2020年8月19-20日，由《融资中国》杂志主办，融中集团、融中母基金研究院、融中资本协办的“融资中国2020股权投资产业峰会”在上海隆重召开。

　　本次峰会以“协同共生”为主题，来自市场机构大咖、行业领域专家、新经济精英代表等200多位重量嘉宾，以九场演讲、九场论坛，共商后疫情时代的产业融合、产业并购投资，精彩纷呈的内容分享，为投资者和行业从业者带来了新的视角和新的思考。

　　此外，峰会还邀请融中母基金研究院顾问委员会委员和政府引导基金、市场化母基金、银行、金控公司、歌斐、天津海河等30余家机构特邀嘉宾齐聚中国母基金第五届辋川论道，共探母基金投资之道。

　　直面挑战，双循环格局下的绝佳机会

　　“从7月到8月，从北京到上海，2020融资中国股权投资产业峰会我们如约而至。”

　　“今年发生了很多事情，好的不好的，大家都感慨良多。如同中国股权投资行业的当下，仍面临重重挑战却也具备直面的勇气。”峰会开场，融中集团董事长、融资中国出品人朱闪发表主办方致辞。

　　在题为《双循环格局下股权投资与产业升级的迭代发展》演讲中，朱闪提到，过去半年，房地产投资增速同比下降，而沪深两市市值增速同比却在大幅增长。就股权投资市场而言，尽管管理规模同比增速仍在下降，但下降速度已趋平缓。由此，权益投资正在迎来高光时刻。

　　同时，市场变化也带来一些问题值得产业界深思，比如在“双循环”下，之前没有投资半导体、先进制造等新经济领域的基金管理人是否会临时改赛道和加赛道？传统企业是从头发展新经济还是以股权投资的形式参与到新经济中来？

　　中国证券投资基金协会母基金专业委员会主席、全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民致辞称，中国资本市场注册制的实施能够包容、促成、催生私募绚丽多彩的交易结构，这一交易结构容纳了资本和具体投资对象之间千姿百态的需求，最后又把它放到IPO市场中实现，让公募能够接纳成制度性共识。

　　会议上，诺亚财富联合创始人、歌斐资产创始合伙人兼CEO殷哲详解了《S基金的发展与实践》。他同时提到，S基金交易中也有不少难点，比如缺乏估值标准、投资条款谈判复杂度高、买卖双方需求无法有效对接、PE二级市场规模小、交易时间难掌控等。

　　“在中国经济减速和分化过程中，存量经济的特征越来越明显。”中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷在峰会演讲中讲到，“这些变化导致了一系列分化，包括人口流向的分化、收入的分化、产业的分化、企业的分化，而在这些分化中会就产生了结构性的投资机会。”

　　产业协同，焕发投资新生态

　　2020年，因疫情影响，数字化、平台化、全球化趋势愈演愈烈，与之对应的产业融合趋势下正在造就的新市场投资理念。后疫情时代，在政府“双循环”背景下，新基建、医疗健康、大消费、线上行业的再次兴起，产业融合、产业并购等纷纷迎来新高潮，为投资人同时也带来了诸多新机会。

　　北极光创投创始人、董事总经理邓锋发表《终局思维下的思考与观察》主旨演讲。他表示，2020在意想不到下开局，中美关系不确定性增加，对企业和投资机构而言充满了机遇和挑战。长期来看，坚定看好中国。20年后，中国硬科技产业将在全球占举足轻重的地位，部分细分赛道会全球领先。

　　京东集团副总裁、战略投资负责人胡宁峰演讲分享了“京东面对中国消费市场的新十年”，讲述了京东战投将如何以资本手段助力京东全面转变，实现突破增长。此外，他也提到，当下并购市场正处于“天时地利人和”阶段，未来京东也将在并购方面有更多动作。

　　此外，达晨财智合伙人兼副总裁窦勇、道远资本董事长章达峰、绿动资本董事长兼CEO白波分别对《注册制下的一级市场投资》《医疗硬核科技，迎接“双循环”时代》和《技术赋能，开启绿色影响力投资新时代》发表主旨演讲。

　　值得一提的，在为期两天的峰会上，包括摩根士丹利、红杉资本、晨晖资本、达晨财智、明势资本、山行资本、同创伟业、清控银杏、复星锐正、歌斐资产、松禾资本、海通开元、钟鼎资本、元明资本、鼎晖投资、丹麓资本、普华资本、澳银资本、盈科资本、云月产融、光大控股、温氏资本、创东方、迈胜医疗、富坤创投、天堂硅谷、美团龙珠资本、海尔资本、TCL创投、58产业基金、碧桂园创投、招商局创投、国科嘉和、国科投资、凯联资本、寒武纪、华映资本、中城投、五牛控股、绿地金融控股、远洋资本、中航信托、惠裕全球家族智库、阿拉丁家族办公室、京华世家家族办公室等超100家知名机构与企业参加论坛讨论，对后疫情时代的企业服务、新基建、新消费、医疗健康、高端制造、房地产等领域产业问题进行了热烈商讨。

　　此外，中国母基金第五届辋川论道也在本次峰会期间成功举办。

　　来自重庆产业股权投资基金、重庆天使投资引导基金、恒旭资本、光大控股母基金、广州金控、广金基金、广州开发区产业基金、广州新兴产业发展基金、国投创合、海创母基金、黑盛控股、淮安金控、嘉定创投、青岛国信金控、青岛新旧动能转换引导基金、陕西基金、陕西省政府引导基金、上海科创基金、上海天使投资引导基金、深圳创新投、深圳天使母基金、盛世投资、松禾资本、苏州相城基金、盐城创投、宜信母基金、义乌市国有资本运营有限公司、元明资本、云月产融、浙江金控、中原联创、紫荆资本、歌斐、天津海河等30余家机构特邀嘉宾参与了此次会议。

　　2020年，新冠疫情在全球蔓延，不仅对实体产业发展产生较大影响，也打乱了股权行业的正常发展秩序，成为整个行业的重要分水岭。

　　峰会上，融资中国、融中研究对股权投资和CVC投资现状及趋势进行了系统梳理研究，重磅发布了包括《2020上半年中国股权投资发展蓝皮书》、《2020年中国企业风险投资（CVC）发展报告》《2020年中国生物医药行业发展报告》、《2020年中国白酒产业投融资报告》、《2020年中国云计算行业发展报告》五大研究成果。

　　此外，会议上还颁布了“融资中国年度中国股权投资产业榜”、“融资中国年度中国新产业时代企业榜”，覆盖企业服务、人工智能、医疗健康、消费升级、在线教育、物流、新基建等多领域。

　　伴随颁奖典礼的盛大颁布，本次峰会圆满落下帷幕。

用三、四折、接近成本的价格从原有LP手中去购买资产。这是三五年前，机构对S基金的普遍认知。

但从原有资产的持有者角度看，如果是成本价格进行销售，意味着三五年后获得不了任何利润。经过几年发展，S基金在中国市场上不断进化。首当其冲就是把价格折让力度的不断平衡，让S基金成为一个多方共赢的产品。

比如，交易虽然在资产的价格上有一定的折让，但是折让相对比例较低，不仅给资产出售方创造比较好的回报，也让买方得到回报。

去年，昆仲资本的S基金交易创造了25%的DPI，让不少业内GP望眼欲穿。

如今，S基金似乎已是箭在弦上，业内已经有不少机构开始布局，寄希望成为最早收获S基金红利的人，一个明显的原因在于，海外S基金的收益达不到这么高，现在可能是S基金的最佳窗口期。

2020年，昆仲完成了一笔S基金交易，对手方是TR Capital，这是一家来自于欧洲的、主要以S基金为标的的机构。

根据官方新闻披露，昆仲资本这是基金成立于2016年，规模为15亿人民币，投资了、速腾聚创、鲲游光电、素士、UNIcareer，指掌易等项目。 

昆仲将人民币VC主基金的七个项目做了剥离，转让给TR CAPITAL在海外设置的主体。

“从效果上来讲，还是不错的。一方面七个项目的打包出售，其实给人民币VC基金创造了大概25%的DPI。从另外一个角度上来讲，TRCAPITAL在选择了这些项目之后，在短短一年里面，账面上也出现了一个非常优良的回报，包括在美国上市以后的退出，其实也是获利颇丰。”昆仲资本创始合伙人任新征透露。

昆仲一案，让业内其他参与者也开始蠢蠢欲动。事实上，每一个参与者都对收益有着比较严格的界定，比如，上汽投资S基金有一条共性的选择标准：如果三年能够回本，希望IRR在20%左右。

“虽然整体来看，S基金是买方市场，且还处于初级阶段，但是好的份额就像价位低、地段好的房子，永远是被争抢的。”上汽投资母基金业务部总经理费飞表示。“一些GP因为份额不错，往往会强势地指定几个买家谈基金的转出，大家虽然有竞争，但是也会合投。”

不过，从海外的经验看，S基金收益并没有如此丰厚。境外S基金类似于优先股，追求的是长期稳定的收益，但在中国则不然。

洪泰基金执行办副主任王宇航认为，S基金的高收益是阶段性红利，原因是阶段性市场供需失衡导致的。“在市场上做简单事、赚简单钱是人的本性。但是如果一直有便宜可拣的情况下，大家不会真正理性的角度从底层的资产价值，从退出周期角度去做判断，会有不利的影响。”比如，不利于培养真正的、专业的有S基金配置逻辑的管理团队。

“海外S基金年化4%、5%已经非常嗨了，但对于中国的基金，没有8%、9%，投资人都不会高兴。”深创投S基金投资部总经理吕豫直言。此外，因对现金回流节奏的要求，机构投资者更偏好后期的PE与VC基金。

深创投是业内在S基金上布局较多的机构之一。深创投集团首只S基金于2020年正式运作。自2020年正式运营以来，深创投S基金已完成基金份额受让、接续基金重组等数单不同类型的S交易，投资金额超过4.5亿元。目前，基金已进入投资和扩募阶段，计划于2021年底完成最终关账。

近期，深创投刚刚联合华盖资本发起国内首只人民币架构重组接续基金。

据了解，去年中期，深创投S基金与华盖资本接触，在帮助其一期医疗基金等几只基金的LP实现退出方面达成初步合作意向。随后，经过基金底层项目尽调和深入探讨，双方商定以Co-GP方式共同发起重组接续基金，打包受让华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。接续基金在兼顾新老投资人利益的同时，实现原基金管理人对底层项目的管理延续。

不仅仅是深创投，地方政府也开始关注S基金，一周前，山东省淄博市就设立了一只S基金。政府的入局，让S基金有了更强的确定性。

退出压力和S基金的干火药

市场化母基金、政府引导基金入局

2020年，海外S基金市场交易与募资冰火两重天，S基金交易额同比大幅下滑，S基金募资则创历史新高。《中国私募股权二级市场白皮书2021》指出，中国S基金交易走出了与海外市场截然不同的上阳线，交易数量与规模均创历史新高，创新交易形式不断涌现，国内S 基金迎来全新发展新机遇。

尽管去年上半年新冠疫情肆虐，但中国市场上，S基金的募资却在2020年第一季度创下了历史新高，共有10支S基金完成了合计近250亿美元的募资。

2020年是中国S基金充满突破的一年，S基金作为一种独立的资产配置方式在市场中出现。市场化母基金、政府等背景基金开始纷纷布局S基金，盛世S基金、纽尔利投资等多支S基金成立。独立S基金的成立，标志着S基金作为一种私募股权投资方式逐渐得到市场的认可，也为未来的S基金市场积蓄了非常多的干火药(Dry Powder)。

S基金在过去一年大爆发，一个重要的内在推动力就是退出的压力。

“现在市面上非常活跃的创投机构在4千家左右。而存量的VC/PE有40%以上都是成立于2014到2017年之间的，目前开始进入退出期。”吕豫表示。

退出的压力，让GP开始寻找更多退出渠道。S基金不失为一个好的选择。大环境波动催生的流动性需求以及交易参与决策流程简单、灵活等特性是吸引各方参与S基金的关键因素。

去年S基金的兴盛，或许也有疫情有关，越是在经济低谷，S基金越是活跃。

“从2008年以后，全球S基金进入快速发展期，这与经济的周期相关。S基金真正盈利点往往是在经济的很糟糕或者反周期的时候。”吕豫直言。

打包几百个项目，还怎么捡？

发展火热的S基金也有挑战，其一是信息不对称，其二是估值。吕豫曾表示，目前，深创投的策略是与头部的30-50个公司进行合作，在发展早期不会为信息不对称投入过多的精力。

“估值定价确实是比较难的事情。我们曾经拿到过很多知名基金的标的，但是打开包一看，几百个项目。在做评估的时候是非常难的。”凯联资本管理合伙人刘慧直言。

目前，市场上主要的盈利模式还是捡漏，这对于长远来讲不可持续，真正的S基金主要针对于长期价值的判断。

也有不同的观点，捡漏，靠不靠谱？

“我们直观的感受是有捡漏的机会，而且要抓住捡漏型的最后一波窗口期。甚至从我个人角度来看，希望这个窗口期尽量长，多让我捡点，时间你慢慢走。”广聚合投资创始合伙人郑云琳则重视捡漏的机会。

郑云琳看来，任何一个行业在发展的初期如果有红利，才会吸引更多的资本进入。“如果没有红利，大家为什么做这个行业？S基金是VC或者PE整个行业的再升级，会重新定义母基金行业。以前很多地方政府或母基金吃过的亏，比如DPI，未来S基金会重新定义。”

从现实出发，S基金是典型的大买方市场，市场上所有优质资产都有非常强的议价能力，可以用成本价甚至低于成本价去买到别人投了几年的资产。

资金的风险和收益是对等的。本质上看，S基金跟常规参投的VC、PE基金相比，风险偏好是偏低的，因为在基金生命中后期进入，无论增值情况还是退出的预期，有了更明确的确定性。

体系流程到会员机制的探索期

如果“捡漏”是S基金早期发展的形态，那未来的形态是什么？越来越多的参与者期待股交所。

“地方股交所核心解决配套机制的问题，相当于开了精品超市一样。卖方可以把货放在架子上，但是怎么把会员体系建立起来，比如买方和卖方的会员、体制机制的设置上是个问题，要通过流程化来降低风险。如果S基金不是GP主导，在实际交割中有不同的时间节点。股交所能否做一些机制性探索促进买卖双方信任程度，使整个流程更加标准化？这样会极大加速整个流程的进展。”刘慧表示。

去年，北京率先落地了S基金交易所。根据北京金融局公布的信息，份额转让试点依托北京股权交易中心开展，转让标的为私募基金管理人或基金注册地在北京的基金份额。按照监管要求，北京股权交易中心已配套制定了登记托管、转让、客户适当性、信息披露、风险防控等管理制度。北京股权交易中心介绍，已有多家投资机构与其对接，预计首笔份额转让项目将于近期通过北京股权交易中心进行转让。

事实上，早在2013年、2014年，北交所就曾实验过，但是当时市场存量太小，人又不够，后来不了了之。

做股交所的创新，时机极为重要。做的太早没有需求，只有坚定的卖方，却没有买房，那就无法形成闭环。从商业模式看，无论是B2B还是B2C交易平台，首先有供应、有买方的环节。对于早期交易所来说，首先解决的是供应问题，交易所要有优质资产。

“某基金说我要投消费赛道，希望把头部项目聊一遍，但是这个基金是不是真正有投资能力？很多机构目前都处在这样的状态。大家对于真实的投资方向、投资意愿和投资能力并不了解。”王宇航直言，“让市场上真正有能力、有意愿参与者参与进来，才能在市场上形成供需双方的良性循环。如果不能实现这两点，跟在市场上野生交易机会没有本质的区别。”

对于地方股交中心而言，初期阶段，不排除地方股交要承担国家队的卖家，加国家队的买家来完成样板式的交易。

事实上，地方股交中心也有自己的担忧。如果纯市场化开放的话会引入动机不良的参与者。毕竟整个市场从S买方的群体数量看，还是以个人、市场化的投资机构的属性较多。地方股交把这一业务变成市场化业务，前置条件是灵活有效又能保护参与者。同时如何快速形成内部正循环，在各个环节有效地提效，也是股交中心未来探索的路径。