国资：引入“国有企业”作为私募股权投资基金出资人的相关问题分析
引入“国有企业”作为私募股权投资基金出资人的相关问题分析
&·&6 个月前
---------------------------------------------------------------
PS1：转载请注明出处；
PS2：特别鸣谢深创投林良律师和华润信托赖银标总；
PS3：欢迎批评指正，如切如磋，如琢如磨。
----------------------------------------------------------------
Sean （修改的第二稿）
问题背景：
当前A公司在募资过程中考虑引入“国有企业”作为所设立基金的出资人，并考虑作结构化的安排，故就此对引入国有企业出资人的相关注意事项进行探讨和分析。
一、&“国有企业”成为基金GP可能存在适格问题
1、&《合伙企业法》规定国有企业不得成为普通合伙人
从基金的架构安排来看，以有限合伙企业作为基金的法律主体可能性较大。
根据2007年施行的《合伙企业法》第三条，国有企业不得成为普通合伙人，结合引资商业实质考虑，引入国有企业应作为基金的LP。
有限合伙企业架构如下：
1、&“国有企业”的概念存在争议
“国有企业”的概念是模糊的，而界定清楚“国有企业”的概念才能厘清不成为普通合伙人的国有企业具体指哪些企业。
根据《中华人民共和国企业合伙法释义》（全国人大常委法工委编撰，法制出版社2006年出版），“国有独资企业是指国家单独出资、由国务院或者地方人民政府授权本级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责的有限责任公司。国有企业的概念则较宽泛，可以理解为包括国有独资企业、国有控股企业和国有控股公司。”
《中华人民共和国企业合伙法释义》亦载有全国人大法律委员会关于《中华人民共和国合伙企业法（修订草案）》修改情况的汇报（日）：“法律委员会经同国务院法制办、国资委、证监会研究认为，国有独资公司、国有企业、上市公司如果成为普通合伙人，就要对合伙企业债务承担连带责任，不利于保护国有资产和上市公司股东的利益。因此，不宜允许其成为普通合伙人，但可以成为有限合伙人，仅以其出资额为限对合伙企业债务承担有限责任。据此，法律委员会建议将这一款修改为：“国有独资公司、国有企业、上市公司不得成为普通合伙人。””
从《中华人民共和国企业合伙法释义》所体现的立法意图和理解内容看，国有企业概念的指向相对清晰，包括以国有控股为限国资成分更高的企业，大致与国资监督管理部门管理的企业范畴一致。
然而，上述释义虽然权威，但并未上升到司法解释的层级，不具备普遍效力；而“国有企业”在不同时期含义不同，不同部委使用“国有企业”这一概念时指向也不同，故实际存在与之相悖的情况。
各部委对于“国有企业”这一概念有以下不同理解：
1）国家统计局口径：对于“国有企业”概念的成文阐述，最早见于《国家统计局关于对国有公司企业认定意见的函》（国统函[2003]44号），此函认为“国有企业有广义、狭义之分”，广义的国有企业包括“纯国有企业”、“国有控股企业”、“国有参股企业”，狭义的国有企业“仅指纯国有企业”。
2）国务院国资委口径：并未找到国资委对于国有企业进行定义的文件，但按照其职能覆盖的范围，其在使用“国有企业”这一概念时，一般指国有独资企业和国有控股企业，比如《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》（国资发改革[号）即在文件中标注国有企业包括国有独资和国有控股企业——“现就国有企业（包括国有独资和国有控股企业）职工持股、投资的有关问题……”。
其中国有控股企业包括国有相对控股企业，比如深天健000090，深圳国资委控股比例36.35%（根据深天健2013年度报告）。
3）国家发改委口径：2011年3月，国家发改委发布《股权投资企业备案文件指引》系列文件，其中《股权投资企业合伙协议指引》对“国有企业”概念作出界定：“本指引所称“国有企业”，系指国有股权合计达到或超过50%的企业。”
4）国家统计局、国家工商总局在工商登记注册中的口径：日，国家统计局、国家工商行政管理总局调整《关于划分企业登记注册类型的规定》，其中关于“国有企业”概念界定如下：“第三条
国有企业是指企业全部资产归国家所有，并按《中华人民共和国企业法人登记管理条例》规定登记注册的非公司制的经济组织。不包括有限责任公司中的国有独资公司。”根据此项规定，工商登记中，国有企业仅仅指非公司形式的全民所有制企业。
3、实务操作中，非狭义的国有企业成为有限合伙企业GP并不罕见，但存在一定问题
以下就基金运作的涉及的几个事项分别进行分析：
1）设立有限合伙企业的工商注册：实务操作中，国有控股企业作为GP注册有限合伙企业，一般能通过工商局的审核，但各地工商局对于“国有企业”概念认识不一致，也可能会从严把握，那么需要额外和工商局进行沟通。国有控股企业作为GP发起的有限合伙企业，通过工商注册的案例并不罕见。
2）发改委备案：股权投资基金承诺出资不超过5亿元，或承诺出资超过5亿元但实际出资不超过1亿元，则不需要到发改委备案。大部分股权投资基金属于上述范围，而少数承诺出资超过5亿元且实际出资超过1亿元的有限合伙制基金，则面临一定的来自发改委的监管风险。（《关于促进股权投资企业规范发展的通知》未见废止）
3）被投企业IPO：在有限合伙股权投资基金所投资的公司IPO过程中，证监会并不质疑国有控股企业作为GP的适格问题。2014年1月上市的麦趣尔（002719）招股书显示，其股东之一“华融渝富基业（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）”的GP华融渝富股权投资基金管理有限公司即是国有控股公司。IPO审核过程中，证监会对此并无反馈意见。
另，证监会在日《关于对方正证券直投业务有关问题的答复意见》中指出：“直投基金管理机构为有限合伙企业形式的，直投子公司可以设立全资或控股子公司担任直投基金管理机构的普通合伙人。”
结合上述情况可推知，证监会对于《合伙企业法》中“国有企业”概念的界定，趋近国家统计局、国家工商总局在工商登记注册中采取的口径。
综上所述，实务中，非狭义的国有企业可以成为有限合伙企业GP，但可能面临一定程度的发改委监管风险，及在工商注册过程中可能因为工商行政部门经办人员的理解不同带来一定沟通问题。
4、实务中直接规避国有企业作为GP适格问题的手段
经过上述分析，可判断国有控股类型国有企业作为有限合伙企业GP是有成功案例的，但由于各部委、各地区理解不同，为了规避国有企业概念界定不清所导致的实际操作问题，可以采取以下新闻中所描述的规避手段：
“金浦产业基金的基金管理机构，作为由上海国际集团和中金公司合资的国有控股企业，与《合伙企业法》冲突，于是在相关部门协调下，采取了委托管理模式，由基金管理团队另行设立一家机构作为基金的GP，然后委托国有基金管理公司来管理。这种模式也已经获得了相关部门的认可。”
（来源：）
参照上述案例，国有控股企业可以作为被委托管理方、财务顾问等身份出现，通过协议安排实现GP相同的职能和利益诉求。
（注，上述内容引用了Sean在2012年5月撰写的《“国有企业”概念界定和有限合伙基金设立问题》一文并进行了修正和更新）
二、&国有企业作为LP，退出时国有产权处置需要履行相关国资监管程序
1、&国有企业LP退出和国有产权的处置方式
国有企业LP获益退出总体有三种方式：1）权益转让方式：将国有企业对于有限合伙制基金的出资转让给作为劣后方的基石出资人；2）基金清算方式：将有限合伙制基金进行清算；3）国有企业退伙（注：对应的，公司可以进行定向减资（非同比减资））。
国有企业LP采取权益转让、基金清算方式、退伙方式退出，都需要履行内部审批程序；其中，采取权益转让方式还需要在产权交易机构（一般是产权交易中心）公开进行，履行“招拍挂”相关程序。
2、&国有企业LP转让国有产权的审批程序和相关注意事项
国有产权转让主要法律依据是2004年施行《企业国有产权转让管理暂行办法》（简称3号文）及其配套文件，各地国资监管机构一般根据本各地情况制定的详细管理办法。
国有产权转让大致需要履行如下程序：
总体而言，国有产权转让的程序和手续相对繁冗。
程序上需要重点关注国有企业在基金中的出资比例，若国有企业出资占基金总体出资的比例达到50%以上且第一大股东为国有企业，将会在两个方面使得产权转让程序更为严格：
1）此情况下基金很可能成为国有控股企业，其国有产权处置涉及控股地位变化，程序的履行将更为严格；
2）若基金成为国有控股企业，基金持有标的企业的股权在转让给上市公司时亦需要履行国有资产转让程序。
3、&国有企业LP对于基金清算事项的审批程序
作为国有企业的被投资企业，基金的清算事项按照合伙协议约定进行决议；作为被投资企业的出资人，国有企业LP履行内部决策程序并报国资监管部门批准即可。
4、&国有企业退伙事项的审批程序
国有企业LP和其他合伙人约定退伙，履行国有企业LP内部决策程序并报国资监管部门批准即可。
5、&国有产权处置审批程序和退出时的不确定性
由于存在国有产权处置审批程序，在引入国有企业作为基金LP，可能带来退出时的不确定性：
若国有企业LP采取权益转让方式退出，由于一般需要采取“招拍挂”方式，则使得存在受让方不能确保为预先约定受让方的风险；同时，退出时需要对基金进行清产核资，若基金存在未退出的标的，未退出的标的的审计估值可能产生一定争议。上述事项均需要和国有企业LP协商一致，并需要对方在实际执行中予以配合。
另，此退出方式目前申请采取协议转让的可行性存疑：根据2006年发布的《关于企业国有产权转让有关事项的通知》（简称306号文），“企业国有产权转让应不断提高进场交易比例，严格控制场外协议转让”，协议转让仅仅限于两个领域——“在国有经济结构调整中”和“（国有）在所出资企业内部的资产重组中”，且需要向省级以上国资监管机构申请批准。
若国有企业LP采取基金清算的方式退出，那么就此需要考虑基金的存续问题和未退出标的（针对一篮子项目型基金）的承接安排；未退出标的的承接需着重考虑承接资金来源和对价公允性。
较上述两种方式而言，若国有企业选择退伙的方式退出，程序上相对简单。就国有参股的公司制企业而言，存在国有股东通过先定向减资后增资的方式规避挂牌交易的做法，可以作为借鉴。对于此种情况，未见国务院国资委出文加以规范，而仅见上海市国资委这一地方国资监管机构2009年发布《评估核准、备案审核指引》（试行）规定非同比例减资必须进行资产评估，仅在程序上更为严格而已。
相比公司而言，有限合伙企业灵活度更高，同时在市场经济活动中没那么常见，各级政府部门相对而言也不熟悉，针对有限合伙企业进行的立法较少，国有企业出资人采取退伙方式退出在容易设计出可行性好的操作方案。
6、&国有产权交易中，是否可以在搭建资本架构前期通过协议安排确定国有企业退出时的转让交易呢？
经求证，大多数情况下是不行的，但特定行业、特定地区存在例外情况。
针对创投行业特点，一些金融业相对发达地区地方国资监管机构出台了相应的更利于交易的规范性文件。比如上海市国资委、发改委2010年联合发布了《上海市国有创业投资企业股权转让管理暂行办法》，作如下规定：
“第十二条，出资监管企业或区（县）国资委应对股权转让项目的转让方式、转让价格、价款收取等约定事项严格审核，审核通过后，按照规定进行备案，每半年将备案情况向市发展改革委和市国资委报告。
第十四条，国有创业投资企业转让股权时，投资协议中对转让事项事前约定并按规定履行备案的，可按事前约定依法决策。
第十九条，国有创业投资企业转让股权，符合本办法事前约定有关规定实施转让的，交易和收费按照审批协议转让程序办理。”
2010年深圳市国资局发布的《深圳市属国有创业投资企业转让所持创业企业股权管理暂行规定》和北京市多部门2014年联合发布的《北京市属国有创投企业持有和转让所持中关村国家自主创新示范区创业企业股权管理办法（试行）》中亦有类似规定。
但上述规定均未涉及创投机构国有出资人的权益转让事宜。
根据《上海市政公路》2012年4月第198期文章《国有股权变动的几种方式》和Sean向林良律师求证情况，上海市的国有出资人退出时可以根据事前约定并备案的协议等文件，经上海市国资委审批后到就权益进行进场协议转让（这里进场指到上海联合产权交易所）；然而，上述做法的文件依据并未查实，且经求证北京、深圳、广州等地方上述做法并不可行。
从事前规划角度看，拟引入的国有企业人员将更为清楚国有产权处置审批的关键节点和权限，以及如何确保履行审批程序更为快捷可行，在前期就协议进行谈判时需向对方提出要求并对解决方案和协议条款设置进行论证。
三、&投资标的如果境内上市涉及国有股转持
引入国有企业出资人作为基金LP将使基金具有国有成分。根据2009年施行的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（简称94号文），若被投资企业境内IPO，将涉及国有股转持社保基金义务。
1、&转持义务的触发条件如下：
1）&被投资的企业境内IPO（股权分置改革新老划断后），境外IPO、境内或境外再融资、上市公司并购重组、引入国有战略投资者、借壳上市等并不纳入此94号文规范范围；
2）&持有标的股权的基金被认定为“国有股东”：在IPO审核实务中，有限合伙制企业被认定为国有企业的条件是，国有出资比例达到50%以上（不区分是GP还是LP）。其依据应为《关于施行&上市公司国有股东标识管理暂行规定&有关问题的函》（国资厅产权〔2008〕80号，简称80号文）：
“持有上市公司股份的下列企业或单位应按照《上市公司国有股东标识管理暂行规定》（国资发产权[号）标注国有股东标识：
1.政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。
2.上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。
3.上述“2”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。
4.以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。”
按照80号文的规定，国有股权比例不足50%的国有相对控股企业无须承担转持义务。相关案例包括北陆药业（300016）——北陆药业IPO过程中，其股东之一为重庆三峡油漆股份有限公司，国有股权比例为40.53%，为国有相对控股企业，并未为被认定需要承担转持义务。
按照80号文的规定，企业股权结构中，国有股权合计超过50%，但第一大股东并非国有企业的，也不被认定为国有股东，不需要承担转持义务。比如华联发展集团有限公司（简称华联发展集团）的国有股东比例超过50%（根据华联控股（13年年报，报告出具日比例为58.77%），但其第一大股东为杭州锦江集团有限公司（持股20.89%），属于民营企业，故而在腾邦国际（300178）IPO过程中，华联发展集团并未被认定需要承担转持义务。
2、&转持股份数量
国有股东合计持股不足首次公开发行股份数量的10%，全部转持；国有股东合计超过首次公开发行股份数量10%的，按首次公开发行股份数量10%转持；
混合所有制的国有股东按照，按照国有出资人占国有股东的权益比例乘以应转持的权益额，履行转持义务。腾邦国际IPO过程中，国有股东国信弘盛即按此方式履行转持义务，转持数量=3000万股（发行股数）*10%*（1-34.9%）（国信弘盛的国有出资比例）=195.3万股。
3、&转持义务的豁免
2010年财政部、国资委、证监会、社保基金会颁布《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》（简称278号问），明确了国有创业投资机构豁免转持社保基金的条件：
按照《创业投资企业管理暂行办法》备案年审，名称中注有“创业投资”字样；
投资对象的“未上市中小企业”在投资时点符合：a）人数不超过500人；b）年销售收入不超过2亿元；c）总资产不超过2亿元。
一般而言，现有私募基金都尽可能确保国有出资比例低于50%，从股权结构上规避转持义务，如深圳创新投即在94号文出台后迅速调低了国有股权比例；根据此278号文豁免转持义务为不得以之法。
已投稿到：
以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。热门推荐：
主要观点：
1、4月21日的国务院常务会议通过《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，最大亮点在于完善特许经营价格或收费机制，为PPP融资提供了切实可行的新举措。《办法》允许对特许经营项目开展预期收益质押贷款，鼓励以设立产业基金等形式入股提供项目资本金，支持项目公司成立私募基金，发行项目收益票据、资产支持票据、企业债、公司债等拓宽融资渠道。
2、按照43号文规定，存量和新增地方政府债务只有通过省级地方债分配和PPP转化两条路径解决。目前国内大部分省份都在进行PPP探索。对于土地一级开发、保障房等非经营性项目，传统意义的PPP模式似乎并不适用。但这些项目建设同样需要资金，本文着重介绍产业基金入股形式的新型PPP模式。
3、产业基金本质上是一种新的融资媒介，由一家基金\券商\信托建立，以股权的形式介入项目公司，参与施工建设。表面上是表外融资，不增加地方债务，但地方财政多出具不具备法律效力的“安慰函”，以土地出让收入作保，明为股权实为债权，增加了地方政府的隐性负债。《管理办法》中鼓励产业基金入股的形式，但并未就其中政府债务与社会资本的关系划清，监管在这一块仍然存在空白。
4、产业基金的交易结构分为两种模式：有限合伙型产业基金和契约型产业基金（即资管计划或信托模式）。产业基金的优先端由银行主要是理财资金认购，劣后端由地方平台或地方平台+施工企业+管理人三方共同承担。
5、以重庆巴南基金PPP为例，巴南与国开基金的合作按照“投建协同、投贷协同”的方式，对巴南区土地一级开发、土地二级开发、棚户区改造、基础设施等进行投资和建设。优先级LP收益10%即政府成本并不算高。
6、契约型基金由当地国企先行成立项目公司，由契约型基金认购项目公司股份。很多是由省级政府层面出资引导成立的，吸引金融机构资金合作成立城镇化建设母基金，其中河南和山东的推进步伐较快。
7、产业基金作为一种创新的融资渠道，接续了地方平台城镇基础设施建设的资金来源，部分以委托贷款形式计入社会融资总量，有利于拉动地方基建和地方经济企稳；且对接资金多为银行理财资金，加之结构精心设计后的增信功能，地方政府的融资成本也有一定下降。
8、产业基金为银行理财提供了更高收益的投资渠道，大约为8%-10%，相比普通企业债收益更加具有吸引力。尽管企业债供给同比萎缩，但同时银行理财对企业债的需求也在萎缩，打新股、两融受益权、产业基金动辄10%的高收益将极大分流理财买债资金，可能重复“非标”对“标”挤占的故事。
一、PPP新政解读：亮点在于推出产业基金等切实可行的PPP融资新渠道
4月21日的国务院常务会议通过《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（下称《管理办法》），一是在能源、交通、水利、环保、市政等基础设施和公用事业领域开展特许经营。二是境内外法人或其他组织均可通过公开竞争，在一定期限和范围内参与投资、建设和运营基础设施和公用事业并获得收益。三是完善特许经营价格或收费机制，政府可根据协议给予必要的财政补贴，并简化规划选址、用地、项目核准等手续。政策性、开发性金融机构可给予差异化信贷支持，贷款期限最长可达30年。四是允许对特许经营项目开展预期收益质押贷款，鼓励以设立产业基金等形式入股提供项目资本金，支持项目公司成立私募基金，发行项目收益票据、资产支持票据、企业债、公司债等拓宽融资渠道。五是严格履约监督，保障特许经营者合法权益，稳定市场预期，吸引和扩大社会有效投资。
早在2015年1月，由发改委起草的《管理办法》（征求意见稿）向社会公开征求意见。此次《管理办法》与征求意见稿相比，最大的亮点在于完善特许经营价格或收费机制，为PPP融资提供了切实可行的新举措。
43号文规定，地方政府债务甄别后，没有收益的公益性事业纳入一般债务，有一定收益的公益性事业纳入专项债务，发行地方政府债券偿还。鼓励社会资本通过PPP方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府不承担投资者或SPV的偿债责任。等于存量和新增地方政府债务只有省级地方债分配和PPP转化两条路径解决，更不用说没有被纳入地方债务的城投平台债务。
2015年财政赤字增长为2、3%，新增地方债的发行量为6000亿，其中一般债5000亿，专项债1000亿；另外首批置换债券额度1万亿已分配至各省，已经在准备发行过程中。地方债发行是财政硬约束，优先配给省级平台。地方债额度对于庞大的地方政府存量和新增债务来说远远不够。
另外一条路径就是PPP，这里讨论的是广义的PPP。全国大部分省份都在探索PPP，PPP项目的投向领域大体类似，投向基础设施和公共服务领域包括交通、供水、供暖、污水和垃圾处理、地下综合管廊、轨道交通、保障性安居工程、医疗和养老服务等。其中关于交运类和公用类等有一定收益的项目采用PPP操作各省已有共识，也是各省最开始PPP试点的重点领域。但对于土地一级开发、保障房等非经营性项目，各省存在一些分歧，传统意义上的PPP模式似乎并不适用。但这些项目建设同样需要资金，因此会有一些新的PPP模式产生，即本文着重介绍的产业基金入股形式的新型PPP模式。
产业基金入股参与PPP运作，是很多地方的实际探索，也符合本次《管理办法》的要求，为地方融资平台尤其是区县级平台提供了新的融资渠道，保障了地区经济增长；但另一点值得注意的是这种 “假股真债” 的形式可能会增加地方政府隐性负债，为地方政府债务问题埋下新的隐患。
二、PPP新渠道：绕道43号文，产业基金接续平台融资，挤压银行买债需求
（一）何为产业基金：本质上是一种新型融资媒介，股权形式介入项目公司，明为股实为债
在43号文前是以地方融资平台为主体举债（银行贷款、信托、BT、城投债等），地方政府对其隐性担保，形成一笔隐性债务。43号文之后理论上城投平台融资受限。在这其中，没有收益的区县级平台更加困难。借着国家推广PPP的东风，项目也都包装成PPP模式，由产业基金与当地国企或城投平台合资成立一家项目公司，参与基础设施建设，从而绕过被限制举债的融资平台和土储中心等，形成“影子平台”继续融资。产业基金本质上是一种新的融资媒介，由一家基金\券商\信托建立，以股权的形式介入项目公司，参与施工建设。表面上是表外融资，不增加地方债务，但地方财政多出具不具备法律效力的“安慰函”，以土地出让收入作保，明为股权实为债权，增加了地方政府的隐性负债。
产业基金的交易结构分为两种模式：有限合伙型产业基金和契约型产业基金（即资管计划或信托模式）。产业基金的优先端由银行主要是理财资金认购，劣后端由地方平台或地方平台+施工企业+管理人三方共同承担。
（二）产业基金的两种交易结构：有限合伙型VS契约型
1、有限合伙型产业基金
本节根据公开新闻资料整理，以重庆巴南基金PPP为例。根据《重庆日报》报道，巴南与国开基金的合作将按照“投建协同、投贷协同”的方式，对巴南区土地一级开发、土地二级开发、棚户区改造、基础设施等进行投资和建设。
据了解，巴南和国开基金的合作拟通过设立有限合伙基金的模式来运作。其中，国开基金引入的资金（通常为银行资金）作为优先级LP，占80%；地方政府平台和施工企业投入一部分资金作为劣后级LP，占20%；国开基金作为GP，收取一定的管理费，但也会投入少量的资金作为劣后方。然后，由合伙基金成立项目公司负责一级土地整治，项目公司将土地整理交由央企去开发。
从结构上来看，施工央企、政府平台、施工央企三方联合增信作为劣后级LP，保障了优先级资金的安全性。这也是一种增信措施。施工央企既是资金劣后方，又是实际的施工企业，实现了联合体。
这一个项目首先保证的优先级LP收益为10%，这其实是政府的成本；如有剩余则在劣后级LP之间按照合约分配，如果不足则由地方政府平台补足优先级LP的收益。10%是无抵押纯信用的融资成本，相比目前有抵押的银行贷款8%-9%的成本，加上担保成本1%-2%，也为10%左右，信托的成本更在10%以上，相比下来优先级LP收益10%并不算高。
除了重庆巴南基金PPP之外，其他地区类似项目也在如火如荼开展中。据公开报道，2015年3月23日，平安银行与武汉市政府在深圳签署战略合作协议，确定合作发起产业基金，支持武汉城市基础设施建设、“三旧”改造等重大发展项目。
另据公开报道，2014年10月成立的浙建股权投资基金由浙江基投公司担任GP，浙建集团和万向信托各出10%，担任LP劣后方，优先级“考虑寻求银行资金”。该基金暂时设置规模50亿元，今年预计投资20亿元，重点投向浙江省内县域基建项目，包括保障房建设、道路等，目前仍在接洽阶段。
2、契约型产业基金（即资管计划或信托模式）
契约型基金由当地国企先行成立项目公司，由契约型基金认购项目公司股份。根据公开新闻资料整理，某股份行银政产业基金以契约型产业基金（资管计划）的模式投资西北某省会城市开发区内三个产业园的开发项目。该项基金规模50亿，其中银行理财为优先级，当地园区平台公司为劣后级，双方占比4:1。项目以投贷结合模式，基金持有项目公司51%股份，同时向项目公司提供委托贷款。
增信措施包括：由园区平台公司远期回购股权，并提供担保。园区管委会承诺将土地出让收入优先偿还贷款本息，并且财政出具承诺将授信本息纳入地方财政预算管理，此外若土地出让收入无法覆盖开发成本，则由当地财政补足。至此，“影子平台”隐性捆绑了政府信用。这是目前法律尚未涉及的区域。
契约型产业基金还有很多是由省级政府层面出资引导成立的，吸引金融机构资金合作成立城镇化建设母基金，其中河南和山东的推进步伐较快。
据报道，2014年底，河南省政府与建行、交行、浦发银行正式签署“河南省新型城镇化发展基金”战略合作协议，分别成立“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资城镇化发展基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”，总规模将达到3000亿元。具体操作模式是，各地申报项目，通过银行审核后，由各地财政出资做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1：4。
2015年山东省级股权投资引导基金拟安排设立13只母基金，政府计划出资6亿，争取以5倍杠杆撬动30亿社会资本，主要投向中央和省确定的城镇化示范县市的项目建设，及村镇的污水处理和新型农村社区建设。除了母基金外，还将在省内选择部分城市建立城镇化引导子基金。
虽然暂未公布优先端收益，但资金来源主要是银行理财资金，成本相比过去有一定下降。
（三）产业基金优先端8%-10%的高收益极大分流银行理财对企业债需求
产业基金作为一种创新的融资渠道，接续了地方平台城镇基础设施建设的资金来源，部分以委托贷款形式计入社会融资总量，有利于拉动地方基建和地方经济企稳；且对接资金多为银行理财资金，加之结构精心设计后的增信功能，地方政府的融资成本也有一定下降。
从另一个角度来看，通过产业基金入股项目公司、地方财政出具“安慰函”的行为明为股实为债，在一定程度上规避了43号文的监管，“影子平台”形成隐性政府负债，为地方政府债务问题埋下新的隐患。《管理办法》中鼓励产业基金入股的形式，但并未就其中政府债务与社会资本的关系划清，监管在这一块仍然存在空白。
产业基金为银行理财提供了更高收益的投资渠道，大约为8%-10%，相比普通企业债收益更加具有吸引力。尽管企业债供给同比萎缩，但同时银行理财对企业债的需求也在萎缩，打新股、两融受益权、产业基金动辄10%的高收益将极大分流理财买债资金，可能重复“非标”对“标”挤占的故事。
（本文转自屈庆债券论坛 作者：汤雅文-华创债券）
请先登录再操作
请先登录再操作
微信扫一扫分享至朋友圈
以洞见和趣味服务于以新商业领袖为主的全球化新经济时代读者
为价值而生 | 原创 | 深度
新媒体的实践者、研究者和批判者。
全球市场，深度解读，就在凤凰iMarkets
金融小故事，有趣又有料