“正在筹建国内第一个光伏电站 YieldCo 融资平台”
　　编者按　　今年3月，国家在2015年光伏发电建设实施方案中提出，2015年全国新增光伏电站建设规模17.8GW。　　这一宏伟的目标大大鼓舞了光伏行业建设电站的热情，这也意味着很多电站建设项目需要大量的资金支持。根据安永此前发布的报告预计，从2014年到2017年中国太阳能发电的投资需求大约在7370亿元。　　然而传统的银行贷款和发行债券的融资方式，并不能满足光伏电站运营商的需求。因此，我们看到行业内的主要企业，在尝试各种融资创新，既包括SPI推出的“绿能宝”和推出的“光伏宝”，也包括协鑫和阿特斯都表示要尝试的YieldCo模式。其中，后一种模式尽管在很流行，但并不为国内企业所熟知。　　为此，21世纪经济报道推出了光伏电站YieldCo专题，分别请协鑫新能源CFO周天白和美国纽约州注册律师、能源金融专家郭剑寒分别从光伏电站运营企业和投资机构的角度来解释，YieldCo模式是怎么玩的？中国光伏电站运营商能否以及如何移植这种模式？　　核心提示　　YieldCo是一种新兴的新能源融资工具，起源于美国，现已传播至欧洲，可以帮助企业低成本融资。而国内及亚洲第一个YieldCo也即将诞生。协鑫正在筹建的YieldCo（即收益性公司），并有望于1年内在美上市。　　本报记者 王尔德 北京报道　　针对国内资产的第一个YieldCo即将成立。　　4月27日，协鑫新能源控股有限公司（00451.HK）发布，协鑫新能源附属公司GCL Yield Holding Company Limited向高盛集团，发行本金总额1亿美元的3年期零利息可换股债券。　　对此，协鑫新能源董事会主席唐成介绍，发行人GCL Yield Holding Company Limited是协鑫新能源正在搭建的太阳能电站YieldCo金融平台，其有利于降低资本成本、循环资金，支持企业进一步发展成长。　　“YieldCo是一种新的融资平台，近两年在国外开始流行，它可以帮助企业实现更低成本融资。”协鑫新能源CFO周天白对21世纪经济报道记者介绍，协鑫正在筹建的YieldCo（即收益性公司）有机会成为国内及亚洲第一个YieldCo，进展顺利的话，有望在1年内上市，为股东创造更大的价值。　　就YieldCo的由来、操作方法以及协鑫新能源如何实践YieldCo等问题，21世纪经济报道记者专访了周天白。　　YieldCo怎么操作　　《21世纪》：对新能源发电商而言，在融资方面存在哪些困难？　　周天白：新能源电站运营商在项目投资需要投入大量的资金。随着行业及公司快速发展需求， 越来越多资金就会沉淀在电站项目，影响了资金利用效率、增加了融资压力、影响了发展速度，而不断增发会稀释公司股权。因此，对不少民营光伏电站运营商而言，融资难是一个相对普遍的问题，更为重要的是，靠过去的融资方式不足以支持新能源发电项目的快速发展需求。　　因此，纯独立发电商（也即人们所说的IPP）的模式导致公司资金链紧绷，项目开发速度缓慢，公司估值持续低迷。因此，出现了新的融资方式，就是YieldCo。　　《21世纪》：YieldCo 模式具体是怎么操作的？　　周天白：YieldCo名称2-3年前出现在美国，由当时全美最大的上市独立发电商之一NRG Energy创立。简单地说，YieldCo就是把质量高、风险小、有稳定长期现金流的运行项目放在一起上市，然后把大部分（根据成长性需求， 通常在75%-95%）运行现金流按期分配给股东。因为其收益是稳定的、有保障的和可持续的，还有有成长性溢价和上市流动性溢价，因此YieldCo通常比它的母公司自己单独去融资成本要低很多。另外，YieldCo通常是开发、投资、运营母公司的衍生子公司融资金融平台，可以为母公司降低资本成本、循环资金，支持企业进一步发展成长。　　YieldCo的优势：融资成本低　　《21世纪》：以光伏电站项目为例，YieldCo的融资成本有多高？与母公司去融资相比，它具有哪些优势？　　周天白：例如，国内太阳能电站通过母公司股权融资，融资成本要达到10-12%，但是在YieldCo平台上国内太阳能电站股权融资成本有望在8%左右，那么中间的息差高达4%，假设50%资本经YieldCo循环10年，有望体现70%以上的折现增值。　　YieldCo平台的融资成本比较低，这是因为项目一般在符合以下三个条件后才注入YieldCo：按项目情况，项目满负荷运行超过一定时间；长期融资到位；系统合格认证、到位及合格运维商确定。这些条件确保了项目的文件、融资、系统及运维品质，所以在项目风险大幅降低的情况下，YieldCo平台融资成本也可相应降低。　　同时，由于YieldCo融资成本比母公司成本要低，通过资本循环不但会大大提高母公司的每股收益，同时可把母公司在快速成长时的股份稀释到最低。　　在项目开发上，YieldCo更有望把整个电站的加权平均资金成本降低到7%以下。比如，长期贷款的融资成本是6%乘以75%（即项目的贷款比例），而YieldCo的融资成本是8%乘以25%（即项目的资本金比例），那么整个项目的加权融资成本就可以降低到6.5%，这会大大降低公司投资回报率的要求、增加公司在项目开发、收购的。　　《21世纪》：在国外，目前有多少个成功的YieldCo案例？采用YieldCo之后，对母公司的股价有何反馈？　　周天白：根据有关专家估计，目前全球至少有15个YieldCo了，其中美国共有6家YieldCo上市公司，除Pattern Energy的母公司为非上市公司以外，其余5家YieldCo的母公司皆为上市公司。　　在5家上市母公司中，最具代表性的三家为SunEdison、NextEra Energy和NRG Energy，三家公司在YieldCo上市前后的股价走势均表现良好，体现了投资者对YieldCo为母公司提供低成本资金支持、实现价值增长的认可。　　先行者协鑫新能源　　《21世纪》：尽管这一模式在国外已经很流行，但在国内并没有案例，为什么？协鑫新能源作为先行者，在做YieldCo方面，有哪些优势？　　周天白：这是个相对新的业务模式，但我们有着多种优势。我们协鑫集团是中国最大的非公有制独立发电企业，在电力行业有着超过25年行业经验。这为我们在电站开发、建设及运维等方面的实践提供了宝贵的经验和资源支持。　　我们的母公司保利协鑫是全球最大的多晶硅、硅片制造商。硅片是组件的核心部分；高品质的硅片确保了组件及电站长期高效率的表现。同时组件成本一般又占了电站投资的约50%。以上为我们电站系统品质、采购供应链及电站投资成本控制提供了强大的支持。　　因此，基于我们深厚的电力及太阳能行业经验及背景，我们有强大的开发、设计、供应链、EPC管理及运维能力。这为YieldCo提供了优质太阳能资产，再加上，我们的项目储备、快速执行能力及融资能力，为我们的YieldCo提供了强大的支持及竞争优势。　　《21世纪》：相比国外电站，国内电站存在着电站质量、限电、电价补贴不到位的风险，这一风险短期内还难以解决。在国内尝试YieldCo时，如何化解这一风险？　　周天白：电站质量是YieldCo的基本面，我们非常注重电站开发、EPC及运维质量；基于协鑫集团对电力开发的经验和资源，以及协鑫新能源的严谨投资审批流程，我们的电站一般都避开了高限电风险地区。因此，我们的电站一般都没有限电的风险。关于补贴，我们会从多方面采取措施去解决，比如加快申报手续、优化投资组合、优化和加强现金流管理等。　　《21世纪》：协鑫新能源计划将哪些电站项目纳入即将成立的YieldCo？有多大规模？每年有多少发电量？　　周天白：电站的项目主要是国内电站，至于说电站的规模和发电量这些问题暂时不方便对外披露。　　《21世纪》：消息称协鑫新能源新成立的YieldCo将来计划分拆上市，有没有时间表？为什么选择去美国上市？　　周天白：我们的YieldCo计划在一年之内将去美国争取上市。至于选择美国上市的理由，这些问题目前尚且属于商业秘密，未来我们会通过上司公司公告的方式告知投资者。
（责任编辑：HN055）
05/16 04:05
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文章详述了YieldCo两种常见架构模式，通过案例分析Yieldco有哪些潜在风险，深挖其在中国市场的利弊得失
YieldCo在国外的光伏电站运营商中很火，针对国内资产的第一个YieldCo也即将成立：
协鑫新能源正在筹建GCL Yield HoldingCompany Limited，即太阳能电站YieldCo金融平台，4月27日，该公司正式向高盛集团发行本金总额1亿美元的3年期零利息可换股债券。这令其有机会成为国内及亚洲第一个YieldCo。
光伏电站&YieldCo风&真的会袭卷中国吗？无所不能（caixinenergy）今天推荐的文章详述了YieldCo两种常见的架构模式，并通过案例分析这种&看起来很美&的融资模式有哪些潜在风险，深挖这种融资模式对于中国市场的利弊得失。还未深度参透Yield co模式的能豆粉一定要认真阅读本文补起课来！&&&
【无所不能 文|郭剑寒】一向以融资难为痛点的新能源行业，从来都不缺乏金融创新。这不，继美国同行之后，业内巨头协鑫和阿斯特也拟将YieldCo模式融资付诸实践，一时间刷爆光伏朋友圈。
既然大家有兴趣，我们就聊聊那些与这个被调侃为&爷得抠（YieldCo）&模式有关的爱恨情仇。
YieldCo的前世今生
YieldCo与REITs（不动产投资信托基金）、MLPs（业主有限合伙）都属于收益导向型（yield-oriented）融资工具，但与分别于1951年和1981年出现的REITs和 MLPs相比，YieldCo只能算个新兵蛋子。2005年，航运公司Seaspan Corporation发起全球首个YieldCo；2013年7月，随着美国电力企业NRG能源有限公司发起设立NRG Yield，YieldCo开始了在新能源领域的首秀。
此后，全美最大的风力发电公司NextEra Energy和全球再生能源巨头SunEdison等大公司纷纷跟进，短短一年间即有数十家YieldCo面市，一时风头无两。
YieldCo最关注稳定现金流资产
YieldCo是一个由某母公司（Sponsor）发起创设的、持有一定规模营运资产（operating assets）、并将该资产产生的部分现金流以股息（dividend）形式按照一定频率（如按年或按季）支付给股东的实体，并通过上市来公开募集资金。
与传统上市公司不同，YieldCo的投资者更关注公司现金流的稳定、可靠与适度增长，而非盈利能力或市场规模的快速扩张。
理论上，所有能够产生长期、稳定现金流的资产都可以用YieldCo模式进行融资。故而在YieldCo资产组合中，不乏火电等传统能源、光风等新能源、供热、管道等多元资产的身影。
香港上市公司北控水务集团也于近期提出水务资产的YieldCo融资计划，规模在3-5亿美元之间。
为什么会出现YieldCo？
YieldCo是Yield Corporation的简写，而这个Corporation则属于美国法上常见的C-corporation。YieldCo模式出现的一个重要原因是以C-corporation成熟无争议的税务规则来对应新能源行业在美国应用MLPs和REITs时面临的一些税法问题。
例如，虽然MLPs和REITs具有转嫁税收实体功能（即仅在份额持有人或股东层面纳税），但在当前法律环境下却无法应用于新能源行业，需要对美国联邦税法进行修订或由美国财政部行政澄清后方可拓展至新能源资产。而且，即使新能源资产可以适用MLPs和REITs模式，在现行税法框架下也存在诸多问题：MLPs需要面对&被动行为损失规则（Passive Activity Loss Rule）&的限制导致应税收入抵减受限；转让MLPs份额时可能遭遇先前享有的税收抵减被褫夺的窘况（Investment Credit Recapture）; MLPs份额持有人还需要处理复杂的K-1表格；REITs分配的绝大部分股息则会被认定为普通收入（ordinary income）而承担较高税率，等等。
值得注意的是，像NextEra Energy Partners这种采用合伙架构但却选择按照C-corporation纳税的企业，也被视为YieldCo的一种形式。
YieldCo有两种常见的架构模式
我们以NRG Yield和NextEra Energy Partners为例来看看YieldCo的两种常见架构。
（1）NRG Yield模式&&以C-corporation为基础
如上图所示，首先，母公司NRG Energy将其拟置入能源资产纳入NRG Yield LLC旗下。
其次，母公司创设NRG Yield（YieldCO）并在纽交所公开上市融资。完成后公众股东持有A类普通股，享有YieldCO的100%收益（economic interest）和44.7%投票权；母公司则持有B类普通股，不享有YieldCO收益但享有55.3%投票权。
再次，YieldCO通过用募集资金向母公司收购及直接增资的方式获得NRG Yield LLC的100%A类份额，成为NRG Yield LLC的独家管理人并享有其44.7%收益，母公司则持有NRG Yield LLC的100%B类份额并享有其55.3%收益。
最后，实际持有资产的NRG Yield LLC可将该笔资金用于补充流动资金、置换高成本融资、收购资产等一般营运目的（general corporate purposes）。
在这一架构下，母公司通过55.3%投票权对YieldCo实施控制，同时通过在NRG Yield LLC中的B类份额获得资产55.3%收益。 YieldCo通过成为NRG Yield LLC的独家管理人实现对资产的控制，并通过LLC的转嫁税收实体功能（即LLC层面不缴所得税），将其享有的资产44.7%收益传导给公众股东。
（2）NextEra Energy Partners模式&&以Partnership为基础
如上图所示，首先，母公司NextEra Energy将其拟置入资产纳入NextEra Energy Operating Partners旗下。
其次，母公司创设有限合伙NextEra Energy Partners（YieldCO）并在纽交所公开上市融资，由母公司间接控制的NextEra Energy Partners GP担任普通合伙人（不享有经济利益），NextEra Energy Equity Partners作为有限合伙人（不享有收益但拥有82.6%投票权），公众股东（实际为份额持有人）作为有限合伙人（享有YieldCo100%收益并拥有17.4%投票权）。
再次，YieldCO通过用募集资金向NextEra Energy Equity Partners收购及直接增资的方式，获得NextEra Energy Operating Partners17.4%收益和投票权，NextEra Energy Equity Partners在交易完成后保留NextEra Energy Operating Partners82.6%收益和投票权。
最后，实际持有资产的NextEra Energy Operating Partners可将增资款用于补充流动资金收购等一般营运目的。
在这一架构下，母公司通过作为YieldCo普通合伙人的NextEra Energy Partners GP和拥有YieldCo82.6%投票权的NextEra Energy Equity Partners实现了对YieldCo的控制，同时通过在NextEra Energy Equity Partners中的合伙份额获得资产82.6%收益。
在上述两种架构下，YieldCo募集资金实现了两个目标：第一，母公司部分资产变现；第二，最终持有资产的运营实体获得资金，用于未来收购或置换高成本融资等一般公司目的。
有意思的是，First Solar与SunPower拟合资发起一个YieldCo，均不并表监管，其具体架构如何我们将拭目以待。
问题来了， YieldCo靠什么来低成本融资？
四海之内皆兄弟。新能源行业不仅在中国融资难，在美国的融资成本也不低。老美当年发起创设YieldCo的核心目标只有一个：募集低成本资金。那么，这个目标何以实现？
其实原理很简单，低风险对应低收益，风险溢价低了，投资者的要求收益率自然会下降。因此，想要低成本融资，就得给投资者提供低风险的投资对象。
为了把YieldCo包装为低风险投资对象，美国当前实践主要做了两项工作：
第一，将风险属性迥异的开发资产与营运资产隔离。YieldCo持有的营运资产理论上能够产生长期、稳定、可靠的现金流，风险低于不确定性较高的开发资产。
第二，与实力强、信誉好（通常主体信用评级为投资级）的对手方签订长期限、固定价格的销售合同，确保未来现金流的长期、稳定和可靠，强化了YieldCo的安全边际。例如NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有发电资产的售电合同加权平均有效期竟长达17年。
除此之外，YieldCo还有三项绝活进一步增加了对投资者的吸引力：
其一，承诺未来一定期限内（如3-5年）的股息稳定增长，通常目标增长率在8%-15%之间。
其二，YieldCo的独特税务处理巧妙化解了C-corporation在公司和股东层面均需缴纳所得税的双重征税问题，甚至实现了一定程度的税收优待。
具体而言，在公司层面，通过传统能源与新能源资产组合配置、新能源资产加速折旧、新旧资产混合搭配等手段，产生净营运损失（net operating losses, NOLs）来抵减应税收入（可递延），YieldCo在较长时期内税负较低甚至无需缴纳所得税。例如，NGR Yield曾在招股书中披露因可抵减应税收入的预期NOLs较多，预计未来10年内公司层面的税负都不会太高。2014年，NGR Yield的税前收入为8,500万美元，缴纳所得税400万美元，公司层面实际税率仅为4.7%。在股东层面，对非公司型股东（大多数投资基金均符合）分配的股息如被认定为合格股息收入（qualified dividend income），将享受到较低的优惠税率。在特殊情形下，如果股息分配被认定为归还投资（return of capital），股东还可以享受更多税收优待。此外，YieldCo公众股东填写的1099-DIV表较为简单，在税务处理上更有优势。
其三，YieldCo以上市公司形式公开募集资金，降低了流动性溢价。目前，市场上所有YieldCo均为上市公司，公众股东除享有股息收益外，还可以在证券交易所公开转让持股（或合伙份额）。
此外，数轮量化宽松（Quantitative Easing）之下，美国市场整体资金成本较低，也存在保险公司、银行、养老基金等一批对稳定收益资产存在配置需求的成熟风险厌恶型投资者，这些也构成了YieldCo能够低成本融资的外部环境。
所有这些，共同促成YieldCo能够在美国市场上以3%-5%的年化收益率进行低成本的股权融资，从而降低母公司合并报表范围内及其自身的综合融资成本。
值得注意的是，YieldCo的综合融资成本还需视其资本结构和债务融资成本而定，不能与股权融资的较低融资成本直接划等号。
所以你以为YieldCo就很完美了吗？NONONO!
看起来，已经上市的YieldCo都运行良好，而且确实达成了低成本融资的核心目标，似乎是新能源行业的完美融资工具。然而，YieldCo本身就是一个缺乏历史与数据积累的新事物，其未来能否持续稳定运行，还需要打一个大大的问号。
首先，为了能向公众股东发行足够多的股份以获取资金，YieldCo持有的资产组合需要达到一定规模。而且，随着YieldCo现有长期销售合同的逐渐到期，如果不能形成有效的替补机制，其现金流稳定性和可靠性将受到严重负面影响。
其次，为了达到既定目标股息增长率，并满足特别税务处理的前提条件（如产生足够多用于抵减应税收入的净营运损失），YieldCo需要向母公司或第三方滚动收购一些符合条件的基础资产并及时补充到资产组合当中。虽然多数YieldCo都拥有对母公司项目的优先收购权（Right of First Offer），但项目开发耗时费钱且不确定性较高，母公司有无能力满足YieldCo的资产组合补充需求尚待时间检验。
最后，随着美国取消量化宽松政策和经济逐渐恢复，如果未来美国市场整体融资成本上升，YieldCo低而稳定的股息收益还能否保持对投资者的吸引力，也值得我们关注。
美国版YieldCo并不适合中国
那说了这么多，当前，美国版YieldCo在中国能不能实现？ 答案是，挑战可能比较大。主要存在以下几个问题：
（1）当前，备受质疑的电站质量问题以及一年一签的购售电合同两座大山之下，如何确保资产现金流的长期、稳定和可靠？
（2）美国有利于YieldCo进行独特税务处理的规则在中国存在缺失，怎样用税收优待来吸引投资者？
（3）美国允许双重股权结构的YieldCo上市，而中国则恪守同股同权原则，如果YieldCo无法在中国上市，其高流动性从何谈起？
（4）中国当前整体融资成本较高且缺乏真正成熟的风险厌恶型投资者，以收益稳定为特征的YieldCo恐怕一时间难受资金青睐。
但无论如何，所有有利于行业发展的创新融资方式都值得我们欣然尝试。既然了解了YieldCo的原理，我们更应该做的，或许是满怀希望地去应对、改变和尝试，杀出一条血路来。
作者声明：本文为个人观点，与本人所任职机构无关，且不构成对任何投资产品的任何投资建议。
【无所不能特约作者，郭剑寒，美国纽约州注册律师、中国律师资格，现于民生银行从事能源类投行业务。曾就职于某著名投资银行多年，在能源等领域的境内外并购交易、股债权融资、私募股权投资等方面具有丰富经验。】
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美国纽约州注册律师、中国律师资格，现于民生银行从事能源类投行业务。曾就职于某著名投资银行多年，在能源等领域的境内外并购交易、股债权融资、私募股权投资等方面具有丰富经验。
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