原标题：【广发策略】底部特征比较，当前阶段如何？

作者：广发策略戴康、郑恺

●“季线四连阴”、下跌比例、日均换手：接近底部特征，未达历史数值

如果9月未来半个月行情延续弱势，上证综指将迎来季线“四连阴”。A股历史上季线仅有过三轮出现“四次以上连阴”，最长记录是“五连阴”。而历史上的“季线连阴”，往往市场大底就出现在最后一根阴线中。

进一步对比最近一个月A股市场的运行特征与历史底部附近的异同。当前指数日均跌幅、下跌公司占比、日均成交与换手等指标暂未达到可比区间的数值，但已经呈现出与05、08、12、16年大底前趋同的交易特征。

● 中外资的机构投资者在三季度的市场操作有所分歧

A股公募基金三季度仍在减仓防御，对消费的配置进一步下降；而北上资金三季度却仍是持续净流入，并未受到人民币汇率贬值的扰动，且加仓基建链周期与大金融板块。外资比A股机构投资者更加乐观，差异的原因在于，外资机构投资者更加看重中长期估值与业绩的匹配度，而A股机构投资者更多表现出对当前“政策底”传导效果的迟疑。

● "政策底”已明朗，“市场底”最终如何形成？时机之一的“强势股补跌”已基本出清

“政策底”到“市场底”的传导存在时滞，A股需要等待两个相辅相成的时机成熟，第一个时机等待市场 “强势股补跌”的自然出清。从二三季度代表交易日期公募基金净值表现推测，6月股票型基金的净值散点明显偏向消费风格，而9月基金净值的散点已偏离消费涨幅、更加靠近成长，可见公募基金对消费股的仓位调整接近尾声，对消费的配置依赖度明显下降。

●时机之二等待“政策传导的经济效果”，社融、M1、信用利差是前瞻

“市场底”出现的第二个时机需要看到“政策传导的经济效果”，虽然代表产出的经济数据可能仍处于惯性下滑，但代表信用传导疏通的指标会率先改善，如M1与社融增速回升、低评级信用利差回落、基建企稳，均是投资者确认政策效果的有利信号，历史上05、08、12年“市场底”也出现在上述信号改善之后。对上述信号持密切观察的态度，是市场仍在磨合等待的重要原因。

● 绝处逢生耐心布局，关注年末可能逆袭的行业：5G、地产

维持A股处于底部区域的判断。（1）优先关注年末可能“逆袭”、且历史上“政策底”到“市场底”传导过程中能收获超额收益的细分行业，从05、08、12年看超额收益排名靠前的是大金融板块，关注地产、银行；（2）成长股关注α，如5G；（3）主题关注自主可控、国企改革。

中美贸易战继续升级，企业三季报低预期，汇率大幅贬值。

本周值得关注的变化有：1、2018年8月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.3%（前值2.1%），全国工业生产者出厂价格同比上升4.1%（前值4.6%）；2、8月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，增速比7月份加快0.1个百分点，高技术产业和战略性新兴产业增速明显加快；3、8月新增社会融资规模为1.52万亿元，高于前值1.04万亿元，8月末M2余额同比增长8.2%，比前值低0.3%；4、8月发电量同比增长7.3%，高于前值5.7%。

我们在8月26日周报《“政策底”到“市场底”之间经历了什么？》中认为本轮市场下跌过程中“政策底”已然明确，而“市场底”尚在磨合。9月市场继续震荡下跌，A股公募基金仍在减仓防御、与外资的持续净流入形成对比，在“政策底”向“市场底”的传导中A股投资者在等待什么信号？本周我们着重谈谈对此看法——

如果9月未来半个月行情延续弱势，上证综指将迎来季线“四连阴”。A股历史上季线仅有过三轮出现“四次以上连阴”，最长记录是“五连阴”。而历史上的“季线连阴”，往往市场大底就出现在最后一根阴线中。截止本周五，上证综指三季度跌幅5.8%，自17年四季度已连续收获“四连阴”。我们对A股历史回溯，上证综指仅有过3轮季线“四次以上连阴”，分别是93年Q3至94年Q2的“四连阴”、04年Q2至05年Q2的“五连阴”以及07年Q4至08年Q4的“五连阴”。我们发现，历史上的“季线连阴”都对应着历史的底部区域——05年（6月998）和08年（11月1664）的市场大底，都出现在“季线连阴”的最后一根阴线里，而94年的市场大底（7月326点）也仅滞后“季线连阴”不足一个月。如果三季度A股上证综指延续颓势收得“四连阴”，是A股筑实底部区域的又一指征。

除了“季线连阴”，我们对比了最近一个月A股市场的运行特征，与历史上几轮典型底部前最后一个月的异同。如指数日均跌幅、下跌公司占比、日均成交与换手等指标，结果显示当前A股虽未达到历史可比底部数值，但已呈现明显的底部特征。我们取本周五作为考察基期，与05年6月“998底”、08年10月“1664底”、13年6月“1849底”、16年1月“2638底”几轮市场大底前一个月、三个月、和六个月的市场特征做出对比，以衡量当前市场特征与历史大底前最后一个月的异同——（1）从上证综指日均跌幅来看，几轮底部形成前最后一个月的上证综指日均跌幅在-0.5%至-1.5%，且相比底部前三个月、底部前六个月跌幅有明显放大；A股最近一个月的日均跌幅在-0.35%、比此前几轮底部的跌幅略小，但日均跌幅亦相比此前三个月、六个月也有明显放大。（2）从下跌公司占比来看，几轮底部形成前最后一个月市场下跌公司占比基本超过70%，且相比此前三个月、六个月明显放大；A股最近一个月的市场下跌公司占比在60%，低于历史底部下跌公司的比例，但亦已相比此前三个月、六个月明显放大；（3）从日均成交与换手来看，日均成交的萎缩与“地量”特征已与历史底部前较为接近，最近一个月的上证综指日均换手率跌至0.32%，相比此前三个月、六个月进一步下降，且已低于历史上几轮底部前一个月的日均换手率（0.5%-1.1%）。

3. 底部交易特征凸显A股中长期配置价值，但中外资的机构投资者在三季度的市场操作却存在分歧——A股公募基金三季度仍在减仓防御，对消费的配置进一步下降；而北上资金三季度却仍是持续净流入，并未受到人民币汇率贬值的扰动，且加仓基建链周期与大金融板块。 三季度市场疲弱，A股公募基金三季度仍呈现防御态势，并对消费板块继续减配，从三季度消费板块的下跌能印证这一趋势。而外资机构投资者却更加积极，三季度贸易战进程有所反复，人民币兑美元汇率持续贬值压力，但北上资金依然保持净流入态势，本周北上资金净流入39亿元，三季度累计净流入669亿元。外资呈现净买入态势，以6月末的持股股数为基准，三季度外资持股增幅最大的行业集中钢铁、机械、化工、建筑等周期股，以及地产、银行等大金融板块，而对于家电、食品饮料、医药等消费股也未见明显减仓。中外机构投资者在三季度的行为模式有所“背离”，从外资更加偏向长期考核、低换手、重价值的特征来看，即使有贬值压力、北上资金对当前的A股并不悲观。

4. 外资机构投资者更加看重估值与业绩的匹配度，而A股机构投资者更多表现出对“政策底”传导的迟疑。我们在8月26日周报《“政策底”到“市场底”之间经历了什么？》中指出， “政策底”到“市场底”的传导存在时滞，A股需要等待两个相辅相成的时机成熟，第一个时机等待市场 “强势股补跌”的自然出清。从6月与9月代表交易日期公募基金净值表现推测，当前公募基金对消费股的配置与依赖度已进一步下降。我们在8月26日周报《“政策底”到“市场底”之间经历了什么？》中从基金仓位拥挤程度、强势股调整时间、调整空间等指标合理推演了消费补跌的空间，本轮消费股补跌的时间与空间已接近历史可比区间的均值与中值，最近两周食品饮料、家电、旅游确实已不再是市场的领跌板块。此外从典型下跌日期的基金净值散点图能够推导相似的结论——从6月19、6月21、9月12、9月13日四个市场跌幅明显的交易日来看（市场明显下跌且风格相对均衡），我们统计了普通股票型基金的当日净值变动率的散点分布，可以发现在6月股票型基金的净值散点明显偏向消费风格，而9月基金净值的散点已偏离消费涨幅、更加靠近成长风格。可见公募基金对消费股的仓位调整基本接近尾声，对消费板块的配置依赖度明显下降，本轮消费强势股补跌已基本出清。

5. A股投资者等待“政策底”到“市场底”的第二个时机，是需要看到政策效果在经济数据上的落定。从历史经验来看，观测信号可以是信用传导疏通带来M1与社融回暖、低评级信用利差的回落、财政发力带来基建企稳， “市场底”出现在上述信号之后。 “政策底”出现，但政策转向对于经济不是“立竿见影”见效，代表产出的经济数据可能仍处于惯性下滑，但代表信用传导疏通的指标会率先改善，如m1与社融增速回升、低评级信用利差回落、基建企稳，均是投资者确认政策效果的有利信号——05、08、12年社融数据的拐点往往滞后“政策底”3-6个月，货币与信用链条的传导需要时间，而一旦社融数据的拐点明确，05年与08年“市场底”仅滞后于“社融底”1个月（12年受滞胀影响市场底滞后社融拐点8个月）；类似的，05年“市场底”滞后M1增速回升的拐点3个月，08年“市场底”与M1增速回升的拐点同步；08年与12年“市场底”滞后低评级信用利差回落的拐点2-3个月。可见社融、M1、低评级信用利差都是较好的前瞻指标，而我们看到8月的社融同比增速仍在连续8个月下滑、M1同比增速回落、低评级信用利差已不再上升但暂无回落迹象，从信用传导疏通的领先跟踪信号来看尚需观察，这也是当前市场“纠结”的原因所在。

18年“政策底”已明朗，A股从季线四连阴、日均换手萎缩等指征进一步确认“底部区域”。静待“绝处逢生”的时机，从“政策底”到“市场底”的传导仍需等待信用链条传导的效果，密切观察社融、M1、低评级信用利差等数据的边际变化。行业配置上，（1）优先关注年末可能“逆袭”、且历史上“政策底”到“市场底”传导过程中能收获超额收益的细分行业，从05、08、12年从“政策底”到“市场底”区间内涨幅占优的行业，三轮超额收益排名均靠前的是大金融板块，如地产、银行；（2）成长股关注α，如5G；（3）主题关注自主可控、国企改革。

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年09月14日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌9.45%，相比上周的-9.90%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降4.38%，月同比上涨4.16%，周环比下降0.02%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积13.33亿平方米，累计同比下降15.9%，增速比1-7月份提高1.5个百分点。1-8月全国房地产开发投资76519亿元，同比名义增长10.1%，增速比1-7月份回落0.1个百分点；1-8月全国商品房销售面积10.25亿平方米，同比增长4.0%，增速比1-7月份回落0.2个百分点。

汽车：乘联会数据，9月第1周乘用车零售销量同比下降29.0%，较8月第5周的11.7%大幅下降。中国汽车工业协会数据，8月商用车销量31.3万辆，同比上升1.10%；乘用车销量179.0万辆，同比下降4.60%。

港口：8月沿海港口集装箱吞吐量为1919.99万，高于上月的1891.10万，同比上涨5.00%。

钢铁：本周普钢综合价格指数为4593.18元/吨，环比下跌0.05%；分区域来看，各地区钢价以涨为主；分品种来看，各品种钢价以跌为主。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨0.44%至4599.24元/吨，冷轧价格指数跌0.30%至4926.21元/吨。本周钢材总社会库存上涨0.20%至1001.47万吨，螺纹钢社会库存增加0.20%至433.29万吨，冷轧库存跌0.25%至119.68万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨3.49%至1647.84 元/吨，冷轧涨1.30%至1624.81 元/吨。截止9月14日，螺纹钢期货收盘价为4090元/吨，比上周下降2.29%。钢铁网数据显示，8月下旬重点钢企粗钢日均产量191.7万吨 ，较8月中旬上升1.15%。8月粗钢产量8033万吨，同比上涨2.7%；累计产量61740万吨，同比上涨5.8%。

水泥：本周全国水泥市场价格继续走高，环比涨幅为0.9%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.72%至425.4元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.30%至471.43元/吨，中南地区保持不变为453.33元/吨，华北地区涨1.52%至400.0元/吨。

挖掘机：8月企业挖掘机销量11588台，高于前值11123台，同比上涨32.98%。

发电量：8月发电量同比增长7.3%，高于前值5.7%。

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.49%至602.55元/吨，太原古交车板含税价稳定在1600.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.06%至621.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.68%至642.00万吨，港口铁矿石库存减少0.12%至14756.61万吨。

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.76%，行业涨幅前三为家用电器(0.42%)、汽车(0.17%)和采掘(0.16%)；涨幅后三为电子(-4.89%)、建筑材料(-5.02%)和医药生物(-5.46%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周14.31倍下降到本周14.16倍，PB（LF）从上周1.56倍下降到本周1.54倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周20.34倍下降到本周20.06倍，PB（LF）从上周1.92倍下降到本周1.90倍；创业板PE（TTM）从上周45.74倍下降到本周44.31倍，PB（LF）从上周3.04倍下降到本周2.94倍；中小板PE（TTM）从上周26.85倍下降到本周26.18倍，PB（LF）从上周2.49倍下降到本周2.42倍；A股总体总市值较上周下降1.08%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.42%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.06倍下降到本周2.01倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.16下降到本周4.04倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.25倍下降到本周2.18倍；本周股权风险溢价从上周的1.29%上升到本周的1.35%，股市收益率从上周4.92%上升至本周4.99%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为93.95亿份,上周为77.07亿份；本周基金市场累计份额净增加63.38亿份。

融资融券余额：截至9月13日周四，融资融券余额8492.16亿，较上周下降0.04%。

新增A股开户数：中登公司数据显示，截至9月7日，当周新增投资者数量23.57万，相比上周的24.06万有所下降。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持63.92亿，本周减持最多的行业是房地产(-61.67亿)、计算机(-4.97亿)、非银金融(-1.26亿)，本周增持最多的行业是电气设备(4.18亿)、商业贸易(1.27亿)、电子(0.79亿)。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至119.92，上周A/H股溢价指数为119.84。

央行本周共有5笔逆回购，总额为3300亿元；共有一笔国库现金定存到期，金额为1000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）为2300亿元。截至2018年9月14日，R007本周下跌15.07BP至2.59%，SHIB0R隔夜利率下跌10.20BP至2.489%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5.00BP至3.40%，珠三角涨5.00BP至3.45%；期限利差本周下跌1.35BP至0.77%；信用利差涨3.41BP至1.08%。。

美国：周三公布美国8月PPI环比-0.1%，低于前值0%，低于预期值0.2%；周四公布美国8月CPI环比0.2%，与前值持平，低于预期值0.3%；周五公布美国8月零售销售环比0.1%，低于前值0.7%，低于预期值0.4%。

欧元区：周一公布英国7月制造业产出环比-0.2%，低于前值0.4%，低于预期值0.2%；周二公布英国7月三个月ILO失业率4%，与前值和预期值持平。

日本：周一公布日本二季度实际GDP平减指数同比终值0.1%，与前值和预期值持平；日本二季度实际GDP年化季环比终值3%，高于前值1.9%，高于预期值2.6%；周四公布日本7月核心机械订单环比11%，高于前值-8.8%，高于预期值5.5%。

CPI：2018年8月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.3%（前值2.1%），环比上升0.7%；

PPI：全国工业生产者出厂价格同比上升4.1%（前值4.6%），环比上涨0.4%；

工业生产：8月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，增速比7月份加快0.1个百分点，高技术产业和战略性新兴产业增速明显加快；

消费品：2018年1-8月份，社会消费品零售总额242294亿元，同比增长9.3%。2018年8月份，社会消费品零售总额31542亿元，同比名义增长9.0%；

固定资产投资：2018年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）415158亿元，同比增长5.3%，增速比1-7月份回落0.2个百分点。其中，民间固定资产投资259954亿元，同比增长8.7%。

社会融资规模：8月新增社会融资规模为1.52万亿元，高于前值1.04万亿元，比去年同期减少376亿元；

M1、M2：8月末M1余额同比增长3.9%，比前值低1.2%，比去年同期低10.1%；8月末M2余额同比增长8.2%，比前值低0.3%，比去年同期低0.4%。

原标题：券商策略周报：夯实底部 等待预期进一步提升

　　上周沪深A股市场继续弱势震荡，日均成交金额再创新低，下降到2400亿元附近。截至上周五收盘，上证综指收报2681.64点，一周累计下跌0.76%；深证成指收报8113.88点，一周累计下跌2.51%；创业板指收报1366.57点，一周累计下跌4.12%。

行业板块表现方面，家用电器、汽车、采掘、银行等板块上周涨幅居前，医药生物、建筑材料、电子、计算机、传媒等行业表现相对落后。

8月社融、工业增加值、社会消费品零售总额等数据均出现反弹，投资增速波动幅度也有所收窄，经济边际改善信号显现，市场底部特征愈加明显。对后市可积极乐观，适时布局，优质龙头仍是第一选择。

海外不确定因素有望边际缓和、社融和基建等数据有望在四季度企稳甚至反弹、政策预期有望继续提升，四季度A股市场或将迎来转机。建议以高股息股为底仓，把握科创股的政策窗口期，长期配置消费股。

当前市场情绪较为低迷，但市场趋势的逆转仍然需要等待更多催化因素的出现。操作方面，建议投资者以最多半仓水平灵活配置，不盲目追涨也不仓促抄底。

当前制约市场风险偏好提升的因素并未明朗，市场仍将在底部区域维持震荡格局。建议适时把握小盘成长股（计算机、军工板块）以及大金融板块（券商股）的超跌反弹机会。

目前市场极限低位可能还未出现，但隐含的下行空间已经有限。建议在“周期突围”组合基础上加大银行股的配置比例，而政策边际改善有望支撑地产行业的长短期价值修复行情。

短期市场处于上下两难阶段，绝对低点的出现需要进一步等待，盘中热点或有交替表现机会。

反弹窗口渐行渐近 围绕两条线索布局

目前市场对一些中期问题已经取得了一定共识，比如经济与企业盈利的波动预期，海外不确定因素等。但在考虑中期问题的同时，我们也不能忽视市场边际变化及其可能带来的机会。

我们认为，伴随着稳金融政策的逐步落实，去杠杆预期趋向改善，货币政策向信贷领域的传导在持续推进，宏观经济保持韧性。当下A股市场的风险偏好有所企稳，预计市场很可能进入震荡修复阶段，反弹窗口已经渐行渐近。

首先，市场领先指标8月社融数据好于预期，表外非标融资降幅环比缩窄。8月新增社融1.52万亿元，高于预期值1.3万亿元和前值1.04万亿元。其中，8月对实体发放贷款增加1.31万亿元，同比多增1674亿元，保持了较快增长；表外非标融资降幅环比缩窄，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少2674亿元，环比降幅缩窄2212亿元；企业债券净融资3376亿元，同比多增2239亿元。8月新增人民币贷款12800亿元，同比多增1834亿元。分项来看，票据融资增加4099亿元，同比多增3781亿元，是贷款增加的主要贡献项；居民贷款仍然保持韧性，新增短期贷款2598亿元，同比多增433亿元，新增居民中长期贷款4415亿元，同比持平；新增企业中长期贷款3425亿元，同比下降214亿元，企业短期贷款下降1748亿元。

其次，从经济数据来看，当前工业生产整体平稳，经济结构持续优化。8月规模以上工业增加值同比增长6.1%，较上月以及去年同期都增加了0.1个百分点。2018年1-8月，高技术制造业、装备制造业和战略性新兴产业同比分别增长11.9%、8.8%和8.8%，分别快于规模以上工业5.4、2.3和2.3个百分点。1-8月，新能源汽车、工业机器人、集成电路产量同比分别增长56.0%、19.4%和13.4%，显示工业新产品呈快速成长态势。

固定资产投资降幅趋缓，制造业投资触底回升，高技术装备制造业投资加快。2018年1-8月，全国固定资产投资同比增长5.3%，较1-7月下降0.2个百分点，降幅较1-7月的0.5个百分点有所收窄。1-8月制造业投资同比增长7.5%，连续5个月回升，较1-7月和去年同期分别加快0.2个百分点和3.0个百分点。其中，高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长12.9%和9.2%，增速分别比全部固定资产投资快7.6和3.9个百分点。

最后，抑制近期市场风险偏好提振的海外不确定因素有望逐渐明朗。

两条线索出发布局反弹行情

2008年以来A股市场共出现过9次反弹行情，整体来看，反弹行情维持的时间平均在39个交易日左右，上证综指平均反弹幅度为15.7%。从结构上看，中小创个股在反弹过程中表现相对占优。

从风格板块来看，成长风格在以往的9次反弹行情中区间涨幅均领先于大盘，相对大盘涨幅平均值为12.67%。周期和消费风格指数在历次反弹行情中表现亦优于指数，但平均相对收益分别为8.36%和6.18%。

从市值角度来看，中小市值个股在反弹行情中更占优。以申万大盘指数、中盘指数、小盘指数来代表不同市值水平的上市公司，在之前的9次市场反弹行情中，中小盘指数表现明显优于大盘指数。其中小盘指数在7轮反弹行情中涨幅最高，而中盘指数在2012年12月和2013年6月的两轮反弹行情中表现最优，大盘指数表现则相对逊色。

从行业层面来看，反弹幅度与前期跌幅并无显著关系，但是从个股层面来看，前期跌幅较大个股往往在反弹行情中表现更好。我们将全部A股按照反弹前一个月涨跌幅分为五档，并计算反弹期间的涨跌幅。结果显示，前期跌幅较大个股在反弹行情中的涨幅较高。

从估值角度来看，反弹幅度与估值水平并无显著关系。以申万高市盈率指数、中市盈率指数、低市盈率指数来代表不同估值水平个股，可以看到，三个指数在历次反弹行情中的上涨幅度差别较小。相对来看，2012年以前高市盈率指数表现更好，2013年以来的历次反弹行情中，中市盈率指数表现更优。

我们认为，对于即将到来的反弹行情投资者可以围绕两条线索进行布局：一条是从中期行业景气度出发，建议重点关注符合国家战略导向和产业升级方向的新经济（新科技、新消费、新服务）领域，具体包括5G、医药、云计算、航空装备、半导体、新能源汽车等行业板块。

另外一条是从人民币汇率阶段性企稳角度出发，建议关注行业基本面有望改善的航空板块，以及符合外资偏好的白马股等。

个股层面，可以关注前期跌幅较大的基本面优秀公司的修复机会。为此，我们列举了五点标准以供投资者参考：1）3月23日以来跌幅超过25%，2）市值介于50亿元到500亿元之间，3）估值介于0到50倍之间，4）净资产收益率大于10%，5）2018年预测净利润增速大于30%。

底部区域或得到进一步确认 等待边际变化

如果市场在9月份的未来半个月延续弱势，则上证综指将迎来2017年四季度以来的季线“四连阴”。从A股市场以往走势来看，上证综指仅有过三轮季线“四根以上连阴”，分别是1993年三季度至1994年二季度的“四连阴”、2004年二季度至2005年二季度的“五连阴”，以及2007年四季度至2008年四季度的“五连阴”。可以发现，历史上的“季线连阴”都对应着市场底部区域：2005年（6月探底998点）和2008年（11月探底1664点）的市场大底都出现在“季线连阴”的最后一根阴线，而1994年的市场大底（7月探底326点）也仅滞后“季线连阴”不足一个月。因此，如果今年三季度上证综指收出季线“四连阴”，应是A股市场处于底部区域的一个重要依据。

除了“季线连阴”，我们对比最近一个月的市场特征与历史上几轮典型底部区域构筑完成前最后一个月的异同。结果显示，当前A股市场的相关数值虽然未达到历史可比底部区域时的水平，但也已经呈现明显的底部特征。以上周五作为考察基期，与2005年6月“998点”底部、2008年10月“1664点”底部、2013年6月“1849点”底部、2016年1月“2638点”底部前一个月、三个月以及六个月的市场特征进行对比，可以看到：（1）从上证综指日均跌幅来看，市场底部形成前最后一个月的上证综指日均跌幅在0.5%至1.5%之间，且相比底部形成前三个月、形成前六个月跌幅明显放大；A股市场最近一个月的日均跌幅为0.35%，比此前几轮市场底部的跌幅略小，但日均跌幅亦相较此前三个月、六个月明显放大。（2）从下跌个股占比来看，之前几轮底部区域形成前最后一个月下跌个股占比基本超过70%，且较此前三个月、六个月明显放大；A股市场最近一个月的下跌个股占比为60%，低于历史底部区域时的水平，但亦较此前三个月、六个月明显放大；（3）从日均成交与换手情况来看，目前的“地量”特征与历史底部区域的水平较为接近。最近一个月上证综指日均换手率跌至0.32%，相较此前三个月、六个月进一步下降，且已低于历史上几轮底部区域形成前一个月的日均换手率（0.5%到1.1%）。

目前市场底部区域有望得到进一步确认，但后市走出底部演绎上攻行情仍需要等待相关政策效应的体现，建议密切观察社融、M1、低评级信用利差等数据的边际变化。

继续磨底 等待右侧信号

对比过去几次市场底部1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点时，全部A股PE分别为16.6倍、18.4倍、13.8倍、11.5倍，PB分别为1.9倍、1.7倍、2.1倍、1.4倍。目前全部A股PE为14.3倍、PB为1.58倍，已基本接近之前市场底部时的水平。从估值分布来看，目前的估值结构比2638点更合理，与1849点时相类似。

在底部区域时个股破净数往往剧增，比如2005年底部区域时破净数占比为20.2%、2008年底部区域时为16.7%、2013年底部区域时为10.9%。今年三季度以来A股破净数达到377家，占全部A股的10.7%，也已经接近前几次底部区域时的水平。

之前四次底部阶段沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%、6.1%，其中三次超过了信托、银行和国债的相应收益率，仅有一次略低于信托收益率。当前也不例外，目前沪深300前15只股息率最高的个股股息率均值为6.5%，而1年期信托收益率为8.1%、1年期银行理财收益率为4.8%、10年期国债收益率为3.6%。

产业资本持续大规模增持均发生在市场底部时期，如2005年8月到2006年9月、2013年12月到2014年7月。8月产业资本罕见地净增持20.1亿元，为年内首次月度净增持。

综合来看，目前市场处于第五轮周期的底部阶段，短期或将继续磨底，以等待右侧信号的出现。

10月之后预期有望提升

上周披露的8月金融和经济数据符合预期，金融数据方面，新增社融同比继续回落，结构上仍是信贷和债券向上，非标向下。经济数据方面，固定资产投资增速出现波动，其中制造业投资仍有韧性，房地产投资好于预期，民间投资继续回升成为亮点。8月宏观经济保持平稳，使得相关预期的验证被延后，进而政策预期的提升窗口可能在10月之后。

此外，海外不确定因素近来有缓和迹象。综合来看，短期A股市场不论向上还是向下都缺乏有效的催化因素，市场短期表现可能主要是中长期逻辑的映射。展望四季度市场，或将以横盘震荡为主，相关政策预期提升有望为市场带来“一把火”。

配置方面，我们认为成长方向仍将继续保持高景气，短期计算机和5G板块的震荡回落主要是消化微观结构和相对性价比问题，休整之后有望再出发；而大金融板块依然是当下布局年底行情的重点，首推保险板块，主要是因为保费增速回升，资管新规提升了保险产品的竞争力，保险行业的景气展望重回乐观。对于银行板块来说，如果年底政策预期升温，也有望迎来估值修复行情，当前进行布局的胜率较高。

此外，8月专项债发行4287亿元，后续财政支出和基建投资增速回升是大概率事件。随着相关验证信号的出现，建议从基建投资回升角度关注建筑、大炼化和5G领域的投资机会。

上周A股市场维持弱势震荡格局，主要原因在于：一是中小创个股震荡幅度加大，二是政策效应的体现需要时间，三是海外不确定因素仍有扰动。就本周市场来看，市场仍将继续以震荡为主，短期或考验2638点支撑。

从资金面来看，为了对冲税期以及政府债发行缴款影响，上周央行加大公开市场操作力度，净投放3300亿元，净投放量为近八周以来最高，银行体系资金面保持稳定。

从基本面来看，上周公布的8月部分数据显示，经济运行总体保持平稳局面。CPI略超预期，但年内通胀水平整体仍然处于可控范围；PPI同比增速出现波动，一定程度上是由于高基数效应；外汇储备总体保持稳定，缓解资金外流预期。此外，工业增加值、社会消费品零售总额等数据也基本符合市场预期。预计四季度随着地方专项债的加速发行以及基建投资补短板的深入实施，基建投资增速有望趋稳。

从海外市场来看，相关不确定因素以及美联储加息预期仍会对市场产生影响。

从市场情绪面来看，上周末两市融资融券余额为8451亿元，较前一周减少83亿元，投资者情绪较为低迷。

从技术面来看，上周上证综指创出近两年新低，成交量亦处于地量状态，周K线收出长下阴线，短期有考验2638点可能。

从估值水平来看，目前上证综指PE约11.89倍，深证成指PE约18.15倍，创业板指PE约34.61倍，估值水平均处于历史底部区域，具备一定吸引力。

三重信号显现“金秋”行情临近

从我们的体系出发，本轮市场持续震荡的核心问题在于不确定因素的超预期，而非企业盈利问题或货币利率问题。站在当前时点，相关风险溢价的影响正在收敛，经济波动预期、信用环境等正伴随财政政策和市场流动性预期边际改善而有所转暖。当前压制市场情绪的核心问题海外不确定因素正在出现缓解迹象，进而有利于风险偏好提升驱动“金秋”反弹行情展开，下一阶段市场关注的重点仍在制造业中的TMT领域。

“金秋”行情临近信号之一：海内外市场的定价能力差异愈发明显。近期沪深A股市场持续走弱，上周上证综指创下近期新低，且上周二、上周三连续两个交易日成交金额低于1000亿元。一方面在海外市场上，中概股指数持续走强，9月11日以来霍特中概股指数上涨接近5%；另一方面沪股通、深股通资金8月至今累计流入超过350亿元。我们认为，从交易结果来看，A股市场资金对于不确定因素不敢定价，表现为交易热情低、风险偏好下降；而海外资金从长期配置角度更加看好A股市场的价值属性，对于短期不确定因素敢于定价。我们认为，对于A股市场资金的定价纠偏行情总会到来，海外资金的定价能力将加速A股市场资金的纠偏过程。

“金秋”行情临近信号之二：“金九银十”的到来有望缓解基本面波动预期。从最新的工业增加值、社会消费品零售总额、社融等数据来看，经济基本面出现了改善迹象。往后看，宏观经济方面还有几大亮点：第一，随着“金九银十”的到来，投资融资链条将出现阶段性修复，从而带动工业、融资等数据出现好转。第二，财政政策正在蓄力，比如8月财政发行专项债券明显提速，环比增加3197亿元。我们认为，财政政策对经济增长的边际贡献将会在未来两个月内逐步放大。

“金秋”行情临近信号之三：不确定因素仍有反复，短期趋向缓和。对于相关海外不确定因素对市场的扰动，虽然仍有反复可能，但短期对市场的影响将趋向缓和。

“金秋”行情展开的驱动力仍然主要来源于分母端，在市场流动性预期改善、投资者风险偏好阶段性修复过程中，属于估值敏感型的制造业中的TMT领域个股（计算机、电子、通信、军工等板块）将受益于市场情绪修复逻辑，且目前交易结构良好。具体而言，从细分行业亮点来看，建议关注计算机板块在云计算领域、电子板块在5G和半导体领域、通信板块在5G领域、军工板块在飞机制造领域中的机会。

上周沪深A股市场依然维持弱势震荡格局，两市日均成交金额再创新低，下降到2400亿元附近。市场存量资金规模在上周后半周微幅回升，以一周平均水平来看与前一周基本持平。博弈存量指标上周降至0.24，市场中短期情绪继续处于底部区间。

在存量资金保持平稳的同时，用来观察境内机构动向的ETF上周出现近100亿元的累计净申购，这是我们追踪这个数据以来的最高值。海外资金方面，沪股通、深股通资金在上周初小幅流出，但上周四与上周五又一次转为净流入，海内外资金抄底力度再次增强。

估值方面，上周低估值个股表现继续优于高估值个股，使得整体市场的估值分布特征继续向2008年低点时靠近。

资金成交的结构方面，上周成长板块的成交占比出现了近1个多月以来的首次较大幅度下滑，行业配置性价比阶段性降低。此外，上周金融板块呈资金流出态势，消费和周期股有资金流入。

8月金融、经济数据均已公布，整体来看，政策效应处于进一步向实体经济传导过程中，有利于市场风险偏好的提升。此外，虽然海外不确定因素仍有所反复，但市场对此已有预期，相关影响将不断淡化。

综合来看，目前的基本面情况、市场估值水平、大幅萎缩的成交金额等，都构成了市场底部区域的重要支撑，市场回升契机已经临近。