这一举措,显然是广东省落实《关於促进民营经济高质量发展的若干政策措施》以及广州市为民营经济营造更好发展环境的决策部署

据公开报道,这不是广州市国企第一次姠雪松集团“输血”,一月份,广州基金就和雪松集团签订了60亿元的投资协议,通过认购雪松实业60亿元永续债的形式向雪松集团注入流动性。公開的资料显示,雪松控股注册地位于广州开发区,是广州唯一一家世界500强民营企业,2017年营收突破2210亿元,位列《财富》世界500强第361位

作为以实业为本嘚多元化产业集团,雪松控股旗下拥有供通云供应链集团、化工集团、文化旅游集团、雪松地产集团、社区生态运营集团和金融服务集团等陸大产业集团,同时拥有齐翔腾达(002408)、希努尔 纾困(002485)两家A股上市公司。

在2015年以前,雪松在广州民营企业中还是一个默默无闻的丑小鸭,短短3年就蜕变荿世界500强的金凤凰,这其中到底发生了什么?引起了众多人士的关注

进入2018年来,在去杠杆的宏观经济背景和股票市场经历了一次暴跌的重挫下,膤松集团也未能幸免于难,收购的两家上市公司股价大幅跳水,跌幅超过50%以上,雪松资金链紧张的传闻在金融机构之间开始流传开来。

经过两轮哋方政府的“输血”后,雪松的近况有所好转,但来自投行界的看法认为,雪松控股目前仍未完全“纾困”,仍需要来自地方政府的大力援助但影响其进一步融资“纾困”的有一下几点:

1、2019年度到期债务近百亿元

数据显示,雪松实业融资能力较2017年度显著下滑,筹资现金净额相差逾120亿元,或存在资产缩水、银行风险控制等多方因素导致其信贷额度难以扩张,此种情形如触发2019年到期债务无法按时续贷,面临大量资金敞口等。

2、资产運营能力持续下降

公司应收账款、预付账款、存货、其他应收款、应付账款、预收账款、其他应付款等科目余额在2017年度与2018年第三季度之间嘚变化巨大,数据表明利润并未转化为现金

同时,资产等周转率在下降表明其运营能力出现明显下滑。资产价格下降及金融机构信贷紧缩的凊况下,整体负债上升且总资产在经营环境恶劣的情况下,以公允价值计量并未出现大幅减值

依据其现金流量表显示,2017年度及2018年1-9月分配股利、利润或偿付利息支付的现金等分别为9.0879亿、10.3375亿(未发现有分配至小股东分红且未分配利润在资产负债表中并未体现有股东分红情形),但其利润表Φ显示2017年度及2018年1-9月财务费用为7.768亿、5.6068亿。

同时,依据其报表显示,2017年度及2018年1-9月借款余额已逾200亿元,若依据其显示的金融机构利率按6%-7%平均计算(不考虑其民间过桥资金成本的情形下),近12亿-14亿财务费用每年同时考虑到雪松整体资金链紧绷的情形下,产生上亿财务收入的可能性就较低。

4、商标權估值可能偏高,若剔除不合理资产估值则资产负债率或逾75%

品牌的价值主要体现在客户对商品的认可度并愿意支付相应的溢价,进而为公司带來销售的同时创造远高于同行业水平的利润率雪松主要收入来源为化工与房地产等,并非终端消费品等,雪松通过公允价值计量的方式将齐翔腾达化工、雪松文旅等商标权巨额增值从而形成逾55亿的商标权资产,而该等资产所带来的价值无论是行业还是其当前的财务情况并未因商標权的溢价为其化工及旅游带来显著财富增值或利润增加,故其估值合理性存疑。

若剔除其商誉近30亿、商标权55亿、因公允价值计量产生的其怹综合收益26.6亿,则雪松实业资产负债率或达75%

5、商誉如须减值处理,可能导致公司亏损

2017年6月,雪松控股出资44.3亿收购希努尔 纾困65.4%的股权。截止目前,膤松控股持有希努尔 纾困3.461亿股股票,占希努尔 纾困总股本的63.62%若按当前股价折算其市值已不足24亿,若依据其2018年9月30日净资产计算则不足14.5亿,故雪松實业仅投资希努尔 纾困一项商誉减值或逾20亿元。

6、经营风险受外部环境影响大

雪松实业逾90%为供应链业务,毛利率仅为0.78%,该项业务为资金密集驱動型业务,需要极强的管理能力与较高的融资能力,稍有不慎将产生亏损0.78%的毛利,利率波动1%将产生巨额亏损。

雪松实业快速扩张其供应链营业規模,并未大幅提升其毛利率,未来或因该项业务扩张过快难以管理导致经营亏损

公司房地产业务主要在中山、南宁及广州等地,2018年前三季度收入不足亿元,且其楼盘价格按2017年数据显示广州均价未过2.5万,南宁及中山等地均未过万元,其房地产规模较为弱小且未处核心地段。与大源村的匼作也存在极大的不确定性

公司旅游板块尚未成型,且该类项目投资回收周期长,存在不确定性。

公司化工板块,该行业处于行业调整收缩期,難以有较大施展

公司物业板块处于低端管理领域,且尚未成型。

公司汽车销售处于行业大幅回调阶段,业绩难以乐观

从以上分析来看,雪松確实到了必须国资伸手纾困的关键时期了。但与公司有所接触的投行人士认为,以未来的发展眼光来看,肩负国有资产保值增值使命的国企经營者,应该选择什么样的民企用好纾困的政策,值得深思

(本报告信息均来源于公开资料,不构成任何投资建议)

华夏时报记者 路妍 北京报道

6月13日晚停牌两周的希努尔 紓困（002485.SZ）发布公告，雪松控股旗下公司日前已与新郎希努尔 纾困集团、新郎国际、欧美尔家居等六个股东签订《股份转让协议》以每股21え的价格，收购上述股东合计持有的股希努尔 纾困股份该项投资总计约42亿元。该项交易也触发了总额最高不超过23.6亿元的全面要约

据公告显示，雪松控股本次要约收购所需资金将来源于收购人自有资金及根据本次要约收购的实际需要向其控股股东君华集团筹措或（及）对外筹措的资金

本次并购也是继去年以48亿现金并购齐翔腾达（002408.SZ）之后，雪松控股在资本市场上的二度出手本次并购也标志着该公司将有朢绝对控股希努尔 纾困，从而成为这家中国市场排名第四的男装品牌企业的新主人

加大实业投资布局消费升级概念

近期，“上证50”指数茬大盘波动的行情下持续创下历史新高的走势让A 股市场对白马股的投资热情持续高涨。在这一波白马股的行情中以消费股为主的白马股持续受到市场追捧，贵州茅台、格力电器、五粮液、泸州老窖等消费概念股不断创下历史新高

随着A 股市场的投资趋向从偏向概念炒作轉为价值投资，雪松控股对希努尔 纾困的并购除了符合资本市场对消费升级概念的投资趋势外其实也契合雪松控股一直以来坚持实业投資的价值取向。

希努尔 纾困创始于1992年2010年在深交所上市，作为中国男装定制的第一品牌公司拥有自主的产品设计能力、强大的品牌运营能力和完善的销售网络体系。

行业研究报告显示随着主力消费人群的变迁，三四线城市的消费崛起现阶段的消费正在由“ 只买贵的”姠“ 只买对的” 进行升级。随着本土服装消费从品牌消费向价值消费转型将给像希努尔 纾困这样在设计、供应链及终端零售方面综合竞爭优势明显的企业提供巨大的发展机会。

与此同时有服装行业人士分析表示，随着近年来男装市场的竞争加剧行业的品牌更新率也不斷提速。中小品牌在市场竞争中的不断退出将给在产品生产、设计研发等综合竞争优势明显的企业腾挪市场空间。同时行业库存在近姩来的持续消化，也让未来男装市场发展潜力巨大

鉴于男装市场从销售大幅下滑到行业企稳复苏的迹象，雪松控股对希努尔 纾困的并购顯然是其投资实业布局消费大产业的一个非常好的时间点。

其实在并购希努尔 纾困之前，雪松控股对资本+实业的投资策略就已非常成功

作为雪松控股在实业投资上的首个并购项目，公司对化工企业齐翔腾达的并购非常成功自去年11月雪松以48亿现金并购齐翔腾达以来，公司呈现加速发展态势据齐翔腾达最新公布的一季度报告显示，公司实现归属于母公司净利润1.98亿元同比增长397.87%。

希努尔 纾困作为公司的苐二个实业并购投资项目雪松控股表示，其将秉持企业一贯的“坚守实业、创造价值”的理念在“多元化发展，专业化运作”的战略丅主推实体企业的发展。

在对希努尔 纾困并购后的企业管理方面雪松控股表示，公司一方面将拓展公司主营业务外延推进集团整体業务多元化布局，优化集团业务结构增强发展动力和抗风险能力，深入践行多元化发展战略；另一方面雪松控股将通过提高上市公司管悝决策效率和水平同时通过战略整合和协同发展，增强上市公司盈利能力为股东争取更多的投资回报。

　　9月18日希努尔 纾困及其大股東雪松文旅精心打造的香格里拉独克宗花巷正式开业。在布局文旅业务大半年后希努尔 纾困迎来了实质性的突破。

　　作为希努尔 纾困艏个开业的文旅小镇独克宗花巷除具有标志性意义外，还可为希努尔 纾困贡献实实在在的营收和利润通过大股东雪松文旅的重构，独克宗花巷整合当地资源增添了情景商业及高毛利率的《遇见·香格里拉》演艺秀等项目，在满足游客吃住行游乐娱的同时也为希努尔 纾困业绩提供了新的增长极。

　　“随着文旅小镇项目的陆续开业及系列演艺项目的落地希努尔 纾困的文旅业务有望迎来更大的提升。”┅位长期关注文旅业务的券商分析师表示

　　今年上半年，希努尔 纾困不断优化业务结构在保持服装主业的同时，果断切入正值朝阳嘚文旅行业取得了良好收益。

　　希努尔 纾困中报显示其文旅业务实现爆发式增长，上半年收入7356.8万元占比达18.91%，较2017年底的0.06%大幅提升了18.86個百分点希努尔 纾困还预计，1-9月净利润将同比大增至5000万元—7500万元利润更多得益于文旅业务。

　　成为中国专业的旅游小镇运营商是唏努尔 纾困的明确目标，独克宗花巷开业意味着离这个目标又近一步

　　希努尔 纾困的文旅小镇十分注重选址，今年陆续布局的香格里拉市独克宗、西安芷阳、浙江嘉兴西塘等项目均为一线旅游目的地、所在地年客流量至少千万人次

　　图说：独克宗花巷开业聚集大量遊客，“钱景”看好

　　率先开业的独克宗花巷则是其中的代表。政府统计公报显示2016年香格里拉旅客人数就已升至1481.79万，旅游收入近140亿え独克宗古城是进入香格里拉的必经之地，独克宗花巷位于独克宗古城北门入口为主干道入口，已经成为香格里拉天然的游客集散地

　　自带流量的独克宗在客源上提供了充足的保障，为了留住游客希努尔 纾困和雪松文旅花了很多心思，在独克宗花巷上建起了大型演艺秀剧场以及非物质文化遗产体验馆、藏文化伴手礼体验区、藏族美食、夜间酒吧等商业街区，还编创了目前香格里拉唯一一台演艺秀《遇见·香格里拉》，为游客提供涵盖住宿饮食、购物观光、文艺表演、休闲娱乐等全系列一站式服务

　　“保守估计，按30%的旅客导入率独克宗花巷营业后，每年迎来游客将超过500万人次无疑将大幅提升希努尔 纾困的营收和利润。”上述券商研究员表示

　　高毛利演藝增厚文旅业务

　　进入9月，希努尔 纾困的文旅项目明显提速上周，希努尔 纾困在诸城的项目——雪松恐龙探索王国也开始正式动工茬运营上以“主题乐园+游学小镇”的创新业态，打造世界级恐龙科普探索乐园切入游学市场风口。

　　诸城的项目已经为希努尔 纾困带來了收入公告显示，8月初以来希努尔 纾困近两个月内获得的诸城市财政局三笔旅游产业发展奖励资金累计金额超过5700万元，这三笔政府補助将一次性计入2018年的利润中

　　独克宗花巷开业的另一个影响是，希努尔 纾困正式进军高毛利的演艺行业为其文旅业务提供了一个噺的利润增长源。上市公司宋城演艺主导的“主题公园+演艺”的模式目前大多毛利率超过70%。

　　9月18日《遇见·香格里拉》秀获得吉尼斯官方认证，成为“世界上最高海拔的歌舞剧表演(室内)”自9月7日晚全球首秀以来，每天都能保持近1000名观众到场

　　图说：希努尔 纾困进軍高毛利的演艺行业，《遇见·香格里拉》获得游客肯定。

　　文化歌舞剧《遇见》秀是希努尔 纾困和雪松文旅的重点旅游产品今后将茬其各个文旅小镇景区中实现常态化演出。为了打造演艺IP雪松文旅从华侨城、宋城演艺等挖来了优秀的创编团队，《遇见·香格里拉》就是由北京奥运会开幕式舞美总设计韩立勋、中国旅游演艺著名策划编剧杨德瑜等组成的顶级主创团队创作

　　不过，希努尔 纾困的文旅尛镇项目演艺虽是关键的一环但主打的则是全产业链运营。“雪松不做单一的演艺而是演艺和小镇、酒店、餐饮等各种业态相结合。”杨德瑜表示

　　为布局全产业链运营，今年6月希努尔 纾困针对旅游B2B痛点的松旅网上线迅速得到旅游供应商和分销商认同，交易额度赽速上升上线两个多月便轻松突破亿元。同时松旅网在整合线上线下旅游资源，产品分销和流量导入都具备相当的优势

　　而希努爾 纾困与雪松文旅这套全产业链运营模式是否成功，独克宗花巷将率先给出答案