【重磅干货】定增操作指引（值得收藏） > >【重磅干货】定增操作指引（值得收藏）　　导语：定向增发是上市公司融资的重要手段，本文对定增概述、模式、风控措施及近期监管要点梳理，结合新八条底线对定增业务操作提供指引。一、概述（一）含义2006年中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》规定：定向增发是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：1、特定对象符合股东大会决议规定的条件；特定对象包括自然人、法人、其他合法投资组织；其中其他合法投资组织包括证券公司、期货公司、基金公司及其各自子公司设立的资管计划、公募证券投资基金（基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。）、私募基金（根据中国证监会《关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》私募投资基金应在基金业协会办理完毕备案后方可参与上市公司定增）、信托资金（包括自有及嵌套其他）等等。2、发行对象不超过10名（证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象；信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购）；说明：信托公司可以嵌套有限合伙、资管计划等形式来间接参与定增；或者信托自有资金先过桥，后期转让其收益权等方式来间接参与定增，实践中都有这样的案例。3、发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%（定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日(如发行期首日作为定价基准日的，原则上不会再出反馈意见)；最新窗口指导：定价基准日前停牌时间不得超过20个交易日，如超过许复牌后交易20个交易日再作为定价日；定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量）；最新价格调整机制：若上述发行价格低于发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%，则发行价格调整为发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%。4、本次发行的股份自发行结束之日起，12月内不得转让（上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让）；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月不得转让（上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内外战略投资者）；5、募集资金使用符合规定；最新保荐机构培训会上严格规范了募集资金的适用用途，募集资金投资项目的投资构成中，募集资金不得用于支付员工工资、购买原材料等经营性支出；用于铺底流动资金、预备费、其他费用等的，视同以募集资金补充流动资金。6、本次发行不得导致上市公司控制权发生变化；实践中存在定增改变上市公司控制权的情形。7、通过穿透核查是否超过200人重申私募与公募界限，穿透计算主要是针对通过资管计划、有限合伙等产品参与认购非公开发行股票的情况。审核关注要点：（1）定增对象穿透至员工持股计划、股份公司（并不要求上市或新三板挂牌）、自然人、行政机关。（2）若定增对象为资管计划，则资管计划中委托人不得超过200名。注：如果资管计划在基金业协会备案就认为是合格投资者，其穿透核查并合并计算人数。（二）定增监管规定《上市公司证券发行管理办法》（中国证券监督管理委员会令第30 号）《上市公司非公开发行股票实施细则》（2011年修订，证监会令第73号）《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号—上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》《证券发行与承销管理办法》（证监会令第37号）《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“新八条底线”）（三）定增模式探讨其一、一年期结构化定增与三年期定增按照基本分类可以将定增分为一年期机构化定增与三年期定增。1、一年期结构化定增（1）以竞价方式确定发行价格和发行对象的非公开产品，股票锁定期（或禁售期）为12个月；（2）非关联方可以审慎参与，对关联方需穿透认定；委托人承诺：我方及我方最终认购方不包括发行人的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、董事、监事、高级管理人员、主承销商、及与上述机构及人员存在关联关系的关联方。（3）允许结构化设计；《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称新八条底线）规定了结构化股票类资管计划的杠杆比不得超过1倍，即优先级/劣后级≤1；此外新八条底线禁止向投资者宣传资产管理计划预期收益率，此时如何对优先级收益率进行表述呢，还需与监管沟通。（4）关于资管计划委托资金的到账情况共有4种情形，如果出现未缴款情形，触发违约条款；具体情形如下：资管计划成立并生效，委托资金同一时间到账，可以进行类货币的投资；资管计划成立并生效，委托资金于定增经证监会核准后再到账缴款；资管计划成立并生效，定增经证监会核准后，发行法案备案前（参照相关公告并以管理人发出的缴款通知为准）到账；定增缴款前2个工作日管理人通知再到账；2、3年期定增近期保荐代表人培训中关于控股股东或持有公司5%以上股东参与定增提出了新的要求：上市公司的控股股东或持有公司5%以上的，股东（下称大股东），通过非公开发行股票获取上市公司股份的，应直接认购取得，不得通过资管产品或有限合伙等形式参与认购；此条意见影响较为巨大，大股东不得通过资管计划参与定增，三年期通过资管计划定增未来只能给小股东或者持有公司5%以下的股东来进行运作。其二、投顾型定增与管理人型定增新八条底线中关于投资顾问有严格的规定，如果通过资管计划参与定增同时聘请了投资顾问，此时需满足新八条底线的要求，具体要求如下：符合提供投资建议条件的第三方机构，是指依法从事资产管理业务的证券期货经营机构（说明排除了银监会保监会体系下的公司作为投资顾问，那么如银行、信托等暂时不可以担任投资顾问（如果银行满足下一条是合格的私募证券投资基金管理人可以担任投顾）），以及同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：1、在中国证券投资基金业协会登记满1一年、无重大违法违规记录的会员；2、具备3年以上连续可追溯的证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录（说明：关于3*3的规定较为严格）。强调：如果是投顾型定增资管计划，则需要审慎调查是否存在投资顾问及其关联方以其自由资金或募集资金投资于结构化资产管理计划的劣后级份额，这也是新八条底线禁止开展的业务。（四）定增风控措施1、结构化比例优先：劣后≤1（仅对一年期结构化产品适用）2、初始履约保障比例通过某机构募集资金投资金额与定增认购股票当前市值的比值）不超过X%，即：优先级投资资金/（发行日前20日收盘价均价*定增认购股数）≤X%（依据合同约定，常见比例如60%）3、股票准入制度,对进行定增对象进行筛选。4、集中度控制：如本公司投资于一家上市公司定增股票，原则上不得超过该上市公司增发完后总股本的x%（10%-20%），且不得超过获取该上市公司实际控制权的最低持股比例，且不高于业务到期前1个月对应股票流通盘的A%（如15%-25%）以及最近半年日成交金额的B倍（25倍-35倍）；对于上市公司股票所有机构开展定向增发业务投资合计超过总股本C%（40%-60%）的，不予准入。（以上数字比例为此风控条款的常用区间，需要根据具体项目进行调整）5、预警平仓补仓条款当股票价格低于预警线时要求次级投资人进行补仓（追加保证金或其他认可的足额抵质押物）。仍在限售期内的，在合同约定时间内次级投资人未按照要求补仓的，次级投资人的全部权益归XXX所有。（解禁后XX个交易日内必须平仓退出）；在解禁后，如次级投资人在合同约定时间内未进行补仓则进行强制平仓处置。由于根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》 证监会禁止劣后为优先级做任何风险补偿或兜底承诺，但从产品合约订立时/点来看，平仓协议就是一个劣后承诺，虽然不满足本条款列举的差额补足和风险保证金（这些资金是直接补贴优先的），但客观上对优先级起到类似的保护作用。（1）预警线的设置预警线设定的最低要求为股票价格不得低于优先级部分对应的每股融资额的1.X倍，即：（每股现价*认购股数/优先级投资资金）≥预警线（1.X）（常见比例1.3或更高）（2）保证金、抵质押物的追加追加保证金或其他 认可的足额抵质押物后，须保证：&[（定增持有股票的当前市值及孳息+∑补充的保证金+∑补充抵质押物的折扣后价值-∑返还资产的折扣后价值）/优先级投资资金] ≥预警线（1.X）（常见比例1.3或更高）（3）保证金、抵质押物返还条件如追加保证金或抵质押物后股价上涨，质押价格高于预警线，经次级投资人/融资人申请，可融资人返还部分保证金或抵质押物，返还保证金或抵质押物后综合履约保障比例水平至少不低于初始履约保障比例水平，且返还质押物仅限于追加保证金或追加抵质押物。如次级投资人/融资人曾出现未及时根据协议要求足额追加保证金或抵质押物情况的，不得返还。延伸阅读：定增投资方法论及投研体系的重构！文章转自：并购达人（ID:BINGGOUDAREN）2012年A股市场共有158家上市公司公告实施定向增发，合计融资3,480亿，占市场融资总额的76%。从投资角度来看，定向增发已经逐步发展成为一个相对成熟、容量较大且具有系统性收益优势的一级半市场，特殊的发行规则决定了定增投资特有的游戏规则，而对于规则的理解和应用，正是长期获得稳定投资回报的坚实基础，因此有必要在此进行总结和讨论。1. 定增市场存在稳定的相对收益持续稳定的相对收益是投资定向增发最大的吸引力所在。如果以所有在锁定期内的增发股票为样本构建投资组合，其收益率自06年以来在每一个交易日的时间级别上都高于同期的沪深300指数，期间还包括了一轮最大的牛市和一轮最大的熊市——这一结果意味着定增市场作为一个投资系统而言，整体要略优于二级市场，尽管这种优势正在逐步缩小。2. 定增的三段收益：折价+Beta+Alpha历史数据只能说明发生过的事情，为了证明将来还会如此，就必须找到现象背后的原因和内在的逻辑。如果将定增的收益来源进行一个划分，大致可分为两个部分：折价收益和锁定期内二级市场的涨幅。如果按照系统性收益和超额收益的思路再把后者一拆为二，就得到了三段收益分法：收益=折价+Beta+Alpha。理论上来说，折价是对投资者流动性丧失的补偿，系统收益取决于市场，而Alpha则来源于募集资金支持下公司业绩超常规的外生增长——尽管实证分析表明Alpha并未显著大于0，但折价收益持续稳定在15%-20%的水平上，因此两者相加保证了定增系统相对二级市场持续存在稳定的超额收益。3. 三段收益论存在的两个问题首先，这一理论的视角是回溯的而非先验的，因此尽管可以用作范式研究，但对实际投资的指导作用有限。由于复制市场是不可行的或者不经济的，所以投资定增时就必须进行进一步的筛选。统计分析只证明概率但不保证结果，所以“系统性机会”不能确保单笔投资的必然盈利。除此以外，折价收益在某种意义上可以被当成是锁定期内涨幅的一种提前兑现，所以在具体定价时，应该如何掌握折价的尺度，是另一个亟待解决的问题。其次，超额收益可能并不存在。统计分析显示，锁定期内Alpha的平均值虽然为正，但并不显著异于0，这是现象层面。逻辑层面，股本摊薄在短期会压低公司每股盈利，募投项目在长期则未必会提升公司的盈利水平。我们对实施增发的公司在发行前后3年的ROE进行了比较，结果显示发行前显著高于发行后，也就是说，从资本回报的角度来看，募投扩产其实是一种价值损毁的决策。这一结果可能跟供需在周期节奏上的错配有关：即企业总倾向于在行业景气度高点时扩张，结果往往在谷底时投产。而一旦产能释放这一最核心的前提条件遭到了破坏，那之前砸下去的巨资无疑就变成了包袱。4. 三段收益的重构：折价是安全边际、市场是决定因素、超额收益考验选股水平根据定向增发的游戏规则，一年限售期换取的不仅仅是折价收益，还包括了右端确认的机会成本和大笔买入的冲击成本。在回溯分析中我们发现，高收益率大多来自锁定期内的涨幅，而那些高折价收益的项目，往往在锁定期内并无太过惊艳的表现——高折价收益实际是对后期涨幅的一种透支。所以项目盈利的关键在于锁定期内股价的表现。之所以在同一只牛股上，二级市场的投资者没有定增投资者赚的得多，是因为他们获利了结的冲动有被执行的可能，结果就是牛股的每一轮上涨在二级市场都会换一波人受益，唯有被“深锁闺中”的定增机构可以从头赚到尾（同时也可能是最大的风险）。换而言之，获得超高收益的定增机构在某种程度上是被动的，所以与其说折价是对流动性的补偿，不如说是投资人押注未来一年股价走势时所要求的一种安全边际，其最终的空间是由参与竞价主体的风险判断和风险偏好所共同决定的。超额收益尽管在统计层面不显著，但仍旧有相当数量的公司可以依靠募投扩产或兼并收购兑现理论上的超常规增长，比如歌尔声学和三全食品。这里所考验的，无非是投资者的眼光和对于公司价值的判断。其实除了募投项目，和大股东的顺畅沟通也是投资定增的另一超额收益的来源。信息优势和决策权力决定了大股东对于公司股价无可比拟的影响力，全流通后大股东对于股价的诉求被激发，对大资金来说，如果要想重仓某只股票，绑定大股东的利益是事先必须做好的功课。由于定增投资的资金是直接交给上市公司的，权利与义务对等的原则下，交易完成的同时也意味着责任的形成，因此大股东会更愿意向参与定增的股东披露信息并听取意见。这使得定增机构在事前研究和事后管理上不需要费心勾兑就能拥有更多的信息优势和更低的沟通成本，这些不易为人所察觉的隐性优势在具体投资时往往会转化为实实在在的收益，并由此衍生出很多基于定增主题的投资策略。5. 定增投资决策系统的重构：估值、持有期和团队构成按照现有的规则，上市公司完成定增后EPS会被摊薄而每股净资产会得到增厚，这导致了PE的抬升和PB的下降。鉴于增发实施后ROE不升反降，PB不存在“均值回复”的基础，因此在定价时建议重点考虑PE而忽略PB。在对待募投项目的态度上，投资者必须先确定自己的持有期。如果持有期仅为一年，那募投项目不仅无法及时贡献利润，而且资金的投入暂时会在某种程度上拖累公司的业绩，因此就必须在公司的存量业务或潜在资本运作上寻求某种补偿。而如果持有期超过两年，那就需要重点分析募投项目的可行性和盈利能力，判断其成功的概率和对公司总体价值的影响，至于短期的业绩摊薄则可以适当容忍。统计分析显示锁定期市场的波动是决定定增投资收益率的关键因素，那么定增的投研团队就应该重构为“自上而下投资和自下而上研究”。仓位是整个决策系统的核心，是主要矛盾，是决策者们最需要关心甚至是唯一需要关心的问题。所以在人员构成上，基金经理或投资总监应该是对市场趋势拥有前瞻性判断能力的人。虽然超额收益在样本统计层面不显著，但并不代表在个体层面就不存在，这就要求在研究层面需要对公司价值有一个深入的挖掘和精准的判断，所以研究应该是自下而上的，更多关注公司的竞争优势和商业模式，而不是短周期内的交易性机会。如果以事前的角度去重构定增投资的决策体系，那么大致可以分为三步：择时、择股、定价。先确定仓位，决定做还是不做；再筛选个股，尽可能选取有超额收益潜力的标的；最后在定价区间内根据市场情绪确定最终的申购价格。藏家的其他藏品本周阅读榜最新发布案例分析：重组新征求意见稿把“类借壳”方案都堵死了吗？
　6月17日，注定是个不平凡的周五，证监会官网公布了关于就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，就此前“规避借壳”的玩法招招锁喉，与此同时，上市部还挂出了两条相关问题与解答，即《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》和《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，社群内怎能不炸锅，各种点评满天飞，各种万马奔腾。。。
先来看看三条群友神点评：
言归正传，我们在《》就专门研究过各种类借壳方案设计要点，这次是招招锁喉啊！没辙了，注定这个周末要好好学习了，圈子不妨一条条挨着扒。个人水平有限，欢迎加群向偶拍砖！
征求意见稿和原《重组办法》逐条对比！
5条定量+1条定性+终极兜底条款
这次征求意见稿对于《上市公司重大资产重组管理办法》主要修订了第十三条部分。而这一条是本次征求意见稿修订增补最大的部分，其实就市场之前质疑的不少“类借壳”方案做了一一封堵。
原规定核心内容很简单，即“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”，说白了就是一个指标“资产总额”。而本次征求意见稿里面是在原来“资产总额”一个指标之外，新增了（二）至（五）条所限定的，即“资产净额”、“营业收入”、“净利润”以及“股份”，且只要任一达到100%，即认定为借壳重组。&
之前的玩法是：利用收购资产计算规则使收购资产占上市公司总资产比例不足100%；部分购买，可以只购买部分股份，获得标的控制权即可。
以智度投资“类借壳”案例来看：这次重组虽然发生在实控人变更之后，并且注入资产总体规模远大于上市公司原有资产体量，但是并未构成借壳，原因是大股东持有的标的资产规模小于上市公司在控制权变更前一年的总资产。方案称，标的资产中，公司大股东智度德普及关联方持有的股权包括亦复信息38.10%股权、猎鹰网络22%股权，对应的资产总额为3.64
亿元。而上市公司控制权发生变更的前一年，即2013
年末的资产总额为7.22 亿元，故本次上市公司向智度德普及其关联人购买的资产总额未达上市公司2013
年末资产总额的100%，不构成借壳。根据上市公司2013 年年报，思达仪表2013年底的总资产为3.51 亿元，而若假设当年减去思达仪表的资产，上市公司对应总资产将为3.71亿元，略大于上述3.64
亿元的新资产规模。
其实，圈子认为最致命的还不是四个财务指标的不能超100%，而是新加入了不能超股本比例的100%，也就是将标的资产核心财务指标和新增股本挂钩，道理很简单标的资产四项核心财务指标即使都控制的很恰当，均不超过100%，但一般来说，类重组的资产体量都不会太小，30亿起步，同理30亿的壳公司，增量股本超100%是很容易触碰的。
当然，这只是较劲“量化”的财务数据指标，如果看看第（六）条，即监管层口中的“除量化指标外，还增设了主营业务根本变化的特殊指标。”说白了就是原主营不能变，这是定性指标，由监管层判定主营业务是否产生了根本变化，一旦认定，就属于借壳。
另外，还增设了第（七）条兜底条款，即“中国证监会认定的其他情形。”
小样儿，我会知道你们都特别聪明，各种方案设计的眼花缭乱，以为我会是透明的，以后有了这条，你们必须重视我的存在，我会认定你借壳你就是借壳。满满的存在感，欧耶！——设计台
&“伪壳”、“垃圾壳”滚一边去“好壳”或更难求
十三条里面还特别增加了“上市公司实施前款规定的重大资产重组，应当符合下列规定：
（三）上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；
（四）本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。”
以前，有个情况就是有些上市公司大股东及实控人玩不下去了，而且顺带着上市公司还各种违规，市场形象特别差，不过伦家最后还可以“卖壳”，还特别牛逼，因为总有人有借壳需求。而这次这种规定，实际上，就是要让这些“伪壳”、“垃圾壳”的大股东及实控人赶紧“交权”（转让控股权），不过这种交权，也就是变更新的控股股东和实控人，是否会出现代持情况，也就是找个干净的主体或个人来代持，值得考虑。
与此同时，市场对“好壳”的需求是否会更加趋之若鹜？主要是那些主营玩不下去，但没有出现过违法违规的“好壳”。圈子认为主要集中在“0024”、“0025”和“0026”，也就是中小板没有被ST的小市值公司里面。
强化实质认定
&不能把“实控人”说没就没了
资产总额和控制权，这两条杠杠是判断构成借壳的最核心要件。之前在设计类借壳具体方案时，不仅仅会考虑“资产总额”这一财务指标，还会在“控制权”上动脑筋，以设计出有效的“类借壳”交易方案。
即保证上市公司控制权不发生变更；或者让实际控制人从有到无。
三变科技2016年1月发布公告，拟以发行股份和支付现金的形式收购地铁互联网场景运营商——南方银谷100%的股权，资产预估值28亿元。而截至2014年末，三变科技资产总额为13亿元。本次交易前，上市公司的实际控制人为三门县政府，交易完成后，三变科技的控股股东也发生变更。这两点已触发借壳上市的两点要素。
然而上市公司在公告中强调，在上述交易完成后，上市公司股权比例较为分散；持股比例前三名的股东及一致行动人之间，互相不存在一致行动关系，且均无法保证在公司董事会占据多数席位、不能单独控制董事会和管理层决策、单独支配公司行为。因此公司将不存在实际控制人。
“上述任何一方均不能单独控制上市公司，不符合《收购管理办法》对于收购人的认定，因而不符合重组办法对借壳的认定条件。”三变科技在公告中如此表示。
本次征求意见稿强化了对“控制权”的实质认定，即“本条第一款所称控制权，按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致本条第一款规定的任一情形。”
这是为了进一步明确“控制权变更”的判断标准，遏制规避套利，修改后的《重组办法》参照成熟市场经验，主要从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准。
实际上，就是增加了“管理层控制”，也就是虽然上市公司股权分散，但只要董监高对公司重大财务和经营决策有支配权，就认定为具有“控制权”，这是增加了对控制权的实质认定，那么对于三变科技这样类似的案例，把实控人变没了的或许就不能这么玩了。
但是对于原实控人不变，二股东上位的情况下，玩法怎么变，值得考虑？
这个可能要结合《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，第二条来看，即“上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的，有何监管要求？
答：在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。
上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除。”
也就是之前有借壳方案，改成非公开发行的，为了不改变原有实际控制人，实控人参与配套融资，以巩固控制权，或者“突击入股”，标的资产置入前，先行入股标的资产，再以标的资产权益换取上市公司对应股权。那么，这种玩法，在最新问答监管中都一并要求剔除计算，也就是原实际控制人无法继续以上述方法，继续保持实控人低位，也就是二股东该上位就必须上位。
取消借壳模式下的配套融资并强化监管
征求意见稿中，第四十四条第一款修改为：“上市公司发行股份购买资产，除属于本办法第十三条规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”&
证监会表示，这是为了进一步遏制重组上市的套利空间一是为遏制收购人及其关联人在重组上市的同时，获取高额融资牟利，提高对重组方的实力要求，修改后的《重组办法》取消了重组上市的配套融资。
“取消重组上市的配套融资，提高了对重组方的资金实力要求，遏制概念炒作、短期炒作。”证监会新闻发言人邓舸表示。
圈子认为，这一条剑指咽喉，借壳并配套融资不再可行。之前不少公司借壳完成资产证券化的同时，还可以顺带配套融资，也就是有些公司资产轻、概念好，借壳同时还是融一大笔钱，现在不行了，只能真正的实力借壳方才可以考虑，也就是标的自身造血能力足够，可以熬到公司借壳全部完成，这个周期一到两年都可能，之后，再通过资本市场进行项目上的再融资或者其他资本运作。也就是借壳只能完成资产证券化这一步，要想再融资，只能等重组完成之后，类似IPO。
与此同时，这也是之前很多借壳案例里面，配套融资低价入股，涉及市场争议的利益输送问题。只要是借壳方案，标的资产好一点的，复牌之后肯定连续涨停，此后价格也不会下来太多，如果配套融资参与方，无论是大股东及关联人，还是内部员工持股计划，亦或乐于参与此类投资的机构投资者，均可以较低价入股。但以后这种好事恐怕是没有了！
除了借壳配套融资之外的非借壳配套融资，还是结合《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》中的第一条和第三条一起来看。
第一条“《&上市公司重大资产重组管理办法&第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》规定“上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核”。其中，拟购买资产交易价格怎么计算？答：“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，但不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。”
圈子，认为这是要避免那种Pre-重组投资，也就是突击入股，以标的资产对应权益换取上市公司新增发行股份。
第三条“募集配套资金的用途有何要求？答：考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。”
其中，明确指出不能用于补流和还贷，也就是很多用银行并购贷款的要考虑新的方式了！
进一步延长锁定期好标的可以继续玩套利的不要来
征求意见稿在原有第四十六条基础上增加一款，作为第二款：“属于本办法第十三条规定的交易情形的，上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。”
证监会表示，这是为限制原控股股东、新进小股东通过重组上市套现退出，督促其关注重组资产质量，形成新老股东相互约束的市场化机制，本次《重组办法》修改相应延长了相关股东的股份锁定期。对原控股股东与新进入的控股股东一致要求锁定36个月，其他新进入的股东从目前的12个月延长到24个月。
也就是参与借壳卖壳的新老控股股东全部锁定36个月，尤其是被借壳的老股东，有一部分是“壳费”，对象要三年。另外，这两年有不少机构是专门做Pre-重组投资的，现在也要求再增加12个月的锁定期。此前，碰到过案例是为了满足原规定（“特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月”）故意拖满12个月，然后12个月后可以减持退出的。
很明显，这种玩法现在玩不下去了，增加12个月的锁定期，必然增加资金成本和二级市场不确定性，行业景气周期交替如此之快和变化如此之大，借壳标的不强，大家怎么敢锁定这么久。另外，也更加强化了一二级市场投资者之间的博弈，也给借壳标的的控制人和管理层更大的压力。
也就是借壳上市后，更加需要考虑掐点释放业绩或各种利好，别的不说，高送转就是比较常见的手段，现有案例大部分都是重组完成后第一个分配方案，不少都因为借壳重组积累了巨额的资本公积，以资本公积10转送20-30比比皆是，那以后这种玩法怎么变。更加重要的是，借壳完成后持续的资本运作，否则锁定期这么久，这么多相关方利益不好协调一致。
不过，借壳之前的老股转让，或者代持怎么监管（也是壳费支付的一种模式），有什么新的玩法会出现，值得跟踪和研究！
绝对的超低兜底条款
征求意见稿在原有第五十三条基础上增加一款，作为第二款：“未经中国证监会核准擅自实施本办法第十三条第一款规定的重大资产重组，或者规避本办法第十三条规定，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照本办法第十三条的规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。”
证监会表示，增加对规避重组上市的追责条款为防范新类型的规避手法，本次《重组办法》修改，着重细化了对规避重组上市审核的追责要求。其中，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。&
这条可谓兜底条款中的兜底，超级夺命追魂call，随时可以发出。但凡有新变种的借壳规避手段，证监会不用再就《重组办法》进行任何修订，我大监管可以直接认定（前面提到的“中国证监会认定的其他情形”）。并且对于类借壳还没有完成的，我会可以随时call停，进一步细化信息披露。另外，以为已经侥幸完成皆可以作壁上观了，甭想，我会可以行政处罚，警告、罚款，甚至市场禁入，违法的扭送派出所。
不过，圈子想问，上述警告和罚款到底是多少？如果是几十万，一二百万的毛毛雨，恐怕还是有勇者无惧的情况出现，希望这一点根据相关法律法规进一步细化！
业绩补偿不能说变就变
同一日公布的《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》还显示，上市公司重大资产重组中，重组方作出的业绩补偿承诺，能否依据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》的规定进行变更？答：上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。
实际上，圈子已经很多次关注业绩补偿变更问题，《》、《》，买方小伙伴研究时总体感觉是太多随意，这次新的问答显然是针对这个问题做了明确的规定，重组方必须按照业绩补偿应该是更加强调投行做方案时，挤掉不合理业绩承诺，以此做高估值的部分。
这么多的强力规定，到底什么时候开始执行？
《重组办法》的过渡期安排将以股东大会为界新老划断，即：修改后的《重组办法》发布生效时，重组上市方案已经通过股东大会表决的，原则上按照原规定进行披露、审核，其他按照新规定执行。
意见反馈截止时间为2016年7月17日。
上一次重组办法修订来看，按照2014年7月那次征求意见和最终稿公布时间来看，一共耗时三个月，也就是2014年10月23日出台最终意见。不过上次修订内容较多，而这次主要是规避借壳核心条款及配套政策，圈子判断最终稿公布时间已经不用三个月那么久，所以在此之前，是否会出现投行小伙伴们应该不得不连夜奋战了，改方案，甚至是彻底推翻重做也是有可能的。
《募集配套资金的相关问题与解答》，问答生效期，即“本问答发布前已经受理的并购重组项目，不适用本问答。此前公布的问题解答口径与此不一致的，以本问答为准。”——没有受理，还处于受理前的股东大会或董事会阶段的看来是要重新开会，重新修订或者删除相关项目了。
《业绩补偿承诺的相关问题与解答》，问答生效期，本问答发布前股东大会已经审议通过变更事项的，不适用本问答。——凡事下手要快啊！还没开股东大会的公司估计要哭晕在厕所了！
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