PPI向CPI的传导将逐渐显现
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?PPI 向 CPI 的传导将逐渐显现
4 月物价和消费数据点评
宏观动态报告
湘财证券研究所
宏观研究部
2.7%左右，全年 2.6%左右，高点将在三季度，或超 3%
余炜彬 执笔
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2010 年 5 月 11 日国家统计局公布数据： 4 月份，居民消费价格总水平（CPI）同比上涨 2.8%，环比上涨 0.2%； 工业品出厂价格（PPI）同比上涨 6.8%，环比上涨 1.0%；原材料、燃 料、 动力购进价格同比上涨 12.0%； 社会消费品零售总额为 11510 亿元， 同比增长 18.5%。
主要观点：
q 食品价格上涨促使 CPI 同比小幅回升 在“倒春寒”等天气因素影响下，4 月蔬菜价格环比上涨了 2.3%左 右， 涨幅较 3 月上升了 1.3 个百分点； 水果价格环比上涨了 3.3%， 涨幅较 3 月上升了 4.3 个百分点。与此同时，在国家收储政策的影 响下，猪肉等肉类价格于 4 月止跌回升，最后三周（4 月 7 日-30 日） 连续环比上涨。 另外 4 月粮食价格继续环比上升， 涨幅为 1%。 在此影响下，4 月食品类 CPI 同比上涨 5.9%，涨幅较 3 月有所回 升，最终促使 4 月 CPI 同比小幅回升。 q PPI 涨幅如期持续扩大 PPI 涨幅持续扩大符合我们先前的预期。由于中国目前正处于经济 上行期，因此金属材料和机电设备等行业发展较为突出。这些企业 对国外大宗商品的依赖程度较大，从而受输入型通胀的影响也较大。 在国际大宗商品持续走高的情况下，4 月原材料、燃料、动力购进 价格同比上涨 12.0%。与此同时，在经济持续较快增长的带动下， 生产资料价格 4 月同比上涨 4.2%， 购进价格指数达到了 72.6%， PMI 为 08 年 7 月以来的高点。在此作用下，4 月 PPI 的同比涨幅如期 持续扩大。 q 社会消费增长进一步向好 社会消费品零售总额 4 月同比涨幅比上年同期扩大 3.7 个百分点， 比 3 月加快 0.5 个百分点。1-4 月份社会消费品零售总额累计达 47884 亿元，同比增速为 18.1%，比去年同期加快 3.1 个百分点， 比 1-3 月加快 0.2 个百分点。从限额以上批发和零售业各类商品零
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售额来看 来看，汽车类和房地产类消费当月同比和累计 累计同比继续保持较 为强劲 强劲的增长势头，但呈现出趋缓的倾向。 q PPI 向 CPI 的传导将逐步显现 在前期报告中我们已经提到 虽然经济增速呈现出一定的趋缓倾向， 在前期报告中我们已经提到，虽然经济增速呈现出一定的趋缓倾向 但由于 PPI 相对滞后于经济增速的变化，从而在二季度 GDP 增速 从而在二季度 仍将维持较高增速的前提条件下 未来 PPI 的上涨压力 仍将维持较高增速的前提条件下， 的上涨压力仍将维持在 一个较高的水平 一个较高的水平。一般而言，如果 PPI 增速持续大幅高于 CPI 的上 涨，那么生产资料生产向生活资料生产的成本传导将会逐渐启动 那么生产资料生产向生活资料生产的成本传导将会逐渐启动。 那么生产资料生产向生活资料生产的成本传导将会逐渐启动 而这种传导 会将来自前期充裕流动性的原材料和动力价格的上涨 而这种传导，会将来自前期充裕流动性的原材料和动力价格的上涨 转化为社会最终消费价格的上涨 从而对需求拉动的物价上涨起到 转化为社会最终消费价格的上涨，从而对需求拉动的物价上涨起到 推波助澜的作用 这从生活资料 PPI 同比涨幅今年 推波助澜的作用。 今年以来逐月提高可 见一斑 见一斑。我们预计 5 月 CPI 同比上涨 2.7%左右， ，高点将在 3 季度 出现， ，有可能会超过 3%，全年平均水平将在 2.6% 2.6%左右；PPI 同比 上涨 7.1 7.1%左右，高点将在 7 月前后出现，可能将 将超过 8%，全年平 均水平 水平将在 6.6%左右。
图 1 食用农产品价格指数 食用农产品价格指数（周环比，%）
粮食类 蛋类 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00
9-03 9-10 0 0-08 食用油类 蔬菜类 肉类 水产品类 禽类 水果类
数据来源：Wind Wind，湘财证券研究所
图 2 居民消费价格指数当月同比 居民消费价格指数当月同比（%）
CPI: CPI:食品:当月同比 CPI: CPI:衣着:当月同比 CPI: CPI:医疗保健及个人用品:当月同比 CPI: CPI:娱乐教育文化用品及服务:当月同比
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CPI:烟酒及用品:当月同比 当月同比 CPI:家庭设备用品及服务 家庭设备用品及服务:当月同比 CPI:交通通讯及服务 交通通讯及服务:当月同比 CPI:居住:当月同比 当月同比
25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00
数据来源：Wind Wind，湘财证券研究所
图 3 生产资料价格指数
生产资料价格指数:环比:矿产品 生产资料价格指数:环比:黑色金属 生产资料价格指数:环比:化工产品 生产资料价格指数:环比:建材产品 生产资料价格指数:环比:农资产品 生产资料价格指数:环比:能源产品 生产资料价格指数 生产资料价格指数:环比:有色金属 生产资料价格指数 生产资料价格指数:环比:橡胶产品 生产资料价格指数 生产资料价格指数:环比:轻工原料 生产资料价格指数 生产资料价格指数（右轴） 生产资料价格指数
115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00
145.00 140.00 135.00 130.00 125.00 120.00 115.00
-12 9-07 0-01 0-05 2010-08
数据来源：Wind Wind，湘财证券研究所 注：生产资料价格指数以 2005 年 12 月=100，分项指数环比以上月 生产资料价格指数以 分项指数环比以上月=100
图 4 工业品出厂价格指数当月同比 工业品出厂价格指数当月同比（%）
PPI: PPI:生产资料:当月同比 PPI: PPI:生产资料:原材料工业:当月同比 PPI: PPI:生活资料:当月同比 PPI: PPI:生活资料:衣着类:当月同比 PPI: PPI:生活资料:耐用消费品类:当月同比
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PPI:生产资料:采掘工业 采掘工业:当月同比 PPI:生产资料:加工工业 加工工业:当月同比 PPI:生活资料:食品类 食品类:当月同比 PPI:生活资料:一般日用品类 一般日用品类:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 当月同比（右轴）
10.00 5.00 0.00
-5.00 -10.00 9-07 0-01 0-08
0.00 2008-12
数据来源：Wind Wind，湘财证券研究所
图 5 社会消费品零售总额
当月同比（%） 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5-05 8-02 9 2010-11 累计同比（%） ）
数据来源：Wind Wind，湘财证券研究所
图 6 限额以上批发和零售业零售额 限额以上批发和零售业零售额当月同比（%）
食品 食品、饮料、烟酒类 金银珠宝类 家用电器和音像器材类 通讯器材类 建筑及装潢材料类 服装鞋帽、针、纺织品类 日用品类 文化办公用品类 石油及制品类
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化妆品类 体育、娱乐用品类 体育 家具类 汽车类
160.00 110.00 60.00 10.00 -40.00
数据来源：Wind Wind，湘财证券研究所
图 7 限额以上批发和零售业零售额月 限额以上批发和零售业零售额月累计同比
食品 食品、饮料、烟酒类 金银珠宝类 家用电器和音像器材类 通讯器材类 建筑及装潢材料类 服装鞋帽、针、纺织品类 日用品类 文化办公用品类 石油及制品类 化妆品类 体育、娱乐用品类 体育 家具类 汽车类
100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00
数据来源：Wind Wind，湘财证券研究所
图 8 PPI 相对于经济 相对于经济发展趋势存在一定滞后性（%）
GDP:当季同比 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 8-07 4-01 9-07 07 PPI当季同比（右轴 右轴）
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12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 2012-04
数据来源：Wind Wind，湘财证券研究所
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买入：未来 6 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持：未来 6 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性：未来 6 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持：未来 6 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上； 卖出：未来 6 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。 市场比较基准为沪深 300 指数。
本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用 本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。 本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写 以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息 本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠 为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性 湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有 但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充 关信息，但未必发布 但未必发布。 在任何情况下 在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征 并不构成所述证券买卖的出价或征 价。本公司及其关联机构 雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负 本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负 责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需 投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。 要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下 在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行 告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告版权归湘财证券所有 本报告版权归湘财证券所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式发布 任何机构和个人不得以任何形式发布、复 制。如引用、 、刊发，需注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 且不得对本报告进行有悖原意的删节 和修改。当前PPI价格上涨对CPI传导有限_论文_百度文库
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&&随​着​近​期​我​国​C​P​I​的​逐​月​走​低​,​高​位​运​行​的​P​P​I​格​外​引​人​注​目​。​当​前​通​胀​压​力​似​乎​已​由​C​P​I​转​移​到​P​P​I​上​。​P​P​I​价​格​上​涨​究​竟​有​多​少​传​导​到​C​P​I​,​时​间​需​要​多​长​,​已​成​为​各​界​关​心​的​问​题​。​从​历​史​上​看​我​国​P​P​I​和​C​P​I​的​走​势​,​可​以​发​现​,​二​者​的​运​行​大​体​上​吻​合​。​这​一​点​应​不​难​理​解​,​因​为​在​同​一​宏​观​经​济​背​景​下​,​其​波​动​趋​势​基​本​上​应​该​趋​同​。​从​两​者​之​间​的​关​系​看​,​P​P​I​反​映​生​产​环​节​价​格​水​平​,​C​P​I​反​映​消​费​环​节
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CPI和PPI的演变之争
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嘉实基金 李燕
2007年四季度至今，PPI由3%左右持续上涨，2008年8月达到了10.1%，而CPI在2008年2月份达到8.7%的高点后一路下行，2008年8月仅为4.9%，目前两者之间的差距达到5.2个百分点。未来CPI和PPI走势将如何变动，其相互有何影响，是CPI跟随PPI向上，还是PPI跟随CPI向下，成为目前市场十分关注的话题。
限于篇幅，这里仅讨论CPI和PPI结构的异同对其走势的相互影响。
1、CPI和PPI的构成既有交叉又有差异
CPI统计的主要内容包括食品、衣着、家庭设备及用品、医疗保健用品、交通和通讯工具、娱乐教育文化用品、居住、服务项目等八个大类商品和服务项目，也可以概括为食品、服务和工业消费品三大类，不包括投资品和资产项目。PPI统计的主要内容包括工业企业售给本企业以外所有单位的各种产品和直接出售给居民用于生活消费的产品，也可以概括为上生产资料和生活资料两大类。
CPI和PPI的构成既有交叉又有差异。交叉性主要表现为：PPI中约有30%为用于居民最终消费的生活资料，CPI中约有50%为工业消费品。差异性主要表现为：PPI中约有70%为生产资料，其中能源、原材料占权重很大，但在CPI构成中权重相对较小；CPI中约有50%为食品和服务品，其在CPI构成中权重很大、但在PPI构成中权重相对较小。这种构成上的异同，对研究两者之间的影响非常重要。交叉将导致两者相互传导，变动方向呈一致性；相异可能导致两者变动方向上的不一致。
2、结构交叉将导致两者相互传导，变动方向呈一致性
PPI对CPI的传导主要通过CPI非食品部分。CPI非食品部分由工业消费品项和服务品构成。由于PPI是CPI非食品部分工业消费品的上游，因而PPI的变化会引至CPI非食品价格出现方向相同的变化。例如，政府于日和日两次上调了成品油价格，导致当月PPI较上月分别有1.2和1.6个百分点的跳升，相应地，CPI非食品价格分别有0.3和0.2个百分点的跳升。
市场比较看重PPI向CPI的传导，而忽略了CPI也会向PPI传导。CPI对PPI的传导主要通过PPI生活资料部分。CPI食品项中生鲜产品正是PPI生活资料食品项的上游，因而CPI的变化会引至PPI生活资料价格出现方向相同的变化。如2007年5月至2008年2月CPI持续上升再至2008年8月持续下降，上涨幅度由3.4%直至8.7%再至4.9%，期间PPI生活资料价格亦同时起落，上涨幅度由2.4%直至5.5%再至4%。
3、结构相异可能导致两者变动方向上的不一致
由于PPI与CPI相异部分所占的权重更大，尤其是这部分波动性更强，因而对整体价格的影响更显著，这可能导致PPI向CPI的传导力量被CPI本身特有部分的变化或削弱或抵消，使得PPI向CPI传导的方向与CPI的最终走势完全相反。
未来CPI和PPI的走势方向是异是同，关键取决于CPI和PPI中大权重部分如食品或能源价格的变动方向及幅度。可能出现四种情景：1、如果CPI中食品价格大幅下跌、PPI中能源价格大幅下跌，则CPI和PPI将同时下跌；2、如果CPI中食品价格大幅上涨、PPI中能源价格大幅上涨，则CPI和PPI将同时上涨；3、如果CPI中食品价格大幅下跌、而PPI中能源价格大幅上涨，则会出现CPI和PPI剪刀差更加扩大的局面；4、如果CPI中食品价格大幅上涨、而PPI中能源价格大幅下跌，则可能出现CPI和PPI剪刀差收敛甚至逆剪刀差的局面。
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