未来三年保险公司业绩将出现大幅增长&&保险股的估值
年，券商基金乃至普通投资者都认为，保险股的估值应该是熊市1-3倍的内含价值，牛市3-7倍的内含价值，这种估值体系参照系来自于国外股市保险股在发展初中级阶段估值的规律
&年，券商基金乃至普通投资者已经放弃了对保险股在牛市时候的估值的幻想，大多认为保险股在熊市时候的估值应该是1倍内含价值加上3-10倍的新业务价值
X年，券商基金乃至普通投资者已经开始理解并适应保险公司中长期跌破内含价值的估值，并开始怀疑内含价值对于保险公司的重要意义，保险公司的估值完全跟随指数运行，保险公司基本面的兴衰似乎已经对保险公司的估值失去了指导意义
未来三年保险公司业绩将出现大幅增长
( 18:43:23)
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也许有人会说，2013年保险公司的业绩已经平均增长了超过100%，未来三年还有可能大幅增长吗？
我的回答是肯定的，未来三年保险公司的业绩的增长幅度将达到50-100%，如果未来三年中国股市能出现小牛市上涨30%-50%指数回到点，那么未来三年保险公司的利润将增长超过100%
增长的理由何在？
2013年保险公司的业绩增长的主要原因是相对于前两年股市亏损计提的减少所造成的，也就是说，保险公司本来就该赚这么多钱，之前利润一直不好，就是中国股市连续多年的熊市，每年都使得保险公司计提很多亏损，特别是2012年基本把上证指数从3000点下跌到2000点中的70%的亏损给计提掉了，所以2012年当年除了中国平安外其它保险公司的利润都出现了大幅下滑，而2013年保险公司的利润增长80%都是来自于今年股市的相对平稳而不需要计提所得来的，经过最近三年保险公司对权益市场不断的减值计提，目前它们的成本为上证指数点之间，也就是说未来上证指数低于2100点超过半年，保险公司又需要准备计提亏损了，但是按中国股市现在的市盈率来看指数很难跌到1500点使得保险公司再次需要计提巨额亏损，只要指数能保持在2000点附近，相信保险公司应该不需要再计提亏损，就算计提也是小幅的，不会对业绩有很大影响
2013年随着利率市场化的不断逼近以及余额宝等产品对银行存款的竞争，整个利率市场出现了数次钱荒使得存款利率开始稳步抬高，2013年国债指数也出现了大幅的下滑，750日线国债指数的利率上升25BP之多，如果未来两到三年央行还是维持目前的货币政策，那么市场利率肯定会保持在目前的高位，那么750日线国债指数的利率可能还会上升25BP，这也就是说保险公司将释放大量的准备金从而推动保险公司利润的大幅增长，而且随着市场利率的持续高企，保险公司的投资收益率应该会进一步上升，朝着年收益5.5%而去，这可是没有股市上涨带来权益投资收益而取得的收益率，完全没有水份的，其实如果不是中国股市的拖累，中国保险行业的投资收益率是可以长期维持在5%之上，但是如果未来三年出现小牛市，那么保险公司的投资收益率很可能会超过6%，那么业绩翻倍肯定也是轻而易举的了
保险公司的利润驱动就两个轮子，一个是资产端的投资收益，还有一个是负债端的保费增长，最近三年保险公司的保费增长出现了持续的低迷，这有微观上的原因也有宏观上的，说白了就是保险公司投资收益太低，没几个人愿意买保险，还有就是银保被政策打压被银行系保险公司挤压，这些困难似乎在2013年都开始出现了悄悄的转变，保监会推出了3.5%的预定利率，不断放开保险公司投资的新渠道，这些措施都使得保险公司2013年下半年的保费增长出现了明显的好转，新华保险的惠福宝和中国平安的平安福都出现了热卖都印证了保险行业转暖的迹象，虽然最近几年保险公司的保费都没什么增长，但是保险公司的资产确是出现了实实在在的增长，从2009年到2013年的四年间，保险公司的投资资产基本都增加了一倍，这主要的原因还是中国人均收入不断增长以及中国保险行业还处在发展初级阶段，说白了就是买保险的人还是比退休死亡领保险金的人多的多的多，按照保险公司产品平均10-30年的久期，以及未来通货膨胀的速度来看，2030年之前中国保险行业的投资资产都将不断的增长增长再增长
中国保险行业如果要有大发展，需要政策的配合与倾斜，中国银行业130万亿的资产，中国保险业8万亿的资产，大家觉得合理吗？我想中国保监会再怎么保守，再怎么拖延，递延税政策肯定会在未来三年推出了，而且养老保险和健康保险也将被大力发展起来，毕竟中国保险行业只靠寿险的增长是不靠谱的，按照日本欧美香港台湾的现状来看，如果中国的银行业有100万亿的资产，那么保险行业的资产最起码也应该有50万亿，所以如果中国未来真的要改革的话，就是把银行的利润引向其他行业，然后再反哺银行，现在中国的状况是银行业吃掉了所有行业的利润，而自己又被揣测隐藏了一堆坏账，这种逻辑其实是说的通的，本来应该是银行赚1元而贷款的公司也赚1元，如果经济危机来了，结果应该是银行和向银行贷款的公司各承担50%的亏损，而现在中国的状况是银行赚了1.5元的钱，向银行贷款的公司只能赚0.5元，如果加上中国的高税收，它们可能连0.1元都赚不到，如果经济危机一来，这些贷款的公司完全没有招架之力直接就88了，银行的坏账也就会疯狂增加了
保险行业未来三年能否实现50-100%的业绩增长最重要的基石还是中国股市的涨与跌，如果未来三年中国股市能够保持在2000点附近波动，不再出现年那样从3000点跌到2000点的深幅回落，那么保险行业在权益投资方面的计提将保持平稳不再拖累业绩，那么未来三年由于投资资产和利率上浮所带来的50%的利润增长才能被提现出来，中国的保险行业发展了20多年其实是多灾多难的，90年代的高利率保单消化了10多年才得以解决，保险的投资范围被限制了10多年使得保险行业错过了房地产牛市，不争气的中国股市比10年前的指数还低总体使得保险行业10年来的平均投资收益差强人意，总的来说过去10多年中国保险行业在投资端的表现是失败的，总算中国的保险行业处于发展的初级阶段，保费的疯狂增长弥补了投资端的不足
2014年的中国平安已经跌无可跌
( 17:45:00)
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中国平安到底值多少钱？
年，券商基金乃至普通投资者都认为，保险股的估值应该是熊市1-3倍的内含价值，牛市3-7倍的内含价值，这种估值体系参照系来自于国外股市保险股在发展初中级阶段估值的规律
年，券商基金乃至普通投资者已经放弃了对保险股在牛市时候的估值的幻想，大多认为保险股在熊市时候的估值应该是1倍内含价值加上3-10倍的新业务价值
X年，券商基金乃至普通投资者已经开始理解并适应保险公司中长期跌破内含价值的估值，并开始怀疑内含价值对于保险公司的重要意义，保险公司的估值完全跟随指数运行，保险公司基本面的兴衰似乎已经对保险公司的估值失去了指导意义
2014年中国平安内含价值将达到45-47元，新业务价值将达到2.5元左右，每股收益为4.0-4.5元，按中国平安目前39元的股价来看，目前平安PEV=0.85-，NBM=-2+，而且从2014年开始平安每年的内含价值都将以15%左右的增速稳定增长，到2020年中国平安的内含价值将超过100元，说白了就是从2014年开始40元以下的中国平安见到的机会将越来越少，股价已经到了跌无可跌的近地
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2007年，中国平安在A股上市，凭借10年一遇的大牛市，平安大幅加仓股市，持仓达到25%的上限，投资收益率达到惊人的13%，年度利润155亿，每股收益首次突破2元，而当年平安银行利润16亿，平安证券利润0，平安产险利润0，平安信托利润0！！也就是说在2007年中国平安80%以上的利润都来自寿险的投资收益，银行只占10%，而平安产险，平安证券，平安信托几乎没有利润贡献，总结下来就是，2007年的中国平安基本就是一家寿险公司，其业绩的变化完全取决于股市的变化
2014年，中国股市已经从2007年的6000点跌到了2000点，如今的中国平安不依靠股市的上涨其利润已经远超当年，预计中国平安2014年的利润将在300-350亿之间，是2007年的两倍，千万不要小看这两倍的增幅，要知道中国平安在2005年牛市启动前的利润只有30亿，2005年的股市和如今2014年的股市才是有可比性的，也就是说10年不到的时间中国平安的利润增长了10倍，而2014年平安银行，平安产险，平安信托带来的利润将达到150亿元和平安寿险的利润旗鼓相当
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如今的中国平安和2007年上市时候的中国平安可以说已经是天壤之别，几乎做起了中国所有金融行业的买卖，可以当之无愧的说一声，中国平安已经不再是保险公司而是一家地地道道的综合金融集团，对比这几年一起并行的中国人寿，除了保费增加体量变大外，中国人寿啥都没有发展出来，连个银保转型都才刚刚启动，真是情何以堪，我想3-5年之内中国平安的内含价值就将超过中国人寿，中国平安将真正意义上的成为中国最大的保险金融集团了
最近两年中国平安逐步完成了对平安银行的整合，再次开始转身出击互联网金融，陆金所，壹钱包，平安好车，众安在线，一个又一个创新接踵而至，平安的激进众所周知，但是其他金融企业的保守让我觉得差别真是太大了，无论是中国人寿，中国太保，招商银行，兴业银行，中信证券，海通证券多年来都是老老实实在啃自己本行业的肉，从来都没有听说过有谁跨界乱搞的，到底是平安太优秀了还是平安太莽撞了呢，我想时间才能给出答案
2013年曾写过文章“”，时光转换没几天就已经是2014年了，今年我将文章的标题改成了“2014年的中国平安已经跌无可跌”&，40元以下卖出中国平安的朋友，你们真的不相信内含价值了吗？平安过去5-10年所积累的长久期的保单所带来的利润将逐步开始加速释放了，年中国平安从最高130-150开始下跌走出了超过5年的大熊市，我心中默默祈祷，从2014年开始中国平安将以30-40元为起点在未来的5年走出一波再上百元创出历史新高的大牛市
开始补仓中国平安
( 13:14:56)
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中国平安一季报的时候判断今年平安股价的底线是35元，想不到那么快就跌到了，虽然心里很不舒服，但是还是开始补仓了，我现在平安的仓位是60%，我决定补到30元为止满仓，但是坚决不融资，除非跌破净资产
就像我年报季报中所分析的那样，中国平安无论怎么研究基本面，说到底它就是上证指数ETF的杠杆，只要大盘继续下跌平安无论如何都是要下跌的，只不过今年是平安的倒霉年，利空消息不断，保险业也是利空不断，中国人寿已经创出历史新低，本来是想把补仓价格调低到30元的，但是30元的中国平安我也没多少把握会跌到，所以考虑再三决定把剩余资金分成5份，每下跌1元补一次，如果能够顺利全部买入，应该可以把中国平安的成本从42元降低到38元，其实本来这些钱有一半是留着想认购可转债的，但是我想中国平安如果跌到30元，还发个P转债哦
如今再怎么分析基本面已经没有任何意义，因为中国股市目前来看是不按欧美的价值投资来运行的，所以只能用自己的思路来判断了，我觉得35元的中国平安必须开始买入，否则自己三年来的研究就白辛苦了，如果不幸的中国出现金融危机，那也只能认倒霉了，因为平安股价跌破30继续下跌的唯一解释只能是中国经济遇到了系统性风险，我会在中国平安跌破20元后视情况融资继续买入
还有最近债券市场股票市场在年中前出现了暴跌，肯定会影响中国平安2013年业绩，银行业现在也非常不稳定，平安银行业绩有没有影响也说不准，所以大家对中国平安的业绩低于预期要有心里准备，我暂时将中国平安2013年业绩调低到3.00左右。。。
最后的最后我再一次重申，我投资中国平安的逻辑是内含价值和新业务价值，并不是业绩和净资产，如果是看业绩和净资产我是不会买中国平安的
中国平安真心不贵
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大部分投行都预测2012年底平安的内含价值在35元附近，随着2011年四季度以来债券市场的大幅反弹以及平安重仓的银行股的超市场表现，到2012年一季度中国平安的内含价值应该已经站上了30元
而平安2011年的新业务价值应该达到175亿左右，如果2012年继续增长10%-15%，那么平安2012年的新业务价值应该接近200亿了
中国平安40元股价所体现的市值为3150亿，我们以2012年中报平安内含价值达到32元为准得出其2012年的新业务价值倍数只有3倍（40-32）*80/200=3.2
如果一年后的2013年中国平安的股价依然维持在40元，那么其新业务倍数必然跌破1倍
2004年6月平安在香港发行新股时其新业务倍数为10倍
2005年汇丰收购高盛等股权时其新业务倍数还是10倍
而如今中国平安的新业务价值倍数只有区区3倍，市场真的是太低估中国平安了，相信长线大资金是不可能在这种价位离场的
中国平安已经在A股上市5年了，可是大部分人还是完全不了什么是内含价值，什么是新业务价值
也许当你看到平安16元的净资产3元的业绩相对于银行股来说并不便宜，甚至贵了不少，你对平安完全没有任何兴趣。当你看到平安巨大的市值相对于那些十几亿的小盘股，觉得谁能炒作的了如此巨大市值的股票？于是又没了兴趣了。当你听说平安又要巨额融资的时候，你终于彻底放弃了平安，于是机会可能就悄悄的溜走了。
时间拉长到10年20年，你会发现今天的中国平安是如此的便宜，人生投资一只股票足矣，等到中国的保险行业失去增长动力的时候，我们70
80一代人基本都已经差不多退休了吧！
银行股的走势决定了中国股市是否能走牛
( 17:54:51)
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上海A股的总市值14万亿，银行股占了5-6万亿，保险券商1-2万亿，中石油中石化煤炭等2-3万亿，保险券商股基本是跟随指数波动的，说的准确点其实也就是跟着银行股波动，如果银行板块涨了5%，肯定的指数要涨2%以上，必然的券商保险也会跟随上涨为指数贡献1%的涨幅，所以说中国股市里那十几只银行股的走势基本就决定了上证指数的涨跌，如果上证指数涨到3000点，上面那三个板块如果还是原地踏步，我估计创业板中小板都已经涨到100倍市梦率以上去了
看到上面这些数据真是非常的纠结，中国股市和美国股市不一样，美国股市金融危机来了，雷曼兄弟破产了，AIG完蛋了，道琼斯指数腰斩了，可是多年过去，人家可以出个苹果什么的高科技公司带动周边几万亿的产业市值增长，让道琼斯指数重新回到最高点，让NASDAQ不断创出新高，而咱们的A股里有这样的公司吗？创业板那些什么乐视网，华谊兄弟的牛股大家认为能够涨到几千上万亿市值取代银行保险能源等对上证指数的影响吗？咱们中国那些牛逼轰轰的新公司全不在A股，什么腾讯控股，什么百度，什么新浪，网易，华为，OMG
老实说这两年我对银行一直是保持谨慎的，因为我对房地产感到害怕担忧，像某些人想的一样担心房地产泡沫崩盘后使得银行业绩大幅下滑甚至亏损，现在看上去极低的估值到那时候可能变成了极高的估值，可是最近的发现让我觉得无比的烦恼，因为中国股市的权重构成注定了银行股如果没有大牛市，上证指数就不可能有大牛市的逻辑关系，哪怕创业板再涨一倍，咱们的上证A股也只能是原地踏步
试想如果真的房地产泡沫破裂影响到了银行股的估值，银行股在现在的市值上跌去50%来反映这场金融危机，那我们的上证指数绝对是迈着悲壮的步伐往1000点而去了，而沪深股市的总市值很可能从现在的20+万亿跌到只有10+万亿，这对于中国这样一个拥有50万亿GDP，上百万亿M2货币总量，排名世界第二的经济体来说是不是有点悲惨过度了？美国股市的总市值可是100万亿RMB的数量级啊，目前中国股市20+万亿的总市值连日本都不如，如果跌到10+万亿我觉得还是关了算了，伤不起啊。。。
所以最后的结论告诉我，目前或者说在可预见的未来很长一段时期里，中国股市很难出现能取代银行股权重股地位的个股与板块，如果我们还期待牛市，那么银行股必须上涨，只能上涨，现在的银行股平均PE只有5倍，如果涨到10倍PE，那上证指数就能回到3000点以上，涨到20倍PE，我们的上证指数可能就能回到6000点了
回到5年前或者10年前，如果有人问你银行股多少PE才是合理的，我想100%的人都会说10-20倍，乐观的可能认为30倍也没什么贵的，可是短短几年过去，为什么银行股5倍的PE却变成了常态？最近5年兴业银行民生银行浦发银行等二线银行的业绩都增长了300%，而工农中建四大一线银行的利润也翻倍再翻倍，成长性绝对可以堪比任何的中小板创业板成长股，可是看空的理由一直层出不穷，渐渐的进入了恶性循环，连我都已经分不清谁对谁错了，毕竟长达5年多的低迷，再坚定的人都会开始动摇了
可是，我觉得中国股市就TMD的是个神经病，也许哪天市场突然就醒了，所谓的横有多长竖有多高就是这个意思吧，虽然我现在对银行股还是保守的态度，但是我不得不承认，银行股的低迷使得中国股市的牛市遥遥无期，如果银行股一直这样好死不活的，我们的牛市梦只能是奢望，就像现在非常疯狂的上海自贸区，我们能用业绩增长，估值来分析它们的上涨吗？除了神经病这个词还能用哪个？不过就是大家都有了预期，一起炒一把，疯一把而已，三十年河东三十年河西，银行股也许也会有预期改变的一天的到来的，中国股市的牛市要来真的不难，不就是操纵那十几只银行股疯狂一把吗？只要有团伙拿出个500亿资金，随便把其中一只银行股拉个10个涨停板，社会上银行里闲散的几十万亿资金都会陆续的跟风进场了吧
富可敌国的中国神华(
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苹果公司拥有900亿美元的现金，人们惊呼其富可敌国。可是大家也许不知道，中国也有这么一家公司，其拥有接近900亿的现金，虽然只是人民币，但是它每年去掉一半分红后扔有100-200亿的现金不断的流入，相信随着人民币的不断升值，其业绩的不断增长，五年十年后中国也会出现一只富可敌国的股票
中国神华2007年末上市的时候我有幸中签了1000股，上市就赚了1倍，当时牛市处于疯狂的末期，所有的股票都在发疯，可是没多久股市就崩盘了，中国神华从最高的95元，跌到最低的16元，真是惨不忍睹，让我记忆犹新，5年来都没有站上过36元的发行价，因为我的中签价就是36元，看着一直20-30波动的中国神华，我总是时不时的去研究它，想知道4年了，这只股票究竟和我当初中签时有了什么变化
这4年来中国神华确实非常出色，修了铁路，收购了船运公司，造了电厂，改造了煤制油。。。煤炭工业的整条产业链从上到下完全整合，反应在报表上的数字就是业绩翻倍，货币现金翻倍，分红翻倍，一切的一切都是如此的美好，似乎看不到任何的瑕疵，可是悲惨的是，其股票价格没有任何的变化，4年来被无奈的按在谷底不得翻身。4年前的疯狂换来的就是再也没有大资金敢拉抬股价，反应其真实价值了
中国神华是一家非常庞大的公司，虽然它是国有企业，但是其产业链从上到下如此完善的整合，以及无比稳定的现金流，真是在国有公司中非常少见几乎没有的，哪怕煤炭行业完全开放，中国神华的竞争优势也是没有任何一家企业可以匹敌的，从生产，运输，制造，上中下游全部控制，我看除非哪天煤挖完了，否则真是闭着眼睛，钱都会不断地流入
最后说说中国神华的估值，我的答案是中国神华被低估了，其合理价格应该在40-50元一线，市场用PE，PB来估值一家拥有千亿货币现金的公司是非常不靠谱的，我想问问，5-10年后中国神华业绩达到4-5元左右，去掉分红后每年的货币现金流入300亿+，总货币现金达到2000亿+的时候，这些货真价实富可敌国的资金永远都躺在银行里吗？还是公司直接把中国神华流通的50亿股票全部回购算了，反正钱多的实在是没地方用啊
荒岛挑战---招商银行( 17:16:36)
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注1、荒岛挑战是巴菲特于1969年提出的一个选股思路：如果被迫滞留在一个荒岛上10年，你会投资什么股票。
注2、在荒岛挑战的理念下首先推出一只银行股，主要有两个考虑：A、抛砖引玉，因此推出谁似乎都有理由；B、逆向思考——在多数人不看好的领域，不妨多给一些关注，看一看有无好的错价机会。
注3、尽管招商银行是我们长期看好的一间银行，但这不代表其它行就没有投资价值。与其说我们今天在这里讨论招行的长期投资价值，不如说我们也是在讨论银行股的投资价值。当然，目前我们对招行投去了更多的寄托与信任。
注4、关注银行股是最近1-2年的事（缘由之一自然是较低的定价），因此远谈不上对银行有研究，文中错误之处肯定不少，见谅。
下面是本次话题的第一部分：价值型股票的回报
记忆中，关于价值型股票回报的最早记录见于《聪明的投资者》一书。书中，格雷厄姆根据Drexel公司的一项研究提出了“道10”现象：将道琼斯30种工业平均数成份股按市盈率高低分成三组，在未来的5年里（从1936年至1962年共5个连续观察期），10只低增值（低市盈率或高股息率）股票的回报总是高于10只高增值股票以及道指本身的回报（超额收益最低年均4个百分点，最高年均13个百分点）。
之后，我们在《INVESTMENT&GURUS》一书以及其它研究文献中看到了来自法玛与法兰奇公司的一项研究：年，价值型股票的年均回报为15.76%，而成长型股票的年均回报为10.45%，前者的回报比后者每年高出了5个百分点。
被称为华尔街统计怪杰的詹姆斯.奥肖内西则为我们提供了另一项规模更加庞大的研究。其中我们看到了这样一组数据：年，全部股票和大盘股票中50只最低PE股票（每年按最新股价调整一次）的年复合回报分别为12.65%和14.10%，而50只最高PE股票的年复合回报分别为9.35%和9.71%。指标换成PB后，全部股票和大盘股票中50只最低PB股票的年复合回报分别为15.05%和14.82%，而50只最高PB股票的年复合回报分别为8.42%和13.23%。
在《INEFFICIENT&MARKETS》一书中，我们又看到了一项来自兰考尼肖科的研究：按PB高低将所有股票分成10个组别，5年后，从高PB组合到低PB组合的年均回报分别为（书中仅给出了排名第1、2、5、6、9、10的回报数据）：5.6%、8.02%、10.82%、11.52%、14.49%、14.62%。研究结论显示，市净率较低组别的回报在接下来的5年内全部战胜了市净率较高组别的回报。
晨星中国的陈飞曾对香港股市做过一项研究，并写成《股市估值与投资回报的关系》一文。作者在研究中比较了年低市盈率和高市盈率股票所对应的短期、中期和长期回报，以下数据摘自此文：将股票按市盈率高低分成5个组别：0-10、10-20、20-30、30-40、40以上，其对应的5年回报（年复合）分别为：22.8%、13.6%、1.1%、-1.1%、-9.1%；其对应的10年回报（年复合）为：20.6%、12.5%、6.3%、4.6%、1.9%。数据显示：市盈率的高低与股票的长期回报呈现出反比关系。
王效德和彭艳几年前曾做过一项关于价值型投资策略在中国股市是否有效的研究，以下是作者在研究后给出的结论：“与各国股票市场一样，价值（型）投资策略在中国股票市场也能获得很高的年度超额收益。在的8年中，基于高BP比率的价值股组合相对于成长股组合获得了14.20%的年度超额收益率；相对于上证指数的年度超额收益率也高达8.97%。基于高EP比率的价值投资策略则分别获得了23.03%和14.86%的年度超额收益率。
为何价值型股票在历史中总能战胜成长型股票？尽管辛格费尔德等人试图从“价值风险”&（作为资本资产定价模型的补充）及投资者需要补偿性收益层面上去寻找答案，但我们还是更相信来自其他学者的观点。这包括30年代格雷厄姆在其不朽名著《证券分析》中提出的观点以及后来的行为金融学者予以进一步深化的观点：市场同时在两类股票上出现了过度反应。
我们不妨重温格雷厄姆在《证券分析》中的一段话：“在说明证券分析的技术方法时，我们曾涉及到许多价值被高估或低估的证券。显然，证券市场的估价过程经常是不合理甚至是谬误的。正如我们在第一章所提出的那样，这一过程并不是自动的或是机械形成的，而是心理作用的结果，是在参与买卖的人们头脑中进行的。因此，市场的错误也就是一大群人或无数人的错误。这些错误都可以追溯到这样一个或多个基本的原因：夸大、过度简化和忽略。”
即使我们给出了一些历史数据，但在能否将“过度反应”一词简单转移至银行股的问题上，恐怕市场定会出现不小的争论。因此，我们也就不能仅凭对价值型股票回报的历史回顾，而就此认为银行股或招行具有了较高的投资价值。尽管如此，它仍构成了我们构建“荒岛挑战”股票组合的一个重要思考：可能存在的市场低效或无效定价。
上一部分的讨论告诉我们：市场对有“过度反应”的股票最终会给出惩罚或回馈。那么具体到招商银行这只股票，市场是否存在过度反应呢？我们的回答是基本肯定的。下面我们将对市场在银行股上存在的7大担忧（既然是对银行股，招行股价必受到影响）逐一做出简要分析，看一看市场在招行这只股票上是否出现了过度反应（注意：是过度反应，而不是说反应本身没有一点儿道理）。相关数据未经严格核对，难免会有错漏，见谅。
一、对地方平台贷的担忧：
公司数据：2011年末平台贷余额1142亿元，占比7.46%，不良率0.15%。
市场担忧：平台贷是不知何时引爆的定时炸弹。
反向思考1、风险特质
考虑到：A、我国政府债务率较低；B、地方政府以及中央政府有较强的财政收入增长源；C、平台贷项目大多是“投资债”而不是“消费债”，平台贷恐怕只有结构风险（指某地方举债失当）和流动性风险（在政府部门间的协调下，这一条现在看来也应当问题不大）而没有总量风险，至少是没有大的总量风险。
反向思考2、未来趋势：
银监会已严控平台贷的增量，对存量贷款的展期也有更见清晰的要求；招行在平台贷上一直较为谨慎，最近更是严控增量并上收审批权限，实施“总行统一审查与统一放款核准”的双重审核机制，未来风险应更加可控。
反向思考3、风险承受度：
2011年末，招行拨备余额367亿，利润361亿。目前招行对平台贷给出的不良率数据为0.15%，即使我们顾虑其数据不实，但把它提高到与中小企业贷款不良率（1.17%）或招行2005年较高（全部贷款）不良率（2.58%）的水平上，平台贷的可能坏账也分别只有1.71亿(潘潘按：应为13.13亿）和29.46亿。可以看出，即使公司未来利润不再增长，也应不会出现大的问题。
二、对房地产贷款的担忧
公司数据：2011年房地产贷款（企业）余额1128.2亿，占比（企业贷）11.35%，不良率0.73%；个人住房贷款3236.4亿，占比（零售贷）58.11%，不良率0.12%；
市场担忧：因房地产调控及房价泡沫破裂而产生大量坏账
反向思考1、安全垫
招行与房地产有关的贷款中，个人住房贷款占大头。由于个人住房贷款有房产抵押并且至少有20%-30%的贷款“安全垫”，因此即使房价出现下跌，也不致造成大量坏账。有人预测房价会跌50%以上，如果真是这样，倒霉的恐怕就不仅是银行了……
反向思考2、最坏情况
美国金融危机期间，房地产贷款不良率平均达到9.7%，我们用这个数去乘招行房贷余额（1128亿+3236亿）后是423亿元，低于目前招行的税前盈利。尽管数目已经触目惊心，但银行仍不致从此一蹶不振。更何况发生这一情况的概率几乎微乎其微（美国房地产贷款坏账主要源于次贷和个人过度贷款）。
反向思考3、未来趋势
对于未来增量（企业房地产贷），招行已提出以“两个不超”严控房地产开发贷款总量。两个不超是指增幅不超过企业贷款平均增幅、占比不超过全部贷款总额的7%。同时严控房地产集团和商用地产开发贷款，提高项目准入标准和资本金比例，实施总行集中审批及放款核准。
三、对经济增速下行的担忧
宏观事件：因金融海啸等多种原因，我国经济发展模式已出现调整，增长速度也会相应降低。
市场担忧：银行未来增长会因经济增速下行而大幅减缓甚至出现负增长
反向思考1、股票现价
担忧不无道理，只是我们要注意的是，目前公司的股价是否已经充分乃至过度反映了人们的上述担忧？（提供一个参考数据：美国银行贷款平均增速：年为11.38%；年为8.93%。）
反向思考2、增长放慢还是负增长
如果出现持续负增长，现在的股价就难说反应过度；如果仅仅是增长放慢，则现在的股价就有过度反应之嫌。因此，问题的关键是招行利润是否会出现持续地负增长？我们的分析是：未来是否会出现短暂（1-2年）的负增长不好说，但以未来10年或20年计，由于银行资产的增速将远高于ROA的减速（如果有的话），因此，招行利润总体维持增长态势是大概率事件。
反向思考3、呆坏账问题
有人担心经济下行会引发新的呆坏账出现，这个问题我们等会儿还要专门探讨。
四、对利率市场化的担忧
公司数据：2011年净利差：2.94；净息差：3.06。
市场担忧：银行这种过高的息差会因利率市场化而大幅缩减。
反向思考1、历史数据
年，公司净息差只有3个年度站在3%以上，分别是2007年的3.11，2008年的3.42和2011年的3.06，其余5个年度都在3%以下（2.09-2.65）。这是第一个要注意的问题。
反向思考2、增减要素
利率市场化后，息差的减项有存息的上升、贷息的部分降低等。但也有增项，如小企业贷款、个人贷款以及更长久一些的资本市场业务（投资）与国际业务（贷款）等。利率市场化的短期效应不好说，但长期来看，似乎还不能得出息差一定会大幅度减少的结论。
反向思考3、国外同行
目前净息差比我国低的有西欧、香港、日本、台湾等。但也有比我们高的，如美国、拉美、金砖三国、东欧以及亚洲新兴市场等。西欧银行（如法、德等银行）尽管息差较低，但杠杆率却因此而提得很高，因此也不能简单做出对比。美国大银行的息差自从利率市场化后，（经短期下降后）一直都呈上升状态。随着我国银行贷款重心向中小企业以及个人贷款的偏移，美国的息差水平对我国未来的息差走势并非没有一点参考价值。
五、因不良率数据而担忧
公司数据：年，公司贷款不良率分别是：2.58、2.12、1.54、1.11、0.82、0.68、0.56。
市场担忧：数据的真实性以及未来的上升走势
反向思考1、不良率与ROA
可能存在一个简单推理：招行的ROA为1.39%，如果不良率提高1-2个点，利润可能就变成负值。担忧并非没有道理，但要假设其它条件不变，但这几乎不可能。而且历史数据也不支持推理：公司只在2009年出现利润负值（潘潘按：是利润负增长，不是负值），但当年的不良率仅为0.82，并不是近几年的最高值。
反向思考2、不良率与贷款利率
不良率与贷款利率应存在一定的联系，如果银行预期有较高的不良率，贷款利率也会相应增加，不大可能都是事后察觉。目前招行中小企业贷款不良率相对较高，但有较高的利差作为补偿，否则就白忙活了。换句话说，在现有贷息下，目前的不良率应有一定的可信度（这点市场存在一定的共识）。
方向思考3、不良率承受度
2011年末贷款余额16411亿（其中企业贷款9940亿，零售贷款5712亿），税前利润471亿，股东权益1650亿，拨备367亿。以2005年最高不良率（含个人贷款！）计算，将形成不良贷款423亿。即便出现这种比历史最差还更差的情况，对招行的影响仍不致伤筋动骨（想一想当年富国银行的例子）。
六、对未来发展空间的担忧
公司数据：2011末资产总额27949亿，日市值2632亿。
市场担忧：这么大规模了，还有多少发展空间？
反向思考1、个人业务：
2009年，我国人均国民收入3650美元，美国人均国民收入46360美元，美国是中国的12.70倍；同期，我国人均个贷余额不到1000美元，而美国人均个贷余额46220美元，美国是中国的近50倍。再看具体的个贷数据：2011年末招行个贷占比连续4年全行业最高，但也只是34.8%，而美国四大行2009年个贷占比数据为：美银64.16%、花旗71.69、摩根54.94、富国57.02。
反向思考2、小企业贷款：
2011年末招行中小企业贷款余额4683亿，占全部企业贷款的53.2%。考虑到小企业的融资难度还会维持一个较长的时间，今后无论是银行主动加大小企业贷款，还是（因金融脱媒）被迫加大小企业贷款，其份额还应有不小的发展空间（近期的贷款需求不足应是短暂现象）。
反向思考3、国外同行
参考一下富国银行的数据（10年前，富国银行就是招行学习的一个榜样），
96-06年：资产年复合增长16.02%；97-07年：资产年复合增长19.48%：98-08年：资产年复合增长21.23%；好吧，富国有收购。那么不妨再看一组数据：年：每股收益增长10.40倍，年复合增长12.42%。已成立160年的“老”富国如此，刚度过25周岁生日的“少”招行已无增长空间？
七、对不断融资的担忧
公司数据：2002年上市，后来除发行H股外，2010年配股融资220亿，2012计划配股融资350亿。
市场担忧：未来融资不断
反向思考1、
从2004年提出第一次转型，公司已开始考虑资本节约问题。到2010年提出第二次转型，其实质更是追求资本节约下的收益增长。尽管未来融资还会继续，但公司的发展模式已经发生改变，内生资本补充增长模式将得到逐步加强，外部融资补充增长模式将会逐步减弱。
反向思考2、
公司于2011
年编制完成《招商银行年资本管理中期规划》，规划中已统筹考虑新资本监管政策影响。根据资本规划安排，完成350
配股融资后，在持续坚持资本集约化经营策略、保持适当风险资产增速和相对稳定的现金分红比例情况下，通过内生资本积累，公司将于2015
年实现核心一级资本充足率、一级资本充足率及总资本充足率分别达到8.5%、9.5%和11.5%的资本规划目标。
反向思考3、
公司内在价值增长，一个轮子是ROE，一个轮子是每股净值增长。在ROE不低于资金成本时，净值的增长也会驱动股东价值，这其中自然也包括了配股融资（尽管不是最佳模式）。实证也支持这一观点：招行加权ROE一直在16.10%至27.41%之间浮动，每股净值年复合增长23.97%，每股收益年复合增长34.21%，股东价值在融资中得到了提升而非递减。
还是那句话：担忧是必要的，以防增长率陷阱或可能的其它风险。但如果担忧过度，则需要关注由此产生的错价损失与机会。
1-2年前，我还是银行股的外行（尽管我曾在人行工作10年以上），1-2年后，我自然也不会成为内行。上述讨论只是想提供一个不同的视角，由于不够专业，错漏之处肯定不少，还望见谅。
抛砖引玉，望各位仁兄能抽空参与讨论。
前两个部分我们讨论了两个观点：1、对价格出现过度反应的股票，市场迟早会做出惩罚与回馈；2、招商银行的股价目前存在过度反应（低估）。下面我们就对“错价”下的招行股票未来（预估期：10年）会有一个怎样的回报做出讨论。
招行股票的未来回报将由3个部分构成：
1、市场回报
按照2011年每股收益1.67元和日每股11.67元收盘价，招行的静态市盈率为6.98。为计算未来10年的市场回报，我们需要预设一个稍显保守的预期市盈率。以下是我们做出预设的思考要点：
A、&招行的历史市盈率：我们计算了招行上市以来的121个按月末收盘价计算的历史（静态）市盈率，其最低值为6.62，最高值82.67，中值为20.37。
B、&为保守起见（因由：10年后招行资产规模将进一步加大，我国股市平均市盈率也有望向下修复等），我们将20.37倍的历史市盈率中值再打一个75折，取15.28倍。
C、&美国股市市盈率长期在10-20倍之间浮动，均值大约在15倍左右，而标普500银行股市盈率历史均值差不多也在14-15倍之间。正常情况下，我国银行估值应不会长期低于美国。
D、&15.28倍市盈率意味着股票的即时投资回报为6.54%，这一数据应高于大部分的固定收益回报，考虑到银行收益未来还会增长以及股息（招行今后最低分红率已调整到30%）对股价的支撑，在正常情况下，这不应算是一个较为进取的估值数据。
按15.28倍市盈率计算，招行未来10年的市场回报为年复合8.15%
2、股息回报
按最新价格计算的2011年股息回报率为3.60%，假设未来10年每股收益按年均13%-15%增长（下面有分析），分红率为30%，市盈率期末升至15.28倍，则2022年的股息回报率为1.96%左右，考虑到招行股价可能不会迅速提升至15倍以上市盈率，我们大致估算其未来10年的平均股息回报率为2.5%左右。
3、每股收益增长
我们将数据确定在10-13%之间。以下是我们的参考要点：
A、年招行每股收益年复合增长34.1%，10-13%等于是打了3-4折左右的历史增长数据；
B、富国银行年每股收益年复合增长12.4%，招行比富国规模小，因此10-13%应算合理；
C、未来我国GDP可能的年度增速、通胀率以及货币流通数据的增长等（我国M2年均增速为18.32%，增速为16.35%）。
D、关于每股收益增长数据的其它考虑：我国银行近两年ROA均值大约1%左右，未来10年的减项有因利率市场化而引发的资金成本提高、贷款不良率的提高、成本收入比的提高等；增项有中小企业贷款占比的提升、个贷占比的提升、非息收入（特别是资本市场业务）占比的提升等。以此为基础，即使我国银行的平均ROA数值会在未来10年呈逐步递减之势，也恐怕不会递减得太多（目前ROA较低的一些欧洲国家，其背后是较高的财务杠杆率，换算成ROE时，其实也没有低很多）。因此，我们认为未来银行资产的增速一定会远大于ROA下降的速度，从而使每股收益长期看继续保持增长态势。
综合以上因素后大致估算招行未来10年预期投资回报如下：
回报一、（1.+0.025）-1&100%=21.46%；
回报二、（1.+0.025）-1&100%=24.71%
尽管与最终的实际增长率可能会有不小的差距（或高或低），但我们相信：招行未来10年的投资回报远超通胀率及任一股指增长是大概率事件。
不知上述计算有无错误，望各位高手批评指正！
此文来之于谷丰子。
神华带动下的煤、电等能源一体化争夺战( 17:14:44)
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原文地址：作者：
一篇很好有关一体化经营的文章，神华之所以可行，个人认为有它的特殊性：
1、神华是一个全国性的企业，而且从成立开始就谋划一体化经营的模式，尤其在铁路垄断的环境下，开辟了自有铁路，再有码头航运；无论从规模和网络分布，都已经达到了规模化效应。与后来者相比，其成本优势巨大（例如承做铁路，每公里投资已经不知翻了多少倍）。还有其较低的资产负债率，财务成本上的优势明显。
2、神华的煤炭央企龙头的地位，是无人可及的。看一下发改委，国资委，能源局的支持和关照；与各省市领导的联系和协助关系，浙江、广东、福建、广西、安徽、湖北、江西、重庆和四川，战略协议普天盖地，几乎把东南沿海的都覆盖了。其人脉网络覆盖全国，其自带干粮的模式，对于短斤缺两的地方政府来说，可以说是雪中送炭，求之不得。至于内蒙，陕西，新疆，河北、北京、天津都是其原有根据地，就更不用说了。
3、覆盖全国的码头、煤炭储运中心、发电厂（尤其是东南及沿海），加上铁路和规模化的货运船队，基本构成一个覆盖全国的重点产煤和耗煤中心的运输及销售网络。所以说其基本上垄断了中国煤炭销售的渠道网络。在渠道为王的今天，相对于其它能源企业的所谓一体化经营，从本质上是完全不同的，它们只是筹划着自己的一亩三分地，提倡自给自足；而神华想的是煤炭市场walmart。通过跟各省市的煤炭能源合作，几乎垄断省级以下的地方发电厂的供煤业务。下一步我估计应该利用其网络和终端优势，利用煤炭的寒冬，收编有价值的煤炭资源；另外趁国际煤价低位，收购优秀的资源。并建造全球性的航运网咯。这样的优势将尤其突出。
4、在中国煤炭行业中，比较注意技术的积累和开发。煤炭清洁利用方面，集团总经理李玉卓本身就是留美的煤转油的高材生，现在已是中科院化工专业的院士，注意不是华而不实的管理专业。在其领导下，全球第一条直接煤制油线在神华落成，接着煤化工和间接煤制油，与GE合作煤炭发电，二氧化碳捕捉都是全国唯一的。而且在体制管理上，采用了国际流行的模式，注重成果分享和知识产权，并不是传统央企的衙门式管理。神华在煤炭的全流程应用是有强大的技术储备的。
5、管理层的前瞻性和经营策略，令人称道。公司建构和管理能力，都较为先进合理。最为称道的是，在全国对煤一片热炒，资源定价无比高估的时期，神华不为所动，基本不参与地方和全球煤炭资源的抢购热潮。我记得兖煤当初有一项收购，煤炭资源价格和投资价格是神华的的5倍。在此期间神华手握巨型现金（有媒体指其A股IPO的400多亿现金在银行睡大觉），毫无动作，只接获了国家批复的“内蒙古新街台格庙矿区”130亿吨资源储量的大型煤区，资源储量几乎翻倍。而在电厂大亏的11年，却顶风作案，连续低价收购地方电厂（最大的为国网能源），并投巨资建立电厂和煤炭储运中心。这种逆向投资的思维令人佩服。
以上其实都预示着所谓一体化优势，并不是文中所提的一般模式，神华尤其独特性，无法抄袭。
&&&&&过度一体化会造成与社会资源优化配置的突出矛盾，企业应形成在规模经营和专业化基础上的一体化，从而实现企业和社会的双赢。
“十一五”以来，我国大多数能源企业运营模式向多元化、一体化方向发展，形成了一批“煤电”、“煤电路”、“煤化油”等一体化的企业。毋庸置疑，一体化模式对于降低交易成本、增加短缺行业的生产规模，协调行业之间的关系带来很大益处。但在当前形势下，过度一体化同样带来一系列的问题，特别是在市场机制不完善的情况下，势必造成社会资源配置的浪费。如何合理地实施能源企业“一体化”，使得社会效益和企业利益相一致，是一个亟待解决的问题。
一体化模式现状
上世纪80年代初，原煤炭部提出了煤炭生产、基本建设、多种经营三个主体的指导方针，支持煤炭企业积极发展多种经营，我国能源企业一体化经营模式开始起步。由于当时一体化发展大多没有形成经济规模，经济效益普遍较差，国家每年投入30亿元煤炭多经发展资金形成的企业绝大多数以倒闭或转产告终。
之后，为解决煤、电、运之间长期存在的矛盾，缓解运输压力，国家赋予了神华集团煤、电、路、港、油化一体化开发的职能，进行能源企业一体化经营的探索和试点。经过20多年纵向一体化的实践，神华集团形成了以煤为基础，电力、铁路、港口、航运、煤制油与煤化工为主体，产运销一条龙经营的综合能源企业。到2011年，煤炭销量已达5亿吨，电力装机4000多万千瓦，经济效益在央企中名列前茅。
正是在神华集团这种一体化运营模式的带动下，从2005年开始，能源企业一体化经营模式迅速推广和发展，其中煤电、煤运、煤化工等一体化成为主流。2010年营业额排名前10的煤炭企业全部开发了煤化工项目;7家实施了煤电一体化;6家经营现代物流贸易;5家从事装备制造。同时，其它行业也大量进军煤炭业务，截至2010年底，中央企业投资经营煤炭开采的企业达到22家。涉煤央企的煤炭产量持续大幅增加，已由2005年的2.8亿吨，增加到2010年的7.11亿吨。
分析当前能源企业一体化经营模式快速推广和发展的原因是多方面的。首先，由于部分行业实施价格管制，导致行业间利益差别拉大，上下游产业之间投资回报相差甚远。尤其是近年来煤炭价格不断上涨，电价受到国家的管制，跟不上以煤炭为主的能源价格总体上涨，随着发电企业与煤炭生产企业利润差距的不断扩大，促使发电企业纷纷投向煤炭生产。
其次，运力不足严重制约着其它行业特别是煤炭行业的发展。长期以来，煤炭运输是制约我国煤炭供给的主要因素，到去年底煤炭运输已占到全国铁路总运量的60%左右，部分运煤通道如大秦、丰沙大、石太铁路等，能力利用已处于超饱和状态。运输资源的限制成为煤炭企业发展的瓶颈。一些煤电企业为加快自身的发展，掌握运输的主动权，纷纷投资兴建铁路以求获得更多的铁路运力。
再次，一体化经营的成功经验使更多行业尝试一体化经营模式，并取得了一定成效。特别是神华集团经过20多年纵向一体化的实践，形成了以煤为基础，电力、铁路、港口、航运、煤制油与煤化工为主体，产运销一条龙经营的综合能源企业。到2011年，煤炭销量已达5亿吨，电力装机4000多万千瓦，经济效益在央企中名列前茅。神华集团超常规的快速发展，受到国内外企业和社会的广泛关注，这种一体化经营模式的成功，给其他企业起到了示范引领作用，使得其他行业企业积极尝试一体化发展，推动了煤电、煤运、煤化工等一体化经营的发展。
同时，国家政策支持和鼓励也产生了很大的影响。2005年6月，《国务院关于促进煤炭工业健康发展的若干意见》中明确指出：鼓励煤电一体化发展、鼓励大型煤炭企业与冶金、化工、建材、交通运输企业联营。同年，中国煤炭工业协会将“促进煤炭、电力、冶金、化工等相关产业的联合”和“煤、电、路、港、航一体化经营”作为煤炭工业健康发展的六项重要基本原则之一。在国家政策的鼓励和指导下，国内各煤炭企业依托资源、区位优势从事一体化运营，煤电一体化、煤运一体化、煤化工等一体化成为主流。
一体化困境
能源企业多元化、一体化的迅速扩张，扩大了企业规模，提高了企业的经营效率和效益，促进了企业的发展。但是从社会经济的整体角度来看，一体化过度扩张也带来了许多问题。
首先，过度一体化会导致专业化分工不足，阻碍生产力的发展，限制社会生产效率的提高。过度的一体化经营使得企业广泛地将所涉及的产品和业务都放在企业内部进行运作，随着一体化范围的扩大和延伸，提供市场专业化服务的企业市场空间会变得越来越小，规模效应难以发挥，不利于社会生产效率提高。从社会整体视角看，这是一种以较高投入获得较低产出的行为，也就是说，过度一体化会制约社会生产效率的提高。
目前有许多航运的上游企业，为延长自身的产业链，增加效益、扩大规模，凭借自身占有的货物资源(如煤炭)优势，纷纷进入沿海运输领域，自己或与其它企业一起经营船队。造成提供专业沿海运输服务的企业很难通过专业化扩大规模，提高生产率，结果每个经营沿海运输的企业都很难达到更大的规模经营，造成整个沿海运输行业服务效率难以进一步提高。而如果沿海运输的业务都交由专业化企业来负责，那么专业化企业就可以通过提高技术水平、培养人才、改进设备来降低成本，进一步提高服务水平和质量。
其次，过度的一体化会导致社会资源配置效率低下，造成重复投入和社会资源的浪费。广泛的一体化会形成大而全、小而全的格局，造成重复投资和社会资源的浪费。当前在许多煤炭企业从事坑口电厂建设，进行火电生产的同时，电力企业也通过一体化进入煤炭行业，从事煤炭生产。由于没有矿区的综合配套，需要投入大量的资金用于基础设施、购置设备等方面。
统计数据表明，在已有选煤厂、装运及其它基础设施的情况下，建设一座使用连续采煤机的中等规模的矿井，吨煤投资一般在100元以下;在这些基础设施均需新建的情况下，吨煤投资一般为160元左右;如果是建设一座同样规模煤矿，包括洗煤厂及其它所有地面设施时，吨煤投资将在200元以上。
再次，过度一体化会导致资源争夺和恶性竞争，不利于资源的合理利用。随着一体化范围的扩展和延伸，各类企业竞标资源热情高涨，资源的开发权争夺异常激烈，而后续资源开发的经济性却得不到保证。有的电力企业为了获得资源，进入煤炭行业，在对煤炭资源了解不清、煤炭专业人员缺乏的情况下，盲目、高价获得条件较差的煤田，致使进入两难境地，生产会亏损，不生产就要损失前期的固定投入，造成了恶性竞争，扰乱了资源的正常市场秩序。
跨行业安全管理经验不足还带来了安全生产的风险。煤矿生产是在不断移动和变化的情况下进行的，时刻面临着水、火、瓦斯、煤尘、顶板和冲击地压的威胁，安全管理和安全生产的难度非常大，必须要有大批专业人才，有相当的安全管理经验，并具备相应的安全生产技术。而新进入煤炭行业的企业安全生产技术、安全管理人才和安全管理经验都十分欠缺，短时期内很难积累和完善起来。这就对煤矿一体化经营带来很大的安全生产风险。刚进入煤炭行业的宝钢集团，去年就发生了死亡十人的重大煤矿瓦斯事故。
一体化与边际成本
能源企业是选择一个行业以专业化为主的经营模式，还是选择多元化、一体化的经营模式，主要取决于边际交易费用和边际管理费用的大小：当边际管理费用大于边际交易费用时，也就是说企业新进入一个行业实现一体化而比专业化多付出的成本，大于由此节约的交易费用，企业就不会选择一体化;而当边际管理费用小于边际成本时，企业就会出于降低交易成本的目的而实现一体化，进入新的行业。因此，在完善的市场经济条件下，市场机制会充分发挥作用，自动调节企业一体化的范围和程度，从而在企业获利的情况下，使社会资源得到最优化配置。
由于目前我国市场体制不完善，尤其是一些产品的价格受到政府的直接管制，如电价。有些能源产品的价格虽是市场化的，但政府也可以通过各种方式施加影响。在这样的情况下，企业按上述理论来决定是否一体化显然会出现偏颇，使得市场自动调节一体化范围和程度的能力减弱甚至失效。在完善的市场体制情况下，企业的选择和市场的选择应该是一致的,但目前并不都是这样。
从社会整体来看，某些一体化是一种高投入获得低产出的方式，本不应选择，而对于某一特定企业而言，收益都是大于成本的，该企业还是会选择实现一体化的。由此可见，企业虽然能做到对自身有利的合理决策，但这选择都不能合理配置社会资源，企业的选择和市场的选择出现了偏差。
如何一体化
在目前的情况下，要使我国能源企业一体化经营得到健康发展，首先要进一步健全和完善市场经济体制，逐步放开电价和煤价，让煤电价格由市场来确定。这样煤电企业都会集中资源提高生产率，努力寻求在自身专业领域做精做细，提升企业在行业中的竞争力，以获取更多的利益，而不会轻易进入上下游行业从事一体化。特别是大多数电力企业就会把主要精力和资源投入到电力行业上，不会轻易进入他们不熟悉且竞争力不强的煤炭行业。
其次，政府对能源企业一体化经营的引导应适度，不能造成过度一体化。在目前不完善的市场经济条件下，企业的选择和社会的选择并不完全一致。过度鼓励企业选择一体化经营模式，必然会对社会资源造成浪费，不能优化社会资源的配置。当前特别要限制中小企业的一体化，提高一体化的门坎，一体化必须是在规模经营和专业化管理前提下的一体化，不能再次形成大而全、小而全的现象。
应进一步加大能源企业整合的力度，形成专业化、规模化基础上的一体化。对于现在已经一体化而没有形成规模经营的产业要区别不同情况、采用适合方式进行整合，原来的电力企业从事少数煤炭生产的，要尽可能按市场办法将煤炭产业整合给专业化的煤炭大公司，原来的煤炭企业从事少数电力企业生产的，可将电厂整合到电力企业等。
另外，还要采取多种形式，实现专业化管理。对于产权交易仍比较困难的，利益影响较大的企业，可在产权利益不变的情况下，采取委托管理、租赁经营等方式，最大限度实现专业化的管理;也可在对目前比较紧缺的煤炭、运力资源给予保障的情况下采取托管、租赁等办法，这样可提高效率，保证一体化企业的利益，又可使社会资源得到优化配置。
界定企业一体化经营和专业化管理是一件非常困难的事情，影响的因素很多，在当前情况下，政府应该进一步完善市场经济机制，正确引导和把握能源企业一体化规模和深度，避免过度一体化现象的发生。同时，企业必须加大整合力度，力求形成规模经营和专业化基础上的一体化，使企业的一体化行为与社会资源配置最优化达到一致，从而实现企业和社会的双赢。
金融危机五年来中国平安一直在进步在成长在质变
( 12:25:37)
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2008年寿险保费收入1011.78亿元&同比增长27.78%&财产险保费收入267.51亿元&同比增长27.78%
2009年寿险保费收入1322.98亿元&同比增长30.75%&财产险保费收入384.83亿元&同比增长43.85%
2010年寿险保费收入1590.63亿元&同比增长20.23%&财产险保费收入621.57亿元&同比增长61.51%
（新会计准则）
2011年寿险保费收入1189.67亿元&同比增长28.41%&财产险保费收入833.32亿元&同比增长34.15%
2012年寿险保费收入1287.71亿元&同比增长
8.24%&财产险保费收入987.86亿元&同比增长18.54%&
五年来平安寿险年均增长超过20%，产险更是超过了30%，对于保险公司来说保费的强劲增长才是利润的最大源泉
保险公司的保费增长其实和银行的存款增长是一样的，这都是成本，而银行的利润基石就是存贷差，存款利息3%，贷款利息6%，相减后去掉人工等一系列成本就得到了银行利润，而保险公司的利润基石就相对复杂的多，50%左右配置债券，30%左右配置银行协议利息，10%左右配置股市，10%左右配置其他（房地产，信托，建设等等等），成本相对固定2.5%+人工等一系列成本（配置只是估计，并不准确）
10年来保险行业的利润起起伏伏平均4.7%，经过我的粗略测算债券+银行的利润占到了4%-4.5%，这是比较固定的，风险基本为0，而保险公司对于保险业的精算假设是5.5%，如果没有5.5%的话，内含价值等重要参数都将不成立，也就是说这剩下的1-1.5%的利润来自10%的股市配置和10%的其他配置，（55-4.5*8）/2=9.5,准确的说平安只有在股市和其他配置中赚到10%左右的利润，才能匹配5.5%的精算假设
所以保险公司的投资能力决定了保险公司利润的多少，中国平安的投资能力可以说是所有保险公司里最出色的，当然利润越大风险越大，虽然无数的投资成功也夹带了富通这样让平安损失200亿的黑天鹅，所幸的是平安除了富通好像没有其他明显的投资失败，加上保费的快速增长基本已经覆盖了这只巨大的黑天鹅
最近两年保险公司业绩上上下下波动巨大，最主要的原因就是股市的巨幅波动，而看看中国平安最近两年无论股市下跌多么厉害，其业绩都在稳定增长，这是为什么呢？答案其实很明显，就是那10%的其他配置，对于中国平安来说这个其他配置可以理解成产险，银行，信托
举例平安银行，中国平安对其收购成本为17元左右，而其2012年业绩为2.5左右，对于平安，其利润率就是2.5/17=14.7%，远超10%利润的其他配置，至于平安产险的增长更是有目共睹，2012年平安产险为中国平安带来的利润50亿+，还有1号店等都是如此
最后再说股市，最近5年中国股市一直在走熊市，虽然上上下下好几次，但是始终无法给保险行业带来稳定的利润，所幸保险属于大资金，市场的大主力，虽然5年来没赚多少钱，但是亏的也不多，中国股市7输2平1赢，赢钱的那个80%肯定是大资金大主力，所以股市如果5年里涨幅为100%的话，我想保险资金应该是能赚到100%的，可惜的是别说五年了，中国股市十年前是2200点，现在只有2400点，年均涨幅不足1%，这让需要10%利润配置年收益的保险行业情何以堪，所以上面提到的4.7%的保险行业10年平均利润也没什么可以奇怪的了
但是，我们如果把中国股市放长到20年再看，其实中国股市的年收益是超过8%的，加上保险资金大资金的属性高抛低吸达到10%并不难，现在算出4.7%是因为股市正好处在熊市，处在中国股市20年历史上市盈率最低的阶段，如果我们把时间推前到2006年的5000点，我可以肯定的说保险行业的年均收益超过10%
举例2001年中国股市最高2245点，如果到点一算，我靠，年均亏损10%（为什么年中国太保，中国平安以那么便宜的价格卖人股份就是这个原因，再不卖要玩完了），如果放到再一算，我靠，年均盈利25%，如果再放到2012年的3000点，你妹的怎么又只有3.4%年收益了，或许到了2020年指数10000点了，大爷的又有17%的年收益率了
最后的最后还是说平安，中国平安这几年在股市的投资可以说是优秀的，云南白药，许继电气，海螺水泥，到现在的银行股，基本没有看到中国平安有失败的，虽然大头还是在跟着指数ETF波动，但是可以看出中国平安的眼光还是毒辣的，如果没有08年富通的悲剧，如今的中国平安将更加辉煌，这也是为什么中国平安如今的利润已经超过了2007年上证指数6000点时候的利润了
研究保险股其实一点也不难，就是抓住保费+投资收益就可以了，估值我觉得也不难，保费和投资收益双降，那股价就朝1倍内含价值走，如果保费和投资收益一个升一个降，那么股价就在2-3倍内含价值之间走，如果保费和投资收益都上升，那么股价就往3倍内含价值以上走，证券市场是保险公司的鸦片，有兴奋和镇定作用，会放大保险公司的杠杆，就像当年6124点的时候平安涨到了9倍的内含价值，1664点的时候差点跌破内含价值！
写的太平民了，一点也不专业，喜欢的就看看吧，反正咱老百姓也不用像精算师一样研究到分到毫到厘，咱们又不用给平安做会计报表是不。。。。。保险行业本来玩的就是大数法则，方向对了就好了！！！
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