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对于股权众筹带来的“灭顶之灾” 风投怎么看？
对于股权众筹带来的“灭顶之灾” 风投怎么看？
骆伟林 | 来源：东方财经
“如果每个中国人给我1元钱，我就是身价13亿的富翁。”这就是众筹力量最好的说明。2011年众筹开始进入大众的视线，而真正将众筹的概念推向顶峰的还要数2013年天使汇运营的“股权”模式。
作为互联网金融最为重要的成员，股权众筹也被业界称为“新五板”，与第三方支付、P2P一起成为互联网金融“三宝”。随着阿里、京东、平安等大佬的相继加入，2015年也被业内人士称为股权众筹的元年，发展势头将超过P2P成为互联网金融“一哥”。
更值得一提的是，股权众筹也是首支被政府认可的“正规军”，不仅相关的政策即将出台，李克强总理也数次在公众场合表示支持发展股权众筹，并提出股权众筹试点计划，这样的有力声援，无疑让股权众筹成为了创业融资的风向标。
以往，股权众筹给人的印象无非是线上风投，然而市场的不成熟，加上自身模式的不清晰，股权众筹并没有引起投资人和创业者过多的关注。今时不同往日，士别三日当刮目相待，京东众筹更是高喊“全民天使”的口号，更有甚者表示股权众筹将颠覆线下的私募行业，可事实真的如此么？而风投又是如何看待这位“劲敌”的？
1 全民天使不现实
曾经的私募一直是“专业投资人之间的游戏”，外行人只能看看热闹，离普通投资者很远，都是有资本、有实力的个人和机构才能玩得起的；而股权众筹则是利用互联网的渠道将风险投资门槛降低，利用众筹的方式对创业企业进行投资，形成全民天使的格局。
在这个全民创业的时代，投资显然也将随势成为全民性的。就如真格基金成立的“真股”直接扒光“底裤”，来了个233.3元超低准入门槛。
不光是“真股”，作为行业代表，京东股权众筹在领投人的门槛上，其要求是收入不低于30万；金融机构专业人士；金融资产100万以上；专业VC（满足其一即可）。而对于普通投资者，门槛则更低。
在这样的现实面前，似乎“人人做天使”的局面即将形成，可事实真的如此么？所谓的众筹，其实并不大“众”，尤其是能让创业企业加速奔跑的股权众筹，对投资者和创业者，都有着“特殊”的门槛，草根变股东的梦想，似乎没那么容易实现。
在去年年底股权众筹所出台的相关意见稿中，对投资者就有明确的门槛规定：金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。这样的要求对于普通投资人来说并不是随便就能满足的。
“人人做天使本就是一个伪命题，这是不可能实现的。对于创业型的企业投资，其需要有非常专业的知识，包括对企业数据、营收、未来盈利前景等都要有非常充分的调研和考虑，尽管有领投，但是这也不是每个人都能做的，这样的投资还是少部分人的世界。”磐石资本执行合伙人白戈表示。
在“人人做天使”的想象下，做个投资人看起来光鲜无比，可其不现实性却是很多人忽略的。而天使汇相关人士就曾表示，天使投资面向的不是普罗大众，而是风险承受能力较高、具备成熟投资经验的特定投资者：一方面，合格投资人必须资金充足，具有较强的抗风险能力；另一方面，为了更有效帮助创业者发展，合格投资人必须具备一定的教育背景、职业、商业经验以及投资经验。
“如果有比较好的项目，风投早就关注了，怎么会给普通投资者机会？其实大家心里都清楚，全民天使只是出于宣传造势的目的。“白戈表示。
其实，股权众筹有着天然的掣肘，由于其主要是服务于创业企业，投资期限较长是开启全民时代的最大痛点，这对于投资人是说是致命的，而现在项目退出时间还不够明确，更是加大了投资人对股权众筹的排斥。
同时，由于现在监管制度迟迟未出，在具体投资门槛上没有硬性的规定，但是从出台的相关意见稿可以看出，证监会对投资人的进入还是非常谨慎的，包括人数的限制和资产的配置、风险的承受能力和专业性经验等，因而全民天使的现实性有待商榷。
2 颠覆妄谈，静观其变
从理论上来讲，股权众筹平台有可能让创投走下了神坛，而有众多业内人士表示，随着股权众筹的发展，股权众筹将颠覆整个风投行业，甚至连徐小平、沈南鹏这样的大佬也认为确实有这个可能，因而徐小平和沈南鹏纷纷进入股权众筹行业，拓展投资市场。
据了解，现在越来越多的风投机构开始成立了股权众筹平台，包括徐小平的真格基金首创用户众筹平台——“真股”；另外，值得一提的是，36氪股权众筹平台正式上线,经纬、红杉等15家风险投资机构已进驻。
这样的风投机构并不在少数，包括盛大资本、京北、飞马旅等，而这也似乎印证了股权众筹“颠覆论”的可能性。但更多的私募人士则相信，股权众筹的颠覆性是不可能实现的。
“股权众筹看起来很美，但是仔细分析，股权众筹还是非常不成熟的，包括盈利模式、运营模式、行业发展都是处于非常早期的阶段，对私募的冲击并不是非常的大，但是其前景还是非常好的。”汉理资本创始合伙人钱学锋表示。
而白戈表示，“风投机构自己建立股权众筹平台只是个别现象，这是每家投资机构的策略，风险投资往往关注在某一特定熟悉的行业，但股权众筹涉及范围广泛，初创企业通过股权众筹获得一个廉价的向公众募资的方法，因此风投企业有了更多样的项目来源。”
据了解，现在股权众筹无论是发展规模还是资金的对比，其均无法与投资机构相提并论，无论是领投人较高的投资占比，还是股权众筹的合格投资人规模，都意味着股权众筹依然处于刚刚起步的阶段，目前分散的普通投资者还只是风险投资的补充力量，远未成为主导力量。
同时，股权众筹平台的项目来源主要是被专业ＶＣ错过或者筛选的项目，项目优质性大打折扣。特别是早期投资，创业公司往往需要的不单单是资金，专业投资机构的经验和资源都可能对创业企业起着决定性的作用。
投资机构在与股权众筹的比拼中依然占据绝对的上风，但并不表示股权众筹就毫无前景可言。白戈认为，现在投资机构也在观察股权众筹的发展，也在寻找合适的方式进入，比如机构领投方式。而钱学锋也表示，其也在静观股权众筹的发展，也在深思较好的商业模式，之后与线下的投资结合起来，提升投资价值。
3 增值服务更重要
当投资机构都在寻找好的切入点和合作模式进军股权众筹时，单纯的为创业企业提供资金的股权众筹平台已经被风投排除在外，而增值服务较好的股权众筹平台则被普遍看好。
“股权众筹不仅仅需要为创业企业提供资金，而我们更看重的是其增值服务的模式和内容，如企业管理、企业策划、现金管理、投资发展等，这些都是创业企业所需要的，往往这些增值服务才决定平台的发展未来。”TSF资本总裁宋斌表示。
他还说，“众筹平台筹集的资金用途也值得深究，如果是用于创业企业的发展和扩大，这是非常支持的，但是用于‘炒钱’，这对于平台和行业都是非常有害的。同时，平台还需要有严格的项目审核和侦查制度，保证项目的真实性。”
确实，尽管股权众筹主要是以资金作为介质，但是在企业融资多元化的今天，单纯的利用股权来引起资本的重视似乎已经没有任何的吸引力，关键还是在资本之外，有更多相关的服务来为创业企业起到支撑的作用。
“股权众筹平台虽然有互联网属性，但众筹不只是筹资，还可以筹智、筹资源。特别是对创业型的企业来说，筹智、筹资源可能比资金来的更为重要。”宋斌说。
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Copyrights. (C) 2013 by 清华大学五道口金融学院互联网金融实验室 版权所有 | 京ICP备号-2关于产业投资基金运作最详尽的解析
导读：产业投资基金被认为是将来基础设施项目建设融资的发展方向。与国内比较普遍的产业资本相比，产业投资基金通过专业的投资管理机构进行募集管理，可更大范围和规模的聚集社会资本参与到基础设施建设中来。尤其是该种方式可通过合理的风险结构安排，吸引保险资金的参与，具有成本低、存续周期长等特点。目前多地政府都在发起设立产业引导基金，以撬动更多的社会资本参与到政府与社会资本合作（PPP）项目中来，但更多的是采用此种方式去弥补融资平台公司关闭给政府投资建设带来的融资困境。整体来讲，我国产业投资基金的发展还处于起步阶段，专业的基础设施产业基金管理公司还较少，有险资参与的大型基础设施产业投资基金还为数不多，民间资本发起设立产业基金参与PPP项目遭遇信任危机。但随着政府和市场对产业投资基金的逐渐深入了解，以及大型基础设施如地铁、综合管廊、海绵城市等建设资金需求量越来越成规模化，专业规模化的产业投资基金将成为趋势。——【恒丰资本研究院】恒丰美林投资管理公司恒丰美林投资管理公司致力于产业投资（涵盖城市开发、基建、交通、能源、公用事业、文化旅游）、私募股权投资（创投基金、并购基金）、另类投资（不动产、大宗商品、艺术品等）的投资管理及提供系统的金融解决方案。电话: 邮箱:产业投资基金概述1、产业投资基金的定义根据原国家发展计划委员会2006年制定的《产业投资基金管理暂行办法》，产业投资基金（或简称产业基金），是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。按投资领域的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。随着2006年《中华人民共和国合伙企业法》、2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规的出台，产业投资基金的组织形式向着多样化的方向发展。2、产业投资基金的组织形式根据产业投资基金的法律实体的不同，产业投资基金的组织形式可分为公司型、契约型和有限合伙型。（1）公司型公司型产业投资基金是依据公司法成立的法人实体，通过募集股份将集中起来的资金进行投资。公司型基金有着与一般公司相类似的治理结构，基金很大一部分决策权掌握在投资人组成的董事会，投资人的知情权和参与权较大。公司型产业基金的结构在资本运作及项目选择上受到的限制较少，具有较大的灵活性。在基金管理人选择上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他机构进行管理。公司型基金比较容易被投资人接受，但也存在双重征税、基金运营的重大事项决策效率不高的缺点。公司型产业投资基金由于是公司法人，在融资方式更为丰富，例如可以发行公司债。（2）契约型契约型产业投资基金一般采用资管计划、信托和私募基金的形式，投资者作为信托、资管等契约的当事人和产业投资基金的受益者，一般不参与管理决策。契约型产业投资基金不是法人，必须委托基金管理公司管理运作基金资产，所有权和经营权分离，有利于产业投资基金进行长期稳定的运作。但契约型基金是一种资金的集合，不具有法人地位，在投资未上市企业的股权时，无法直接作为股东进行工商登记的，一般只能以基金管理人的名义认购项目公司股份。（3）有限合伙型有限合伙型产业基金由普通合伙人（GeneralPartner，GP）和有限合伙人（LimitedPartner，LP）组成。普通合伙人通常是资深的基金管理人或运营管理人，负责有限合伙基金的投资，一般在有限合伙基金的资本中占有很小的份额。而有限合伙人主要是机构投资者，他们是投资基金的主要提供者，有限合伙基金一般都有固定的存续期，也可以根据条款延长存续期。通常情况下，有限合伙人实际上放弃了对有限合伙基金的控制权，只保留一定的监督权，将基金的运营交给普通合伙人负责。普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式。典型的有限合伙型产业基金结构可分为三层：银行、保险等低成本资金所构成的优先层，基金发起人资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层和劣后层的收益。通过这种设计，有限合伙型产业基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。某股份银行参与投资某省会城市的产业园开发项目的有限合伙型产业基金，其中理财资金为LP，园区平台公司为GP，双方占比为4：1，基金持有项目公司51%股份，以土地开发和项目产生现金流偿还投资方本息。政府缘何牵手产业投资基金1、政府资源紧张倒逼牵手产业投资基金1994年分税制改革重新划分了中央和地方的财政收支，此后地方政府的财政收入占全国财政收入的比重一直维持在50%左右，但是财政支出占全国财政支出的70%以上，根据旧的预算法，地方政府缺乏直接负债融资的法理基础，为了解决经济发展和融资约束之间的矛盾，地方融资平台公司逐渐兴起，成为地方政府在基础设施建设和公共服务领域融资的重要途径。为加强对地方政府融资平台公司及其债务的规范管理，中央自2010年起发布了一系列文件加强对地方融资平台的监管 ，尤其是新预算法和43号文的出台，使得地方政府的传统融资渠道（贷款、信托和债券）融资全面受限。根据43号文的规定，地方政府规范的举债融资机制仅限于：政府举债（一般债券和专项债券）、PPP和规范的或有债务。但是地方政府在经济建设方面的责任并没有因为原有平台融资渠道受限而得到减轻，随着经济下行压力的加大，地方政府迫切需要通过投资来拉动经济，而在实业产能过剩和房地产增速下滑的背景下，城镇基础设施和公共服务领域的建设成为拉动投资乃至稳增长的关键。为了实现在43号文的框架内筹集用于基建投资的资金，地方政府一方面可以通过发行地方债来融资，另一方面也可以引入社会资本在PPP的框架下进行，产业投资基金由于其灵活的形式和汇集资本的功能，成为地方政府基建融资的新选择。2、产业投资基金能解决政府什么问题？产业投资基金本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营，可以解决地方政府三个问题：（1）解决新建项目融资问题对于新建类项目，政府可以发起母基金，吸引银行、保险等金融机构和实业资本提供项目建设所需要的资金，解决当前建设资金不足的问题。（2）解决存量项目债务问题对于存量的项目，可以通过TOT、ROT等方式，由产业投资基金设立的项目公司接手具体项目运营。尤其是对于已到回购期的BT类项目，原先政府的付费期是三到五年，产业基金介入项目后，政府通过授予特许经营权，政府的补贴或支付期限可以延长到十年甚至更长，大大减轻地方政府的短期偿债压力。（3）解决城投公司资产负债约束问题过去绝大多数基建类项目都由地方城投公司负责融资、建设和运营，城投公司直接融资会造成资产负债表膨胀，提高城投公司的资产负债率，从而影响企业的银行贷款和债券发行。城投公司通过发起设立产业投资基金，以基金的形式筹集资金，可以实现表外化的融资，降低城投公司的资产负债率。在传统的平台投融资模式下，地方政府以自身信用为平台公司的投融资项目承担隐性担保。而在产业投资基金模式下，地方财政以较小比例的股权加入投融资项目，对项目特许经营和收取附带权益，有助于解决地方基建融资问题，提高财政资金的使用效益。3、当产业投资基金遇上PPP自十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”之后，中央各部委出台了一系列文件鼓励推广政府和社会资本合作模式（PPP）。在PPP模式下，政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。在实践中，很多省市以地方财政投入启动资金，引入金融资本成立产业投资基金。具体操作形式是由金融机构与省级地方政府共同合作设立母基金，再和地方企业（很多情况下是原融资平台）合资成立项目公司或子基金，负责基础设施建设的投资。金融机构一般采用分期募集资金或者用理财资金对接的形式作为基金的有限合伙方的出资。子基金或项目公司作为种子项目投资运作主体，对城市发展相关产业进行市场化运作，自担风险，自负盈亏。PPP模式下的产业投资基金，一般通过股权投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府授予项目公司一定期限的特许权经营期。地方的实践得到了中央政府的认可和鼓励，日，国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》的通知（国办发〔2015〕42号），特别指出中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性。鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。PPP模式下的产业投资基金运作方式1、PPP产业投资基金的主要模式在各地不断涌现的PPP产业投资基金中，根据基金发起人的不同而分成三种模式。模式一：由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保，其在河南、山东等地运用的比较广泛。2014年12月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规模将达到3000亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。以单只基金的总规模为1000亿元为例，母基金按照子基金10%的规模设计，金融机构与省财政分别出资50%，省财政出资部分由河南省豫资公司代为履行出资人职责，即母基金规模100亿元，金融机构和省豫资公司各出资50亿元，按承诺分期同步到位。功能类子基金的出资比例具体为母基金占比10%、地方政府占比20%、金融机构占比70%。交通银行河南省分行目前已在郑州航空港区项目的子基金中出资19.98亿元，将全部用于产业园区的棚户区改造。子基金设立前将由市县政府和省级投资公司进行项目推荐，随后交由金融机构和省豫资公司履行调查程序。一旦出现风险，将采取优先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益。模式二：由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。2015年2月兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用PPP模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。模式三：有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。某建设开发公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任GP，某银行系基金公司作为LP优先A，地方政府指定的国企为LP优先B，该建设开发公司还可以担任LP劣后级，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。项目公司与业主方（政府）签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，业主方根据协议约定支付相关款项并提供担保措施这类有运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，可以通过加杠杆的形式提高ROE。全球范围看建筑业的毛利率是3%，净利率是1-2%，而且对投入资本要求很高，通过成立产业投资基金参与基建项目，若企业出资10%，可以放大9倍杠杆，除去付给优先级LP的成本后，这放杠杆的过程就会有很大一块利润，再加上建筑总包的利润，也能实现在营业收入一定的情况下提高净值产收益率。2、产业投资基金参与PPP的还款来源根据PPP项目的类型不同，产业投资基金的还款来源也有不同类型：（1）经营性项目：经营性项目的收入完全来源于项目运营，主要依赖项目本身的运营管理，在保证特许经营协议约定质量基础上，通过提升效率、节约成本来获取盈利，主要由商品或者服务的使用者付费，供电、供水等一般属于此类项目；（2）准经营性项目：使用者付费不足以使社会资本获得合理的回报，政府会通过可行性缺口补助给与补贴收入，如在污水处理、垃圾处理等项目中，政府通过补贴的方式来保障参与项目的社会资本达到合理的收益；（3）公益性项目：市政道路、排水管网、生态环境治理等项目没有收入或者只有很少收入，社会资本的收入主要来源于政府的资产服务购买收入，如需要政府支付服务费用或购买资产。3、PPP模式下产业投资基金的退出方式产业投资基金通常都有一定的期限，而PPP项目的周期可能长达数十年，因此参与PPP的产业投资基金一般需要多种方式退出。具体的退出方式有三种：（1）项目清算项目清算退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，通过项目投资公司清算（或注册资本减少）的方式，返还产业投资基金应当获取的股权收益，实现投资的退出。（2）股权回购/猎枪股权回购/猎枪退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，由政府、开发运营公司进行股权回购；或将股权猎枪给政府、开发运营公司或其它投资者。（3）资产证券化资产证券化退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目运营成熟后，通过将项目公司资产注入上市公司、发行资产证券化产品或海外发行房地产投资信托基金（REITs）等资产证券化方式，获得投资收益，实现投资的退出。4、融资平台转型与PPP产业投资基金在后43号文时代，原先承担着为地方政府基础设施及公共服务建设提供融资职能的地方融资平台转型的迫切性愈发强烈，融资平台的转型，一方面可以由政府国资层面的资产负债划拨，通过经营性资产的划转注入使得融资平台具备较强的自我造血功能。另一方面，将融资平台公司存量公共服务项目转型为PPP项目，引入社会资本参与改造和运营，通过市场化的改制，建立完善的公司治理结构和现代企业制度，实现与政府的脱钩，也是融资平台转型的重要途径。根据国办发〔2015〕42号的规定，转型后的融资平台公司可以作为社会资本参与当地政府的PPP项目，突破了财政部《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中关于社会资本不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业的限制条件。转型后融资平台公司参与产业投资基金，作为发起人成为普通合伙人或者次级有限合伙人，可以提高其他社会资本的参与积极性，既能通过市场化的运作为地方基建项目筹集资金，其国资背景又能充分保证PPP项目符合公共利益。地方政府融资形式转变的机遇与挑战1、产业投资基金只能做基建融资吗？对于地方政府而言，普遍会面临两个问题，一是如何解决城镇化建设的资金问题，尤其是那些没有收入或者收入很低的基础设施项目，单纯凭借项目本身的现金流和政府补贴，很难吸引到社会资本参与，二是在经济结构不断优化升级的新常态下，如何引导和调整地区的产业结构，鼓励新兴产业的发展。在解决这两个问题的过程中，产业投资基金可以发挥一定的作用。近期在浙江绍兴成立的柯桥区政府产业基金，包括产业重组基金、产业转型升级基金、绿色印染产业集聚发展基金等三个子基金，由区政府注册成立绍兴金柯桥产业投资发展有限公司作为基金法人，区财政局授权代行出资人职责，对产业基金运作进行监管和指导。力争通过3年努力，政府投入的产业基金规模达到30亿元以上，并通过与金融资本结合等方式，撬动社会资本投入300亿元以上。该基金将主要投资于柯桥区企业及相关项目，投资重点为省七大万亿产业、符合柯桥“服务业兴区”、“工业强区”两大战略的重点项目和城镇化基础设施项目等。柯桥区政府产业基金即包含了通过政府协助融资托底地方支柱产业，鼓励引导新兴产业发展的产业政策，同时也解决城镇化建设的资金问题。这对于地方政府如何在产业引导和基建融资中实现平衡很有启发。一方面，政府可以用引导基金的形式吸引社会资本参与到地区产业结构调整、升级的过程中，尤其对于战略性新兴产业相关项目的投资，带有一定的创业投资或风险投资性质，这些投资一般市场化程度会较高，投资者的潜在收益会很高，而潜在风险由于政府财政资金的投入而有所缓冲，产业投资基金有助于当地的产业发展。另一方面，对于那些缺乏收益或者收益很低的公益性项目，如桥梁、道路等，仅依靠项目收益很难吸引到资金参加，由政府补贴则会增加政府的财政负担，而将公益性项目和产业投资相结合，在整个产业投资基金的层面可以实现以丰补歉，通过市场化程度较高的产业类投资较高的潜在收益，去弥补基建项目较低的回报，从而为基建类项目进行融资。2、如何投资产业投资基金政府的引导仅是产业投资基金的要素之一，而能否有足够的社会资本参与，是关系到设立基金目的能否实现至关重要的一个环节。那么对于投资者来说该如何选择呢？首先考虑产业投资基金的收益，通常产业投资基金的收益包括基金本身的收益和项目相关的收益。基金本身的收益：通过所投资的项目公司或子基金每年股权分红及项目公司的清算、股权猎枪、资本市场上市等获得基金股权投资本金和收益的回流。项目相关的收益：（1）政府授予特定区域内的各种经营特许权的经营收益，包括城市区域综合开发所得收益、基础设施运营以及特色产业发展领域等。（2）将部分基础设施运营和特色产业发展领域的股权或资产猎枪，形成股权或资产猎枪收益。如加油站、油气管网项目向石油公司猎枪；污水处理、垃圾回收和处理项目向环保经营公司猎枪；文化创意、户外广告经营权等向文化公司猎枪；有线电视运营项目向有线网络提供商猎枪等。（3）资本市场上市实现收益。选择经营性基础设施和特色产业中的优良资产，进行打包，并在资本市场上市，实现资产增值收益。（4）获得地方性税收减免而形成的收益。其次要考虑投资风险，对于具体项目要从项目可行性、现金流测算、投入产出情况等方面考虑，充分考虑当地的经济社会发展水平、人口数量、项目的稀缺性和必需性，对于涉及政府补贴或投入的，需要分析政府的财政收入和可承受能力，优选符合国家鼓励方向和当地重点工程类项目，并在合同中列明项目风险的分担方式。需要明确的是，产业投资基金≠PPP，两者最大的区别在于：PPP项目的政府补贴需纳入财政预算并经同级人大批准，是相关文件规定的“明渠”，而政府给产业投资基金出具的保底承诺，是“暗道”。在国家“修明渠，堵暗道”的大格局下，产业投资基金的保底承诺存在一定的法律风险。判断政府的信用支持是否足够，需要从能力和意愿两个方面分析，能力是其财政实力，意愿则是项目的重要性，违约/项目失败后的政治影响性去考虑。再次需考虑退出方式，产业投资基金常见退出方式有项目清算、股权回购/猎枪、资产证券化等，投资者应该根据项目特性选择相应的退出方式，比如供水、供热、供电等基础设施一般都不会通过项目清算来退出，而股权的回购/猎枪则要考虑具体的回购方/受让方，如果是政府或平台公司作为回购方/受让方，一定程度上将为项目增信，但如果是其他社会资本负责回购/受让，相应的风险就会提高。资产证券化等退出方式对于项目的要求也比较高，需要有稳定、可预测的现金流。比如，某银行的银政产业基金以契约型产业基金（资管计划）的模式投资西北某省会城市开发区内三个产业园的开发项目。该项基金规模 50 亿，其中理财资金为优先级，当地园区平台公司为劣后级，双方占比为 4：1。项目以投贷结合模式，基金持有项目公司 51% 股份，同时向项目公司提供委托贷款。最终的退出方式由园区平台公司远期回购股权，并提供担保。园区管委会承诺将土地出让收入优先偿还贷款本息，并且财政出具承诺将授信本息纳入地方财政预算管理，此外若土地出让收入无法覆盖开发成本，则由当地财政补足。此外，对于银行、保险等金融机构，在产业投资基金中扮演的更多是资金提供者的角色，其低风险承受能力的特性决定了主要作为有限合伙人参与产业基金和项目运作，在具体投资中关注相关方的信用风险和项目可行性，一般建议挑选经济发展水平较好，市场化程度较高区域的产业基金来进行投资，对于经济发展水平相对落后，财政收入增速也较为缓慢的地区，如果有政府给与强力支持的投资于重点项目的产业投资基金，也可考虑适度参与，但是在保障措施和风险溢价方面需要仔细考量，比如要求地方政府将土地猎枪收入总额的一定比例作为重点工程的偿债基金。3、产业投资基金与PPP的再思考（1）产业投资基金是地方融资方式的创新，但也会增加潜在债务负担43号文后各地涌现的产业投资基金，不少都具有如下特征：一、大部分投向土地一级开发、保障房等非经营性项目，还款来源基本依赖土地出让收入；二、以债权或“明股实债”的形式，保证固定收益；三、银行是最重要的资金提供方；四、大部分会由财政出具“安慰函”，并对基金回报进行兜底。在这种模式下，产业投资基金成为地方政府绕开城投公司或土储中心的融资新平台，是传统城投贷款或城投债的替代。这一方面是地方政府在稳增长调结构形势下的融资方式创新，但另一方面也可能增加地方政府的隐性债务，在近期的国办发〔2015〕42号中明确禁止融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。（2）通过投资带动经济发展的药未换，换汤仍是为了促发展从短期来看，医治经济下滑的良方仍然是投资，而工业的产能过剩和房地产投资增速的下滑，通过制造业托底和基础设施投资拉动稳增长成为政策的重要方向。在我国目前的社会经济政治格局下，公共部门仍然是最重要的投资主体，尽管地方融资平台风光不再，但是其华丽转身后以社会资本的身份重返地方建设大舞台，以产业投资基金之名，行稳增长促发展之实。（3）投资者参与产业投资基金，需要充分考虑项目风险、政策风险和期限错配风险产业投资基金并非是无风险投资。基金投资的基建类项目收益的实现依赖于建成后的实际运营情况，受到当地经济发展水平、使用者偏好、运营效率、运营成本、竞争性项目等因素影响，实际收益可能低于投资之初的测算，使投资者面临项目风险；地方政府财政收入状况的变化以及国家相关政策方向的调整，也可能改变地方政府对产业投资基金的支持能力和力度，尤其是一些涉及地方政府“保底承诺”的基金的投资者更需要充分考虑；此外，基建类项目规模大、时间长的特点决定了产业投资基金都具有很长的投资期限，投资者可能面临一定的期限错配风险。（4）不同地区和项目的投资风险会有分化，优选经济发达地区、国家政策鼓励的重点项目随着经济下行压力加大，政府放松了对地方平台公司参与PPP的限制，平台公司的松绑，一方面能作为政府方的代表吸引更多的社会资本，一定程度上意味着平台公司融资功能的部分恢复，由于各地经济发展状况、财政收入、平台公司经营能力、项目规划等差异，产业投资基金的投资风险会有很大的分化。建议投资者关注社会经济发展水平较高地区或者政府提供较强增信，投资于国家鼓励的重点领域项目的产业投资基金。
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