样得出来的：根据DCF模型，市场利率越高，估值越低，而大陆市场利率高于香港，所以，工行A股估值低于H股。
仔细想想，会发现张先生的论点和结论都值得商榷。本文试图探讨探讨。另外，在同样PB的情况下，工行A股和H股，买哪个更划算，这也是很有趣的问题。
1.利率因素
张化桥先生的文中只是很简单地考虑了利率因素。所以首先，我们基于他的这个很简化的模型来再探讨一下是否可以得出他的结论。
1.1.DCF模型
我们先从DCF模型开始吧。
DCF模型公式为：
现在价值 = C1/(1+r)^1 + C2/(1+r)^2 + C3/(1+r)^3 +
其中Ci是第i年的现金流量；r为折现率，在此文中即为作者所说的市场利率。
我对这个公式的理解是：DCF模型提供了一种让不同时间的资本（或资产）可以相互比较的办法。
具体到我们的投资中，为使问题更通俗一些，我们假设公司现在价格是100元，N年后能创造的总价值是X元，而现在的100元在市场利率的作用下，经过N年的复利后成为了120元。那么，以DCF模型作为判断标准的话，假如N年后的总价值X&120元，则这项投资是划算的。反之，则不划算。这其实是用资本成本来衡量投资是否划算。这里市场利率复利后的钱，即120元，就是投资N年的资本成本。我的100元资本在市场上可以很容易在N年后变成120元，如果投资连这120元都赚不到，就是不划算的。
1.2.市场利率
那么，这里有一个问题，两百个国家可能有两百个不同的利率，DCF公式中“市场利率”怎么确定？根据上面的理解，市场利率应该是指投资者的资本所能流通的那个市场的利率。具体到这个例子上，如果我这100元不用来投资这家公司，我能用来做些什么？假如我是大陆一个普通投资者，国外的市场对我来说很难进入，我只能在大陆存银行或买债券或买理财产品或进行别的投资等，那么我就应该以大陆的市场利率为准。同样的，如果我是香港的普通投资者，并且香港以外的市场我很难进入，那么我就应该以香港的市场利率为准。
好了，现在假设这家公司在两个不同的市场都上市，并且这两个市场中的资本是不容易相互流通的（张先生的模型中应该是隐含了这样的假设的，因为这样才会有独立的、不同的利率）。具体一点，假设这两个市场就是大陆市场和香港市场。这家公司就是A+H上市公司。香港的市场利率比大陆低，香港的100元在N年的市场利率作用下，假设会变成110元。也就是说香港的N年的资本成本是110元。那么，以DCF模型为标准，假如这家公司N年后创造的总价值X&120元，那么对大陆和香港的投资都来说都是划算的；假如110元，那么对香港的投资者来说是划算的，对大陆的投资者来说是不划算的；假如X&110，则对两个市场的投资者来说都是不划算的。由此可见，市场利率对股市是有影响的，不考虑其它条件的话，所在市场利率高-&资本成本高-&股市低落，市场利率低-&资本利率低-&股市高涨。但是否能得出张先生的结论呢？不能，他的问题就在于把不同市场的利率弄混了。
张先生说：“同样数额的分红（比如每股3角人民币）在国内值多少？用DCF
方法把未来的分红折现到今天，也许值6元人民币（打个比方），但是，用同样的方法把未来香港股东（或者外国股东）所能收到的分红折现到今天，可能相当于12港元（即，10元人民
——这是有问题的。对大陆的投资者而言，如果不投资股票，假设他的100元资本仍然只能在大陆流通，只能受大陆的利率影响，用DCF模型折现时应该以大陆市场利率为准。不管他投资港股还是A股，资本成本是一样的。分红所得的钱也是一回事，要折现到现在的话，应该用大陆的市场利率来计算，不管买港股还是A股，折现到今天都是6元，而不是10元。同样的道理，对香港的投资者而言，不管买A股还是港股，用DCF折现的时候都应该用香港的市场利率，那么折现到今天都是10元。由此可见，同一家公司，同样的分红折现到今天，并不受买A股或买港股影响，只是受投资者的资本所在的市场的影响。不管投资什么公司，资本成本已经是确定的。说白了，我认为张化桥先生把不同市场利率弄混了，也就造成对DCF模型的滥用，得出错误的结论。
所以作者这句话应该修改为：“不管买的是A股还是港股，只要是同一家公司，同样数额的分红，对大陆市场的投资者来说，折现到今天值6元，而对香港市场的投资者来说，折现到今天值10元”。修改成这样以后，作者的“港股更吸引人”的结论便不再成立了。对特定的（大陆的或香港的）投资者而言，同一公司的港股和A股吸引力是一样的。
上面的结论的前提假设是“这两个市场中的资本是不容易相互流通的”。如果这两个市场是完全畅通的话，则彼此的利率不是相互独立的，则用DCF模型计算折现的时候，我认为用的利率应该是两个市场各自利率的加权值，并且是同一个值（其实两个市场相当于是一个市场了）。那么，根据这个模型，一样是买A股和H股都是一样的，也不能得出张化桥的结论。
基于上面的模型和结论，对于工行这样的股票，A股的价格低于港股。那么，我们基于DCF模型，要么不买，要买就买A股（买便宜的）。
当然，如果两个市场其它方面情况完全一样，只是市场利率有差别，那么H股由于资本成本更低，股价可能更高些。股票本身的价值并无区别，只是报价差异而已。而这报价的差异会在分红时带来差别：假设未来还是在现在估值水平上，假如分红再投入，则股价低反而收益率更高。所以利率的差异长期会造成工行股票H股看上去报价更高，但A股更具备持续投资价值（好公司，且便宜，分红除权享受更多折价）。
2.汇率因素
上面只是简单考虑不同市场利率差异的影响。实际上涉及到不同货币，需要考虑汇率因素，而汇率有高估低估问题，以及随时间的变化问题，情况会变得复杂一些，下面我们试图讨论之。
2.1.汇率是怎么回事
首先，我们通过一个简单的模型来理一理汇率是怎么回事。
汇率受什么影响？
假设有A、B两个国家，分别使用A、B两种货币。为使问题简便，两国生产力、资源资产等都一样，即两国“总资产”一样。而A货币共有1亿，而B货币有1.2亿，则A国的所有物资和服务等值1亿A元，而B国所有物资和服务等值1.2亿B元。我们知道两国总资产是一样的，则两种货币的汇率应该是A：B=1：1.2.
假设一年后B国一切都不变，而A国由于不断地生产和发展，GDP增加了一倍，并且总的货币量不变，则A币变得值钱了，原来1元只能买一个鸡蛋，现在能买两个鸡蛋了。A国总资产是B国两倍，货币量却是1：1.2，则汇率为A：B=0.5：1.2=1：2.4.由此可见，汇率与生产力增长是正相关的。实际上在经济增长的情况下，货币的需求量也加大，市场上应该有更多的货币供给才行。所以更合理的假设是，一年后A国GDP翻番，而货币量变为原来的3倍，则A国的1 A元购买力变为原来的2/3倍，则汇率变为A：B=1:0.8.A币反而购买力还不如B币了。由此可见汇率和通货膨胀是反相关的。
总的来说，一国货币汇率和此国生产力增长正相关，和通货膨胀反相关。假设一国的GDP增长高于通货膨胀，则实际货币购买力是上升的，假如这一速度高于别的国家，则真实汇率应该上升。
汇率高估、低估的影响？
汇率还会因市场外因素而高估低估。
上面的例子中，原本A、B两国货币汇率为A：B=1：1.2.假设A、B两国用一些手段使得市场汇率为A：B=1：0.6.也就是说本来应该1A元可以换1.2B元，现在1A元只能换0.6B元——A元被低估了。原本1.2亿B元可以买下整个A国，但现在0.6亿就可以了。
好了，现在A国生产的物品，在国内值1元钱的，在B国应该值1.2元。换句话说，A国的经营者生产物品出口到B国，B国消费者愿意花1.2B元购买。A国经营者赚了1.2B元，拿回国内可以到银行换成1.2X2=2.4A元，比在国内多赚了1.4A元！可以看到，假如A国经营者在B国卖的价格在0.6B元以上，就是划算的。那么，由于存在竞争，A国经过者就不需要在B国卖1.2B元那么高，他们如果将价格定在0.6～1.2B元之间的话：1.他们仍然可以赚到比在国内更多的利润；2.他们可以冲击在B国的同行竞争者。与此相反，B国的经营者生产的物品，要出口到A国，就只能压缩利润甚至亏本销售了。这样一来，A国的经营者受益，B国的经营者受损，A国的消费者利益受损，B国的消费者受益。
也就是说，A国汇率被低估的结果就是有利于A国的生产、投资和B国的消费，不利于A国的消费和B国的生产和投资。
2.2.人民币与港币汇率状况
人民币就像上面例子中被低估的A币。中国这些年为了发展生产和投资，压低人民币汇率。人民币是否被低估是有争议的，我个人认为当下人民币是有被低估的。现在人民币争取国际化，未来人民币汇率被修正几乎是必然的。
关于汇率未来趋势，还需要看陆港两地未来经济发展前景。
我国真实GDP在未来数年内在世界范围内保持较高增长率是可期的（7.5%，甚至7%也是很高的了）。另一方面，我不看好香港的未来。在几十年前，大陆遭遇国际社会制裁，香港是大陆与世界交往的唯一通道，这使得香港成为国际大都市，大港口，并在此基础上成为国际金融中心。但现在香港的作用就不像以前那样不可替代了。尤其是在大陆试图进一步开放的今天，上海自贸区建成，别的地区也在准备申请自贸区，香港作为大陆与世界贸易中转港口的作用已不存在。而上海是我国正在打造的未来国际金融中心，香港的国际金融中心地位也将被动摇（中央肯定更愿意扶起更容易掌控的上海）。所以，我个人看不到香港的未来。也就是说，未来十年内，大陆的GDP除去通胀后的增长率将高于香港。那么，未来十年内，人民币兑港币的真实汇率逐渐上升的可能性较大。
总结一下，当下，人民币兑港币的汇率是低估的；未来长期来看，这一汇率上升的可能性更大。
2.3.汇率因素下AH股比较
那么，汇率的因素怎么影响AH股的投资价值呢？下面我们设计一个简单模型来讨论它。
假设现在市场汇率人民币：港币=1：1.25.而真实汇率是人民币：港币=1：2.即人民币被低估。工行股票每股净资产1元人民币，股价：A股0.8元，港股1港元。即PB为：A股：0.8/1=0.8，港股：（1港元X1/1.25）/1元=0.8.A股和港股pb相同。
现有一个大陆的持有人民币资产的投资者甲，他有人民币1.6元钱。他拿0.8元买了一股工行A股，0.8元兑换成1港元买了一股工行H股。
工行是大陆的公司，其资产是以人民币计价的。所以当对H股计算其pb, roe等变量时，涉及到汇率换算。上面的模型中，工行H股价格1港元，按市场汇率即为0.8元人民币。所以pb=0.8。但如果按照实际汇率，1港元实际上相当于0.5元人民币，那么实际的pb=0.5。也就是说，对于持港币的投资者而言，买大陆公司的话，港币被高估了，他们的1港元可以当1.6港元使，或者说工行H股是在折价卖给他们。不过对大陆的持人民币的投资者而言，他无法享受这个好处，因为他需要先将人民币兑换成港币才能买H股，要先承受被折价，才能享受折价，总的来说扯平了。此时来看，对大陆持人民币的投资者，买A股和H股是一样的。
那么，一定时间之后（这里简单设为一年），A股和H股哪个会给他带来更大的收益呢？
2.3.1.汇率低估，一定时间后保持低估
假设一年后，汇率还是保持不变，人民币：港币=1：1.25。此时对甲来说，明显A股和港股还是等效的——股权不变，持有的工行资产相同。
此时，如果市场对A股和H股还是同样的估值，那么分红再投入效果也是等同的。这就不仔细叙述了。但还有一种可能，就是市场意识到人民币被低估。假如市场认为实际汇率是人民币：港币=1：2，就会发现工行H股实际pb=0.5，折价了。而市场愿意给予0.8pb的估值，此时市场就会倾向于买入工行H股，致使其股价上升，至真实pb介于0.5～0.8之间，而市场显示的pb介于0.8～1.6之间，看上去H股报价更高了。此时如果甲要卖出他持有的股票，则显然H股能让他赚得更多些，但这只是报价，与股票价值无关（公司资产、盈利能力无变化、无差异）。作为投资者，基本面没有变化，他更愿意继续长期持有工行股票而不是卖出。那么，在H股报价更高的情况下，比如，市场价1.0pb，分红所得再投入的话，A股得到的收益就高于H股（这里用到黄老师博客文章中招生博文中题目的解答思路，鉴于现在还不宜公开计算过程，暂且略过。读者知道结论就好）。
2.3.2.汇率低估，一定时间后修复
假设一年后汇率变为正常水平，即人民币：港币=1：2.
一年后业绩公布前。工行净资产：人民币1元，假设股价不变，A股：0.8元，H股：1港元。
PB：A股：0.8，
H股：（1港元X1/2）/1元=0.5.则此时将分红再投入的话，显然港股更划算。
不过，汇率的变化应该不是突然跳变的，而是随着时间逐渐变化的，并且比较大的可能是，汇率的变化会在股价上体现出来，也就是说随着人民币汇率上升，港股pb看上去变便宜了，则有人会买入，所以在其它所有条件不变的情况下，一年后业绩公布前，H股比较大的可能是pb在0.5～0.8之间，如果是0.8的话，则此时分红再投入，A股和H股是等效的。并且我认为是0.8的可能性较大。
2.3.3.汇率低估，未来预期修复，甚至持续上升
假设一定时间后汇率修复到正常水平，甚至汇率在未来继续上升。
这是很有可能的，因为像上面分析的那样，未来数年内大陆经济增长除去通胀后明显超过香港的可能性较大。即人民币真实汇率会上升。随着人民币国际化进程加快，未来人民币低估也会得到修复。也就是说，比较大的可能是在未来人民币兑港币汇率持续上升。那么根据上面的分析，看上去投资H股似乎要么和A股一样好（分红前夕pb一样），要么比A股要好（分红前夕H股pb低于A股）。但这样的结论有一个很强的假设：即对价格的预测。实际上一年后价格如何很难预测。如果假设其它条件都不变，也没有什么意外事件发生，只是汇率变化。那么，我认为比较大的可能是市场预期到人民币汇率会上升，进而造成H股在现在相对未来有折价，于是在汇率上升之前就在股价上体现出预期了，这样反而不利于汇率到达合理值之前的分红再投入。毕竟汇率变化是长期的，不是一年半载内的。打个比方，汇率在5年后达到合理水平，而股价在半年后就透支了这个汇率变化带来的折价，即H股pb反而高于A股了，那么这五年间的分红再投入，A股都比H股划算。
换一个角度表述吧。未来预期大陆经济相对高速增长，而香港增长较慢。那么人民币会越来越值钱，人民币资产（比如工商银行资产）也会有比较好的增值空间。那么，香港的投资者肯定更乐意投资大陆的公司，来实现资产的保值和增值。也就是说工行H股及其它在港上市的大陆公司将会较受港股投资者欢迎，相对其它港股，资金更青睐大陆好公司，那么市场就会给工行H股相对而言较高的估值。这样看上去股票报价相对高些，但其实不利于分红再投入实现的资产增值。
假如只考虑利率，而不考虑汇率等其它因素，那么工行A股和H股同股同权，哪个便宜买哪个，其实不能像张先生那样用DCF模型。价格相同的话买哪个都一样。不过低利率的H股市场倾向于在未来给予工行H股更高报价，反而A股更有持续投资价值。在实际情况中，价格难以确定，价值相对确定，所以姑且认为A股和H股投资价值是一样的。
假如考虑汇率因素，仍然不影响工行A股和H股“同股同权，同价值”这样的结论。
我认为当下人民币汇率是低估的，未来长期汇率修复到正常水平是大概率事件，并且大陆真实GDP持续高速增长，人民币真实汇率会持续上升。基于这样的预测，在工行A股和H股同pb的情况下，我认为：
1.目前持港币的投资者买工行H股比大陆持人民币的投资者买工行更划算。但持人民币的投资者哪怕买港股也享受不到这个优惠。
2.由于大陆经济有持续相对高速增长的预期以及人民币有升值预期，持港币的投资者买入人民币计价的资产是不错的选择，也就是说工行H股这样的标的有资产保值和增值的作用，那么，工行H股倾向于获得较高的报价，这反而使得A股更有持续投资的价值。所以，可以这样说，同一公司，H股更有投机价值（因汇率、利率等因素带来的差价赚钱），A股更有投资价值（随着企业盈利而资产增值）。
3.还是那句话，价格难以估计，企业的未来创造的盈利更容易确定。所以，假设不去预测未来股票价格趋势，在同pb的情况下，如果原本我手上持有港币，既然港币相对人民币高估，我更愿意买H股。但如果我原本只有人民币，A股和H股对我来说是一样的。
（*4.如果想使收益尽量大，可以在A股和H股同pb时买H股，如果一年后分红前夕H股pb更低，则持有H股，并将分红投入；如果H股果然因为利率和汇率等因素报价更高，即pb更高，可以在分红前卖出H股，买入pb更低的A股，然后分红再投入。前提是这个差价能覆盖交易费、汇率兑换费用等摩擦成本。）
以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。