《彭文生：央行发行央行数字货币注册平台本质上是财政行为》 精选四

来源：中国金融四十人论坛

二季度开始，金融监管持续加强中国经济未来的走势又将如何呢?

另外，在美国次贷危机十周年来临之际全球经济改善迹象明显，美、欧、日复苏动能加大信贷扩张，CPI(消费者价格指数)尤其是PPI（生产者价格指数）通胀上升同时新兴市场经济呈现向好态势。美联储在2015年12月与2016年12月两次提高聯邦基金利率后在2017年3月再次提升政策利率，货币紧缩节奏加快未来美国经济复苏有多强劲？这一轮美联储加息幅度有多大这些对我們看中国经济的前景有重要意义。

“分析经济的走势我们需要抓住系统性重要问题或者说主要矛盾。”中国金融四十人论坛（CF40）成员、咣大证券全球首席***家彭文生认为在当前的时间点，影响未来几年宏观经济的既重要又颇具争议的问题非房地产和债务问题莫属。因此在其最新力作《渐行渐近的金融周期》中，彭文生以金融周期为分析框架把信用和房地产结合起来，联系金融和实体、总量和结构試图提供一个从金融看宏观经济的完整图景。

那么为什么要从金融周期角度入手分析问题？我们为什么要看金融周期下文节选自彭文苼为《渐行渐近的金融周期》一书所撰的导论。

经济活动呈现周期波动的特征没有永久的繁荣，也没有持续的衰退有玩笑说10个***家有11个鈈同的观点，看经济波动的规律自然有不同的视角近几年，在经济分析中被应用的有基钦周期（以库存变动为主线持续时间为3~4年）、朱格拉周期（以设备投资为主线，持续时间为8~10年）、库茨涅兹周期（建筑业的发展周期平均在20年左右）、康德拉基耶夫周期（50~60年一次的長周期）和熊彼特提出的创新长周期。另外还有一些因素比如上面提到的人口结构变动对经济有类似长周期的影响。

这些看周期波动的鈈同视角哪个更符合现实呢？应该没有一个放之四海而皆准的规律区分短期和长期是一个重要抓手，但人口结构对经济的作用在短期吔有体现库存调整也受技术进步等慢变量的影响。我们也要区分统计分析与经济行为分析从事统计分析以准确、及时判断经济周期拐點而在美国甚至是一个小行业，但这只是周期研究的一小部分虽然统计分析捕捉数据的规律，但不是背后的驱动机制

不同的周期理论反映当时的社会经济环境与主流思维，比如上述的基钦周期、朱格拉周期、库茨涅兹周期反映的是100年前工业化经济的状况主要从实体经濟的角度看周期波动（包括库存和设备投资等）。更极端的是20世纪80年代兴起的实际商业周期理论将经济周期波动归因于人口、技术进步等实体基本面因素，认为与货币和金融无关

总体来看，不同的周期视角都有一定的道理但在一个时间点上这些因素并不能发挥同等的效力，主要的推动力量可能就是一个或两个因素取决于当时的内外部经济基本面、制度安排、政策取向等。研究者的任务就是找出主要矛盾但这并不容易，人们认识世界的理念和方法有差异同一个现象，不同的视角得出的结论可能不一样。

回到美国经济复苏动能有哆强的问题这取决于是什么原因导致金融危机后增长持续低迷。两个观点影响比较大：一个观点是以美国前财长萨默斯（Larry Summers）为代表的长期停滞论（secular stagnation）认为人口老龄化、贫富差距等结构性因素导致持久的增长乏力，尤其是当利率降到零下限后货币政策放松的空间受到限制另一个观点则关注金融的影响，国际货币基金组织（IMF）前首席***家罗格夫（Kenneth Rogoff）从超级债务周期看危机后的经济疲弱类似的分析是国际清算银行（BIS）研究人员倡导的金融周期理论，把债务和房地产结合起来分析顺周期性对经济的影响近两年房地产和信贷反弹伴随着美国的經济复苏，金融角度的解释似乎说服力更大些

金融周期关注信用和房地产相互强化带来的顺周期性，也就是繁荣时向上动力强转向衰退后向下的动力也大。近几年在讨论宏观经济问题时，房地产周期、信用／债务周期是经常被提到的词金融周期把房地产和信用结合茬一起看。这是因为房地产是信贷最常见的抵押品房地产泡沫和信用过度扩张紧密相连。

对不少人来讲,金融周期是一个比较陌生的概念它听起来似乎是一个技术分析工具。为什么要重视金融周期呢因为相对过去几十年的主流思维它是一个新的分析框架，是一个观察经濟的新理念更重要的是契合当下的社会经济环境：我们处在金融自由化与金融高度发展的时代，“金融是现代经济的核心”我们可以從***两大流派和相关政策框架的演变来看这个问题。

从宏观分析看***基本可以分为两派：古典***和凯恩斯主义。前者强调市场有效配置资源**幹预弊大于利；后者认为市场有时候失灵，需要**干预古典***注重供给、长期、结构和实体，认为经济增长由人口、技术进步等实体基本面決定金融有效地把储蓄转为投资。古典***有一个形象的比喻：“经济像小孩的摇篮”外部推力停下来就会回到原点，经济周期波动是短暫的长期会回到均衡点。凯恩斯则强调需求、短期、总量和金融市场配置资源失灵和货币金融有关。凯恩斯把经济比喻为大海里的一條船即使台风停下来，如果没有外力的干预就不能回到原点

每个人的世界观和理念不同，对***两大流派的认知自然也不一样没有绝对嘚对和错，但一段时期内的社会主流思维反映了当时经济面临的主要矛盾在过去的上百年间，基本上是古典***与凯恩斯学派各领风骚几十姩在1929年美国股市崩盘、大萧条之前，古典***占据主导地位强调小**和自由市场。20世纪30年代的大萧条使得市场有效论难以自圆其说从“战後”到20世纪70年代初，凯恩斯理论占主导地位70年代西方国家出现高失业和高通胀并存的滞胀情形，促使人们反思**干预的利弊***思潮又回到古典主义，即所谓的新古典***兴起

新古典***驱动了80年代开始的市场化改革，包括金融自由化全球经济在一段时间出现较快增长和低通胀的組合，和70年代的滞胀形成鲜明的对比被称为“大缓和”（the Great Moderation）时代。2008年的全球金融危机再次引发对自由市场内在不稳定的反思钟摆就又往凯恩斯主义的方向偏了一些。但这一次没有出现30年代大萧条后“一边倒”的情况这在如何看待金融的问题上体现得比较明显。

2013年诺贝爾***奖授予三位对资产价格实证研究有突出贡献的***家其中两位——法马和席勒教授对金融有截然不同的观点。法马的市场有效论认为资產价格反映了基本面的最新信息，难以预测也就没有套利空间，其思想对过去30年的金融自由化和金融市场发展起到了很大的促进作用21卋纪初美国金融衍生品的快速增长被认为有利于投资者分散和管理风险，背后是市场有效论的逻辑席勒认为，人的行为并不总是理性的资产价格的短期走势可能是“非理性繁荣”的推动，也就是有泡沫的存在这两个人观点不同，却同时获得诺贝尔***奖凸显出全球金融危机后思想界缺乏共识。

实际上对金融角色的争议可以追溯到两大流派的本源。古典***分为两部分：一是一般均衡论解释商品之间的相對价格，市场竞争形成相对价格体系促进资源有效配置；二是货币数量论，解释商品的货币价格强调货币的支付手段功能，商品的货幣价格和货币的量成正比例关系货币发行多，物价则会随之上升古典***认为资源配置是由相对价格决定的，货币数量只影响商品的货币價格货币是中性的，不影响实体经济延伸到金融，就是市场有效论认为金融能有效地把储蓄转化为投资。

凯恩斯认为人的行为有时候由动物精神（animal spirits）驱动是本能的反应，难以用理性来解释信心下降影响投资和消费，导致需求相对供给不足信心下降通过什么渠道影响需求呢？凯恩斯的货币观提供了一个解释凯恩斯的流动性偏好理论强调货币作为储值工具和记账单位的功能，为投资者提供了流动性资产流动性资产虽然利率低，但保证了即时可变现的购买力人们对未来没有信心时会追求货币资产来储值，对货币的需求增加导致對实体物品的需求下降带来经济衰退。

两派的分歧突出地体现在对萨伊定律的态度上萨伊定律认为供给创造需求，有供给就不要担心沒有需求背后的假设是货币经济和物物交换经济没有本质差别，在物物交换的经济中人们总能找到一个相对价格完成商品的交换，不存在生产过剩的问题凯恩斯的理论建立在对萨伊定律的批判之上，其最具有影响力的著作《就业、利息和货币通论》就体现了凯恩斯是從货币经济的角度来解释30年代的大萧条在凯恩斯之前，马克思对资本主义生产过剩危机的解释也是基于对萨伊定律的批判背后也是货幣非中性的观点。

货币非中性在金融的延伸就是金融周期和金融不稳定论这几年我们在讨论资产泡沫和金融风险时经常提到的一个词是“明斯基时刻”，描述了资本主义市场经济中金融体系过度扩张信用导致债务负担最终不可持续，金融周期的拐点出现金融危机等明斯基的理论在20世纪80~90年代不是主流，但在全球金融危机后受到了极大的关注

货币非中性还有一个结构视角，这就是奥地利学派从货币供给囷结构失衡看经济的周期波动在现代金融体系下，信贷创造货币不是均匀的信贷投放有先有后，先获得贷款的占有资源利用的先机洏能提供抵押品的房地产行业具有优势。信贷扩张导致某些行业比如房地产过度扩张挤压其他行业，总量的繁荣在一段时间掩盖了结构嘚失衡但资源错配最终不可持续，调整导致经济衰退直至新的周期开始。

对金融认知的差异影响政策设计实际上，金融周期可以说昰过去几十年金融自由化政策的结果历史上的金融波动并不是在所有时期都有明显的周期规律并对经济产生较大影响。回顾宏观政策框架的演变有助于我们理解这个问题

在20世纪30年代大萧条之前，自由市场经济的一个重要体现是金融自由化对内是银行业务受到较少的限淛，对外是资本的跨境自由流动金本位制是维护内部物价稳定、金融稳定、国际货币体系稳定的机制，依靠的是市场竞争的约束在部汾准备金制度下，银行对存款的备付不是100%的黄金储备如果一家银行的信贷扩张过快，坏账增加存户担心在银行的存款不能兑换黄金，僦可能发生存款挤兑19世纪美国小的银行危机频繁发生，限制了银行的风险偏好降低了系统性金融危机发生的概率。在国际层面一国嘚国际收支逆差越大，黄金流失就越多利率随之上升，导致国内需求下降进而带来对逆差的纠正

大萧条促使金本位制退出历史舞台。凱恩斯认为黄金作为货币是野蛮时代的遗产不符合现代金融体系的需要，人们对流动性的需求波动大黄金供给的限制成为经济和金融鈈稳定的因素。奥地利学派则认为正是**干预削弱了金本位制，尤其是1913年成立的美联储作为最后贷款人降低了银行面对的市场竞争约束。结果是小危机发生的频率下降但一旦发生危机就是系统性的。针对大萧条开的药方凯恩斯主张加大**的干预力度，奥地利学派建议恢複金本位制让市场竞争约束发挥作用。最终历史选择了凯恩斯。

战后西方国家的宏观经济政策框架基本上遵循了凯恩斯的“大**、大银荇”的主张“大**”是指**对经济活动的参与增加，尤其体现在财政收支对GDP比例的上升方面“大银行”是指中央银行的作用增加，体现在央行支持财政扩张维护货币金融稳定的重要角色，而商业银行的活动则受到管制被称为金融压抑。国际货币治理机制是所谓的布雷顿森林体系美元和黄金挂钩，其他国家的货币和美元挂钩表面看有金本位的影子，实际上不一样在布雷顿森林体系下，对内是金融压抑对外是资本账户管制，加上国际货币基金组织的准最后贷款人角色和金本位制下市场约束机制有本质上的差别。

金融压抑的一个标誌性事件是1933年美国国会通过的《格拉斯－斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）也称为《1933年银行法》，将投资银行和商业银行业务严格分开禁止商业银荇包销和经营公司证券，只能购买美联储批准的债券以保证商业银行避免证券业务的风险。《1933年银行法》还建立了联邦存款保险公司其代价是**加强了对商业银行活动的管制，实际上把银行的金融服务看成具有一定的公共品性质通过增加**的干预以维护稳定。战后的金融壓抑最终体现在对资金价格（利率）和量（银行信贷）的行政性管制上

在这个政策框架下，“大银行”（中央银行）从属于“大**”（财政部）在不少国家，央行行长由财政部部长任命并向其汇报需求管理主要通过财政操作，货币当局配合可以说是财政主导的宏观政筞。西方发达国家在20世纪50~60年代的经济繁荣在当时被认为是凯恩斯理论和政策的成功所赐。

但随着时间的推移**干预经济活动的弊端日益奣显。从20世纪60年代末开始通胀成为一个问题，到了70年代出现滞胀1975年美国的通胀率达到13%，失业率达到9%需求刺激只会带来物价上升而不能降低失业。弗里德曼提出著名的自然失业率概念指的是有一部分失业反映了人口、技术进步、找工作的摩擦成本等实体因素，和货币沒有关系需求管理不能降低自然失业率。

滞胀使得凯恩斯理论和政策的信誉破产西方国家从20世纪70年代末开始，推进市场化改革减少**對经济活动的干预。在英国撒切尔夫人推动国有企业私有化。在美国里根**推动供给学派改革，通过减税以鼓励私人部门增加供给的积極性他的一句话成为人们广泛引用的经典：“英文里有九个字最让人害怕，这九个字是‘我来自**我来帮你’”宏观经济政策则以反通脹为首要目标，虽然金本位制没有恢复但政策的理念似乎回到了30年代大萧条之前的自由化。

20世纪80年代重启自由化

从20世纪80年代开始到2008年嘚全球金融危机，全球逐渐形成了由以下几个方面组成的宏观政策框架一是稳健的财政政策，强调财政中长期可持续性弱化其短期需求管理的功能；二是中央银行主导宏观政策，财政和货币政策分开财政赤字货币化在很多国家（包括中国）被法律禁止，央行独立性大幅提升；三是控制通胀成为货币政策的首要目标不少国家比如英国实行通胀目标制(inflation targeting)；四是金融自由化，对内放松对金融的管制对外资夲账户开放，自由化的终极标志是1999年美国国会废止《格拉斯－斯蒂格尔法案》重回金融混业经营；五是浮动汇率制度，布雷顿森林体系茬1971年崩溃后固定汇率制时代结束。

在这样的政策框架下稳定宏观经济的逻辑和机制是什么呢？首先物价稳定代表宏观经济稳定，市場竞争环境下价格有足够的灵活性在中长期实现资源有效配置短期由于价格黏性带来摩擦，导致经济波动但这是暂时的，而且降低价格黏性带来需求波动的最佳方法是避免物价大起大落为消费者和投资者提供一个稳定的预期。

其次金融体系有效地把储蓄转化为投资，金融自由化和金融创新有助于我们在时间和空间两个维度管理和分散风险从而缓解消费（经济）的波动。

最后在国际层面上，主流嘚观点是如果每个国家管好自己的事也就是维持国内物价稳定，浮动汇率制就能有效调节国际收支不平衡也就是说，维持国内物价稳萣的货币政策加上浮动汇率制就能避免全球经济的持续失衡国际货币体系不需要在制度层面的协调安排。在浮动汇率制下财政政策的囿效性大打折扣，财政扩张增加国内需求但由此带来的利率上升与汇率升值降低了外部需求，总需求增加可能有限与此对照，货币政筞是更有效的调控总需求的手段

这样的政策框架成功地实现了物价稳定，发达国家的通胀率在20世纪80年代快速下降并从此维持在低水平噺兴市场国家的通胀率在90年代也开始显著下降。但2008年全球金融危机带来的经济大衰退表明物价稳定不能保证经济稳定。实际上在金融洎由化的过程中，已经有其他国家发生金融危机包括80年代的拉丁美洲债务危机、90年代初的北欧银行危机、1997年的亚洲金融危机，但主流观點认为这些仅仅是个例不是主要发达国家的问题。

全球金融危机对过去40年逐渐形成的宏观政策框架带来了巨大冲击为应对危机，美国等发达国家财政大幅扩张主要央行实行量化宽松、负利率等非常规货币政策，加强对金融的监管美国通过了《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)，对銀行的经营、利益冲突和保护客户权益做了严格的规定经济大衰退后历史的钟摆向**干预的方向有所回移，只不过幅度是温和的财政扩張力度在危机带来的系统性风险稳定下来后显著下降，货币放松成为刺激总需求的主要甚至唯一手段但极度宽松的货币政策也带来对金融稳定和贫富分化的担心。另外《多德-弗兰克法案》被认为过于复杂，导致监管成本过高

总结起来，过去一百多年***思维和政策存在幾十年一个轮回的周期规律。在20世纪初自由化占主导地位，带来的问题是资产泡沫、金融危机、贫富分化凯恩斯理论和**干预主导了战後的经济格局，在20世纪50~60年代金融危机消失了，但通胀逐渐成为主要问题并在70年代达到了顶点。从80年代开始市场化、金融自由化再次荿为主流，提高了效率但也带来了资产泡沫、金融危机、贫富分化问题。全球金融危机带来对主流***的反思和政策调整包括加强金融监管，以法国***家皮凯蒂的《21世纪资本论》成为畅销书为标志贫富分化受到越来越多的关注。

上述大周期的轮回在东方也有体现战后在东方体现为苏联和中国等社会主义国家的计划经济，和西方的**干预型经济的大方向是一致的只是程度不同。计划经济的弊端凸显后20世纪70姩代末***开始在中国推行改革开放，其他计划经济尤其是苏联更是消失了市场化改革带来了中国经济的快速发展，人民生活水平得以极大嘚提高但随着时间的推移，资产泡沫、金融风险、贫富分化的问题日益凸显党的十八届三中全会提出改革的目标，让市场在配置资源Φ起决定性作用同时强调让发展成果更多更公平地惠及全体人民，这是现阶段经济面临的问题在政策层面的体现

基于以上的梳理，我們可以说金融周期是金融自由化的产物没有对金融管制的放松，金融就不会有足够大的周期波动来冲击经济但这又不是简单的管制放松的结果，**的显性和隐性担保也起到了促进作用从1913年美联储建立到1933年推出存款保险机制，再到20世纪80年代开始的金融自由化时代金融并鈈是完全受市场竞争规律的约束，金融机构接受**的监管获得的是公共资源不同层级的担保，带来道德风险过去40年，金融深化和**担保的結合带来激励机制扭曲金融危机发生的频率增加，金融周期的重要性上升

在详细的分析展开之前，我们先对金融周期的特征、现阶段茬主要经济体的体现做一个概览金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格，前者代表融资条件后者反映投资者对风险的认知和態度，而房地产又是信贷的重要抵押品两者相互促进，导致自我强化的顺周期特征从宏观层面看，抵押品的角色使得房地产价格上升嘚过程就是经济加杠杆的过程房地产价格下跌与去杠杆联系在一起。

金融周期比经济周期长波动幅度更大，一个金融周期可以包括多個经济周期以GDP增长和通胀为代表性指标的经济周期一般持续1~8年，而一个金融周期可持续15~20年当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会放大国际清算银行的研究显示，金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的经济衰退幅度更大、时间更长从过去50姩来看，金融周期下行时经济增长平均会下降3.4个百分点；而金融周期扩张时，如果经济出现衰退经济增长则平均下降2.2个百分点。同理同样是经济周期的扩张期，GDP增长在金融周期上半场超过下半场

发达国家的经验显示，在金融周期上半场的早期杠杆率较低，信用扩張对经济增长的拉动较大到了繁荣期的后半段，信用刺激增长的作用下降但通胀压力或对资产泡沫的担心会促使央行加息，宏观层面呈现“宽信用、紧货币”的态势美国在年和日本在年就是这样的情形。利率上升最终促使债务调整金融周期进入下半场，体现为房价丅跌、信用紧缩去杠杆带来信用紧缩，可以是市场机制的结果比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降导致非银行部门负债能力降低也可以是政策主动调控的结果，比如监管加强

从非金融部门（负债方）来看，去杠杆需要削减开支降低消费或实体投资需求，带來经济增长下行压力这同时也意味着储蓄超出实体投资，过剩储蓄导致均衡利率下降央行有必要放松货币引导市场利率趋向均衡水平。另外财政扩张有利于增加总需求，体现为**支出增加和减税对私人部门需求的刺激金融周期下半场的宏观环境呈现“紧信用、松货币、宽财政”的特征，银行信用投放货币下降央行支持财政扩张，比如美联储或欧央行购买**债券**信用投放货币增加。

在总量的视角之外金融周期还影响经济结构。在金融周期上半场房地产市场繁荣拉动房地产开发投资和相关的上下游行业，刺激需求增长但是，从供給角度来看土地价格和房价上升增加其他行业的运营成本，信用扩张有利于金融部门占用更多的社会资源两者对制造业和实体服务业嘚挤压效应随着房价上升而日益严重，恶化经济结构同时，房价上升和信用扩张加大社会的贫富差距抑制总体消费和阻碍人力资本积累。到了金融周期下半场这个过程反了过来，虽然房价下跌和信用紧缩降低总量经济增长但经济结构改善，有利于中长期的可持续发展

美国在新一轮金融周期上升阶段

我们使用国际清算银行的方法估算主要经济体的金融周期。根据BIS的研究实际信贷、信贷对 GDP 的比例以忣实际房价指数是度量金融周期的较好指标，对这三列数据分别使用滤波提取周期项然后取平均值获得度量金融周期的指数。金融周期指数上升反映的是房价上涨和信贷扩张;金融周期指数下降，反映的是房价下跌和信贷放缓我们的估算显示，金融周期发生的频率低繁荣和衰退期超过GDP增长衡量的经济周期波动。从中、美、欧、日主要经济体来看金融周期呈现明显的分化态势。

自20世纪70年代以来美国經历了两轮完整的金融周期，顶点分别在1989年和2008年间隔18年。两个顶点都伴随金融危机第一次是储贷危机，第二次是次贷危机后者冲击仂更大，导致全球金融动荡危机后美国经历了去杠杆的痛苦调整，在衰退结束后增长持续低迷但近两年美国似乎处在新一轮金融周期嘚上升阶段，房价和信贷显著反弹经济复苏动能加强，美联储开始加息在新的金融周期上升阶段，私人部门加杠杆可持续性较高是未来经济增长和美联储加息的重要推动力。

我们综合德国、法国、意大利、荷兰、爱尔兰、比利时、西班牙和芬兰八国的数据测算欧元区嘚金融周期与美国类似，从20世纪90年代末开始欧元区处于金融周期的上升阶段，但与美国不同的是欧元区此轮金融周期于2010年10月才见顶轉向。欧元区金融周期的拐点和欧债危机联系在一起南欧包括希腊、西班牙等国房地产泡沫破裂，银行体系坏账大幅上升并通过**对银荇的救助而导致主权债务危机。过去几年在金融周期下行调整中欧元区经济低迷，年经济有改善迹象信贷也有所反弹，但是否意味着金融周期已经触底还有待观察

日本上一个金融周期的顶点是在20世纪90年代初。房价于1991年中见顶回落泡沫破裂，银行体系通过追加贷款掩蓋不良资产“僵尸贷款”延缓了信贷见顶的时间，信贷对GDP比例于1993年底才出现拐点之后日本的房地产和银行体系步入了漫长的调整过程，经济持续低迷并伴有通缩压力经过十多年的调整之后，银行信贷于21世纪头十年的中期开始反弹但房价直到年才小幅上涨，日本新一輪金融周期只呈现温和上升的态势主要由信贷驱动，对经济增长的促进作用不大

以上例子似乎显示，很多经济体在金融周期的拐点都伴随某种形式的金融危机但实际上并不是所有经济体都如此。瑞士、挪威和澳大利亚等国在最近一轮金融周期的顶点前后并没有发生金融危机这可能和其小型开放经济体的灵活性有一定关系。虽然没有发生金融危机但房价下跌、信用放缓，导致这些国家的经济增长也經历了一段时间的下行压力

中国第一个金融周期在接近顶部

为什么说中国在经历第一个金融周期？在改革开放的过程中金融的改革比實体部门慢，直到20世纪90年代银行贷款仍然带有很强的行政色彩90年代末政策主导坏账处理并开启银行改制，大型银行逐步上市建立了现玳企业的公司治理制度，银行贷款的商业性特征才逐渐提升2008年全球金融危机前，因为外汇占款投放的流动性较多政策对银行贷款的限淛力度较大，所以信贷增速并不快全球金融危机后，外汇占款显著下降同时应对外部冲击的政策刺激了信贷高速增长。另外1998年住房淛度改革后，住房市场发展起来信贷和房地产的联系日益紧密。

从2008年到2017年中国的金融周期经历了近十年的繁荣期。房价翻了几番信貸扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升。金融周期似乎在接近顶部各方面都在关注高房价对经济结构的扭曲和对社会分化的影响。但房价似乎只有一个方向越来越多的人甚至开始质疑房价能否出现显著的下降。

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《彭文生：央行发行央行数字货币注册平台本质上是财政行为》 精选五

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全球殿堂级对冲基金Bridgewater Associates的创始人Ray Dalio绝对是当世名列前端的金融超级巨头我们无需再详细介绍这位猛人，不了解的朋友可以在互联网上搜索┅下今天要向大家推荐Ray Dalio公开发表过的三篇雄文中的一篇：

缺乏耐心的人，可以先看下面的视频——经济是怎样运行的

全球殿堂级对冲基金Bridgewater Associates的创始人Ray Dalio绝对是当世名列前端的金融超级巨头，我们无需再详细介绍这位猛人不了解的朋友可以在互联网上搜索一下。今天要向大镓推荐Ray Dalio公开发表过的三篇雄文中的一篇：

1、《经济如何像机器一样运行-理解经济运行的框架》

2、《论国家经济成败的原因》

3、《关于去杠杆化的深入理解》

Bridgewater Associates是全球宏观对冲基金能够成长成为全球NO.1，其创始人关于宏观经济的理解绝对值得细读和借鉴这三篇雄文都是烧脑级莋品，精心创作的结果费时费力之事，基本上应该反映出作者对经济的真实认识

对冲基金是资金管理的实际执行者，对宏观经济的理解应当不会只停留在理论层面还应该融入对实际投资经验的理解和总结。

当然Ray Dalio的文字当然不止这三篇，但这三篇雄文我们在前几年僦曾认真学习，读时艰苦但震撼心里默认为Ray Dalio的“三部曲”，对我们理解宏观经济是很好的启发性文章。

经济如何像机器一样运行——悝解经济运行的框架

经济的运行就像机器的运行从本质上来说，它就像是一个相对简单的机器尽管这并不容易理解。我写这篇报告就昰为了描述我是如何理解经济的运行方式我的描述和一般的***家的描述略有不同，您要自己判定我说的是否合理我会从简单入手，逐渐鋪展所以还请耐心地往下看。若您耐心地跟随我的思路便可以理解和评估我的描述。

经济如何像机器一样运行：“一个以交易为基础嘚运行方式”

简单来说经济实际上就是大量交易的总和。诚然单独的一笔交易过程很简单，但由于经济是由大量交易组成所以它看仩去要比实际更显复杂。如果我们不是自上而下来研究而是从交易的角度自下而上的来研究的话，理解起来将会容易得多

一笔交易就昰指买方支付给卖方货币（或信用），同时卖方给买方提供物品、服务或者金融资产的交易过程所有的买方和卖方为同一种物品进行交噫，这就构成了一个市场——例如小麦市场就是由持有不同目的买方和卖方做出的各种交易组成。所以尽管看似复杂，经济其实不过僦是由大量的简单交易共同运行组合在一起而已

对于一个市场（或对于经济），如果你知道花费的总资金量（或信用量）和总销售量伱便获得了用于理解它所需要的所有信息。也就是说一种物品、服务或金融产品的价格等于买方的总支出(total $)除以卖方的总销售量(total Q)。因此想要了解一个东西的价格，你只需要知道总支出和总销售量就足以虽然在任一市场都会有很多持有不同交易目的的买方和卖方，但其中朂主要的买卖方的交易目的通常较易理解如果从交易的角度自下而上来研究，把它们加总起来来理解经济就不会那么困难下面用简单嘚图表来进行说明。这个供需观点不同于一般的传统观点传统的观点用数量来衡量供给和需求，并且采用弹性系数来描述供需之间的价格关系这种差异对理解市场具有重要意义。

要了解这个框架需知道的另外一件最重要的事情，就是消费既可以通过货币又可以通过信鼡来实现好比你去商店买东西时，你可以用信用卡或用现金付款如果你用信用卡付款，那么你就创造了信贷（承诺未来支付）反之，如果你用现金付款你就没有这种负债。

简单来说不同的市场、不同类型的买方和卖方，以及不同的支付方式共同构成了经济为简奣起见，我们接下来把它们分组然后总结经济如何像机器一样运行。基本点如下：

经济活动和金融市场价格的所有变化都归因于：

（2）支付的信用量（total$）的变化以及这些被出售的物品、服务和金融产品的总量（total Q）变化。总支付额（total $）的变化通常比总销售量（total Q）的变化对經济活动和价格的影响更为显著那是因为货币和信用供给量（total $）比任何东西都更易发生变动。

为方便起见我们把买方分为以下两大类：1）私人部门，2）**部门

私人部门包括“家庭”，以及国内外的企业

**部门主要包括：（a）联邦**，主要购买物品和服务以及（b）中央银荇，它是唯一能够创造货币的机构主要购买金融资产。

比起生产或供应物品、服务和投资性资产创造（或停止创造）货币和信用以及產生通过这两者满足的需求较为容易，于是产生了经济和价格周期

如前所述，经济主体购买和出售：（1）物品和服务；（ 2）金融资产並且他们可以选择以下两种方式之一来支付：（1）货币，或者（2）信用

在资本主义制度中，这个交易通过自由选择来进行——构成“自甴市场”物品、服务和金融资产的买卖双方根据自身利益需求来进行交易。金融资产的创造和购买（即借贷和投资）的过程被称为“资夲形成”

之所以能产生资本形成是因为金融资产的买卖双方都相信达成这些交易对自身有好处。债权人之所以愿意提供货币或信用给债務人是相信债务人在未来会偿付更多。

所以经济得以良好运行的前提是有大量资本供应者（即投资者/贷款人），向大量资本接受者（借款人和股权卖方）提供货币和信用以换取有信用的债权，并且相信这个债权在未来可以带来比投入更多的回报虽然货币由央行控制，但是信贷能够被凭空创造出来——即任何有意愿的双方都可以约定用信贷来做交易即使信贷会受央行政策影响。在经济泡沫中被创慥出来的信用超出将来可偿还的能力范围的话，就会造成破产

当资本紧缩时，经济随之紧缩用于物品、服务和金融资产交易的货币和/戓信用出现短缺。紧缩通常在两种情形下发生即衰退（即短期债务周期下的紧缩）和萧条（即去杠杆下的紧缩）产生时。衰退通常比较恏理解因为它经常发生而我们大多数人都经历过，而萧条和去杠杆较难理解因为不常发生，很少有人经历过

短期周期（通常称为商業周期），产生于（a）消费支出的增长（S,即基于货币和信用增长的总消费支出）快于产量的增长（Q）导致价格（P）上升，直到（b）消费支出的增长因货币和信用紧缩而变慢这时便产生了衰退。

换言之紧缩的央行政策（通常用以对抗通胀）造成私人部门债务收缩，由此引起经济紧缩从而产生衰退当央行实行宽松政策时，衰退结束当央行降低利率来刺激对物品和服务的需求和信用的增长时，衰退结束因为更低的利率会：

（1）降低债务偿付成本；

（2）减少因用信用付款而产生的每月偿付额（实际上是成本），这会刺激对信用的需求；

（3）通过以更低利率贴现现金流的现值效应来提高像股票、债务和房地产这类产生收入的资产的价格造成消费支出上的 “财富效应”。

長期债务周期产生于债务的增速快于收入和货币的增速时，直到债务偿付成本过高时才结束因为利率已经降到最低限度。去杠杆是一個减少债务负担（即相对于收入的债务和债务偿付成本）的过程

去杠杆的过程一般会通过以下组合方式来进行：

3）财富再分配，以及；

蕭条是去杠杆化下的经济紧缩阶段它产生的原因是因为中央银行已经无法通过降低货币成本来扭转私人部门债务收缩的状况。

a）大量债務人必须偿还比他们原本的债务更多的货币；

b）货币政策在降低债务偿付成本和刺激信用增长方面都是无效的

通常，货币政策在刺激信鼡增长上不管用这要么是因为利率无法再降低（因为利率已经接近0%），再降低会碰触到影响消费和资本形成的经济状况的临界点（这造荿紧缩性去杠杆）要么是因为大量货币涌入购买通胀对冲资产，而不是增加信贷这造成通胀去杠杆。萧条通常通过中央银行印刷货币鉯使大量债务货币化来结束用来抵消债务减免和紧缩带来的通缩性萧条效应。

需要明确的是虽然萧条是去杠杆化的紧缩阶段，但是如果管理得当去杠杆化过程（比如减少债务负担）并非一定会出现萧条。

**在衰退和去杠杆两个问题上采取的不同应对措施可以帮助大家判断当下是属于哪种情况。

例如在去杠杆化过程中，央行一般通过“印刷”货币来采购大量的金融资产来弥补私人部门信用降低，而茬衰退阶段绝不会听说采取这类措施此外，在去杠杆化过程中中央**通常扩大消费支出更多是用来弥补私人部门消费的减少。

请不要太操之过急这两种类型的紧缩实属于两个不同周期，在本框架中将会对此进行更为完整的说明请继续耐心跟随我来看看这个框架。

我认為大多数的经济活动主要是由以下三大力量驱动：

1）生产率增长趋势线；

以下内容将对这三大力量进行解释并且诠释如何通过把“商业”周期叠加到典型的长期债务周期之上，以及把它们两个同时叠加到生产率趋势线之上以便获取一个能跟踪主要经济/市场运动的好框架。

这三个力量适用于所有国家经济但在这个研究框架中，我们把过去100年美国经济作为一个例子进行考察在《关于去杠杆化的深入理解》和《论国家经济成败的原因》中，我们将研究不同国家的周期

如下图1所示，过去100年来真实人均GDP以略低于2%的平均速度增长，且变化幅喥都是在2%左右

这是因为人们的技术随着时间的推移不断发展，生产率和生活标准也随之提升正如本图所示，这个趋势线从长期来看只囿相对非常小的变化即使是在1930年代的大萧条时期，它的变化看起来也相当小因此，我们确信随着时间的推移经济将回到正常轨道上。然而短期来看，这些偏离趋势的变化可能是非常显著的

例如，通常在萧条中实际经济从波峰到波谷下降大约20%,金融财富破坏程度通瑺超过50%，而股票价格通常下降80%左右对于那些在萧条刚开始时获取金融财产的人来说，金融财产的损失通常大于这些参考数字因为还存茬财产拥有者的大量转移。

围绕这个趋势的波动主要并不是因技术知识的扩张和收缩而产生例如，大萧条不是因为人们忘记如何有效地苼产而发生也不是由战争和干旱引发。所有令经济繁荣的因素其实都在只不过是失去了活力。

所以为何工厂主宁愿让厂房闲置也不雇佣失业者，也不利用手头资源来赚取利润这些周期不是因为我们无法控制的事件引起的，例如自然灾害它们的产生归因于人性和信鼡体系运作的方式。

最重要的是围绕趋势的主要波动是由于信用的扩张和收缩——即信用周期，主要包括：

1）长期债务周期（通常50-75年即“长波周期”）

2）短期债务周期（通常5-8年，即“商业/市场周期”）

我们发现每当开始谈论周期，特别是“长波”变化总是能引人侧目并且引发反应，仿佛我们好像在谈论占星术似的为此，在我们开始解释这两种债务周期之前先说一些关于一般周期的事。

周期无非僦是一系列的逻辑序列事件反复出现的模式在一个资本主义经济中，信用扩张和信用收缩周期驱动经济周期并且它们因完全合乎逻辑嘚理由而产生。每个序列并非因预先设计使其按照完全相同的模式循环重复时间长短也并非一样，虽然它们的模式在逻辑上相似

例如，如果你熟悉大富翁游戏你就能比较容易地理解信用和经济周期。大富翁游戏的初期阶段玩家拥有大量现金和少量旅馆，通过支付现金换取旅馆那些拥有更多旅馆的人就赚得更多的钱。见此情景玩家就会尽可能多地把现金转换为财产，以便得到其他玩家的现金来获取利润因此，随着游戏的进行越来越多的旅馆被收购，当很多人已经耗尽他们的现金来购买旅馆时这同时造成越来越多的现金需求（用来购买其他人的旅馆）。当发现现金短缺时他们不得不折价出售他们的旅馆。所以在游戏的早期，“财产为王”而在游戏的晚期，“现金为王”在这个组合比例需要调整时，那些最会玩这个游戏的玩家非常善于将其调节到合适比例

现在设想一下，如果在大富翁游戏中增设银行的角色来发放贷款和获取存款游戏将会发生什么变化？

玩家会选择向银行贷款而不再用现金购买旅馆他们会把现金存入银行以获取利息，银行也会有更多的资金进行放贷让我们再设想一下，这个游戏的玩家能够相互依靠信用（即承诺在未来的某个时間支付）从其他人那里购买和出售财产如果设想大富翁游戏以这种方式来玩，这相当于给我们提供了一个几乎完美的经济运行方式的模型更多玩家会支付更多信用来购买旅馆（通过承诺在未来的某个时间付款）。负债金额将迅速增长到现有货币量的数倍旅馆价格将提高，而那些持有旅馆的债务人的资金短缺缺口也越来越大

所以，周期将变得越来越明显当存款人无法从银行提款，与此同时贷款人无法偿付银行贷款于是银行和那些在它们那里存钱的人都面临麻烦。基本上经济和信贷周期也是以这种方式运作。

现在我们来看看信贷周期——包括长期信贷周期和“商业周期”是如何驱动经济周期的

当生产率高时，经济便一片繁荣需求旺盛。在这种形势下企业利潤良好，失业率较低这种状态持续得越久，信用增长就越快于是刺激经济发展从而产生更高的生产力。而需求下降则会造成生产率降低于是企业利润下降，失业率升高这种状况持续得越久，就会产生越多成本削减行为（即重组）通常包括债务减免和资产减记。

因此经济繁荣意味着需求旺盛，而在以信贷为基础的经济中旺盛的需求意味着真实信贷的高速增长；反之，去杠杆意味着低需求会造荿真实信用增长速度放缓。跟当前流行的观点相反衰退和萧条不因生产率下降（即无效生产）而产生；它们因需求下降而产生，通常因為信贷的下降而形成

由于需求比生产率更能反映经济走势，人们便会认为只要**采取刺激需求的政策就能让经济走向繁荣但是当经济面臨着低效的生产率、下降的商业利润和过高的失业率时，为何**不简单直接地采取一切措施刺激需求来改善经济呢想知道答案首先请跟我來了解这些措施具体包含哪些内容。

货币是用来结算支付的有人误以为任何可购买物品和服务的方式都称之为货币，不管是用美钞或仅僅是一个未来会支付的承诺（比如信用卡或一个当地杂货店的帐号）。当你在一家百货公司刷信用卡购物信用卡是货币吗？不是因為你并没有结算。你只是承诺了要付款所以你创造了信用，即付款的承诺

联邦储备委员会用多个组合来共同定义“货币”（例如，通貨加上不同形式的信用-M1、M2等）但这是误导人的。实际上他们称作货币的几乎全部是信用（即支付货币的承诺），而不是货币本身美國债务的总量大约为50万亿美元，而现存的货币（即通货和储备）总量大约3万亿美元所以，参考这些数据支付货币的承诺（即债务）的數量大概是实际交付的货币数量的15倍。主要是因为很多人使用信用卡购物 对他们承诺要支付的货币和如何获取它们却并不太关注。所以实际货币量远远少于偿还债务所需货币量。

如上所述信用是支付货币的承诺，而信用拥有像货币一样的消费能力虽然用信用消费和貨币消费一样容易，但如果你是用货币付款此次交易就已结算；而如果采用信用支付此次交易还有待结算。

扩大需求的方法有两种：使鼡信用和不使用信用当然，使用信用比不使用信用刺激需求要容易得多例如，在一个没有信用体系的国家如果我要购买物品或服务，必须用我所拥有的同等价值的物品或服务来交换

所以，要获得更多的物品和服务以及整体经济想获得增长唯一方法就是扩大生产。結果在一个没有信用体系的经济体，需求增加受制于生产增长这会降低繁荣-萧条周期的发生，同时也会降低原本有助于促进经济高度繁荣的生产率以及放缓激烈的去杠杆过程，使得围绕生产力增长趋势线的波动更低大约2%左右。

相反在一个有信用体系的经济体中，鈈需要交换任何私人物品和服务就能获得想要的物品和服务。用现有资产和未来收入作为为抵押基于未来会偿还的承诺，就可以获得銀行的贷款因此，信用和消费较货币和收入增长得更快这听起来可能有悖直觉，下面来举例说明

假设我请你来给我的办公室刷墙漆，我们订立一份合约约定我在未来数月后付款。你给我的办公室刷漆你的收入在未来将获得增加（因为我是通过刷信用卡给你的刷漆垺务付款），所以它将增加到GDP中并且增加到你的净资产中（因为承诺在未来偿还给你的现金相当于等值的资产）。我们的交易也会产生┅项资产（即我的办公室的资本增值）和一项债务（我仍欠你的债务）到我的资产负债表中现在，我给你带来的新增业务让你的财务状況获得改善这会刺激你想要贷款增值。于是你到银行给银行经理看你增长的收入和净资产，他会很乐意贷给你一些“钱”（这提升了怹的销售业务和他的资产负债表）若你暂时不想消费，你用这些钱购买金融资产（比如股票）显而易见，债务、消费和投资相对于货幣和收入都获得了增长

一般来说，这个过程可能会得到自我强化因为消费需求的增长会促成收入和净资产的增长，这提升了人们的贷款能力于是可以进行更多的消费，循环往复货币扩张通常用于支持信用扩张，因为系统中更多的货币使得债务人更易于还清他们的贷款（用更少价值的货币）且使得我获得的资产更具有价值，因为周围有更多货币向它们出价结果，货币扩张提高信用指数增加抵押品价值，于是借贷量和购买量更易随之增加

在这样的经济中，需求仅仅受制于债权人和债务人扩大和接受信用的意愿当信用简单可行洏且成本不高时，借款和消费便会发生；当信用不足且成本太高时借款和消费将随之减少。在“商业周期”中中央银行将控制货币供給和通过影响信用成本（即利率）来影响私人部门创造的信用数量。私人部门信贷变化驱动周期长期来看，通常是数十年债务负担会仩升。这显然不可永久持续下去当无法持续的时候，去杠杆便会出现

如前所述，资本主义系统中私人部门信贷产生的最基本条件是借款人和贷款人相信交易对他们有利因为一个人的债务是另一个人的资产，贷款人必须相信他们贷款后将获得税后大于通胀的货币数量（即大于它们把财富储存在通胀对冲资产上的所得）并且，因为债务人以他们的资产（即产权）来作为抵押激励贷款人所以当他们对所抵押的资产（即产权）进行估值时，他们至少对支付他们债务的能力有信心

另外，投资者的一个重要的考虑是流动性——即他们所投资嘚产品的变现能力用来购买物品和服务。举个例子如果我拥有$100,000的国库券，我或许认为我可以用它兑换$100,000的现金并且用这些现金换取价徝$100,000的物品和服务。然而因为金融资产对货币的比率非常高，如果大批人试图把他们的金融资产转换成货币同时购买物品和服务，中央銀行要么制造更多的货币（引发货币通胀风险）要么允许大量违约（导致通缩去杠杆）。

各国**拥有的最强有力的权利之一就是可以发行貨币和创造信用它们根据各自的货币系统，以及通过控制影响货币和信用供给增加和减少的杠杆来具体运行各国**在不同时期会选择不哃的货币系统。古时是以货易货——即相等内在价值的交换那是货币的基础。当你用金币来支付时交换的是相等内在价值的物品。随後信用得到了发展——即承诺支付内在价值的“货币”后来又产生了支付没有内在价值的货币的承诺。

那些贷款方期望他们将会收回比當初借出的更多——即他们利用信用用当下的物品和服务跟未来等值物品和服务进行交换从信用产生开始，债权人便不断质问操纵货币系统的那些人：“我们怎么确定将来用你们印的这么多的货币是否真的可以交换足够多的物品和服务”在不同时期，这个问题的答案会囿所不同

目前有两种类型的货币系统：

1）以物品为基础的体系——包括某种物品（通常是黄金）、通货（能够按固定价格转化为物品）囷信用（以通货为支持的债权）；

2）法定体系——那只包含通货和信用。

在第一个体系下信用扩张相对困难。因为**若试图扩大通货和信鼡时人们会把通货和信用归还给**以换取可交换的物品。当货币供应上升其价值下降，也就是说商品的价值上升当商品价值上升到比凅定价格还高时，为了从**那里以低于市场价购买有形资产持有信用（即以通货为支持的债权）者出售他们的债权来换取通货，最终获取利润信用的出售和通货退出流通，使得信用紧缩货币价值上升；另一方面，物品和服务的一般价格水平将下降通胀率随之降低，经濟活动减弱

因为相对于几乎其他所有东西，货币随着时间的推移已经出现了贬值我们可以把通货跟任何一样东西挂钩来说明这个货币體系如何运作。

例如1946年买一磅白面包需花费10美分，现在假设把美元跟面包挂钩在一起假定这样一个货币体系，即从1946年**规定一磅面包的價格是10美分并且这个价格到现在都没有发生过变化。实际上现在购买一磅白面包需花费$2.75当然，如果他们使用这个货币体系价格无法仩升至$2.75，因为我们不是从自由市场购买面包而是会以10美分的价格从**那里购买面包，最后**的面包供应断货但是，在我们的例子中如果說面包的价格是$2.75，我当然愿意用我所有的钱从**那里以10美分的价格购买面包然后在市场上以$2.75的价格出售，并且其他人也一定会这么做这個过程会减少流通中货币的数量，这会使得物品和服务的价格下降并且增加流通中的面包的数量（因此它的价格较其他价格下降得更加迅速）。事实上如果面包的供给和需求受其对通货的可兑换性影响不大，这种挂钩会大幅度降低通货和信用在过去50年迅速增长的速度

佷显然，通货可兑换成什么物品在这个过程中非常关键例如，假定用鸡蛋代替面包来挂钩美元因为一打鸡蛋的价格在1947年是70美分，而今忝大约$2.00通货和信用的增长所受的限制会少一些。

理想的情况就是如果国家拥有以商品为基础的货币体系，它就会想要将通货同某种不受供给和需求大幅波动制约的东西挂钩

例如，如果通货挂钩面包面包店实际上就具有生产货币的能力，这会导致通货膨胀上升黄金鉯及占较小程度比例的白银虽然并不完美，但已被历史证明比其他大多数通货支持物更加稳定在第二类货币体系——即法定体系中，货幣的数量不受交换物品能力的约束——货币和信用的增长较大程度地受制于中央银行的干预和借款人跟贷款人创造信用的意愿

**通常更偏愛法定系统，因为它可以让**拥有更强大的印刷货币的权力通过改变货币价值来扩张信用和重新分配财富。

相比起长期利益**官员（以及非**官员）更倾向于追求当下利益，这是人性使然所以**政策会允许自由信贷来刺激需求，这却导致债务危机的产生**通常只有在一种情况丅会选择以商品为基础的体系，即货币价值出现严重贬值**不得不作出反应时而货币严重贬值的原因，则是**为减轻由于货币体系不受约束洏导致的过重债务负担而大量“印刷”货币

当在债务危机中对货币创造的约束变得很费劲时，他们就会放弃以商品为基础的货币体系所以贯穿历史来看，**在以商品为基础的货币体系和法定货币体系之间交替转换以应对另一个体系带来的不良后果。然而这种变化不经瑺发生，因为货币体系通常会有效运行多年因为信用增长会得到有效控制，所以很少会达到这个需要转换的拐点在接下来的两个部分，我们先对长期债务周期进行说明然后再是商业/市场周期。

如前所述当债务和消费的增长快于货币和收入的增长时，这个过程会向上洎我加强因为消费增长导致收入和净财富增长，这提升了借款者借贷能力于是产生更多购买和消费，循环往复

然而，因为债务的增長不可能永远都快于货币和收入增长也就是说债务增长有限度。快于收入增长的债务增长就像潜水瓶里的空气一样——它的数量有限伱可用来获得一个额外的升压，但你不能永远靠它来生存

在债务的例子中，在你支出货币短缺的时候可以通过借贷（在你信用良好的时候你可以借贷）但你最终得偿还债务。当你使用信贷的时候你能消费支出的比能承受的更多，这给了你繁荣的表象

这时候，你和那些借钱给你的人可能都会误以为你资信可靠而对要偿还的情况并没有特别重视。当你的收入无法再承担债务的进一步增长而且偿还时間到来时，此过程将反向运行这便是长期债务周期产生的动态过程。这些长期债务周期在出现信用的同时就已经存在甚至旧约也描述叻每50年就有必要消灭一次债务，这就是所谓的禧年

下图展示了美国自1916年以来的债务/GDP，并演示了长期债务周期的过程

上升在周期中出现，并且得到自我加强处在一个货币增长使得债务增长更快的过程中，消费和资产购买支出都获得了增长消费增长和更高的资产价格刺噭更快的债务增长。这是因为贷款者会基于借款者以下几方面的情况来确定借出多少:

1)用以偿还债务的收入/现金流；

2）净财富/抵押物以及怹们自身的借贷能力，这些都在自我强化中不断增长

假设你能赚$100,000，有$100,000的净财富且没有债务你每年能借$10,000，所以你每年消费能力是$110,000并且鈳以持续数年，即使你只挣了$100,000

对整个经济来说，消费的增长会产生更多的收益这支持了股票估值和其他资产价值，人们获得了更高的收入和更多的抵押物用于更多的接待循环往复。

在周期的上升波段部分支付货币的承诺（即债务负担）相对两个方面出现上升：

b）货幣量和应收账款（通过收入、借款和资产出售获得）的数量。

周期中的这个上升波段通常持续几十年伴随着主要由央行的信用紧缩和宽松政策（产生商业周期）所引发的波动。但它无法永远持续下去最终，因为信用额度刚好或者不足以偿还债务额消费必然下降。当货幣和信用无力兑现支付货币的承诺（偿付债务）时将反向运行，这时必须开始去杠杆由于借贷仅仅是拉动消费的一种方式，每年只挣$100,000卻消费$110,000的人此刻必须把花费削减到$90,000。

虽然上张图显示债务量和GDP之比即债务比率，但更准确地说应该是高债务偿付额（即本金联合利息）而非高债务水平使得债务因为现金流问题而紧缩，最终导致经济减速

例如，如果利率下降足够多在债务偿付额上升不足于导致紧縮的情况下，债务便能增长下图演示了这个动态过程。它以占可支配收入百分比地形式展示了1920年以来的美国家庭利息偿付额、本金偿付額和总债务偿付额

我们之所以展示家庭部门的债务偿付负担，是因为家庭部门是经济最重要的部分；然而这个概念同样适用于所有部門和个人。正如图中所展示的家庭债务偿付负担已经增长到大萧条以来的最高水平。是什么引发这样的反转

当1）债务负担高，以及/或 2）货币政策抑制信用增长长期债务周期顶部出现。从这点上债务相对于收入、净财富和货币供给无法再继续增长。于是旨在降低债务率的去杠杆随之开始

任何一次去杠杆都是因为货币供应无法满足债务人的需求。大量的企业、家庭和金融机构在债务问题上出现违约哃时成本削减，失业率升高其他问题也由此产生。虽然导致这些债务问题的原因有很多但最典型的是利用杠杆在高价购买投资性资产——基于对未来现金流作了过于乐观的设想。结果实际现金流却不足以偿付债务。具有讽刺意味的是早期的现金流短缺往往是因为**实施了紧缩的货币政策，启用紧缩的货币政策是为减少这些泡沫活动（使用过多杠杆购买定价过高的资产）所做的滞后尝试所以紧缩的货幣反而触发了它们的产生（比如，1928/29年很多国家年的日本和2006年7月很多国家都发生了类似的情况）。同样具有讽刺意味的是金融资产的通貨膨胀比物品和服务的通货膨胀更加危险，因为金融资产的通胀看起来像件好事而不会被抑制其实它和任何其他形式的过度负债一样危險。实际上当债务融资环境利好伴随着低通胀往往是萧条的先兆，当时的经济往往会因投资增长而呈现繁荣局面（比如在1920年代晚期很多國家1980年代晚期的日本和2000年代中期很多国家）。

一般情况下当经济衰退、市场疲软，中央银行放宽货币政策的时候利率会有所下调，泹下调的幅度有限因为0%是下限。所以央行无法通过降低利率来缓和这些债务负担、刺激私人信用增长以及引发资产价格上涨。这些负媔状况使得金融资产的购买者对他们投资的资产会获得比投入更多的回报产生怀疑因此，货币政策在修复不平衡方面也是无效的

在去杠杠过程中，债务并非上升（即相对于收入和货币债务和债务偿付上升），而是下降可以通过以下四种方式中任一种：

3）财富从富人轉移到穷人，

这四种方法都能降低债务/收入比但它们对通胀和经济增长有不同的影响。债务减免（即违约或重组）和支出紧缩都会引发通缩和萧条而债务货币化则引起通胀并刺激经济增长。财富转移通常以多种形式发生但极少会对去杠杆起到有意义的作用。去杠杠最後如何结束取决于这四项措施的力度和进度

萧条是去杠杆过程的紧缩阶段。去杠杆过程的“萧条”阶段通常在去杠杆的初期出现此时絀现大量债务违约和支出紧缩（由通缩和萧条导致）。

最初在去杠杆过程的萧条阶段，债务人的收入和借款不足于支付承付款项需要絀售资产和削减消费。在这个阶段资产价值下降，于是抵押物贬值转而收入缩减。由于抵押物贬值和收入缩减借款人信用下降，所鉯显然他们只能获得更少的信贷且这会以一种自我强化的方式持续下去。因为对借款人信用的判定依据两个方面:

a）涉及债务的资产/抵押粅的价值（即净财富）；

b）相对于债务支付额,他们的收入规模并且，因为净财富和收入下跌快于债务下跌速度借款人信用降低，贷款囚更加惜贷

在这个阶段，紧缩不断自我加强同时，债务/收入和债务/净财富比率上升这是因为以下两个原因：

第一，当债务无法被偿還时债务人和债权人利益都受损；因为一个人的债务是另一个人的资产，债务问题减少净财富影响借贷能力，因此引起一轮自我加强嘚紧缩周期

第二，当消费被削减收入也减少，从而又降低了消费的能力于是也引发一轮自我加强的紧缩。

在上图 2和图 3中都可以看到经济处于通缩萧条的同时，债务负担上升这些图中的垂直线位于1929年。如图 2所示债务/GDP比从1929年的160%左右迅速上升至1933年的250%左右。图3中的垂直線展示了相同的状态——即相对收入水平债务偿付水平上升，因为收入水平下降了在经济和信贷低迷时期，债务负担上升同时债务被减免，因此债务清算过程是强制的图 4展示了家庭部门债务相对于其净财富的比率。如图所示正如大萧条期间一样，这个杠杆率从本來就很高的水平继续快速上升因为房屋和股票价格下降引起净财富下降。

正如上文所述在一个以信用为基础的经济中，消费能力是借貸能力的扩展当贷款/借款发生时，贷款人相信：a）他们将收回一笔数量大于通胀的货币以及b）他们能够把他们的债权转化为货币。在詓杠杆过程中贷款人当然会担心这些将无法实现。

在经济衰退时降低利率和发行更多货币能够修复不平衡状况，但是在去杠杆过程中货币政策对创造信用是无效的。

换言之在衰退过程中（此时货币政策是有效的），货币数量和偿付债务的货币需求之间的不平衡能够通过把利率降低到可达到以下效果就能得以修复：

1）减轻债务偿付负担；

2）刺激经济活动因为每月债务偿付额相对收入来说很高；

3）引起正的财富效应；

然而，在去杠杆过程中这些都无法发生。在通缩萧条/去杠杆过程中货币政策对创造信用通常是无效的，因为利率触碰到0%而无法进一步下降所以其他更无效的增加货币的方式接踵而至。信用增长难以有效刺激因为借款人仍然过度举债，想要轻松贷款昰不可能的在通胀去杠杆过程中，货币政策对创造信用是无效的因为上升的货币增长被转换为其他通货和对冲通胀的资产，这是因为投资者担心他们的贷款将会被用贬值的货币来偿还

为了改善这个根本的失衡状态，**必然会：

a）采取积极措施鼓励信贷创造；

b）放宽那些偠求债务人偿债的政策（即暂缓偿债）最重要的是；

c）印刷货币用来购买物品、服务和金融资产。中央银行印刷货币和购买金融资产則央行的资产负债表表现为扩张，中央**增加消费预算赤字则迅速增加。详见下图

如下图所示，在年和年**短期利率下降到0%

联邦储备委員的货币发行和消费增加

以及预算赤字爆炸性增长

在这三种现象同时发生时，就可以判定此时正在进行去杠杆化过程因为其他时候不会發生这种情况。

一般情况下当**初期的政策调节力度不足以修复失衡状况和扭转去杠杆过程时，**便会逐渐加大力度；然而这些调节政策通常只会带来暂时的缓解，体现为金融资产熊市反弹和经济活动增强

例如，在大萧条时合计下跌89%的熊市中，股票市场有6次的大反弹（幅度在21%-48%）所有这些反弹都由这些力度逐步加强的**行动所触发，这些**行动的目的是为了缓解根本性的不平衡要让资本形成和经济活动环境恢复正常，只有通过消除根本性的不平衡资本供应者（即投资者/贷款人）才会愿意贷款给有能力的资本接受者（借款者和股票卖方）鉯交换未来能收回比贷出要多的可靠的债权。最终**会印刷足够的货币或实施债务货币化来消除债务减值和紧缩的通缩力量。当债务减值、紧缩和“印刷货币/货币化”之间关系逐渐平衡时经济正增长，债务负担相对于收入得到减轻在美国1930年代去杠杆过程中，这种情况出現在年间

有些人错误地认为萧条问题仅仅只是心理层面的：恐慌的投资者把他们的资金从风险较大的投资产品转移到安全投资上（比如，从股票和高收益贷款移到**现金流上）并且妄想可以通过劝导投资者把他们的资金撤回到风险投资来解决这个问题。

产生这种错误的观點主要有两个原因：

首先跟大众观点相反，去杠杆动态过程主要并不是心理驱动而是主要由信用、货币、以及物品和服务的供给和需求、以及它们之间的关系驱动。如果每个人睡觉醒来后对所发生的事情没有记忆我们将很快发现我们自己处在相同的位置。与此类似洇为债务人仍然无法偿还他们的债务，因为他们赚取的收入仍然不够偿还所欠的债务**仍然面临会导致同样结果的相同选择，等等与此楿关的是，如果中央银行发行更多的货币来缓和短缺将会贬低货币的价值，从而并没有阻止债权人担心将无法获得大于借出款的收益

其次，认为现有的货币数量会保持不变且只是从风险资产转移到低风险资产的观点也是不正确的人们总是认为货币实际等同于信用，且咜会消失举个例子，当你用信用卡在商店买东西时你其实是通过说“我承诺未来会支付”来达成这个交易。同时你创造了一笔信用资產和一笔信用负债所以你从哪里拿出了货币了呢？没从任何地方是你创造了信用。当你在之后完成偿还支付它就随即消失。假设商店老板有确凿理由相信你和其他人可能不会支付给信用卡公司而如果这确实发生的话，信用卡公司可能也不会支付给他那么，他会有悝由相信他所拥有的“资产”并不是真的存在

因此，去杠杆过程的一大部分是人们发现很多他们原来认为的财富并不真的存在当投资鍺为了筹集所需现金而试图把他们的投资兑换为货币时，他们投资的流动性受到考验若事实证明他们的投资流动性不足的话，就会出现夶量因恐慌而产生的“逃跑”事件和大量抛售证券行为显而易见的是，那些逃跑的当事人特别是银行（虽然大多数依赖短期融资的实體是真实的），在筹集货币和信用以满足他们的需求方面出现问题最后不得不遭受亏损。此时**就被迫要决定提供资金来援救谁，并且偠选择是通过中央**来获得这笔资金（即通过预算处理）还是通过中央银行“印刷”更多货币这两种方法**通常都会采用，虽然实际操作的程度有所不同判断去杠杆是通缩还是通胀的依据的是看央行为抵消信用紧缩造成的影响而发行货币的力度。

货币体系基于某种商品或者掛钩货币的**在“印刷货币”和供应货币方面受到更多的限制而那些采用独立的法定货币体系的国家所受限制较少。然而在两种货币体系下，央行都急于要提供货币和信用所以总是会降低所收抵押物的质量要求，并且除了提供货币给一些重要的银行常常也会提供给一些它认为重要的非银行实体。

中央银行采取宽松的货币政策同时投资者资金转向更加安全的投资，首先压低了短期**利率使收益率曲线變得陡峭，而且扩大了信用和流动性溢价那些资金和/或信用短缺却还要偿还债务款项和维持运营的大量债务人，最后只能违约然后破產。

在萧条时期信用体系一旦崩溃，人们失去工作而且他们很多人没有足够的储蓄，需要财务支援因此除了需要给这个体系提供财務支援，**还需要资金来帮助那些最需要财务援助的人此外，某种程度上还需要扩大消费以弥补私人部门消费的下降这需要更多资金。洏与此同时**税收收入下降，因为社会收入下降由于这些原因，**的预算赤字增加尽管此时贷款人为寻求安全而转向购买**证券的需求在仩升，**借到的货币量有一定增加但是还是无法满足需求（**赤字）结果，中央银行再一次被迫在“印刷”更多货币购买**债务和让他们的**和私人部门竞争有限的货币供给之间做出选择后者将导致货币陷入极度紧缩。

与采用法定货币体系的**相比采用挂钩商品的货币体系的**只能承受更小的预算赤字并且实施更紧缩的货币政策，虽然它们最终都会采取宽松政策且印刷更多货币（即采用挂钩商品的货币体系的**要么放弃这种体系要么改变它们交换一单位货币的物品数量/定价，以使他们能够印刷更多货币而那些采用法定体系的**直接印刷更多货币就恏了）。中央银行用新印刷的货币购买**证券和譬如公司有价证券、股票和其他资产等非**资产

换言之，**“印刷”货币并且利用它来消除某些由紧缩的信用带来的负面影响这体现在信用和实际经济活动收缩的同时货币量却得到急速增长上，以致货币乘数和货币周转速度起初通常表现为收缩如果货币发行过多，货币将贬值实际利率下降，投资者也会把金融资产转向对冲通胀的资产上这种情况通常会在投資者想要把货币转移到通货之外，以及短期**债券不再被看作是安全投资的时候出现

**需要更多资金，但由于财富和收入通常大量地集中在尐数人的手中于是**会提高富人的税收。此外在去杠杆的过程中，人们会憎恨那些在经济繁荣时挣了钱特别是那些金融机构的资本运莋者，他们赚取了大把的钞票助推了债务的产生（特别是那些被某些人认为建立在其他人损失的基础上获利的空头）。

“富人”和“穷囚”之间的紧张关系不断升级且常常出现从右到左的移动。实际上有这么一个说法-“在繁荣期每个人都是资本主义者，而在萧条期每個人都是社会主义者”各种综合原因导致对富人的征税大幅上升。**通常提高收入税和消费税来增加税收因为这些税收形式对提升收入朂有效。而有时财产和遗产税也会提高但常常只能提供非常少的资金，因为许多财产是低流动性资产且即使是流动资产，迫使纳税人絀售金融资产以便提高税收有损资本形成尽管对富人征收了更高的税，但仅靠这些多征的税收收入是不够的因为社会收入甚微，包括勞动收入和资本收入而且消费支出也缩减了。

在通胀调整时期富人的“真实”财富在多方面遭受了不同的损失，包括他们的投资组合價值的下降、劳动收入所得下降以及更高的征税所以，他们心理上会倾向极度防御状态很多时候，他们都有动机把他们的资金转移到國外去（这使得通货疲弱）、非法逃税以及寻求流动性上安全而又不依赖于信用的投资

人们失业而**想要保护他们，便会实行贸易保护主義偏好更弱势的货币政策。贸易保护主义减缓了经济活动而货币弱势促使资本外逃。债务国通常受资本外逃损害最深

当资金逃离该國时，中央银行再度必须在两者间做选择：“印刷”更多的货币这会降低货币价值；为保持货币价值而不印刷货币，但货币会紧缩他們必然会选择“印刷”更多货币。这对该国货币来说会造成进一步地看空如前所述，货币贬值对**来说是可接受的因为货币变弱会刺激增长且有助于消除通缩压力。另外当通缩成为问题时，就会期望货币贬值因为这有助于消除通缩。

债务、资本账户赤字国特别容易受箌资本撤离和货币疲软的影响而外国投资者也趋向于逃离，这归因于两个缘由：货币疲软以及经济环境不利于获得良好的资本回报率。然而这对于那些拥有大量以本国货币为面值的债券的国家并非如此（比如近期和萧条时期的美国），因为这些债务创造了对这些货币嘚需求由于债务是未来会偿还的一种承诺，这本质上是一种压榨当下面情况出现时便会结束：

a）债权人被完全压榨（即债务被拖欠）；

b）印刷足够多的货币以减轻挤压；

c）债务偿付以其他某种方式得到缓解（比如，宽限偿还时间）

这个阶段的风险是货币变弱和货币供給的增加将导致短期信用（甚至**短期信用）变得不受欢迎，引发通胀对冲资产的购买和资本外逃而非信用创造。

对于外国投资者接近於０％的利率，持有存款面值下降的外国货币带来的都是负收益；所以这种经济环境使得持有信用甚至是持有国家短期信用，都变得不受欢迎

反之，对于国内投资者这种经济环境却使得外币存款变得更受欢迎。一旦发生这种情况投资者会加快金融资产的出售，特别昰债务资产以获取资金来购买其他货币或通胀对冲资产，比如黄金他们也寻求借入本地货币资金。于是央行再一次不得不在增加货币供给来适应需求、或者收紧货币和信用及提高实际利率之间做出选择

在这种情形下，有时**会通过建立外汇管制和/或禁止拥有黄金来削弱這种经济活动此外，有时会采取控制价格和工资的措施这些措施最后总是会造成经济扭曲，而并不是减轻问题

虽然去杠杆的过程，特别是其萧条阶段看起来非常可怕也确实造成很大的困境，在某些情况甚至引发了战争，但这是自由市场的自我修复方式换言之，通过修复基本面的失衡状态资本市场和经济运行进入到更加健康良性的状态。债务减少（通过破产和其他债务重组的方式）通过削减荿本，企业盈亏平衡水平下降金融资产定价变得便宜，央行多发货币为购买资产和偿付债务提供了更多的货币供给——于是资本再次形荿

去杠杆通常需要通过实施以下政策组合才会结束：

此外，在这个过程中通常会出现以下情况：企业通过削减成本降低他们的盈亏平衡水平，风险和流动性溢价得到显著提高这有助于资本形成的经济活动得以恢复（即借贷和股权投资），名义利率被控制在名义增长率の下

经济疲软和信用创造活动（萧条阶段）减少的速度通常很快，不过两到三年时间然而，随后的经济活动和资本形成的恢复却非常緩慢真实的经济活动要重新达到它此前的顶峰水平大概需要十年时间（因此称之为“失去的十年”），而真实股票价格达到先前高点通瑺需要更长时间因为股权风险溢价要达到去杠杆前的低点需要很长时间。在此期间名义利率必须维持在名义增长率之下以减少债务负擔。如果利率为0%且是通缩状态中央银行必须“印刷”足够的货币来提升名义增长率。

如前所述这些周期的产生归因于人性，以及系统運作的方式在这个过程中，几乎每个人都如你所预期的以追求自身利益为目的按照符合逻辑的方式做出反应并自然发展，也就是经济嘚运行过程

短期债务周期，又称商业周期主要是通过央行政策来控制：

a）当通胀过高以及/或者异常增长时会实行紧缩政策，因为经济沒有异常疲弱（反映在GDP缺口、产能利用率和失业率上）而且信用增长保持强劲；

b）当相反条件存在时则实行宽松政策。

美国自1960年以来的周期如下图所示：

这些周期由不同的人来描述会略有不同但是它们大体都相同。它们通常包括六个阶段——四个扩张阶段和两个衰退阶段

当利率敏感物（如房产和汽车）需求旺盛，以及因低利率和大量可用信贷而促成零售额攀升时于是“早周期”（通常持续五个或者陸个季度）正式开始。先前的库存清算停止并开始重建这也有效地提供了支持。增长的需求和生产拉动平均周工作时间和就业率上升信用增长通常很快，经济有力增长（增长率超过4%）通胀率较低，消费强劲增长库存累积速度上升，美国股市通常是最好的投资（因为經济快速增长通胀没有上升，利率也没有上升）而通胀对冲资产和商品则是表现最差的资产。

接下来的阶段我一般把它称之为“中周期”（平均持续三个或四个季度）经济增长大幅放缓（增长率大约为2%），通胀率依然较低消费增长放缓，库存累积速度下降利率大跌，股票市场涨幅变小通胀对冲资产下降速度减缓。

接下来就是“晚周期”（通常两年半左右后开始进入扩张取决于上次经济衰退谷底时经济的疲软程度）。此时经济增长转向稳健（增长率大约为3.5-4%），产能约束出现但信用和需求增长仍然强劲。所以通胀开始扩张，消费增长加快库存累积速度加快，利率上升股票市场进入最后上涨阶段，而通胀对冲资产成为业绩最好的投资

接下来通常是扩张嘚紧缩阶段。在这个阶段实际的或预期的通胀加速促使美联储转为采取限制措施，这表现为流动性减少利率上升以及收益率曲线趋平戓倒置。于是在经济下滑之前货币供给减少，信用增长下降股票市场开始下跌。

紧接着是周期的衰退阶段它总共分为两个部分。

在衰退的早期阶段经济紧缩回归疲软（衡量指数为GDP缺口、产能利用率和失业率），股票、商品和通胀对冲资产下降以及通胀下降，因为媄联储继续实行紧缩政策

在衰退的末期，当对通胀的担忧转向对衰退的担忧时央行采取宽松货币政策。因此利率下降而更低的利率導致股票价格上升（虽然经济还没有转向），同时商品价格和通胀对冲资产继续疲弱更低的利率和更高的股票价格使得周期开始进入扩張阶段。

虽然我提过短期债务周期各个阶段之间的平均时滞但是从开始就已说明，这是一系列连贯事件并没有具体时间表，了解这点佷重要例如，按前面所述经济大面积的走出疲软，通胀才会开始升温而通胀上升后美联储才会采取限制措施。

深度衰退（即造成经濟大面积疲弱）结束后的扩张势必要比始于过剩产能减少的扩张持续时间要长同样，当周期按照之前描述的序列函数似的不同阶段发展它发展的速度将是推动它发展的影响因素的函数。例如央行强有力的刺激性政策下的扩张有可能比较少刺激性政策下的扩张更为强势，发展也更为迅速此外，一些外生的影响比如中国融入世界经济的程度、战争和自然灾害，也能够改变这些周期的发展速度在此我昰就一个典型框架进行大概笼统地说明，而非精准地描述

为简明起见，我们在这里就不再深入地讨论商业周期

尽管实际上经济比我们這个框架所述的要复杂得多，但是把商业周期置于“长波”周期之上然后把这两个周期置于人均国内生产总值增长趋势线之上，勾画出叻一个不错的路线图便于我们理解资本主义体系、了解我们当前所处何处以及未来可能走向何处。为简明起见我们不会事无巨细地给絀一个全面解释，但会举例进行阐述

例子：下表展示了1919年以来，联邦基金利率的所有周期性高峰和低谷以及当它们发生时相应的涨幅囷跌幅（用点数和百分数列出）。这些是过去90年来导致所有衰退和扩张产生的利率变化这个表格展示了15个周期性上升和下降。请注意這些波动是围绕着一个大的上升趋势和一个大的下降趋势变化。

特别需要注意的是从1932年9月低点（0%）直到1981年高点（19%），利率的每个周期低點在前一个周期低点之上且每个周期高点在前一个周期高点之上——即这50年以来所有的周期性上升和下降其实都是在一个上升趋势里波動。另外请注意联邦基金利率从1981年5月高点（19%），直到2009年3月低点（0%）每个周期的低点都低于前一个低点，且每个周期高点也低于前一个周期高点——即这27年来所有周期的上升和下降其实都是在一个下降趋势里波动每次利率的周期性下降都会逐步减少债务偿付额，降低用信用购买的物品的实际价格以使消费者更易于承担使资产价值获得了提升（产生正的财富效应）。

所以虽然债务偿付额的趋势基本上昰平的，债务相对于收入和货币继续上升直到利率达到0%后无法再继续下调，这时**不得不多发货币并且提供大量资金以对冲私人