本文作者为中信建投首席策略分析师周金涛摘要“反危机”后全球中周期高点的确认——宽松逻辑的高点2009年全球以流动性反危机开启新一轮中周期，2015年主导国美国已经表现出了中周期中后段特征：设备投资高点已现，逐渐向充分就业靠拢，收紧货币的预期等。美国中周期高点标志着全球进入了本轮中周期的高点，全球由中周期上升六年转为未来下降三年，康波衰退二次冲击已经开启序幕。从资产配置的逻辑而言，宽松的逻辑终结，配置原则由攻转守。中周期的未来——强美元周期下如何开启第三库存周期就历史经验而言，未来一个较为确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动，即展开第三库存周期。中周期中后段的流动性紧缩带来的强美元效应可能会明显冲击到美国经济的基本面，在博弈与协作中，我们推测美元强势将明显弱于前两轮美元强势周期，而这是全球框架下风险偏好可能回暖的重要看点。从康波和中周期的角度来看，最终终结周期的力量是滞胀，2015年资本市场的表现已经是这种逻辑的预演，未来的关键点是周期宿命中把握库存周期反抗的过程。中期资产配置——商品可能是资产价格的掘墓人从中期资产配置的方向来看，利率债的配置价值逐渐向高点迈进，未来将受制于在利率低位下逐渐温和上行的价格因素。大宗商品价格将经历痛苦的筑底，未来会有缓慢的攀升，从而价格体系的回升将是全球风险偏好回升的重要边际变化。对于股市而言，在去泡沫之后将会逐渐孕育新的结构性机会，关注未来短周期上行期中出现的盈利改善。短周期的节奏——全球短周期共振回落后，商品将率先反弹2015年初美国开启的第二库存周期下行期会在在2016年中期触底，开启第三库存周期。欧洲在QE下明显地延长了第二库存周期上行期，并于2016年稍晚于美国开启第三库存周期；对于中国而言，2016年初将出现第三库存周期启动点，产能周期第一低点反弹和房地产周期B浪将共同成为第三库存周期的动力所在。这样的复苏节奏，将决定短期美元趋弱走势和商品率先反弹。短期资产配置——观察流动性约束改善，守望新一轮短周期开启预期第三库存周期上行将维持在4-6个季度左右，至2017年中期结束，这是未来三年最核心的机会。在战术上来讲，遵循着一种“债券——商品——权益”的运动路径。未来的结束——2018年四周期共振低点的意义2018年，将是全球库存周期、中周期的共振低点，康波由衰退向萧条的转换点，对中国而言，更是房地产周期的低点。如何保全资产将是未来的核心问题。前言——垃圾时间后，全球周期运行的宿命与反抗2015年6月，我们发表了《全球变局—关于三季度的大类资产配置和A股趋势》以及《二论全球变局—大类资产配置的垃圾时间》两篇报告，两篇报告的核心就是警示全球资产剧烈波动的可能性，而这种预感来源于我们对世界经济周期的长期跟踪。2015年2-3季度以来，从大宗商品的反弹到德国国债被做空，从美联储的加息预期到A股“股灾”，从人民币的贬值到全球陷入“恐慌模式”。流动性的冲击和连锁反应向我们展示着当前世界经济的结构性矛盾，而这种结构性矛盾正是世界康波周期运行至当前阶段理应出现的特征。就像我们在2014年10月《康波的二次衰退正在靠近》中提到的：以静态的收敛形态来看待经济的趋势一定会存在重大不确定性，此时是必须重新审视中长期资产配置的时间。全球美元供给的收缩僵局本质上是旧的“共生模式”受到冲击，总需求不足下增长乏力。在结构主义周期嵌套的指导思想下，还需要从问题的根源入手，对于美国中周期的认识是重要的切入点。长度在8-10年的美国中周期，美国已经走过了接近7个年头，从中周期表现出的特征而言，当前美国固定资产投资已经达到了边际高点，并出现了拐点特征，经济主要靠消费拉动，同时就业水平逐渐向充分就业靠近。对美国中周期的制约来自于全球长波衰退期后半段的大周期位置，要素回报率的持续下降是主要特征。主导国的中周期高点同时也就对应了全球经济中周期的高点。周期的变局点则决定了资产配置的变化。自2009年的新中周期以来，全球经济主要经历了宽松主导下的资产配置逻辑，上半场是宽松刺激增长下的逻辑，下半场是宽松压低无风险收益率刺激风险资产价格的逻辑，而这两大逻辑也分别运行在本轮中周期的前两个短周期之中。在宽松逻辑将风险资产价格推向高位后，全球中周期高点的确认使全球风险偏好出现收缩从而出现了风险资产的回落。由于美元的主权货币和世界货币属性，美国的货币政策选择陷入了矛盾与纠结之中，未来三年我们将与过去六年有着不一样的投资逻辑。对于未来预测的关键点在于对大概率事件的判断，以及在这个基础之上对于不确定事件的跟踪和观察。就历史经验而言，未来一个较为确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动。逐渐接近充分就业的中周期的中后阶段，在美国出现就业增速高位震荡或回落之际，往往是第二库存周期的中后段，此后美国仍然可以开启第三库存周期，只不过中周期的特质不同决定了第三库存周期的强度、时间长度也有着较大的差异。此次的美元强周期本质是美国房地产周期对于美国消费经济的推动，而本轮中周期的强度决定了强美元效应对于经济基本面的冲击再所难免，美国会试图通过降低货币政策收紧带来的强美元溢出效应，而在政策取向上选择一条明显弱于前两轮美元强周期的美元升值路径，而这是全球框架下风险偏好可能回暖的重要看点。在这样的中期框架下，把握未来短周期运行节奏又显得格外重要。我们首先会观察到全球流动性约束在一种合作和协商的机制下得到缓解，从而在中周期层面避免真正的金融危机和经济危机提前到来。在这样的背景下，全球3季度开始经历的调整虽然具有中长期的拐点意义，但仍是短周期级别的回调，风险偏好的收缩更多的是在等待短周期有效的底部。在这个过程中，探索2016年开启的新的短周期的意义将格外重大，未来将需要探索在中周期剩余时光中短周期的动力问题。对于中国而言，未来几个季度将是底部探明的煎熬期，持续的去产能和财政货币政策双宽松与改革深化下，传统产业能否在低位找到弹性，新兴产业能否继续提供调结构的动力，决定着新的短周期弹性和高景气度的方向。对于世界和中国的大类资产配置而言，都是在大周期运行的宿命下艰难的寻求反抗。以下内容为报告正文节选一、“反危机”后全球中周期高点的确认——宽松逻辑的高点未来全球市场的大类资产配置，首先要从主导国美国的为期8-10年的经济周期——朱格拉周期入手进行周期位置的确认。进入2015年后，美国已经逐渐表现出中周期后半段的特质，固定资产投资已经出现高点，经济表现为消费拉动，同时也逐渐向充分就业迈进。这个中周期高点的确立使资产配置的宽松逻辑在2015年2-3季度达到了一个边际高点。这是大类资产配置的一个核心变化。1.1、美国中周期—迈入朱格拉周期中后段的消费推动阶段1.1.1、再工业化后固定资产投资的边际高点2014年4季度到2015年美国1-2季度，美国设备投资占比开始掉头向下。中周期的时间长度一般为8-10年，具体的时间长度和中周期所处的康波周期以及本国的房地产周期的位置有关系。09年开启后，美国本轮中周期已经走进第7个年头，从中周期特征的历史规律上来看，美国当前的消费以及就业情况具备中周期中后期的特质。美元强势和全球通缩冲击美国“页岩油革命”相应产业，“再工业化”的高峰已过。历史经验显示，美国的消费支出当前的良好表现主要源于美国当前的实际收入增长情况依然良好，这很大程度上得益于通胀的下降以及就业市场的良好。在没有明显的减税政策的支持下（如80年代的里根政府和03年后的布什政府），实际收入增速和就业增速几乎解释了全部的消费支出增速。加息预期预示着通缩的低点出现预期增强，而从工资时薪和就业市场来看当前处于维持和略回落的状态，绝非扩张状态。中周期后期的特质已经非常明显。1.1.2、周期动力的接力——新房地产周期对于中周期的支撑经过四年左右的调整，美国于2011-到2012年开启了新房地产周期，2014有良好的回升。美国18年左右的大房地产周期与人口结构、经济周期与货币政策等等因素都有着密切的关系。而人口结构是核心基本面驱动因素。进入2013-2014年以来，置业需求的回升决定了美国房地产基本面较为健康。进入2013年以来，可以看到房地产数据的持续改善对于推动美国短周期的上行有明显积极的作用。NAHB房地产市场指数在8月创出10年新高。新房和成屋销售持续攀升，目前没有看到衰竭的迹象。销售带动下，新屋开工、营建许可以及房价稳步攀升。可持续性较强的房地产周期，对于美国经济增长的维持起到重要作用，稳步回升的资产价格通过财富效应形成的对于美国消费支出的推动有着重要意义。美国自身的房地产周期是对于美国当前中周期的消费形成较好的支撑的。1.2、后金融危机时代的全球中周期高点已现1.2.1、长波周期位置制约全球经济主导国的中周期强度康波周期衰退期中后期的位置对于当前美国的朱格拉周期产生明显的抑制。 第一个维度，对于失业率下降极限的抑制。从长波的衰退到萧条阶段，中周期的失业率低点是逐渐抬高的，本轮中周期的失业率低点很难逾越过4.4%(金融危机前)的低点，当然就目前5.1%的水平理论上还有一定的空间；第二个维度，对于劳动生产率的抑制，可以看到从长波衰退到萧条阶段，劳动生产率不断地下降。本轮中周期以来，美国的劳动生产率不断走低，这可能成为对于名义工资的上涨形成抑制。综合来讲，可以看到长波周期通过抑制就业的增长和工资的增长，从而来抑制消费的增长，也就在当前的朱格拉周期位置阶段，对于美国的经济产生影响。1.2.2、主导国中周期高点表明全球进入中周期后半段美国中周期高点代表全球已经迈过了09年开启的本轮中周期的高点。对于主导国而言，中周期的走势相对健康，发达经济体整体受到体制和人口因素的制约使改革和结构调整难以有利推进，通过货币对经济维持避免陷入通缩是当前的常态。对于中国而言，上一轮中周期中增长红利已经逐渐消逝，产能利用率不断下移。在2011年产能周期高点后，新的固定资产投资目前无法看到提振的因素。其它发展中国家受到主要经济体需求下降的影响，也很难将固定资产投资向前推进。1.3、中周期高点前的全球资产配置——宽松主导1.3.1、全球资产配置的上半场——宽松刺激增长下的大宗商品牛市“反危机”后，世界经济资产配置的核心逻辑是宽松。上半场的中国“4万亿”刺激使中国率先出现了周期的反弹。这个新的中周期的开启后的第一库存周期是对过去增长模式的重复和推向极致，“中国因素”再此引领全球需求使全球大宗商品出现康波的第二头部。中国2011年2季度达到本轮中周期高点后，全球大宗商品价格也就开启了熊市之旅。1.3.2、全球资产配置的下半场--宽松压低利率下的“股债双牛”中国、欧洲等主要经济体见到了固定资产投资的高点后，全球大宗商品的回落之旅开启后，全球大类资产配置的逻辑进入了第二阶段。日本和欧洲的QE，中国的降准降息通道，都是围绕着“需求不足，通胀走低，货币宽松”的角度，将无风险利率压低而展开，除资源国外，消费国和制造国都是受益者。1.4、小结：全球变局——资产配置新的起点进入2015年2-3季度之后，随着全球中周期高点的确定，全球资产配置已经进入了新的变局点，需要重新梳理全球资产配置的新的逻辑。对于全球的债券资产来讲，持续的通缩伴随着持续的货币宽松已经将收益率推到了极低的位置；对于全球的股权资产来讲，无风险收益率的持续下降以及流动性的泛滥已经将股权的估值水平推到了泡沫化的高位。从另一个角度来看，以全球的股权资产为例，如果以2008年末作为金融危机后全球“反危机”的起始点，截至2015年2-3季度（中国“股灾”）之后，全球主要资本市场的指数（美国、欧洲、日本以及中国）涨幅几乎完全一致，只是回顾上涨路径有着明显的差异二、中周期的未来——探索未来资产配置的原则2.1、总需求不足下“债务—通缩”到“走向滞涨”的跨越2.1.1、全球总需求不足——债务-通缩的困扰“债务—通缩”理论认为经济主体的过度负债和通货紧缩这两个因素会在正反馈中不断强化，从而导致经济衰退甚至引起严重的萧条。当前全球的大背景是长波周期衰退后半段的总需求不足。以中国为例，债务占GDP的比重不断扩张，PPI超过50个月为负值，通过债务置换再次使经济走上信贷扩张的加杠杆之路，但是对于经济的触底回升的作用边际下降。对于采取量化宽松的发达经济体而言，虽然杠杆转移至中央银行可以重新让实体经济走向短周期扩张之路，但是结构性矛盾还是无法支撑全球总需求的有效回升。2.1.2、“类滞胀”对流动性逻辑的冲击——从大宗反弹，德债下跌，再到A股“股灾”2014年Q4到2015年Q1是“股债双牛”逻辑较为突出的时间段。大宗商品价格将中长期供需矛盾的修正集中在了一个短周期的下行阶段。全球短周期交错中，欧洲和日本运行在2012Q4开启短周期上行，在2014Q2显现出了疲弱回落之势（需求弱），美国的短周期则开启于2013年7月份，在2014年持续地运行在上行通道之中（美元强）。同时，中国的短周期在2014年1季度由于房地产周期拐点的原因便开启了下调之路（需求弱）。为了刺激疲弱的经济，欧洲和日本都走上了量化宽松之路，而美国则在逐步退出QE后，准备加息之旅（美元强）。短周期角度是美强而欧日弱，货币角度又是明显分化。关键词成为美元升值与大宗商品的暴跌下的“成本红利”。“成本红利”下无风险利率可以有下降的空间，股权的估值有提升的空间。对于发达经济体而言，通过QE可以推动信贷的扩张并压低信用风险溢价，对于中国而言，改革红利可以成为打开增长想像空间的钥匙。但“股债双牛”本质上还是全球流动性过剩背景下，风险偏好提升，资金持续流进风险资产而产生的结果。强美元效应反作用于美国的短周期，冲击出口以及对于能源产业。到2014年12月，美国的短周期已经上行了18个月，下行开启。欧日QE则刺激了两国的信贷和经济。短周期从分化到收敛是2015年上半年的主要特征。美元走弱让大宗商品的金融抑制因素解除后，价格触底。风险资产的价格高位会对货币政策的边际变化极为敏感，原油价格筑底过后的向上突破完美地对接了德国国债的大幅下跌，并形成了对于中国“股灾”的完美对接。全球很多股票市场在Q2见到了高点，本质上在于流动性的逻辑达到了边际高点。对中国“股灾”而言，引导资金流入实体经济是冲击的共振，清理配资只是危机的表象。对于宏观经济而言，一些局部商品价格的提升掩盖不了总需求不足下通缩的事实，担心在于债务金融风险和通缩下的衰退。但是这种“类滞胀”的逻辑更多的体现在风险资产运行的逻辑上，而不是我们对于通货膨胀的真实感受上。总需求不足和宽松的泛滥是一枚硬币的两面，“股债双牛”阶段股票价格的反弹已经包含了宽松后的复苏逻辑，经济微弱的复苏后风险资产的价格更多的是担心流动性推动的不可持续性。没有增长的宽松，风险资产担心流动性的退出，从而对于通胀——流动性的边际变化——极为敏感。这是“类滞胀”逻辑的精髓。2.2、康波中价格的运动规律---走向滞涨2.2.1、康波中价格的运动规律年初我们曾提出基于以上逻辑的“拥抱资源”的逻辑，并提出变局因此而生。根据之前的论述，正是这种逻辑展开了资产价格上的“走向滞胀”的通道。我们之前强调，在债务压力高企的背景下，各国仍然在走总量债务扩张之路，从而避免陷入萧条之中。在这样的背景下，各国都希望通过宽松的流动性维持资产价格的繁荣，以避免使债务问题雪上加霜。长期的流动性宽松使资产价格达到了高位，股债对于流动性的边际收敛已经极为敏感，德债和A股股灾的例子已经明显地体现。2015年上半年这些逻辑的演绎，本质上是暗含了未来资产价格市场繁荣的终结者——滞胀。走向康波萧条的过程中价格是冲高回落的，因此未来更应该研究的是价格上升的逻辑。这种过渡期“滞胀”概念是相对的，即不管从大周期上来看可能是通缩的（1920s-1930s）的，还是通胀的（1960s-1970s），都存在过渡期价格的冲高回落。冲高回落对于经济的冲击不同，通胀环境中的紧缩冲击到了总需求，造成实体经济的衰退。通缩的环境下由于无风险利率下行带动了资产价格的大幅上行，因此价格的上涨带来的紧缩效应最终会刺破风险资产的泡沫，从而“债务-通缩”循环走向痛苦的萧条。这是周期运动的必然结果。2.2.2、总结——探讨价格回升的路径从“德债”下跌到A股“股灾”，再到美联储加息预期，整个过程都是未来这种“滞胀”刺破资产价格泡沫从而结束本轮中周期的一个预演。这更多地是对未来情景的设想。回到现实中，股权资产价格的繁荣或稳定对于当今的债务风险化解有着重要意义，股权价格的回落将对应于金融风险的积聚和经济的衰退。对于经济而言，温和的通胀是被欢迎的，对于提升风险偏好有着重要的意义。如果全球资产价格去泡沫后不想马上陷入持久的衰退中，那么我们更应该探讨的是价格温和回升的路径。2.3、中周期未来的看点——第三库存周期开启美国中周期后半段出现就业增速高位震荡或回落之际，往往是第二库存周的中后段，此后美国仍然可以开启第三库存周期，只不过中周期的特质不同决定了第三库存周期的强度、时间长度也有着较大的差异。在时间规律的维度上，2016年将是主要经济体开启第三库存周期的时间窗口。新短周期的开启将是大概率事件，其中主导国美国如何展开其第三库存周期将是这一问题的切入点。2.3.1、探索第三库存周期的一般特征新的中周期开启后，第一库存周期表现出的特征是大量的货币释放、产能利用率和生产效率从底部大幅提升、消费和投资都从萧条中恢复，最大的看点是投资的大幅度扩张。到第二库存周期，货币释放的增长相对放缓，产能利用率由于已经恢复到较高水平，其产出弹性要高于第一库存周期，生产率的提升幅度和设备投资增长率也较第一库存周期下滑。总体来讲，第二库存周期的特征是在第一库存周期产能利用率和产能扩张恢复的背景下，实现产出扩张的过程。到了第三库存周期后，高流动性货币增长大幅放缓，存在虚拟经济繁荣下的消费扩张，消费信贷和货币乘数扩张超过了第二库存周期。这一阶段劳动生产率虽然较第二库存周期有所回升，但是产能利用率基本已经达到饱和，设备投资增长率较第一库存周期出现了进一步的下滑。因此，对于第三库存周期而言，由于处于中周期的中后段，货币政策收紧倾向下高流动性货币增速放缓，货币乘数依然处于扩张之中，消费拉动支撑实体经济，投资拉动已经不是经济中的主要特征。第三库存周期虽有共性，但是各个库存周期所处大周期不同，因此各个周期的差异性也较大。2.3.2、大周期的差异决定第三库存周期大类资产类别表现的差异第三库存周期CPI指数和大宗商品指数涨幅远超过第一和第二库存周期，体现了到中周期的中后段通胀上行的特征。就国债收益率而言，对于第三库存周期而言上涨幅度也是最大的。这一阶段股市主要由盈利增速推动。由于不同的第三库存周期开启的大周期背景不同，所以所对应的特征又有较大的差异。这些大周期主要包括地产周期、美元周期和康波周期。其中美元指数的强弱和房地产周期的阶段有着密切的联系。不同的第三库存周期所处的中周期所对应的康波周期的位置又有所差异，按照“衰退、萧条、复苏、繁荣”的轮回往复。总体来看，大周期的特征决定了第三库存周期资产配置的较大差异。2.3.3、探索未来第三库存周期的特征——在新一轮美元强周期中寻找线索掌握了第三库存周期的一般特征后还远不能做出大类资产配置，对于大周期的判断至关重要。探索2016年美国新开启的第三库存周期的特质，首先要从新一轮美元周期中寻找线索。2.4、新的国际秩序框架——美元周期视角下的全球博弈到目前为止，我们看到未来经济中有较为确定的因素就是可能出现的价格的筑底回升（康波周期和美国中周期的规律），以及中周期的第三库存周期的开启（周期嵌套的实证研究）。但是在这个变局期，全球将出现很多不确定的因素，这些不确定的因素将围绕着世界秩序和大国博弈而展开，相关的政策选择也决定了未来世界经济推进的方向：这其中对于中国而言就是如何推进改革和转型；对于全球而言就是在美元强周期下，美国经济如何将美联储资产负债表的修复顺利地完成并将自身经济周期进行维持。探讨这些问题，需要从美元周期的本质入手。2.4.1美元牛市周期的轮回到目前为止，我们看到未来经济中有较为确定的因素就是可能出现的价格的筑底回升（康波周期和美国中周期的规律），以及中周期的第三库存周期的开启（周期嵌套的实证研究）。在这个变局期，全球不确定的因素将围绕着世界秩序和大国博弈而展开，相关的政策选择也决定了未来世界经济推进的方向：这其中对于中国而言就是如何推进改革和转型；对于全球而言就是在美元强周期下，美国经济如何将美联储资产负债表的修复顺利地完成并将自身经济周期进行维持。2013年筑底，2014年启动的美元新周期，让我们再次看到了6年左右强势，10年左右弱势的美元周期的轮回。在此之前美元周期的轮回分别是：1970s的美元弱势行情（布雷顿森林体系瓦解后的美元弱势）；1980-1985的牛市行情，1986-1994的美元弱势行情；1995-2001的美元牛市行情，2002-2013的美元弱势行情。美元牛市的本质是：美国的经济增速或者利率与主要经济体的差距对比支持美元的回流。无论是保罗沃尔克强势收紧利率治理通胀的不破不立并开启里根经济学的序幕，还是90s“令人惊艳的十年”，美元牛市的本质是美国与其它主要经济体的强度对比。美元的强势一般是世界处于“再平衡”的状态，欧日等重要的经济体本身对世界总需求贡献较弱，对于新兴市场而言，对于经常账户的冲击再所难免，而通过金融账户产生的资本外流冲击更容易使其陷入危机模式。虽有拉美债务危机和亚洲金融危机的经验，近些年各国放弃了固定汇率，并注重对于外储和外债的平衡，但是持续恶化的基本面将依然是危机的隐患。2.4.2新一轮美元牛市周期的探索——在博弈中寻找平衡美元的强周期与美国和其它主要国家的房地产周期差异有着重要联系，当前美国的新房地产周期已经于2011-2012年开启，从增长的角度美国也拉开了与欧日的差距，同时美国收紧货币政策的决心也已经确立。美元的强势周期已经是当前主要的时代背景。我们需要探讨的，是美国如何在美元的强周期中开启美国的第三库存周期，而这正是我们强调的未来世界经济周期运行中存在不确定性的因素，也是投资机会的所在。完全强势的美元政策取向现在看来会反作用于美国经济的一枝独秀，全球的衰退也会将美国拖向衰退的深渊。而通过弱势美元再次争夺全球的总需求也更加不现实。未来如果美国想维持自身的经济增长，在美元政策取向上应该会使美元升值幅度明显弱于前两轮美元升值周期的升值幅度。同时，全球范围内温和的通胀也是被欢迎的，既不会冲击美国的实际购买力，又不会使经济中的通缩持续从而抑制供给端和消费，也不使资源国崩溃。但是这种理想的环境需要主要国家的博弈和妥协，从2014-2015年，全球地缘政治经常陷入剑拔弩张之势，只有共同衰退后各国达成了妥协与平衡，才能迎来风险偏好的转机。因此，这是中周期接下来不确定因素中最需要密切观察的。2.5、未来周期动力的探讨——中国和欧洲既然美元强周期的本质是美国和其它主要经济体经济强度的差异，同时本轮美元周期由于其自身中周强度和全球长波周期制约的因素不应选择过于强势的美元道路，那么这个问题的另一面就是还是需要挖掘非美主要经济体的周期动力问题。这最终决定了有无可能在美元周期强势的过程中存在一个偏弱阶段的可能.提出这一框架后，未来需要密切跟踪。对于中国而言，房地产大周期在消化库存和投资收缩两年多之后，我们会在2016年看到房地产周期在下行过程中的一个小级别的反弹，从“价格-库存-销量-投资”的角度应该会看到房地产周期为周期提供弱反弹的动力。同时中国的固定资产投资周期经过近5年的调整后，随着需求的释放将会使价格的弹性释放从而支撑短周期，同时新兴产业也会为经济的反弹提供动力。这几点都是开启第三库存周期的必要条件，需要进行密切地跟踪。对于欧洲而言，其量宽的规模由于明显小于美、英、日等经济体，未来的动力是来自于继续宽松的潜力，实体层面也需要美国和中国的带动。2.6、总结：未来的中期资产配置的原则2.6.1美元周期两种不同路径下的大类资产配置以上我们已经推演了未来全球经济周期运行的逻辑，并细致地阐述了在考虑美元周期背景下未来美国如何开展第三库存周期，从而将美国经济的中周期向前推进。在这个中周期的剩余阶段，整体来看我们需要在未来三年需要经历短周期下行的最后阶段，以及第三库存周期。这种逻辑判断也成为指导我们未来三年大类资产配置的原则。尽管我们已经对于新一轮美元周期中，美国展开第三库存周期的路径做出了倾向性的判断，在中期配置原则中，我们还是倾向于做出两种情景分析。第一种模式就是美元强周期的模式下开启第三库存周期：美国中周期的基本面较强，在紧缩重塑资产负债表的过程中能够让全球经济外部的流动性冲击和衰退不冲击到本国自身的消费。美元的强势整体上对于大宗商品价格和全球的总需求产生冲击，重点制造业国家将在艰难的环境中寻求出路，其第三库存周期大概率将以偏弱势的模式展开，资源国将面临更加恶化的环境，世界经济整体的资产配置将向美元资产倾斜。第二种模式就是美元在相对偏弱的模式下展开第三库存周期，这种模式的前提假设是美国中周期的强度无法支撑美国经济的一枝独秀。全球总需求不足下的“债务-通缩”危机愈演愈烈，这种衰退深刻地影响到了美国自身经济的发展。从而美国在首次加息后加息通道的预期也会弱化，世界经济将会有比较好的外部环境，中国经济的企稳以及改革深化将是重要的看点，“一带一路”战略的推进对于全球需求的修复支撑中国自身和全球经济的好转。温和的通胀是被欢迎的，大宗商品在筑底后的回升使配置意义加大。全球风险偏好在第二种模式下存在回暖的重要时间段，对于资产配置有着重要意义。2.6.2探索未来风险偏好的修复路径在对美国中周期位置和中周期的强度进行认识后，我们倾向于认为未来全球风险偏好修复的机会孕育在美元强周期的弱势美元阶段。从资产配置的方向来看，利率债的配置价值逐渐向高点靠近，这主要是受制于在利率低位下逐渐温和上行的价格因素。大宗商品价格将会有缓慢攀升的意义，因此关注价格的回升对于全球新兴市场国家风险偏好回升的意义。对于股市而言，在去泡沫之后将会逐渐孕育新的结构性机会，关注在短周期上行期中出现的盈利改善。这是一个对于中周期剩余阶段大类资产配置问题的认识，需要结合短周期的运行进行把握。而这种中期判断的两个风险点也是显而易见的。第一种情景就是美国中周期较强，基本面强劲，这样美国势必在紧缩和偏强美元走势下开启第三库存周期，这样全球会是资本回流美国的逻辑，全球流动性冲击的循环无法解开，制造业国家和资源国的冲击持续。对于中国而言，人民币存在持续贬值的预期，对内和对外政策难以应对硬着陆的风险，从而2016年市场难以有显著的风险偏好修复过程。第二种情景就是美国中周期超预期的弱，这样主流国家，包括美国、中国和欧洲将较早地走完09年以来开启的中周期，房地产价格受到冲击，债务风险有加速暴漏的可能。世界经济可能较早地进入到长波萧条阶段。三、短期资产配置的关键——把握世界经济的短周期波动节奏3.1、2015年2-3季度后，关注其它国家和主导国短周期共同回落的可能在中期框架下，未来2-3年左右的资产配置来讲的关键是把握美国中周期的动向以及是否出现明显的衰竭信号。对于未来几个季度左右的资产配置则是把握各主要经济体短周期运行的节奏。而短期最主要的关注点是3-4季度后全球短周期的共同回落。3.1.1、美国经济-在短周期回落中探寻底部美国在2013年7月开启了第二库存周期的上行期，零售商和制造业开启补库存过程，进入2014年后美国的销售周期全面恢复。2014年四季度后，受美元强势影响，美国进入了主动去库存到被动补库存的过程，零售库存和零售销售齐降，库销比上行，二季度库销比也出现了高位震荡。对于美国短周期来讲，1季度中薪酬增速和非农就业增速同比增长的冲高回落消费支出同比冲高回落的理由，其中零售销售在一季度的环比下滑是短周期下行的主要原因之一。工业增加值同比在1季度比较明显地回落以及工业产能利用率在高位的震荡回调。进入2季度后，零售销售是一个回落触底的过程，而消费支出的坚挺更多的是服务业支出的繁荣。2季度虽然GDP的终值不断上修，但是并看不到3季度再次扩张的迹象，从消费数据上很可能会看到走平到回落的迹象。进入3季度以来就业数据差于预期，消费信心指数也出现回落明显。美国库存周期下行调整时间长度一般为4-6个季度左右，当前即将进入库存周期调整的后半段。库存周期的筑底回升需要看到销售的持续好转消化当前处于高位的库存，然后随着乐观程度的进一步修复看到库存的回补和销售的进一步好转。Q2以来的销售环比改善在进入3季度后出现了弱势，二季度消费的繁荣从短周期来看是一种后周期现象，即消费支出滞后于产出回落，进入Q3后，服务业PMI最终还是在制造业PMI的带动下出现了回落的迹象。4季度后消费支出会出现缓慢的回落，短周期下行的特征进一步显现。从领先耐用消费品订单的角度，当前也还未见明确的筑底信号。通缩输入对于美国短周期明显地影响，进入3季度后，PPI再次向下，整个价格体系对于当前的美国经济依然形成制约。全球经济一体化的当下，美国的经济短周期始终受到全球风险偏好的影响。对于美国短周期下行期后续的运行情况需密切关注，决定着下半年全球流动性冲击问题。当前我们倾向于认为美国库存周期下行周期还需要至少运行2个季度以上，我们并不认为在2015年剩下的时间中美国会以短周期经济强劲这个角度冲击世界经济。3.1.2、欧日经济-将迎来QE后的短周期景气高点欧洲和日本的第二库存周期都开启于2012年底，进入2014年1季度开始都出现了短周期的回调，随后2014年下半年二者都开启QE，刺激回落的经济。欧洲信贷逐渐扩张，景气指数于2014年年末开始重回上行。日本的运行轨迹和欧洲有相似之处，力度上明显地弱于欧洲。“主动贬值+量化宽松”压低了无风险收益率，对于重新扩张私人部门的信贷有着积极意义。但通过汇率贬值提振净出口在实践中被证伪。对于日本而言，从景气指数的角度来讲当前日本的景气度基本处于维持状态，而投资和消费信心指数有回落的迹象，尤其是投资信心指数回落明显，仅消费处在高位维持的状态。对于欧洲而言，15年上半年表现出了较为强劲的景气度改善，短周期运行的强度明显好于日本，QE的成功确定性地将欧洲的第二库存周期上行期的运行时间进行了延长，截至今年2季度末，其上行期已经运行了30个月，目前产出缺口和经景气指数有回落迹象，待进一步确认。欧洲经济在4季度出现回落将会是未来资本流动变化的重要变量。从结果来看QE对于当前欧洲经济的维持有着重大意义，在QE的作用下，欧洲4季度后短周期的进一步回落理论上也并不会造成强烈的冲击。3.1.3、中国经济—“L”型短周期向底部探明我们提出中国的中枢下移需要三个阶段完成——中周期中三个短周期的下行期，从而从结构主义周期理论的视角来认识这次康波衰退对于中国工业化的冲击。在2011年Q2到2012年Q4 的第一个“L”底中国经济经历典型的从“滞胀”到“通缩”的第一库存周期下行阶段；第二次“L”底正是中国的第二库存短周期在2013年12月开启的调整之旅，这次调整叠加了中国房地产大周期的拐点，到2015年9月份已经下行了近22个月。经过第一次短周期下行，中国的GDP增速从10%以上下移到8%左右；而第二次短周期下行过程中，GDP增速从8%以上下移到7%左右，目前仍然在下移的过程中。中国经济在进入2013年后，服务业有加速发展的态势，在制造业低迷的同时保持了较高的景气度。在这个三次产业结构调整发生转变的过程中，也正是消费取代投资成为中国经济重要拉动力量的过程。这正是中国结构调整中的亮点，同样也是中国之前创业板牛市的基础。基本上在本轮第二库存周期阶段，结构调整一直在不断地推进。随着第二库存周期下行期的不断调整，我们需要探讨未来展开第三库存周期上行期可能出现的时间点以及短周期的动力问题。对于传统工业经济领域而言，随着不断地去产能，在未来需求释放的过程中，可能重新在低位有一个弱的均衡，从而成为使经济短周期具备弹性的重要要素。同时，在新的短周期的上行期，仍然可以看到经济结构调整继续推进，从而新兴产业仍然具备较高的弹性。那么对于新的短周期来讲，我们可以从传统和新兴两个领域找到改善的线索。中国经济在进入2013年后，服务业有加速发展的态势，在制造业低迷的同时保持了较高的景气度。在这个三次产业结构调整发生转变的过程中，也正是消费取代投资成为中国经济重要拉动力量的过程。这正是中国结构调整中的亮点，同样也是中国之前创业板牛市的基础。基本上在本轮第二库存周期阶段，结构调整一直在不断地推进。随着第二库存周期下行期的不断调整，我们需要探讨未来展开第三库存周期上行期可能出现的时间点以及短周期的动力问题。对于传统工业经济领域而言，随着不断地去产能，在未来需求释放的过程中，可能重新在低位有一个弱的均衡，从而成为使经济短周期具备弹性的重要要素。同时，在新的短周期的上行期，仍然可以看到经济结构调整继续推进，从而新兴产业仍然具备较高的弹性。那么对于新的短周期来讲，我们可以从传统和新兴两个领域找到改善的线索。概括而言，2016就是寻找传统产业在增长低位具备小幅弹性的可能，以及把握在这个过程中有高景气度的新兴产业。3.2、短期资产配置原则—观察流动性约束改善，守望新一轮短周期开启2015的动荡体现了站在全球大周期运行规律角度分析问题的重要性。对于中国而言，此前在较高位置绑定美元的策略实质上向全球和国内输出了紧缩，正如在美元宽松周期阶段向国内输入通胀一样。人民币在更低的位置进行稳定，打消资本外逃预期，同时稳定本国经济和资本市场将是一个正确的道路。这其中，关键在于通过压低长期无风险利率，同时释放财政政策和推进PPP，并伴随着改革深化和调结构。在中期判断的背景下，对于短期的配置而言，我们认为可以分为两个阶段进行思考：第一阶段就是全球会在2015年3季度后出现共同的短周期回落局面。在全球宽松逻辑受到冲击后，风险偏好的收缩已经给各个主要经济体的风险资产带来了去泡沫机制，最终演化成了一种全面危机预期。而全球短周期的回落则可以让美国回到对自身经济基本面的重新认识之中，并在全球的框架下协商流动性冲击的问题。这样即使美国加息，也可能不会形成加息通道的预期，从而对于全球风险资产会形成一个从危机模式预期中修复的反弹。第二阶段的看点就是各主要经济体在2016年逐渐开启了本轮中周期的第三个短周期。虽然世界经济的结构性矛盾决定了可能这样的短周期上行期不会特别强，维持在4-6个季度左右，但是对于提升风险偏好依然有着重要意义。对于美国而言，在房地产周期和资产泡沫支撑下的消费经济依然是主要看点，在第三库存周期的上行期完成失业率向本轮中周期下行极限的靠拢。对于欧洲而言，QE延长了自身第二库存周期短周期的上行期，在滞后回落后，2016年后期也会随着中美短周期的再次展开而展开。对于中国而言，经济自身的去产能与产业结构调整是一个积极因素，在宽松政策重新释放需求下，对于经济短周期的企稳将起到积极的作用。当然，PPI和CPI剪刀差的收敛在前期会是提升风险偏好，但是随着周期的运行，最终还是会被紧缩政策终结。围绕着短周期运行两个阶段的判断，也就奠定了在中周期框架下随着短周期运行而进行的资产配置战术，从本质上来说，遵循着一种“债券——商品——权益”的运动路径。

时间：2023年06月19日 11:36:06&nbsp中财网
原标题:英华特:国金证券股份有限公司关于公司首次公开发行股票并在创业板上市的上市保荐书国金证券股份有限公司
关于苏州英华特涡旋技术股份有限公司
首次公开发行股票并在创业板上市
之
上市保荐书
保荐人（主承销商） （成都市青羊区东城根上街 95号） 二零二三年三月
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明
本保荐机构及其保荐代表人已根据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）等法律法规和中国证监会及深圳证券交易所有关规定，诚实守信，勤勉尽责，严格按照依法制定的业务规则和行业自律规范出具上市保荐书，并保证所出具文件真实、准确、完整。本上市保荐书中如无特别说明，相关用语具有与《苏州英华特涡旋技术股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（注册稿）》中相同的含义。目
录
声
明............................................................................................................................ 1
目
录............................................................................................................................ 2
第一节
发行人基本情况 ........................................................................................... 3
一、发行人基本信息 .................................................................................................... 3
二、发行人的主营业务 ................................................................................................ 3
三、发行人的核心技术及研发水平 ............................................................................ 5
四、发行人主要经营和财务数据及指标 .................................................................... 8
五、发行人存在的主要风险 ........................................................................................ 8
第二节
本次发行概况 ............................................................................................. 18
第三节
保荐机构对本次证券发行上市的保荐情况 ............................................. 19 一、保荐机构项目人员情况 ...................................................................................... 19
二、保荐机构及其关联方与发行人及其关联方之间的利害关系及主要业务往来情况 .................................................................................................................................. 19
三、保荐机构承诺事项 .............................................................................................. 20
四、发行人就本次证券发行上市履行的决策程序 .................................................. 20 五、保荐机构关于发行人符合创业板定位要求的核查意见 .................................. 21 六、保荐机构关于发行人符合上市条件的核查意见 .............................................. 26 七、对发行人证券上市后持续督导工作的具体安排 .............................................. 29 八、保荐机构对本次股票上市的推荐结论及承诺事项 .......................................... 30
第一节
发行人基本情况
一、发行人基本信息 发行人名称苏州英华特涡旋技术股份有限公司住所常熟市东南街道银通路 5号邮政编码215500成立日期2011年 11月 29日整体变更设立日期2020年 5月 11日电话号码0512-52905990传真0512-52905996互联网网址http://www.invotech.cn/电子信箱ir@ invotech.cn信息披露和投资者关系
负责人及其联系方式田婷
0512-52905990二、发行人的主营业务
发行人以涡旋压缩机的国产化为己任，专注于提供节能高效、可靠性高、噪音低的涡旋式压缩机及其应用技术的研制开发、生产销售及售前售后服务。经过多年的技术积累和研发投入，公司在产品设计、工艺制造等各环节拥有了自主研发、生产能力和核心技术，实现了涡旋压缩机研发、生产全环节的国产化。公司是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，打破了长久以来外资品牌在涡旋压缩机领域的多寡头格局，也是国内出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌厂商。公司目前主要产品为“英华特 INVOTECH”涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。目前已使用公司产品的厂商包括：珠海格力电器股份有限公司、无锡同方人工环境有限公司、四川长虹空调有限公司、青岛奥利凯中央空调有限公司、江西浩金欧博环境科技有限公司、山东力诺瑞特新能源有限公司、浙江正理生能科技有限公司、广东芬尼克兹节能设备有限公司、浙江中广电器股份有限公司、山东福德新能源设备有限公司、江苏泰恩特中央空调有限公司、Embraco Slovakia s.r.o（恩布拉科，全球知名商用压缩机品牌）、博格思众（常州）空调系统有限公司（博格思众 Bergstrom，世界领先的商用车空全球知名商用压缩机品牌）、山东朗进科技股份有限公司（300594.SZ 轨道交通车辆空调供应商）等。公司依托自主研发、制造能力快速切入市场，报告期内实现收入和利润的快1
速增长。2019年、2020年和 2021年公司涡旋压缩机销量位列全球第八位。2020年、2021年和 2022年连续三年涡旋压缩机销量位列全国第六位，连续五年均为国内涡旋压缩机销量最大的国产品牌。其中热泵应用涡旋压缩机销量 2020年、2021年和 2022年连续三年位居全国第二位，冷冻冷藏应用涡旋压缩机 2020年、2
2021年和 2022年连续三年位居全国第二位。公司是高新技术企业、江苏省科技型中小企业，作为起草单位之一参与了《GB/T18429-2018全封闭涡旋式制冷剂压缩机》、《GB/T22068-2018汽车空调用电动机压缩机总成》、《低环境温度空气源热泵（冷水）机组能效限定值及能效等级》、《低环境温度空气源热泵（冷水）机组第 2部分：户用及类似用途的热泵（冷水）机组》四个国家行业标准的编写。公司积极参与并完成了如下国家级、省市级科研项目：2017年完成“高能效双向柔性涡旋式制冷压缩机”项目并荣获 2017年度常熟市科技进步奖一等奖；2020年完成江苏省省级企业创新与成果转化专项项目 “高能效双向柔性涡旋压缩机的研发及产业化（商用与新能源汽车用）”；2018年被认定为江苏省高能效双向柔性涡旋压缩机工程技术研究中心。公司先后荣获“2016年常熟市优秀科技企业”、“2018年苏州名牌产品”、“苏州市 2018年江苏省工业企业质量信用 A级企业”、“2019年度、2020年度常熟高新技术产业开发区十佳高新技术企业”、中国节能协会“2019年度、2020年度中国热泵行业优秀零部件供应商”（是国内制冷涡旋压缩机唯一入选品牌）、“中国节能协会企业信用评价 AAA级信用企业称号”等多项荣誉。2020年公司全系列制冷涡旋压缩机入选江苏省工业和信息化厅的“专精特新产品”名录。公司“高效能双向柔性涡旋压缩机”进入“2020-2021年度中国制冷学会节能与生态环境产品
1产业在线《2020年全球涡旋压缩机行业年度研究报告》（2021年 5月发布）、《2021年全球涡旋压缩机行业年度研究报告》（2022年 5月发布）
2产业在线《中国涡旋压缩机销售产品应用细分季度研究报告（2019年）》、《中国涡旋压缩机销售产品应用细分季度研究报告（2020年）》、《中国涡旋压缩机销售产品应用细分季度研究报告（2021年）》、目录”。根据工业和信息化部 2021年 8月发布的《关于公布第三批专精特新“小巨人”企业名单的通告》（工信部企业函[2021]197号），公司荣获第三批专精特新“小巨人”企业称号。三、发行人的核心技术及研发水平
自设立以来，公司以“实现涡旋压缩机的国产化”为目标，坚持“以市场为导向，以产品为核心”的发展理念，经过多年的技术与工艺积累，形成了八项核心技术。因高精度涡旋加工技术、涡旋压缩机轴向背压力平衡技术及涡旋压缩机关键制造和检测技术主要体现在设计思路，几何算法和涡旋加工工艺流程和工艺方法上，由于其技术的表现形式及商业秘密性特点，无法全部以完整的知识产权形式而表现，部分以专有技术存在。其他五项核心技术均以申请专利和掌握专有技术的形式进行了保护。（一）涡旋型线设计技术
涡旋盘是涡旋式压缩机最核心的零部件。涡旋盘在压缩机的长期运行中将承受高温，高压，冲击性变动载荷以及系统运行中的各种极端或者异常运行情况。涡旋型线的设计技术直接影响到涡旋压缩机能效，噪音，振动以及可靠性。涡旋型线的设计需要考虑：具体的客户应用场景、涡旋盘的加工精度、产品的经济性、可靠性指标等诸多因素。高经济性，高可靠性的型线设计难度较大。这也是涡旋压缩机产业一直被美国、欧洲、日本等发达国家垄断的重要原因。发行人通过自主技术研发和积累，掌握了涡旋压缩机型线设计、检测算法的核心技术。公司结合行业发展和客户需求，自主创新并申请取得了一项专利技术。（二）高精密涡旋加工技术
涡旋盘是由动静两个涡旋盘的叶片互相啮合按照相同的基圆半径做平动，同时动静涡旋盘的涡旋齿也是互相贴合的。涡旋盘的加工精度对于压缩机的性能、噪音、振动以及可靠性等产品指标极其重要。涡旋型线的轮廓度、涡旋叶片与基准平面的垂直度、粗糙度等加工精度是涡旋盘加工的难点。公司经过近 10年对涡旋加工工艺过程的不断摸索，攻克了高精度涡旋的加工工艺技术，在保障核心部件加工精度的同时，也提高了涡旋加工的加工效率，公司结合行业发展和客户需求，自主创新并申请取得了一项专利技术。（三）涡旋压缩机结构设计
涡旋压缩机作为一个整体的机械产品，结构设计对整个涡旋压缩机的产品技术指标、可靠运行也至关重要；结合行业发展和客户需求，公司自主创新并申请了十七项专利。（四）涡旋压缩机轴向背压力平衡
鉴于制冷行业的应用特点，在系统的应用中可能会存在大量的回液到压缩机底部油池，以及大量系统部件焊接过程中的杂质进入到压缩机内部，导致压缩机出现故障损坏的几率。因此在涡旋压缩机的设计技术路线上，公司沿用了轴向与径向“双向柔性”的设计理念。在“双向柔性”的设计理念中，轴向背压力在压缩机的运行过程中，随着使用环境的变化而动态变化。背压力的平衡至关重要，它直接影响到压缩机的可靠性以及能效水平。过高的轴向力可能导致出现异常磨损等压缩机失效，较小的轴向力又可能会影响到压缩机的能效水平。公司在多年的研发过程中，掌握了轴向背压力平衡的两项关键技术： 1、公司掌握了压缩机不同应用条件下的轴向背压力相对准确的计算方法； 2、公司掌握了通过调整静涡旋盘两个背压腔的表面积以及背压孔的位置等方法来平衡不同应用条件下的轴向背压力的技术。（五）涡旋压缩机压缩机构的密封技术
制冷剂在涡旋压缩机的压缩过程中，其冷媒的压力和温度不断地升高，且压缩过程中存在两对涡旋叶片轴向和径向啮合；以及压缩过程中不同的背压腔体之间的压力分隔和密封要求；其密封性能的好坏直接影响到压缩机的能效水平以及压缩机的可靠性。公司在多年的技术研发和生产实践过程中，掌握了涡旋压缩机在压缩过程中不同密封要求和密封形式下的密封技术。公司通过优化轴向背压力平衡、控制动静涡旋叶片高度、型线沿涡旋展角适当修正、选择适当粘度水平的润滑油以及适合的油循环率等技术手段以达到油膜密封等轴向密封技术要求，以减少轴向密封的泄露率。公司结合行业发展和客户需求，自主创新并申请了四项专利技术。（六）涡旋压缩机噪声和振动控制技术
涡旋压缩机的噪声和振动主要来源于涡旋盘的压缩过程。在压缩过程中，动涡旋中心沿着近似于固定的静涡旋中心做周期性的平动，这个周期性的平动是噪音的主要激励源，同时也是偏心振动的源头。由于制冷机组通常是为生产和生活的温湿度调节服务，因此安装了压缩机的制冷机组通常离生产和生活的区域接近，且运行时间通常不固定，甚至长期不间歇运行，人民群众对噪音有非常高的要求。另外压缩机也是制冷机组的重要的振动源，较大的压缩机的振动也将影响机组的振动水平；从而影响到连接管路的应力水平。在严重的情况下，压缩机较大的振动可能会导致制冷机组的管路出现断裂、泄露，从而导致整个机组出现运行失效。公司根据行业技术的发展方向和客户需求自主创新申请了四项专利。（七）基于制冷系统高可靠性应用的压缩机保护设计技术
压缩机作为制冷系统的重要组成部件，其压缩机的可靠运行需要结合具体的应用场景做相应的应用限制。然而压缩机一旦销售到终端市场后，压缩机的客户流向、具体应用场景、具体系统配置与保护设定、终端客户的长期运行维护的执行情况均无法准确掌握。在多年的压缩机售后服务过程中，发行人积累了丰富的、可能使压缩机产生运行故障的各种常见因素。在压缩机设计环节，公司充分考虑了涡旋压缩机行业的客户群体分布、客户系统匹配的实际情况、终端客户的应用、系统设备的操作习惯和维护水平等多种因素，根据行业技术的发展方向和客户需求自主创新申请了两项专利。（八）涡旋压缩机关键制造和检测技术
公司的涡旋压缩机在技术路线上选择了轴向与径向双向柔性的技术路线，改善了产品制造过程中的工艺性。在涡旋压缩机的制造过程中，有部分的关键制造和检测技术对压缩机的能效以及品质和可靠性有非常重要的影响；发行人掌握了其中两项关键的制造和检测技术。1、发行人通过设计并开发了压缩机制造的关键工艺和设备，采用了在涡旋组件轴向支撑的四个定位对称支撑并同步铆压的装配技术方案，提升了装配的位置精度，减少对设计上放大定转子间隙尺寸的设计要求，在保障良品率的基础上，同步减少了产品能效上的损失；
2、发行人通过多年的品质管控经验积累以及对检测技术的不断改善，掌握了涡旋压缩机的诸如排气量、压缩功率、出厂电流和产品噪音等关键产品指标的快速检测方法和技术。四、发行人主要经营和财务数据及指标
根据天健会计师出具的审计报告，报告期内发行人主要财务数据和财务指标如下： 项目2022.12.31/
2022年度2021.12.31
/2021年度2020.12.31
/2020年度资产总额（万元）49,003.0141,375.3128,925.81归属于母公司所有者权益（万元）28,447.6823,227.6218,174.70资产负债率（母公司）38.81%38.18%33.85%营业收入（万元）44,806.8638,289.9930,051.98净利润（万元）7,036.564,869.434,912.19归属于母公司所有者的净利润（万元）7,036.564,869.434,912.19扣除非经常损益后归属于母公司所有者
的净利润（万元）6,653.984,241.134,764.88基本每股收益（元）1.601.111.21稀释每股收益（元）1.601.111.21加权平均净资产收益率27.59%23.52%44.82%经营活动产生的现金流量净额（万元）4,635.574,776.686,167.72现金分红（万元）2,000.00-1,500.00研发投入占营业收入的比例3.42%3.25%3.32%五、发行人存在的主要风险
（一）经营风险
1、宏观经济及下游行业波动、房地产调控政策影响公司业绩的风险 公司主要从事涡旋压缩机的研发、生产和销售，目前产品主要运用于热泵、商用空调、冷冻冷藏设备等制冷（制热）设备。制冷（制热）设备行业是我国装备制造工业的重要组成部分，服务于国民经济生产生活各个方面，是商用建筑、公共服务、医疗卫生、轨道交通、农业种植储存、冷链运输等行业基础设施中的重要装备，关乎人民生活质量、工业生产环境和能源环保。由于产品下游领域的“基础行业”特性，下游领域的需求与国家经济增长、经济结构变化、房产调控政策密切相关。房产调控政策影响商用空调市场的需求。我国乃至世界经济发展都具有一定的周期性特征，公司下游行业的发展与国家宏观经济形势存在明显的同步效应，因此涡旋压缩机行业需求与国民经济的景气程度有较强的相关性。如果宏观经济发展势头良好，下游行业基础设施建设步伐加快，将会促进行业需求的增加；反之则有可能抑制需求。因此，公司的经营业绩有可能受到宏观经济周期性波动、房地产调控政策的影响。2、市场竞争风险
国际知名涡旋压缩机品牌均已在中国大陆设厂，我国已经成为全球主要的涡旋压缩机制造国，全球和中国市场均形成了美日韩欧品牌垄断的市场格局。公司长期直面外资品牌的激烈竞争。技术研发能力、生产管理水平、新品推广速度、成本控制能力等多因素决定了涡旋压缩机未来市场竞争格局的走势。新一轮技术升级将有可能加剧市场竞争。若外资品牌利用其经营规模、竞争地位采取低价竞争策略导致行业平均市场价格下降，或利用自身优势挤压、抢占公司产品的市场，公司将面临行业竞争加剧、市场占有率下降的风险，进而影响公司的盈利能力。3、在 3~5HP低制冷量区间、工况相对简单的采暖热泵和空调市场面临转子压缩机市场竞争的风险
相较于北美、南美、欧洲等涡旋压缩机主流市场，中国空调厂商对核心部件的成本更加敏感，同时因国内售后维修成本较低，因此在国内市场，转子压缩机在 3~5HP低制冷量市场、工况相对简单的采暖热泵和空调市场对涡旋压缩机正形成有力的竞争。未来如涡旋压缩机在国内 3~5HP低制冷量市场的份额进一步被转子压缩机挤压，则公司在该系列的产品将面临产品价格下降和业绩波动的风险。4、原材料价格波动风险
例均超过 70%。公司主要原材料包括电机、涡旋铸件毛坯、润滑油、壳体、曲轴等五大类，其中铸件的价格受铁的波动影响，电机的价格受铜价、钢材、铝的波动影响较大，曲轴的价格受钢材的波动影响。如果未来原材料价格大幅波动，在原材料价格上涨时，公司不能有效将原材料价格上涨的风险向下游转移或不能通过技术工艺创新抵消原材料成本上升的压力；或在原材料价格下降，下游客户要求调整产品销售价格而公司未能有效管理原材料采购价格时，都将会对公司的经营业绩带来不利影响。5、经营业绩波动的风险
公司产品目前主要运用于热泵、商用空调、冷冻冷藏设备等制冷（制热）设备。公司的经营业绩很大程度上受到下游制冷（制热）设备行业市场波动的影响。2020年度、2021年度和 2022年度，公司经营业绩快速增长，营业收入分别为30,051.98万元、38,289.99万元和 44,806.86万元，2020~2022年复合增长率为22.11%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 4,764.88万元、4,241.13万元和 6,653.98万元，2020~2022年复合增长率为 18.17%。虽然公司业绩增速较高，但如果未来宏观经济形势或产业政策发生重大不利变化，导致下游各应用领域的需求减少，将会对公司业绩造成不利影响。6、发行人未来业绩下滑的风险
（1）发行人未来营业收入增速放缓的风险
发行人作为涡旋压缩机“国产替代”的先行者，报告期内营业收入持续快速增长。2020年、2021年和 2022年，公司主营业务收入分别为 29,922.56万元、38,248.38万元和 44,764.34万元，2020-2022年复合增长率为 22.31%。目前的主要产品涡旋压缩机市场空间广阔，产品具有较强的市场竞争力。同时，随着境外以及境内销售市场的持续开拓，“国产替代”进程逐渐推进，发行人未来营业收入仍将呈现增长趋势。但鉴于随着前期的高速增长，公司已达到一定的销售规模等因素影响，未来增速可能存在放缓的风险。（2）毛利率下降的风险和未来净利润下滑的风险
报告期内，公司主营业务的毛利率分别为 30.38%、21.75%和 25.95%。2021年，因原材料价格波动，主营业务毛利率下降 8.64个百分点。2022年，公司境外销售快速增长，带动公司主营业务毛利率较 2021年提升 4.21个百分点。近年来，世界局势错综复杂，经济全球化受到冲击，各国经济增速放缓，对全球供应链、产业链造成了冲击，也对我国经济平稳运行带来一定的挑战。未来若原材料价格持续保持高位，或原材料价格出现重大波动，或客户的需求发生重大的变化，则可能导致综合毛利率水平波动，进而可能对公司盈利能力产生一定影响。此外，在市场竞争日趋激烈的情况下，公司为了扩大市场份额，可能会灵活考虑定价策略，导致毛利率水平有所降低。受到前述因素影响，后续发行人可能存在业绩下滑的风险。7、经销商管理风险
报告期内，公司通过经销模式实现的收入分别为 18,688.63万元、21,795.39万元和 27,837.79万元，占公司主营业务收入的比重分别为 62.46%、56.98%和62.19%。未来随着公司业务规模的增长，若公司对经销商的管理水平不能相应提高或市场发生变化导致管理制度不能与之适应，或者经销商出现自身经营不善、与公司合作关系终止等不稳定情形出现，则会对公司经销模式产生不利影响，公司的品牌形象和经营业绩可能因此受到影响。8、中美贸易摩擦风险
因中美贸易形势变化，2018年 7月 6日美国政府宣布对华加征关税清单，拟对 340亿美元中国产品加征 25%的关税。公司产品属于目标产品清单中的“大于 0.25HP制冷设备压缩机（美国税号：84143080）”，对应关税税率从 5%上升至30%。2019年 9月 21日，美国宣布对 2018年 7月额外加征关税（即“340亿美元关税清单”）的部分产品予以豁免，其中制冷设备压缩机中豁免产品的条件为：“涡旋压缩机每台超过 2,238W（3HP）但不超过 7,460W（10HP）、价值超过 250美元但不超过 500美元（美国税号：8414.30.8070）”和“涡旋式压缩机每台超过7,460W（10HP）、价值超过500美元但不超过900美元（美国税号：8414.30.8080）”，关税税率恢复至 5%，豁免期限自 2018年 7月 6日至 2020年 9月 20日。公司同时符合上述条件的产品关税税率恢复至 5%，公司不符合上述条件的其他产品关税税率仍为 30%。2020年 9月 21日起，美国对 340亿美元豁免清单中的中国进口制冷设备压缩机关税税率全部恢复至 30%。美国是全球最大涡旋压缩机市场，也是发行人的重要目标市场。报告期内，公司对美国市场的销售收入占公司营业收入的比例仅为 1.77%、1.71%和 1.67%，占比较低。公司销往美国的主要产品售价和毛利率均较高，且关税由客户承担，报告期内公司未因关税调价，加征关税事项并未直接降低公司盈利水平。但美国加征关税会提高购买方产品采购成本，公司产品在同等售价下在美国的市场竞争力会有所减弱，进而影响公司在美国市场的客户开拓。（二）技术风险
1、新产品研发风险
为适应市场新的应用和快速发展，公司需要根据技术发展的趋势和下游客户的需求，不断升级更新现有产品，并研发新技术和新产品，从而保持技术的先进性和产品的竞争力。如果产品研发进度未达预期或无法在市场竞争中占据优势，公司将面临新产品研发失败的风险，前期的研发投入也将无法收回。2、核心技术泄露的风险
若公司出现技术人员大量流失的状况，可能会导致技术泄露、或知识产权被侵权的风险。同时当前我国知识产权的监管体系和法律制度尚未完全成熟，公司可能无法及时察觉知识产权被侵权的行为并采取有效措施，从而对公司的经营发展造成不利影响。（三）财务风险
1、应收账款发生坏账的风险和应收账款周转率下降的风险
报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 3,246.04万元、4,389.03万元和 5,956.55万元，占期末资产总额的比例分别为 11.22%、10.61%和 12.16%。报告期各期末公司应收账款账龄结构良好，一年以内账龄的应收账款占比较高，主要欠款单位资信状况良好，发生坏账损失的风险较小，但若公司下游客户经营出现困难或由于其他原因导致无法按期支付款项，公司存在因应收账款回收不及时导致对公司营运资金周转产生不利影响的风险。
此外，报告期各期末，公司应收账款周转率分别为 12.03、9.53和 7.60，应
收账款周转率有所下降，但依然保持较快周转速度。未来如公司客户结构改变、
付款条件改变，强势客户要求延长付款期限，随着销售规模扩大，应收账款金额
将随之增加、存在应收账款周转率下降的风险，对公司的现金流和财务状况将产
生不利影响。
2、汇率波动的风险
报告期内，公司外销业务主要以美元报价及结算，报告期各期的汇兑损益分
别为 226.35万元、181.78万元和-343.95万元，汇率的波动对公司的生产经营和
利润水平都会带来一定的影响。如未来美元兑人民币汇率处于持续下降的趋势，
公司以人民币计量的产品售价及毛利率下降以及汇兑损失等将会对公司的经营
业绩造成不利影响。
2020年以来，美元兑人民币汇率变动情况如下图所示： 资料来源：WIND
3、公司不能持续享受所得税税收优惠的风险
公司于 2018年 12月 3日由江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、国家税务总局江苏省税务局联合认定为高新技术企业，并取得《高新技术企业证书》，证书编号为 GR201832008022，有效期为 3年。根据《中华人民共和国企业所得税法》的相关规定，公司 2018至 2020年按 15%的税率缴纳企业所得税。2021年 11月 30日公司通过了高新复审，取得证书编号为 GR202132005533的《高新技术企业证书》，有效期为 3年，公司 2021年至 2023年继续按 15%的税率缴纳企业所得税。如果公司在其后的经营中不能满足高新技术企业的条件或未能通过高新技术企业复审，或者高新技术企业的税收优惠政策未来出现重大调整，将对公司的业绩产生一定影响。（四）内控和法律风险
1、产品质量风险
公司生产技术及产品性能已经处于国内先进水平，涡旋压缩机作为制冷（制热）的关键部件，产品的使用寿命、质量的稳定性与可靠性至关重要。公司坚持以“产品质量”为立足之本，建立了严格的产品质量控制体系，报告期内未发生过重大的产品质量事故或重大质量纠纷，公司产品与技术服务广泛得到了客户认可。但由于涡旋压缩机产品结构较为复杂、运用环境多样，制冷（制热）设备厂商，特别是知名品牌厂商，对产品质量的要求尤为严格，若公司产品出现质量问题引发争议纠纷，将对公司的品牌形象和客户关系等造成负面影响，进而对公司业绩造成不利影响。2、业务规模扩张带来的管理和内控风险
发行人自设立以来，随着市场需求的提升，经营规模得以不断扩张，公司资产规模、营业收入、员工数量等均有较快增长。如果本次成功发行，随着募集资金投资项目的实施，发行人的资产、业务、机构和经营规模将会进一步扩大，人员数量也将进一步扩充，研发、采购、生产、销售等环节的资源配置和内控管理的复杂度不断上升，发行人的经营管理体系和经营能力将面临更大的挑战。如果发行人不能适应业务规模扩张的需要，组织架构和管理模式等不能随着业务规模的扩大而及时调整、完善，将制约发行人进一步发展，从而削弱其市场竞争力。（五）发行失败风险和募集资金投资项目实施风险
1、发行失败风险
公司本次拟申请首次公开发行股票并在创业板上市，将在中国证监会作出同意注册决定后启动发行。届时公司发行结果将受到公开发行时证券市场整体情况、公司发展前景、投资者对公司的价值判断等多种内、外部因素的影响，可能存在因认购不足而导致的发行失败风险。2、募投项目尚未取得土地的风险
公司本次发行募集资金投资项目“新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目”所需的土地使用权暂未取得。2021年 3月，发行人与常熟高新技术产业开发区管理委员会（以下简称“高新区管委会”）签署《项目协议书》，约定高新区管委会将位于常熟高新区东南大道以南、银辉路以东，面积约 120亩的工业用地出让给发行人子公司英华特环境，用于英华特环境设立商用涡旋、汽车涡旋、交流异步电机生产基地及国家级制冷压缩机研发中心。2021年 4月，高新区管委会出具《承诺函》，承诺严格按照《项目协议书》规定的内容及时向发行人子公司英华特环境供地。2021年 5月，英华特环境办理完毕上述募投项目所需的项目备案手续，取得常熟市行政审批局下发的常行审投备[2021]889号《江苏省投资项目备案证》。2021年 7月，英华特环境办理完毕上述募投项目所需的环评批复手续，取得苏州市行政审批局下发的苏行审环评[2021]20414号《关于常熟英华特环境科技有限公司新建涡旋压缩机配套零部件的研发、信息化及产业化项目环境影响报告表的批复》。2021年 12月，常熟市产业项目用地评价领导小组办公室出具《产业项目评价意见书》（[2021]第 24-09号），表示高新区管委会上报的英华特环境新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目经市产业项目评价领导小组进行了综合评价，并报市政府审定同意。若英华特环境无法取得土地，将对本次募投项目的实施计划及进度造成不利影响。3、募集资金投资项目产能扩张风险
200,000台新能源车用涡旋压缩机的生产能力，将大幅增强公司竞争力，提升抵御市场风险能力。虽然公司对本次募集资金投资项目作了十分谨慎的可行性研究分析，并已制定较为完善的新增产能消化计划，但由于未来的市场情况处于不断发展变化中，如果未来出现募集资金不能及时到位、项目延期实施、市场环境突变等情况，则可能会给投资项目的预期效果带来一定影响。4、募集资金投资项目新增折旧影响公司盈利能力的风险
本次募集资金投资项目完成后，公司固定资产投入将增加 39,039.70万元，由此带来每年新增折旧约为 2,715.57万元。由于募集资金投资项目需要一定的建设期，建成后至完全达产并产生预期的收益也需要一定的周期。因此，如未能如期实现募投项目的预期收益，公司将面临新增折旧影响盈利能力的风险。5、净资产收益率下降的风险
2020年、2021年和 2022年，公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为 43.47%、20.49%和 26.09%。本次发行后，公司净资产预计将有显著提升，由于募集资金项目具有一定的实施周期，在建设期内可能难以获得较高收益，因此公司存在发行后净资产收益率被摊薄下降的风险。（六）实际控制人控制权稳定性的风险
公司股权结构较为分散，公司控股股东、实际控制人陈毅敏在本次发行前直接和间接合计控制英华特 31.49%的股份。此外，陈毅敏与郭华明、文茂华、蒋华签署了《一致行动人协议》，约定：在处理有关公司经营发展且需要经公司董事会/股东大会审议批准的重大事项时应采取一致行动。对有关公司经营发展的重大事项行使何种表决权达不成一致意见，一致行动方均应以陈毅敏意见为准，并在董事会/股东大会上就该等事项与陈毅敏意见保持一致。协议的有效期为：自签署书面承诺之日起至英华特股票上市之日起 36个月。因此本次发行前，陈毅敏及其一致行动人合计控制发行人51.02%股份。发行后陈毅敏及其一致行动人合计控制发行人股份的比例将被进一步稀释至 38.27%。如果《一致行动人协议》到期后不再续签，或出现其他股东增持股份谋求公和生产经营的稳定性产生不利影响。第二节
本次发行概况 发行股票类型人民币普通股（A股）发行股数公司首次公开发行股份不超过1,463.00万股，占发行后总股本
比例不低于25%，全部为新股发行每股面值人民币1.00元每股发行价格人民币【】元预计发行日期【】年【】月【】日发行方式采用网下向询价对象配售发行与网上市值申购定价发行相结
合的方式或中国证监会及深交所认可的其他方式发行对象符合国家法律法规和监管机构规定的询价对象和已在深圳证
券交易所开设人民币普通股（A股）股票账户的合格投资者（国
家法律法规和监管机构禁止的认购者除外）承销方式余额包销拟上市的证券交易所和板
块深圳证券交易所创业板发行后总股本不超过 5,851.57万股保荐机构（主承销商）国金证券股份有限公司第三节
保荐机构对本次证券发行上市的保荐情况
一、保荐机构项目人员情况
（一）保荐代表人
陈菲女士：具有 14年投资银行从业经历，先后主持或参与了璞泰来
（603659.SH）、创力集团（603012.SH）、广田股份（002482.SZ）、嘉麟杰（002486.SZ）IPO项目；软控股份（002073.SZ）非公开发行、赛轮轮胎（601058.SH）可转债等多家公司上市及再融资工作。谢佼杏女士：具有 17年投资银行从业经历，先后主持或参与了爱柯迪（600933.SH）、嘉麟杰（002486.SZ）、神开股份（002278.SZ）、亚厦股份（002375.SZ）IPO项目。（二）项目协办人及其他项目组成员
项目协办人：王皎洁女士，具有 3年投资银行从业经历，曾参与冠中生态（300948.SZ）IPO项目。项目组其他成员：王迪亚、余沂宸
二、保荐机构及其关联方与发行人及其关联方之间的利害关系及主要业务往来情况
（一）本保荐机构或其控股股东、实际控制人、重要关联方不存在持有或者通过参与本次发行战略配售持有发行人或其控股股东、实际控制人、重要关联方股份的情况。（二）发行人或其控股股东、实际控制人、重要关联方不存在持有本保荐机构或本保荐机构控股股东、实际控制人、重要关联方股份的情况。（三）本保荐机构的保荐代表人及其配偶，本保荐机构的董事、监事、高级管理人员均不存在持有发行人或其控股股东、实际控制人及重要关联方股份，以及在发行人或其控股股东、实际控制人及重要关联方任职的情况。（四）本保荐机构的控股股东、实际控制人、重要关联方与发行人控股股东、（五）本保荐机构与发行人之间不存在其他关联关系。三、保荐机构承诺事项
根据《证券发行上市保荐业务管理办法》的规定，国金证券作出如下承诺： 1、有充分理由确信发行人符合法律法规及中国证监会、深圳证券交易所有关证券发行上市的相关规定；
2、有充分理由确信发行人申请文件和信息披露资料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
3、有充分理由确信发行人及其董事在申请文件和信息披露资料中表达意见的依据充分合理；
4、有充分理由确信申请文件和信息披露资料与证券服务机构发表的意见不存在实质性差异；
5、保证所指定的保荐代表人及本保荐机构的相关人员已勤勉尽责，对发行人申请文件和信息披露资料进行了尽职调查、审慎核查；
6、保证保荐书、与履行保荐职责有关的其他文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
7、保证对发行人提供的专业服务和出具的专业意见符合法律、行政法规、中国证监会的规定和行业规范；
8、自愿接受中国证监会依照《证券发行上市保荐业务管理办法》采取的监管措施、自愿接受深圳证券交易所的自律监管。四、发行人就本次证券发行上市履行的决策程序
经核查，发行人已就本次证券发行履行了《公司法》《证券法》及中国证监会及深圳证券交易所规定的决策程序，具体如下：
本次发行经苏州英华特涡旋技术股份有限公司第一届董事会第六次会议和2021年第二次临时股东大会审议通过，符合《公司法》、《证券法》及中国证监会规定的决策程序。综上所述，发行人已就本次证券发行上市履行了《公司法》《证券法》和中国证监会及深圳证券交易所规定的决策程序。五、保荐机构关于发行人符合创业板定位要求的核查意见
创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。保荐机构对发行人符合创业板定位的情况进行核查，核查情况如下：
（一）发行人技术创新性以及属于现代产业体系的核查情况
发行人是国内第一家在制冷涡旋式压缩机产品上打破外资垄断、实现批量生产并向市场持续稳定供货的中国企业，也是国内少数掌握涡旋压缩机核心技术的厂家之一。发行人坚持以客户需求为导向，不断进行技术创新，通过多年的研发和实践探索，积累了多项发明专利和工艺技术，掌握了涡旋型线设计技术、高精密涡旋加工技术、涡旋压缩机结构设计、涡旋压缩机轴向背压力平衡、涡旋压缩机压缩机构的密封技术、涡旋压缩机噪声和振动控制技术、基于制冷系统高可靠性应用的压缩机保护设计技术、涡旋压缩机关键制造和检测技术等八项核心技术，获得与多项核心技术密切相关的发明专利和实用新型专利。截至 2022年12月 31日，发行人及其子公司已取得境内发明专利 9项和实用新型专利 37项，正在申请的境内发明专利 21项、实用新型专利 6项和 PCT专利 2项。发行人参与制定《全封闭涡旋式制冷剂压缩机》等国家、行业标准 4项。发行人多次获得行业荣誉：2017年“高能效双向柔性涡旋式制冷压缩机”项目荣获“2017年度常熟市科技进步奖一等奖”；2020年完成江苏省省级企业创新与成果转化专项项目“高能效双向柔性涡旋压缩机的研发及产业化（商用与新能源汽车用）”；2018年被认定为江苏省高能效双向柔性涡旋压缩机工程技术研究中心；2020年公司全系列制冷涡旋压缩机入选江苏省工业和信息化厅的“专精特新产品”名录；公司“高效能双向柔性涡旋压缩机”进入“2020-2021年度中国制冷学会节能与生态环境产品目录”、公司荣获中国节能协会“2019年度、2020年度中国热泵行业优秀零部件供应商”（是国内制冷涡旋压缩机唯一入选品牌）荣誉称号。根据工业和信息化部 2021年 8月发布的《关于公布第三批专精特新“小巨人”企业名单的通告》（工信部企业函[2021]197号），公司荣获第三批专精特新“小巨人”企业称号。发行人科技创新体现在产品核心技术来源于针对国际新技术、新理念的自主理解、新应用场景的需求和研发创新。发行人已将非圆渐开线的型线技术的研究，变壁厚渐开线技术，新能源汽车用的小排量涡旋的迷宫密封技术研究，超低压缩比双涡圈型线技术研究，双缸头涡旋压缩机机构设计等作为研究方向。发行人的产品战略是通过自身的创新能力，打造产品的领先性、差异性、应用场景适配性和细节优势，充分展现了发行人的科技创新和研发创造能力。因此，经核查，发行人拥有和应用的技术具有先进性，具备较强的技术创新能力。（二）发行人成长性的核查情况
1、全球及中国稳定的涡旋压缩机市场规模为发行人可持续盈利奠定了坚实基础
全球及中国稳定的涡旋压缩机市场规模为发行人可持续盈利奠定了坚实基础。2018年、2019年、2020年和 2021年全球涡旋压缩机市场规模为 1,565.2万台、1,566.4万台、1,488.7万台和 1,680.3万台，其中全球第一大市场美国的销量分别为 653.3万台、678.5万台、718.6万台和 830.5万台。2019年、2020年和2021年，全球市场增长率分别为 0.1%、-5.0%和 12.9%，美国市场增长率分别为 3.9%、5.9%和 15.6%3。全球市场 2020年销量下滑，2021年已修复前期下滑，增长至 1,680.3万台，增长率高达 12.9%。美国是全球最大的涡旋压缩机消费市场，2018年、2019年、2020年和 2021年全球占比分别为 41.7%、43.3%、48.3%和 49.4%，过去四年均保持稳定增长。单位：万台 3 产业在线《2020年全球涡旋压缩机行业年度研究报告》（2021年 5月发布），《2021年全球涡旋压缩
　《2020年
行业年度
2015~202球涡旋压
究报告》（2
年中国涡机行业年
022年 5月
压缩机研究报告
发布）
售量和》（2021年
售金额5月发布）　　项目2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年总销量（万台）458.28471.22559.11509.87480.90414.45468.75434.89其中：3~40HP商用市场销量
（万台）445.58452.32543.93495.71468.66402.85455.77423.16销售总额（亿元）79.3683.4497.4794.1692.0084.77102.71101.99其中：3~40HP商用市场销售额
（亿元）77.5480.7695.3592.8890.9083.72100.69100.18数据来源：产业在线《2020年中国涡旋压缩机销售 84.77亿元，分应用表现不一》、《2021年中国涡旋压缩机销售额破百亿，三大应用均实现增长》、《2022年中国涡旋压缩机销售 102亿元 热泵、冷冻机型实现增长》、《2022年中国 3HP以上商用制冷压缩机销售 1143万台 同比增 1.0%》
2、国产替代的发展趋势为发行人产品提供了市场机遇，助推报告期内发行人的业务成长性
发行人通过自主研发和实践积累，2013年 6月发行人实现量产，成为国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，填补了国内涡旋压缩机产业化的空白，打破了行业长年的外资垄断。国产替代的发展趋势为发行人产品提供了市场机遇，助推报告期内发行人产品销量和营业收入、利润增长。报告期内，发行人的主营业务收入和归属于母公司所有者的净利润、扣非
　体情况如下：　单位：万元　　项目2020-2022年
复合增长率2022度2021度2020年度　　金额同比金额同比金额主营业务收入22.31%44,764.3417.04%38,248.3827.8229,922.56归母净利润19.69%7,036.5644.50%4,869.43-0.874,912.19扣非归母净利润18.17%6,653.9856.89%4,241.13-10.994,764.88报告期内，发行人的主营业务收入从 2020年度 29,922.56万元增长至 2022年度 44,764.34万元，复合增长率达 22.31%。报告期内，发行人归属于母公司所有者的净利润从 2020年度 4,912.19万元增长至 2022年度 7,036.56万元，复合增长率达到 19.69%。扣非归母净利润从 2020年度 4,764.88万元增长至 2022年度6,653.98万元，复合增长率达 18.17%。2021年发行人归母净利润和扣非归母净利润小幅下滑主要系：因当年大宗商品价格上涨，发行人五大原材料价格均有不同幅度的上涨，进而影响了营业成本和毛利率，使当年的净利润短期承压。2022年发行人实现主营业务收入 44,764.34万元，同比增幅达 17.04%。发行人归属于母公司所有者的净利润为 7,036.56万元，同比增幅达 44.50%。发行人扣非归母净利润为 6,653.98万元，较去年同期增长 56.89%。因此，经核查，发行人业绩具有成长性并且可持续。（三）发行人符合创业板行业领域的核查情况
根据《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》第五条相关规定：
“属于上市公司行业分类相关规定中下列行业的企业，原则上不支持其申报在创业板发行上市，但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业除外：（一）农林牧渔业；（二）采矿业；（三）酒、饮料和精制茶制造业；（四）纺织业；（五）黑色金属冶炼和压延加工业；（六）电力、热力、燃气及水生产和供应业；（七）
　交通运输、
业；（十二
剩行业、《
类培训、类
计局颁布的
“C制造业”
业代码为 C3
查，发行人
》中不支持
人符合创业
板企业发行
和鼓励符合
近三年研
万元，且最
入金额不低
属于制造业
年营业收入
业收入金额
托凭证试点
用前款规定
发行人创业储和邮政业；（九
居民服务、修理和
业结构调整指导目
融业务的企业在
国民经济行业分类
类之下，“C34通
42。
不属于《创业板企
禁止的相关行业，
定位相关指标的
市申报及推荐暂行
列标准之一的成长
投入复合增长率不
三年营业收入复合
5000万元，且最
化升级、现代服务
合增长率不低于 3
到 3亿元的企业
的若干意见》等相
营业收入复合增
定位相关指标如住宿和餐饮业；（十
他服务业。
》中的淘汰类行业
业板发行上市。”
代码表（GB.T4754-
设备制造业”之下的
发行上市申报及推
合创业板行业领域
查情况
规定（2022年修订
创新创业企业申报
于 15%，最近一年
长率不低于 20%；
三年营业收入复合
或者数字经济等现
%。
者按照《关于开展
规则申报创业板的
率要求。”
：）金融业
以及从事
017）》，发
“气体压缩
暂行规定
求。
第三条相
创业板发
发投入金
二）最近
长率不低
产业体系
新企业境
境外上市
单位：万元　　项目2020-2022年
复合增长率2022度2021度2020年度　　金额同比金额同比金额研发投入23.78%1,530.4623.02%1,244.0424.53998.95营业收入22.11%44,806.8617.02%38,289.9927.4130,051.98由上表，最近三年发行人研发投入复合增长率为 23.78%，2022年研发投入金额 1,530.46万元，且最近三年营业收入复合增长率为 22.11%。因此，经核查，发行人符合上述规定中的指标（一）：“最近三年研发投入复合增长率不低于 15%，最近一年研发投入金额不低于 1000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于 20%。”。经充分核查和综合判断，本保荐机构认为发行人出具的专项说明和披露的成长型创新创业企业信息真实、准确、完整，发行人符合创业板定位要求。六、保荐机构关于发行人符合上市条件的核查意见
（一）符合中国证监会规定的创业板发行条件
根据中国证监会制定的《首次公开发行股票注册管理办法》（以下简称“《首发管理办法》”）的相关规定，保荐机构对发行人的发行条件核查如下： 1、发行人符合《首发管理办法》第十条的规定
本保荐机构查阅了发行人的工商档案，发行人系由英华特有限以经审计的账面净资产值折股整体变更为股份有限公司，持续经营时间可以从英华特有限成立之日（即 2011年 11月 29日）起计算，故发行人已经持续经营三年以上。发行人具有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度，具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责，符合《首发管理办法》第十条的规定。因此，本保荐机构认为：发行人系依法设立且合法存续的股份有限公司，并已持续经营三年以上，符合《首发管理办法》第十条的规定。2、发行人符合《首发管理办法》第十一条的规定
（1）根据天健出具的标准无保留意见的天健审【2023】378号《审计报告》及天健审【2023】379号《内控鉴证报告》，本保荐机构认为，发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，最近三年财务会计报告由注册会计师出具标准无保留意见的审计报告，符合《首发管理办法》第十一条第一款的规定。（2）根据天健出具的天健审【2023】379号《内控鉴证报告》，本保荐机构认为，发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告，符合《首发管理办法》第十一条第二款的规定。因此，发行人符合《首发管理办法》第十一条的规定。3、发行人符合《首发管理办法》第十二条的规定
（1）经本保荐机构核查，发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。据此，发行人符合《首发管理办法》第十二条第一款的规定。（2）经本保荐机构核查，发行人最近两年主要从事涡旋压缩机的研发、生产和销售，目前主要产品包括热泵应用、商用空调应用、冷冻冷藏应用及电驱动车用涡旋应用四大系列。发行人主营业务、控制权和管理团队稳定，最近二年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近二年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。据此，发行人符合《首发管理办法》第十二条第二款的规定。（3）经本保荐机构查验，截至 2022年 12月 31日，发行人的主要生产经营设备包括通用设备、专用设备和运输工具等，上述主要生产经营设备置放于相应的生产经营场所内，发行人及其子公司依法享有该等财产的所有权，不存在重大权属纠纷；经本保荐机构对发行人的不动产权证、商标注册证、专利证等相关权属证书的查验，发行人的主要资产、核心技术、商标等不存在重大权属纠纷；经本保荐机构查验，发行人不存在重大偿债风险、重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，不存在经营环境已经或者将要发生的重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。据此，发行人符合《首发管理办法》第十二条第三款的规定。综上，发行人符合《首发管理办法》第十二条的规定。4、发行人符合《首发管理办法》第十三条的规定
（1）经本保荐机构查验，发行人目前的主营业务为涡旋压缩机的研发、生产和销售，目前主要产品包括热泵应用、商用空调应用、冷冻冷藏应用及电驱动车用涡旋应用四大系列。根据发行人的《营业执照》《公司章程》、资质证书及国家有关产业政策，发行人的生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策，符合《首发管理办法》第十三条第一款的规定。（2）根据发行人及其控股股东、实际控制人出具的声明，相关政府主管机关出具的证明文件并经本保荐机构核查，发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内，不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为，符合《首发管理办法》第十三条第二款的规定。（3）根据相关派出所出具的董事、监事和高级管理人员无犯罪记录证明、上述人员作出的承诺，并经本保荐机构查阅中国证监会网站的行政处罚和市场禁入决定，发行人董事、监事和高级管理人员不存在最近三年内受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见等情形，符合《首发管理办法》第十三条第三款的规定。综上，发行人符合《首发管理办法》第十三条的规定。综上，本次发行符合中国证监会《首发管理办法》规定的发行条件，符合《上市规则》第 2.1.1条第（一）项的规定。（二）发行后股本总额不低于人民币 3,000万元
本次发行前发行人股本总额为 4,388.57万元，发行人本次拟公开发行的 A股股份数不超过 1,463.00万股，发行后股本总额不超过人民币 5,851.57万元，符合《上市规则》第 2.1.1条第（二）项的规定。（三）公开发行的股份达到公司股份总数的 25%以上；公司股本总额超过人民币 4亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上
本次发行前发行人股本总额为 4,388.57万元，本次拟发行面值为人民币 1.00
　份的比例不低于 25%，符合《上市规则》第 2.1.1条
符合《上市规则》规定的标准
标准无保留意见的《审计报告》（天健审【2023】378
年和 2022年的净利润分别为 4,764.88万元、4,241.13
净利润按归属于公司普通股股东的净利润计算，并以
者为计算依据。最近两年净利润均为正，且累计净利
》第 2.1.2条第（一）项的规定：“最近两年净利润均
5,000万元”。
规定的其他上市条件
圳证券交易所规定的其他上市条件。
构认为，发行人符合《首发管理办法》及《上市规则
业板上市的条件。
持续督导工作的具体安排
市当年剩余时间及其后 3个完整会计年度。持续督导
荐工作，保荐机构将就尚未完结的保荐工作继续履行
对发行人证券上市后持续督导工作的具体安排如下持续督导事项持续督导工作计划及安排督促上市公司建立和执行信息
披露、规范运作、承诺履行、
分红回报等制度1、与发行人建立经常性沟通机制，持续关注发行人上述制
度的执行及履行信息披露义务的情况；
2、协助与督促发行人完善现有的内控制度，并严格执行制
度规定；
3、督促上市公司积极进行投资者回报，建立健全并有效执
行与公司发展阶段相符的现金分红和股份回购制度；
4、督促上市公司或其控股股东、实际控制人及时、充分履
行其所承诺事项识别并督促上市公司披露对公
司持续经营能力、核心竞争力
或者控制权稳定有重大不利影
响的风险或者负面事项，并发
表意见1、持续关注上市公司运作，对上市公司及其业务有充分了
解；通过日常沟通、定期回访、调阅资料、列席股东大会等
方式，关注上市公司日常经营和股票交易情况，有效识别并
督促上市公司披露重大风险或者重大负面事项；
2、当上市公司及相关信息披露义务人日常经营、业务和技
术、控股股东、实际控制人及其一致行动人出现《深圳证券　交易所创业板股票上市规则》第 3.2.4条、第 3.2.5条和第
3.2.6条所列情形时，保荐机构、保荐代表人将督促公司严
格履行信息披露义务，并于公司披露公告时，就信息披露是
否真实、准确、完整及相关事项对公司持续经营能力或者核
心竞争力的影响，以及是否存在其他未披露重大风险发表意
见并披露关注上市公司股票交易异常波
动情况，督促上市公司按照本
规则规定履行核查、信息披露
等义务1、持续关注上市公司的股票交易情况，当上市公司股票发
生异常波动时，督促上市公司按照《深圳证券交易所创业板
股票上市规则》规定及时进行核查，履行相应信息披露义务；
2、督促控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人
员及核心技术人员履行其作出的股份减持承诺，关注前述主
体减持公司股份是否合规、对上市公司的影响等情况对上市公司存在的可能严重影
响公司或者投资者合法权益的
事项开展专项核查，并出具现
场核查报告当上市公司出现存在重大财务造假嫌疑；控股股东、实际控
制人、董事、监事或者高级管理人员涉嫌侵占上市公司利益；
可能存在重大违规担保；资金往来或者现金流存在重大异常
等可能严重影响上市公司或投资者合法权益的事项时，保荐
机构和保荐代表人应当在知悉或者理应知悉之日起 15日内
进行专项现场核查，并告知上市公司现场核查结果及提请公
司注意的事项，并在现场核查结束后 10个交易日内披露现
场核查报告定期出具并披露持续督导跟踪
报告与发行人建立经常性沟通机制，及时了解发行人的重大事
项，定期出具并披露持续督导跟踪报告：
1、保荐机构应当自上市公司披露年度报告、半年度报告后
15个交易日内按照中国证监会和本所相关规定在符合条件
媒体披露跟踪报告；
2、持续督导工作结束后，保荐机构应当在上市公司年度报
告披露之日起的十个交易日内披露保荐总结报告书八、保荐机构对本次股票上市的推荐结论及承诺事项 国金证券作为苏州英华特涡旋技术股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的保荐机构，承诺：已按照法律法规和中国证券监督管理委员会及深圳证券交易所的相关规定，对发行人及其控股股东、实际控制人进行了尽职调查、审慎核查，充分了解发行人经营状况及其面临的风险和问题，履行了相应的内部审核程序。经核查，本保荐机构认为：苏州英华特涡旋技术股份有限公司具备首次公开发行股票并在创业板上市的基本条件；申请文件已达到有关法律、法规的要求，未发现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。因此，国金证券愿意向中国证监会和深圳证券交易所保荐苏州英华特涡旋技术股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市项目，并承担保荐机构相应责任。　 中财网

中国基金报记者 吴君近期，知名百亿私募重阳投资在线上举行了一场2021年四季度投资策略展望交流会，主题是《周期、风格、行业》，重阳投资董事长王庆、基金经理兼高级策略师谭伟就当前的宏观环境、市场风格和投资配置等方面作了分析，还针对投资者关心的银行、地产、港股、美联储taper、茅指数等热点问题进行回答。此次交流会持续了2个小时，基金君吐血整理了王庆、谭伟的精彩观点，供大家参考。1、全球经济短期增长动能的峰值已过，中国经济的增长正在回归一个长期趋势，股市已经较充分地反映了经济景气下行。2、我们认为未来3-6个月时间，经济景气恐怕仍然是收缩的状态，流动性从收缩进入扩张，有利于防御+成长的标的。3、茅指数的抱团和宁指数的抱团已经发生了分化，而且抱团已经出现了解体。4、我们会比较以前更加均衡配置，对风格的把握更均衡，基于价值投资、绝对收益的出发点，稳健地赚钱。5、主要关注五个投资方向：一是具备进口替代能力的先进制造业细分行业的龙头公司；二是拥有独特研发能力的医药生化公司；三是部分能源行业享有高股息率的个股；四是短期受到事件性压制，A股市场稀缺的优质互联网龙头公司；五是估值回到合理区间的优质蓝筹个股。6、未来10年在“房住不炒”的政策下，我们会发现真正有核心竞争力的是那些融资成本低的企业，经营比较稳健，负债率比较低，以国有的房地产企业为主。尽管短期受行业冲击，但一些国企房地产开发商，我们觉得已经进入布局的区间了。7、我们判断，6个月后通胀率会比现在低，流动性状况会比现在好。所以现在是比较明显的过渡时期，不确定性无非是具体的拐点在哪里，我们保持关注。8、我们会更看重个股的逻辑，对行业景气度没有那么重视，比如新材料、汽车零部件等行业，是不是有很清晰的长期的个股的逻辑，比如进口替代，还有行业集中度提升的逻辑。9、港股我们现在看到得更多是希望而不是绝望。现在不管是A股还是港股，不再是同涨同跌的市场，大家更多是从分化的角度、选股思路去做投资。10、美联储首次加息可能在明年年底附近，其货币政策对一些利率敏感的美国资产的影响会很大，对港股、A股的影响可能就是情绪上的，不具备实质性的、持有性的影响。问答环节未来股市周期性风格不会那么极致投资在均衡配置上有所侧重提问：自去年以来，股票市场表现出非常明显的结构性行情，阶段性风格特征非常明显而且轮动速度很快，出现了极致的分化，后续市场是否还会继续这样的特征，重阳投资在这样一个多变的市场环境中又将如何应对？王庆：首先这两年市场的这种明显的结构性行情、极致的分化、快速的轮动，我们到底如何理解这些现象。有人把它解释为噪音、扰动，所以陷入不可知论。我们认为这么大的变化，背后有深层次的原因，尝试去分析一些比较复杂的现象。我们认为，至少我们的宏观经济周期和流动性周期，能够很大程度上解释股票市场的鲜明的风格变化。过去两年我们的经济周期和流动性周期的波动性特别剧烈，映射在股票市场的风格特征明显。站在这个时点上前瞻性看，我们仍然倾向认为未来还是一个结构性行情，但经济的周期和流动性周期的波动性不会像以往那么剧烈，因为以前毕竟有疫情的冲击，去杠杆比较剧烈，政策冲击等，后续会是一个回归正常的过程。反映在股票市场的周期性风格特点不会那么极致。这样的分析对做投资是有益的，比如过去两年很多股票价格涨跌大，但行业和上市公司的基本面却没有那么剧烈的变化。我们觉得现在是一个经济相对收缩的环境，同时流动性从偏紧逐步向偏松慢慢过渡，投资方面我们在均衡配置基础上会有所侧重。有些股票赚钱或亏钱，要搞清楚是基本面的变化，还是市场风格的变化，然后再做投资决策。既见树木也见森林，前瞻性看，我们觉得没有大的市场难有大的行情，因为毕竟基本面因素摆在那里，宏观层面上没有因素使得市场会有大行情，但股市流动性充裕，钱没有地方去，所以市场过去两年表现比较极致，总会这儿那儿冒出机会，但未来不会那么极致了。我们会比较以前更加均衡配置，对风格的把握更均衡，基于价值投资、绝对收益的出发点，稳健地赚钱。银行股的吸引力的上升关注融资成本低、经营稳健的底层公司提问：近期银行和地产板块表现比较好，又临近年末，会不会出现以往那种年末行情？如何看待当前银行股和地产股的投资价值？谭伟：我从2012年开始就关注银行、地产，印象中很多年都是四季度有非常好的行情，背后的原因，有时候是经济复苏的预期，有时候是市场追求所谓的“春季躁动”。要说今年四季度是否会是银行、地产主导的行情，我觉得现在是难以预测的。很多人关心这个，可能因为有些资金是相对收益的属性。从绝对收益的角度来讲，银行股、地产股在过去两年承受了非常大的压力，我们的结论是这两个板块里有些个股确实具备比较好的中长期的投资价值。从银行股看，其投资主要看两方面：一是盈利能力，可以认为是利息差，也就是息差的概念，银行存款负债的成本跟资产端收益率的一个比较，这个跟着经济周期走，经济好的时候息差就会扩张，银行的经营效益比较好；二是资产质量，这是非常重要的因素，因为它直接决定了银行的坏账有多少，未来的盈利要有多少去弥补坏账。现在大家最担忧的是银行的坏账、资产质量。我们从一些大的银行的估值就可以看出来，只有零点几倍的PB（市净率），这是什么概念？比如0.5倍的PB就意味着人家认为这家银行的净资产有一半是虚的，当前的交易价格隐含了净资产中有一半是要被当做不良资产给核销掉的。从2015年到现在，中央高层反复提到防范化解重大风险，里面很重要一块是金融风险，随着P2P、影子银行、非标类资产，以及海航、安邦到现在的恒大问题，这些金融风险事件被定点爆破。所以我们发现，这么多年确实在处理金融风险的过程中，大家对银行坏账的担忧是有道理的。但我们现在可以稍微乐观一点，因为跟2015年相比，整个中国经济面临的金融风险已经大大下降，我们处在风险已经化解了很多的阶段。展望未来，我们对整个中国经济所面对的金融环境非常有信心。而银行股是经济体最核心的资产，只要经济体的尾部风险在下降，银行的吸引力就会上升。再看房地产股票，大家觉得整个中国房地产进入下行周期，恒大事件以后是否还会有一些风险，所以之前房地产相关产业链的公司跌了很多。但我们觉得，恒大问题的处理其实正在解决中国房地产长期面临的一个问题，从另一个角度来说是一个好消息，因为现在整个社会形成共识，房价没有很强的上涨预期。我们对房地产政策的解读是，中长期来看，“房住不炒”政策不会变，大的房地产产业政策不会有根本性变化，但中短期来说，如果中国经济面临下行压力过大，或处理恒大问题过程中出现一些派生的风险，政策可能就会有边际上的微调。所以我们看到最近房地产股有所反弹，是市场在交易这种预期。回到房地产企业是不是值得投资，我们应该基于中长期的政策框架下去审视它，中长期看对房地产是要控制的，说明房地产行业的投资的主要变量跟过去有所变化。过去大家预期房价上涨，会选择那些加杠杆、负债率高、土地储备多的企业，但未来10年在“房住不炒”的政策下，我们会发现真正有核心竞争力的是那些融资成本低的企业，他们经营比较稳健，负债率比较低，以国营、国有的房地产企业为主。尽管短期受行业冲击，但一些国企房地产开发商，我们觉得已经进入布局的区间了。现在算不上真正的“滞胀”6个月后通胀率会比现在低提问：在热门的宏观问题里，当前大家讨论最多的就是滞涨，请问重阳投资是如何评估这一风险，以及在投资中的应对之策？王庆：从表观上来说，现在滞胀是一个事实，经济增长速度放缓，通胀率比较高，至少全球范围内来说PPI比较高，但中国的CPI还很低。我认为大家喜欢用贴标签说滞胀，实际上真正意义上的“滞胀”就是在70年代出现过，其他的时间都很短。为什么会出现？因为经济的波动周期和通胀的波动周期不是同步的，会有某个阶段出现经济貌似比较弱，但通胀率比较高，所以阶段性大家会说是滞胀，之前也讨论过好多次，但后面看不是什么问题。我觉得这次的影响可能会持续时间长一点，因为高企的价格归根结底来自疫情的冲击。未来只要疫情本身的冲击减弱的话，这个现象自然会化解。现在的情况跟过去不一样，我强调几点：一是微观基础不一样，70年代形成经济停滞、持续通胀，很重要的原因是形成了价格和劳动工资螺旋式上涨的恶性循环，背后原因是通胀预期很强，劳动者的议价能力很高，但是现在不一样，工会的力量几乎销声匿迹，没有所谓的价格和劳动力之间的议价能力螺旋式上涨的机制；二是70年代全球经济结构中能源原材料的比重很高，产品价格上涨对于成本推动影响很厉害，但现在全球经济中资源能源的比重降低，别看现在中上游在涨价，它对成本推动的影响比较小；三是通胀预期现在相对稳定，美国五年平准通胀率（5-Year Breakeven Inflation Rate）在过去6个月都很稳定。我们现在讨论这个问题的意义是什么？我认为，如果没有所谓的滞胀，后续的政策流动性的宽松可能会更清晰、更快速，来得更早。由于当前PPI高企的困扰，未来政策宽松的力度和节奏不是清晰，会造成一些不确定性，所以对滞胀的讨论落实到投资中是比较重要的。在这个时点上，未来6个月通胀水平是比现在高还是低，M2、社融的增长速度等是高还是低，是我们需要回答的问题。我们判断，6个月后通胀率会比现在低，流动性状况会比现在好。所以现在是比较明显的过渡时期，不确定性无非是具体的拐点在哪里，我们保持关注。所以我们觉得滞胀不是一个真问题，但是客观分析准确把握，对我们投资肯定有帮助。关注新材料、汽车零部件、电力设备等细分龙头更看重个股逻辑而非行业景气度提问：谭总您提到重阳会关注很多细分领域的龙头，可能是一些中小市值公司，请问重阳具体看好哪些行业里的细分龙头呢？如何从这么多行业中选择？是看现在比较流行的行业景气度么还是有其他的指标？谭伟：关于细分行业的龙头，举三个例子：一是新材料行业，比如化工、偏制造业的企业的机会，以前中国很多高端材料都要进口，价格很贵，这是诱发我们去研究的最初想法，随着受教育水平的提高，未来在工艺等方面会慢慢形成积累，我们认为中国当前是处于一个爆发的前夜，慢慢打入高端材料的领域，形成进口替代。二是汽车零部件，我们起步比较晚，由于这个行业有很强的认证和上下游合作关系，新进入者不太容易打入，但现在新能源汽车带来很好的契机，使得所有玩家都站在同一起跑线，给中国汽车零部件企业提供了弯道超车的机会。三是电力设备行业，一些中小企业受益于电网投资结构的变化，大家关注新能源，风电光伏并网以后，整个电网是不是能够去消纳，如何调度。大家比较关注这次缺电事件，诱发我们去思考整个电网的智能化投资，慢慢从过去粗放式转换成电网的智能化，容纳火电、水电、风电和光伏等不同类型的电源，而且要调到缺电的地方。我们觉得中国在这方面有相对优势。关于我们看什么样的指标，我们觉得行业景气度是需要关注的，但是景气度是一把双刃剑，以往大家听到行业景气度高就一窝蜂买进去，导致容易高估一个行业，我们会更看重个股的逻辑，对行业景气度没有那么重视，比如新材料、汽车零部件等行业，是不是有很清晰的长期的个股的逻辑，比如进口替代，还有行业集中度提升的逻辑，比如电力设备企业在行业中非常分散，但现在由于环保的要求，原材料价格高，中小企业生产非常困难。中长期提升市场份额的逻辑凌驾于短期行业景气度，当然行业景气度也有帮助，如果行业太热，我们会选择切换到性价比更高的公司上。现在港股更多是希望不是绝望未来从分化角度看港股和A股提问：近期对港股市场有何观点？港股估值修复何时到来？王庆、谭伟：港股我们现在看到得更多是希望而不是绝望。我们客观说港股表现，会跟几个事件性冲击叠加在一起。比如对互联网企业的反垄断政策，还有教育行业、医药行业的政策等，这些政策大的方向没有问题，但有些境外投资者无法理解就先撤离了。这是实实在在的事件性冲击，显然不是由于基本面恶化带来的股价的调整。还有地缘政治、中美之间的关系，对港股这样一个离岸市场的影响比较大。未来港股机会怎么看，比如中美关系会慢慢形成新的判断，反垄断政策、对教育行业的政策冲击，最剧烈的过程正在过去。我们认为，港股的投资价值依然不像最热的时候那么高，但从估值中枢上来说，港股有估值修复的空间。从量化指标看，A股、港股的相对投资价值，出现了罕见的高于一个标准差的情况，甚至接近两个标准差。港股跟A股一样，也是一个很分化的市场，今年很多传统上被低估的板块和行业，已经经历一轮均值回归。回到最根本的问题上，现在不管是A股还是港股，不再是同涨同跌的市场，大家更多是从分化的角度、选股思路去做投资，未来港股会提供新的投资标的。这次美联储减少购债规模影响不大提问：随着美联储的缩表动作逐渐由口头喊话变为实质动作，这一转变对未来6-12个月的投资策略有何影响，我们应该如何应对？王庆：所谓的taper是减少购债规模，但仍然在购债，没有绝对的缩表，只是减少规模。上一轮美联储减少购债规模的时候，引起美国股市不小的调整，那么这次会不会引起类似的调整，如果出现的话，反过来会引起港股、A股的调整。我们倾向于认为，这次taper的影响不会像上次那么大，一是吸取上次的教训，在政策执行沟通方面会有调整，二是我们做了详细分析，上次减少购债规模时，债务的供应并没有同步减少，造成美债利率的上升速度比较快，而现在我们基于美国财政部的发债规模，可以预判债务的供应，再考虑减少购债规模带来的需求的减少和供应的变化，其带来的供求关系的错配程度要小很多，对无风险利率比如十年期国债收益率的影响要小很多，因此对美国股市、债市的影响也会相对小。我们认为，美股目前仍然不具备大幅调整的风险，因为美股历史上出现大幅调整的条件，要比taper更严重，是由重大政策转向带来的调整。目前来看显然不具备。美联储首次加息可能在 明年年底附近，其货币政策对一些利率敏感的美国资产的影响会很大，对港股、A股的影响可能就是情绪上的，不具备实质性的、持有性的影响。未来茅指数里会出现明显的分化提问：今年以来茅指数回调幅度较大，如何看待核心资产未来表现，请问重阳投资后续是否会参与？谭伟：茅指数是这两年被市场筛选出来的、中国比较优质的一批上市公司，不管从行业属性还是行业地位来看，都是非常好的，所以去年被投资者追捧，导致发生抱团、冲高回落的情况。我们是一个偏逆向的投资机构，去年市场极致的抱团，即使面对一些非常优质的资产，我们也没有参与，因为我们对买入价格、安全边际有很强的要求。今年在回调以后，我们发现一些茅指数的核心资产，股价回调了40%甚至50%，最起码有了吸引力，接下来要去判断不同公司的估值与它的未来增长前景的匹配程度。我们不会把茅指数当成一个整体去参与，而是会沿着分化的思路去研究，未来茅指数里面会出现明显的分化，真正经得起基本面验证的公司反弹会很快。四大不确定因素值得关注提问：四季度市场有哪些风险点、不确定因素，我们也需要关注？王庆：我们总结短期内影响市场的不确定因素：第一，中短期的货币和财政政策的走向，方向没问题，节奏上要跟所谓“滞胀”的问题挂钩起来，“滞胀”会影响货币和财政政策的节奏和力度，我们建议大家关注出口增速，如果在今年底、明年初明显放缓，国内财政和货币政策可能出现明显的拐点。第二，新冠疫情的反复肯定是潜在的风险，如果再出现变种毒株。第三是全球的通胀压力，美国前财长拉里·萨默斯认为，美国会出现非常大规模的通胀，他的观点值得重视。第四，中美关系最近有实质性的改善，但还是有不确定性。第五，美股大幅调整的风险，虽然说是尾部风险，不是大概率事件，但是如果真的要调的话，影响可能会比较大。以下是上海重阳投资管理股份有限公司董事长王庆对四季度市场作出的展望，基金君做了梳理，供大家参考。中国经济增长回归长期趋势在四季度投资策略展望的报告中，重阳投资董事长王庆从重阳投资的分析市场的基本框架出发，包括利润周期、流动性周期、制度环境周期和投资者风险偏好四个方面。首先关于经济周期方面，王庆表示，全球各个国家经济在疫情之后修复最快的时期已经过去，全球经济短期增长动能的峰值已过，“中国、美国、欧洲十年期国债收益率渐次触顶，然后下行，十年期国债收益率相当程度上反映了资本市场对未来增长的预期。”同时，王庆认为，中国经济的增长正在回归一个长期趋势，包括上市公司业绩，“为什么强调回归长期趋势，因为无论是2016年、2019年去杠杆、紧信用期间，还是去年以来受到疫情的冲击，实际上我们偏离了中国经济的长期的趋势。什么是我们的长期趋势，从高速到中高速，甚至中速缓慢过渡，中间有一些扰动，但前不久公布的高频数据还有上市公司半年报、三季报都指向同一个方向，经济增速在回归正常，也反映了之前疫情冲击的扰动对基数的影响，噪音正在消除，经济在回归长期趋势，这是关于利润周期和上市公司业绩周期的判断。”“我们有一个基本结论是，从股票市场当前的股价表现看，已经比较充分反映经济景气下行。从PMI采购经理人指数、我们内部测算的资本市场隐含的增长的预期看，我们的资产价格反映的隐含增长预期明显低于0，意味着市场资产价格中已经反映了经济增长变弱的情况，更重要是负到了一个标准差的水平。”王庆说，后续数据对资产价格产生的影响，超预期负面的可能性比较低。流动性指标方面，王庆坦言跟之前没有大的变化，首先无风险利率仍然处于下行通道，包括十年期国债收益率和理财产品收益率。还有制度环境，从需求层面看，国内居民资产配置向权益型资产迁移趋势确立；从供给层面看，注册制下结构性机会更加丰富，一些增长快速的年轻企业成为上市公司，能够创造分享价值的空间。在制度层面，王庆表示，现在资本市场流动性结构性充裕。“从重阳投资分析资本市场的流动性指标看，处于明显高于历史均值之上，而且高很多，超越了一个标准差，而且在2019年初开始一直是趋势性向上，现在是在高位上稳定下来。为什么会有这样的情况？因为我们现在的制度性原因是房住不炒、打破刚兑，使得居民资产转移，资本市场流动性结构性充裕。这种结构性充裕不是一种周期性充裕，它由制度变化引发，这个意义上的流动性独立于宏观流动性、货币政策。现在说的资本市场不缺钱，跟过去说的不一样。现在无论市场涨跌，都不缺钱，所谓的结构性的流动性充裕，是我们判断未来股市机会和风险的关键点。”另外，投资者风险偏好方面，王庆表示，重阳开发的量化风险偏好指标目前处于历史均值附近稍高一点，结论是投资者风险偏好没有明显恶化，虽然今年市场比较震荡，赚钱效应不明显，但A股市场情绪指标并没有明显恶化。当前A股相对投资价值是中性略高市场风格：极致分化后的再平衡王庆还分析了当前的资产价格、股票市场有多充分反映一些基本因素，从而判断市场的价格、投资价值。他表示，重阳的量化指标显示，当前A股整体的相对投资价值是中性略高，所谓“中性”意思是不贵也不便宜，但是“略高”的意思是处在比历史上的相对投资价值水平要高一点，就是在均值水平和一个标准差之间，没有特别突出，“我们判断A股当前的相对投资价值中性略高，这跟历史上是不一样的。”再看港股，王庆称，港股当前有相当高的投资价值，显著高于历史均值，超过一个标准差，甚至接近两个标准差水平。“所以当前港股整体相对投资价值比A股更高，这是我们一个重要判断。”现在市场比较突出的是结构性特点，飘忽不定，如何理解风格问题。王庆称，A股结构性行情再次出现极致分化。此前我们经历了两次非常明显的分化：第一次是2020年7月到2021年2月，茅指数和中小股票的分化，龙头白马和中小市值股票的分化，称之为市值分化；第二次是2020年7月到2021年8月出现的宁指数和金融地产之间的分化，所谓成长性景气行业和相对平稳行业的分化，叫做成长分化。“第一种分化是关于确定性和非确定性的分化，第二种分化是成长性、景气度高低的分化，两种分化已经发生，并且出现解体。我们的一个判断是茅指数、核心资产抱团已经解体，宁指数的分化也结束了，从交易活跃程度来说已经结束了。分化实际上体现为价值和成长的分化，周期和防御的分化。”王庆说。关于市场风格背后的深层次原因，王庆倾向于认为，这种宏观的周期对股票市场风格分化有明显的影响，周期和风格。周期股和防御股之间的股价表现，和它跟宏观经济景气周期的关系，用采购经理人指数表示。成长股和价值股的相对表现和流动性周期之间的关系，用信贷脉冲作为指标的流动性周期，对成长和价值分化的解释力很强。未来3-6个月有利于防御+成长的标的王庆谈到两个周期，景气周期和流动性周期，构成影响股票市场的宏观环境。按次分为四个象限，现在处于一个经济景气收缩的状态，有利于偏防御的股票。同时整个流动性状况偏紧，但实际上出现边际松动的迹象，“前瞻性看的话，我们认为未来3-6个月时间，经济景气恐怕仍然是收缩的状态，流动性周期，比如利率水平、信用周期包括信贷脉冲的变化可能出现拐点，拐点向上，意味着我们可能会进入第四象限。流动性从收缩进入扩张，但经济景气仍然是偏收缩的状态，有利于防御+成长的标的。”王庆表示，首先流动性如果重新开始宽松，有利于高估值的成长股；如果经济景气没有明显好转，周期股难有好的表现，相反跟经济关系不大的医药、必选消费可能有机会。除了这些因素，王庆说，还有非常重要的结构性因素，称之为慢变量因素值得关注，包括制造业优势巨大，数字经济优势，工程师红利等，这些因素没有变化。“我们一定要理性看待这些长期的所谓的结构性机会，对赛道性机会要谨慎一点，大家觉得景气赛道成长性很高，但这里面有误区和陷阱，从历史上来看，这种高增长是难以为继的。”王庆称。淡化指数，关注结构性亮点均衡配置，看好五个投资方向重阳投资基金经理谭伟则从投资组合的构建的角度，谈了一些内容。他表示，投资上想用一种均衡的方式把价值、防御、成长等风格都纳入拿来，避免过度赌在某一头上，这样我们的风险收益比、性价比会比较高。谭伟称，现在关注三大方向，目前都有配置：第一个方向是关注市场上很少有人关注的大量优质的中小市值企业，可能孕育非常多的投资机会，因为A股注册制推行以后，上市公司数量越来越多，不是所有股票都能够被充分研究和覆盖，我们现在也发掘了很多未来两三年潜在回报率非常好的个股。第二个方向是关注中国最优质的资产，茅指数有些股票比较优质，这些资产会成为新蓝筹股，行业比较有潜力，符合国家经济转型的方向。现在这些股票股价经过了大幅的回调，会关注那些估值与长期的业绩相匹配的公司。第三个方向是传统行业中的一些龙头公司，他们长期业绩非常稳定，股息率很高，非常有吸引力，在市场不好的时候能够提供很强的防御。“从这三个方面来说，我们涉及成长、价值、防御等风格，构建了一个比较均衡的配置组合，相信在四季度面对市场不确定性时进可攻退可守。”谭伟称。具体来说，谭伟表示，主要关注五个投资方向：一是具备进口替代能力的先进制造业细分行业的龙头公司，市值不大，表现出很强的成长性。二是拥有独特研发能力的医药生化公司，因为受到集采政策的压制，股价经历较大的回调，现在价格比较合适，我们需要判断它的产品竞争力是否能够维持，能否以量换价。三是部分能源行业享有高股息率的个股，比如能源类企业在港股更有吸引力，未来5-10年经营非常稳定。四是短期受到事件性压制，A股市场稀缺的优质互联网龙头公司，其长期的竞争力还存在，是港股的新兴蓝筹。五是估值回到合理区间的优质蓝筹个股，A股和港股都有，偏价值，估值比较便宜，能够提供防御属性，也是未来受益于宏观政策的。编辑：舰长炒股不如买基金！大盘狂跌2500点，这些基金却炸了！最牛暴赚超420%，第一名竟是TA！基金经理重磅揭秘，100强名单来了！声明：本文内容由脉脉用户自发贡献，部分内容可能整编自互联网，版权归原作者所有，脉脉不拥有其著作权，亦不承担相应法律责任。如果您发现有涉嫌抄袭的内容，请发邮件至maimai@taou.com，一经查实，将立刻删除涉嫌侵权内容。