分级基金溢价套利心得
我的图书馆
分级基金溢价套利心得
所谓分级基金,是指在封闭式基金的基础上,借鉴结构化产品分级技术发展起来的一种基金创新产品.它是通过对基金份额进行风险收益的重构,将母基金分解成具有不同风险特征的份额等级,从而满足投资者更为细化的投资需求.例如161812银华100就是由高杠杆作用的150019和类似债券性质的150018两部分组合成的.而国内第一只分级基金产品则是国投瑞银旗下的瑞福分级,该基金在2007年7月正式发行,分为121007瑞福优先和150001(俗称神鸡1号)&分级基金的折溢价现象类似LOF基金,是由于在交易所上市交易的原因,分级基金中的两部分子基金合并后的平均交易价格并不等同于其母基金资产净值,而是由市场买卖力量的均衡决定的.当分级基金的整体市场价格高于其母基金资产净值时,市场称之为溢价现象.反之,当分级基金整体市场价格低于其母基金资产净值时,市场称之为折价现象.于是就产生了折溢价率.折价率=(资产净值-市场价格)/资产净值,溢价率=(市场价格-资产净值)/资产净值.举例说明,日时150019银华锐进收于1.196元,150018银华稳进收于1.031元,二者合并后的市场均价为1.1135元=(1.196+1.031)/2.而当天其母基金161812银华100的净值只为1.062元,所以银华分级基金整体溢价率高达4.84%=(1.)/1.062,扣除0.8%的申购费(需50万以上)和0.08%的卖出费用,可赢利3.96%.这里有一点很重要,银华稳进是目前市场上惟一承诺固定收益且按年分配的分级产品.它将优先保证其本金安全并获得1年期定期存款税后利率+3%的约定收益,并以类似年年分红的方式保证持有人及时获得收益.按照目前利率水平,银华稳进份额持有人的年固定收益将达到5.25%.而且在加息预期大背景下,银华稳进将在每年初根据当时利率水平调整基准收益,收益随加息"水涨船高".在通胀预期背景下,这一设计使其成为有效对抗通胀的工具.所以,150018银华稳进日常都是溢价交易.一般溢价率在1%--2%之间.如果此时150019银华锐进再溢价,加上大盘走势良好,那么此时采用溢价套利非常容易成功.下面是个人本次溢价套利的实盘交易.日鉴于当天银华锐进溢价率超10%,同时银华稳进的溢价率也有1.5%以上,于是申购了73.9万元的161812银华100.扣除0.8%的申购费后,29日晚在证券公司结算时共获得了691636份银华100,随后在30日申请了拆分,分别得到了345818份银华锐进和银华稳进.8月2日在开盘集合竞价于1.161元全部卖出银华锐进,扣卖出费用0.08%,回笼资金401148元.同时在1.027元陆续清空了银华稳进,扣卖出费用0.08%,回笼资金354869元.合计回笼资金756017元,减去投入的本金739000元,本次溢价套利共赢利17017元,收益率为2.3%,前后历时4个交易日.随后逢低买进了和,目前期现配比为1:1.9.主要是今日个人看涨,所以现货部分超配了.小节一下,7月个人收益为8.1万元,8月开门红,预计可赢利1.5万.完整的一次分级基金溢价套利共需要4个交易日,来回共手续费0.88%.其中场内申购费为0.8%.卖出需手续费0.08%.其具体流程为(1)T=Today,今天,T+1就是从今天起往后数一个交易日,周六,周日沪深股市休市不算交易日,所以一周只有五个交易日.具体操作上,第一个交易日先在任何交易时段内进行场内申购(9:30--11:30,13:00--15:00),因为当天场内申购都是以收盘后的基金净值为准的,于当天的大盘的涨跌关系不大,所以第一个交易日即为T日(2)第二个交易日晚上各证券公司做完当天结算时,场内申购的份额就能到帐,第二个交易日即为T+1日(3)第三个交易日申请基金分拆,当天即为T+2日(4)第四个交易日早上集合竞价或开盘后,就可把已到账的份额全给卖了.卖出需手续费0.08%,第四交易日即为T+3日,所以完整的一次分级基金溢价套利,共需要4个交易日,来回手续费为0.88%.如何进行配对转换操作?先是在交易软件里申购161812银华100,这里输入金额即可,基金公司在扣除0.4%--1.2%的申购费用后自动换算成份额,第二天晚上份额可到账.然后到第三天时,在交易软件中找到其它业务中的基金合并/分拆一栏,再选择基金分拆操作.随后银华100就拆成了1:1的银华稳健+银华锐进.例如把10000份银华100分拆,可变成5000份银华稳健和5000份银华锐进.第四天可直接卖出.整个流程共需4个交易日.投资者提出的份额配对转换申请时,在当日交易时间结束前是可以随时撤销的,但15:00收盘结束后就不得撤销了.申请办理份额配对转换业务时办理机构暂不多收费.截至日,具有配对转换业务资格的深圳证券交易所会员单位为:国泰君安,中信建投,国信证券,,,,银河证券,,华泰联合,申银万国,,安信证券,,湘财证券,,中信万通,信达证券,,广州证券,平安证券,财富证券,东莞证券,齐鲁证券,第一创业,江南证券,德邦证券,中金公司,中投证劵. 场外申购费率申购金额（含申购费，下同）≥500万元固定收取1,000元/笔200万元≤申购金额&500万元0.4％50万元≤申购金额&200万元0.8％申购金额&50万元1.2％场内申购费率深圳证券交易所会员单位应按照场外申购费率设定投资者的场内申购费率。场外赎回费率持有期&1年0.5％1年≤持有期&2年0.2％持有期≥2年0场内赎回费率本基金的场内赎回费率为固定赎回费率0.5%，不按份额持有时间分段设置赎回费率。最低申购金额:每笔申购金额不得低于1000元最低赎回份额:500份基金份额历史分红:暂无&代销机构:、、、、、、、、深圳发展银行、平安银行、、邮政储蓄银行、杭州银行、东莞银行、、等银行及各大券商（详见基金公告）。&&&&&&&&&&&&&
TA的最新馆藏[转]&[转]&[转]&[转]&[转]&[转]&齐鲁证券马刚：一文读懂分级基金折算套利策略
本文对分级基金的两类份额，在折价或溢价的情况下，在面临上折和下折时，折溢价如何变化，会有哪些投资机会和风险，本文做一全面思考和梳理。
2个月来不断在下折边缘徘徊，很多投资者在讨论两类份额下折前后的风险收益以及折溢价变化。虽然市场已经出现了3次下折案例，这个问题还是常见常新，投资者讨论不断。同时考虑到，目前市场还未出现上折案例，在未来出现上折时，其折溢价如何变化，提前做些研究，未雨绸缪，对投资也是有益的。当然，由于无论上折还是下折，都遵循同样的逻辑，思考上折问题，也有助于我们理解下折时的折溢价变化情况。因此，本文对的两类份额，在折价或溢价的情况下，在面临上折和下折时，折溢价如何变化，会有哪些投资机会和风险，本文做一全面思考和梳理。思考这个问题，首先要明白分级基金的基本逻辑。由于不能按照净值单独赎回，分级基金的两类子基金总是折价或溢价交易，但两者的折溢价率如何确定，一直是个充满魅力的“谜题”。但目前市场基本上达成这样的共识：由于A本质上的债券属性，它的隐含收益率受同风险等级的长期信用债的到期收益率制约，隐含收益率决定了它的折溢价率；由于配对转换条款所导致的套利机制，A端的折溢价又决定了B端的折溢价。在折溢价方面，AB两份额一般说来总是跷跷板，即一个折价，另一个必然溢价，否则的话，套利机会就产生了。因此，一只分级基金，可以分为A折价、B溢价以及A溢价、B折价两种情况。这两种类型的基金在分别可能遭遇下折和上折的情况下，就有4种组合需要讨论。但实际上，需要面对的问题有8个：A折价时下折，A折价时上折，A溢价时下折，A溢价时上折；B折价时下折，B折价时上折，B溢价时下折，B溢价时上折。无论上折与下折，无论哪种份额，要分清净值与交易价格，无论是否折算，净值和交易价格永远是两码事，净值调整为1，并不意味着交易价格要归1，这是理解折算问题的逻辑起点。但如果份额折算成母基金份额，失去二级市场，只能按照净值赎回，只有这种情况下，可以视为按照净值交易。就上述情景发生时，两份额的折溢价变化和风险与收益问题，我们分别讨论。1、A份额在下折时下折条款是为了保护A端的约定收益率，使其不致于因B的净值“跌到0”而违约。目前各基金比较通行的条款是将B端净值调整为1，然后份额缩减，由于基金合同约定了份额配比，A的份额也要同比例缩减，即将其转为母基金。无论上折还是下折，被折算的部分失去了二级市场，只能按照净值交易，有点“强买强卖”味道。因此，折价和溢价，对A带来的投资价值的变化迥然不同。折价时，净值高于交易价格的部分，可以兑现，因此对于折价的A份额来说，下折属于利好，可以兑现净值的绝大部分，而提前买入则有套利空间，因而这类基金具有一定的所谓“做空期权”价值。至于这类基金的投资价值、投资策略，业内已有充分的讨论。不过需要注意的是，下折完成复牌后，A的折价率会回归常态，不会按照1元净值交易，会有一个较大幅度的下跌，类似于新基上市或定期折算的表现。而对于溢价的A份额来说，下折时市价高于净值的部分则成为损失，因此，对这类基金下折是利空。在下折时，无论是折价还是溢价，由于巨大的短期获利或止损的需要，其隐含收益率都会短期大幅偏离平均水平，从而对B端的折溢价产生影响。2、A份额在上折时目前绝大部分的上折条款为小折算，即只折算B份额，而不折算母基金和A份额，而B份额的折算，是把高于1元的净值转换成母基金，折算完成后，B份额份额数不会减小，因而A份额也不会减小，因此，无论是折价还是溢价，上折对A份额几乎没有影响。B份额因折算产生的折溢价率变化，能传导到A的力量也很弱。3、B份额在下折时B份额下折的含义，即把净值调整为1，同时把份额缩减。一般下折阈值为0.25元，因而份额需要缩减四分之三，同时A份额按照配比缩减。净值调整为1，并不意外着交易价格为1.在下折即将来临时，B的价格变化，一方面与投资者对市场的预期有关，但主要是受A的折溢价率变化的影响，是被动的。具体来说，当A折价时，B溢价，下折时，由于利好于A，A会上涨，这时折价率会降低，一直到下折时刻，折价率接近消失（但不会完全消失）。受其影响，B的溢价率会相应降低。因此，此时B份额将会遭受双重打击，净值下跌与溢价率降低通过对价格的打压。这个过程主要发生在大盘开始破位，下折预期强烈，一直到临近随时下折时。但当A份额上升空间不大时，B份额的溢价率开始稳定。这时B份额将面临其生命周期中的杠杆最大时刻，若下折不成，则会成为抢反弹利器；若下折成为定局，则在折算完成复牌后，溢价率会随A的折价率上升而上升，会有一定幅度的上涨。如资源B，去年12月27日触发下折，其最后收盘价为0.257元，此时仍有2.7%的溢价；12月31日复牌后，该基金收于1.087元，溢价率回升至8.7%。若按市场计算，折算前后会有5.7%的价差，若折算当日买入，会有5.7%的套利收益。当日，正如分级基金的其他套利一样，前提是净值不会出现大幅度波动。因此，当A份额的上升空间已经不大时，是否持有B份额，以及是否可以买入B，所考虑的主要是基于对标的指数的判断，折算并不会使折价完全消失。折算当天买入，有一定的套利机会和套利空间。与此相反，当溢价的A份额面临下折时，溢价会逐步减小，直至接近消失，影响到B，则是折价率会逐步减小，因而，体现在交易价格方面，就是对净值缩减的一直抵抗效应。因而，折价的B在下折时，具有一定抵抗下跌的效果。若在某个时点上，交易价格出现了小于下折阈值的时刻，则买入持有，会有套利机会。目前折价的B的下折，市场尚无相关案例。4、B份额在上折时与A份额在下折时的效应类似，上折使得高出1元的净值部分转为母基金，因而折价B上折时有套利机会，而溢价的则有损失。在产品设计方面，到底是提高A的约定收益率，失去溢价，还是降低，使其折价，到底哪种方案相当较好？我认为，在熊市预期时，在没有多空分级的情况下，应该使其大幅折价，从而产生做空价值，也投资者提供做空工具，同时也会活跃交易，改善A的流动性；在牛市预期时，应该A溢价，B折价，从而提高B的实际杠杆水平，也使上折时使其产生套利机会，活跃交易。
无论是折价还是溢价，无论是上折还是下折，一定要牢记A决定B这一分级基金的基本逻辑，才不会犯糊涂。推荐阅读：
本文来源：网易财经
责任编辑：NF010
关键词阅读：
不做嘴炮 只管约到
跟贴热词：
文明上网，登录发贴
网友评论仅供其表达个人看法，并不表明网易立场。
热门产品:　　　
:　　　　　　　　
:　　　　　　　　　
热门影院：齐鲁证券马刚：分级基金份额缩减之谜|分级基金|基金|指数_新浪财经_新浪网
&&& &&正文
齐鲁证券马刚：分级基金份额缩减之谜
　　分级基金的多彩世界之二
　　齐鲁证券基金分析师 马刚
　　投资要点
　　所谓分级基金的份额缩减问题，一直困扰业界及投资者。除少数明星基金外，大部分分级基金自成立以来一直在份额缩减的痛苦中煎熬，半数以上的基金自成立以来有份额缩减，这些基金中，除少数基金外，大部分基金缩减比例均在45%以上，这其中缩减比例在70%以上的基金占大多数。事实上，普通开放式股票型基金也存在份额缩减问题。592只数据可比的股票型基金，与发行份额相比，共有468只出现缩减，占比为79%；其中有364只基金缩减比例超过50%，占比为61.48%。可见，份额缩减问题非分级基金所独有，是所有股票型基金的普遍问题。除银华深证100外，总份额超过200亿份的只有9只，占比仅有1.52%，而分级基金的此项比例为2.17%，甚至还高于普通基金。可见，所谓分级基金的份额缩减问题，甚至可以说是一个伪命题。
　　分级基金规模与市场行情的活跃程度是有直接关系的。牛市中，投资者对进取份额的追捧甚至追涨热情，导致其活跃度提高，实际杠杆甚至可以长时间高于理论杠杆，这必然会导致整体溢价，会产生套利机会，即一级市场申购之后，在二级市场拆分卖出。这种套利机会如果持续存在的话，会使基金规模越来越大。反之，在熊市中，整体折价则会成为常态，这导致另外一种套利机会，即在二级市场按照份额配比同时买入两种子基金，然后合并成母基金赎回。同样是套利，对规模的影响迥然不同。
　　影响份额的因素中，基金成立时间也是不容忽视的。除国证地产等“新晋明星”外，规模10亿份以上的基金毫无例外都是2012年以前成立的。基金成立时间，虽不能说其决定作用，但至少对基金的存续规模以及交易活跃程度产生了极大影响。
　　目前股票型分级基金大多为指数型，因此，标的指数的活跃程度、弹性大小决定了其杠杆端的投资机会。事实上，这与前述市场牛熊决定基金的投资机会是一个含义。只不过市场牛熊决定是否存在系统性机会，而标的指数的弹性则有可能放大这种机会。
　　国泰国证地产是个重要的成功案例。作为成功的要素，它至少能体现在以下方面：1、首只行业分级基金，具有一定的先发优势；2、标的指数具有高风险、高收益、高波动性特征，适合成为杠杆基金的标的，为高风险投资者提供了一种活跃和机会众多的投资品种；3、较高的约定收益率，按照目前市场利率计算，为7%，这必然会导致稳健份额溢价和进取份额折价，从而变相提高实际杠杆水平；4、认购费率对大资金具有明显优势，100万元以上固定费用1000元，降低了机构套利费用，增加了套利成功率。上述因素中，除第1、2条为标的指数因素，其他基金无法复制外，其他条款是完全可以复制的。
　　除少数明星基金外，大部分分级基金自成立以来一直在份额缩减的痛苦中煎熬，因而成为困扰业界及投资者的巨大问题，甚至有人认为传统股债型分级基金已进入穷途末路，已成为鸡肋。是什么原因使得投资者赎回基金份额？跟普通开放式基金比，分级基金有哪些共性和个性问题？那些“基金明星”又有何种魅力使其份额不断做大？股债型分级基金是否还有前途？本文在分析数据和案例的基础上，试图对上述问题做出探讨。
　　份额的马太效应
　　截至10月底，股票型杠杆基金中，场内份额增减两极分化严重。全部基金中，只有12只出现份额增长，其余全部缩减。值得关注的是，无论增长还是减少，都表现极端。份额增加幅度最大的基金是房地产B，该基金3月7日上市，初始份额为155万份，10月23日最新份额为5.3亿份，7个多月的时间增长了340多倍，创造了分级基金的“增肥”神话；位居第二位的鹏华资源B，该基金份额增长了18倍，不过，该基金的增长有特殊性，其逻辑与热门基金的表现也是不同甚至是相反的：由于今年以来资源、大宗商品类指数表现极弱，全年出现较大跌幅，使得该基金净值迅速下滑，面临下折，因其A类份额折价，下折具有套利价值，套利资金大量涌入使其份额激增；位居第三位的创业板B短短几个交易日，份额激增15倍；其他份额增加幅度较大的基金有国泰互利B、国泰国证医药卫生B、银华鑫瑞、申万菱信中小板B、信诚B、信诚中证800医药B等，分别增加299.93%、271.17%、244.14%、150.39%、84.10%、54.22%等。
　　与此形成鲜明对照，份额缩减的基金更是触目惊心，有30只基金出现份额缩减，缩减比例超过30%的基金有20只，缩减比例最大的基金有国联安双力中小板B、泰达进取、招商沪深300高贝塔B、工银瑞信中证500B、金鹰中证500B、华商中证500B、万家中证创业成长B、银河沪深300成长B、诺德深证300B等，缩减比例分别为80.88%、81.57%、82.58%、83.485、85.61%、86.14%、86.39%、92.81%、94.73%等，均超过80%。
　　截至10月23日，按照基金两类上市份额加总计算，规模最大的股票型分级基金是银华深证100，其场内规模已超过200亿份，其次为申万深成分级，为70亿份；再次为位于20-40亿份之间的基金，有银华内地资源、国联安双禧、鹏华资源、信诚中证500；10亿份数量级的基金有3只：长盛同庆中证800、银华等权90、国泰国证房地产。综上，场内份额超过10亿份的基金共有9只。除此之外，亿份级的基金也有9只，其他25只基金的场内份额均在亿份以下，占据整个股票型分级基金的半壁江山。
　　当然，千万份数量级的基金也是差距巨大，如广发深证100，场内份额8000万份左右，也属于规模较大的基金，但有7只基金的规模只有百万份数量级，分别是泰达进取中证500、长盛同瑞、万家中证创业成长、华商中证500、工银瑞信中证500、金鹰中证500、诺德深证300。其中，金鹰中证500B与诺德深证300的份额分别只有160万和60万份，已失去最起码的流动性和投资价值。
　　图表1：部分分级基金场内规模年度变化
年初规模(万份)
最新规模(万份)
规模增幅(%)
国泰国证房地产B
富国创业板B
国泰国证医药卫生B
申万菱信中小板B
信诚沪深300B
信诚中证800医药B
招商中证大宗商品B
泰信基本面400B
银华中证转债B
建信央视财经50B
申万菱信深成进取
中欧盛世成长B
国联安双禧B中证100
国金通用沪深300B
国投瑞银瑞和远见
同辉深证100等权B
广发深证100B
信诚中证800有色B
嘉实多利进取
长盛同庆中证800B
易方达中小板指数B
华安沪深300B
工银瑞信深证100B
信诚中证500B
长城久兆积极
南方新兴消费进取
国联安双力中小板B
招商沪深300高贝塔B
工银瑞信中证500B
金鹰中证500B
华商中证500B
万家中证创业成长B
银河沪深300成长B
诺德深证300B
　　来源：wind，齐鲁证券研究所
　　注：因子份额的固定比例，A类份额增幅与B类相同，本表略去；年内新上市基金以上市份额为比较基准
　　图表2从另外一个角度揭示分级基金的份额问题。该表选取的数据为基金的全部份额，鉴于分级基金大部分份额都为上市份额，因此这种比较与图表5相比，口径不同与角度不同，但结果和结论基本相同；另外，我们选取的时间跨度为基金成立之日起，更能从宏观角度审视这个问题。从中我们发现，有半数以上的基金有份额缩减，除长盛同庆中证800、国金通用沪深300、招商中证大宗商品、建信央视财经50、申万菱信中小板等缩减比例相对较小的基金，分别缩减了0.07%、4.11%、26.33%、30.60%、31.36%，其余基金缩减比例均在45%以上，这其中缩减比例在70%以上的基金占大多数。
　　什么是分级基金份额不断缩减的根本原因呢？是基金的个性化原因还是该类基金的系统性原因？是否真如很多市场人士所言，股债型分级已成鸡肋而面临淘汰呢？这个问题答案，不会是简单的是或非的非此即彼的，毕竟今年以来新上市的基金展示出了活力，使得这个市场重新进入活跃期，因而需要我们从多方面审视它。
　　图表2：股票型分级基金自成立以来份额变化
总份额(亿份)
发行份额(亿份)
基金成立日
单位净值(元)
银华深证100
申万菱信深证成指分级
银华中证内地资源主题
国联安双禧中证100
鹏华中证A股资源产业
信诚中证500分级
银华中证等权重90
长盛同庆中证800
国泰国证房地产
兴全合润分级
建信双利策略主题
建信央视财经50
信诚沪深300分级
申万菱信中小板
国泰国证医药卫生
富国创业板指数分级
国投瑞银瑞和300
信诚中证800医药
招商中证大宗商品
信诚中证800有色
国金通用沪深300
银华消费主题分级
南方新兴消费增长
招商沪深300高贝塔
长盛同辉深证100等权
广发深证100分级
中欧盛世成长分级
浙商沪深300
银河沪深300成长
工银瑞信中证500
易方达中小板指数
诺德深证300分级
华安沪深300
长城久兆中小板300
国联安双力中小板
长盛同瑞中证200
华商中证500分级
工银瑞信深证100
诺安中证创业成长
泰信基本面400
金鹰中证500
万家中证创业成长
泰达宏利中证500
　　来源：齐鲁证券研究所，wind&
　　不容忽视的熊市因素
　　分级基金规模与市场行情的活跃程度是有直接关系的。牛市中，投资者对进取份额的追捧甚至追涨热情，导致其活跃度提高，实际杠杆甚至可以长时间高于理论杠杆，这必然会导致整体溢价，会产生套利机会，即一级市场申购之后，在二级市场拆分卖出。这种套利机会如果持续存在的话，会使基金规模越来越大。反之，在熊市中，整体折价则会成为常态，这导致另外一种套利机会，即在二级市场按照份额配比同时买入两种子基金，然后合并成母基金赎回。同样是套利，对规模的影响迥然不同。
　　自2007年以来，A股市场便进入了长达数年的熊市，期间虽然也有中级行情，但大都持续时间短暂，来去匆匆，至今仍无确切证据表明熊市已经结束。而当年恰是分级基金的诞生年份，分级基金的诞生和发展的历程，和熊市的历程高度吻合，杠杆的作用不是使投资者获取超过大盘的利润，而是加大亏损程度。投资者不断对杠杆股基摒弃的结果，就是整体折价的经常产生，导致规模越来越小。因此，讨论分级基金规模问题，熊市因素是不容忽视的。
　　市场状况对分级基金规模的影响到底有多大，是根本性的，还是只产生轻微的影响，目前难以定论，因为分级基金诞生以来还未经历过牛市周期。在牛市中，此问题自然见分晓，也为分级基金的创新与发展指明更精确的方向。
　　事实上，普通开放式股票型基金也存在份额缩减问题。根据wind数据，我们统计了592只数据可比的股票型基金(含指数基金)，与发行份额相比，共有468只出现份额缩减，占比为79%；其中有364只基金缩减比例超过50%，占比为61.48%。可见，份额缩减问题非股票型分级基金所独有，是所有股票型基金的普遍问题，而且，非分级基金的份额困境要比分级基金还要严重。此外，除银华深证100外，总份额超过200亿份的只有9只，占比仅有1.52%，而分级基金的此项比例为2.17%，甚至还高于普通基金。可见，所谓分级基金的份额缩减问题，甚至可以说是一个伪命题。
　　但这并不意味着研究分级基金的份额问题好无意义，毕竟分级基金有其特殊性，其份额增减有期特殊逻辑，弄清其中的奥妙，无论对投资行为还是分级产品的设计都有重要意义。
　　“先发优势”的道理
　　影响份额的因素中，基金成立时间也是不容忽视的。图表2显示，除国证地产等“新晋明星”外，规模10亿份以上的基金毫无例外都是2012年以前成立的。基金成立时间，虽不能说其决定作用，但至少对基金的存续规模以及交易活跃程度产生了极大影响。基金的成立时间，通过以下两个因素对其规模产生影响：
　　一是杠杆。基金成立时间越长，熊市经历的时间越长，其进取份额的净值越低，相应的杠杆水平越高，吸引力越大。这事实上也是熊市周期的一个副产品，无意之间增加了某些基金当前的杠杆水平，但早期的投资者却为此付出巨大代价。
　　二是所谓先发优势。成立越早的基金，吸引了大量的投资者，流动性高，造成投资者的“粘性”，这对标的指数相同的基金的影响更加明显。如以中证500指数为例，以其为标的指数的分级基金目前规模最大、流动性最好的首推信诚中证500，而后发的工银500、华商500、金鹰500则难以望其项背。这很容易理解，标的指数相同、条款雷同，投资者完全没有必要舍弃原来的投资习惯和流动性好的品种而持有新基金，再加上熊市因素导致的杠杆水平的差异。因此，未来在基金设计时，应避开市场已经存在的同标的指数的品种。
　　图表3：基金份额与成立时间的相关性
图表3：基金份额与成立时间的相关性
　　图表4：基金份额与单位净值的相关性
图表4：基金份额与单位净值的相关性
　　来源：齐鲁证券研究所，
　　标的指数的波动性
　　目前股票型分级基金大多为指数型，因此，标的指数的活跃程度、弹性大小决定了其杠杆端的投资机会。事实上，这与前述市场牛熊决定基金的投资机会是一个含义。只不过市场牛熊决定是否存在系统性机会，而标的指数的弹性则有可能放大这种机会。
　　图表2显示的结果是，今年上市的新基金，尤其是份额大部分增加的基金，几乎无一例外都是波动性大、弹性大的基金，如创业板指数、数、国证地产指数为标的的基金等。除上述基金外，份额急剧缩小的品种也印证上述结论。如银河沪深300成长也是今年刚成立并上市的股票型分级基金，其标的指数为沪深300系列指数中的沪深300成长指数，该指数虽主打“成长”概念，但波动性与市场机会几乎等同于沪深300指数，该基金在短短几个月的时间内场内份额缩减了98%；无独有偶，另外一只以沪深300风格指数为标的的招商沪深300高贝塔，其场内份额也缩减了82%；此外，国金通用沪深300、建信央视财经50都是成立及上市时间晚于国证地产的新基金，均出现了份额较大幅度的缩减。
　　不过，标的指数波动性大并不是基金份额能够增加的充分条件，它只是一个重要的必要条件。高波动性的指数，还要有上涨行情，在持续低迷的情况下，作为带杠杆的分级产品来说，则有相反的效应，伴随着投资者超出大盘的亏损，必然是基金份额的不断缩减。同样在图表2中，A股资源、大宗商品、内地资源等指数的波动性也居前列，但上述指数以及相关板块、个股长期低迷，持续走熊，使得相关基金也日益陷入困境。除相关老基金面临流动性枯竭而几乎丧失存在价值外，造就明星基金的信诚基金旗下的新基金信诚中证800有色，上市不到3个月的时间，便出现了42%的份额缩减。
　　虽然高弹性指数必须配合上涨行情才使相关基金受益，但高弹性指数一般为风格指数或行业指数，在此中间产生板块行情和阶段性热点的机会大，同时，因指数的弹性大，在行情来临时，也容易跑赢大盘，这都是其致胜的关键。
　　在图表2中我们同样发现，以深证成指、等宽基指数为标的，同样产生了申万深成指、银华深证100等大基金、明星基金，但这与我们的上市分析不矛盾，它们成功的原因或者由于具有先发优势，或者由于赶上大盘的普涨牛市使得宽基指数受益，只是说明牛市因素、先发优势、标的指数的高弹性都是分级基金份额做大的影响因子而且互相之间不是排他性的。
　　图表5：分级基金标的指数波动性指标
期间收益标准差[%]
年化波动率[%]
非系统性风险
　　来源：齐鲁证券研究所，wind&
　　国证地产：它的成功能否复制？
　　从今年分级基金的表现来看，我们对传统股债型产品有了全方位的全新认识。人们对多空杠杆基金的期盼同时，对传统股债型分级基金采取了否定的态度，但目前有迹象表明，该类基金或有可能进入另一个繁荣期。股债型分级基金远不是已经发掘殆尽，而是尚需充分挖掘的金矿。分级基金经历了完整的熊市周期，尚无经历牛市循环，在牛市中它将如何演绎，我们尚且不知；市场普涨普跌行情渐行渐远，局部牛熊同时上演，板块分化到极致，但也恰为活跃的行业指数或风格指数提供了表现的舞台，对这类指数的开发与设计将大有可为，这将是明年分级基金设计的重点方向。
　　股债型分级基金事实上也存在微调式创新方向，一是大幅提高A类约定收益率，这样A就会溢价、B折价，从而间接提高B的杠杆水平，以提高A、B两类份额的吸引力；二是相反，大幅降低A的约定收益率，使其大幅折价，提高其做空价值。而前者适合熊市行情，后者更适合牛市。在牛市中，降低上折门槛也是重要的设计方向，此外，降低申购费率，从而降低套利费用也会对提高基金的活跃性起到至关重要的作用。
　　在这里，国泰国证地产是个重要的成功案例。作为成功的要素，它至少能体现在以下方面：1、首只行业分级基金，具有一定的先发优势；2、标的指数具有高风险、高收益、高波动性特征，适合成为杠杆基金的标的，为高风险投资者提供了一种活跃和机会众多的投资品种；3、较高的约定收益率，按照目前市场利率计算，为7%，这必然会导致稳健份额溢价和进取份额折价，从而变相提高实际杠杆水平；4、认购费率对大资金具有明显优势，100万元以上固定费用1000元，降低了机构套利费用，增加了套利成功率。上述因素中，除第1、2条为标的指数因素，其他基金无法复制外，其他条款是完全可以复制的。
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
&&|&&&&|&&
请用微博账号，推荐效果更好！
看过本文的人还看过