２００８年第１２期第２４卷（总第１８４期）；改革与战略；ＲＥＦＯＲＭＡＴｌ０Ｎ＆ＳＴＲＡＴＥＧＹ；ＮＯ．１２，２００８；（Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙ，ＮＯ．１８４）；金融机构投资私募股权“基金的基金＂；――基于案例的研究；何小锋，胡渊；（北京大学金融与产业发展研究中心，北京１００８７；【摘要］基金的基金（ＦｏＦ）是私募股权投资市场的；目标市场等方面具有优势；必
２００８年第１２期第２４卷（总第１８４期）
改革与战略
ＲＥＦＯＲＭＡＴｌ０Ｎ＆ＳＴＲＡＴＥＧＹ
ＮＯ．１２，２００８
（Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙ，ＮＯ．１８４）
金融机构投资私募股权“基金的基金＂
――基于案例的研究
何小锋，胡渊
（北京大学金融与产业发展研究中心，北京１００８７１）
【摘要］基金的基金（ＦｏＦ）是私募股权投资市场的重要组成部分，也是发展的主流趋势。ＦＯＦ在分散风险、投资顸级基金、接近
目标市场等方面具有优势。文章通过对国内外金融机构投资ＦＯＦ案例的研究，分析了ＦＯＦ与其他私募股权投资形式充分整合的
必要性，认为金融机构应当结合自身优势与特点构建包含ＦＯＦ在内的私募股权投资体系，并就投资与监管提出了相应的政策
【关键词】私募股权；基金的基金；金融机构【中图分类号】Ｆ８３０．５９
【文献标识码】Ａ
【文章编号】１００２―７３６Ｘ（２００８）１
２一００６１一０６
ＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｓｉｎＰｒｉｖａｔｅＥｑｕｉｔｙＦｕｎｄｓｏｆＦｕｎｄｓ
―Ｂａｓｅｄｏｎ
（Ｆｉｎａｎｃｉａｌ
ａｎｄＩｎｄｕｓｔｒｉａｌ
ＣａｓｅＳｔｕｄｙ
ＨｅＸｉａｏｆｅｎｇ．ＨｕＹｕａｎ
ＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔＲｅｓｅａｒｃｈＣｅｎｔｅｒ，ＰｅｋｉｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｂｅｉｊｉｎｇ１００８７１）
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｆｕｎｄｓｏｆｆｕｎｄｓ（ＦＯＦ）ａｒｅｍａｉｎｓｔｒｅａｍｉｎ
ｒｅｃｅｎｔ
ｏｆｔｈｅ
ｍｏｓｔｉｍｐｏｒｔａｎｔｃｏｍｐｏｎｅｎｔｓｏｆｐｒｉｖａｔｅｅｑｕｉｔｙｍａｒｋｅｔ，ｗｈｉｃｈｈａｓｂｅｃｏｍｅｔｈｅ
ｙｅａｒｓ．Ｐｒｉｖａｔｅ
ｅｑｕｉｔｙｆｕｎｄｓｏｆｆｕｎｄｓｆｕｎｃｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔｉｖｅｌｙｉｎｒｉｓｋｓｈａｒｉｎｇａｎｄｒｅｄｕｃｔｉｏｎ，ｉｎｖｅｓｔｉｎｇｉｎｔｏｐｑｕａｒｔｉｌｅｄｉｒｅｃｔ
ｆｕｎｄｓａｎｄａｃｃｅｓｓｉｎｇｔａｒｇｅｔ
ｍａｒｋｅｔｓ．Ｂｙ
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ｍｕｓｔｂｅｉｎｔｅｇｒａｔｅｄｗｉｔｈｏｔｈｅｒｐｒｉｖａｔｅｅｑｕｉｔｙ
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ａｌｓｏｒａｉｓｅｄ．
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｐｒｉｖａｔｅｅｑｕｉｔｙ；ｆｕｎｄｓｏｆｆｕｎｄｓ；ｆｉｎａｎｃｉａｌｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｓ
基金的基金（ＦｕｎｄｏｆＦｕｎｄｓ，以下简称ＦＯＦ），是为投资于其他基金而设立的基金，它所持有的资产组合是各种类型的基金。作为一种间接投资方式，ＦＯＦ广泛存在于共同基金、对冲基金、私募股权投资基金（以下也称为直投基金）和信托基金等领域，在中国它也以“集合理财产品”、“集合投资产品”等形式出现。本文将研究私募股权投资基金领域ＦＯＦ的运作状况与
ＦＯＦ从２００３年开始有一个快速增长，在２００６年达到顶峰，２００７
年受到次级债危机的影响有所减缓。而在１９９６年的起步阶段，
ＦＯＦ募集金额大约只有１０亿美元。
管理方式，并就金融机构投资私募股权ＦＯＦ提出政策建议。
一、私募股权ＦＯＦ概览
私募股权ＦＯＦ（以下所称ＦＯＦ均指私募股权Ｆｏｒ）通常投资于１０至３０支直投基金。第一支ＦＯＦ诞生于１９７８年，它目前已经成为私募股权投资的主流趋势。据统计，２００６年全球私募股权投资基金资产总额的３８％（约５０００亿美元）由ＦＯＦ管理，
图一１全球私募股权ＦＯＦ发起数量与募集金额（２００３―２００７）
资料来源：“Ｔｈｅ
Ｌｔｄ，ＰＰ
２００８ＰｒｅｑｉｎＦｕｎｄ
ｏｆＦｕｎｄｓＲｅｎｅｗ”，Ｐｒｉｖａｔｅ
Ｅｑｕｉｔｙ
ＥｑＬｌｉｔｙＩｎｔｅｌｌｉｇｅｎｃｅ
２００８／Ｖｏｌｕｍｅ
这一比例是第二大资金来源――公共养老金的两倍。①图一１显示了２００３－－２００７年底ＦＯＦ发起情况，从图中我们可以看到，
３其中２００７年数据根据“Ｐｒｉｖａｔｅ
Ｓｐｏｔｌｉｇｈｔ”，Ｊａｎｕａｒｙ
４－Ｉｓｓｕｅｌ，ＰＰ
【作者简介】何小锋（ｉ９５５－），男，山西祁县人，北京大学经济学院金融系教授、博士生导师，系主任，北京大学金融与产业发展研究中心主任，研究方向：资本市场；胡渊（１９８２一），男，四川乐山人，北京大学经济学院金融系博士生，北京大学金融与产业发展研究
中心研究员，研究方向：资本市场。
ＦＯＦ可以按照投资的基金是否新设分为两类：初级ＦＯＦ和二级ＦＯＦ（Ｐｆｉｍａｒｙ
ｆｕｎｄｏｆｆｕｎｄｓａｎｄＳｅｃｏｎｄａｒｙｆｕｎｄｏｆ
域，同优秀的基金及其管理人保持着良好关系，从而提
供了投资渠道。实际上，ＦＯＦ的整体表现比较接近ＰＥ的整体表现，２００２、２００３两年则明显高于其他类型基金，如图一４所示。
ｆｕｎｄｓ）。前者投资于新设立
的私募股权投资基金，后者购买已经设立的私募股权投资基金股份。
此外，ＦＯＦ也将部分资金用于直接投资。ＦＯＦ也可按照其投资对象特点进行分类，有的ＦＯＦ专门投资于中等规模的收购（Ｂｕｙ―ｏｕｔ）基金，有的主要投资于小规模基金，有的投资于特定产业的私募股权投资基金。图一２显示了一个包含５００支ＦＯＦ样本的投资类型组成。
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，ｐ＜飞≮…∥１９９７、攀８谤莓矿－赫一瑚ｒ嘲２、２册３
―和嘎牙有ＰＥ＋Ｂ叶一ｏｕｔ＋风险投资＿一ＦＯＦ
图一４各类ＰＥ基金平均净内部报酬率（ＩＲＲ）比较
（１９９６－－２００３）
资料来源：“Ｔｈｅ２００７ＦｕｎｄｏｆＦｕｎｄｓＲｅｖｉｅｗ”，ＰＰ４．，包含
资料来源：“Ｐｒｉｖａｔｅ
２－Ｉｓｓｕｅ１１，Ｐｒｉｖａｔｅ
ＦＯＦ按照投资对象特点分类｛２００６）
Ｅｑｕｉｔｙ
２７０个独立的直投基金和私募股权ＦＯＦ样本。
４．接近目标市场渠道。在新兴市场经济国家，本土ＰＥ有其特有优势，通过ＦＯＦ进入比直接进入节省时间和成本，能够抓住稍纵即逝的市场机会；有些ＰＥ市场目标非常分散，如美国就有大约２０００支ＶＣ基金，而且要了解投资目标成本较高，ＦＯＦ提供了便捷的渠道；对新投资者以及对某些行业不熟悉而希望进入的投资者而言，ＦＯＦ也是一种高效的选择。
５．专业动态管理。直投基金的投资者在５至８年的投资期内一般只能静静等待一般合伙人（ＧｅｎｅｒａｌＰａｒｔｎｅｒ，ＧＰ）的运作与投资结果，而ＦＯＦ管理人则能做更多工作以控制投资，保持增值，包括：与投资的基金开展合作直投；不断与基金的一般合伙人保持联系和沟通，为其提供支持；承担信托责任，管理投资者尚未使用的现金和证券；向投资者作定期专业报告，评估资产组合风险等。
６．新的收入来源。最早设立ＦＯＦ的资产管理公司
Ｓｐｏｔｌｉｇｈｔ”，Ｎｏｖｅｍｂｅｒ／Ｄｅｃｅｍｂｅｒ２００６，Ｖｏｌｕｍｅ
Ｌｔｄ，ＰＰ
ＥｑｕｉｔｙＩｎｔｅｌｌｉｇｅｎｃｅ
从投资者类型来看，ＦＯＦ是有限合伙人（ＬｉｍｉｔｅｄＰａｒｔｎｅｒ，ＬＰ）的一种形式，它代表一批投资人担当ＬＰ角色；从金融产品角度看，ＦＯＦ提供了一种私募股权投资基金市场的集合理财产品；从成本利润角度看，ＦＯＦ增加了一个利益层，其管理者提取管理费；从企业管理角度看，ＦＯＦ提供了对直投基金进行监控和激励的机制。ＦＯＦ的出现与快速发展，有如下几点原因，也可以视作其优势所在。
１．进一步分散风险。一支私募股权投资基金一般会同时投资于数个项目，但这并不能满足部分投资者的需求，ＦＯＦ可以在更广阔的地域、行业、投资策略、投资阶段、管理者等方面进行风险分散。Ｗｅｉｄｉｇ、Ｋｅｍｍｅｒｅｒ和Ｂｏｍ（２００４）通过直投基金历史数据库构造ＦＯＦ然后计算其收益与风险，结果显示投资于单支基金风险要低于直接投资于企业，而ＦＯＦ的风险则要明显小于投资单支基金。图一３显示，ＦＯＦ的内部回报率（ＩＲＲ）波动率随着基金数量增加而降低。
三和投资银行从中发现了新的服务产品和收入来源，它们原有的机构客户、大客户都希望能够持有私募股权
资产，ＦＯＦ显然能够为公司带来丰厚的管理费用收入。
当然，ＦＯＦ也有其缺陷与不足，如：全球众多ＦＯＦ投资策略趋同，使得资本向某些地区、某些行业、某类
１３１５９１Ｉ
ＮｕｍｂｅｒｏｆＦｕｎｄｓ
投资集中，有可能导致ＦＯＦ风险控制不力；同所管理的私募股权投资基金一样，ＦＯＦ的业绩依赖于其管理者的综合素质，ＦＯＦ的管理水平也良莠不齐；ＦＯＦ属于长
Ｅｑｕｉｔｙ
图一３ＦＯＦ的内部回报率（ＩＲＲ）波动率随着基金数量增加而降低
资料来源：“ＡＧｕｉｄｅ
ＰｒｉｖａｔｅＥｑｕｉｔｙＦｕｎｄｏｆＦｕｎｄｓＭａｎａｇｅｒｓ”，Ｐｒｉｖａｔｅ
期投资资产类别，流动性比较差；在ＰＥ基金管理费之外ＦＯＦ管理者还要收取管理费和业绩分成，降低了投资者的收益；投资过度分散，一支ＦＯＦ投资的企业有可能超过２００家，对于某些类型投资者是不合适的。②
总之，ＦＯＦ具备诸多优势，但实际操作中这些优势不一定能得到充分体现。事实上，ＦＯＦ也无法完全避免私募股权投资领域的高风险，同时受到经济周期、宏观经济环境的影响，要保证一个稳定的高收益具有较高难度。但是，ＦＯＦ在分散风险、便捷投资等方面的作
Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ．ＰＰ，２６．该图数据主要是ＴｈｏｒｎＳｏｎＶｅｎｔｕｒｅＥｃｏｎｏｒｎｉｃｓ记录的美国收购基金历史数据。
２．更低资金要求。单支私募股权投资基金一般要求５００万到１０００万美元的最低投资，如果要在２０支以上的基金中进行分散投资，那么投资者最少需要１至２４７，美元的资金，这对于单个投资者而言是难以承受的。ＦＯＦ能够使投资者在投资多个直投基金的同时避免高额资金门槛。
３．更高回报率。ＦＯＦ提供了投资优秀私募股权投资基金的可能。业内优秀的基金往往相对封闭，要么不对公众开放，要么最低资本金要求高，将新投资者、小投资者拒之门外。ＦＯＦ的管理人长期活跃于该领
用是毋庸置疑的，因此也受到众多投资者和金融服务提供商的青睐。下面我们主要分析银行、保险等金融机构如何通过ＦＯＦ投资私募股权市场。
二、金融机构通过ＦＯＦ投资私募股权
很多国际金融机构都拥有自己的私募股权投资部门，包括ＵＢＳ、巴黎银行、巴克莱银行、花旗集团、汇丰银行以及荷兰ＩＮＧ集团、美国国际集团（ＡＩＧ）等全球排名前列的银行和保险公司。私募股权投资部门一般隶属于另类投资部（ＡｌｔｅｒｎａｔｉｖｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ）或本金投资部（ＰｒｉｎｃｉｐｌｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ）。
（一）私募股权投资方式
金融机构投资于私募股权有包含ＦＯＦ在内的多种渠道，这
些渠道相互交叉、互相关联，融合产生了多种多样的投资方式：
（１）金融机构可以设立自己的私募股权基金扮演ＧＰ角色，雇佣基金管理人将自有资金和客户资金投资于企业；（２）设立ＦＯＦ，将客户资金投资于其他基金，收取管理费；（３）ＦＯＦ可以和其他基金开展合作直投，这种方式比前一种方式更接近企业，更了解企业；（４）ＦＯＦ可以单独直接投资于企业，获得增值收益和管理费；（５）可以投资于其他ＦＯＦ；（６）金融机构可以通过其他部门（如专门投资于房地产和基础设施建设的部门）直接投资于企、Ｉｋ。③
不同的投资方式意味着各类投资主体之间不同的权利义务关系、责任分配和合约条款。投资方式的选择与投资目标、客户群体、投资对象、投资主体的资源和能力相关联。对比较
熟悉的产业、地域可以通过设立ＰＥ或ＦＯＦ进行直接投资，对不
熟悉的领域可以通过ＦＯＦ投资于相关的ＰＥ基金；ＦＯＦ主要面向稳健投资者、中小投资者、和有需求的客户等等。
（二）ＦＯＦ的设立与管理
ＦＯＦ本身是一种基金，其设立与运作过程与其他直投基金
煮竺璺孝黧黧銎妻黧荨警婴詈ｊ慧量妄嫠詈
孥调查。ＦｏＦ的兰妾璺括如下几个主要垫程：（１）确宴投资目
标、ＦｏＦ经理人、募集资金规模；（２）向投资者进、仃ｚ－－旦ｒ－１．－传和推荐，募集资金；（３）选择投资对象基金，展开投资。
一支ＦＯＦ的投资目标包括组合基金规模’、预期回报、目标产业与部门、进入直投基金的阶段、面向的客户等要素。基金募集一般分阶段进行，按照资金募集的难易程度，时间跨度在数月到数年不等。ＦＯＦ运作成功的关键是对投资对象基金的选择，具体流程如图一６。④
ＦＯＦ对直投基金的选择在很大程度上取决于ＦＯＦ管理人。一个合格的ＦＯＦ管理人应该具备如下一些特征和能力：（１）在私募股权投资领域有丰富经验，与优秀直投基金保持良好关系；（２）具备良好的投资理念、风险管理意识和能力、谈判
能力；（３）有良好的投资业绩，充分的监控、报告能力；（４）有团
队合作精神和经历。鉴于私募股权行业的数据公开度很低，无
法进行有效的分析，下文将结合两个案例说明金融机构ＦＯＦ的
运作状况与管理方式。
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Ｌ．。…‘．．‘．－－●Ｌ．＿－－－．．．－．‘．●ｉ………ｉ类投资部净利润占集团总净利润的比例，考虑到妻中私募股权投资收
资料来源：根据藉关柔。团各年草ｉ≥￡篓中“净利润占比”是另
图。７孽黼Ｉｉｉｌ）ｌ，．Ｉ襄矬辫盯１收入、
从图一７我们可以看出，２００５年之前花旗集团私募股权投资花旗集团早在２０世纪６０年代就开始了私募股权领域的投
入占该部门很大比例（２００７年为７８．９％），该指标可以大致代表私募股权投资对净利润的贡献。
收入增长较快，２００５年之后受到不利经济环境影响有所降低，但是其创造的净利润相对稳定。
资，目前主要进行直接投资和ＦＯＦ两方面业务．下设三个部门：花旗私募股权（ＣＰＥ，美国和西欧）、花旗风险资本（ｃｖｃ）和花旗国际风险资本（ｃｖｃｉ，新兴市场），代表集团本身、员工和第三方投资者管理和协调在私募股权方面的投资。截至２００７年６月ＣＰＥ管理的资金达到１２７亿美元，其中包含大约７５个直投投资项目，ＦＯＦ总共投向了大约３３０支基金。ＦＯＦ的资金规模要小于直接投资，一方面因为ＦＯＦ主要面向员工、中小投资者，另一
ＡＩＧＧＩＧ在私募股权领域的投资也采取了多种多样的形式，图一８是由ＡＩＧＧＩＧ为其提供管理咨询服务的ＡＩＧ私募股权有限公司（瑞士）的结构图，ＦＯＦ是整个体系中的一个重要组成部分。
方面花旗集团凭借私募股权领域的丰富经验倾向于直接投资
或联合直投。近期的几支ＦＯＦ如表一１所示。
表一１花旗集团近年的三支ＦＯＦ情况
ＦＯＦ名称
花旗员Ｔ．ＦＯＦ（ＣｉｔｉｇｒｏｕｐＥｍｐｌｏｙｅｅ花旗私募股权伙伴ｌ（Ｃｉｔｉｇｒｏｕｐ
ＥｑｕｉｔｙＰａｒｔｎｅｒｓ
ＡＰＥＮＦＡＩＴＨ
募集金额６．６４亿美元
Ａｍ金球投资公司（投资顾问）
２０００正２００３拄
Ｐｒｉｖａｔｅ
Ｐｒｉｖａｔｅ
７７亿美元
投资委员会
花旗私募股权伙伴ＩＩ（Ｃｉｔｉｇｒｏｕｐ
ＥｑｕｉｔｙＰａｒｔｎｅｒｓ
２００５年１２月
３．６亿美元Ｒｏｂｅｒｔ
资料来源：ＡｌｔＡｓｓｅｔｓ对花旗集团ＣＰＥ欧洲负责的采访。
Ｗｏｍｓｌｅｙ
其中，ＣＰＥＰＩＩ主要投资于北美和欧洲基金，１０％投向风险投资基金，８０％投向Ｂｕｙ―ｏｕｔ，其他类型投入１０％。这一比例由专门的模型决定，该模型决定了前述的一些投资目标，例如，投向美国市场大规模Ｂｕｙ―ｏｕｔ基金的比例，投向中小规模基金的比例，投向欧洲市场的比例以及细分投向风险投资、Ｂｕｙ―ｏｕｔ和不良债权基金的比例。
图一８ＡＩＧ私募股权有限公司（瑞士）结构（五）金融机构通过ＦＯＦ投资私募股权的特点
前述案例表明，金融机构通过ＦＯＦ投资私募股权有如下特点：（１）ＦＯＦ是私募股权投资体系的重要组成部分，是多层次资本市场的组合工具之一，金融机构按照自身优势和特点在不同投资形式中进行选择、确定重心；（２）经验丰富、资金充足的
此外，花旗集团在２００７年１月关闭了一支主要用于联合直投的基金――花旗资本伙伴１１（ＣｉｔｉｇｒｏｕｐＣａｐｉｔａｌＰａｒｔｎｅｒｓＩＩ），募
集资金３２．９７亿美元。该基金将主要和其他直投基金进行联合投资（Ｃｏ―ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ），合作伙伴大部分也是金融机构。合作投资可以视为ＦＯＦ的一种类型，与一般ＦＯＦ相比，合作投资更多地参与到企业投资决策中去。这方面花旗有很多案例，包括与ＣＶＣ资本（ＣＶＣ
Ｃａｐｉｔａｌ
金融机构往往倾向于直投基金、联合投资或直接投资，经验相对缺乏、目标稳健的机构倾向于ＦＯＦ；（３）金融机构通过ＦＯＦ向
有需求的客户提供分散化投资，收取管理费；（４）金融机构的行业经验、资本市场经验、基金管理人员储备是ＦＯＦ成功的关键因素。
Ｐａｒｔｎｅｒｓ）合作的四个基金，其中花旗
集团是平行投资者（ｐａｒａｌｌｅｌｉｎｖｅｓｔｏｒ）。
（四）ＡＩＧ集团案例
ＡＩＧ集团目前是全球第四大保险公司，其旗下ＡＩＧ全球投资集团（ＡＩＧＧＩＧ）是全球第五大机构投资管理公司，目前管理着７５３０亿美元资产，其业务涉足股权、固定收入证券、对冲基金、私募股权、房地产等领域。ＡＩＧ私募股权投资业务包括三部分：发起基金（Ｓｐｏｎｓｏｒｅｄｆｕｎｄｓ）、基金的基金（Ｆｕｎｄｓｏｆｆｕｎｄｓ）、私募融资（Ｐｒｉｖａｔｅｆｉｎａｎｃｅ）。从２０世纪８０年
（一）中国ＦＯＦ现状与前景
三、中国ＦＯＦ现状、前景与政策建议
２００５年以来中国私募股权投资行业的蓬勃发展为ＦＯＦ的
启动提供了前提条件。ＦＯＦ在分散风险、投资顶级基金、快速
代至今，ＡＩＧＧＩＧ通过ＦＯＦ向超过５３０支基金承诺了１２５亿美元
资金，其中向第三方投资者募集超过１４亿美元。表＝ｌ显示了最近几年的ＦＯＦ情况，从表中我们可以看出，ＦＯＦ的规模都不
接近目标市场方面的优势已经受到国内外投资者的关注。外国投资者被中国的市场机会所吸引，希望寻求更快捷的进入渠
道，一方面在中国内地城市设立办事处，另一方面通过ＦＯＦ进军中国本土私募股权投资基金。表一３显示了２００５年用ＦＯＦ方式进军中国的国际ＶＣ。
表一３恭金名称
２００５年用ＦＯＦ方式进军中国的国际ＶＣ
吲外投资机构
Ａｃｃｅｌ３ｉＤＣＭ
大，保持在数亿美元；每支ＦＯＦ包含的基金（项目）数最少３２
支，最多５２支，分散程度较高；基金的主要投向是新设基金，然后是直接投资，二级投资最少。
期数第一期
投资金额被投机构
ＡＩＧＧＩＧ基金的基金（ｆｕｎｄｓ
承诺额度（亿美元）
ｆｕｎｄｓ）情况
ＩＤＧ―Ａｃｃｅ／成长基金中国增长资本基金ｌＩ联想投资第二期基金
０．２５亿美元０．４５亿美元
数百万美元
３亿美元３．１亿美元
投向及比例
约８０％投向２５支投资基金约１８％投向２４个直接投资约２％投向３个二级投资约８０％投向２３支投资基金
２０００１２２５
联想投资０．７亿美元
国内投资者，尤其是社保基金、国有银行、保险公司等掌握庞大规模资金的机构近几年也被私募股权领域的高回报所吸引，纷纷布局私募股权基金。随着市场的发展，各方需求催生了中国本土ＦＯＦ。２００６年１１月１４日，成立于２００５年的璞玉投
２００２６１３５
约１７％投向１５个直接投资约３％投向３个二级投资
１２亿美元投向２７支投资基金
２００４１１２３９
约１５００万美元投向３个直接投资约７００万投向２个二级投资３７支投资基金和二级投资１４个直接投资
资管理顾问公司宣布发起大陆第一支ＦＯＦ――璞玉价值基金，目标规模１．５亿美元，２００７年５月完成第一轮募资。璞玉价值
基金所投资的直投基金预计在８到１２家，每家的投资额在５００
２００６１１
资料来源：根据ＡＩＧＧｉＧ集团网站资料整理。
万美元到２５００万美元，估计用１至２年的时间投资完毕。⑤由于机会较多，因此该ＦＯＦ采取完全分散化的投资策略，不设定行业和被投资基金的阶段。该ＦＯＦ的投资者包括科威特投资局下属的科威特中国投资公司以及一些养老金、银行和保险资金。
在可以预期的将来，随着直投基金的大量出现、涉足私募股权市场的投资者的增加，ＦＯＦ将有较大的发展。
（二）全国社保基金投资鼎辉和弘毅案例
２００８年中，全国社会保障基金（以下简称全国社保）获得了自主投资市场化私募股权基金的决策权，最终可能将占基金总额１０％大约５００亿元人民币投资于私募股权基金⑥。鼎晖投资和弘毅投资将得到最初的两笔投资，金额分别为１０亿元人民币。
事实上，在此之前全国社保已经在私募股权领域展开了多样化投资，包括两个主要渠道。一个渠道是直接选择未上市公司的股权进行投资。过去５年内，全国社保通过这一渠道共进行了四笔投资，分别是交通银行、中国银行、中国工商银行和京沪高速铁路各１００亿元人民币。另一个投资渠道是在已经设立和即将设立的基金中参股。既参股基金，同时也参股基金管理公司。２００４年全国社保向“中国一比利时直接股权投资基金”投资了１．５亿元人民币，目前７０％的投资开始形成收益，中比基金投资的三家公司在Ａ股市场上市，收益颇丰。２００６年１２月，渤海产业投资基金成立，全国社保共投资１０亿元人民币，同时投资该基金的管理公司。渤海产业基金是经国家发改委审批的我国首只产业基金，目前已参股天津钢管和成都商业银行等项目。⑦
鼎辉投资和弘毅投资是目前国内排名前两位的私募股权投资管理公司。鼎晖投资基金管理公司的前身是中国国际金融有限公司的直接投资部，中金公司是中国最早开展直接投资业务的投资银行。鼎晖投资基金成立于２００２年，由斯坦福大学基金、新加坡政府投资公司等全球６０多家知名投资机构出资成立，规模达３０多亿美元。其投资的蒙牛乳业、百丽鞋业等成长型民营企业在业内获得
良好口碑。而弘毅投资成立于２００３年，养发掘管理人才角度看，也可以发起有是联想控股有限公司成员企业中专事股限合伙制的ＦＯＦ。
权投资及管理业务的子公司。弘毅参照全国社保基金投资鼎辉和弘毅仅仅国际ＰＥ公司惯例设立，已募集三期外币是一个开始，标志着全国社保基金已经基金，其基金管理人已在国内投资了十初步构建了在私募股权领域的投资框几个项目。
架。这一框架将包括：直接投资于未上全国社保基金作为社会保障资金的市企业股权、成立私募股权投资管理公管理人，首要任务是保证资产的保值增司、投资ＰＥ基金成为ＬＰ、设立ＦＯＦ、投资值，稳健投资的同时寻求高回报，私募股
其他ＦＯＦ等等。一个综合的私募股权投权ＦＯＦ的出现兼顾了两方面的需求。当
资机构一般同时扮演着多种角色，这取然，无论以何种方式投资私募股权，首先决于自身的独特资源和比较优势，全国必须深刻了解私募股权投资的以下特社保基金需要综合衡量自己的投资目标点。（１）信息不透明、不对称程度较高。和资源优势，扬长避短，灵活采取各种投企业专有知识多，基金管理人私人信息资方式的组合。
多，公开信息较少。（２）基金业绩在一定（三）金融机构通过ＦＯＦ投资私募程度上依赖于基金管理人员，包括个人股权政策建议
的团队精神、责任感、专业知识、对宏观从前面的分析我们可以看出，ＦＯＦ经济环境的把握、对个体企业的判断是国内ＰＥ基金发展的必然趋势。ＦＯＦ等。（３）ＰＥ投资企业成败还取决于基金提供了新的投资工具，使ＰＥ市场趋于完能够为企业引进的外部资源，包括管理善。ＦＯＦ在分散风险、提供投资渠道、投人员、技术、销售渠道、上市融资等等。
资顶级基金等方面的优势不容忽视。
全国社保目前的基金组合还不能视对银行和保险公司等金融机构而为ＦＯＦ，它的身份仍然是投资者，原因以言，ＦＯＦ是重要的投资方式和收入来下几个方面。（１）对直投基金的投资还没源。随着我国银行业逐渐开放，中资银有独立出来，没有专门的机构设置、人员行逐步转换经营管理体制，其盈利模式配备和完整规划。目前全国社保下设有
将从主要依靠存贷差向依靠中间业务转“股权投资与管理部”，负责整个股权部
变。资产管理和客户理财是重要的中间门的投资。（２）投资的基金数量还较少，业务，理财产品不仅仅包括证券基金、对没有达到分散化的要求，一般ＦＯＦ要求冲基金、货币基金、房地产等，股权尤其达到投资１０支以上的直投基金。（３）对是私募股权将成为重要的投资领域。下所投资的基金的管理还没有动态化，没面就银行和保险公司等金融机构通过有完成从ＬＰ向ＦＯＦ管理人的转变。（４）ＦＯＦ投资ＰＥ提出几点建议。
管理人员储备和知识储备不够充足。限１．设立ＦＯＦ之前制定明确目标与策于中国私募股权投资基金发展时间不略。这一目标包括募集资金总额、募集长，本土经理人和相关专业知识相对缺对象、投资基金的数量、投资年限；投资乏，在模型构建、直投基金尽职调查、经在新发起基金、二级基金、直投之间的大理筛选、管理与监控、专业定期报告、开致分配；投资在不同地区、行业的分配。展联合直投等方面需要继续探索、培养一贯的明确目标能够保证ＦＯＦ投资的一发掘人才。
致性，避免随意的偏离和可能由此造成长远来看，全国社保可以逐步将对的损失。
直投基金的投资专门化、规范化，设立２．设立ＦＯＦ之前确定ＦＯＦ经理人ＦＯＦ。关于ＦＯＦ的组织形式，目前几乎选。２００６年底，Ｐｒｉｖａｔｅ
ＥｑｕｉｔｙＩｎｔｅｌｌｉｇｅｎｃｅ
所有的ＦＯＦ仍然采用与大多数直投基金的数据库确认了分布在全球各地的２５７相同的有限合伙制（Ｌｉｍｉｔｅｄ名活跃的ＦＯＦ经理，他们管理着约５０００Ｐａｎｎｅｒｓｈｉｐ），因为这一形式能够很好地亿美元的资产，人均１９．５亿美元。ＦＯＦ解决信息与激励问题。全国社保基金采处于ＰＥ基金的顶端，因此对经理的素质取何种形式，取决于能否解决这些问和经验有很高的要求。选择正确的人题。从资金充裕程度看，全国社保完全选，是ＦＯＦ成功的必要保证。
可以独资设立ＦＯＦ，但是从积累经验、培
３．制定完善的ＦＯＦ管理流程。包括
包含各类专业文献、中学教育、文学作品欣赏、外语学习资料、专业论文、幼儿教育、小学教育、高等教育、应用写作文书、18金融机构投资私募股权_基金的基金_――基于案例的研究_图文等内容。　
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