& &点击上方“用益信托网研究”关注我们！& &信托公司目前传统业务受阻，转型之路在很大程度上要依赖于是否能逐渐从融资类业务转向股权投资类业务，在资本市场的激烈竞争中分得一杯羹成为各家信托公司树立自身核心竞争力的关键。目前，大多数信托公司在PE业务方面发展乏力，更别提参与中概股私有化业务了，推出中概股私有化概念的信托计划多半也仅仅是起到募资的作用。这是目前信托公司自身主动管理能力较差决定的，但拓宽思路、争取机会能够参与及和其他金融机构合作的机构，是提高信托公司自身主动管理能力、从融资类业务逐渐转向股权投资类业务的重要一步。本文以此次奇虎360私有化回归为例，全面剖析中概股“私有化——拆VIE——A股IPO、借壳上市、挂牌新三板”的回归之路，并探索信托公司介入的时间点和介入模式。尽管绝大多数信托公司从未开展过此类业务，期望本篇文章的梳理能够有助于从业人员未来此类业务的开拓。一、上市公司私有化上市公司私有化（Privatization）是指拥有上市公司控制权的股东及关联方，通过资本市场的一系列交易运作（通常会引入PE、银行、战略投资者)，最终以终止公司的上市地位为目的的活动。香港证券及期货事务监察委员会发布的《公司收购、合并及股份购回守则》中私有化的定义为：对公司有控制权的股东或与该股东一致行动的人，以任何形式就该公司提出的要约（部分要约除外）。美国证券交易委员会SEC（U. S.Securities and Exchange Commission）对私有化的定义是：公众公司具有一定数量的证券因为被公众广泛持有或在国家级的证券交易所进行交易而在SEC注册，当该公众公司的这些证券不再被广泛持有或者从交易所退市而被公司取消注册时，即发生私有化（“不再被广泛持有”的具体标准为持有公众公司权益证券的在册股东少于300人，或对于无重大资产的公司，少于500人。欧洲私募股权和风险资本协会（the European Private Equity and Venture Capital Association，EVCA）将私有化交易定义为：一个新公司对一个上市目标公司的全部股份的收购交易……新公司的股东通常包括目标公司的管理层成员和私募股权提供者。中概股从美国股市私有化回归通常采用一步式合并。由上市公司控股股东持有的控股公司（Parent）下属合并实体（Merger Sub）与上市公司合并，控股公司以一定的价格收购所有非关联股东持有的股份；上市公司非关联股东取得现金对价并被挤出（Squeeze-out，不同意合并的公众股东将有权申请评估，按评估价格向控股公司出让其所持上市公司股份），上市公司成为控股股东控制的私人公司。这一私有化方式的缺点是，投票说明书（Proxy Statement）在向股东发出之前须经过美国证监会（SEC）审查，这会延长私有化完成时间。美国证券交易委员会（SEC）对于私有化的规定有两个绝对条件：一是由1位控股股东发起；二是收购流通股需全部以现金进行。目前，多数在美国上市的中概股私有化采用一步式合并的方式，具体的步骤如下表所示：奇虎360私有化进程表美股上市公司私有化流程奇虎360私有化进程1控股股东（包括一致行动人，PE等）向上市公司提出合并方案，提议由控股股东持有的控股公司Parent下属合并实体Merger Sub与上市公司合并；控股公司以一定的价格收购所有非关联股东持有的股份。不同意合并的公众股东将有权申请评估，按评估价格向控股公司出让其所持上市公司股份。奇虎月17日宣布收到了创始人周鸿祎联合一众投资机构（中信证券，华兴、红杉等）所发出的非约束性私有化报价方案。注：一旦合并被股东大会通过，所有的反对的股东都只有评估权，而不再是公司的股东。2上市公司发布6K/8K&表格，宣布收到合并方案。3上市公司董事会成立由非关联董事组成的特别委员会，研究合并方案。特别委员会聘请律师和财务顾问协助特别委员会研究合并方案。注：特别委员会的作用是代表卖方，即公司和公众股东，和买方进行谈判，在各方面保护公众股东的利益。4上市公司与收购方签订合并协议。5上市公司及收购方发布附表13D（关于上市公司收购的披露表格），披露收购方案。6合并相关各方发布附表13E－3（关于上市公司私有化的披露表格），详细披露合并方案。7上市公司向SEC&报送股东投票说明书（Proxy Statement），接受审查。8上市公司召开股东大会审议并通过合并方案及相关文件。对于开曼公司，合并须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过（在海外上市的中概股公司大多在开曼群岛Caymans Islands注册，开曼群岛是英国在西印度群岛的一块海外属地，由大开曼、小开曼和开曼布拉克3个岛屿组成，是世界第四大离岸金融中心）。日召开特别股东大会，对私有化协议进行投票表决，已获99.8%股东支持通过。注：通常情况下，控股股东或其关联方持有上市公司的多数股份，因此合并议案通常都会得到股东大会批准。比如奇虎CEO周鸿祎和总裁齐向东均为买方联盟成员，他们拥有超过61%的投票权，接近批准该协议所需要的66.67%的投票权。9上市公司发布表格6K/8K，宣布完成合并。10上市公司发布由交易所出具的表格25，宣布从交易所退市。11上市公司发布表格15B，宣布终止美国《1934&年证券交易法》下的注册和报告义务，完成退市和私有化。预计2016年上半年完成。资料来源：证监会网站及公开信息二、拆除VIE架构在美国上市的中概股在回归前，多数需要拆除VIE架构，那么究竟什么是VIE、为什么要建、为什么要拆？在美国上市的中国公司绝大多数均采用VIE结构（Variable Interest Entities，可变利益实体），是指境外注册的上市主体与境内的运营实体相分离，境外上市主体通过协议的方式控制境内运营实体，从而达到把境内运营实体的会计报表并入境外上市主体的目的，而境内运营实体就是境外上市主体的VIEs（可变利益实体）。（一）如何搭建VIE架构以奇虎360为例，搭建VIE结构通常的做法是：1、境内运营实体的创始人共同或各自在海外离岸法域（通常在英属维尔京群岛BVI)设立一个壳公司。360奇虎的创始人及管理团队周鸿祎、齐向东设置离岸壳公司Global Village Associates Limited、Young Vision Group Limited；2、创始人壳公司再设立一个离岸公司（通常是在开曼群岛Cayman），作为境外上市主体（在VIE结构搭建完成之后，一般该上市主体会在上市前引进VC/PE投资人）。离岸壳公司Global Village Associates Limited、Young Vision Group Limited又在开曼群岛设立奇虎360技术有限公司作为境外上市主体（2011年纽交所上市），同时引入了创投机构红杉资本、高原资本、鼎晖创投、挚信资本、红点投资等。3、上市公司的主体再设立一个或几个100%控股的境外壳公司（通常在香港、维京群岛BVI）。上市主体奇虎360技术有限公司在香港设立100%控股子公司360国际发展有限公司（香港）；4、境外壳公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）。360国际发展有限公司（香港）设立境内全资子公司奇智软件（北京）有限公司；5、境内全资子公司与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的，同时符合美国&VIE&会计准则的标准，符合SEC的要求。奇虎360国内运营实体为北京奇虎科技有限公司（运营奇虎360绝大部分网站，包括360安全中心、360安全实验室、360联盟、奇虎网、360云存储网站等）和北京世界星辉科技有限责任公司（运营世界星辉网站、360浏览器、奇酷网、点滴网和相关游戏网站），360国际发展有限公司（香港）和WFOE奇智软件（北京）有限公司通过协议实际控制这两家公司。&（二）美国上市的中概股为什么会设计VIE架构VIE结构最早运用于我国的增值电信行业企业海外上市，2000年4月新浪网在美国纳斯达克上市，成为首家采用VIE结构在境外上市的企业。根据我国1993年的电信法规，外商禁止介入电信运营和电信增值服务。新浪运用VIE结构成功绕开了中国电信增值产业对于外商投资的限制和境外上市的要求，即在VIE结构下，新浪设立了一家中国公司作为运营公司申请ICP执照，同时设立的外资公司不通过股权而是通过协议控制的方式将运营公司的利润并入上市主体公司。总的来看，中概股采用VIE结构赴美上市的主要原因包括：1、《外商投资行业指导目录》在某些特殊产业对外资设置了障碍，如互联网、电信等行业；2、日，《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）正式发布，规定国内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。由于中国境内企业间接境外上市的方式一般都会涉及关联并购，企业取得商务部就“关联并购”作出的批准难度极大；3、根据中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字【1999】83&号)的规定，海外直接上市企业财务上须满足“四五六条款”，即拟上市企业净资产不少于&4&亿元人民币，过去一年税后利润不少于&6000&万元人民币，按合理预期市盈率计算,筹资额不少于&5000&万美元。这一要求将众多民营企业尤其是高新技术类、互联网类企业排除在大门之外；在当前国内的政策环境下，国内利用VIE架构海外上市的行业从互联网行业、增值电信行业发展至了其他行业，以及从轻资产行业发展至了重资产行业。（三）中概股回归为何要拆除VIE结构在海外上市的含有VIE结构的中概股要回归国内市场，在其完成私有化后，还需要拆除VIE结构，主要是需要满足行业对外商投资的限制（奇虎360属于互联网行业）；中概股以借壳的方式在A股上市要满足10号文的要求；同时，依照目前我国公司法、证券法及交易所上市规则，中概股拟以IPO方式在国内上市需要满足的条款为：股权清晰、股权架构透明、取得业务经营所需要的资质等。三、中概股回归路径目前，中概股回归主要由三种选择：IPO（暴风科技）、借壳上市（巨人网络）、挂牌新三板（互联百科）。对于实力雄厚的企业来说，回归主板仍是其首选，不过IPO审核时间过长，所以借壳上市在注册制推出之前成为一种更为快捷的方式。然而中概股在A股借壳上市同样存在一些障碍，比如市值问题，目前很多主板壳资源市值在30亿元上下，只有大于或远大于30亿元估值才能借壳成功，而一些中概股不能达到市值要求，因此挂牌新三板对于一些中小型中概股具有较强的吸引力。四、信托公司参与中概股回归的路径分析资金纷纷抢着进入中概股回归，其实也是看中了其在私有化退市、拆除VIE之后在国内A股上市、挂牌新三板的超高溢价预期。信托公司参与中概股回归，可以从“私有化——拆VIE——A股IPO、借壳上市、挂牌新三板”的不同介入时点来进行分析：（一）信托公司参与上市公司私有化上市公司私有化需要的资金量较大，尤其对于在美国上市的公司而言，SEC规定上市公司私有化中收购流通股需全部以现金进行。上市公司控股股东会联合多家机构组成投资联合体来筹资资金，包括PE、银行等的股权资金和债券资金。据悉，私有化财团同360达成的私有化协议对后者整体作价超过90亿美元，私有化资金包括银行贷款、基金等金融机构，包括中信国安信息产业、红杉懿远、深圳市平安置业、泰康人寿保险、阳光人寿保险、招商财富资产管理有限公司、民生加银基金、太平资产管理、珠江人寿保险、绿地金融、横店集团等。在此次360私有化财团中有多个持股平台，如有限合伙、PE等，以信托公司目前的实力，很难直接参与进去，主要是以间接的股权投资方式参与：1、通过有限合伙企业参与。信托公司设立信托计划，募集资金用于认购有限合伙企业的LP份额，有限合伙企业资金用于收购拟私有化的上市公司流通股。在上市公司私有化财团中有多个持股平台，以信托公司目前的实力，很难直接参与，目前可以采用这一间接股权投资的方式来获取投资机会。不过，需要注意的是这一方式往往是信托公司与私有化财团中的一家进行合作，主要起到募集资金的作用，实质上是“名股实债”，多有合作方提供回购、差额补足等风控措施，同时采用结构化设计来降低优先级资金的风险。2、投资于股权收益权。信托公司募集资金投资于参与私有化的机构、或者上市公司股东的股权收益权，或者投资于为了私有化而设立的壳公司的股权收益权。这一方式，实质上是为了私有化财团、股东现金收购上市公司股份提供融资服务。比如近期某信托公司推出集合资金信托计划，拟募集资金不低于2.75亿元，投资于为360私有化而设立的壳公司，再由壳公司出资4200万美元，投资于为360私有化而设立的SPV，持股比例为1.05%，背后也有合作方（投资顾问）及第三方提供回购担保。在以上两种方式中，信托公司还可以设立基金型产品，投资标的为一揽子中概股私有化标的。3、PE子公司参与。目前来看，信托公司参与上市公司私有化很难有机会分享到较高的溢价，本质上还是提供债务融资服务。这主要是由于信托公司自身的特点造成的，比如固定收益的产品模式、刚兑的压力等，与私有化的投资成本较高，存在退出时间不确定、环节较多、条款设计要求高等特点不符，很难找到新的利润增长点。未来信托公司如果要着力于发展这一块业务，获得高于固定信托报酬之外较高的溢价，可充分利用下属PE子公司来大力拓展。由于私有化退市需要企业有充足的资金支持，而且在管理层杠杆收购中通常需要与PE结合，因此在中概股私有化过程中基本上均会有PE机构的身影，目前，多家信托公司已经设立了PE子公司，信托公司可以充分发挥其客户、募资优势，助力PE子公司的发展，在初期可以与创投机构合作，比如联合成立合资公司布局中概股私有化业务，最终完成不同资本市场间的差价套利。（二）拆除VIE架构中信托公司的参与模式拆除VIE架构的过程就是搭建VIE的逆向操作，其中一个主要的环节为实现外资退出WFOE。在将外资清理出WFOE时，目前市场上可以接盘的内资机构，主要是人民币基金（人民币基金接盘，美元基金退出），比如暴风科技拆除VIE架构中的金石投资（中信证券旗下的专业直投基金）及和谐成长（IDG在境内发起的私募基金），可以想见信托公司在这一时点介入除了以LP募资的角色出现，最好的方式就是利用PE子公司发起设立私募基金。在目前券商、投行、知名PE已经占据了VIE基金的大部分江山，但中概股拆VIE，尤其是大的互联网公司拆VIE结构过程中需要的资金量，给参与基金的合作伙伴和出资人，留出了大量跟投机会的情况下，信托公司参与VIE基金投资最佳模式可以以自身或者PE子公司发起设立FOF VIE基金，这一方面规避了信托公司然与一些知名的PE、基金等相比，其自身的品牌、经验、人才储备都不足；另一方面通过这一方式逐步介入，在积累经验的同时逐渐建立自身的团队，将能够为信托公司未来的转型升级打下坚实的基础，也将成为在各公司在行业中建立自身的品牌、走差异化发展道路的关键；还可以避开目前信托计划参与的IPO退出渠道存在障碍的问题，不会出现未来在中概股A股上市时需要将信托进行清退的情况。（三）中概股A股上市、挂牌新三板中信托公司的投资机会在目前的环境下，中概股回归的上市路径主要包括IPO上市、借壳上市、挂牌新三板。与前面的投资机会相比，信托公司更加熟悉在这一时点介入的投资方式：1、信托公司多以基金专户、基金子公司和券商的资管计划为通道以自有资金、信托计划参与IPO；2、在公司借壳上市过程中，上市公司在重大资产重组的同时会定向募集配套资金，信托公司参与定增早已驾轻就熟（自有资金、信托资金同样多以借道基金专户、资管计划的方式参与定增）；3、自2015年新三板市场快速发展以来，新三板市场已吸引了多家信托公司的目光，新三板信托产品一般投向新三板公司股权、定增以及参与投资新三板挂牌资产包等。中概股回归选择新三板的方式，除了正常挂牌，还有三种其他方式，并购、借壳与分拆上市。信托公司可以信托计划、并购贷款、与其他机构合作成立并购重组基金的方式参与，逐步培养专业能力，未来还可以提供咨询服务。&<strong style="max-width: 100%; font-family: 宋体;用益信托网研究(trustforward)　
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京公网安备78据报建行与厦门海翼集团签「债转股」协议_网易财经
据报建行与厦门海翼集团签「债转股」协议
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（原标题：据报建行与厦门海翼集团签「债转股」协议）
据《中国证券网》从建设银行(00939.HK)&&0.000 (0.000%)&& &沽空&$8.77千万;&比率&10.683%&& (601939.SH)获悉，厦门市国资委、厦门海翼有限公司昨日(2日)与在厦门签署关於海翼集团市场化合作框架。根据协议，由建行及其关联方以权益投资等多种方式，向海翼集团及其关联方提供金额约50亿元人民币的资金，用於满足海翼集团「去产能、降杠杆、补短板」的资金融资需求，从而降低海翼集团的资产负债率和财务成本，增强其资本实力、有效防范债务风险。(ta/da)(报价延迟最少十五分钟。沽空资料截至
本文来源：阿思达克
责任编辑："王晓易_NE0011"
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　　爱恨交加---任大炮
　　话不中听，道理确实很明白的，流动性怎么解决，上届狂印出来的钞票怎么回收，在稳定基础生活必需品价格的大前提下，只有通过钢筋混领土来回收流动性和消灭债务。
　　是啊，政府要运作，没钱可是不行呀。。。　　改革有“阵痛”，还望百姓多担待啊。。。
　　大实话。
　　完全真话，只是希望慢涨，温水煮蛙，最后烫死你几爷子，哈哈
　　如果不是刚需，房子能不买就别买，泡沫破灭只是时间问题。　　
　　重庆没浪个涨，今年。
　　再大的泡沫，能拖就拖它个几十年上百年应该没有什么问题。。。这是中国的国民性所决定了的。
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