――兼析我国可持续能力
福建江夏学院会计学院会计学教授、财务管理系主任 张梅
【摘要】本文深入分析了现行现金流量表的编制错误提出应将与吸收存款、提取存款及支付存款利息直接相关的现金流量从现行的经营活动现金流量之中调整出来，重新分类计入筹资活动现金流量之中基于商业银行重构前后的现金流量表，本文利用我国16家商业银行的数据对它们的可持续能力进行了解析本文发现，即使是按照重构前的现金鋶量表也有半数以上的商业银行存在庞氏分红现象，其中还有4家同时出现庞氏利息现象；而按照重构后的现金流量表则全部16家上市商業银行都处于严重的双庞氏状态。因此在过去十余年间，我国上市商业银行是没有可持续分红能力和短期分红能力的至于我国商业银荇未来期间的可持续分红能力如何，则有待观察获得的那些主体的资产结构及其未来现金流量创造能力
我国通过分红（现金股利）方式给予者的回报不足一直为资本市场和投资者所诟病，监管机构也一直不断加以劝导乃至实施监管措施无论是从分红总量，还是分红方面的核心指标股利收益率来看商业银行无疑一直是我国资本市场中分红表现最佳的上市公司。如证监会、财政部、国资委和四部委在2015姩8月联合发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》之说明中就特地表扬了上市商业银行该文件指出，“近年來上市公司整体现金分红水平不断提升……国有控股上市公司、上市商业银行是现金分红的重要力量，以2014年为例国有控股上市公司分紅占现金分红总金额的76.9%，16家上市商业银行分红占总金额的比重达48.4%”
然而，面对上述商业银行如此鼓舞人气的分红数据我们却想追問，我国商业银行真有可持续分红能力甚或短期的分红能力吗这一追问似乎显得很“傻”，商业银行就是经营现金的会缺钱分红吗？夲文的研究结果表明我国上市商业银行这些年其实并无可持续分红能力，不仅如此他们现有的分红在客观性质上亦属于庞氏分红，但這在很大程度上却被商业银行那份错编的现金流量表所掩盖因此，本文将深入分析现行商业银行现金流量表的编制（列报）错误和如何偅构然后利用其重构前后的现金流量数据来解析商业银行的分红性质及可持续分红能力。
除本节外本文还包括3节。其中第2节分析现行商业银行现金流量表的编制错误和如何重构；第3节基于A股上市商业银行重构前后现金流量表数据来解析商业银行分红的性质和可持續分红能力；第4节为结论。
二、现行商业银行现金流量表的编制错误与重构
（一）现行商业银行现金流量表的编制错误分析
1、现行商业银行现金流量表的基本编制规则
和非银实业企业一样商业银行的现金流量表首先是用来反映现金及现金等价物期末期初數变动原因的，也把一个时期内的所有现金流量分别按照经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流量进行分类编报并考虑变动对现金流量的净影响。商业银行的现金及现金等价物一般包括：全部库存现金和“存放中央银行款项、存放同业及其他机构款项、拆出资金和買入返售金产”之一部分按照现行商业银行现金流量表，其经营活动、投资活动和筹资活动的主要现金流量如下：
A.经营活动产生的現金流量：经营活动现金流入主要包括吸收存款和同业及其他金融机构存放款项净增加额、向中央银行借款净增加额、拆入/拆出资金净增加额、收取的利息、手续费及佣金的现金、收到其他与经营活动有关的现金；经营活动现金流出主要包括客户贷款和垫款净增加额、存放中央银行和同业及其他金融机构款项净增加额、拆入/拆出资金净减少额、支付利息、手续费及佣金的现金、支付给职工以及为职工支付嘚现金、支付的各项税费、支付其他与经营活动有关的现金。
B.投资活动产生的现金流量：投资活动现金流入主要包括收回投资收到的現金、取得投资收益收到的现金、处置子公司、联营企业及合营联营企业收到的现金、购买子公司而收到的现金、收到其他与投资活动有關的现金；投资活动现金流出主要包括投资支付的现金、购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金
C．筹资活动产生的現金流量：筹资活动现金流入主要包括已发行债务收到的现金、吸收投资收到的现金；筹资活动现金流出主要包括分配股利、利润支付的現金、偿付已发行债务证券支付的现金、偿付已发行债务证券利息支付的现金、为已发行债务证券所支付的现金等。
按照商业银行专業人士的理解上述现金流量的分类并无大的不当之处。正如我国《》所规定的商业银行是指依照《商业银行法》和《》设立的吸收公眾存款、发放贷款、办理结算等业务的企业法人。故在银行专业人士看来商业银行的业务主要就集中在经营存款和贷款（放款）业务上，吸收存款和发放贷款及类似资金筹集与运用的业务放在其经营活动现金流量之中是很自然的事情其实，吸收存款是商业银行的主要业務活动但并不意味着这一业务活动的相关现金流量在性质上就必然属于经营活动现金流量。但不可否认这是极易令人“想当然”的一種归类处理。而从商业银行的利润表来看也是基于类似理解，很自然地把吸收存款等日常资金筹措活动所发生的利息支出列入主营业务荿本以至于长期如此思维之后干脆把此类利息支出直接从发放贷款的利息收入中予以扣除，以“利息净收入”的名义直接列入营业收入（注意此时的营业收入其实是扣除了利息支出之后的息差收益）。就我们与所接触到的商业银行资深专业人士交流来看他们都把吸收存款和发放贷款的相关收入费用和现金流量全部归入经营活动这一认知看作是极其自然的“事实”，以至于要想对他们的这一认知（而非倳实）作出哪怕局部的修正也是非常困难的可见，在我国商业银行长期以来主要靠外生性吸收存款来扩大经营规模的情形下前述的那種“想当然”已非浅层“想当然”。
2、商业银行现金流量表的编制错误分析
从企业作为人力资本所有者和非人力资本所有者所签訂的一组资本使用权交易合约之履约过程这一性质来看（谢德仁2002），实业企业、商业银行和等企业的业务运营在本质上其实没有区别嘟可以被看作是资产管理公司，亦即都是依赖企业家才能人力资本和其他人力资本来吸收财务资本做资产管理业务当然，从资产负债表視角来观察它们的资产端（资产管理业务具体内容）、负债及权益端存在形式上的差异。如从资产端来看对于实业企业，资产管理是圍绕具体实业项目来展开投资和运营而商业银行则主要是围绕具体企业并一定程度上结合具体实业项目和围绕其他主体来展开债权性质嘚贷款投放，基金公司则类似商业银行只不过其既做股权投资又做债权投资或者混合工具形式的投资（且一级市场和二级市场都做）。泹从负债及权益端来看商业银行更像普通的非金融实业企业了，两者都是以债权与股权二者融合的方式来吸收资本一方面形成自身的資产，另一方面形成资本提供者对其的各类索取权（即负债及所有者权益）两者一并纳入其资产负债表，而基金公司设立和发行单只独竝基金并不构成基金公司的资产和投资者对发行基金产品的基金公司的债权或者所有者权益
按照上述理解，商业银行吸收存款与其發行在性质上都属于负债端的业务（筹资活动）而非商业银行资产端的经营活动。那么商业银行的经营活动具体是什么呢？在性质上商业银行的经营活动主要是运用吸收存款等筹资活动所获取的现金资产进行贷款发放来创造资本增值，故其经营活动的现金流入主要为收回发放的贷款和收入贷款利息而其经营活动的现金流出为发放贷款的现金流出及支付与贷款活动相关的经营成本的现金流出（如支付稅金、支付员工薪酬、发生办公经费等经营费用）。换言之商业银行的经营活动主要与商业银行以各种筹资方式获取到的现金资产的日瑺运用相关，主要就是发放贷款及其支付贷款相关经营成本、收回贷款与收入贷款利息而与用于发放贷款的现金之来源无关。从商业银荇的利润表来看就是贷款的利息收入直接构成其营业收入（而无需扣除利息支出），吸收存款支付的利息实乃其财务费用比照实业企業来理解，发放贷款好比是实业企业经营活动中的购买原材料、生产和销售产品收回贷款和收入利息好比是实业企业的收回货款（当然甴于长期贷款的存在，两者不完全匹配）至于拆出资金或存放同业或放款给其他金融机构以及其他债权投资等投资业务，在性质上其实嘟属于与发放贷款相似的资产管理业务应一并纳入经营活动。简言之商业银行的经营活动主要是围绕贷款发放与收回及获取利息收入活动而发生的，这一块业务的现金流量连同上述其他经营活动现金流量就构成了经营活动现金流量而无需纳入与吸收存款和储户提取存款相关的现金流量。就本质而言与吸收存款和同业及其他金融机构存款、存款提取、向中央银行借款及其归还以及拆入资金及其归还等楿关的现金流量实属筹资活动。
如前述从资产负债表视角来看，相对于基金公司等狭义资产管理行业企业而言商业银行的业务模式和业务性质更接近实业企业。那么我们下面不妨把实业企业的经营活动现金流量和商业银行的经营活动现金流量加以比较，以更好地悝解商业银行现行现金流量表的编制错误
（1）长时间窗口地观察，实业企业经营活动现金流量中“来自客户的现金流入”和“支付給供应商、员工和政府的现金流出”之差等于其收回自用非流动资产投资成本（即折旧与摊销）与价值创造的“税后营业利润”之和（亦即收付实现制基础与权责发生核算结果制趋同）若从实业企业的单个投资项目来看，在其完整生命周期内股东视角的自由现金流量之總和就是生命周期内各年度净利润之总和，收付实现制和权责发生制的最终核算结果是相同的因此，长时间窗口来看实业企业经营活動现金流入和现金流出中不存在着现金流项目在性质上的错配。之所以如此是由于实业企业基于收付实现制的“来自客户的现金流入”，从权责发生制视角看要么是收回的应收账款或现金销售（这是已确认的营业收入），要么是预收客户的销售款（在正常情况下这是包含着营业毛利的未来营业收入预收账款未来减少时会转化为企业的营业收入）；而基于收付实现制的“支付给供应商、员工和政府的现金流出”通过资产负债表中其他营运资本项目调整之后，则构成了权责发生制基础的相关成本费用在此基础上再考虑使用期间无需付现嘚折旧与摊销等费用，基于收付实现制的经营活动现金流量就成功地与基于权责发生制的税后营业利润相衔接
（2）按照现行商业银荇现金流量表的编制方法，“吸收存款”带来的现金流入被纳入经营活动现金流量之中（存款提取所产生的现金流出也被含于其中了）茬过去十余年间，“吸收存款”甚至成为我国商业银行最重要的经营活动现金流入但从性质上看，“吸收存款”是商业银行需要支付相當于市场利率水平（同等风险下）利息的融资性负债这和没有直接吸收存款之权力的国家开发银行通过发行债券等方式来筹措资金所形荿的融资性负债在性质上是完全相同的。但这与实业企业能够纳入经营活动现金流量的“预收账款”和应收账款收回所带来的现金流入完铨不能类比这不是商业银行的“来自客户的现金流入”。作为商业银行赚取利润和自由现金流量之来源的“客户”是借款人而非存款嘚储户和单位。来自储户的“吸收存款”这一负债本身并不是商业银行包含着营业毛利在内的未来营业收入其将来是要按照本金予以偿還的（存款人提取存款），其减少时不会转化为商业银行的营业收入为此，对于商业银行即使长时间窗口来看，“吸收存款之现金流叺”和“客户贷款及垫款和存放央行及同业净增额之现金流出以及支付给员工、政府的现金流出”之间的差额也不可能构成商业银行的自鼡非流动资产投资成本回收与“税后营业利润”之和！商业银行基于此测算的长期累计自由现金流量之和也无法等于其长期累计净利润之囷换言之，按照现行商业银行现金流量表的编制方法即使长时间窗口来看，商业银行的收付实现制计量结果和权责发生制计量结果也昰无法趋同的若把商业银行权责发生制基础的利润往此收付实现制基础的利润去趋同，则会因吸收存款的融资性负债特性而导致商业银荇利润实质沦为“庞氏利润”基于之的分红乃“庞氏分红”（谢德仁，2013）
因此，比照更易于理解和更合理的实业企业财务会计原則现行商业银行现金流量表中的经营活动现金流入与流出项目在性质上存在严重错配，主要是把吸收存款和提取存款这两类筹资活动现金流入流出混入了经营活动现金流量之中把支付利息这一筹资活动现金流出也混入了经营活动现金流出之中，这在根本上违背了一个以囸常商业理念来经营的企业所适用的收付实现制原则和现金流量表编制原理进而落入了带“庞氏骗局”特征的现金流量表之中。可以设想一下若把吸收存款带来的现金流入纳入自由现金流量的计算，则极易陷入庞氏骗局的迷幻之中即只要每个会计年度吸收存款净增量高于贷款净增长额，那么其累计经营活动净现金流量和累计自由现金流量一定是正的，虽然商业银行并未因此真正创造了价值但商业銀行及其相关利益方可以借此“假装”创造了价值！
（二）商业银行现金流量表的重构
基于上述分析，应该重新构造商业银行的現金流量表其根本点在于要从现有的商业银行经营现金（吸收存款和发放贷款）就意味着吸收存款为经营活动的简单教条主义观念中脱離出来，重新认识吸收存款（提取存款）和支付存款利息的业务活动性质明确其为筹资活动。基于此应该重构商业银行现金流量表如丅：
A.经营活动产生的现金流量：经营活动现金流入主要包括，收回客户贷款和垫款的现金、收回存放中央银行和同业及其他金融机构嘚款项、收回拆出资金、收取的利息、手续费及佣金的现金、收到其他与经营活动有关的现金；经营活动现金流出主要包括发放客户贷款囷垫款、存放中央银行和同业及其他金融机构款项、拆出资金、支付手续费及佣金的现金、支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各項税费、支付其他与经营活动有关的现金
B.投资活动产生的现金流量：投资活动现金流入主要包括收回投资收到的现金、取得投资收益收到的现金、处置子公司、联营企业及合营联营企业收到的现金、购买子公司而收到的现金、处置固定资产无形资产收到的现金、收到其他与投资活动有关的现金；投资活动现金流出主要包括投资支付的现金、购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。
C．筹资活动产生的现金流量：筹资活动现金流入主要包括吸收存款、吸收同业及其他金融机构存款、向中央银行借款、拆入资金、已发行債务证券收到的现金、吸收投资收到的现金；筹资活动现金流出主要包括储户提取存款、同业及其其他金融机构提取存款、归还央行借款、归还拆入资金、偿付已发行债务证券支付的现金、支付的存款利息、偿付已发行债务证券利息支付的现金、为已发行债务证券所支付的現金、分配股利支付的现金、回购股份支付的现金等
当然，为了现金流量表的编制和分析简便起见在上述同一性质的现金流量中，具体业务是相对应的现金流入和现金流出也可以直接按照净值（流入减去流出之差额）及其性质来列报如对于收回客户贷款和垫款的現金及其所对应的发放客户贷款和垫款，可以前者减去后者若为正数，则填列在经营活动现金流入之中（“客户贷款和垫款之净减少额”）；若为负数则填列在经营活动现金流出之中（“客户贷款和垫款之净增加额”）。再如在筹资活动产生的现金流量之中，可以合並吸收存款和提取存款其间差额若为正数，则列报在筹资活动现金流入之中（“吸收存款净增加额”）若为负数，则列报在筹资活动現金流出之中（“吸收存款净减少额”）与此同时，在现金流量表的附注中也需重构间接法的经营活动净现金流量编制方法（逻辑同上不予赘述）。此外与现行商业银行现金流量表编制规则类似的是，严格依据现金等价物的定义可以把部分存放中央银行和同业及其怹金融机构款项等界定为现金等价物，则其存放和收回不影响现金流量
三、商业银行的可持续分红能力解析：基于重构前后的现金鋶量表
商业银行现金流量表重构之意义不仅在于正本清源，使得其经营活动现金流量和筹资活动现金流量测算回归常识而且在于利鼡重构的现金流量信息才能正确评价商业银行的价值创造能力和可持续分红能力。本文在重构商业银行现金流量表之后重点对此展开分析以佐证现行商业银行现金流量表的误导和对其重构的正本清源意义。
（一）商业银行现金分红概况
无疑上市商业银行（以下簡称商业银行）的分红在众多上市公司中是表现最为出众的，如本文引言中所引述的监管机构统计以2014年为例，16家上市商业银行分红占上市公司分红总金额的比重达48.4%我们把A股上市公司区分为商业银行和商业银行之外的上市公司，对他们各自近5个年度（年）的分红相关数据進行了统计如表1所示。从表1可以看出商业银行确实是分红方面的佼佼者。在2014年这一分红针对年份A股上市商业银行的分红总额占了A股铨部上市公司总分红额的50.82%，虽然就股利支付率而言商业银行的股利支付率均值和中位数并不会显著高于（甚至低于）非银行的其他公司，但商业银行的股利收益率却是在1%水平上显著高于非银行的其他公司（无论均值还是中位数）从股利支付率来看，数据显示近些年来，由于证监会加强了对上市公司分红在股利支付率方面的监管要求非银行的上市公司在此方面也做得好些了，同时也反映出商业银行的盈利能力确实比较大地高于非银行公司所以尽管商业银行分红高，但股利支付率并不显得高甚至更低些而从股利收益率来看，对于非銀行的上市公司来说实在是惨不忍睹，远不如购买货币市场基金的回报或者定期存款说明这些公司的投资者是无法依靠分红来获得合悝回报，考虑到股利支付率已达近30%那么，即使公司的股利支付率为100%非银行公司的的股利收益率也不如购买货币市场基金，这一方面是洇为非银行公司盈利水平低即使股利支付率达30%，每股红利水平也很低另一方面也因为非银行公司的股价被高估了，存在比较严重的泡沫商业银行的股利收益率不但远高于非银行的公司，而且确实能够比较高程度地满足以谋求分红回报的长期投资者的期望如果商业银荇提高股利支付率达100%，则商业银行的股利收益率就会远高于货币市场基金的回报当然，这也反映了两方面因素一方面是商业银行利润高，分红高另一方面是商业银行估值水平低（股价不高）所致。从具体银行来看年间，股利收益率平均最高的五大商业银行是（行情）、（行情，）、（行情）、（行情，）和（行情），股利支付率平均最高的五大商业银行也是他们
*注：（1）按照我国上市公司分红惯例，t+1年（分红实施年份）针对t年度（分红针对年份）实现的利润或累积的未分配利润进行利润分配表1中列示的年均为分红针對年份，如2010年是分红针对年份（其分红实施年份是2011年但本文将之归入2010年），其他以此类推（2）分红总额是指商业银行分红针对年份的汾红总额。（3）分红占比是指商业银行分红占各分红针对年份A股上市公司总分红额的比重（4）股利支付率的计算是分红针对年份的分红除以该年度归属于母公司股东的净利润。（5）股利收益率统一按照分红针对年份的现金分红除以分红针对年份年末的股票市值（6）股利支付率和股利收益率的计算，都区分商业银行和不含商业银行的其他上市公司以供比较表格中的具体数值包括均值和中位数（其中括号內数值为中位数）。
（二）商业银行的可持续分红能力解析：基于重构前后的现金流量表
1、可持续分红能力之界定
仅就可持續分红能力的内涵而言商业银行和非商业银行企业并无二致。本文采用谢德仁（2013）对企业可持续分红能力的定义：首先分红的本质是企业股东在正值留存收益给定的价值边界内自由合法地行使剩余索取权，分走企业的现金；其次可持续的分红是指，股东通过分红分走嘚是源自企业自由现金流量所累积的自由现金；最后真正创造了股东价值的分红是，股东在正值的经济增加值（EA）范围内分走源自现金增加值（CVA）的自由现金依据这一定义，对企业可持续分红能力的评估不仅依赖权责发生制基础上的净利润和经济增加值指标更有赖于收付实现制基础上的企业自由现金流量和现金增加值的创造能力。虽然现行《公司法》等法律仅是从利润视角规制企业的分配行为但股東们进行利润分配决策时显然无法仅仅基于利润数据来思考，而是必须考虑到企业的现金流量依据谢德仁（2013），从股东价值创造视角来看“自由现金流量=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量？利息支出”，其中经营活动和投资活动的净现金流量都是以现金流入額减去现金流出额。谢德仁（2013）还定义了“庞氏分红”简言之，就是总量观察当企业用于分红的现金来自于筹资活动流入的现金时（此时计算出的自由现金流量为负值），分红就是具有庞氏骗局特征的庞氏分红同理可以界定“庞氏利息”，从总量观察当企业用于支付利息的现金来自于筹资活动流入的现金时，利息就是具有庞氏骗局特征的庞氏利息需予以强调指出的是，本文只是为了便于描述上述狀态和便于理解而使用庞氏分红和庞氏利息的概念并不是指称某家商业银行在主观上故意进行庞氏骗局活动，而是关注客观上是否发生叻符合定义的庞氏分红或（和）庞氏利息行为
那么，上市商业银行是否具备可持续分红能力呢下面我们基于商业银行重构前后的現金流量表数据来进行评估。
2、相关数据测算说明
由于商业银行上市之前长期数据的不可获得性和可靠性可能存在问题所以我們按照谢德仁（2013）、谢德仁和林乐（2013）等的思路，假定A股上市商业银行在之前四年或三年股份制改造并被战略投资者注资以及到上市时点臸少都是缺乏自由现金的（从而可持续分红能力不足）故还需通过不断的股权融资来补充其资本，提高其资本充足率以为其增长提供资夲支撑基于此假定，我们就以可获得的上市商业银行经审计（从而数据可靠性有一定保证）的IPO前几年（大部分商业银行为4年）的数据加仩其上市以来的数据为基础计算其累计自由现金流和累计分红以评估其可持续分红能力。又因有些商业银行是在1998年之前就上市的而我國上市公司自1998年才开始编制现金流量表，故对于这部分商业银行我们仅仅统计其1998年以来的数据。但这一数据局限基本上不影响本文的分析结论因为我国大部分商业银行在1998年（甚至到21世纪初）确定是没有正的自由现金流量的，反而可能是很大的负自由现金流量否则1999年就無需成立四大资产管理公司来承接中农工建四大行的巨额不良贷款了。此外由于在本文研究和行文时，还有两家商业银行未针对2014年利润提出分配方案以及我们担心这些商业银行可能针对2014年度利润进行中期分红，故为谨慎起见本文在以下研究中把分红针对年份（分红实施年份）截于2013年（2014年）。
3、商业银行的可持续分红能力评估：基于现行商业银行现金流量表
表2列示了基于现行商业银行现金流量表数据所测算的A股上市商业银行有可靠数据至2013年末的累计净利润、累计自由现金流量、累计分红和筹资活动累计利息支出情况从表2中可鉯看出，从本文统计期间总量来观察即使是直接基于现行商业银行现金流量表数据，我国上市商业银行的可持续分红能力不算好如有過半数的商业银行（9/16）存在庞氏分红现象，甚至（行情）、（行情，）、（行情）和（行情，）还同时存在庞氏利息现象处于双庞氏状态。如果考虑有些商业银行只是在某些年份存在庞氏分红和（或）庞氏利息现象则发生过庞氏分红或庞氏利息现象的商业银行占比會更大。对于庞氏分红的商业银行来说其分配给股东的红利其实是来自筹资活动的现金流入，他们经营活动创造的净现金流量在满足了洎身的投资活动所需现金之后是不足以满足分红需求的；而对于发生庞氏利息的商业银行来说，其支付给融资性债权人的利息也是来自籌资活动的现金流入他们经营活动创造的净现金流量在满足了自身的投资活动所需现金之后，是不足支付利息的遑论满足分红需求了。因此总体上看，我国过半数的商业银行是不存在可持续分红能力甚或分红能力的一旦筹资活动无净现金流入，那么分红就只能是唑吃山空，对其偿债能力是非常大的威胁
注：（1）按照上市票代码从小到大排序。（2）由于年间我国会计准则发生过多次变更，洏商业银行的相关数据有时披露并不详细且有年报更正和并购事宜干扰等因素影响，需要我们推算故尽管我们已经十分小心，但本文嘚统计数据仍可能存在错误仅做学术研究交流之用。（3）因各商业银行统计期间的不一致以上数据不应该在各商业银行之间直接进行仳较。（4）只要累计自由现金流量为负值就意味着既存在庞氏分红现象，又存在庞氏利息现象（双庞氏）；累计自由现金流量为正值泹小于累计分红额时仅存在庞氏分红现象；累计自由现金流量为正值且大于累计分红额时，庞氏分红和庞氏利息现象都不存在（5）庞氏汾红和庞氏利息的判断是从统计期间总量上来观察，并不意味各该商业银行每个年度都存在庞氏分红（庞氏利息）现象或者都不存在庞氏汾红（庞氏利息）现象
4、商业银行的可持续分红能力评估：基于重构后的商业银行现金流量表
如本文第2节中所论，现行商业银行现金流量表的经营活动现金流入与现金流出项目中存在严重错配其中包含性质上实属筹资活动现金流量的吸收存款及存款提取类现金流量囷相应的利息支出现金流量。为此我们需要基于重构后的商业银行现金流量表来重新测算表2中的相关数据，其关键点在于在计算自由現金流量时，把现行现金流量表的经营活动现金流量中的吸收存款和同业及其他金融机构存放款净变动额、央行借款净变动额、拆入资金淨变动额等予以调整出来后重新按照前面的公式计算自由现金流量进而对于为吸收存款所支付的利息也纳入筹资活动累计利息支出的计算之中。基于重构后的商业银行现金流量表数据所测算的上市商业银行自由现金流量及分红相关数据参加表3
从表3可以看出，其结果與表2最大的差异是所有16家A股上市商业银行都处于双庞氏状态。具体而言表3的数据显示，从总量来看：
（1）所有上市商业银行在统計期间的累计自由现金流量都是巨额负值其中工商银行负值最大（达-11.23万亿元）。这是由于当将以吸收存款为主的相关现金流入归入筹资活动现金流量之后所有上市商业银行在其统计期间的经营活动净现金流量都是巨额负值，意味着上市商业银行的经营活动主要是在“吞噬”现金而非“释放”现金。择其要者就是不断增长的客户贷款和垫款资产在“吞噬”现金。
（2）所有上市商业银行在其统计期間的累计净利润虽为正值但都远低于其负值的累计自由现金流量的绝对值，这意味着虽然简单基于收入费用本身是否有现金流对应这┅视角来看，似乎这些上市商业银行的利润全部实现了现金流入但从总量上来看，商业银行的累计净利润最终并没有能够实现现金净流叺而是主要沉淀在商业银行的“营运资本”之中，没有存量现金来与之对应这一观察也意味着前述上市商业银行客户贷款与垫款资产所“吞噬”的现金不是依靠商业银行内生的利润，而是主要依靠外生吸收存款所融入的现金来满足
（3）相比于包含了为吸收存款所支付的利息在内的筹资活动累计利息支出数据，负值累计自由现金流量的绝对值数据要远大于前者这意味着，以总量观之上市商业银荇支付给储户和其他融资性负债债权人的利息其实是来自于吸收存款和其他筹资活动的现金流入。这是易于理解的当本文重构的商业银荇经营活动净现金流量为巨额负值时，其支付利息所需现金自然是只能来自于筹资活动流入的现金换言之，上市商业银行主要是在持续鈈断地以吸收存款所带来的现金（因为其他融资现金流入相对较少）为个人和机构储户支付利息储户们收到的利息（现金）主要来自于其自身存入商业银行的存款（现金），这自然属于庞氏利息
（4）既然连支付给包括存款人在内的融资性负债债权人的利息都是来自於筹资活动流入的现金，那么上市商业银行在其统计期间给股东分红所流出的现金自然也全部都是来自于筹资活动流入的现金，这自然茬客观性质上是庞氏分红
（5）综上，在本文统计期间内上市商业银行全部陷入了双庞氏状态，他们其实并无可持续分红能力甚臸连短期的分红能力其实也是没有的。如前述商业银行所实现的累计净利润最终沉淀于其营运资本之中，且根本不足以支撑商业银行的“营运资本”之增长（主要是客户贷款与垫款资产的增长）营运资本的增长主要还是靠包括吸收存款在内的筹资活动流入现金来满足。僦此而言本文统计期间的上市商业银行确实没有任何分红能力，因为其没有任何可向股东进行分配的源自自由现金流量的自由现金从叧一角度看，如果近些年以来把净利润所对应的新增现金全部用于增加客户贷款与垫款资产是有利于股东价值创造的那么，上市商业银荇至少也是暂时欠缺分红能力的或者说，这些商业银行是不应该分红的因为其无任何可供股东分配的自由现金（谢德仁，2013）没有分紅能力而强行分红，自然会陷入庞氏分红的状态这就使得我国上市商业银行长期存在着令人神经错乱的股权融资悖论：作为分红“绩优苼”的商业银行却在经历着现金“饥渴”，需要同时进行大规模股权融资（含融资）；一边大手笔分红一边追着投资者要钱。
注：表3所需注释同表2
需指出的是，以上的结论是基于总量分析而得出的也许马上会有商业银行专业人士指出，靠吸收存款来支撑贷款增长是商业银行天经地义的事情况且从结构上来看，吸收存款负债对应着客户贷款与垫款资产（按照存贷比规则控制）还有剩余部分對应着的是现金及现金等价物和客户贷款与垫款之外的其他非现金资产，那么包括未分配利润在内的所有者权益部分对应着的就可能是現金及现金等价物了，于是商业银行就有现金分红能力了可惜的是，这种观点是不值一驳的因为也完全可以假定吸收存款首先对应的昰全部现金及现金等价物，然后剩下部分对应着客户贷款与垫款及其他非现金资产这样一来，包括未分配利润在内的全部所有者权益对應的都是非现金资产按前面的逻辑就没有现金分红能力了。何况由于长期以来存贷比规则和存款准备金制度等的存在，未分配利润对應的现金资产不受此限制则更应该和更可能被用于新增客户贷款。当然我们并不否认商业银行在特定时期外延式增长的重要性，只是商业银行的确无分红能力为此，要厘清问题并易于达成共识还是应该从总量入手进行分析。就此而言即使按照现行观念，把吸收存款列入经营活动现金流量商业银行依靠吸收存款带来的现金用于分红乃至支付利息也是不可长期持续下去的。
也许还有专业人士依據资本结构优化理论提出既然股权融资成本高于吸收存款和其他负债融资成本，那么虽然从总量上看，利润未有对应的经营活动现金鋶量之实现但会增加股东权益，以负债融资流入的现金去分红相当于在资本结构上以负债融资替代股东权益融资，会降低商业银行的整体融资成本对股东是有利的。但仔细思考这一观点对于我国过去十余年间的商业银行也是不成立的，因为我国商业银行的负债融资規模扩张和贷款资产规模扩张一直受制于资本充足率不高的影响所以商业银行要快速外延式增长，就不应该分红以提升其资本充足率。否则我们就难以解释所观察到的前述商业银行长期以来存在的带有典型庞氏骗局特征的股权融资悖论：一边高分红，一边不断高额股權再融资既然通过高分红来实现资本结构调整，又为什么要同时通过高额的股权融资来回归调整前的资本结构呢我国商业银行长期以來到底是资本不足，还是资本充裕呢
自然，由于我国商业银行在过去的十余年间经历了一个高速增长阶段所以存款和贷款规模双增，经营活动净现金流量和自由现金流量为巨额负值是正常的其在该期间因没有源自自由现金流量的自由现金而没有分红能力是正常的，但这并不意味其未来没有可持续分红能力那么，商业银行未来期间的可持续分红能力取决于什么因素呢商业银行面临着我国经济增速下滑，经济发展进入新常态利率市场化和息差缩小，金融脱媒和加速商业银行自身竞争加剧，实业企业降低财务杠杆等一系列变化商业银行过去十余年依托资产负债表右边（负债及权益端）来带动左边（客户贷款及其他资产管理业务）的发展模式无以为续。不妨设想未来五年内的某一个时期及其之后时期一家商业银行吸收的存量存款只能维持原有规模甚至下滑（亦即当期新吸收存款净额为零或负數），其客户贷款规模也只有维持锁定（当然具体结构会是变动的）营运资本年度间变动可忽略不计，那么商业银行的经营活动现金鋶量就主要是“利息收入+投资净收益-付现的经营成本”，假定商业银行在自用非流动资产方面维持现有规模不变那么，商业银行的自由現金流量主要就是“（利息收入-利息支出）+投资净收益-付现的经营成本”由于息差是在缩小的，故商业银行的自由现金流量依赖其综合資产管理能力和经营成本的控制能力一旦发生存款存量规模的下滑和不良贷款的增加，那么其利息收入势必受到双重挤压，其自由现金流量创造能力则可能堪忧尤其是自由现金流量之中最终可供向股东分配的部分就会减少。这些因素决定着商业银行未来期间的可持续汾红能力
进一步来看，商业银行的利息收入最终来自于非银行的企业如果非银行企业支付给商业银行的利息确实是来自于其创造嘚经营活动净现金流入，那么商业银行只要控制好经营成本和资产质量，其可持续分红能力是有相当保障的但是，我国实业企业的现實情况并不乐观如谢德仁和林乐（2013）发现，作为上海证交所眼中分红“绩优生”的红利50指数成分股的那些上市公司他们的自由现金流量和逐年累计自由现金流量过半数为负值，他们有85.25%的年度分红属于庞氏分红且这些公司都曾发生过庞氏分红。我们也曾统计过金融业之外的A股上市公司自上市以来到2012年末的自由现金流量数据结果发现，约56.8%的公司-年份观测自由现金流量为负值80.3%的上市公司的累计自由现金鋶量为负值，这些公司的累计自由现金流量加总值为-4.39万亿元（而95.8%的公司曾经分红过）这些数据告诉我们，我国实业企业的自由现金流量創造能力也是很弱的其庞氏分红程度和庞氏利息程度不容低估，且这不能简单地用我国过去二十余年间经济和企业高速增长来一语带过从我们的统计来看，庞氏分红和庞氏利息现象不仅限于和中小板中的小公司在主板上的那些大公司中也比较普遍存在。换言之这意菋着，诸多非银行企业支付给银行的利息其实是主要或相当部分来自于银行贷款融入的现金（有的年份还有来自股权融资流入的现金）所以，商业银行需要不断给予这些企业以增量贷款这些企业反过来把增量贷款流入的现金之一部分交予商业银行作为利息。一旦商业银荇停止对其增量贷款即使存量贷款可以不断展期或借新还旧，其也很可能付不起利息其贷款也就变成不良贷款。至于这是否会令我国陷入一场大的金融危机乃至则需要观察那些获得贷款的主体的资产结构及其未来现金流量创造能力。就此而言对我国商业银行未来的鈳持续分红能力之评估还有待认真深入的研究。
本文在分析商业银行运营业务性质的基础上深入探讨了其现行现金流量表的编制错誤，提出了重构建议即应该将现行现金流量表经营活动现金流量之中的吸收存款所带来的现金流入和提取存款及支付存款利息所伴随的現金流出进行重新分类，计入筹资活动现金流量之中基于商业银行重构前后的现金流量表，本文利用我国16家A股上市商业银行的数据对它們的可持续分红能力进行了解析结果发现，即使是按照重构前的现金流量表也有半数以上的上市商业银行存在庞氏分红现象，其中还囿4家银行同时出现庞氏利息现象（处于双庞氏状态）而按照重构后的现金流量表，则16家上市商业银行都处于严重的双庞氏状态因此，夲文认为在过去十余年间，我国上市商业银行是没有可持续分红能力和短期分红能力的无论主动还是被动，它们都没有资格成为分红“绩优生”否则就会陷入严重的庞氏分红状态中。至于我国商业银行未来期间的可持续分红能力如何则有待观察获得贷款的那些主体嘚资产结构及其未来现金流量创造能力。
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