【摘要】：风险偏好与资产选择问题的研究，近二十年来已成为资产定价研究的重点领域之一，其研究成果对于金融产品开发、金融机构管理、宏观经济金融政策等方面的研究都有着重要的理论价值。本文主要从风险偏好对资产选择影响的角度，设计符合我国现实情况的资产定价理论和实证模型。论文包括以下几方面研究内容：(1)风险偏好与资产选择问题在中国的研究现状；(2)对我国是否存在股票风险溢价问题进行实证检验；(3)中国个人投资者的心理和风险偏好情况；(4)个人投资者资产选择的国际比较；(5)基于风险偏好的资产定价模型的类型及比较；(6)构造适应中国个人投资者风险偏好的资产定价模型并进行实证检验。 研究结果表明：(1)与发达大国相比，我国个人投资者更偏好无风险资产，消费倾向不足，金融资产的证券化程度较低，风险资产投资比例较低。(2)我国个人投资者风险规避系数较低、主观折现因子较高，社会地位重视程度处于中等水平，跨期替代弹性较低。我国个人投资者在截面风险偏好上未表现出明显的风险规避，认为其是因为畏惧风险而呈现消费不足和风险资产投资不足的观点是值得商榷的。(3)在现发展阶段，我国个人投资者对社会地位重视程度的提升很可能不仅不能带来消费增加，反而会适得其反。(4)更多的在理论和应用研究中运用鞅方法，是研究中国个人投资者风险偏好和资产选择问题的一个较好的途径。鞅方法在资产定价问题分析和在计算机编程中的灵活性，使其在理论研究和业界实务操作中都有着很好的应用前景。(5)加入情绪因素的、连续时间的动态资产选择模型使得股市和宏观经济中的非理性投资者生存性、投资者情绪传染、股价与消费波动关系等问题均能在一个更为放松的分析框架中得到更合理的分析，并使得模型对我国股价长期在高位波动、股价长期偏高和长期偏低现象、股市“弱”财富效应现象均有着较好的解释力。(6)我国个人投资者情绪因素的成因很可能主要在于股市和金融环境中存在的严重信息缺失和投资者习惯因素。信息缺失使得投资者更多的依赖习惯进行投资操作，而依赖习惯又使得投资者对信息的分析能力下降。两个因素结合，会导致投资者表现出过于乐观或悲观的情绪。

【学位授予单位】：暨南大学
【学位授予年份】：2006

展望：两会维稳窗口，市场短期风险偏好稳定，存量博弈行情，“打好游击战”

——两会召开期间处于维稳窗口，市场短期风险偏好稳定，可以从容利用相对温和的战场环境打好游击战。但在存量博弈下的消耗性行情中，依然需要“留得青山”，灵活控制仓位。（1）2月29日，央行降准0.5个百分点，时隔5个月首次降准，市场对于货币宽松的预期进一步升温，降准信号意义明显，宽货币配合宽信用和供给侧改革，短期维稳措施稳定了风险偏好，降准类长期的流动性工具替代了逆回购、MLF等偏短期的流动性工具，久期的延长也修复了市场情绪。此外，快速增长的信贷数据为市场大幅提升对金融体系流动性的预期提供了可能性。（2）两会召开期间有一定维稳预期，政策保持温和态度，政府工作报告和十三五规划提供结构性投资机会维持市场热度。下文我们会进一步展开分析我们对政府工作报告中一些焦点问题的看法。（3）补库存及宽松预期、商品价格上涨、PPI预期改善是短期周期品表现的重要驱动力。商品价格近期迎来一波明显的反弹，原油、螺纹钢、PTA、动力煤、伦铜、铝、锌、镍、锡等基本金属等价格均出现持续的、普遍的上涨。我们预判2月份PPI进一步明显改善，价格上涨通过基本面和情绪两方面给周期性板块回升奠定了基础，未来依然存在由宽松预期带来的周期品的反复躁动机会。与市场不同的是，兴业策略团队对周期品的推荐并非始自于短期躁动后，而是从去年年度策略（《打好歼灭战》）开始前瞻性提示今年周期品的投资机会，并在2月月报（《血战中的反击》）重申、2月21日周报《反弹进入收获期》再次重点阐述、3月1日在北京举办春季策略会周期专场、随后组织京津冀周期产业链联合调研，连续、持续推荐周期品听到了市场“美妙的回音”。（4）对于周期类行业，我们认为今年仍有反复躁动的机会。但短期来看，投资者对于涨价和宽松给予了较高预期，政策放松能否有效拉动后续终端需求进而给周期品带来价格持续上涨动力有待验证，供给侧改革推动过程中伴随着阵痛期，且当前周期性行业在投资者仓位逐步升高，建议投资者对于周期品的持仓不宜过激。（5）对于成长股，需注意结构调整以及仓位控制所带来的影响。

下一阶段需要关注几个方面：（1）进一步跟踪和验证周期类行业包括房地产链条补库存、新开工、去产能及实际投资的情况。（2）跟踪货币政策与财政政策进一步宽松的节奏和力度，从银行流动性、物流等多角度进行验证。（3）2月份的经济数据及金融数据下周将陆续公布，需要观察信贷数据是否在预期的区间。同时关注美议息会议前的相关预期变动。

3月5日李克强总理作出的《政府工作报告》总体符合市场预期，对资本市场影响偏中性，“供给侧改革”成为报告关注重点，维持“供给侧改革”是今年资本市场较大的机会的观点。首次GDP目标设定弹性区间，增速下降，维持积极的财政政策和稳健的货币政策：

GDP目标增速下移，首次设定弹性区间，2016年GDP增长目标为6.5％-7％。弹性区间的设定给予政府在应对短期经济降速过程中，政策应对上更加具备主动性。进出口增速在全球经济面临较大不确定性的情况下，未制定确切数字目标，预期目标为“进出口回稳向好，国际收支基本平衡”。

财政政策方面，赤字率目标虽较历史目标大幅增长，但依然符合市场预期。2016年赤字率目标为3％，高于去年2.3％的目标，但低于去年赤字率初步数3.5％。财政赤字的扩大，主要用于减税降费，进一步减轻企业负担，5月1日起，营改增试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业。

货币政策更加强调灵活性，今年政府工作报告表述为稳健的货币政策要“灵活适度”，较前几年 “松紧适度”的提法有所改变。首次设定社会融资总额增速数字目标，与M2增速均设定为13％，M2目标高于去年12％的目标，低于去年实际增速13.3％。

供给侧改革成为今年政府工作报告关键词，煤钢行业去产能进入实施阶段。中央财政安排1000亿元专项奖补资金，重点用于钢铁、煤炭等困难行业去产能过程中的职工分流安置。2月末，人社局曾表示，煤钢系统共涉及约180万人因产能过剩将被分流安置。

资本市场方面，政府工作报告中提出提高直接融资比例，适时启动“深港通”，但并未提及注册改革，十三五草案中提出“创造条件实施股票发行注册制”。注册的实施推进或将有一定的延后，需等待资本市场监管机制的进一步成熟和完善。当前股票发行注册制改革已授权给国务院，实施期限为两年，自今年3月1日起施行。

——展望“两会”之后的行情，维持《留得青山，打好游击》的观点，届时中长期变量的考量重新占据主导，不确定性增加，看整个二季度，仍需要提防风险溢价上升带来的调整，因此对于资金量较大的投资者或者反弹幅度较大的个股可逐步收获反弹成果。（1）供给侧改革丰满的愿景需要先面对现实的“骨感”。在去产能、去杠杆推进的过程中，相关行业企业面临的“痛”的程度和持续时间可能会大于不少人目前的预期。更为重要的是，实体行业收缩引致的金融需求收缩，会进一步反作用于实体经济，这种“反身性”的影响可能是目前很多估计不足的，尤其是金融各部门各大类产品之间的链式传导反应。（2）信用风险暴露可能引致风险偏好快速收缩。去产能、去杠杆，必然伴随信用风险的上升，目前信用利差处于历史极低位置，但同时相对应的信用风险却是很高的，二者相当不匹配，预示我们信用债市场隐含了较大的风险。从部分地方的样本来看，已经开始出现个别企业甚至中大型企业违约的迹象。不过，我们不认为会发生系统性的风险暴露，但个别风险事件的暴露对于本来基础就比较脆弱的市场情绪而言影响不可忽略。（3）对美元加息及人民币汇率担忧的解除可能只是阶段性的，我们估计4-6月份可能是美联储再一次加息的时间窗口，本周五出台的美国2月季调后非农就业人口增加了24.2万，大幅好于市场预期，缓解了人们对美国经济衰退的担忧，市场预期FOMC加息概率提升。美联储加息的预期将使得人民币汇率因素重新引起市场担忧，并且再次制约货币政策的空间，宽松预期也可能再波动。以上三个因素每一个都可能单独触发风险溢价上升。因而我们认为投资者需要对于A股行情在低位徘徊、去伪存真、化解泡沫、夯实基础，多一份理性和理解，休整是为了更好地远行。

中短期操作策略依然立足“斯诺克打法”。首要任务是灵活控制仓位。其次在结构上考虑切换布局未被充分重视而又产生了边际变化的板块。我们针对不同类型机构投资者的提出更具匹配性的建议：

公募基金为代表的机构投资者：第一，积极调整仓位和持仓结构，在“人少的地方”进行布局，精选成长与估值相匹配的标的。第二，根据节奏围绕自身的重仓股做波段。内生增长扎实、现金流健康、以及高股息率的公司是比较好的相对收益的品种，适合用来打底仓。

对于保险为代表的资金量偏大且考核绝对收益的投资者：在控制权益仓位的前提下，更多从基本面角度出发，寻找基本面有望超预期的标的进行配置。或者等待恐慌情绪释放之后，找准方向游击灭敌，并勇于止盈。

交易型选手：仓位较重者建议降低目标收益率，控制好仓位，或者优化结构，选择前期未被充分重视的板块。仓位较低者可以适当参与周期类反弹，以防止宽松进一步超预期所带来的“逼空”。

具体投资机会上，一方面围绕兴业年度策略《打好歼灭战》中基于“立新+破旧”思路，另一方面注重短期内结构变化，“野草也有春天”。标的上围绕风险收益匹配度较好的股票进行波段操作。

对于追求相对收益者、以及资金量大的投资者而言，可以选择高股息率、高分红率、低估值，内生增长扎实、现金流健康的标的，作为积极防御的首选品种。高股息率品种，在其他大类资产风险收益比下降时凸显优势；现金流健康、内生增长扎实，提供比较高的安全边际；往往是流动性比较好的标的，适合打底仓。多集中在公用事业、交运、汽车、食品饮料、家电等行业，可选其优质龙头。

把握好周期性行业躁动的机会，并在内部结构上进行适度切换；一是从基本面来看，商品价格反弹、叠加PPI改善、春季补库存。二是“两会”期间，政策处于相对温和期。三是从微观结构来看，属于“关注开始升温、但配置并不重”的领域。更加注重周期类行业内部的切换，选择前期涨幅相对较小、同时产能周期有所调整的行业，如化工、造纸等。此外，房地产行业受益于政策驱动，微观基本面向好，后续房市行情可能进一步从一线蔓延向二线重点城市、甚至核心城市所辐射的周边三线城市，存在上行的基础。

精选涨价中的细分行业；价格上涨的细分行业将成为风险偏好下降中需要关注的投资重点。部分化工品种（如PTA、粘胶短纤、塑料等）、医药中的血液制品和维生素、以及农业中的猪和鸡等。

中长期布局现代服务业真成长标的——立足人口结构转变，迎接消费升级新时代。（1）大娱乐。包括传媒影视、社会服务。（2）大健康。包括医疗服务、美容、体育。（3）大文化。包括教育、知识产权。一是结合大股东维护股价的意愿和能力优选个股做波段。二是在系统性风险释放的过程中，提供了长期真成长标的的较好介入时点。

本书是国际金融理财师（CFP）资格认证考试“投资规划”科目的复习全书【核心讲义+历年真题详解】。共分为两部分：

第一部分为核心讲义。该部分内容是“投资规划”科目的核心讲义，由圣才名师根据多年的考试辅导经验浓缩整理而成，讲义内容包括考试中常见的重点难点。方便考生在复习过程中，把握核心考点。

第二部分为历年真题及详解。本部分包括2010年7月的真题，每道真题均提供详细解析。