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-招商证券-新世纪产业债评级调整回顾梳理.pdf14页
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证券研究报告 | 固定收益研究 专题报告 新世纪产业债评级调整回顾梳理 2015 年8 月24 日 2015 年跟踪评级调整高峰已过，我们将逐一对几大评级公司所披露主体评级 或展望调整的相关主体进行分析（产业债和城投债分别梳理），帮助投资者把 握评级调整背后的规律。本篇我们聚焦新世纪对产业债发行人的评级或展望调 整逻辑。 评级或展望下调梳理 1、从数量上看，新世纪今年下调的产业债发行人数量较去年显著减少，仅有 4 家，远低于2012 、2013 和2014 年的 14、17 和11 家；而在行业分布 上， 年，上游资源类的评级下调占比明显提高，其他行业的下 调家数则有所减少，同样体现出整个经济体的信用风险出现了边际收敛。 2 、量化表现上， 年期间，遭遇下调个体的资产负债率均值和中值 都在 70%左右；非筹资性现金流对债务的覆盖率均值为-1.91%，中值为 -1.31%；归母净利润增速降幅均值为36.17% ，中值为35.49%。 评级或展望上调梳理 1、2015
年以来，新世纪公告的产业债发行主体评级或展望上调的家数明显 增多，为37 家，显著高于 年的21、27 和19 家；从行业属性 上看，与大公国际一致的是，今年以来，消费端和基建类行业主体的评级 上调占比也有一定提高。 2 、历史数据显示，在 年期间，评级上调个体的资产负债率总体呈 现出下降态势，由 65%回落至 57%；非筹资性现金流与负债比率平均水 平维持在-3%左右；而净利润增速则持续提升，由 2012
年的-7%回升至 2015 年的 15%；货币现金到期债务比也保持在6 左右。这表明，在新世
孙彬彬 纪评级或展望上调背后，对财务杠杆、盈利能力和短期偿债能力的要求仍
86-21-座机电话号码 旧是十分严格的。
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本文对安徽、山西、陕西三省重点煤炭企业煤炭板块现金流进行年度测算。
在此轮去产能改革中,总体而言,此轮去产能改革中,相较于山西煤企,安徽、陕西重点煤炭企业受益较多,现金流改善明显,而山西仅晋能集团现金流有所改善,其他企业均较去年有所恶化。分省份来看,安徽省内现金流改善程度从高到低依次为淮南矿业、、皖北煤电、淮北矿业。山西省内现金流改善程度从高到低依次为晋能、阳泉、潞安、永泰、同煤、焦煤本文总共分为三部分,第一部分为现金流测算基本假设;第二部分现金流测算过程及企业简单分析;最后一部分为结论。
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9月14日深夜，郑州市政府网站挂出《郑州市人民政府办公厅关于促进房地产市场持续平稳健康发展的通知》，共包含9条内容，其中最主要的措施就是限制土地价格的飙高。紧急发文之前，14日郑州刚刚经历了一场耗时11小时的漫长土地出让。据大河报报道，经过漫长的636轮竞价，郑政经开出【号宗地以总价28.24亿成交，这一
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&& &&& 【招商固收】“煤企现金流知多少？专题系列…
公众号迁移公告：孙彬彬博士固定收益研究团队分享平台迁移至“固收彬法（gushoubinfa）”，敬请移步关注！现金流测算基本假设今年以来煤炭行业去产能成效显著。产量方面，6月份原煤产量2.78亿吨，同比减少16.6%，上半年原煤合计产量16.28亿吨，同比减少9.7%。价格方面，煤价涨势延续，环渤海动力煤指数Q5500涨至417元/吨。产地方面，山西大同Q5500涨至280元/吨，蒙西地区Q5500涨至220元/吨。港口和产地货源紧张，后市涨价预期强烈。根据我们煤炭行业组研究，港口5500大卡动力煤目标价500元（低点357，目前430元），港口山西焦煤目标900元（低点670，目前810），无烟煤价格上升空间较弱，维持在450-500元/吨之间。如果动力煤、焦煤价格如我们预期，则其全年均价与去年基本持平。我们将基于以下假设，对安徽、山西、陕西等省煤企煤炭板块全年现金流进行测算和比较，以确定今年各企业煤炭板块经营性现金流是否有改善空间，这里我们暂不考虑煤炭贸易的影响。假设如下：假设1：动力煤、焦煤目标价如期实现。假设2：为简便起见，煤炭板块现金流情况仅考虑三个核心变量，煤价、成本、销量，应收账款等其他因素保持不变，同时用（煤价-成本）*销量简单代替现金流情况，不单独考虑折旧，期间费用测算等。假设3：选用去年产销率确认销量，同时采用去年商品煤产量/原煤产量作为今年的商品煤回收率，若有16年数据则采用最新数据。假设4：我们选择去年四季度或者今年以来的煤炭企业吨煤生产成本作为全年成本。假设5：公司各商品煤品种产量比重较15年保持不变。假设6：如果公司商品煤回收率不变，产销率保持稳定，则今年预计商品煤销量=预计原煤产量/去年原煤产量*去年商品煤销量，若商品煤回收率、产销率变动，则今年预计商品煤销量=预计原煤产量*商品煤回收率*今年的产销率其中，山西省同煤集团重新核定的产能特指商品煤产能。本文所指产销率=商品煤销量/商品煤产量，除特殊情况另外说明。以淮南矿业为例：公司1-6月份，煤炭产量3159万吨，产销率97%，煤价比年初回升46元/吨，煤炭板块亏损3.89亿元，同比减亏16.03亿元1-6月份，吨煤全部成本306.92元，同比下降95.73元，其中：材料费下降7.53元，职工薪酬下降24.88元，修理费下降1.37元，其他支出下降11.05元。即使在2015年煤价低潮时期，张集、顾桥、谢桥3对矿井也实现了盈利，其中张集矿利润10亿元以上，还有部分矿井亏损不大。亏损较重的集中在谢一、新庄孜、潘一3个老矿上，2015年这三个矿亏损近30亿元，占煤炭亏损面75%。今年对张集、顾桥、谢桥3对盈利矿井充分发挥经济效益，在核定能力范围内多出煤，对无边际效益的块段停缓；对去年亏损不大或者略亏的煤矿，力争扭亏为盈；亏损严重的谢一、新庄孜、潘一3个老矿按照国家去产能政策逐步退出，停止工程投入、只开采有效益的煤，减少亏损。上半年盈利矿增加到到5个，新增的潘一和潘三2个盈利矿井，上年同期分别亏损5亿元和1亿元。潘四东和潘二矿分别亏损0.5和0.6亿元，同比大幅减亏。计划退出的两对矿井分别亏损1.7亿元，也实现了大幅减亏。下一步，随着3个亏损老矿关闭退出，煤炭板块有望在不太长的时间内实现扭亏。问答环节：Q:假设煤价如期达到目标价，那么销售价格是线性还是曲线往上走还是一步到位？A:我们煤炭行业组预测动力煤价格500，焦煤900元，这个是年底的价格，在算平均价格的时候参照了去年的情况，去年1季度是全年最高的，去年4季度是最低的，而今年正好相反，1季度是最低的，4季度如果达到目标价，则这个平均价格是差不多的，煤炭企业在提升价格的时候也是十几天、二十几天提升一个价格，也是阶段性的上升，我们总体来看是一个平均价格。Q:测算的时候用的是去年今年的吨煤成本，但是如果精细的话要考虑折旧、费用什么的？A:这块的话当时也考虑过，我们把握的目标并不是给出一个精确的数据，而是看企业现金流改善与否。影响煤炭板块现金流最重要的是成本、销量、价格，在分析的时候我们尽量简化，给大家一个明确的概念，此轮去产能改革是较去年改善还是恶化。Q:吨煤成本里面是考虑折旧了吧？吨煤成本是用营业成本/销量算出来的么？A:吨煤成本里面涵盖折旧费用，吨煤成本与完全成本不同，吨煤成本的数据来源于评级报告中里披露的，并不是用营业成本/销量测算出来的。Q:冀中等公司的盈利和现金流量净额是不匹配的，是否考虑过这个问题？现金流的变化和资产端很不能匹配,从净利润调整的附表中应收账款增加很多，但是资产端很难找到对应的项，然后现金流和EBITDA差别较大，很多煤企存在这样的问题，这样测算的话可能会和实际现金流有很大的差异?A:这一块当时考虑到了应收账款盈利的变动和现金流的变动肯定不一致，但是主要侧重点没有放在这方面。Q:成本这块的话可能有吨煤开采成本，洗选成本，各个企业差别也比较大，这块成本包括哪些项,有没有对这个考虑？A:采用的是评级报告中的数据，里面涉及有人工、折旧、原材料、安全费用等，而且比较的话对于同一企业的纵向比较来说，由于是同一口径，问题不大。对于不同企业的横向比较来说，由于我们选择的是商品煤价格，商品煤成本所以比较的口径也是一致的。===========================================================招商固收研究团队：孙彬彬、周岳、高志刚、陈元、韩洲枫招商固收微信公众号（zsgsyj）欢迎关注!===========================================================重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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现金流测算基本假设
今年以来煤炭行业去产能成效显著。产量方面，6月份原煤产量2.78亿吨，同比减少16.6%，上半年原煤合计产量16.28亿吨，同比减少9.7%。价格方面，煤价涨势延续，环渤海动力煤指数Q5500涨至417元/吨。产地方面，山西大同Q5500涨至280元/吨，蒙西地区Q5500涨至220元/吨。港口和产地货源紧张，后市涨价预期强烈。
根据我们煤炭行业组研究，港口5500大卡动力煤目标价500元（低点357，目前430元），港口山西焦煤目标900元（低点670，目前810），无烟煤价格上升空间较弱，维持在450-500元/吨之间。如果动力煤、焦煤价格如我们预期，则其全年均价与去年基本持平。
我们将基于以下假设，对安徽、山西、陕西等省煤企煤炭板块全年现金流进行测算和比较，以确定今年各企业煤炭板块经营性现金流是否有改善空间，这里我们暂不考虑煤炭贸易的影响。假设如下：
假设1：动力煤、焦煤目标价如期实现。
假设2：为简便起见，煤炭板块现金流情况仅考虑三个核心变量，煤价、成本、销量，应收账款等其他因素保持不变，同时用（煤价-成本）*销量简单代替现金流情况，不单独考虑折旧，期间费用测算等。
假设3：选用去年产销率确认销量，同时采用去年商品煤产量/原煤产量作为今年的商品煤回收率，若有16年数据则采用最新数据。
假设4：我们选择去年四季度或者今年以来的煤炭企业吨煤生产成本作为全年成本。
假设5：公司各商品煤品种产量比重较15年保持不变。
假设6：如果公司商品煤回收率不变，产销率保持稳定，则今年预计商品煤销量=预计原煤产量/去年原煤产量*去年商品煤销量，若商品煤回收率、产销率变动，则今年预计商品煤销量=预计原煤产量*商品煤回收率*今年的产销率
其中，山西省同煤集团重新核定的产能特指商品煤产能。本文所指产销率=商品煤销量/商品煤产量，除特殊情况另外说明。
以淮南矿业为例：
公司1-6月份，煤炭产量3159万吨，产销率97%，煤价比年初回升46元/吨，煤炭板块亏损3.89亿元，同比减亏16.03亿元1-6月份，吨煤全部成本306.92元，同比下降95.73元，其中：材料费下降7.53元，职工薪酬下降24.88元，修理费下降1.37元，其他支出下降11.05元。
即使在2015年煤价低潮时期，张集、顾桥、谢桥3对矿井也实现了盈利，其中张集矿利润10亿元以上，还有部分矿井亏损不大。亏损较重的集中在谢一、新庄孜、潘一3个老矿上，2015年这三个矿亏损近30亿元，占煤炭亏损面75%。今年对张集、顾桥、谢桥3对盈利矿井充分发挥经济效益，在核定能力范围内多出煤，对无边际效益的块段停缓；对去年亏损不大或者略亏的煤矿，力争扭亏为盈；亏损严重的谢一、新庄孜、潘一3个老矿按照国家去产能政策逐步退出，停止工程投入、只开采有效益的煤，减少亏损。上半年盈利矿增加到到5个，新增的潘一和潘三2个盈利矿井，上年同期分别亏损5亿元和1亿元。潘四东和潘二矿分别亏损0.5和0.6亿元，同比大幅减亏。计划退出的两对矿井分别亏损1.7亿元，也实现了大幅减亏。下一步，随着3个亏损老矿关闭退出，煤炭板块有望在不太长的时间内实现扭亏。
问答环节：
假设煤价如期达到目标价，那么销售价格是线性还是曲线往上走还是一步到位？
我们煤炭行业组预测动力煤价格500，焦煤900元，这个是年底的价格，在算平均价格的时候参照了去年的情况，去年1季度是全年最高的，去年4季度是最低的，而今年正好相反，1季度是最低的，4季度如果达到目标价，则这个平均价格是差不多的，煤炭企业在提升价格的时候也是十几天、二十几天提升一个价格，也是阶段性的上升，我们总体来看是一个平均价格。
测算的时候用的是去年今年的吨煤成本，但是如果精细的话要考虑折旧、费用什么的？
这块的话当时也考虑过，我们把握的目标并不是给出一个精确的数据，而是看企业现金流改善与否。影响煤炭板块现金流最重要的是成本、销量、价格，在分析的时候我们尽量简化，给大家一个明确的概念，此轮去产能改革是较去年改善还是恶化。
吨煤成本里面是考虑折旧了吧？吨煤成本是用营业成本/销量算出来的么？
吨煤成本里面涵盖折旧费用，吨煤成本与完全成本不同，吨煤成本的数据来源于评级报告中里披露的，并不是用营业成本/销量测算出来的。
冀中等公司的盈利和现金流量净额是不匹配的，是否考虑过这个问题？现金流的变化和资产端很不能匹配,从净利润调整的附表中应收账款增加很多，但是资产端很难找到对应的项，然后现金流和EBITDA差别较大，很多煤企存在这样的问题，这样测算的话可能会和实际现金流有很大的差异?
这一块当时考虑到了应收账款盈利的变动和现金流的变动肯定不一致，但是主要侧重点没有放在这方面。
成本这块的话可能有吨煤开采成本，洗选成本，各个企业差别也比较大，这块成本包括哪些项,有没有对这个考虑？
采用的是评级报告中的数据，里面涉及有人工、折旧、原材料、安全费用等，而且比较的话对于同一企业的纵向比较来说，由于是同一口径，问题不大。对于不同企业的横向比较来说，由于我们选择的是商品煤价格，商品煤成本所以比较的口径也是一致的。
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